识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
1 / 30
专题研究|机械设备
2018 年 03 月 18 日
证券研究报告
Tabl e_Title
广发机械“全球视野”系列研究
轨交装备龙头的成长历程：从阿尔斯通谈起
Tab le_AuthorHorizont al 分析师： 刘芷君 S0260514030001 分析师： 罗立波 S0260513050002
021-60750802
021-60750636
liuzhijun@ luolibo@
Tab le_Summary 核心观点：
市场稳定扩容，集中度洗牌
根据德国 SCI Verkehr 数据，2015 年全球轨交市场规模为 1691 亿欧元，按地区分，亚洲和西欧为最大市场；按
国家分，中美俄德法为前五大市场。SCI Verkehr 预测 2016-2020 年市场规模年复合增长率将达到 %，分区
域来看中东和非洲地区增速最快，高达 %；分运营方式来看，城市轨道交通市场增速最快，高达 %。轨交
装备行业依赖于较高的技术水平，行业壁垒高、集中度高。2016 年全球前五大供应商为中国中车、西门子、阿尔
斯通、庞巴迪和 GE。近期行业内兼并频发，短短 5 年间，已经发生了阿尔斯通兼并 GE 信号业务、中国南车与中
国北车合并等 5 起行业内重大并购。2018 年，阿尔斯通和西门子交运部门将合并。
阿尔斯通：敢为人先，专注轨交，终成行业龙头
阿尔斯通(Alstom)公司成立于 1928 年，拥有包括轨交车辆、信号、系统和服务内的完整产品线。根据公司定期报
告披露，2017 年 H1，公司营业收入 亿欧元，同比增长 %，其中轨交车辆占比最大，营业收入占比稳定
在 45%左右。公司的历史主要可以分为两个阶段：1928 年-2000 年公司战略以兼并为主；2001 年-现在公司战略
以缩减劣势业务、加强优势产业为指导，最终形成专注于轨交装备业务的行业龙头。根据协议，2018 年，阿尔斯
通和西门子交运部门将合并，合并后营业收入将达到 156 亿欧元，稳固自身轨交设备行业第二的地位。公司发展
历程中，勇于开拓新市场和行业机遇，积极探索中国、中东与非洲市场，并抓住高铁契机，一举成为行业领先公
司。目前公司全球布局，但收入仍集中于欧洲地区。公司拥有研发传统，始终活跃在轨交设备技术前沿，对内拥
有优秀的研发环境，对外积极与专业机构合作并持续并购，构筑技术壁垒。
中国中车已具备国际竞争力
中国中车目前营业收入已遥遥领先国际上其他轨交设备竞争者，营业利润率与行业顶尖企业相近，海外业务订单
持续提升，新增海外订单量已经可以跟其他行业顶尖公司新增订单总量相提并论，获取订单能力强。在消化国外
技术后，中国中车研发投入仍持续位于高位，已建立了完整的轨道交通设备产品线，技术水平和产品线完整度已
不亚于任何国外同行。在未来的全球轨交市场竞争中，中国中车有望继续实现国际市场份额的提升
投资建议：随着经济发展与城市化水平提高，全球轨道交通设备市场容量将持续提升。中国中车在消化国外技术
后研发投入仍持续位于高位，已初步具备国际竞争力，海外订单高速增长并到达国际顶尖水平，未来将进一步扩
宽海外市场。我们建议重点关注中国中车。
风险提示：轨交设备投资波动风险；宏观经济波动风险；行业内公司合并造成行业竞争加剧，导致毛利率下滑。
Tab le_Report 相关研究：
轨道交通设备行业:从“补短板”看轨交“十三五”发展 2018-01-14
轨道交通设备行业:铁总工作会议：新增里程增加，首次提出动车组保有量目标 2018-01-02
轨道交通设备行业:系列化标准动车组产品打造，助力未来客运持续开发 2017-12-17
轨道交通设备行业:铁总启动 75 列“复兴号”招标 2017-11-06
轨道交通设备行业:东海沿海高铁票价上调，铁总或将更加注重铁路经营 2017-02-13
轨道交通设备行业:年度回顾和展望 2017-01-23
铁路设备行业：中美企业合作推进美国西部快线高铁项目 2015-09-17
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
2 / 30
专题研究|机械设备
目录索引
一、市场稳定扩容，集中度洗牌 ......................................................................................... 5
全球轨交发展历史 ................................................................................................ 5
全球轨交市场现状 ................................................................................................ 5
行业持续扩容 ....................................................................................................... 7
巨头合并，格局洗牌 .......................................................................................... 11
二、阿尔斯通，巨头成长之路 .......................................................................................... 13
持续并购，多元化发展 ....................................................................................... 14
断臂求生，专注轨交业务 ................................................................................... 16
与西门子交运业务合并，巩固行业地位 ............................................................. 17
敢为人先，全球化布局开拓新市场 .................................................................... 20
坚持研发，保持技术领先 ................................................................................... 22
三、中国中车，跻身第一梯队，迈入国际市场 ................................................................. 25
四、投资建议与风险提示 .................................................................................................. 29
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
3 / 30
专题研究|机械设备
图表索引
图 1：全球各国铁路里程数、货运周转量、客运周转量(右轴) ............................... 6
图 2：2015 年全球各国城轨里程数 ........................................................................ 6
图 3：2015 年轨交市场-区域划分........................................................................... 7
图 4：2015 年轨交市场-前十大国家 ....................................................................... 7
