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奢侈品行业景气度研究
FC S
C
证券研究报告
行业专题报告
2025年12月30日
分析师刘笑瑜
证书编号S1080525070001
目录
Contents
01 核心观点&风险提示
02 资产修复与行业周期位置
3. 结构分化
4. 小结
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核心观点&风险提示
3
核心观点&风险提示
4
中国奢侈品行业已经走出2023年以来的最差阶段，进入资产修复驱动的弱复苏期，但整体景
气仍偏中性，远未回到上一轮高景气区间。且2025年四季度的宏观与资产领先指标已出现回
落，意味着2026年一季度存在增速再度放缓的风险。
奢侈品本质上是富人资产函数，当前的修复由高净值资产回升和全球库存周期切换共同驱动，
高净值人群与重奢品类修复最为明确，中产相关品类修复明显滞后。一方面，高净值资产增
速（股权、理财等）领先回暖，带动头部奢侈品牌在华收入与一线核心商圈销售率先企稳；
另一方面，大众资产增速偏弱，高端美护、轻奢等更依赖中产心态的品类仍处在震荡调整阶
段。
中国奢侈品的增长已经显著结构化。城市维度上，核心一二线及头部商业地产（如华润万象、
恒隆、太古核心项目）恢复领先；渠道维度上，线下高端商场仍是主阵地，免税与跨境电商
扮演边际增量，线上占比稳步提升；品类维度上，珠宝与腕表凭借资产属性和高净值客群粘
性展现出穿越周期的韧性，高端美护与生活方式奢侈品受中产信心影响更大。
风险提示
上述观点主要根据过去数据分析得出，可能因为后续行业竞争格局变化、产品价格下降、下
游需求不如预期等原因，而出现最终结果与分析预测结论相背离的情况。仅供投资分析时参
考。
资产修复与行业周期位置
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资产修复与行业周期位置
奢侈品是富人资产函数，不是简单收入函数
中国奢侈品消费的核心驱动力，首先来自资产端，而不是单纯的工资收入。对居民资产的拆
分显示，截至2025年11月，居民资产总量约578万亿元，YoY+%，其中房地产占比42%、
现金30%、资管理财24%、股票5%。
从不同人群看，资产结构差异明显：
富人群体：股票、资管等高波动资产占比高，对股市和权益类资产的弹性最大；
中产群体：房产占比更高，资产负债表对房价与按揭利率更敏感；
大众群体：现金和刚性负债占比更高，消费更多受就业与收入约束。
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资产修复与行业周期位置
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资料来源：公开资料
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奢侈品
在房价下跌的背景下，只要股票等高风险资产涨幅在10%左右，就足以抵消资产端的负面压
力，超额部分将转化为富人消费的增量。这一点在2024–2025年表现得比较典型：
房价承压，压制中产和大众的消费意愿；
权益市场和部分资产品种的反弹，使得富人资产率先修复，高端消费由此提前回暖。
不同资产阶层人群资产配置的差异
房地产 现金 股票 资管理财产品
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富人增速 中产增速 大众资产配置增速
中国富人、中产以及大众资产增速
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资料来源：公开资料
资产修复与行业周期位置
富人资产增速（t-1）与PMI
从时间序列上看，奢侈品集团在亚太（尤其是中国）的收入增速，与两个指标关系最密切：
一是富人资产增速的滞后效应；
二是宏观景气度的变化方向。
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资产修复与行业周期位置
