环保行业2018年投资策略：经济结构转型背景下，环保强监管时代来临.pdf

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请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 环保Ⅱ [Table_IndustryInfo] 环保行业 2018 年投资策略 超配 （维持评级） 2017 年 12 月 14 日 一年该行业与上证综指走势比较 行业投资策略 经济结构转型背景下，环保强监管时 代来临  宏观面：经济结构转型，环保是最重要标尺和抓手，企业盈利改善，环 保投资能力显著加强 环保问题已经成为当前我国社会主要矛盾中提及的“发展不平衡不充分”的主要 短板之一。“青山绿水”写入党章，经济新常态下环保被提到新高度。环保是经 济转型下，缩“量”的重要标尺，提“质”的重要抓手。我国环境治理标准距国 际先进标准差距大，环保投资不足，环保投资和治理具有广阔的升级空间。17 年环保督查和限产风暴，给企业带来巨大震撼，寻求绿色高效生产方式成为大趋 势，而企业盈利持续改善也使得环保投资对于多数企业而言已可以接受。  产业面：顶层设计完成，进入强监管的环保新时代 生态文明体制改革顶层设计经过几年的完善，已经搭建起“四梁八柱”的坚实架 构，一改产业体制顽疾。全面强化环保监管体系，“真刀真枪”干环保。前端环 评“红顶中介”全部摘帽，彻底防止利益冲突；中端建立垂直监管体系，上收环 境质量监视权；后端祭出最强力环保督查制度，执法力度空前，并将保持常态化 和高压化。在追求更高质量环保的推动下，各项更严苛的污染排放标准陆续出台， 为下一步环保工作设立了目标。环保税将于 18 年开征，也从经济角度激励环保 改造升级，环保进入全新发展的新时代。  估值面：新兴细分、运营类企业享受更多估值溢价 环保估值水平已从高位回落，目前处于历史低位，且板块业绩增速较高。从行业 周期和市场空间角度考虑，新兴细分行业比如土壤修复、工业环保、监测等将享 受更多估值溢价。现金流稳定的运营类业务，如危废和环卫，将继续受到市场青 睐。传统工程类成熟细分，订单高峰进入中后期，关注报表质量提升的优质公司。  投资策略：关注工业环保和生态治理 PPP 投资机会  工业环保：工业环保整体需求快速提升，工业相关的大气污染治理、水处理、 污染物排放监测和危险品废物处置等细分子领域有望均维持高景气度。看好整 个工业环保的投资机会，工业大气（清新环境、龙净环保）与监测（聚光科技、 盈峰环境、理工环科）率先受益，危废板块（东江环保、金圆股份、上海环境） 维持高景气，工业水处理（万邦达、上海洗霸、博天环境）板块在标准获得重 新修订的基础上将打开全新的广阔空间。  市政环保：建设美丽中国离不开生态环境的综合整治。2017 年末政府开始规范 PPP 投资，短期给 PPP 降温，长期利好 PPP 发展，拓展了民企的发展空间。 预计随着雄安规划的出台，生态治理 PPP 业务将继续成为环保行业的大主题。 推荐龙头：北控水务、碧水源、启迪桑德、东方园林、中金环境。土壤修复行 业政策催化下，关注博世科和理工环科。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2017E 2018E 2017E 2018E 300070 碧水源 买入 52,176 000826 启迪桑德 买入 35,202 002672 东江环保 买入 14,087 300203 聚光科技 买入 14,707 000967 盈峰环境 买入 9,838 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《环保行业周报：发改委发文鼓励民间资本参 与 PPP 项目，LNG 暴涨首推蓝焰控股》 —— 2017-12-11 《环保行业周报：深改组推动农村环境整治和 湖长制度，PPP 板块有望触底反弹》 —— 2017-11-27 《环保行业周报：财政部发文强化 PPP 项目管 理； 10 月社会用电量增速回落》 —— 2017-11-20 《环保行业周报：国家发改委深化价格机制改 革；多地调整供暖价格政策》 ——2017-11-13 《环保行业周报：进一步加严 PPP 监管，规范 央企，利好民企》 ——2017-11-06 证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E-MAIL： chenqingq@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513050004 证券分析师：姚键 电话： 010-88005301 E-MAIL： yaojian1@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080006 证券分析师：吴行健 E-MAIL： wuxingjian@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517050001 证券分析师：王宁 E-MAIL： wangning2@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517110001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 D/16 F/17 A/17 J/17 A/17 O/17 上证综指 环保Ⅱ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 投资摘要 ...................................................................................................................... 5 1. 宏观面 1：中国经济结构转型背景下，环保是最重要标尺和抓手 ............................ 6 “青山绿水”写入党章，经济转型新常态下更加注重生态环保 .......................... 6 环保促进经济结构转型，缩“量”的重要标尺，提“质”的重要抓手 .................... 7 环保投资整体存在较大提升空间 ................................................................... 9 2. 宏观面 2：工业企业盈利改善，环保投资能力显著增强 ........................................ 13 工业企业盈利转好，环保改造动力充足 ....................................................... 13 利润和监管双加强刺激下， 环保改造投资对多数工业企业而言已可以接受 15 3. 产业面：顶层设计完成，进入强监管的环保新时代 ............................................... 17 顶层制度设计完成奠定环保新一轮高成长基石 ............................................ 17 监管体系全面强化，“真刀真枪”干环保 ......................................................... 22 环保税开征标志中国环保产业进入强监管常态化新时代 .............................. 27 4. 估值面：新兴细分、运营类企业享受更多估值溢价，传统细分关注财务质量提升 32 工程类新兴细分将享受更多估值溢价：如土壤修复、工业环保、监测等 ..... 33 工程类成熟细分，随着订单高峰进入中后期，关注报表质量的优质公司 ..... 35 运营类细分长期享受更多估值溢价，如危废、环卫等 ................................. 37 5、投资策略：强监管时代下，能源结构调整势在必行，工业环保崛起大势所趋 ...... 38 工业环保：标准提升带来市场超预期，竞争公平为龙头崛起创造良好条件 . 