图 5：2015 年轨交细分市场容量（按运营方式） .................................................. 7
图 6：2015 年轨交细分市场容量（按设备种类） .................................................. 7
图 7：2015 全球轨交装备市场需求概况 ................................................................. 8
图 8：2015-2020 年全球轨交细分领域市场增速 .................................................... 8
图 9：2015-2020 年全球高铁、普铁和城轨市场增速 ............................................ 8
图 10：亚洲地区城轨建设情况 ............................................................................. 10
图 11：2016 年全球前十大轨交装备企业营业收入（亿欧元） ............................ 11
图 12：近年来轨交设备行业内发生的重大并购 ................................................... 12
图 13：阿尔斯通轨交设备业务营业收入（亿欧元） ............................................ 13
图 14：阿尔斯通轨交设备营业利润（亿欧元） ................................................... 13
图 15：阿尔斯通 2017H1 年收入结构 .................................................................. 13
图 16：阿尔斯通轨交设备业务毛利率 .................................................................. 13
图 17：2005-2017H1 年公司订单金额（亿欧元） ............................................... 14
图 18：2016~2017H1 年公司订单-按产品分类 .................................................... 14
图 19：阿尔斯通资产周转率与固定资产周转率 ................................................... 14
图 20：阿尔斯通产能变化(百万欧元) ................................................................... 14
图 21：阿尔斯通第一阶段历史图 ......................................................................... 15
图 22：阿尔斯通通过资本剥离取得的资金 ........................................................... 16
图 23：阿尔斯通业务剥离 .................................................................................... 17
图 24：西门子交运业务营业收入（亿欧元） ....................................................... 18
图 25：西门子交运业务营业利润（亿欧元） ....................................................... 18
图 26：西门子交运业务营业利润率 ...................................................................... 18
图 27：西门子交运业务订单与营业收入对比 ....................................................... 18
图 28：阿尔斯通和西门子合并 ............................................................................. 19
图 29：阿尔斯通和西门子合并后情况 .................................................................. 19
图 30：2015 年公司全球布局 ............................................................................... 21
图 31：2015 年公司欧洲布局 ............................................................................... 21
图 32： 2017 年 9 月公司在手订单-按区域分类 .................................................. 22
图 33：2016、2017H1 营业收入-按区域分类 ...................................................... 22
图 34：世界轮轨列车最高速纪录图 ...................................................................... 23
图 35：公司研发投入情况（百万欧元） .............................................................. 23
图 36：2014-2016 年营业收入与营业利润率 ....................................................... 25
图 37：轨交行业公司产品线对比 ......................................................................... 26
图 38：国外公司 2016 年销售收入区域分类 ........................................................ 26
图 39：中国中车 2016 年销售收入区域分类 ........................................................ 26
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
4 / 30
专题研究|机械设备
图 40：2014-2016 年订单情况(亿美元) ................................................................ 27
图 41：轨交设备行业公司研发支出占营收比重 ................................................... 27
图 42：各公司轨交设备业务人均营业收入 ........................................................... 27
图 43：轨交设备行业公司资产周转率 .................................................................. 28
图 44：购置固定资产等支付现金(亿人民币) ........................................................ 28