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对比富人资产增速（滞后一期）和奢侈品集团亚太收入增速的走势，大致可以得到几条经验：
富人资产增速通常领先奢侈品收入约一个季度左右；
当富人资产增速由负转正后，1–2个季度内，奢侈品集团的亚太收入增速往往完成见底
+回升；
部分阶段两者会出现短暂背离，往往与疫情封控、渠道调整、基数异常等短期因素有关。
富人资产增速通常领先奢侈品收入约一个季度左右
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LVMH亚太yoy 爱马仕亚太yoy 开云集团亚太yoy 历峰集团亚太yoy 富人资产增速（t-1，右轴）
资料来源：公司公告，公开资料
资产修复与行业周期位置
宏观景气度方面，可以用PMI或类似的高频景气指标来辅助判断。历史上，当PMI回升、订
单和就业改善时，高净值人群的预期也会边际改善，对高端消费有正向支撑。但从实证相关
性来看，资产端的解释力普遍高于PMI——后者更适合刻画总体消费和中端消费，对高端消
费的边际贡献有限。
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LVMH亚太yoy
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爱马仕亚太yoy 开云集团亚太yoy 历峰集团亚太yoy 中国PMI季度末值同比变动（t-1，右轴）
奢侈品品牌亚太区域增速及PMI季末值同比变动（%）
资料来源：公司公告，国家统计局
资产修复与行业周期位置
当前信号所对应的周期位置：最差已过，处于弱复苏区间
把资产端和高频消费数据合在一起看，目前可以比较清晰地定位本轮奢侈品周期所处的阶段。
资产端来看：
居民总资产仍在温和增长，结构上高风险资产占比有所提升；
富人资产增速在2025年二、三季度已经明显好于2023年低点，为国内奢侈品消费提供
了底部支撑；
到2025年四季度，富人资产增速与PMI均出现阶段性回落，从历史对应关系来看，意味
着2026年一季度奢侈品消费增速可能有所放缓。
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资产修复与行业周期位置
消费端来看：
一方面，高端商圈的奢侈品销售已经出现实质性修复：
头部商业地产样本显示，核心城市核心项目的租户零售额同比已经连续多个季度为
正，尤其是集合了国际奢侈品牌的一线商场，恢复明显快于行业平均。
国际集团在最新财报中普遍强调，中国市场已走出最困难阶段，中国区收入对集团
整体的拉动作用重新增强，亚太增速企稳。
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资产修复与行业周期位置
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可比项目客流同比
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可比项目零售额同比 客单价同比
华润万象体系商场月度零售客流、客单、零售额变化
资料来源：华润万象
资产修复与行业周期位置
恒隆旗下商场租户零售额yoy
资料来源：恒隆地产
太古旗下商场租户零售额yoy
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资料来源：太古地产
资产修复与行业周期位置
另一方面，海南离岛免税表现也出现了拐点：
离岛免税在2024年三月之后受到大环境、出境游分流以及代购打击等因素影响，销
售额持续下滑；
2025年9月同比增速首次由负转正，达到+%，主要来自低基数效应；
2025年10月增速进一步回升至+%，其中3C（尤其是新款苹果手机）贡献较大，
对整体奢侈品的带动作用需要拆分来看。
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资产修复与行业周期位置
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海南离岛免税增速（%）
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资料来源：iFind