38 市政环保：PPP 由订单高峰进入实施高峰，业绩释放、估值下移，关注土壤修 复等新细分 ........................................................................................................ 50 能源结构转型：居民端和工业端推进煤改气仍是政策坚定方向 .................... 54 年度推荐投资标的 ............................................................................................. 59 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 60 分析师承诺 ................................................................................................................ 60 风险提示 .................................................................................................................... 60 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 60 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：我国社会主要矛盾演变 ...................................................................................... 6 图 2：世界主要国家 2015 年 浓度（μg/m3） .................................................. 7 图 3：我国黑色金属相关企业数量逐渐减少 ................................................................. 8 图 4：我国煤炭开采企业数量逐渐减少 ........................................................................ 8 图 5：2000 年-2016 年国内生产总值（亿元）及增速（%） ....................................... 9 图 6：环保污染治理投资总额（亿元）占 GDP 的比重 .............................................. 11 图 7：典型发达国家环保投资占 GDP 比重 ................................................................ 11 图 8：2000 年以来环境治理总投资额变化情况（亿元） ........................................... 12 图 9：2000 年-2016 年国内生产总值（亿元）及增速（%） ..................................... 13 图 10：工业企业利润总额（亿元） ........................................................................... 13 图 11：工业企业亏损企业单位数 ............................................................................... 13 图 12：工业企业利润总额同比增速自 2016 年开始好转， 2017 年以来显著提升 ..... 14 图 13：宝钢近年净利润变化 ...................................................................................... 14 图 14：鞍钢近年净利润变化 ...................................................................................... 14 图 15：中国神华近年来利润变化情况 .......................................................................... 14 图 16：中煤能源近年来利润变化情况 ........................................................................ 14 图 17：工业企业资产负债率逐渐降低 ........................................................................ 15 图 18：企业盈利改善和环保高压推动工业治理需求加速释放 .................................... 15 图 19：2000-2016 年全国工业污染治理投资情况（亿元） ....................................... 16 图 20：监管加强+环保税实施，订单向优势企业集中 ................................................ 16 图 20：顶层政策设计完成奠定环保新一轮高成长基石 ............................................... 18 图 22：生态文明建设从―十八大‖到―十九大‖ ............................................................. 21 图 23：监管上收事权下放，中央集权推动行业监管超预期 ....................................... 22 图 24：垂直管理制度改革后省级及以下环保机构监测、监察、执法由省环保厅领导 24 图 25：中央环保督察完成全国 31 省份全覆盖 ........................................................... 25 图 26：排污费强制性不足 .......................................................................................... 28 图 27：环保税 5 点主要内容 ...................................................................................... 28 图 28：环保与公共事业板块 PE 变化情况 ................................................................. 32 图 29：环保与公共事业板块 PB 变化情况 ................................................................. 32 图 30：A 股各行业间 PEG 比较：环保板块 PEG 已经具备比较优势 ........................ 32 图 31：环保各子板块 2016 年以来估值变化情况 ....................................................... 33 图 32：环保行业各细分领域处于不同生命周期 ......................................................... 33 图 33：环保各个细分行业增长区间估算 .................................................................... 