表 1：亚洲地区各国高铁规划（km）..................................................................... 9
表 2：欧美各国高铁规划（km） .......................................................................... 11
表 3：轨交设备行业公司财务与估值对比 （截止 2018 年 3 月 16 日） .............. 29
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
5 / 30
专题研究|机械设备
一、市场稳定扩容，集中度洗牌
全球轨交发展历史
第一次世界铁路高速发展期在1825-1913年之间。1825年，世界上第一条铁路于英
国诞生。随后，美法俄意等欧美国家相继开始大力发展铁路。1866年-1870年，德
国70%的全国投资被用于铁路建设；1861年-1873年，俄国63%的全国投资被用于
铁路建设。19世界下半叶，铁路建设的热潮从欧美地区扩展到殖民地和半殖民地。
这段时间里，铁路车辆处于蒸汽牵引阶段，列车时速较低，一般在100km/h之内。
1914年-1970年，世界铁路进入停滞期。两次世界大战期间，欧洲国家由于战乱暂
缓了铁路发展。第二次世界大战之后，油价低廉，公路与航运高速发展。此消彼长
之下，铁路客运量和货运量减少，英、法、美、德四个铁路里程数最高的国家铁路
均亏损严重，英国甚至提出了“英伦三岛铁路改造计划”欲把铁路全部拆除改造成
高速公路，西方国家的铁路发展陷入困境。1914年-1970年间，铁路建设主要集中
苏联和发展中国家，但总体增量较少。这个期间里，铁路车辆进入了内燃机和电力
机车牵引的时代，列车时速逐渐增长至140-200km/h。
1971年到现在，世界铁路发展再次启动。20世纪70年代，一方面两次石油危机出现，
油价从3美元每桶迅速上涨到34美元每桶，高度依赖于油价的公路与航运成本迅速上
升并超越铁路；另一方面，日本新干线经过接近10年的运营，证明了铁路具有与航
运和航空相抗衡的能力，铁路运输再次受到了各国重视。此外，世界城市化的进程
促进了城市轨道交通的大力发展，城市轨道交通在20世纪70年代迎来爆发。
（ 章节内容整理自中国知网文献《世界铁路发展历程和启示》以及《世界铁路
在发展》）
全球轨交市场现状
世界银行数据显示，截止2016年，全球铁路总里程数达105万公里，其中美国位列
第一，总里程数达万公里(2014年)、俄罗斯和中国分列第二第三，铁路总里程
数分别为万公里和万公里。世界铁路主要集中于中等收入与高收入国家，
撒哈拉以南非洲作为世界上最贫穷的区域，在2430万平方公里的广袤土地上仅有
万公里铁路。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
6 / 30
专题研究|机械设备
图1：全球各国铁路里程数、货运周转量、客运周转量(右轴)
数据来源： VLSI Research，广发证券发展研究中心
城市轨道交通方面，整理WORLD METRO DATABASE数据可得，自1863年第一条
地铁在伦敦正式开通以来，目前已有51个国家，212个城市拥有城市轨道交通，遍
布各个人口密度较大的城市。其中，欧洲有77个城市拥有城轨，全球最多。中国城
市轨道交通协会数据显示：截止2016年底，中国城轨里程数已达到公里，运
营车站总数2671座，城轨里程数全球第一。
图2：2015年全球各国城轨里程数
数据来源：WORLD METRO DATABASE，广发证券发展研究中心
根据德国SCI Verkehr数据，2015年全球轨交市场规模为1691亿欧元，其中OEM占
比47%，后市场占比53%。分区域来看，亚洲和西欧地区为最大的市场，市场容量
分别高达516亿和444亿欧元，澳洲和拉丁美洲最小，市场容量为34亿欧元和53亿欧
元。分国家来看，中美俄德法为前五大市场，占全球市场的50%。按运营方式分类
来看，普速铁路仍是最大市场，占比72%；按设备种类来看，轨交车辆市场最大，
占比61%。
0
2
4
6
8
10
12
14
0
5
10
15
20
25
30
美国 俄罗斯 中国 印度 加拿大
铁路里程数(万千米) 货运周转量(百亿吨千米) 客运周转量(百亿人千米)
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
0
500
1000
1500
2000
2500
中
国
美
国
韩
国
日
本
西
班
牙
俄
罗
斯
德
国
英
国
法
国
巴
西
香
港
墨
西
哥
意
大
利
加
拿
大
印
度
中
华
台
湾
智
利
土
耳
其
新
加
坡
瑞
典
城市轨道交通系统总长度（千米） 站台数目（右轴）
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
7 / 30
专题研究|机械设备
图3：2015年轨交市场-区域划分 图4：2015年轨交市场-前十大国家
数据来源：SCI Verkehr，广发证券发展研究中心 数据来源：SCI Verkehr，广发证券发展研究中
图5：2015年轨交细分市场容量占比（按运营方式） 图6：2015年轨交细分市场容量占比（按设备种类）
数据来源：SCI Verkehr，广发证券发展研究中心 数据来源：SCI Verkehr，广发证券发展研究中心
行业持续扩容
全球轨道交通市场规模将稳定上升。根据德国SCI Verkehr预测，2016-2020年市场
规模年复合增长率将达到%，其中售后市场年复合增长率%，OEM年复合增
长率%。分区域来看，非洲和中东地区市场规模基数小、增速快，预计2016-2020
年复合增长率达%，拉丁美洲地区则将出现下跌。
0
100
200
300
400
500
600
市场容量（亿欧元）
0
50
100
150
200
250
300
350
OEM（亿欧元） 后周期市场（亿欧元）
72%
14%
14%
普速铁路 高速铁路 城市轨交
61%
27%
12%
轨交车辆 基础设施 轨交控制
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
8 / 30
专题研究|机械设备
图7：2015全球轨交装备市场需求概况
数据来源：SCI Verkehr，广发证券发展研究中心
根据SCI Verkehr报告预测，轨交车辆2015-2020年复合增长率2%，主要来源于新增
线路的车辆购置与存量线路的车辆更换；轨交控制和基础设施年复合增长率分别为
%和%，主要来源于新线路的线路建设。
图8：2015-2020年全球轨交细分领域市场增速 图9：2015-2020年全球高铁、普铁和城轨市场增速
数据来源：SCI Verkehr，广发证券发展研究中心 数据来源：SCI Verkehr，广发证券发展研究中心
高速铁路仍在发展，城市轨道交通增速最快。基于SCI Verkehr数据，全球高速铁路
市场2015-2020年复合增长率为%；普速铁路年复合增长率较低；而受益于亚洲
和非洲城市化水平的持续提升，城市轨道交通市场年复合增长率将达到%。
%
%
%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
0
20
40
60
80
100
120
140
普速铁路 高速铁路 城市轨交
市场容量（十亿欧元） CAGR
%
% %
0%
1%
2%
3%
4%
0
20
40
60
80
100
120
轨交车辆 基础设施 轨交控制
市场容量（十亿欧元） CAGR
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
9 / 30
专题研究|机械设备
不同地区处于不同的发展阶段，呈现出不同的轨交设备需求结构。轨道交通作为基
础设施建设的一部分，其发展一定程度上依赖于政府投资与规划，而政府投资与规
划又一定程度上取决于当地经济情况、城市化进程和车辆更换需求。因此，轨道交
通市场容量短期看政府规划，长期看经济发展、城市化进程和车辆更换周期。不同
地区经济状况与城市化进程不尽相同，对轨交发展的需求亦有所不同
非洲地区在外商投资与城市化的双重驱动下，铁路建设将继续高速增长。一方面，
在各国试图获取非洲廉价矿产资源的推动下，矿区-港口的铁路建设将持续进行；另