LVMH亚太增速及海南离岛免税增速（%）
LVMH亚太yoy 海南离岛免税yoy（右轴）
资料来源：公司公告，iFind
资产修复与行业周期位置
综合资产和消费端信息，可以给出一个相对克制但明确的判断：
行业已经走出2023年的最差阶段，高端消费不再处于单边下行；
当前处在资产修复驱动的弱复苏区间，增速仍然温和，但趋势向上；
领先指标显示2026年一季度有可能出现一轮增速回落，更多体现为“修复节奏放缓”， 而
不是再度回到前期低点。
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资产修复与行业周期位置
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小结
富人资产结构中高风险资产占比高，过去一年资产端修复明显优于2023年，为高端消费提供
了底部支撑；
富人资产增速与奢侈品集团亚太收入之间仍保持较高相关性，领先一个季度左右，当前组合
指向底部抬升后的弱复苏；
核心商圈销售和离岛免税数据已经从负值区间回到正增长，说明实际消费端的拐点已经出现；
需要关注的是，资产和PMI指标在2025年底出现回落，2026年一季度可能出现一轮修复节
奏放缓，但在当前资产结构和政策环境下，整体行业大概率仍停留在弱复苏区间，而非重回
低谷。
高净值驱动与品类分层
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高净值驱动与品类分层
从市场分母看，中国奢侈品整体仍处在扩张阶段。按照现有测算，2024–2025年中国奢侈品
市场有望首次突破万亿级别，未来几年年均增速大致在8%–10%之间，结构性变化比总量更
重要。
2024-2029年中国奢侈品市场规模预测（单位：亿元）
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资料来源：前瞻产业研究院
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高净值驱动与品类分层
按品类拆分，目前市场结构大致可以概括为：
时尚服饰（成衣、鞋履、配饰等）约占40%，是名义规模最大的板块；
珠宝首饰约25%、腕表约15%，合计重奢品类占到40%左右；
美妆+生活方式约20%，占比不高，但增速相对更快。
中国奢侈品各细分品类市场份额
时尚服饰 珠宝首饰 腕表 美妆及生活方式
资料来源：硕远咨询
高净值驱动与品类分层
奢侈品属性的差异
时尚服饰更多是可选消费+情绪产品，更新频率高，折扣和季节性较重；珠宝和腕表兼具财
务属性（资产/保值）和情绪属性（仪式感/身份），消费决策更偏长期；美妆和生活方式品
类，则更多代表高频补货+生活方式渗透，是年轻客群进入奢侈品世界的第一站。
从利润结构看，重奢珠宝/腕表的品牌溢价和毛利率显著高于大众珠宝和部分时尚品类，是
全球奢侈品集团的利润中枢。头部品牌依托百年以上的品牌积累和工艺门槛，通过与权贵人
群的长期绑定、持续提价和严控渠道，把稀缺性+情绪价值转化为稳定的高毛利。
中国奢侈品各细分品类市场份额
资料来源：Blo2o3 mberg，各公司公告，iFind
高净值驱动与品类分层
奢侈品从精英向中产扩展，但分层非常明显
从客群结构看，中国奢侈品市场已经从少数精英的封闭圈子，扩展到更大范围的中高收入人
群，但真正支撑行业景气和盈利能力的，依然是高净值人群。
随着收入水平提升、消费观念变化，奢侈品逐渐从少数精英的专属，扩展到更广泛的中产阶
级，成为体现个性和生活品质的重要标志。
对中产而言，奢侈品更多代表向上流动的符号和阶段性奖赏；
对高净值和顶尖客群，奢侈品则更接近一种日常语言——用品牌、工艺、款式、场合，
来编码圈层和身份。
消费金额分布数据显示，年奢侈品消费4–20万的高端群体和20万以上的顶尖群体，在人数
上占比不高，但贡献了奢侈品消费金额的绝大部分；低频和中端消费人群数量占比高，但金
额贡献有限，更偏向增量客源池和口碑扩散器。
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高净值驱动与品类分层
奢侈品消费群体划分及变化
