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转板机制探微
特约作者;至跚
回噩
"新三板"的设立与改革，是中国建立多层次资本市场
的重大进展。对于许多公司而言，其最具魅力之处在于为公
司转板到证券交易所留下了空间。而这种美好愿望，往往建
立在对美国资本市场的比附上，其间充斥着种种误解。本文
意在澄清有关美国资本市场上转板的"传说探究其经验
与教训，并结合中国现实，提出若干建议。
美国转板"传说"
-直以来，专业或半专业人士均被灌输"微软、思科、星
巴克等著名企业是从 OTCBB 转板登陆纳斯达克"。实际上，
微软、思、科、星巴克分别于1986年、 1990年和1992年 IPO
并在纳斯达克市场交易。在美国，转板并不容易。
电子公告板 OTCBB 始于1990年〈廉价股票改革法}，
旨在提高场外市场透明度的改革。于1997年4月经 SEC 批
准，获得永久运营地位。 OTCBB 在美国场外市场的地位，
套用国内新三板的法律定位，属于"纳入监管范围的，全国
性证券交易场所
值得注意的是， OTCBB 主要是报价功能，与新三板不
可机械比对，直至近年地位被 OTC Markets 取代。国内常
常把 OTCBB 作为美国较高层次的场外市场的代称，这是不
对的。
纳斯达克诞生于1971 年2月，直到2006年才获得 SEC
批准正式成为一家"国家证券交易所" ( National Securities
Exchange)。但是，在挂牌门槛、公司质量、交易规模、自
律监管等方面，纳斯达克江湖老二的市场地位已确立多
年，法律上也与交易所市场(主要指 NYSE 股票交易所)平
起平坐，成为"全国市场系统" ( National Market System ,
NMS) 的组成部分。
在2006年纳斯达克获得交易所牌照之际，凡在此挂牌
CHINA REFORM 中国改肇 2014:<:在7月
的
一次性"转正"为上市公司(川li巳剧s创，te创d company)，不需要单独
再行向 SEC 申请注册。不过，那些未触及证券交易法12ω)
的资产规模和股东人数红线、也未自愿注册成为 SEC 报告
公司的，贝IJ必须单独履行注册程序。
微软、星巴克等公司作为在纳斯达克报价交易的 SEC
报告公司，随着纳斯达克获得"全国证券交易所"的牌照，
自动获得上市公司身份，并不存在转板之说。假如新三板有
朝一曰从"全国证券交易场所"的法律身份转变为"全国证
券交易所或许在新三板较高层次挂牌且符合有关上市注
册法律标准的"非上市公众公司 夜之间转为"上市公
司倒也未尝可知。当然，这是集体转正，不是个体"转
板"。
降板成批升级喜事
澄清个案的似是而非之后，我们从大数据的角度，观察转板
上市的数量及比例。
一种观察方法类似于跟踪统计同一年级所有学生几年后
的升学和留级、退学比例。某项研究搜集了2001-2010年曾
经在场外市场挂牌的全部公司，以2001 年、 2003年、 2005
年为观察起点，分析五年后升、降级情况。例如， 2005年
在 OTCBB 挂牌的2 ，816家美国公司，五年后升板、降板比
例分别为6% 和↑ 6% ;在层次更低的市场一-Pink Sheets
及 Grey Market 挂牌的4，968家美国公司，五年后升板至
OTCBB 比例为6%，升级转板到三大证券交易所的仅1% ，
降板摘牌的公司则多达30%。以2001 年、 2003年为跟踪起
点的观察结果基本类似。
OTCBB 转板上市数据如下·在2009-2013年，分别有
69家、 71 家、 36家、 28家、 23家企业从 OTCBB 升级转板
至三大证券交易所，占各年 OTCBB 挂牌证券数量的% 、
-H哥哥s.量缸..