一方面，非洲人口数量多，城市人口密度大，SCI Verkehr报告显示：非洲城市化率
达40%且正以%每年的速度继续城市化进程，未来对城市轨道交通的需求也将逐
步提升，2015年非洲轨道交通市场容量为48亿欧元，2020年将达到54亿欧元。
亚洲地区拥有大量发展中国家，在经济发展的推动下，传统铁路与城市轨道交通建
设方面大有可为。铁路方面，澎湃新闻报告：印度铁道部长戈亚尔于2017年10月称：
印度将在未来五年向铁路系统投资1500亿美元；中国在《中长期铁路网规划》中提
出建设“八纵八横”高速铁路主通道；此外，印度尼西亚、日本、沙特阿拉伯、土
耳其、韩国等国家均有在建高铁。根据UIC数据，截止2017年11月，亚洲地区除中
国以外在建高铁里程数1869公里，计划建设13620公里。城轨方面，亚洲属于人口
稠密地区，随着城市化的进程，亚洲城市大量城市人口密度位居世界前列。但目前
亚洲发展中国家城轨建设却总体落后于西方国家，未来对城轨需求将日益显著。根
据中国城市轨道交通协会数据，截止2016年底，中国可研批复投资累计万亿元，
规划线路总长达公里，其他各国各市也在积极筹划城轨建设。
表1：亚洲地区各国高铁规划（km）
数据来源：UIC，广发证券发展研究中心
国家 在建里程 短期计划(2020年前) 长期计划(2020年后) 总计
巴林和卡塔尔 180 180
中国 10368 1268 257 11893
印度 4643 4643
印度尼西亚 142 570 712
伊朗 425 870 1295
日本 402 194 596
哈萨克斯坦 1011 1011
马来西亚和新加坡 350 350
沙特阿拉伯 453 453
韩国 120 49 169
泰国 2877 2877
土耳其 469 586 548 1603
越南 1600 1600
总计 12237 2239 12906 27382
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
10 / 30
专题研究|机械设备
图10：亚洲地区城轨建设情况
数据来源：SCI Verkehr，广发证券发展研究中心
欧洲以及北美等地区的增长将主要来源于设备更新以及高速铁路的建设。根据SCI
Verkehr的报告，法国的高铁、巴黎以及伦敦的城市轨道交通将在未来几年迎来设备
更新；英国将在伦敦与曼彻斯特之间新建高铁；“欧洲基础设备连接”计划
（Connecting Europe Facility）则在2020年前投入260亿欧元进行交通基础设施建
设。UIC数据显示，截止2017年11月，欧洲地区在建高铁里程数为1712公里，计划
建设11290公里；北美地区在建高铁里程数为483公里，计划建设2829公里。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
11 / 30
专题研究|机械设备
表2：欧美各国高铁规划（km）
数据来源：UIC，广发证券发展研究中心
巨头合并，格局洗牌
轨交装备行业依赖于较高的技术水平，行业壁垒高、集中度高。目前，行业内轨交
设备技术水平较高的有中国中车、加拿大的庞巴迪、法国的阿尔斯通、德国的西门
子以及日本的日立和川崎重工，与行业内市场份额排名前列的公司基本吻合。由于
背靠中国这一巨大市场，中国中车营业收入显著多于其他行业内主要公司。
图11：2016年全球前十大轨交装备企业营业收入（亿欧元）
数据来源：阿尔斯通公司公告，广发证券发展研究中心
行业内巨头持续兼并，未来集中度将持续提升。几年来，随着中国铁路技术日益成
熟并高调进入国际市场，轨交设备行业竞争加剧，行业内巨头进一步谋求兼并。2015
年，中国北车与中国南车完成合并，减少了在订单上相互压价的行为；同年，阿尔
地区 国家 在建里程 短期计划(2020年前) 长期计划(2020年后) 总计
欧洲 奥地利 218 218
欧洲 捷克共和国 890 890
欧洲 丹麦 56 56
欧洲 波海高铁 740 740
欧洲 法国 1866 1866
欧洲 德国 437 255 692
欧洲 意大利 82 206 288
欧洲 挪威 333 333
欧洲 波兰 1082 1082
欧洲 葡萄牙 596 596
欧洲 俄罗斯 2978 2978
欧洲 西班牙 904 1061 1965
欧洲 瑞典 740 740
欧洲 瑞士 15 15
欧洲 英国 543 543
北美洲 加拿大 1590 1590
北美洲 墨西哥 210 210
北美洲 美国 483 1029 1512
大洋洲 澳大利亚 1749 1749
总计-欧洲 1712 1604 9686 13002
总计-北美洲 483 0 2829 3312
总计 2195 1604 14264 18063
0
50
100
150
200
250
300
350
中国中车 西门子 阿尔斯通 庞巴迪 GE 日立 卡特彼勒 中国通号 西屋制动 施泰德
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
12 / 30
专题研究|机械设备
斯通置换得到了GE的轨交信号业务，进一步强化信号技术水平，并强化了其在北美
市场的存在；日立收购了意大利轨交设备公司Ansaldo Breda以及铁路信号公司
Ansaldo STS，成功获取大量欧美客户；2017年9月，阿尔斯通与西门子两大全球前
五轨交设备提供商签署谅解备忘录，将把西门子交通部分并入阿尔斯通，换取阿尔
斯通50%股份。可以料想，未来中国中车和阿尔斯通将成为市场上两大最大厂商，
与第三的庞巴迪拉开差距，全球市场上，竞争进一步激化，但同时减少了各自大本
营区域的竞争，提高本土业务的利润率。
图12：近年来轨交设备行业内发生的重大并购
数据来源：阿尔斯通公司公告，广发证券发展研究中心
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
13 / 30
专题研究|机械设备
二、阿尔斯通，巨头成长之路
阿尔斯通(Alstom)公司成立于1928年，总部位于法国巴黎西北郊的勒瓦卢瓦市，是
全球轨交设备行业的领军企业。公司业务覆盖轨交设备各细分领域，包括轨交车辆、
信号、系统和服务等，为客户提供完整的轨道交通解决方案。90年来，阿尔斯通坚
持研发创新，身影一直活跃在轨交技术前沿，是全球轨交技术的引领者之一。
根据公司公告，2016年，公司营业收入达亿欧元，同比增长%，营业利润
亿欧元，同比增长15%，净利润亿欧元，净利率%；2017年4月-9月(2017
年H1财年)，公司营业收入亿欧元，同比增长%，营业利润亿欧元，同
比增长%，净利润亿欧元，净利率%。公司将业务分为轨交车辆、信号、
服务、系统四大板块，其中轨交车辆占比最大，近两年半来营业收入占比稳定在45%
左右。
图13：阿尔斯通轨交设备业务营业收入（亿欧元） 图14：阿尔斯通轨交设备营业利润（亿欧元）
数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心
图15：阿尔斯通2017H1年收入结构 图16：阿尔斯通轨交设备业务毛利率
数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
0
10
20
30
40
50
60
70
80
营业收入 同比
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
1
2
3
4
营业利润 同比
44%
22%
16%
18%
车辆 系统 信号 服务
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
营业净利率
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
14 / 30
专题研究|机械设备
公司订单充足，盈利持续性好。从公司历年财报可以看出，公司近10年来轨交设备
业务订单存量一直稳定上升，2017年9月底达到亿欧元。2011-2016年公司新
签订单金额均高于营业收入，在2014年首次超过100亿欧元，并保持至今。2017H1，
公司获得亿欧元订单。公司重大订单以轨交车辆为主，2016~2017H1中签订的
重大订单中轨交车辆订单占55%，其次为信号业务，占20%。