34 图 34：截至 2017 年 9 月末，PPP 项目入库情况 ...................................................... 35 图 35：环保企业未来的发展趋势——主要将形成三梯队 ........................................... 37 图 36：PPP 订单拓展能力强的环保公司将最具发展潜力 .......................................... 37 图 37：主要废气排放指标来源构成 ........................................................................... 38 图 38：2006-2015 年三种主要大气污染物排放量变 .................................................. 38 图 39：1987- 2016 年中国三大产业对 GDP 增长贡献率（%） ................................. 39 图 40：废水排放量（右）、治理工业废水完成投资额（左） ...................................... 41 图 41：重点行业废水排放百分比 ............................................................................... 41 图 42：工业废水治理能力和处理量 ........................................................................... 41 图 43：工业废水治理设施运行费用和处理运行价格 .................................................. 41 图 44：全国历年工业危险废物处置情况 .................................................................... 47 图 45：按地区划分的危险废物产生量占比 ................................................................. 48 图 46：全国危险废物经营许可证颁发情况 ................................................................. 48 图 47：2015 年各省市工业危险废物处理情况及资质数量 ......................................... 48 图 48：中国投运的集中化危废处置设施的设计处置能力及市场份额（2016 年）...... 49 图 49：2017 年 9 月落地国家示范项目的社会资本 .................................................... 52 图 50：我国天然气消费量及同比增速 ........................................................................ 54 图 51：我国天然气消费量增速逐月攀升 .................................................................... 54 图 52：我国天然气进口量增速大幅反超消费量增速 .................................................. 56 图 53：我国天然气消费量与国产率缺口逐月扩大 ...................................................... 56 图 54：气改总体思路与对产业链影响 ........................................................................ 57 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表 1：钢铁和煤炭行业去产能计划及完成进度 ............................................................. 8 表 2：部分省份针对―限产令‖的环保措施 ..................................................................... 9 表 3：国内外污染物排放标准对比 ............................................................................. 10 表 4：近年我国推出的环境保护重要法律 ................................................................... 18 表 5：近年细分领域内主要政策 ................................................................................. 19 表 6：钢铁行业废气排放标准 (单位：mg/m3) ........................................................ 19 表 7：平板玻璃工业大气污染物排放标准 (单位：mg/m3) ...................................... 19 表 8：陶瓷工业污染物排放标准 (单位：mg/m3) ..................................................... 20 表 9：砖瓦工业大气污染物排放标准 (单位：mg/m3) ............................................. 20 表 10：―十三五‖生态环境保护主要指标 .................................................................... 21 表 11：中央环保督察效果斐然 .................................................................................. 25 表 12：京津冀 2016 年平均浓度与 2017 年目标浓度比较 .............................. 26 表 13：京津冀 2017-2018 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动主要任务 ................. 26 表 14：环保税与排污费税额/单价对比 ....................................................................... 29 表 15：现行排污费与环保税的区别 ........................................................................... 30 表 16：各省环保税额信息方案汇总 ........................................................................... 30 表 17：部分省市为推动环保税开征所做的准备工作 .................................................. 31 表 18：上市公司 PPP 订单（单位：亿元） ............................................................... 36 表 19：三类企业的典型特征 ...................................................................................... 