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资料来源：
BCG
高净值驱动与品类分层
对高净值客群而言，奢侈品购买决策同时受两套逻辑驱动
资产视角：珠宝、腕表等具有明显的保值甚至增值属性，兼具资产配置和跨代传承功能；
情感视角：更看重品牌背后的历史传承、手工匠艺与独特美学，对品牌故事和文化认同
的敏感度远高于价格敏感度。
这部分人群对渠道和稀缺性也非常敏感。一方面，希望通过私人定制、限量系列、艺术合作
等形式获取别人没有的东西；另一方面，倾向于在旗舰店、历史门店或高端多品牌精品店完
成关键购买动作，强调仪式感和体验感。
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高净值驱动与品类分层
高净值人群数量及可支配收入变化
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资料来源：国家统计局，iFind
高净值驱动与品类分层
个人可投资资产超1千万的人数及YoY（万人，%）
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资料来源：，贝恩
高净值人群可投资资产规模及YoY（万亿元，%）
资料来源：，贝恩
高净值驱动与品类分层
随着奢侈品下沉到更广泛的人群，中产和Z世代成为增量的关键来源：
初次购买往往从价格较低、Logo明显的入门款开始，满足“被看见”的需求；
随着消费经验增加，逐步从显性Logo转向设计感/故事感/舒适度，悦己属性抬升；
对提价更敏感，更关注保值属性和多场景使用，不会为频繁涨价无限买单。
Z世代在品牌选择上有两个特点值得单独强调：
一是仍然非常看重经典大牌和经典款式，把不会出错放在首位；
二是对品牌理念、可持续、公益等软性因素高度敏感，希望通过购买传递自己的价值观。
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高净值驱动与品类分层
我国奢侈品消费者构成
资料来源：luxurysociety
Z世代消费者关注哪类奢侈品（%）
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资料来源：PCG朴睿铂
尔
高净值驱动与品类分层
能引起共鸣的品牌理念（%）
资料来源：PCG朴睿铂
尔
对待涨价的态度（%）
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资料来源：PCG朴睿铂
尔
高净值驱动与品类分层
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珠宝：资产属性+情绪属性叠加，修复最早、韧性最强
1）珠宝：资产属性+情绪属性叠加，修复最早、韧性最强：
珠宝首饰在整体奢侈品市场中的份额约25%，但在高净值客群中的重要性权重明显高于这一
数字。对高净值人群而言，中高克重贵金属和高等级宝石是资产管理和家族传承工具，具备
保值甚至升值逻辑；对中高收入人群，婚庆、周年纪念、升职等场景的珠宝消费具有明显的
刚性事件属性，受短期经济波动影响有限。
长期来看，全球头部珠宝品牌通过百年积累，在品牌识别度、经典IP、工艺语言上形成极高
壁垒，毛利率和估值水平均显著高于区域性珠宝企业。这意味着在资产端修复的阶段，珠宝
往往是最先受益、最不容易杀估值的品类。
从投资逻辑上，可以把珠宝看成资产周期+情绪消费的交集：资产端修复确定性越强，珠宝 收
入与利润的弹性越大；反之，即便宏观波动，重要人生节点的珠宝消费也很难被完全压缩。
高净值驱动与品类分层
毛利率对比（%）
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资料来源：Bloomberg，各公司公告，iFind
净利率对比（%）
资料来源：Bloomberg，各公司公告，iFind
高净值驱动与品类分层
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腕表：时间价值+机械美学，兼具收藏和投资属性
腕表在整体市场中的份额约15%，体量不大，但在高净值人群中是和珠宝同级的重奢资产。
