2010金融市场总403期3*商品市场指数化投资的方法及其影响12吕保军，钟正生（1.北京大学经济学院&郑州商品交易所，河南 郑州 450008；2.中国人民银行营业管理部，北京 100045）摘 要：以商品指数基金和商品指数期货为代表的指数化投资在世界期货市场占有越来越大的比重，对世界期货市场产生了深刻的影响。中国期货市场正处于快速发展的阶段，指数化投资对中国期货市场的市场拓展和产品创新具有重要意义。本文探讨商品市场指数化投资的主要形式及其对市场的影响，以期为推动并规范中国期货市场指数化投资提供理论和经验借鉴。关键词：期货市场；指数化投资；商品指数基金；商品指数期货中图另类号： 文献标识码：A 文章编号：1007-9041-2010(03)-0060-03根据Max Issacman的定义，指数化投资是通过通常需要互换交易商作为中介。互换交易商主要由银持有基准指数所包含的全部或具有代表性的证券来复行和其他大型金融机构组成，它们是连通OTC市场制指数，从而获得某一特定市场基准收益率的投资策和期货市场的桥梁。略。1971年，威弗银行建立了一个以纽约综合股票商品指数互换交易的具体方式是：依托国际掉期指数为基础的等权重投资组合，拉开了指数化投资的和衍生品协会协议，投资者和互换交易商签订合同，序幕。商品市场的指数化投资首先以商品指数期货的购买一定期限和数量的某种商品指数，到期后投资者形式出现于20世纪80年代。1986年，纽约期货交易从互换交易商那里得到指数总收益，并同时向对方支所（NFE）上市了商品研究局（CRB）指数期货合约，付短期利率和各种交易费用（包括期货入场、出场、成为商品市场第一个指数化投资产品。不过，商品指迁仓等的交易费用）。数期货市场有限，直到21世纪以来，以始于20世纪以对冲避险为目的的商业机构和获取价格收益的末的商品市场大牛市行情为契机，以商品指数基金为投机者共同构成互换交易的双方。因此在本质上，互代表的商品期货市场指数化投资才蓬勃发展起来，受换交易商起到了做市商的作用，即在利用标准化期货到市场的密切关注。合约之前为投资者提供个性化的互换协议。互换交易一、商品市场指数化投资的方式商达成的双边协议由个性化的合约逐步发展成相对标根据投资者跟踪指数的方式不同，指数化投资的准化的合约。在互换交易中，互换交易商承担风险，方法可以分为三种，分别是复制法、基金法和衍生工由于互换合约高度个性化和缺乏流动性，互换交易商具法。需要利用其他手段来对冲风险，如其他互换合约、现基于上述方法，商品市场指数化投资的主要方式货市场头寸和期货合约。有互换、商品指数基金、商品指数期货及期权、商品（二）商品指数基金。指数EFTs等。商品指数基金是以市场中某一商品指数为基准，（一）商品指数互换。通过复制的方法建立一篮子商品组合跟踪指数变化的互换可以被视作一系列远期合约的组合。商品指投资基金。数互换是指互换当事人约定在未来某一时期内相互交商品指数基金采用“买入并持有”的投资策略，换以商品指数为标的的现金流量的协议。由于互换协即按照期货合约的名义价值购买期货合约。商品指数议的独特性，两个特定当事人达成互换协议很困难，基金参与市场采用的是“全部抵押方式”，即先将全收稿日期：2010-01-29作者简介：吕保军（1979-），男，河南辉县人，北京大学经济学院&郑州商品交易所联合培养博士后；钟正生（1976-），男，安徽肥西人，供职于中国人民银行营业管理部。*本文仅代表作者个人观点，不代表作者所在单位意见。PAGE60
2010金融市场总403期3部资金投资于短期国债以获取固定收益，再以短期国回；投资组合更加稳定，严格复制跟踪指数，投资收债作为抵押参与期货交易。商品指数基金不采用卖空益完全透明；费用更加低廉；投资门槛更低。策略，也不使用资金杠杆。商品指数基金的投资风格二、商品市场指数化投资对市场的影响相对保守，并不随价格波动而改变投资策略，资金运（一）对市场价格的影响。作频率较低。和CTA基金等热钱相比，商品指数基一般来说，利多消息会推动期货价格上涨，不过金又被称为“冷钱”。由于不参与实物交割，商品指随着价格的上涨，预期收益率会下降，做多热情会下数基金通常不会买入距当前最近月份的合约，而是遵降，期货价格将会面临一个向下的修正。由于指数化循一定的规则在合约到期前进行迁仓交易。投资的目标是复制和跟踪指数，不管在何种市场条件商品指数基金的收益包括合约价格变化、迁仓收下，指数化投资都要准确反映指数的变化，就可能导益和抵押品收益。