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[Table_IndustryInfo] 2022 年 08 月 05 日
证券研究报告•行业研究•有色金属
黄金行业报告
黄金：上涨周期未完，关注量价齐升标的
投资要点
西南证券研究发展中心
[Table_Author] 分析师：郑连声
执业证号：S1250522040001
电话：010-57758531
邮箱：zlans@
联系人：黄腾飞
电话：13651914586
邮箱：htengf@
[Table_QuotePic] 行业相对指数表现
数据来源：聚源数据
基础数据
[Table_BaseData] 股票家数 128
行业总市值（亿元） 30,
流通市值（亿元） 28,
行业市盈率 TTM
沪深 300市盈率 TTM
相关研究
[Table_Report]
[Table_Summary] 黄金历史价格回顾：自布雷顿森林体系解体后的五十年间，黄金共经历了三轮
牛市（1972-1980，2002-2012，2019-至今），价格中枢持续抬升，伦敦金价
格重心自布雷顿森林体系时的 35 美元/盎司提升至现在的 1800 美元/盎司附
近。黄金价格的驱动因素各阶段不同，上世纪 70 年代美元黄金价值体系的崩
溃和大通胀是金价主要驱动因素，21世纪前十年中通胀上行是主要驱动，美元、
投资手段的扩展也对金价产生影响，近十年间金价的驱动因素逐渐向实际利率
切换。
黄金上涨周期未完：1）利率：海外衰退压力加大、大宗商品下跌带来通胀压
力阶段性缓解，下半年加息幅度有望边际放缓，实际利率预计先见顶后回落，
将对黄金价格形成向上驱动。2）通胀：在能源转型、上游资本开支不足的背
景下，作为大宗之王的能源，价格难有大幅下跌，大宗商品的价格中枢或整体
抬升。金价成本通胀的支撑仍然存在，另外通胀高位将压低实际利率的水平，
利好金价。3）美元：目前美元指数处于高位，下半年基于美联储加息边际放
缓的预期，美元下半年有走弱空间，美元指数及美元兑日元汇率均有下行空间，
黄金价格预计将受益于美元的走弱而反弹。
赤峰黄金：1）资源为王，内外发力共同推动黄金产量攀升。在国内黄金企业
中，赤峰黄金是黄金产量增速最高的一家，2022-2024年预计公司黄金产量分
别为 吨、吨和 吨，三年复合增长率达到 %。2）规模效应
有望降低单位成本，公司盈利能力增强。海外矿山的前期成本较高，主要是源
于规模偏低的不经济性，2022 年海外的 Sepon 矿山和 Wassa 金矿将通过规
模效应的提升来降低单位成本，黄金生产成本有望步入下行通道。
银泰黄金：1）公司黄金、银及铅锌产量均维持增长。公司收购的芒市华盛金
矿将贡献未来主要的黄金增量，国内三座矿山黄金产量稳中有升，预计公司
2022-2024 年黄金产量分别为 吨、 吨和 吨，三年复合增长率为
%。受益于采选能力提升，2022年公司银及铅锌产量预计也将提升 30%。
2）低成本持续提升盈利能力。高品位、矿层浅和管理经验先进，使得公司单
位成本基本处于行业最低水平，未来贡献增量的华盛金矿为露天开采，将进一
步降低公司黄金业务的单位成本。
风险提示：美联储加息超预期风险、矿山意外事故风险。
-28%
-18%
-8%
3%
13%
23%
21/8 21/10 21/12 22/2 22/4 22/6
有色金属 沪深300
2
5
0
3
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黄金行业报告
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目 录
1 黄金价格周期回顾 ....................................................................................................................................................................................... 1
2 上行周期未完，金价保有反弹动力 ........................................................................................................................................................ 2
实际利率先见顶后回落是核心驱动 ................................................................................................................................................. 2
通胀难以大幅下行，中期有望继续支撑金价 ............................................................................................................................... 4