图17：2005-2017H1年公司订单金额（亿欧元） 图18：2016~2017H1年公司订单-按产品分类
数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心
产能利用率保持平稳，产能增速下降。公司从2014年开始，将拟出售给GE的能源业
务剔除于报表之外，至此公司仅剩交运设备业务。从2014-2017H1财务数据来看，
阿尔斯通资产周转率和固定资产周转率保持平稳，平均为和。假设公司经
营效率不变，可以认为公司产能利用率在这段时间保持平稳。但公司固定及无形资
产变动持续下滑，体现出公司扩产意愿较弱。
图19：阿尔斯通资产周转率与固定资产周转率 图20：阿尔斯通产能变化(百万欧元)
数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心
持续并购，多元化发展
公司的历史主要可以分为两个阶段，第一阶段为1928年-2000年，公司战略以兼并
为主。公司脱胎于两家公司的合并，并在成立后的七十多年里不断兼并其他公司，
0
50
100
150
200
250
300
350
400
新增订单 订单存量 营业收入
55%
15%
10%
20%
车辆 系统 信号 服务
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
资产周转率(左轴) 固定资产周转率(右轴)
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
2012 2013 2014 2015 2016 2017H1
固定及无形资产变动
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
15 / 30
专题研究|机械设备
巩固自身强势领域并新增新业务领域。第二阶段为2001年-现在，公司屡次面临困境，
战略以缩减劣势业务、加强优势产业为指导，在此期间砍掉了除轨交设备业务外的
所有其他业务，但在轨交设备业务中仍不断进行兼并，巩固自身优势地位。
成立于公司合并，业务范围广泛。阿尔斯通的历史最早可以追溯到1826年阿尔萨斯
机械工程公司（SACM）的成立，该公司主要业务为铁路机车的建造。1928年，阿
尔萨斯机械工程公司与托马斯-休斯顿法国公司（CFTH）公司合并，最终成为阿尔
斯通公司。此时，公司拥有锅炉、钢铁设备、印刷设备、压缩机、轨交设备等广泛
的业务。
建立轨交优势，开拓造船业务。1932年，公司完成了对德国电气厂的收购，进一步
增强了公司在铁路机车上的技术储备。1955年，公司的CC7100和BB9000型电力机
车以331千米/小时的速度创造了世界记录，证明公司铁路机车技术已达到世界顶尖
水平。1958年，阿尔斯通进入中国市场。1976年，阿尔斯通与大西洋船厂合并，新
增船舶制造业务。
高速发展，形成轨交、电力两大强势业务。19世纪80年代，法国高铁东南TGV线的
成功以及各国对于高速铁路从热情激发了阿尔斯通发展铁路业务的渴望。1989年，
阿尔斯通频频出手，先是收购了ACEC交通运输部门的全部股份；再是与英国通用
电气的电力业务合并成为通用电气阿尔斯通，电力业务实力大幅加强；最后收购了
英国轨交设备制造商的都城嘉慕，为拓宽国际市场搭建平台。1994-1997年，阿尔
斯通陆续收购了德国铁路机车供应商LHB全部股份，1998年公司收购西技莱克电气
公司。
图21：阿尔斯通第一阶段历史图
数据来源：维基百科，广发证券发展研究中心
1998年，公司在法国巴黎交易所上市。此时的阿尔斯通已成为一家拥有能源、输电
与配电、交运三大业务板块，营业额达亿美元的国际知名公司。1999年，阿
尔斯通与ABB合资成立阿尔斯通电力，并在2000年购买了ABB持有阿尔斯通电力的
全部股份。之后，阿尔斯通开始优化和改善从ABB获取的燃气轮机，但这项业务进
展缓慢，逐渐变成阿尔斯通的一大拖累。
1928
SACM与CFTH合
并成为阿尔斯通公
司
1932
收购德国电气厂
1976
与大西洋
船厂合并
1989
收购ACEC交运
部门、都城嘉慕
1989
与通用电气电
力部门合并
1994
收购LHB
1998
收购西技莱
克电气公司
2000
收购ABB
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
16 / 30
专题研究|机械设备
断臂求生，专注轨交业务
初遇困境，阿尔斯通面临巨额亏损。2001年，阿尔斯通向加勒比海地区邮轮公司销
售游轮并达成融资协议，然而“911”的发生使邮轮公司业务大幅缩减，邮轮公司拒
绝付款，导致大规模亏损。2002年，公司改进ABB燃气轮机的工作陷入重大技术瓶
颈，不得不延迟产品制造，损害了客户和分包商对公司的信心。部分公司合同被取
消，其余大量订单被重新制定，使阿尔斯通雪上加霜。2001年，公司亏损亿欧
元，2002-2003年，公司净亏损更是分别高达亿欧元和亿欧元。
断臂求生，专注能源和交运双业务。2000年，公司仍延续公司的一贯作风，收购了
6家公司，但到2002年公司开始大量处置资产。2003年公司正式确立了专注于能源
和交运双业务的公司战略，2003-2005年，公司仅收购3家公司，且全部为能源或轨
交业务，同时处置削减了大量业务，三年内取消了工业发动机、工业锅炉以及造船
业务以及大量分支机构。
图22：阿尔斯通通过资本剥离取得的资金
数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心
缩减员工数量，优化组织结构。2001年，公司拥有万员工，由于业务剥离和各
部门员工削减计划，仅仅4年后的2005年，公司员工数锐减到7万人。组织结构方面：
2013年，公司将燃气机轮分支和蒸汽动力分支合并为电力增压系统部门，锅炉与能
源分支和水力发电分支合并为电力环境部门。2014年，公司再度将这两个部门合并
为能源部门；能源部门内部的11个业务也合并为6个业务，达到了精简组织架构、削
减开支的目的。
最终，公司于2005年恢复盈利，到2006年，公司仅剩下电力能源与轨交设备两项主
营业务。
剥离能源业务，最终专注于轨交设备。解除危机之后，阿尔斯通开始着力发展轨交
和能源业务。2014年，公司认为世界能源市场正面临结构性改变，欧洲市场正在缩
小，新型市场却面临本土企业的强烈竞争，故接受了GE对公司能源部门的收购要约。
2015年，公司最终以169亿美元的价格将能源业务打包出售给GE，其中包括电网业
务、可再生能源业务和核电业务。同时，阿尔斯通以亿美元从GE获得其轨道交
通信号业务。GE轨道交通信号业务拥有员工1200名，年销售额5亿美元。公司收购
GE轨道交通信号业务后获取了GE信号业务的相关技术与渠道，加强了阿尔斯通在
-1500
-1000
-500
0
500
1000
1500
2000
资产剥离现金（百万欧元） 收购子公司现金（百万欧元）
资产剥离
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
17 / 30
专题研究|机械设备
北美市场的地位。至此，阿尔斯通转型成为仅专注于轨交设备业务的轨交设备供应
商。
图23：阿尔斯通业务剥离
数据来源：公司年度报告，广发证券发展研究中心
（章节~内容整理自公司官网、年度报告和收并购公告、维基百科）
与西门子交运业务合并，巩固行业地位
西门子成立于1847年，业务遍及全球200多个国家。是一家专注于电气化、自动化
和数字化领域的顶尖公司。西门子交运业务包括公路业务、轨交业务和整合交运服
务。其中，轨交业务为主体，提供包括轨交车辆、基础设施和自动化、电气化在内
的全套解决方案，应用范围覆盖城市轨交、区域列车和高铁。
西门子交运部门近五年来营业收入总体呈稳定上升趋势。根据公司公开定期报告，
2017财年，公司实现营业收入亿欧元，同比增长%。营业利润除2013年由
于延迟接受高铁、商誉减值以及并购相关费用导致亏损外，也一直保持稳定上升趋
势，2017财年实现营业利润亿欧元，同比增长%。公司营业利润率持续提
升，2017财年已达到%。营业收入可持续性方面，公司2017年新签订单
亿欧元，高于营业收入亿欧元，可持续性良好。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