前两部分收益合成超额收益。迁仓致成份期货价格的高估。对于按市值加权的指数，若收益来自近月合约价格高出远月合约价格的倒挂时期某期货价格很高，在指数中的权重就越大；相反，如期货市场结构不断迁仓的稳定收益，构成了商品指数果某期货价格很低，在指数中的权重就越小。结果，基金的主要收益。指数化投资新流入的大部分资金就会被分配到已经被（三）商品指数期货和期权。高估的期货上。如果指数化投资在整个投资中占有较商品指数期货是指在期货交易所上市交易的以商大比重，这种成分期货溢价就会自我强化。因此，商品指数为标的的期货品种。商品指数期货相当于构造品指数基金可能放大并扭曲市场对商品的真实需求，了一个商品投资组合。因此，商品指数期货是进行指并且由于指数基金规模庞大，其交易行为对市场的影数化投资的场内衍生工具。响会通过传统追势基金加以放大，从而使价格在较长商品指数期货实行保证金交易，可以进行卖空操的时间内偏离基本面，这种期货市场的价格扭曲最终作，采用现金结算。根据指数构成商品种类和数量不会通过贸易定价传递到现货市场，造成商品价格的飙同，商品指数可以分为综合性商品指数、分类商品指升。数、单一商品指数。目前，上市的综合性商品指数期就市场整体而言，商品指数期货是一种“零供给”，货及期权有CRB指数、高盛商品指数和道琼斯-AIG对于每个期货合约的买方，都必须存在一个相应的卖商品指数等，分类商品指数期货有LMEX等，单一方，商品指数期货交易不会直接增加市场某一方的力商品指数期货及期权有房地产指数及农产品指数等。量，它对市场行情的影响是中性的。商品指数期货的上市虽然早于商品指数基金的推（二）对市场流动性的影响。出，但商品指数期货交易的市场占有率并不高，资金商品指数基金采用被动式投资，集中式交易，交规模也远小于商品指数基金。各期货交易所仍在探索易并不活跃。如果指数基金比例不大，对市场影响有更加适合的商品指数的种类以及商品指数期货的市场限。如果市场现有资金总量不变，但大量资金转为商推广模式。品指数投资，则会对市场流动性产生较大的负面影响。2005年以来，CRB指数期货平均每月交易量为当然，如果商品指数基金可以吸引新资金入市的话，1500张（单边），平均每月交易额在4000万美元左对流动性也会有正面影响。总之，商品指数基金的总右（单边）。市场情况比较好的是高盛商品指数期货，量应该有适当规模。2005年至今，高盛商品指数期货平均每月交易5万张对于商品指数期货而言，一种非常重要的投资方（单边），每月交易额40～50亿美元（单边）。式就是套利交易，即用指数和商品期货组合套利，而（四）商品指数ETF。且商品指数期货的多头和空头都可以执行套利操作，交易所交易基金（ETF）是近几年才在西方发达因此，即便没有更多资金的加入，商品指数期货交易国家证券市场上迅速崛起的一种指数化投资工具。商也会增加期货市场的流动性。品指数ETF，即上市型商品指数基金，是一种能够通（三）对市场定价效率的影响。过证券交易所的平台进行日内交易的商品指数基金。市场定价效率来自于市场所搜集的信息，正是由2006年2月3日，德意志银行推出全球首只上市型商于大量分析师不断寻找重要信息，并将这些信息应用品指数基金——DB商品指数基金，并在美国股票交到投资实践中，才会达到相对合理的价格。而商品指易所（AMEX）上市。数基金由于其投资策略，并不存在寻找信息的动力，与商品指数基金相比，商品指数ETF具有下列不会为市场带来更多的信息。而如果市场的大部分资特点：在全国性市场交易上市，便于投资者申购和赎金采用商品指数基金投资的话，不仅不存在寻找信息61PAGE
2010金融市场总403期3国商品期货交易委员会（CFTC）从2007年开始，将商品指数基金单独列出，与套期保值资金和投机资金并列，并在每周公布的持仓报告中增加指数交易者的头寸情况，制定了针对性的监管政策。三、结论与启示中国期货市场正处于快速发展时期，新品种不断推出，市场规模不断壮大。与成熟期货市场相比，中国期货市场还存在一些问题，如投资者结构不合理，部分品种流动性较差，金融功能发挥不足等。指数化投资不仅服务于市场拓展，也服务于产品创新，对推的动力，已有的信息也将变得毫无用处，其结果是市动我国期货市场向更高层次发展具有重要意义。场定价效率缺失。首先，发展商品指数基金等期货理财产品，改善商品指数期货和商品指数基金相比，具有较强投投资者结构。