美元存在走弱预期 ................................................................................................................................................................................ 4
3 关注标的 ......................................................................................................................................................................................................... 5
赤峰黄金：聚焦主业，黄金业务高成长 ........................................................................................................................................ 5
银泰黄金：稳健经营，低成本与产量释放并存........................................................................................................................... 8
4 风险提示 .......................................................................................................................................................................................................12
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黄金行业报告
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图 目 录
图 1：黄金价格历史走势（美元/盎司） ................................................................................................................................................... 1
图 2：黄金与实际利率表现出强负相关性................................................................................................................................................. 2
图 3：消费者信心指数和 PMI 持续走低..................................................................................................................................................... 3
图 4：美国长短期国债收益率倒挂（%） .................................................................................................................................................. 3
图 5：商品价格指数小幅回落 ....................................................................................................................................................................... 3
图 6：美国核心 CPI 连续两个月下行 .......................................................................................................................................................... 3
图 7：黄金与 CRB 指数趋势一致 .................................................................................................................................................................. 4
图 8：黄金与通胀预期趋势一致 .................................................................................................................................................................. 4
图 9：美元指数与黄金大致呈负相关关系................................................................................................................................................. 5
图 10：黄金与美元兑日元走势的负相关性强 .......................................................................................................................................... 5
图 11：赤峰黄金股权投资情况..................................................................................................................................................................... 7
图 12：2021 年主营产品毛利占比分布（%） .......................................................................................................................................... 7
图 13：黄金销量及预期（吨）..................................................................................................................................................................... 8
图 14：黄金单位成本及预期（元/克）...................................................................................................................................................... 8
图 15：分项产品毛利率（2018-2021）....................................................................................................................................................10
图 16：产品毛利占比（2018-2021） ........................................................................................................................................................10
图 17：黄金销量及预期（吨）...................................................................................................................................................................10
图 18：其他金属销量及预期（吨）..........................................................................................................................................................10
图 19：2021 年公司黄金矿山品位（克/吨）..........................................................................................................................................11
图 20：黄金单位成本及预期（元/克）....................................................................................................................................................11
表 目 录
表 1：赤峰黄金矿山基本信息 ....................................................................................................................................................................... 5