36 表 20：各行业大气特别排放指标汇总 ........................................................................ 40 表 21：钢铁新旧标准对比 .......................................................................................... 40 表 22：工业水污染标准中外对比 ............................................................................... 42 表 23：2017 年下半年正式实施的环境监测类标准统计 ............................................. 43 表 24：环境监测领域相关政策 .................................................................................. 44 表 25：环境监测点位数变化情况(个）....................................................................... 45 表 26：地表水国控断面点位数与河流湖库数（个） .................................................. 45 表 27： ―十三五‖期间环境监测市场空间测算 ........................................................... 45 表 28：2016 年危废名录 ............................................................................................ 46 表 29：真实工业危险废物产量及处置量测算（万吨） ............................................... 47 表 30：2017 年危险废物公司并购汇总 ...................................................................... 49 表 31：危废处理市场空间测算 .................................................................................. 50 表 32：我国近几年土壤污染相关重要政策法规 ......................................................... 53 表 33：我国土壤修复潜在市场空间测算 .................................................................... 53 表 34：京津冀地区―煤改气‖相关政策、补贴 ............................................................. 55 表 35：2+26 部分城市补贴政策 ................................................................................. 55 表 36：2+26 城市居民煤改气新增居民用气量预估 .................................................... 56 表 37：2016 年气源结构拆分 .................................................................................... 56 表 38：气改对天然气不同产业链的改革思路 ............................................................. 57 表 39：2016 年以来天然气行业重要顶层设计 ........................................................... 58 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 投资摘要 关键结论与投资建议 我们看好如下细分领域及标的： 1、工业环保： 我们认为中国环保产业在顶层机制建设完成后，进入发展“新周 期”，看好板块尤其是工业环保持续表现：①环保 时代顶层设计已经完成， 未来进入强监管常态化的环保新时代，工业环保崛起是必然；②经济结构转型、 供给侧改革从“缩量”到“提质”。当前环保督查告一段落，进入问题整改期， 环保和节能改造需求的释放是必然；③工业企业财务报表已经连续改善两年， 企业环保设施支付能力显著增强。④工业环保一定是一个排放标准不断提升， 市场空间不断超预期的过程。工业大气（清新环境、龙净环保）与监测（聚光 科技、盈峰环境、理工环科）率先受益，危废板块（东江环保、金圆股份、上 海环境）维持高景气，工业水处理（万邦达、上海洗霸、博天环境）板块标准 获得重新修订的基础上将打开全新的广阔空间。 2、市政环保：建设美丽中国离不开生态环境综合治理。今年出台的一些 PPP 规范政策虽然短期看给 PPP 降温，但长期利好 PPP 的健康发展，随着雄安规 划的出台，生态治理 PPP 业务将继续成为环保行业最大主题。PPP 从订单高 峰转向实施高峰，业绩释放、估值下移。在目前 PPP 监管趋严、环保进入全面 按效果付费时代之后，我们认为设计施工资质齐全、订单获取能力强的工程类 企业和具备环保核心技术的民营水务公司将在流域治理发展浪潮中胜出。推荐 民营龙头东方园林、碧水源，以及具有雄安概念的启迪桑德和岳阳林纸等。土 壤修复行业政策催化下，关注博世科和理工环科。 3、煤改气：煤改气的强势推进导致供需关系成为行业主要矛盾，利好上游在供 需缺口弥合过程中的量价齐升，但或导致下游运营业务业绩受限。我们看好燃 气行业后续供需关系逐渐回归良性平衡，带动上游价格企稳以及下游利润回归。 随着供需形势好转，我们认为煤改气仍将是国家坚定推进的政策方向。首推掌 握上游煤层气气源的蓝焰控股，关注下游大型城燃中国燃气，天伦燃气，新奥 能源，关注拟引入海气打通全产业链的中天能源。关注持续受益于煤改气的百 川能源，迪森股份。 核心假设或逻辑 环保的顶层政策设计已经基本完成，政府勾勒出环保发展新方向：加强监管、 效果考核、市场化运作。从新环保法实施，垂直监管体系建立，到去年成立水 气土司等，开启了行业大发展之路。这两年轰轰烈烈的环保督查，实际上是新 环保监管体系建立基本完成的一个外在表现，所以未来我们判断环保强监管的 常态化是必然趋势。在强监管时代下，能源结构调整势在必行，工业环保崛起 大势所趋。即将举办第八次全国环保大会将为下一步环保政策走向定调态度和 鼓舞士气；环保税也将在 2018 年开征，多项事件及政策利好板块发展。 与市场预期不同之处 我们认为2017年严苛的环保督查其实限制了环保改造市场在今年的释放，2018 年开始工业环保领域环保改造才将正式进入释放期。 股价变化的催化因素 第一，政策对相关行业如煤改气、PPP 的支持力度将影响市场空间及股价中枢； 第二，业绩影响因素的边际变化可能导致业绩存在波动。 核心假设或逻辑的主要风险 我们认为主要风险点在于 PPP 实际推进过程中的政策与市场风险，煤改气过程 中的政策及供需矛盾。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 1. 宏观面 1：中国经济结构转型背景下，环保是最重 要标尺和抓手 “青山绿水”写入党章，经济转型新常态下更加注重生态环保 党的十九大召开，明确“坚持人与自然和谐共生”是十四个中国特色社会主义 的基本方略之一，指出要“加快生态文明体制改革，建设美丽中国”，将“增强 绿水青山就是金山银山的意识”写入党章，生态文明被提升为中华民族永续发 展的千年大计。环保上升到了新的高度。 十九大提出了我国社会矛盾的历史性变化：“我国社会主要矛盾已经转化为人民 日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。”