中国期货市场投机性有余，稳定性不足。机性，投资者不仅需要关注具体期货品种，还要关注推出商品指数基金，一方面可以吸引社会资金入市，宏观经济和世界经济的动态及未来走势，因此商品指为期货市场增加新的流动性，另一方面也可以将期货数期货交易能为市场带来更为丰富、更有价值的信息，市场原有的散户组织起来，改善投资者结构，促进期商品指数期货的行情走势可以为宏观经济调节提供重货市场的健康稳定发展。要参考。因此，商品指数期货交易能够促进整个市场其次，推出商品指数期货及期权交易，完善期货定价效率的提高。品种结构。商品指数期货与期权具有较强金融属性，（四）对市场结构的影响。推出这类产品有助于发挥商品期货市场的金融功能。在20世纪90年代中期以前，期货市场参与者主商品指数期货与期权采用现金交割，投资成本更低，要分为两类，即套期保值者和投机者，前者从事与现更便利，并且由于商品指数收益率与其他资产收益率货相关的生产、经营等活动，通过期货市场进行套期的弱相关性，以及与通货膨胀率的相关性，商品指数保值操作，转移价格风险；后者承接套期保值者头寸期货与期权具有良好的投资价值，可以成为配置投资并承担价格风险，获取风险收益。在美国监管体系中，组合的工具。这两种市场参与者分别被称为商业投资者和非商业投最后，执行更为明确的分类监管政策，并能根据资者，各自的持仓和交易量也被区分。市场变化跟进调整。不同类型投资者的投资风格不同，2007年之前，商品指数基金一部分被列入非商对市场的影响也不同，应该在风险可控、降低投资成业投资者，如养老基金、对冲基金或其他被动追随指本、提高市场效率的原则下，针对不同类型的投资者数的基金；另一部分被列入商业投资者，主要是在期制定更为明确的、更具有针对性的分类监管政策。市货市场上对其在OTC市场的衍生品交易进行套期保场自身的发展具有跳跃性和创造性，监管政策也不能值的交易者，例如互换交易的买方可以通过持有期货一成不变。中国期货市场机构投资者受政策限制发展多头头寸对冲其持有的商品期货空头头寸。列入商业程度低，条件成熟时必然有一个快速发展期，市场组投资者商品指数基金持仓不受限制，也不必披露互换织者和管理者应该未雨绸缪，针对CTA基金、商品交易的情况，可以避开针对投机者的监管措施。指数基金等各类型投资基金，制定有针对性的监管政商品指数基金的壮大，为这种分类监管的方法提策及市场开发策略。出了严峻挑战。商品指数基金的投资策略与风格既不同于套期保值资金，也不同于投机资金，只做多，被参考文献[1] Max Isaacman. How To Be An Index Investor[M]. 动式交易，交易不活跃。在指数基金占比越来越高的McGraw-Hill Trade, 2000.市场上，单靠传统的投机者已经难以提供必要的流动[2] 马骥.指数化投资[M]. 经济科学出版社, 2006.性，并且指数基金由于在OTC市场上不受头寸规模[3] 林飞. 指数化投资理论、方法及实证研究[D]. 厦门大学限制，已经改变了市场原有的供需结构，在一定程度博士论文, 2003.上扭曲了期货市场的价格发现功能，并通过期货市场[4] 王立芹. 指数基金及指数化投资的实证研究[D]. 天津的定价功能将这种扭曲的价格传递到现货市场上。大学硕士论文, 2004.（下转第83页）市场结构的变化已经引起了监管政策的调整。美PAGE62▲▲
2010区域金融总403期3经济适用房政策并没有取得明显的效果，依然不能有意愿，保证能有自己的住房。效解决低收入者住房保障问题。随着桂林市住房市场（三）加强房产中介管理，促进二手房市场发展。的发展和完善，政府可运用市场手段，并联合金融机信贷利率变化对购房消费者的需求产生影响，并构为房地产开发商提供优惠的专用住房贷款资金，选通过住房过滤进程，影响着存量房市场供给。发展二择合适的开发商建设经济适用房，减少政府“看得见手房市场，不仅能促进存量房市场资源的合理使用，的手”的非市场行为。如在桂林市推出的2008-2012满足各层次收入居民的住房需求，最重要的是低收入年经济适用房建设规划中可实行项目招投标制度，引者能以较低的价格买到合适的二手房，解决其住房问入竞争机制，并为中标开发商提供1年期或建设周期题。因此，应大力扶持房地产中介服务市场发展，加的优惠住房贷款，这样既有利于保证住房的工程质量，强房产中介市场服务立法，创新经营机制和管理制度，降低政府兴建成本，也使住房市场透明化，提高市场为二手房中介创造良好的市场环境；同时，加强房产效率，最终提升各层次收入者的住房消费水平。