18 / 30
专题研究|机械设备
图24：西门子交运业务营业收入（亿欧元） 图25：西门子交运业务营业利润（亿欧元）
数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心
图26：西门子交运业务营业利润率 图27：西门子交运业务订单与营业收入对比
数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心
2017年9月，阿尔斯通与西门子两大全球前五轨交设备提供商签署谅解备忘录：阿
尔斯通将与西门子交运部门合并，西门子占新公司50%股份，阿尔斯通现有股东将
获得8欧元每股的特殊股利。合并后更名为Siemens Alstom，总部将位于巴黎地区，
11个董事中，6个由西门子指定，包括1位非执行董事长，4个独立董事由阿尔斯通
指定，阿尔斯通CEO任新公司CEO。
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
2012 2013 2014 2015 2016 2017
营业收入 同比
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
2012 2013 2014 2015 2016 2017
营业利润 同比
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
2012 2013 2014 2015 2016 2017
营业利润率
0
20
40
60
80
100
120
2012 2013 2014 2015 2016 2017
新签订单 营业收入
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
19 / 30
专题研究|机械设备
图28：阿尔斯通和西门子合并
数据来源：阿尔斯通公司公告，广发证券发展研究中心
合并后，公司将稳固全球市场份额第二的地位。按2017年9月末数据计算，合并后
的公司将在全球超过60个国家拥有62300名员工，2016年10月-2017年9月营业收入
156亿欧元，达到中车的一半，远远甩开第三名庞巴迪轨交业务71亿欧元的营业收
入。考虑到目前中国中车海外营业收入占营业总收入比重在10%左右，阿尔斯通和
西门子轨交业务欧洲营业收入占比在50%左右，未来在欧洲与中国以外市场中，阿
尔斯通将占有最大份额。
图29：阿尔斯通和西门子合并后情况
数据来源：阿尔斯通公司公告，广发证券发展研究中心
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
20 / 30
专题研究|机械设备
敢为人先，全球化布局开拓新市场
独到眼光，发现传统市场外的新机会。二战后，世界铁路市场仍处于停滞阶段，西
方国家铁路建设较少，传统市场不景气导致阿尔斯通研发的CC7100型电力机车在法
国仅售出58台。在此困境下，阿尔斯通积极走出本国，拓展当时的殖民地、半殖民
地以及发展中国家市场。其CC7100衍生车型遍远销荷兰、西班牙、摩洛哥、阿尔及
利亚、苏联、中国等地区，为公司带来了240台的销量。
敢为人先，勇于开拓新市场。以中国为例：1958年，阿尔斯通首次进入中国轨交市
场，为中国建设了第一条电气化铁路并提供25列机车，甚至早与中法建交；改革开
放后，阿尔斯通于1986年与中国铁路通信信号有限公司合资成立了卡斯柯信号有限
公司，是中国第一家中外合资的轨交设备企业。阿尔斯通在中国的每一步均可以说
均是行业内首次。这种敢为人先的精神使得阿尔斯通在中国拿下了大量铁路和地铁
订单，仅1970年-1985年间，阿尔斯通就在中国拿下390辆电力机车的订单，目前，
阿尔斯通轨交车辆和信号系统仍在为上海、南京、成都等城市提供服务。随着非洲
市场的崛起，阿尔斯通再次确立了“立足南非、发展非洲业务”的战略，近两年，
阿尔斯通已经拿下来自于阿尔及利亚、摩洛哥等国的订单。
抓住高铁契机，一举成为龙头企业。19世纪70年代开始，全球掀起了高速铁路研发
和建设热，阿尔斯通于1974年率先研发出电力牵引高铁TGV，成为除日本之外第二
个研发出高铁的国家。1981年，巴黎-里昂的高铁正式开通；1989年西班牙向阿尔
斯通购买24列高铁，命名为AVE；1994年，阿尔斯通为韩国制造12列高铁，命名为
KTX。目前，阿尔斯通生产的高速列车飞驰在包括俄罗斯、美国、法国、西班牙、
英国、德国、意大利等16个国家，阿尔斯通借高铁发展的契机成为世界前5大轨交设
备提供商。
目前，阿尔斯通立足西欧，全球布局。公司传统势力范围为西欧，故在此地区网络
最为密集，特别是法国、德国、西班牙和意大利。欧洲以外，阿尔斯通在中国、印
度、马来西亚、越南、美国、巴西和南非均设立有代表处，立足这几个代表处，服
务亚太、北美、南美和撒哈拉以南非洲的客户。此外，公司在欧洲外15个国家设有
工厂，其中中国和巴西的工厂更是覆盖公司全部细分业务。总体而言，公司在欧洲
拥有20700名员工，欧洲以外员工12100名。全球化的布局使公司有能力满足世界各
地不同客户的不同需求。
（章节内容整理自Wikipedia、公司官网和中国知网文献《世界铁路发展历程和启
示》以及《世界铁路在发展》）
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
21 / 30
专题研究|机械设备
图30：2015年公司全球布局
数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心
图31：2015年公司欧洲布局
数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心
全球化布局下，公司客户已遍布全球，收入仍主要集中于欧洲。根据UIC数据，目
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
22 / 30
专题研究|机械设备
前高铁历史上出现过165种车型，其中有58种车型为阿尔斯通制造或参与制造，这
些高速列车被出口到全球15个国家，此外，公司地铁车辆业务亦在全球拥有20多个
客户。公司产品虽远销美洲、亚洲、非洲等其他地区，但相对规模较小。以高铁为
例，公司在韩国获得12列高铁订单后在韩国高铁市场再无斩获，与庞巴迪共同为美
国提供的高铁Acela也仅有20列；此外仅有摩洛哥12列和智利7列的订单，远少于欧
洲订单。根据公司2016年和2017H1财报，公司营业收入中的56%来自于欧洲，美洲
和亚太地区均为17%，中东与非洲仅有10%；根据公司公告披露，截止2017年9月，
公司在手订单中45%来自于欧洲，美洲和亚太地区分别为16%和17%，中东与非洲
有22%。可以料想，未来公司收入中，中东与非洲地区收入占比将上升，欧洲地区
收入占比仍将保持在40%以上。
图32： 2017年9月公司在手订单-按区域分类 图33：2016、2017H1营业收入-按区域分类
数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心
坚持研发，保持技术领先
阿尔斯通自成立之初便拥有研发创新基因，轨交设备技术一直保持全球领先。19世
纪40年代，阿尔斯通率先使用架承式结构的电力机车（实验型CC7000）。此电力
机车的其定型款CC7100于1954年、1955年以243km/h和331km/h的速度两次打破
世界记录，成为世界最快的火车。1967年5月，日本高速铁路（210km/h）投入运营
后不到3年，阿尔斯通的CC6500便正式投入运营，时速200km/h。1972年，阿尔斯
通的TGV001再次以318km/h的速度创造了世界纪录，1981年，其电力版投入运营，
使法国成为了世界第二个拥有高速铁路的国家。1990年和2007年，TGV再次以
（内容整理自公司官网和中国知网文献《世界铁路发展历程和启示》以及《世界铁
路在发展》）
45%
17%
16%
22%
欧洲 美洲 亚太地区 中东和非洲
56%
17%
17%
10%
欧洲 美洲 亚太地区 中东和非洲
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
23 / 30
专题研究|机械设备
图34：世界轮轨列车最高速纪录图