国家和社会对平 衡充分发展的要求，其实就是对经济发展满足生态环保的要求，在我国经济转 型的新常态下将更加注重生态环保。当前我国社会经济增长与环境保护的矛盾 日益凸显，以 浓度为例，世界银行按照收入将各国分为高收入国家、中 高收入国家、中等收入国家、中低收入国家和低收入国家，中国处于中高收入 国家分类。2015 年中国的 浓度为 μg/m3,高于上述五档分类中国 家的平均标准，高于世界平均标准μg/m3，高于高收入国家μg/m3， 高于中高收入国家 μg/m3，环境问题十分严峻。 图 1：我国社会主要矛盾演变 资料来源:政府网站，国信证券经济研究所整理 1956 1981 2017 党的八大提 出：我国社会 主要矛盾是 人民对于经 济文化迅速 发展的需要 同当前经济 文化不能满 足人民需要 的状况之间 的矛盾。 党的十一届 六中全会提 出：将社会主 义初级阶段 的社会主要 矛盾，确定为 “人民日益 增长的物质 文化需要同 落后的社会 生产之间的 矛盾”。 党的十九大 提出：我国社 会主要矛盾 已经转化为 人民日益增 长的美好生 活需要和不 平衡不充分 的发展之间 的矛盾。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 2：世界主要国家 2015 年 浓度（μg/m3） 资料来源: 世界银行，国信证券经济研究所整理 环保促进经济结构转型，缩“量”的重要标尺，提“质”的重要抓 手 2007 年以来中国经济增速逐年下滑，需求刺激经济收效甚微，2015 年中国供 给侧改革应运而生。2015 年 11 月 10 日召开的中央财经领导小组第十一次会议 首次提出要“着力加强供给侧结构性改革”。2015 年 12 月 18 日-21 日召开的 中央经济工作会议明确了“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大 任务。“去产能”是供给侧改革首要任务，国家制定的各产业去产能计划进展顺 利，钢铁行业累计退出 亿吨，完成度达 %，煤炭行业累计退出 亿 吨，完成度超 50%。 钢铁、煤炭等行业供给端收缩。在供给侧改革叠加多项严厉环保限产政策下， 无论是对地条钢的取缔、违规电解铝产能的关停，还是中央环保督察对地方的 全面进驻，均导致相关行业的供给收缩。据国家发改委披露的公开数据显示， 截至 2017 年 5 月 10 日国务院常务会议召开部署下一步去产能工作时，全国共 退出钢铁产能 3170 万吨，完成年度任务的 %;共退出煤炭产能 6897 万吨， 完成年度任务的 46%。根据国家发改委等相关部门的数据，6 月底，全国钢铁 去产能完成了全年目标，地条钢已经基本实现出清，煤炭上半年共退出产能 亿吨，完成年度目标任务量的 74%。除了煤炭、钢铁外，企业工业企业也在推 进供给侧结构性改革，并取得较大成效。 0 20 40 60 80 100 120 新 西 兰 澳 大 利 亚 加 拿 大 冰 岛 美 国 法 国 英 国 瑞 士 日 本 希 腊 德 国 荷 兰 欧 洲 联 盟 印 度 尼 西 亚 马 来 西 亚 比 利 时 俄 罗 斯 联 邦 高 收 入 国 家 奥 地 利 新 加 坡 意 大 利 捷 克 共 和 国 泰 国 越 南 大 韩 民 国 南 非 朝 鲜 民 主 主 义 人 民 共 … 土 耳 其 萨 尔 瓦 多 重 债 穷 国 ( H I P C ) 低 收 入 国 家 中 高 等 收 入 国 家 世 界 阿 富 汗 中 低 收 入 国 家 塔 吉 克 斯 坦 苏 丹 中 等 收 入 国 家 伊 拉 克 缅 甸 中 低 等 收 入 国 家 中 国 阿 拉 伯 联 盟 国 家 巴 基 斯 坦 印 度 阿 拉 伯 埃 及 共 和 国 沙 特 阿 拉 伯 卡 塔 尔 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 严环保大趋势下，环保作为公平的标尺，为去产能任务面临的“谁关停、谁复 工”问题提供解决之道。2017 年 5 月，国家发改委发布了《关于做好 2017 年 钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展工作的意见》，除了规定了去产能任务 指标之外，还强调要将环保指标作为化解过剩产能的重要依据：  《2017 年钢铁去产能实施方案》：依法依规退出达不到强制性标准的产能。 将不符合钢铁行业规范条件的企业作为执法重点。严格执行环保、质量、 能耗、水耗、安全等法律法规，加大对钢铁行业违法违规行为的执法和达 标检查力度。对污染物排放达不到环境保护法要求且情节严重的钢铁产能， 对钢材产品质量达不到强制性标准且 6 个月内未达到整改要求的钢铁产能， 对 能 耗 达 不 到 《 粗 钢 生 产 主 要 工 序 单 位 产 品 能 源 消 耗 限 额 》 （GB21256-2013）等强制性标准且逾期未达到整改要求的钢铁产能，对 未达到企业安全生产标准化三级、安全条件达不到标准且 6 个月内未达到 整改要求的钢铁产能，依法关停退出。  《2017 年煤炭去产能实施方案》：达不到安全、环保、质量、技术等强制 性国家标准，逾期不整改或整改不到位的煤矿，原则上纳入 2017 年去产 能范围。拒不执行停产整顿指令仍组织生产的煤矿，超层越界生产或建设 拒不退回的煤矿，纳入当年去产能范围。开采范围与自然保护区、风景名 胜区、饮用水水源保护区等区域重叠的煤矿，要依据相关法律法规尽快关 闭退出。 表 1：钢铁和煤炭行业去产能计划及完成进度 时间 文件 发行部门 目标 目标进程 2016 年 10 月 29 日 《钢铁工业调整升级规划 （2016-2020）》 工信部 到 2020 年，粗钢产能净减少 1 亿 亿吨（现修正为 亿吨）； 产能利用率上升 10%； 能源消耗总量下降 10%以上； 污染物排放总量下降 15% 2016 年，钢铁退出 6500 万吨以上； 截至 2017 年 6 月，钢铁退出 5800 万吨，超 额完成全年任务。 2016 年 2 月 5 日 《关于煤炭行业化解过剩 产能实现脱困发展的意见》 国务院 2016 年开始，用 3-5 年时间，退出 产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨 左右（现修正为共退出 8 亿吨） 2016 年，煤炭退出 亿吨以上； 截至 2017 年 11 月，煤炭退出 亿吨以上， 超额完成全年任务。 资料来源：工信部、国务院，国信证券经济研究所整理 2017 年 8 月，国家环保部、国家发改委、工信部等若干部门联合印发《京津冀 及周边地区 2017-2018 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，掀起环保 图 3：我国黑色金属相关企业数量逐渐减少 图 4：我国煤炭开采企业数量逐渐减少 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2014/10/31 2015/5/19 2015/12/5 2016/6/22 2017/1/8 2017/7/27 黑色金属矿采选业:企业单位数 黑色金属冶炼及压延加工业:企业单位数 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 7,500 2014/10/31 2015/5/19 2015/12/5 2016/6/22 2017/1/8 2017/7/27 煤炭开采和洗选业:企业单位数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 限产风暴，“2+26”城市全面环保限产。《方案》强调，工业企业采暖季错峰生 产。水泥、铸造行业全面错峰生产，除承担民生任务的，采暖季全部错峰生产； 重点城市加大钢铁企业限产力度，采暖季钢铁产能限产 50%。电解铝、化工类 企业生产调控，电解铝厂、氧化铝厂限产 30%，炭素企业不达标的全部停产、 达标的限产 50%，医药、农药企业 VOCs 原则上停产。 当前环境状况持续恶化，伴随着的是环保政策加码，环境标准收紧。