表 2：资源量分布 ............................................................................................................................................................................................. 8
表 3：银泰黄金矿山基本信息 ....................................................................................................................................................................... 8
表 4：资源量分布 ...........................................................................................................................................................................................11
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黄金行业报告
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1 黄金价格周期回顾
自布雷顿森林体系解体后的五十年间，黄金共经历了三轮牛市（1972-1980，2002-2012，
2019-至今），价格中枢持续抬升，伦敦金价格重心自布雷顿森林体系时的 35 美元/盎司提升
至现在的 1800 美元/盎司附近。黄金价格的驱动因素并非一成不变，70 年代美元黄金价值体
系的崩溃和大通胀是金价主要驱动因素，21 世纪前十年中通胀上行是主要驱动，美元、投资
手段的扩展也对金价产生影响，近十年间金价的驱动因素逐渐向实际利率切换。
1972-1980 年金价上涨背景：1）布雷顿森林体系崩溃，美元与黄金挂钩的机制被打破，
黄金开始进入市场定价阶段。1968 年美国宣布实行黄金双价制，1971 年尼克松宣布美元停
止兑换黄金，1976 年牙买加会议召开，美元逐渐与黄金脱钩，黄金走向自由化。2）凯恩斯
主义下指导下的货币持续宽松、地缘政治冲突下的两次石油危机以及工资-物价螺旋上升的影
响下，70 年代美国迎来大滞涨，美元大幅贬值，全球经济增速放缓，黄金跟随大宗商品价格
大幅走高。
2002-2012 年金价上涨背景：1）2008 年之前：中美需求周期的共振推动大宗商品整体
上涨，通胀推动金价上行；2003 年黄金 ETF 问世，黄金的投资需求大幅提升；地缘政治冲
突不断，2001 年 911 事件、2003 年伊拉克战争、2005 年伊核冲突阶段性提升避险需求；2）
2008 年次贷危机后：全球央行集中释放流动性后，大宗商品重回牛市、美元再度走弱以及
实际利率的持续向下刺激黄金价格再度上涨。
2019-至今的金价上涨背景：1）实际利率的下行是本轮金价上涨的主要驱动。经历
2015-2018 年的加息周期后，2019 年 8 月美联储开始降息，美债名义利率和实际利率在 2018
年底开始触顶回落，驱动黄金价格开启新一轮上涨；2）2020 年新冠疫情后，在海外央行降
息释放流动性的背景下，实际利率再度下行，美元指数持续回落，大宗再度开启牛市周期，
延长了黄金的上涨趋势。
图 1：黄金价格历史走势（美元/盎司）
数据来源：Wind，西南证券整理
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2 上行周期未完，金价保有反弹动力
实际利率先见顶后回落是核心驱动
实际利率是近年来黄金价格的主要决定因素。由于黄金是不生息的资产，相较于其他金
融资产，持有黄金有机会成本，实际利率被视为潜在的经济自然增长率，被市场视作持有黄
金的成本。从数据回溯的实证结果来看，美国十年期通胀指数国债收益率和黄金价格走势的
相关性高达，近二十年间两次黄金的上行周期（2008-2012 年,2019-2020 年），也和实
际利率的下行周期吻合，理论和实践结果均证明，实际利率是预测黄金价格走势的有效指标。
二、三季度快节奏加息对金价形成压力。2022 年二季度以来，高通胀压力下美联储开
启快节奏加息，3 月、5 月、6 月、7 月的 FOMC 会议上分别加息 25bp、50bp、75bp、75bp，
联邦基金利率快速上调至 %%区间。从“实际利率=名义利率-通胀预期”的角度，
名义利率的抬升带动实际利率快速上行，同时二季度大宗商品价格的下行也部分缓解了通胀
预期，十年期通胀指数国债收益率自-1%快速回升至 %之上，给黄金价格带来了明显的回
调压力。
图 2：黄金与实际利率表现出强负相关性
数据来源：Wind，西南证券整理
衰退压力加大预计将约束美联储的加息决策。从前瞻指标来看，密歇根大学消费者信心