一方面是顶级腕表品牌通过复杂功能、限量发行、跨界联名等方式，强化收藏属性，部分表
款在二级市场具有明显溢价；另一方面，腕表也是男性高净值人群少数可以明显外显的奢侈
配件，在商务和社交场合中的识别度高。
腕表的短期波动通常与宏观环境和行业库存紧密相关，但从跨周期视角看，头部品牌的价格
曲线和二级市场表现明显强于行业：当景气见底后，库存消化+提价往往会在1–2年内带来
利润率修复。
高净值驱动与品类分层
早期的宝格丽Serpenti系列腕表
资料来源：宝格丽
BvlgariBvlgari系列腕表
资料来源：宝格丽
宝格丽Octo系列腕表
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资料来源：宝格丽
高净值驱动与品类分层
卡地亚含有猎豹元素的腕表（左）和胸针（右）
资料来源：卡地亚
卡地亚Santos腕表（左）TANK腕表（右）
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资料来源：卡地亚
高净值驱动与品类分层
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时尚服饰/皮具：规模最大、波动最大，对宏观最敏感
时尚服饰是奢侈品中体量最大的板块，占比约40%。其更新频率高，季节性强，对消费预期
和库存管理极其敏感；折扣和价格促销是调节库存的常用手段，导致盈利弹性大、波动也大；
在景气上行阶段，服饰/皮具往往是收入弹性最大的品类，也是提高市占和触达新客的主要
抓手。
这部分消费受中产和年轻客群驱动更明显，当就业/收入预期受到冲击时，往往被优先压缩。
因此在目前弱复苏+资产修复的阶段，服饰/皮具的修复节奏大概率会慢于珠宝/腕表，快于 普
通可选消费。
高净值驱动与品类分层
个人奢侈品细分品类表现及YoY（十亿欧元，%）
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资料来源：贝恩，Altagamma
高净值驱动与品类分层
美妆和生活方式：长坡厚雪，更多来自渗透率提升
美妆和生活方式合计约占20%，但过去几年增速持续高于行业平均，是渗透率提升和年轻化
驱动最明显的板块。
美妆细分增速非常高（十亿欧元，%）
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资料来源：贝恩，Altagamma
高净值驱动与品类分层
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高端护肤、香氛等品类客单价相对可控，购买频次高，是中产和年轻客群进入奢侈品的主入
口；高端家居、艺术品、定制旅行等生活方式产品，则更偏向高净值人群的“第三空间”消 费，
单值高、频次低。
美妆和生活方式对数字化、社交媒体、KOL种草的依赖度最高，也是虚拟奢侈品和数字藏品
应用最积极的品类之一：通过线上互动、社交平台种草、虚拟产品等方式，品牌能更高频地
黏住年轻用户。新兴业态如虚拟奢侈品、数字藏品（NFT）等的不断涌现，极大地拓展了奢
侈品的消费场景和形式。虚拟奢侈品不仅满足了数字时代消费者对个性化和独特性的追求，
还为品牌开辟了全新的盈利模式和市场空间。
跨周期看实际上这部分是结构成长+轻资产的分布：需求更多来自渗透率和客单价的上行，
而不是单纯跟随宏观波动，叠加数字化手段，利润率有条件维持在较好水平。
高净值驱动与品类分层
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小结
高净值人群是奢侈品行业的绝对主心骨：人数占比不高，却贡献了绝大部分消费金额；其中
珠宝和腕表是其配置时间和情绪价值的优先品类。
珠宝/腕表兼具资产属性和情绪属性，在资产修复阶段通常最先受益、修复最坚实，是行业
中长期的结构α；
时尚服饰/皮具体量最大、波动最大，更受宏观和库存周期影响，在景气上行阶段提供业绩β，
在下行阶段则是压力源；
美妆和生活方式依托高频、年轻化和数字化，走的是长坡厚雪的渗透率路径，对宏观更钝化，
在未来3–5年仍是值得长期跟踪的结构性增长板块。
结构分化
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结构分化