环保限产 是环保压力加大的体现，面对环保限产风暴来袭，企业必须寻求绿色高效的生 产方式，加大环保投入，加装污染物治理设施。同时，监管部门将迎来更高的 监测要求和更广的监测范围。为了实现经济增长和环境保护的双重目标，要提 高经济发展质量，政府和企业追加环保投资是必然趋势。 表 2：部分省份针对“限产令”的环保措施 地区 措施 山东 聚焦“三源”（工业源、移动源、扬尘源）清单，通过编制“一城一案、一厂一策”重污染天气应急预案，将应急减排措施落实到具体单位、具体 企业、具体工地、具体生产环节。通过错峰运输、错峰生产和限产、轮产、停产等强制措施，实现“削峰降频、降低污染级别”的目的。 江苏 “小散乱污”企业排查、取缔情况。对“小散乱污”企业，各设区市环保部门需及时提请人民政府依法依规予以整顿取缔，做到“两断三清”（断 水、断电，清除原料、清除产品、清除设备）。 北京 北京要求，城六区及 10 个新城区的各类道路工程、水利工程、土石方作业和房屋拆迁施工等全面停工，停工 4 个月(2017 年 11 月 15 日至 2018 年 3 月 15 日)。对拒不停工项目、扬尘不达标等项目，将暂停相关单位的投标资格。 全市施工现场禁止使用冒黑烟机械，每周对施工工地进行巡查和不定期飞行检查。每月至少一次全覆盖执法巡查。违法行为情节严重的，将暂停 其在北京建筑市场投标资格。 天津 而天津的停工时长为 6 个月，比北京“更胜一筹”！从 2017 年 10 月至 2018 年 3 月期间，全市建成区内停止各类建设工程土石方作业、房屋拆 迁(拆除)施工、水泥搅拌及浇筑等作业，停止道路工程、水利工程等土石方作业。 河南 传输通道城市完成“双替代”散煤户要低于 20%。机动车排放部分城市禁售普通柴油。自 11 月起，传输通道城市禁止销售普通柴油和低于国六 标准的车用汽柴油。省内 14 个城市市内要停止土石方作业。 资料来源: 环保部，国信证券经济研究所整理 环保投资整体存在较大提升空间 我国环境治理标准距国际先进标准差距大，环保升级空间广阔 过去五年，我国工业总产值在 GDP 占比虽然呈现下降趋势，但仍维持在 30%+ 的比重，显著高于欧美发达国家。2016 年，我国工业总产值占 GDP 的比重为 %，远超美国（20%左右）。工业在我国经济结构中的比重至关重要，而恰 恰是工业由于环保设施缺乏、技术落后、排放标准不严、配套监管缺失等原因， 成为了最大的污染源，工业环保任重道远。 图 5：2000 年-2016 年国内生产总值（亿元）及增速（%） 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 从具体行业与污染物角度来看，目前我国排放标准与国外的差距情况不尽相同。 例如大气污染物方面， 排放标准和水泥厂污染物排放标准与国外差距较 30% 31% 32% 33% 34% 35% 36% 37% 38% 39% 40% 180,000 190,000 200,000 210,000 220,000 230,000 240,000 250,000 260,000 2012 2013 2014 2015 2016 中国工业产值 占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 大，火电厂污染物排放标准与国外相当；水污染物方面，城镇污水处理厂污染 物排放标准与国外相当，甚至更为严格。  中国实施的 标准采用世界卫生组织设定最宽限值，与 WHO 过渡期 目标-1 相同，《标准》中 年和 24 小时平均浓度限值分别定为 35μ g/m³和 75μg/m³。美国和日本的标准一样，与目标-3 基本一致。欧盟的标 准略微宽松，与目标-2 一致，澳大利亚的标准最为严格，年均标准比 WHO 的准则值还低。标准的宽严程度基本反映了各国的空气质量情况，空气质 量越好的国家就越有能力制定和实施更为严格的标准。中国的标准是欧盟 的 倍，美国的 3 倍，澳大利亚的 倍左右，与普遍发达国家还存在 一定的差距。  中国的水泥厂污染物排放标准按照地区分为一般地区和重点地区，与日本 相同，而美国分为新源和现有源。但仍可发现，中国的排放标准普遍比美 国和欧盟宽松，严于日本。尤其是颗粒物，中国标准的排放限值普遍是美 国的 -6 倍。  从火电厂和污水处理厂污染物排放标准方面看，中国的排放标准基本达到 发达国家的水平，甚至比之更为严格。但是由于发达国家地方环保的主动 性高，联邦或者全国标准通常较为宽松。 综上所述，我国环保标准与主流发达国家相比仍有较大的收紧空间，地方环保 主动性也有待加强。新常态下，我国经济增长将更加注重增长质量，环保是促 进企业成长和技术升级的最有效抓手，环保标准收紧是必然趋势。环保标准的 收紧及企业环保意识的提高，将为环保行业带来更多的投资机遇。 表 3：国内外污染物排放标准对比 WHO 以及几个有代表性的国家和地区的 标准（截止到 2014 年） 国家/组织 年平均(μg/m³) 24小时平均(μg/m³) 备注 WHO 过渡期目标-1 WHO 过渡期目标-2 WHO 过渡期目标-3 WHO 准则值 35 75 2005 年发布 25 50 15 10 25 澳大利亚 8 25 2003 年发布，非强制标准 美国 12 35 2012 年 12 月 14 日发布 日本 15 35 2009 年 9 月 9 日发布 欧盟 25 无 2010 年 1 月 1 日发布目标值 2015 年 1 月 1 日强制标准生效 中国 35 75 2012 年 2 月发布目标值，2016 年实施 台湾 15 35 2012 年 5 月 14 日发布 水泥工业污染物排放控制水平比较（截止到 2014 年） 国家/地区 颗粒物 氮氧化物 SO2 中国 一般地区 30 mg/m 3 重点地区 20 mg/m 3 一般地区 400 mg/m 3 重点地区 320 mg/m 3 一般地区 200 mg/m 3 重点地区 100 mg/m 3 美国 新源 4 mg/m 3 现有源 14 mg/m 3 300 mg/m 3 80 mg/m 3 欧盟 10-20 mg/m 3 200-450 mg/m 3 50-400 mg/m 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 日本 一般地区 100 mg/m 3 重点地区 50 mg/m 3 按气量规模划分，大型 500 mg/m 3 ；小型 700 mg/m 3 K 值法 火电厂污染物排放控制水平比较（截止到 2016 年） 国家/地区 烟尘(mg/m 3 ) 氮氧化物(mg/m 3 ) SO2(mg/m 3 ) Hg 及其化合物(mg/m 3 ) 中国 30 100 100 美国 20 135 184 （烟煤） （褐煤） 欧盟 30 200 200 日本 40 200 172 / 城镇污水处理厂污染物排放控制水平比较（截止到 2016 年） 国家/地区 BOD5(mg/L) SS(mg/L) pH(mg/L) 去除率 中国（二级处理标准） 日均值 30 日均值 30 6-9 30d 最大去除率对于 85% 美国 30d 均值 30 7d 均值 45 30d 均值 30 7d 均值 45 6-9 当进水 COD 大于 350mg/L 时，去除 率应大于 60%；BOD 大于 160mg/L 时，去除率大于 50% 欧盟 年均值 25 年均值 35 / BOD：70%-90% TSS：60% 日本 日均值 120 日均值 150 向海域排水：5-9 向公共水域排水： / 资料来源：绿色呼吸，《国内外水泥工业大气污染物排放标准比较研究》，国信证券经济研究所整理 环保整体投资比例有望提升 根据发达国家环保产业发展经验来看，当治理环境污染投资占 GDP 比例达到 1%%时，可以控制环境恶化的趋势；比重高达到 3%时才能使环境质量得 到明显改善，且投资高峰期一般可持续 10 年以上。 中国的环境污染治理投资总额占比最高在 2010 年，达到 %，仍然未超过 2%。截至 2016 年，占比下降到 %。2016 年 GDP 总额为 万亿，增 速 %，假设到 2020 年 GDP 年复合增速为 7%，环境污染治理投资总额达 到 2%，则 2020 年我国环境污染治理投资将有 万亿元的空间。 （*(1+7%)^4*2%= 万亿）。 