指数自 2021 年中旬以来持续下降，2022 年 6 月下探 50，创 44 年来最低水平。美国 PMI
尚维持在荣枯线之上，但也已经连续三个季度下行，基本面表征海外经济下行的压力日趋增
加。从债券端的指标来看，美国 10 年期-2 年期国债收益率利差自二季度以来持续收窄，三
季度长短端利差出现明显倒挂，市场正在交易衰退预期，衰退压力预计对美联储的加息行为
形成约束。
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图 3：消费者信心指数和 PMI 持续走低 图 4：美国长短期国债收益率倒挂（%）
数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理
通胀压力阶段性缓解。通胀持续走高是美联储快节奏加息最重要的原因，二季度后期随
着通胀-加息-衰退的逻辑发酵演绎，大宗商品价格普遍回落，二季度开始油、铜、钢及主要
农产品的价格下跌幅度普遍在 20%-30%之间，美国核心 CPI 连续两个月下降，高通胀的压
力部分缓解，一定程度上降低了美联储加息的紧迫性。
年内加息幅度有望边际放缓，实际利率预计先见顶后回落。7 月 FOMC 会议上美联储宣
布再度加息 75BP，联邦基金利率上升至 %%区间。本次会议上美联储对未来的加
息指引相对模糊，市场对年内美国基金利率的预期目标维持在 %附近，年内余下三次的
加息幅度或表现为 50bp、25bp、25bp，加息节奏将逐渐放缓，实际利率存在先见顶后回落
的预期，有望对黄金价格形成向上驱动。
图 5：商品价格指数小幅回落 图 6：美国核心 CPI 连续两个月下行
数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理
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通胀难以大幅下行，中期有望继续支撑金价
金价和通胀在趋势上保持一致。黄金牛市基本与大宗商品牛市节奏吻合，Comex 金价
与 CRB 商品指数相关性高达 。大宗商品的供需关系分析法并不适用于黄金的价格分析，
黄金美元体系崩溃后，简单地以“抗通胀”来解释黄金的上行也略显乏力。我们认为更合理
的解释，一是从成本通胀的角度来理解二者走势的一致性，二是回归“实际利率=名义利率-
通胀预期”的逻辑，从实际利率的角度解释通胀和金价的一致性。
通胀难以大幅下行，为金价提供支撑。虽然二季度商品价格整体有所回落，但本轮大宗
商品牛市过后，在能源转型、上游资本开支不足的背景下，作为大宗之王的能源，价格难有
大幅下跌，大宗商品的价格中枢或整体抬升。在对黄金价格的影响上，一方面成本通胀的支
撑仍然存在，另一方面通胀高位也将压低实际利率的水平，进而对金价形成利好。
图 7：黄金与 CRB 指数趋势一致 图 8：黄金与通胀预期趋势一致
数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理
美元存在走弱预期
美元指数与黄金大致呈负相关关系，但作用机制较复杂。1）美元是黄金的计价货币，
美元内在价值的走高，将导致黄金名义价格的下降，基于此的负相关关系在其他以美元计价
的商品（如铜）上面同样有体现。2）美元指数暗含了美国相对其他成分国的货币政策和经
济基本面的相对变化，通常情况下，货币政策变动带来的美元指数变化和黄金价格负相关性
较明显，这与上文利率的影响机制一致，其他因素导致的变化和金价的负相关性不强。3）
美元是重要的避险货币，避险情绪下美元与黄金有同涨同跌的特征。但观测避险情绪对金价
的影响上，日元是更加有效的指标，美元兑日元汇率与黄金价格的相关性高达，这是由
于日元是国际上最主要的套息货币，恐慌情绪下套利交易的平仓推动日元回流，会带来日元
的走高。
美元走弱预期利好黄金价格上行。持续加息的刺激下，美元显著走强，美元指数从 5 月
末开始持续上行，自 89 附近上涨至十年来最高水平 109 附近，对金价构成压力。目前美元
指数仍处于高位，下半年来看，基于美联储加息边际放缓的预期，美元下半年存在走弱预期，
美元指数及美元兑日元汇率均有下行空间，黄金价格将受益于美元的走弱而反弹。
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请务必阅读正文后的重要声明部分 5
图 9：美元指数与黄金大致呈负相关关系 图 10：黄金与美元兑日元走势的负相关性强
数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理
3 关注标的
赤峰黄金：聚焦主业，黄金业务高成长
赤峰黄金公司的主营业务为黄金、有色金属采选业务，旗下共有五座黄金矿山、一座综
合性矿山，以及一个金属综合回收企业。其中，国内子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业
从事黄金采选业务，瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼采选业务，位于老挝的万象矿业目前主要
从事金、铜矿开采和冶炼，位于加纳的瓦萨金矿于 2022 年被收购，同样从事黄金采选业务。
此外，公司旗下的广源科技属于资源综合回收利用行业，主要从事废弃电器电子产品处理业
务。
表 1：赤峰黄金矿山基本信息
矿山名称 基本信息 图例
吉隆矿业