%、 % 、 % 、 %。
观察"反向收购公司"
近年通过"反向收购" ( Reverse Takeover，或称 Reverse
Merger，简称 RT 或 RM) ， "借壳"进入场外市场，再伺机
转板上市的玩法大行其道。不妨对"反向收购公司"作为观
察对象，看有多少公司实现转板梦想。
据统计，在2001至2011 年424家通过反向收购进入
场外市场的公司，随后三年里实现在三大交易所上市的比
例为% ，另外60% 仍在场外挂牌(其中， %在
OTCBB , % 退至或仍留在 Pink Sheets )，剩余% 彻
底退出资本市场。
在转板上市热当中，中概股公司推波助澜功不可没
以致获得了一个专有名词"中国反向收购公司" (Chinese
RM company , CRM )的转板上市。
根据美国公众公司会计监督委员会 (PCAOB) 的官方
统计， 2007年 -2010年3月 31 日，中国公司反向收购进入
美国资本市场共计159起，占美国资本市场全部反向收购数
量的26%。同期只有56家中国公司通过 IPO 登陆美国市场，
占美国资本市场 IPO 家数的13%。
这159家中国反向收购公司，最终实现转板上市者为少
数。根据 PCAOB 报告，截至2010年3月 31 日，仅有49家实
现在交易所上市(纳斯达克34家，纽交所及美国股票交易所
15家)，占前三年159家反向收购公司的比重不及二分之一
(31% )。未实现上市者，有101 家在 OTCBB 挂牌，另有9家
退至 PinkSheets 或完全退出资本市场。
还原真实的美国转板机制
美国多层次资本市场是百年演化的结果，转板机制作为多元
化有机子系统，四种具体类型相互依存、不可或缺
一是升级转板( graduation 或 upgrading )，即"转板
上市" (transfer from OTC )，是从场外市场(目前主要包括
OTCBB , OTC Markets 及泛称的 Grey Market )，申请到具
有 SEC 批准牌照的"国家证券交易所"上市。
二是降级转板，即从交易所退市到场外市场，或者从
纳入监管范围的场外市场退到层次更低的场外市场。例如，
1998年 -2004年，近4000家从纳斯达克退市(退市率为
年专板村LaIIJiÆ~ j;改
20% )，其中，近半为不符合持续上市条件的强制退市，大
部分"安置"在 OTCBB 或 Pink sheets 报价交易，少部分
彻底退离资本市场。
三是平级转板，是在不同交易所之间的转板，源自纽交
所与纳斯达克两大交易所的竞争。例如， 2000♂010年间，
共182家公司从纳斯达克转板到纽交F斤，另有25家公司反之。
四是内部转板，包括( 1 )纳斯达克内部三个层次之间
上市公司的转板， (2) 同属于纽交所泛欧集团的，纽交所与
美国股票交易所之间上市公司的转板; (3) 在目前最主要的
场外市场一-0TC Markets 内部三个板块的转板。
关于一个市场内的层次，不妨作进一步说明。纳斯达克
股票交易所目前的三个层次，从高到低为 纳斯达克全球精
选市场( NASDAO/NGS )、纳斯达克资本市场( NASDAOI
NCM k 纳斯达克全球市场( NASDAOINGM )。纽约股票交
易所自身没有分层，为了在吸引较低质量股票方面与纳斯达
克竞争，通过集团公司收购的美国股票交易所设置相对较低
的上市门槛。场外市场中后来居上的 OTC 市场，成功发展
了三个板块 OTC OX (设有财务门槛，主要是国际公司)，
OTC OB (无财务门槛，但要求公司向 SEC 注册为报告公
司)， OTC Pink (没有注册要求，也不设任何门槛，又细分
为及时性信息( Current Information )，有限信息( Limited
Information )，无信息( No Information )三个细分层次。)
魔鬼在于细节，内部转板的前提是上述三大交易场所各
自内部的分层战略。基于内部分层，形成7交易所的较低层
次与场外市场的较高层次之间，互有覆盖，差异竞争，为升
级转板提供了平稳的通道和跳板。
EE望E蜀~jI画画回国
"后门上市" "两步走"和"三级跳"
美国资本市场"转板上市"的操作实践，主要是采取"反
向收购+转板上市"两步走。所谓反向收购( Reverse
Merger , RM)，与我国熟悉的"借壳上市"如出一辙，但
"壳资源"是在场外市场报价的、经过 SEC 注册的报告公司
(在我国通常称为"非上市公众公司" )。通过反向收购，绕
开进入 1内入监管范围的证券交易场所"并成为报告公司的
注册，通过转板上市，又绕开了证券公开发行并在证券交
易所上市的注册，因此，这种运作方式被称为"后门注册"