图 6：环保污染治理投资总额（亿元）占 GDP 的比重 图 7：典型发达国家环保投资占 GDP 比重 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 % % % % % % % % % % % 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 全国环境污染治理投资总额（亿元） 占GDP比重 % % % % % % % % % % % % % 中国2012年 英国1990年 美国2003年 德国1991年 日本1975年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 因此，一方面，我国工业总产值在 GDP 中占比较高，显著高于欧美发达国家， 要达到环境效果目标排放标准应该高于国外标准；另一方面，环保投入在 GDP 中占比较低，环保投资规模仍需加大。 我国环保治理投资总额增速 2016 年起已经触底回升。环保作为稳经济和促进 经济结构转型的重要抓手，行业持续获得支持，2017 年环境治理整体投资增速 预计较 2016 年进一步加快。2018 年是五年规划的第二年，一般来说五年规划 的第二年（如 2008 和 2012 年）是环保投资开始全面加速的年份。 图 8：2000 年以来环境治理总投资额变化情况（亿元） 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 2. 宏观面 2：工业企业盈利改善，环保投资能力显著 增强 工业企业盈利转好，环保改造动力充足 此轮供给侧改革成效显著，通过化解过剩产能，优化了产业竞争格局，拉动大 宗商品价格上涨，使工业企业盈利能力有所提高。2015 年末去产能任务实施以 来，经过 2016 年一年的努力，2017 年工业企业利润总额同比增速有显著增长， 亏损企业单位数增速转负。供给侧改革成效凸显，工业企业盈利能力提高，有 利于促进企业提高自身环保意识，为企业新建或改造环保设施提供稳定的经济 基础。 图 9：2000 年-2016 年国内生产总值（亿元）及增速（%） 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 图 10：工业企业利润总额（亿元） 图 11：工业企业亏损企业单位数 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 供给体系的质量和效率不断提升，各类商品价格稳步上扬。2017 年 6 月以来， 动力煤价涨幅约 10%，而钢铁、铜铝等金属价格涨幅在 20%-30%之间，国内 标志性的南华商品指数涨幅超 20%。同时，工业企业的成本费用降低，盈利能 力增强。1-9 月份，规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本费用为 元，同比降低 元；营业务收入利润率为 %，同比提高 个百分点， 企业的盈利情况显著改善。 随着供给侧结构性改革深入推进，供需关系稳步改善，工业企业效益明显提高， 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 GDP:现价 GDP增速 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2010-11 2012-12 2014-12 2016-12 工业企业利润总额:累计值（亿 元） % % % % % % % % % 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2014-12 2015-12 2016-12 2017-10 大中型工业企业:亏损企业单位数 （家） 去产能、去库存、 去杠杆、降成本、 补短板 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 企业资产负债率降低。1-9 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额 55,846 亿元，同比增长 %。其中国有控股企业实现利润总额 亿元，同比 增长 %。大型周期资源类企业的盈利情况得到大幅改善，企业资产负债率 逐步降低。工业企业的盈利改善，使得企业对环保设施的支付能力显著增强。 图 12：工业企业利润总额同比增速自 2016 年开始好转， 2017 年以来显著提升 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图 13：宝钢近年净利润变化 图 14：鞍钢近年净利润变化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图 15：中国神华近年来利润变化情况 图 16：中煤能源近年来利润变化情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2015/02 2015/07 2015/12 2016/05 2016/10 2017/03 2017/08 0 20 40 60 80 100 2014 2015 2016 2017H1 -60 -40 -20 0 20 40 2014 2015 2016 2017H1 0 100 200 300 400 500 2014 2015 2016 2017H1 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 2014 2015 2016 2017H1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 15 图 17：工业企业资产负债率逐渐降低 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 利润和监管双加强刺激下， 环保改造投资对多数工业企业而言已可 以接受 今年的环保督查空前严苛，“京津冀”大气污染专项督查对于区域内的污染排放 企业今年全面实行“先关后改”的一刀切政策，污染排放不达标的企业一律停 产整改。而环保督查直接问责地方党政一把手，使得工业企业的环保改造需求 空前强烈。在盈利状况改善与环保监管高压化的双重影响下，环保改造投资对 多数工业企业而言已可以接受，企业环境改造的动力充足。 图 18：企业盈利改善和环保高压推动工业治理需求加速释放 资料来源: 国信证券经济研究所整理 工业环保整体投资增速回升。全国工业污染治理完成投资总额在经历 2013 年 的增速高峰后，于 2014 和 2015 年连续两年下降，2015 年呈现-22%的负增长。 到 2016 年整体投资额为 819 亿元，增速回升至+6%，2017 年的情况现在看来 保持了较快的增长势头。各项污染物治理中，废气治理投资占比较大，2016 年 整体投资额达到 561 亿元，同比+8%。 55% 55% 56% 56% 57% 57% 58% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 16 图 19：2000-2016 年全国工业污染治理投资情况（亿元） 资料来源:国家统计局，国信证券经济研究所整理 排放标准提升和监管加强，工业企业积极主动寻求环保改造升级。在国内加强 环保治理，建设美丽中国的大背景下，作为排污大户的工业企业污染排放标准 提升是必然趋势。2015 年起，火电燃煤机组就开始了超低排放改造，将大气排 放标准提升至了世界先进水平。在火电领域之外，2017 年 6 月，环保部发布包 括《钢铁烧结、球团工业大气污染物排放标准》在内的 20 项国家污染物排放标 准修改单，加严/增加了大气污染物排放限值标准。我国污染物排放标准整体距 离国际先进水平有较大的差距，工业企业的水和固废污染物排放的标准预计也 将陆续得到修订。 监管加强+环保税实施，订单向优势企业集中。监管加强，促进企业对污染物排 放的重视程度提高，对环保技术和设备的需求增加；环保税将进一步提升执法 力度，促使工业企业做好末端处理。两者叠加，在未来监管实现常态化，环保 税开征之后，将导致环保订单向环保设施治理效果好，有技术、品牌优势的企 业进一步集中。 