吉隆矿业前身为国有赤峰撰山子金矿，主营黄金采选。其资源量为
万吨，年产量 12万吨，剩余可开采年限为 4年。吉隆矿业拥有采矿权 1宗和
探矿权 6 宗，矿区面积约 平方公里。目前，吉隆矿业正在改扩建中，
目标为矿石处理量达到 1000吨/日。
矿区位于内蒙古赤峰市敖汉旗四道湾子境内，处于华北地台北缘东部张
家口至赤峰金矿成矿带的东部，靠近与华北地台接合部的内蒙地槽一侧，是
中国最重要的巨型黄金成矿带之一，矿山被列入绿色矿山名录。
华泰矿业
华泰矿业前身为国有赤峰红花沟金矿，主营业务为黄金采选，资源量为
万吨，年产量为 万吨，资源剩余可开采年限为 16年。截止 2021
年年底，其拥有 6 宗采矿权，6 宗探矿权，矿区面积约 平方公里。
矿区位于赤峰市区西南 35 公里处的松山区王府镇，可由呼海铁路和国
道 111 线到达。
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矿山名称 基本信息 图例
五龙矿业
五龙矿业前身为冶金工业部五龙金矿，是赤峰黄金全资子公司吉隆矿业
于 2013年以现金方式收购而来（100%）。其主营业务为金矿地下开采，资源
量为 万吨，年产量 10万吨，资源剩余可开采年限为 13年。其拥有 1
宗采矿权和 2宗探矿权，矿区面积约 平方公里。截止 2021年年底，五
龙矿业3000吨 /日选矿厂已竣工达产，其选矿能力从 1200 吨 /日跃升至 3000
吨 /日。
矿区位于丹东市西北 15km，与丹（东）长（甸）公路相通，运输距离
29km。矿山被国家重点项目列为重点研究矿山。
Sepon 矿山
（万象矿业）
万象矿业位于老挝人民民族共和国，由赤峰黄金于 2018 年以 亿美
元的交易对价收购而来（90%）。其主营为铜、金，拥有 1项采矿权和 1项探
矿权。所辖 Sepon铜金矿为老挝最大有色金属矿山，保有黄金资源量约 158
吨，万象矿业拥有该区 1247平方公里的矿产资源勘探及开采的独占权利，其
中采矿权面积 平方公里。
Sepon铜金矿位于老挝境内沙湾拿吉省 Vilabouly 区，处于老挝“川圹—
长山”多金属成矿带，是老挝境内较为重要的内生金属矿带。
Wassa 矿山
（金星资源）
2022 年 1 月，公司收购金星资源 62%股权。金星资源核心资产 Wassa
金矿保有金资源量约 吨，其中探明+控制的约 110吨。金矿黄金产量和
资源规模大，选冶综合回收率高，运营成本低，目前正处于良好的生命周期，
现金流良好，后续勘探潜力巨大。
Wassa金矿位于西非加纳最大黄金成矿带，系阿散蒂（Ashanti）金矿带
上一座大型、年轻的黄金在产矿。
立山矿、东风矿
（瀚丰矿业）
瀚丰矿业前身为天宝山矿务局，由赤峰黄金于 2019年以非公开发行股份
的方式收购（100%）。公司拥有 2座矿山，2宗采矿权及 1宗探矿权。其中，
立山矿主矿为锌矿，平均品位达 %，共生矿产为铅、铜，伴生矿产为铅、
铜、银；东风矿主矿为锌矿，平均品位达 %，共生矿产为铜、钼，伴生
矿产为铅。截止 2021年年底，瀚丰矿业立山矿变更登记完成，采矿证期限延
长为 29年，证载生产规模由 万吨/年提升到 60万吨/年。此外，为有效
利用深部资源，瀚丰矿业投产建设立山矿千米竖井工程，计划于 2022年底前
竣工。
矿区位于吉林省延边朝鲜族自治州，所在区域为“重要矿产资源重点勘
查区（铅锌矿）”。该区域成矿地质条件优越，是重要的多金属矿化集中区。
数据来源：公司公告及官网，西南证券整理
黄金是贡献公司营收和毛利的核心业务。2021 年公司黄金产品实现营收 亿，同
比增长 %,占公司总营业收入的 %，实现毛利 亿，同比增长 %，占公司
本年总毛利的 %。公司在 2020 年剥离了主营固废处理的子公司雄风环保，未来或也将
剥离处理拆卸业务的子公司广源科技，将经营核心放在贵金属业务上。未来随着 Sepon 矿山
的生产重点由铜转向金以及 Wassa 金矿的投产，黄金业务的收入占比有望继续提升，公司
的业务结构将进一步集中。
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图 11：赤峰黄金股权投资情况 图 12：2021 年主营产品毛利占比分布（%）
数据来源：公司年报，西南证券整理 数据来源：公司年报，西南证券整理
资源为王，内外发力共同推动黄金产量攀升。在国内黄金企业中，赤峰黄金是 2022-2024
年黄金产量增速最高的一家，2022-2024 年预计公司黄金产量分别为 吨、 吨和
吨，三年复合增长率达到 %。
公司黄金业务的高增长，来自于国内金矿和海外矿山的共同发力。国内吉隆矿业、五龙
矿业和华泰矿业的黄金产量稳步提升。五龙矿业 3000 吨/天的改造已于 2021 年底完成，选
矿能力从 1200 吨/日跃升至 3000 吨/日。吉隆矿业的 1000 吨/日选厂的升级改造项目在 2021
年年底获得立项批文，预期 2023 年中建成，届时矿石处理能力将从目前的 450 吨/天上涨到
1000 吨/天。国内三座矿山的产量有望逐年提升，2022-2024 年预计实现 -3 吨、4 吨和 5
吨的黄金销量。
海外矿山的增量更为显著。位于老挝的 Sepon 铜金矿为老挝最大有色金属矿山，保有黄
金资源量约 158 吨，2021 年通过新建氧气站，公司将矿石处理能力从单 POX（高压氧化釜）