CHINA AεFORM 中国战肇 2014年7月
年U fI~ flL;liH'ji
( backdoor registration )或"后门上市" (backdoor listing )。
如上篇所述，三大交易场所的内部分层为升级转板提供
了便利，于是出现所谓转板"三级跳尤以中概股公司运
用得炉火纯青( 1 )反向收购进入场外市场的较高级板块，
(2 )转板上市到美国股票交易所 (NYSE AMEX) 或纳斯达
克 (NASDAQ) 的低层次; (3) 升级到 NYSE 或 NASDAQ
的较高层次。
客观地说后门注册"作为多层次市场互联互通的枢
纽，为中小企业利用资本市场提供了便利。虽然存在一定程
度的监管套利空间，但如果监管有方，市场各方行为适度，
并不会造成严重问题，也不会召|致系统性风险。
"申概股危机"篓子捅大
讽刺的是，把"后门注册"的漏洞过度放大，竟是"中概
股"。本世纪以来，中国企业逐渐成为美国资本市场的 支
重要力量，源源不断地输送优质上市资源。除了通过 IPO 登
堂入室，还有一些企业通过"后门注册
枪的不要"。
转板上市"三级跳"的成功个案的确存在，但也不乏浑
水摸鱼、滥竿充数之辈。这种情况并非中国公司独有，但是，
中概股群体庞大，蔚然成风，加之诚信意识相对薄弱，遂导
致问题集中爆发，引发美国市场针对中概股的一场信任危机。
从2010年初，财经媒体和做空机构陆续对若干中概股
公司涉嫌会计欺诈大肆报道。-:rtt集团诉讼应声而起。 SEC
着手调查外国公司，尤其是通过反向收购进入美国资本市
场的公司的财务报告质量。随即， SEC 与交易所以信息披
露质量存疑为由，对超过35家"反向收购公司"采取暂停
或终止交易措施，其中不少是中国公司。 2010年7月 12 日，
PCAOB 发布警示函，表达了对外国反向收购公司审计质量
的普遍担忧，并重点研究"中国反向收购公司" (Chìnese
Reverse Merger , CRM) 的问题。
更耐人寻味的是，在本世纪美国本土 IPO 后继乏力的背
景下，中概股的兴起无异雪中送炭。美国监管方对此喜忧参
半，既忌惮中国企业的诚信意识问题，又担心如果监管过严，
会削弱美国资本市场的吸引力。"中概股危机是诚信意识
较薄弱的中国公司与美国多层次市场"注册制"之间矛盾的
集中清算。血的教训，让事前把关走上趋严的轨道。
CHINA REFORM 中国改肇 201M辛7月
E事捐
新规出台:与 IPO 趋同
2011 年 11 月 9 日， SEC 批准 NYSE ， NYSE AMEX 和
NASDAQ 三大交易所更新上市规则，标志着转板上市与 i陀
的监管尺度基本趋同 对于反向收购进入场外市场的报告公
司申请转板上市，前提是搞过一次余额包销的、足够规模的
公开发行新股，或者已经规范运作连续四年。否则，就要在
成熟期、流动性等方面，适用比→般上市轩J住更为严格的标准。
除了符合一般性的上市标准，转板还要符合以下条件
( 1 ) "成熟期"要求。反向收购完成后不能立即转板，必
须在场外运行一年且信息披露合规; (2) "流动性"要求。
股价维持在一定门槛之上( NYSE , NASDAQ 要求4美元，
NYSE AMEX 要求3美元)。为防范上市前突击操纵股价，还
要求在提交上市申请及交易所批准上市申请前60个交易日，
至少有30个交易日股价维持在上述标准以上。
此外，交易所具有充分的"自由裁量权门 discretion ),
可以针对个案施以更严格的要求。
如果符合以下两个条件之一，转板上市就可以免除上述
两条"歧视性待遇适用一般性的上市标准( 1 )进行一
次 IPO。反向收购的同时或随后，进行过-次由承销商包销
的证券公开发行，且募集资金不低于4000万美元(后半句
规定等于排除了单纯减持老股的 IPO)o (2) 在场外市场成
为报告公司满四年且信息披露及时、合规。
美式改革:变睐走样?
中概股危机后，转板上市的事前把关趋严，效果立竿见影，
场外的"壳"生意遭遇寒冬。我们对此采取保留态度。美国
的资本市场改革，向来有亡羊补牢、鱼漏补网的特征，时常
难免头痛医头、脚痛医脚。新规既然是针对"反向收购公司"
的转板上市，那么为规避新规，企业完全可以放弃反向收购，
自行注册为 SEC 报告公司。
虽然与借壳相比多了一道注册程序，但规避了严苛的新
规，仍属划算。
或许为时不久， SEC 和交易所又将给新规打补丁，要
求所有公司的转板上市都适用新规则。当然，也可能正好相
反。在 JOBS 法案为中小企业提供便利的大背景下，高标准、
严要求时过境迁，在执行中趋于松动。总之，在任何一个历
史剖面上截取美国经验，都可能误入歧途或刻舟求剑。
··窑'岳.-.量~..