43
城市与商圈：高端商业强α，中端商业跟随社零
从线下表现看，这一轮奢侈品修复最先、也最明显地体现在核心城市+头部商圈，而不是全
行业同步回暖。
1）核心高端商场：量增、价稳，奢侈品品类增速持续抬升
以一线城市核心高端商场为代表，2025年1–10月可比项目零售额同比增速约%，到10月
单月同比达到%，已经连续8个月保持正增长；同期可比客流同比+%，客单价同比
略降%。奢侈品品类零售额同比+%，且增速已经连续4个月回升。
客流恢复节奏快于客单价：客流双位数增长，客单价略有下行，说明更多客群回到线下，消
费频次提升，对价格更敏感；
奢侈品品类增速稳健抬升：在整体零售额高个位数增长的情况下，奢侈品品类恢复节奏略慢
于总盘，但方向明确向上；
头部项目存在明显强α：高端商场零售额增速和奢侈品增速明显跑赢所在城市整体社零。
结构分化
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可比项目客流同比
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可比项目零售额同比 客单价同比
华润万象体系商场月度零售客流、客单、零售额变化
资料来源：华润万象
结构分化
恒隆旗下商场租户零售额yoy
资料来源：恒隆地产
太古旗下商场租户零售额yoy
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资料来源：太古地产
结构分化
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2）不同项目之间的分化：同一集团内部有涨有跌
对比不同城市、不同项目，可以看到非常明显的结构分化：恒隆2025年上半年整体租户销售
额大致持平，但上海港汇这样的核心项目租户销售额同比低双位数增长，大连某项目同比低
双位数增长，主要依靠品牌组合优化和营销活动；而同集团的另一座上海老牌高端商场，因
顶级客群消费谨慎，租户销售额同比高个位数下滑；沈阳、武汉的项目则受同业竞争和区域
消费承压影响，销售额分别显著下跌。
观察太古，2025年前三季度内地项目租用率整体提升：北京三里屯、北京颐堤港、成都、上
海前滩等项目租用率分别提升个位数百分点；广州项目租用率小幅增长；其中上海某新兴项
目零售额同比大涨，明显受头部奢侈品牌大型活动（如豪华邮轮快闪）带动。
上述数据说明，城市之间的等级分化和项目之间的资产质量分化，已经直接体现在租户销售
额上；高净值客群更集中于少数头部项目，导致同一集团内部也出现好坏并存的情况。
结构分化
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3）中端商业：仍然跟随社零，缺乏独立α
对比中端商业连锁的数据，可以看到完全不同的画面。2025年上半年，多家中端商业连锁同
店销售和客流增长表现尚可，大致跟随全国社零；蓝领用工量作为社零前瞻指标，在5–9月
持续走弱，10月后降幅收窄，对应社零预计在11月后才会有所改善；整体看，中端商业的表
现与社零高度相关，缺乏对宏观的超额反应。
这意味着对奢侈品和高端消费来说，高端商业表现可以明显跑赢宏观，具有独立α；中端商
业更多是宏观温度计，对周期变化敏感，但自身缺乏驱动。
结构分化
2020 2021 2022 2023 2024 1H2025
龙湖地产
同店销售额
yoy
-7% 20% 下滑 30% 增长 17%
同店日均客流
yoy
-20% 20% 下滑 28% 增长 11%
大悦城控股
同店销售额
yoy*
-7% -11% 26% 13% 7%
同店客流量
yoy*
-13% -12% 53% 19% 15%
新城控股（吾悦广场）
同店销售额
yoy*
-4% 31% 16% 增长
-20
-10
0
10
20
30
40
-8
0
-2
-4
-6
2
8
6
4
2020-08 2021-08 2022-08 2023-08
蓝领用工量月末周度值同比增减（t-1）
48
2024-08 2025-08
社零同比（右轴）
国内中端连锁商业数据（%） 社零同比与蓝领用工量（滞后一期）同比增减
资料来源：公开信息