的 62 吨/小时翻倍提升到 124 吨/小时，原生矿的处理能力提升 60%。此外，公司致力于提
升 Sepon 矿山的回收率，年内矿山回收率已经达到 70%，预计 2022-2024 黄金销量实现 7-8
吨、9 吨和 10 吨。公司 2022 年收购的 Wassa 金矿位于西非加纳最大的黄金成矿带，保有
金资源量约 吨，是西非运营成熟、生产工艺稳定的大型在产矿山。Wassa 矿山对公司
黄金销量的贡献更为突出，公司计划通过井下技改提升采矿能力、回采前期低金价下露天不
经济的矿石、以及新开辟采区三种路径，逐年提升黄金产量，预计 2022-2024 年实现黄金销
量 吨、7 吨和 8 吨。
规模效应有望降低单位成本，公司盈利能力增强。国内黄金矿山品味高、运营成熟，黄
金的单位成本保持低位。海外矿山的前期成本较高，主要是源于规模偏低的不经济性。受疫
情影响，2021 年公司老挝项目建设进度偏慢，回收率处于低位，整体提升了黄金业务的成
本。2022 年公司力争降本增效，Sepon 矿山通过提升矿石采选量和提高回收率双管齐下，
降低黄金业务的单位成本。加纳的 Wassa 金矿产量逐渐上升后，规模效应的提升将降低单
位成本。整体来看，公司的单位成本在 2021 年达到峰值后，2022 年后将步入下行通道，公
司盈利能力有望逐年提升。
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图 13：黄金销量及预期（吨） 图 14：黄金单位成本及预期（元/克）
数据来源：公司年报，西南证券整理 数据来源：公司年报，西南证券整理
表 2：资源量分布
黄金矿山子公司采矿权资源量
矿山名称 主要品种 资源量（万吨） 品位 年产量（万吨） 资源剩余可开采年限（年） 许可证 /采矿权有效期
吉隆矿业 黄金 12 4
华泰矿业 黄金 16
/
五龙矿业 黄金 10 13
万象矿业 黄金 5910 300 20
瓦萨矿业 黄金 10329 300 25
数据来源：公司公告，西南证券
银泰黄金：稳健经营，低成本与产量释放并存
银泰黄金是以黄金为主的矿山投资运营商，主营贵金属（金、银）和有色金属（铅、锌、
铜等）矿采选及金属贸易。公司主要采用以自采矿石为原料、按计划流水线生产的生产模式，
公司拥有五处矿场，分别为：内蒙古玉龙矿业、黑河银泰矿业、吉林板庙子矿业、青海大柴
旦矿业和云南芒市华盛金矿，其中玉龙矿业主要产品为铅精矿粉（含银）和锌精矿粉，其余
四座矿山主要产品均为合质金。公司下设银泰盛鸿子公司，负责公司金属贸易及供应链管理。
表 3：银泰黄金矿山基本信息
矿山名称 基本信息 图例
黑河银泰矿业
黑河银泰矿业位于黑龙江省黑河市逊克县，是国家级绿色矿山，矿山经
营范围集勘查、采、选、冶一体化，主要产品为高银合质金，是目前全国黄
金品位最高的矿山之一。黑河银泰金品位高达
2021年实现选矿量 万吨，年产矿产金 吨，矿产银
千克。截至 2021年末，保有资源量矿石量 万吨，金金属量 吨，
银金属量 吨。另有存货矿石量 万吨，金金属量 吨，银金属
量 吨。
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黄金行业报告
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矿山名称 基本信息 图例
吉林板庙子矿业
白山板庙子矿区是国家级绿色矿山，位于吉林省白山市浑江区板石街道
吊水壶三队，主要产品为低银合质金，含金品位约
圈定矿体、斜坡道开拓、中深孔爆破、遥控铲车出矿、无轨重卡运输、分段
空场采矿嗣后全充填、全巷道支护、尾矿无害化处理等国际领先的生产工艺，
已成为一座机械化、数字化、安全高保障现代化的矿山。
2021 年吉林板庙子资本化勘探投资 万元。实现选矿量
万吨，年产金 吨，银 千克。截至 2021年末，保有资源量为矿石
量 万吨，金金属量 吨。
青海大柴旦矿业
青海大柴旦矿区位于青海省海西州大柴旦行委，主要产品为低银合质金，
平均品位
间山两个采矿权，青龙山、细晶沟、金龙沟、青山四个探矿权，并以每年上
万米钻探工程对已有矿床的延伸部位和空白区进行探矿。目前保有岩金矿石
储量近千万吨，形成了年处理矿石 80万吨，年产合质金 3吨的采选冶产能系
统。
2021年青海大柴旦资本化勘探投资 8,万元，实现选矿量 万
吨，生产矿产金 吨，矿产银 千克。截至 2021年末，青海大柴旦
采矿权范围内累计保有资源量矿石量 万吨，金金属量 吨；探矿
权范围内累计查明保有资源量矿石量 万吨，金金属量 吨。合计
保有资源量矿石量 万吨，金金属量 吨。
云南芒市华盛金矿
银泰黄金 2021年 9月出资 亿元收购其 60%股权成为控股股东。
该矿山位于云南省德宏州芒市西南方向 32 公里处，目前拥有采矿权面积
平方公里，采矿权内有果园、麦窝坝两个矿段。主要产品为合质金，
2022年 2月，华盛金矿 10万吨 /年生产规模的采矿权证已解除查封，将生产
规模变更为 120万吨/年的后续相关审批工作还在推进中。
据《中国云南省芒市金矿项目独立技术报告》估计，麦窝坝矿段类卡林
型金矿矿石资源量总量 万吨，金金属量 吨，平均品位
内蒙古玉龙矿业
玉龙矿业是国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一，位于内蒙古东
北部西乌珠穆沁旗巴彦花镇，始建于 2002 年，2012 年由银泰黄金股份有限