E盟章.11噩噩圃踵望圈
今年5月 10日，中国证监会副主席姚刚在清华五道口全
球金融论坛发表演讲，在谈及新三板的转板上市问题时说，
"相信大量在这个地方(指新三板)挂牌的企业，今后都不
会转为上市公司，因为上市公司有很高的门槛，有很高的成
本，要得到投资者认可。"这番谈话是基于新三板与交易所
的差异化市场定位和服务功能，提出不宣用交易所的思维模
式看待新三板，也不宣仅用这个市场的挂牌公司是否转板上
市7或者一次融资7多少来判断这个挂牌企业是否成功。
无论结论指向哪里，以下认识应该无可争议( 1 )转板
机制是多层次市场建设的题中应有之义，不可或缺; (2) 转
极机制看似是技术性、程序性规则，实际上"牵一发而动全
身" ; (3) 制度套利不可能完全避免，制度设计既要有利于
资本市场为中小企业服务，又要防范过度投机和市场失序。
在提炼美国经验教训的基础上，笔者结合国情现状，提出转
板制度设计的原则性建议。
一、把握"监管套利"尺度
过去，中国实体经济与资本市场对接的层次单一、渠道有限，
监管套利情形并不突出。随着多层次资本市场建设加快，有
关问题将陆续浮出水面。总的原则，是在促进资本形成与
防范风险之间，把握尺度。
转板上市与 IPO 相比，为中小企业进入资本市场提供了
相对低成本、高效率的途径。关键在于如何避免套利被过分
放大，泛滥投机。对于习惯行走在红线边缘又数量庞大的中
国各市场主体，制度设计以勺l飞人之心"相待，实属情非得
已。尤其美国中概股危机殷鉴不远，有必要保持转板上市与
IPO 的监管尺度类似。
其实，监管套利( regulation arbitrage )是个中性词。
可以归为囚种情形( 1 )法律规则滞后于市场实践与技术发
展(例如众筹、 P2P 的监管真空，支付宝+余额宝的创新);
(2 )市场主体自发创新，突破政策限制(例如新浪模式绕开
外资准入限制) (3) 对相同或类似经济行为，存在多种法律
适用选择(例如，上市存在 IPO、借壳上市、被上市公司吸
收合并、转板上市等四种路径); (4) 适应市场主体需求的
多样性，有意为之的差异化立法和监管(例如，美国2012
年 {JOBS 法案〉为新兴成长企业"开小灶我国研究中
与号 jJ什n:PrH右
的"互联网及其他科技企业亏损上市客观上为发行人提
供了"削足适履"的动机)。
二、习惯市场化"抓手"
市场化监管与传统行政管理相比，思维与手段殊异，具有文
火微调，如烹小鲜的特点。除了金融危机等特别时期(如
SEC 在2008年对"裸卖空"临时禁令)，监管方一般无意，
也无权叫停某种市场行为。但是，市场化监管不等于监管
方缴枪弃械，手无寸铁。市场化监管的"抓手"和"牙齿
诸如下列
1. 完善信息披露。
早在2004年，针对反向收购进入 OTCBB 的"借壳"行
为披露语焉不详等信息披露问题， SEC 修改关于反向收购
的临时报告内容与格式标准。新的标准与新公司首次注册
的信息披露的详尽程度基本趋同，市场称之为"超级 Form
8-K" 文件 (Form 8-K 是重大事件公告的内容与格式标准)。
2005年6月再次更新规则，从提高披露及时性入手，将"超
级 Form 8-K" 披露的时点，从反向收购完成后75天缩短为4
天，大大抑制了突击借壳再拖拖拉拉披露的行为。)
2. 调节准入门槛。
2011 年底， SEC 协调、督促三大交易所颁布的转板上
市新标准，在"成熟期"手口气荒动性"方面比普通上市标准
更高更严。
3. 差别待遇与诚信状况挂钩。
"再融资"的监管，发行人想要适用"简化披露" (Form
S-3 )和"储架发行必须满足 SEC 开列的"诚信标准"
最近一年信息披露无违法违规行为，最近一年未发生重大支
付违约行为，包括在分期付款、优先股支付股利、融资租赁
还本付息等方面，等等。
对转板上市制度设计的启示 不能以市场化之名，昕任
后门大敞 1 也不能因担心出乱子，索性大门紧闭。通过信息
披露的完善、准入门槛的调节以及差异化监管等市场化手段，
动态调整和引导市场行为，外松内紧，润物无声。
三、保措多层次的逻辑
市场的多层次，必然伴生多元化上市途径、多样性融资方式
和差异化规则适用。美国资本市场的立法、监管在市场实践
\
CHfNA REFQRM 中国改革 2014写7月 4ζ