数据来源：维基百科，广发证券发展研究中心
重视研发创新，研发支出始终维持高位。不论公司盈利还是亏损，公司始终坚持将
研发支出维持在高位。根据公司年报，2013年前，即公司为将卖给GE的能源业务剔
除出报表前，公司每年研发支出始终保持在3亿欧元以上，研发支出占营业收入比重
始终保持在2%以上，即使2002-2005财年公司净亏损，研发支出占营业收入比重仍
维持在高位。2004-2006年研发支出绝对值的减少主要源于公司将工业、造船等业
务剥离，研发支出需求减少。2013年开始，公司将拟出售给GE的业务剔除在报表之
外，2013-2016年研发支出分别为、、和亿欧元，保持上升态势。
2017H1，公司研发支出为亿欧元，同比增长%。
图35：公司研发投入情况（百万欧元）
数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心
0%
1%
1%
2%
2%
3%
3%
4%
4%
5%
-2000
-1500
-1000
-500
0
500
1000
1500
净利润 研发支出 研发占营收百分比
剥离工业、造船等业务
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
24 / 30
专题研究|机械设备
对内研发激励，成为员工创新动力的源泉。每三个月，公司首席技术官与研发经理
均将举行会议，从员工的研发想法中挑选出最优秀的加入全公司研发计划。每年，
有超过150个研发计划被提交至创新委员会并有1/3的计划将被公司资助。公司还每
年举办“I Nove You”大赛，用于奖励公司最具创新的项目并加强研发协同效应。2016
年，440个项目共计1500余名员工参与评比并最终有16个项目获奖，这16个获奖项
目推动了公司在数字化与零排放列车研发上的进展。
对外研发合作，进一步加强研发能力。公司与法国信息与自动化研究所成立联合创
新实验室以研究“系统中系统”与数字化服务；成立IRT Railenium、IRT SystemX
和能源转化实验室，分别研究能源管理、系统控制监督和电力电子技术；与意大利
米兰理工大学、美国智能维护系统(IMS)产学合作中心、贝尔福—蒙博里亚工程技术
大学签订框架协议共同进行研发活动。此外，公司还与各类中小企业、创业公司和
大学时刻保持合作关系并建立合作研究项目。
积极关注同业创新情况，进行必要的兼并活动。公司是私募股权基金Aster资本的股
东，并通过Aster资本收购创型公司或促成外部公司与阿尔斯通的合作。目前，公司
已经入股EasyMile，其研发的无人驾驶公交车EZ10已经在迪拜投入试运营。
持续研发让公司拥有完整的产品线，满足不同客户的不同需求。在轨交车辆领域，
公司提供16个系列的车型以满足不同的需求，并接受各类改造与定制化服务：
Translohr有轨电车专为地势崎岖的山城设计；Citadis Spirit轻轨则是专为北美地区
设计的模块化轻轨。同时，公司也为里昂、纽约和伦敦设计了定制化的解决方案。
系统领域，阿尔斯通拥有9款基础设施产品和5套完整解决方案；信号领域，公司拥
有12款信号系统。多样化的产品覆盖了用户的各类需求，为客户提供了更多选择。
未来以信息化和环保为研发目标。阿尔斯通在全球各区域布局有研发中心，针对不
同地区部署不同的本地化创新策略，推动研发创新的进行。目前，公司将注意力聚
焦于设备的信息化与能源利用率的提升。新一代AGV高速列车采用新型气动设计、
永磁电机以及更轻的材料，能耗比同类产品低15%-20%，此外，公司已研发出
Coradia iLint零排放列车。未来，公司将持续进行相关研发，并希望到2020年，30%
的订单来自于新开发的产品。
（章节内容整理自公司2016/17年报，2017年Presentation Press）
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
25 / 30
专题研究|机械设备
三、中国中车，跻身第一梯队，迈入国际市场
中国中车是中国南车和中国北车于2015年合并组成的A+H股上市公司，吸纳了原南
北车的全部业务和资产。目前，中国中车主营业务包括铁路设备、城轨与城市基础
设施、新产业和现代服务，业务覆盖中国大陆与海外市场，是全球规模最大，技术
领先的轨道交通装备供应商。
中国中车营业收入遥遥领先，营业利润率与对手相近。中国中车背靠中国庞大市场，
营业收入远远甩开其他世界顶尖轨交设备供应商，根据公司年报，2016年营业收入
高达2297亿人民币，而阿尔斯通、庞巴迪和西门子的轨交设备业务分别为536亿人
民币、503亿人民币和574亿人民币。营业利润率方面，中国中车近三年持续上升，
2016年营业利润率已高于阿尔斯通和庞巴迪，仅低于西门子。
图36：2014-2016年营业收入与营业利润率
数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心
*庞巴迪和西门子为轨交业务数据，营业收入按当年平均汇率换算成人民币
中国中车已拥有全套产品线。完整的产品线有利于公司提供全套解决方案，从而获
取更多订单。目前，行业内主要参与者中阿尔斯通和西门子均可提供包括轨交车辆、
基础设施和信号系统在内的全套产品线，而庞巴迪缺乏基础设施建设方面的产品。
中国中车自2017年7月，旗下中车通号CBTC信号系统实现首单突破后，亦正式成为
拥有完整产品线的轨交设备供应商之一。
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
2014 2015 2016 2014 2015 2016 2014 2015 2016 2014 2015 2016
阿尔斯通 庞巴迪 西门子 中国中车
营业收入(亿人民币) 营业利润率
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
26 / 30
专题研究|机械设备
图37：轨交行业公司产品线对比
数据来源：公司官网，公司财报，广发证券发展研究中心
中国中车全球化水平较低。作为全球化经营的轨交龙头庞巴迪和阿尔斯通，虽然其
轨交设备业务总部均在欧洲地区，但其在欧洲以外地区收入占其轨交设备业务总收
入的比重达到30%-50%。相比之下，中国中车2015年海外业务营业收入占公司总收
入的10%左右，2016年占8%，海外市场拓展程度还有很大提升空间。
图38：国外公司2016年销售收入区域分类 图39：中国中车2016年销售收入区域分类
数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心
海外业务拓展已具全球竞争力。考虑到中国市场过大，仅看海外业务占比不够科学。
论及收入的绝对值，根据公司年报披露，中国中车2016年海外业务收入亿人
民币，而阿尔斯通和庞巴迪2016年公告的营业收入为536亿人民币和503亿人民币
（按全年平均汇率计算），剔除其中本国收入和中国地区收入后，中国中车海外业
务收入与阿尔斯通和庞巴迪差距在一倍以内。再考虑到中国中车初入市场，设备维
护相关收入较少等因素后，在新增设备需求方面，中国中车已具备全球竞争力。
从新增订单来看，阿尔斯通、庞巴迪和西门子新增订单金额持续下降，而中国中车
海外订单却逆势上涨，2016年增长40%，达到81亿美元，接近庞巴迪和西门子轨交
设备业务新增订单总量85亿美元和87亿美元的水平。
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
阿尔斯通 庞巴迪
欧洲 北美 亚太地区 中东与非洲
92%
8%
中国大陆 港澳台及海外
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
27 / 30
专题研究|机械设备
图40：2014-2016年订单情况(亿美元)
数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心
*中国中车仅看海外订单金额，汇率按当年平均汇率计算
中国中车研发支出已全球领先，并仍然在持续增长。在2016年中车年度报告中披露，
中国中车研发支出占营收比重为%，仅低于西门子的%，高于阿尔斯通和庞
巴迪。考虑到中国中车营收远大于其他轨交设备供应商，中国中车研发支出金额数