同时，市场中介人员的素质培养，提高中介服务水平。由于财政补贴并不能保证落实到低收入者身上，可通（四）发挥政府“看得见的手”的调节作用。过改变财政补贴方式，以“货币直接补贴”来替代“财除大力实施经济适用房政策外，政府还可逐步推政间接补贴”，使低收入者能完全获得财政补贴福利。行对开发商建设低价住房提供补贴政策和直接向低收（二）减少住房信贷的利率变动幅度。入者提供住房补贴政策，使这三大住房保障政策与市自2002年2月21日调整以来，历年6月期（含）、场规律真正实现有机结合与合理运用。同时，进一步1年期（含）个人住房商业贷款利率分别维持在％推进和完善廉租房建设，这对解决桂林市低收入者的％、％％，住房信贷利率变动较频繁，住房需求，使其“居者有其屋”，进而完善桂林市住变化幅度较大。其中6月期（含）个人住房商业贷款房保障体系，具有重要的意义。利率于2007年间变化达6次，幅度达％。信贷利率的频繁变动，一方面造成所有的购房者每期还贷额参考文献[1] Sweeney J. L.. Quality，commodity hierarchies，and 度需要不断调整更新，增加了金融机构的管理运行强housing markets[J]. Economics, 1974, (42).度，从而提高贷款的管理成本；另一方面增加了购房[2] 阿瑟·奥沙利文(Arthur O’ Sullivan). 城市经济学者，特别是低收入者的违约风险。如果上浮信贷利率，(第四版)[M]. 中信出版社, 2003.则会提高购房者的支付成本，甚至超过低收入者的支[3] 宋博通. 国外住房过滤模型的研究现状及启发[J]. 中付能力而无力还贷，使其面临较大的违约风险。因此，外房地产导报, 2000, (23).减少信贷利率的变动幅度，不仅能降低金融机构的信[4] 赵海春, 沈杰. 住宅过滤模型在我国房地产市场上运用贷管理成本，而且使购房者（尤其是低收入者）能够的可行性研究[J]. 沿海企业与科技, 2006, (3).根据自己的收入水平较为准确地确定购买住房的支付 （责任编辑：曾爱婷；校对：ZAT）能力，避免未来可能面临的违约风险，从而增强购买（上接第62页）Index Investment in Commodity Market: Methods and Effects 12Lv Baojun and Zhong Zhengsheng（1. School of Economics, Peking University & Zhengzhou Commodity Exchange, Zhengzhou, 450008 China; 2. Operational Office, PBC, Beijing, 100045 China）Abstract：Index investment represented by commodity index fund and commodity index futures is playing an increasing share in the global futures market and brings with far-reaching effects. As China’s futures market is rapid growing, index investment is of great significance for the business enlargement and innovation of China’s futures market. This paper probes into the main forms of index investment and its effects to the market with a view to providing theoretical and practical reference for promoting and normalizing China’s futures market. Key Words：Futures Market；Index Investment；Commodity Index Fund；Commodity Index Futures（特约编辑：肖建国；校对：ZJ）83PAGE▲▲