公司收购,是集地质矿产勘查、开发利用、矿产品销售于一体的股份制企业，
主要产品为铅精矿粉（含银）和锌精矿粉, 目前持有花敖包特铅银矿、花敖包
特山矿段两宗采矿权和 1118高地、花敖包特外围Ⅱ区、花敖包特南山和 1038
高地四宗探矿权。
2021年玉龙矿业实现选矿量 万吨，年产银 千克，铅精
粉 吨，锌精粉 吨。截至 2021年末，玉龙矿业采矿权和探
矿权合计保有资源量矿石量 万吨，银金属量 吨，铅锌合计
金属量 万吨，铜金属量 万吨，锡金属量 万吨，伴生金 152
千克。
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金、银毛利率高，黄金业务贡献主要毛利。公司贸易业务占一半营收，但基本不贡献利
润，合质金业务是公司主要的利润贡献部分。2021 年公司合质金产品实现营收 亿,占
公司总营业收入的 %，合质金 2021 年实现毛利润 亿，占公司本年总毛利的
%。2021 年由于矿山开采成本整体上涨，公司总毛利率和净利率小幅下降至 %
和 %，尽管如此，公司主要产品盈利水平仍然较高。2021 年公司合质金产品及合质金
含银产品毛利率分别为 %和 %，在行业中处于较高水平。
图 15：分项产品毛利率（2018-2021） 图 16：产品毛利占比（2018-2021）
数据来源：公司年报，西南证券整理 数据来源：公司年报，西南证券整理
现存矿山金属储量丰富，金属产量持续攀升。截至 2021 年末公司五家矿山子公司共有
13 宗探矿权，探矿权的勘探范围达 平方公里。公司合计总资源量（含地表存矿）矿石
量 万吨，金金属量 吨，银金属量 吨，铅+锌金属量 万吨，
铜金属量 万吨，锡金属量 万吨。
公司黄金、银及铅锌产量均维持增长。公司收购的芒市华盛金矿将贡献未来主要的黄金
增量，华盛金矿预计年内将取得 120 万吨采矿权证，预计达产后年产金量实现 5 吨。国内矿
山来看，2021 年黑河银泰完成选厂改扩建，日矿石处理量由 750 吨提升至 1250 吨，青海大
柴旦选矿品位提升，年内黄金产量预计也有小幅提升，预计公司 2022-2024 年黄金产量分别
为 吨、 吨和 吨（2022 年未考虑芒市华盛的产量），三年复合增长率为 %。
玉龙矿业受益于选厂改扩建，矿石日处理量由 2000 吨提升至 5000 吨，2022 年银及铅锌产
量预计将提升 30%。
图 17：黄金销量及预期（吨） 图 18：其他金属销量及预期（吨）
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表 4：资源量分布
矿山子公司采矿权资源量
矿山 矿石量（万吨） 金（吨） 银（吨） 铅（万吨） 锌（万吨） 铜（万吨） 锡（万吨）
玉龙矿山合计
采矿权合计
花敖包特铅银矿
花敖包特山矿段
探矿权合计
1118 高地
花敖包特外围Ⅱ区
花敖包特南山
1038 高地
大柴旦矿山
采矿权
探矿权
板庙子矿业
黑河银泰
芒市华盛金矿
数据来源：公司公告，西南证券整理
低成本持续提升盈利能力。2021 年公司矿产金业务的摊销前成本仅为 元/克，摊
销后为 元/克，单位成本基本处于行业最低水平。公司成本较低的原因主要在于：1）
公司旗下贵金属矿山规模大且品位较高。其中，黑河银泰东安金矿是国内品位较高、最易采
选的金矿之一，2021 年黄金品位高达
藏深度浅，平均开采挖掘深度为 200-300 米，工程量较小，摊销折旧成本低。3）黑河银泰、
吉林板庙子和青海大柴旦是从外资公司收购的金矿，最大限度地保留了矿山的原有团队，公
司秉承国际矿业公司的先进生产管理理念和管理经验，数字化管理水平和安全环保管理水平
在国内处于领先位置，较高的生产效率降低了生产成本。未来贡献主要增量的华盛金矿为露
天开采，黄金生产成本预计与目前最低的黑河银泰矿山相仿，公司黄金业务的单位成本有望
进一步降低。
图 19：2021 年公司黄金矿山品位（克/吨） 图 20：黄金单位成本及预期（元/克）
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4 风险提示
美联储加息超预期风险、矿山意外事故风险。
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分析师承诺
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诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
公司评级
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间
回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%与-10%之间
卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下
行业评级
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间
弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
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