资料来源：龙湖地产、大悦城控股、新城控股
结构分化
49
渠道结构：线下主战场，免税和跨境电商做边际调节
奢侈品渠道线下仍是主战场，免税/跨境电商是重要补充，海外消费回流在重塑结构。
1）线下渠道：旗舰店+高端商场仍是销售中枢
从销售额贡献看，大部分奢侈品收入仍来自线下门店，尤其是品牌自营旗舰店、历史门店；
一线城市和重点二线城市的高端购物中心；部分高端多品牌精品店。
核心原因在于高客单价交易需要体验和服务支撑，包括环境、专业导购、售后；高净值客群
对场景和仪式感有明确偏好，在重要门店完成关键购买动作；品牌在核心城市核心商圈的门
店，兼具销售、展示、品牌传播三重功能。
结构分化
以珠宝为例，奢侈品渠道仍以线下为主
50
资料来源：欧睿
结构分化
LV线下门店
51
资料来源：小红书
结构分化
52
2）免税渠道：从增量引擎变成修复信号
海南离岛免税过去几年曾是中国奢侈品和高端消费的重要增量来源，但近两年角色有所变化。
2024年三月起，离岛免税受到宏观环境、出境游恢复和代购监管等因素叠加影响，销售额持
续下滑；2025年9月离岛免税销售增速首次由负转正，同比+%，这次转正主要来自低
基数效应；2025年10月增速进一步回暖至+%，其中3C（尤其是新款苹果手机）贡献较
大，对奢侈品类本身的拉动有限。
当前的离岛免税边际修复的信号：从连续负增到正增，说明整体高端消费环境在改善；结构
性分流的一个节点：部分价格敏感型品类（3C、部分美妆）偏向免税渠道，而重奢和高服务
要求品类仍以本地旗舰店为主。
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海南离岛免税增速（%）
资料来源：iFind
结构分化
54
3）跨境电商和线上渠道：年轻客群和长尾需求的承接地
线上渠道在奢侈品中的渗透率仍然有限，但近几年增速显著。品牌官方电商、第三方平台旗
舰店与线下门店协同，承担更高频、更标准化商品的销售；对价格透明度更敏感，折扣品、
次新品和中低客单价产品更适合在线上出货；直播、电商节等活动，对年轻客群和新一线/
二线城市的获客效果明显。
跨境电商一方面补充了本地没有门店或货品不全的区域；另一方面也为价格敏感型客群提供
了多一条渠道。但从品牌管理角度看，线上和跨境渠道仍然受制于正品控制、价格体系和售
后服务，品牌普遍采取相对保守的投放策略。
结构分化
55
国际品牌vs本土品牌：话语权仍在国际，文化与渠道是本土的突破口
1）国际品牌：历史与全球网络构成壁垒
国际奢侈品牌普遍拥有百年以上历史，积累了大量经典设计和工艺语言，形成了稳定的品牌
资产与身份象征体系。深厚的文化积淀和故事，使其在高净值人群和海外市场中拥有极高的
品牌认知度；依托全球化运营网络和供应链管理，能够在全球范围内保持产品、服务的一致
性和高标准；在渠道端，倾向于直接掌控核心门店和关键城市，以保证价格体系和品牌形象
的稳定。
这使得国际品牌在中国市场仍拥有绝对的话语权，尤其是在重奢珠宝、腕表和高端时装领域。
结构分化
56
2 本土品牌：文化表达与价格带布局是当前优势
近年来，部分本土品牌和新锐设计师品牌开始在高端时尚配饰、定制服装、手工艺品等细分
领域崭露头角：善于把中国传统文化元素（纹样、故事、工艺）与现代设计结合，形成差异
化的产品风格；在价格策略上更灵活，能够覆盖从入门级到中高端的多个价格带，适应更广
泛的客群；更熟悉本土消费者的审美和使用场景，容易在年轻消费群体中积累口碑。
例如，部分本土黄金珠宝品牌通过引入金刚杵、七宝葫芦等传统寓意元素，采用一口价模式
摆脱克重束缚，提升溢价能力；渠道上主动进入核心高端商圈，刻意塑造高端定位。截至
2024年底，有代表性的某品牌门店已达36家，覆盖全国15个城市。
结构分化
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奢侈品库存管理的结构性特征
奢侈品企业的库存管理方式与大众可选消费明显不同，核心在于通过产品层级、价格体系和
渠道分工来管理隐性库存，而非在资产负债表上积累显性存货。
第一，产品矩阵承接不同层级库存。头部奢侈品集团普遍构建金字塔式产品结构：顶层为高
级珠宝、高级腕表、高定时装等极高客单产品，中腰部为品牌核心系列，底部为金银小件、