已遥遥领先。
图41：轨交设备行业公司研发支出占营收比重 图42：各公司轨交设备业务人均营业收入
数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心
*西门子为公司整体数据
中国中车产出效率接近国际水平。基于产品附加值提升、生产自动化等措施，中国
中车在过去5年实现了产出效率大幅提升，人均实现销售收入从2010年的74万人民
币，上升至2016年的125万人民币，并与国际同行迅速缩小了差距。考虑到中国中
车的员工人数已开始小幅下降，并开始对货车等传统业务进行产能调整，未来产出
效率具有进一步提升的潜力。
中国中车资产周转率和购置固定资产等支付现金处于行业中高位。根据各公司财报
数据，轨交设备行业前4位公司资产周转率均处于稳定或下降趋势，目前中国中车和
庞巴迪最高，均为，西门子为，阿尔斯通为。假设公司经营效率不变，
0
20
40
60
80
100
120
140
160
2014 2015 2016
阿尔斯通 庞巴迪 西门子 中国中车
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
2012 2013 2014 2015 2016
阿尔斯通 庞巴迪 西门子 中国中车
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
2012 2013 2014 2015 2016
阿尔斯通 庞巴迪 西门子 中国中车
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
28 / 30
专题研究|机械设备
说明行业内公司产能利用率均在下降。产能扩张方面，根据购置固定资产等支付现
金数据可以看出，西门子最高，中国中车次之，但是考虑到西门子轨交设备业务营
收占公司总营收的比例仅在10%左右，可以认为目前中国中车在轨交设备业务上购
置固定资产等支付现金最多，产能扩张速度最快。
图43：轨交设备行业公司资产周转率 图44：购置固定资产等支付现金(亿人民币)
数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心
*西门子、庞巴迪数据为公司整体数据
0
1
2012 2013 2014 2015 2016
阿尔斯通 庞巴迪 西门子 中国中车
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
2012 2013 2014 2015 2016
阿尔斯通 庞巴迪 西门子 中国中车
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
29 / 30
专题研究|机械设备
四、投资建议与风险提示
阿尔斯通的发展经历值得研究和借鉴。（1）持续的研发投入以将有利于公司建立技
术壁垒，更优秀的轨交设备将带来更多的订单。（2）勇于开拓新市场，国际轨交设
备市场风口在不断调整变化当中，唯有时刻紧跟市场环境并勇于率先进入新市场，
才能在市场中占有一席之地。（3）积极进行外延扩张，形成完整的产品线，提供全
套的解决方案有助于新建类轨交类轨交订单的获取。（4）布局信息和系统业务有助
于获取稳定持续的收入流。
投资建议：随着经济发展与城市化水平提高，全球轨道交通设备市场容量将持续提
升。中国中车在消化国外技术后研发投入仍持续位于高位，已具备国际竞争力，海
外订单高速增长并到达国际顶尖水平，未来有望进一步扩宽海外市场。建议重点关
注中国中车，持续看好其在海外市场的表现。
表3：轨交设备行业公司财务与估值对比 （截止2018年3月16日）
公司名
称
代码
市值
（亿元）
营业收入
（亿元）
收入同
比
净利润
（亿元）
净利润
同比
PE
（TTM）
PS
（TTM）
市场涨跌情况
一个月 三个月 一年
中国中车 % % % % %
阿尔斯通 % % % % %
庞巴迪 % % % % %
数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心
*阿尔斯通和庞巴迪数据按3月16日汇率计算。*阿尔斯通营收和利润为2016年10月-2017年9月数据（2016/17财年），庞巴迪和中
国中车为2016年年度数据。*阿尔斯通和庞巴迪净利润为报表中披露的调整后EBITDA。 *庞巴迪轨交业务收入占收入的46%。 *
庞巴迪净利润亏损主要由于亿美元的重组费用。*阿尔斯通由于2015年将能源部门出售给GE而净利润大幅下降。
风险提示：轨交设备投资波动风险；宏观经济波动风险；行业内公司合并造成行业
竞争加剧，导致毛利率下滑。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
30 / 30
专题研究|机械设备
Table_Research 广发机械行业研究小组
罗立波： 首席分析师，清华大学理学学士和博士，6年证券从业经历，2013年进入广发证券发展研究中心。
刘芷君： 资深分析师，英国华威商学院管理学硕士，核物理学学士，2013年加入广发证券发展研究中心。
代 川： 分析师，中山大学数量经济学硕士，2015年加入广发证券发展研究中心。
王 珂： 分析师，厦门大学核物理学硕士，2015年加入广发证券发展研究中心。
周 静： 上海财经大学会计学硕士，2017年加入广发证券发展研究中心。
Table_RatingIndus try 广发证券—行业投资评级说明
买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 10%以上。
持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。
Table_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明
买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 15%以上。
谨慎增持： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。
持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。
Table_Address 联系我们
广州市 深圳市 北京市 上海市
地址 广州市天河区林和西路 9
号耀中广场 A 座 1401
深圳福田区益田路 6001 号
太平金融大厦 31 层
北京市西城区月坛北街 2 号
月坛大厦 18 层
上海浦东新区世纪大道 8 号
国金中心一期 16 层
邮政编码 510620 518000 100045 200120
客服邮箱 gfyf@
服务热线
Table_Disclaimer 免责声明
广发证券股份有限公司（以下简称“广发证券”）具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布，
只有接收客户才可以使用，且对于接收客户而言具有相关保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为
广发证券的客户。本报告的内容、观点或建议并未考虑个别客户的特定状况，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建
议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。
本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容
仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责
任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。
广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发
证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊
登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