··揭露童=-望国·
年专极扫L 1I11J 拍~ i:垃
中也不时遭遇碰瓷、磕绊，但整体上还算成熟老练，保持了
法理坚实、逻辑统一、手段协调。
首先，触及"报告公司"的注册标准或资源注册(报告
公司包括上市公司和非上市、公众公司两种类型)，注册的
内容与程序
适用统一的信患息、披露轩标、准，与在交易所上市还是场外市场挂
牌无关。第三，报告公司的公开或非公开发行证券，适用一
套法律规定和审核尺度。
由此可见，美国资本市场留给"后门注册"的套利空间
本就有限。如前所述反向收购+转板上市"主要是绕开
了两个程序( 1 )进入场外市场挂牌的注册; (2) IPO 公开
发行的注册。但仍要根据 (1934年证券交易法〉第12(b) 条，
向交易所递交上市注册文件。其中微妙之处在于
( 1 )反向收购继受了壳公司的报告公司法律地位，因此
申请交易所上市可以适用简式标准 (Form 8-A，否则作为非
报告公司，适用详细披露的 Form 10)，大大节省了注册时
间和费用，
(2 )作为报告公司的公开发行证券，如果符合"再融
资"简式披露标准 (Form S-3) 及储架发行的条件，又避开
了 IPO 复杂详尽的披露要求( Form S-1 )0 2011年底的转板
上市新规，进 步消除了上述仅存的套利方便，将"反向收
购+转板上市"与"成为报告公司 +IPO 公开发行拉到
监管基本一致的水准。
中国注册制改革的主线是"还权"于市场，因此，重在
强化市场各主体的权责。例如，对保荐机构不遗余力地强调
其责任(审慎核查、规范督导)，强化其功能(对持续盈利
能力和投资价值的判断功能)，并辅以其他配套措施(预披
露制度、财务专项检查制度、审核与稽查联动机制、上市后
业绩下滑追责机制等)，制度安排缤密，可谓不留死角。
转板上市的制度设计，也应与新股发行体制改革呼应协
调。防止因"后门"的存在，反而弱化了证券服务机构"各
司其职、各尽所能、各负其责、各担风险"的角色定位，减
轻了发行人的信息披露责任。避免转板与首发两条上市路各
行其是，造成预期混乱和行为异化。
四、避免单县突逝的雷区
中国新兴加转轨的市场改革阶段推出转板上市，与美国成熟
CHINA REFORM 中画改革 2014每7月
市场相比，问题更复杂敏感。需排查的风险包括·
(-)造假上市。目前，财务造假及其他信息披露违法
违规行为，问题仍然普遍，性质依旧严重。如果转板上市的
责任主体不明，追责机制缺位，恐怕会降低违法违规成本，
助长造假及其他信息披露违法违规行为。
(二) "堪塞湖"治理。理性的规则和行为在排队经济学
中会发生扭曲。如果在审企业尤其是大部分经历过财务专项
检查的企业仍在排队，同时有些企业暗度陈仓，通过转板渠
道实现上市，必然损害市场公平原则，影响监管形象，还会
引发市场预期的混乱。
(三)股指"维稳"。中国资本市场任何改革是否成功，
存在一项"隐性"批判标准，就是是否有利于维护股指稳定
运行，避免市场大起大落和投资者群体的情绪波动。历史上，
解决全流通、 IPO 历次停摆后的重启、治理"三高"及"炒
新"等，莫不受制于股指稳定和投资者情绪。如果转板上市
在数量或质量上"放水拖累沪深指数估值下移，将使政
策面与市场面"不能承受之轻"。
(四)内幕交易、操纵股价。境外经验表明，信息不对
称、流动性不足的市场，发行人和机构投资者容易利用发行
融资、并购重组、转板上市等题材，从事内幕交易、价格套
利和市场操纵。如果事中、事后监管及稽查执法不力，新三
板挂牌公司的财务造假、信披不实、内幕交易、市场操纵等
风险，尤甚于交易所市场。
(五)负面舆情。改革需要理性、客观、"风物长宣放眼
量"的舆论环境支持。目前语言暴力倾向和"一边倒"舆情
泛滥，市场心态浮躁，难容冷静的分析思辨。对改革立竿见
影的预期，对改革试错的较低的宽容度，对触动自身利益的
抵触情绪，都会对转板上市及其他方面的改革，构成负面影
响和不利掣肘。
"不审时度势则宽严皆误。"综上所述，转板上市制度的
宽严尺度与推出时机，需要考虑逻辑协调、制度配套和市场
成熟度。
当前情势下，宜严不宣宽，宜缓不宜急。随着多层次市
场的完善、注册制改革的推进以及市场供需趋向平衡，系统
性、市场化的转板机制，将会瓜熟蒂落，水到渠成。.
作者为中央财经大学兼职教授