香水、美妆、小皮具等入门产品。在该结构下，库存压力并不直接体现在高端产品端，高端
产品通常通过严格控量、延后上新和提高配货门槛处理；中腰部和入门产品则承担更大体量
的生产与周转，老款及过季款逐步向低一层级产品线和渠道传导。
第二，以控量+提价替代大规模折价出清。重奢品牌长期通过限量发售、严格渠道管控和持
续提价维持稀缺性。景气较好阶段，新增需求部分通过价格上行吸收；景气承压阶段，通常
先调整产量和上新节奏，减缓入门款扩张，而非在主渠道直接降价促销。因此，奢侈品的库
存周期很少表现为库存爆发+毛利率大幅下滑，而是体现在产品组合调整、提价节奏放缓等
维度。
第三，通过渠道分工实现展示与消化分离。旗舰店、高端精品店和一线城市核心商场承担品
牌展示和高客单交易功能，对价格体系要求最严格；奥特莱斯、少量折扣店以及部分跨境与
电商渠道，则承接老款与尾货；美妆、香氛等低客单产品可以在百货、电商等更广泛渠道铺
货，以提高规模。
结构分化
58
折扣与促销：库存压力在终端的体现
奢侈品显性折扣主要集中在非核心渠道和非核心货品。奥特莱斯和折扣店集中处理过季款、
边缘系列和小众样式，对主力核心款保持较高价格纪律；电商与跨境平台上，更多使用限时
活动、组合优惠、赠品等方式替代大幅直接降价；部分高端商场通过购物卡、积分返现等方
式由商场与品牌共同承担让利。景气承压时，这些显性折扣的频次和力度会有所提升，但通
常仍保持以下边界：旗舰店与核心款保持标价，折扣集中于上一季新品、中腰部价位和非主
推配色，且折扣有明确时间窗，避免长期稀释价格锚。
隐性优惠更多依托会员和私域体系。高净值客户通过黑金/白金会员体系享受提前看货、定
制服务和限量配货，核心货源优先向黏性最高、价格敏感度最低的客群倾斜；对高频高客单
老客，通过生日礼遇、闭店晚宴、专属预售等形式提供非公开价格，在不破坏整体价格体系
的前提下释放库存压力。针对中端及年轻客群，品牌更多依赖会员日、积分换购、联名限定
等手段，以小额优惠换取频次和社交传播，从量的角度消化部分入门款库存。
结构分化
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跨境价差收窄与消费回流改变库存出清路径
随着税制调整、汇率波动以及出境不便等因素，境内外价格差距阶段性收窄，叠加本地门店
服务与售后优势，部分原本通过境外消费和代购出清的货源，逐步回流到本地渠道处理。品
牌在国内加大本地限定款、艺术展览和线下活动投放，引导需求在本土渠道完成闭环，使得
本地高端商场、免税和线上渠道共同承担库存调节功能。
总体看，折扣与促销在奢侈品体系中是分区管理的工具：核心价格带和核心款保持相对刚性，
库存压力更多在入门货品和边缘货品上释放，通过奥莱、电商、会员和跨境渠道分散消化。
小结
60
61
结构分化
体产生更高波动。
资产α与库存β
1重奢及高端美妆更受资产与客群驱动，库存影响相对弱化。高净值人群数量与可投资资产规 模
仍保持增长，高净值BeyondMoney客群对宏观波动的敏感度显著低于中产群体，其消费行 为更
受资产配置和身份认同驱动。对重奢珠宝、腕表、高定时装和高端美妆等板块而言，库存 更多
通过产品和渠道结构平滑，短期折扣变化对品牌长期价值和业绩弹性的影响有限。该部分 更应
关注富人资产增速、高端客流和高端会员单客贡献变化，而非强调库存周期。
2其二，运动与高端时尚链条更典型体现库存β，对制造与渠道影响更大。美国服装库存销售 比
已经回落至相对低位，部分运动品牌进入补库阶段，未来若Nike等头部品牌在2026年前后明 确
切换至补库阶段，将对上游制造、代工及部分渠道商订单与盈利形成显性提振。这一部分更 对
应广义高端消费链的β，与奢侈品本体的α逻辑有所区分，但在资金与情绪层面会存在一定共 振。
3其三，综合判断：中期维持结构α+周期β并存的格局。在富人资产温和修复、核心商圈客流 和
高端销售持续改善的背景下，重奢珠宝、腕表和部分高端美妆有望维持相对稳健的增长，中 长
期α主要来自品牌集中度提升和本土消费回流；同时，可选消费链条在库存周期切换完成后，
将阶段性贡献β——运动与高端时尚板块在补库阶段的收入与利润弹性，将对相关制造与渠道个
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