图 20：监管加强+环保税实施，订单向优势企业集中 资料来源:国信证券经济研究所整理 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 废水 废气 固体废物 噪声 其他 总投资增长率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 17 3. 产业面：顶层设计完成，进入强监管的环保新时 代 从 13 年底十八届三中全会，到 15 年生态体制改革总体方案出台，顶层政策设 计已经基本完成，政府勾勒出环保发展新方向——加强监管、效果考核、市场 化运作。而制度的设计建设工作也正在有序铺展，从新环保法实施，垂直监管 体系建立，到去年成立水气土司等，开启了行业大发展之路。这两年轰轰烈烈 的环保督查，实际上是新环保监管体系建立基本完成的一个外在表现，所以未 来我们判断环保强监管的常态化是必然趋势。 即将举办第八次全国环保大会，上一回全国环保大会召开是 2011 年，已经时隔 七年，此次全国环保大会意义重大，将为下一步环保政策走向定调态度和鼓舞 士气；环保税也将在 2018 年开征，多项事件及政策利好板块发展。 顶层制度设计完成奠定环保新一轮高成长基石 环保行业是典型的受政策驱动的行业，回顾我国环保工作多年以来存在着推进不顺 利、地方干预、产权不明晰等难题，其根本原因是因为缺乏顶层设计和完善的制度， 近年来，顶层在不断地完善，推动行业快速进入新时代。 生态文明体制改革顶层设计基本完善 我国生态体制改革布局已久，在 2012 年的十八大报告中，提出“五位一体” 的中国特色社会主义事业总体布局，首次将生态文明建设与经济建设、政治建 设、文化建设、社会建设放在了同等重要的位置上。在行业政策与标准方面， 采用总体方案与细分领域双管齐下的方式，建立完善多项环境规划与标准。 2015 年 4 月和 2015 年 9 月，国务院分别印发了《关于加快推进生态文明建设 的意见》和《生态文明体制改革总体方案》，为我国生态文明建设各领域改革设 立全局性纲领。近年来，在总体改革方案的推动下，逐步建立起了以八项制度 为骨架，同时配合六项配套保障措施的生态文明建设的顶层制度框架，奠定了 环保新一轮高成长基石。 八项制度：提出构建起由自然资源资产产权制度、国土空间开发保护制度、空 间规划体系、资源总量管理和全面节约制度、资源有偿使用和生态补偿制度、 环境治理体系、环境治理和生态保护市场体系、生态文明绩效评价考核和责任 追究制度等八项制度构成的生态文明制度体系，我们预计详细配套制度将陆续 出台，如自然资源确权登记、有权出让、产权改革方案等。 六项配套保障措施：出台了《环境保护督察方案（试行）》、《生态环境监测网络 建设方案》、《开展领导干部自然资源资产离任审计试点方案》、《党政领导干部 生态环境损害责任追究办法（试行）》、《编制自然资源资产负债表试点方案》、 《生态环境损害赔偿制度改革试点方案》等 6 项举措。 我们认为生态体制改革方案提出的 8 大方面，正是致力于解决环保工作多年以 来地方干预、权责背离、产权不明晰等核心瓶颈——走在最正确的道路上—— 将引导未来环保行业进入新一轮的加速成长期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 18 图 21：顶层政策设计完成奠定环保新一轮高成长基石 资料来源：国务院、国信证券经济研究所整理 政策出台频度之密前所未有，标准不断趋严 法律层面上，近年来，环境保护法、大气污染防治法、水污染防治法、环境影 响评价法、环境保护税法、核安全法等多部法律先后完成制修订。大气、水、 土壤污染防治三大行动计划陆续实施，坚决向污染宣战，取得了显著的成果。 燃煤火电机组超低排放改造，到目前为止已经完成了 亿千瓦；累计淘汰黄 标车和老旧车达到 1800 多万辆；同时开展农村环境综合整治，有 11 万多个村 庄完成了整治，将近 2 亿农村人口从中受益。 污染物排放标准不断趋严，创造新的环保市场。以大气污染物排放标准为例， 2015 年开始的燃煤火电机组超低排放改造将火电领域的大气污染物标准提高 到了全球领先的程度，带来了长达 3-5 年的改造高峰期。在火电领域之外，2017 年 6 月，环保部发布包括《钢铁烧结、球团工业大气污染物排放标准》在内的 20 项国家污染物排放标准修改，加严/增加了大气污染物排放限值标准。水和固 废污染物排放的标准预计也将陆续得到改进。 表 4：近年我国推出的环境保护重要法律 时间 出台部门 法律名称 主要内容 全国人大常委会 新《环保法》 引入生态文明建设和可持续发展的立法理念；完善环境管理 基本制度；强化政府监管责任 全国人大常委会 新《大气污染防治法》 以改善大气环境质量为目标，坚持源头治理、规划先行；进 一步规定污染物总量控制和达标制度等细化法规；提高违法 的处罚力度 全国人大常委会 《环境保护税法》 纳税人包括直接向环境排放应税污染物的企事业单位和其 他生产经营者。应税污染物主要指大气污染物、水污染物、 固体废物、噪声 全国人大常委会 《中华人民共和国水污染防治法修正案（草案）》 全面落实《水污染防治行动计划》，将其中的内容转化成了 法律规定 全国人大常委会 《中华人民共和国土壤污染防治法（草案）》 重点在防，包括工矿企业环境监管、污染土地分级管理、土 壤污染防治管理、土壤污染防治调查、监测标准 资料来源:政府网站，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 19 表 5：近年细分领域内主要政策 细分领域 时间 政策 主要内容 大气治理 《大气污染防治行动计划》 到 2017 年全国地级市可吸入颗粒物浓度具体降低标准及相应的十条措 施 《大气污染防治法（第三次修订）》 从 2016 年 1 月 1 日之后开始执行。新《大气法》以环境质量管理为核 心，确立了地方政府在大气污染治理方面的权利和责任。 《京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案》 深入实施“气十条”中本年度的各项目标任务 《钢铁烧结、球团工业大气污染物排放标准》在内的 20 项国家污染物排放标准修改单 加严/增加了大气污染物排放限值标准。 《京津冀及周边地区 2017-2018 年秋冬季大气污染综合 治理攻坚行动方案》 核心目标是今年 10 月至明年 3 月，京津冀“2+26”城市 平均 浓度同比下降 15%以上，重污染天数同比下降 15%以上, 水治理 《水污染防治行动计划》 提出关于污染水体、饮用水、地下水和近岸海域等治理目标及相应措施， 以及形成“政府统领、企业施治、市场驱动、公众参与”的水污染防治 新机制 《水污染防治行动计划实施情况考核规定（试行）》 要求 2017 年至 2020 年，逐年对上年度各地“水十条”实施情况进行年度 考核，考核水环境质量目标完成情况和水污染防治重点工作完成情况。 2021 年对 2020 年度进行终期考核，考核水环境质量目标完成情况。 土壤治理 《土壤污染防治计划》 提出到 2020 年，全国土壤污染加重趋势得到初步遏制，农用地和建设 用地土壤环境安全得到基本保障。同时还提出“谁污染，谁治理”原则， 实行土壤污染治理与修复终身责任制，明确 2017 年底前出台有关责任 追究办法。 资料来源:环保部，国信证券经济研究所整理 表 6：钢铁行业废气排放标准 (单位：mg/m3) 生产工序 生产工段 颗粒物 二氧化硫 氮氧化物 旧标 新标 旧标 新标 旧标 新标 烧结、球团 烧结机球团焙烧设备 50 20 200 50 300 100 烧结机机尾、带式焙烧机机尾、其他生产设备 30 30 炼铁 热风炉 20 20 100 100 300 300 原料系统、煤粉系统、高炉出铁场、其他生产设施 50 50 炼钢 转炉（一次烟气） 50 50 混铁炉及铁水预处理（包括倒罐、扒渣等）、转炉（二 次烟气）、电炉、精炼炉 20 20 连铸切割及火焰清理、石灰窑、白云石窑焙烧 30 30 钢渣处理 100 100 其他生产设施 20 20 轧钢 热轧精轧机 30 30 废酸再生 30 30 热处理炉、拉矫、精整、抛丸、修磨、焊接机及其他 生产设施 20 20 150 150 300 300 资料来源：环保部，国信证券经济研究所整理 注：旧标准：现有企业适用： 起，新建企业适用： 起 新标准：2017 年 6 月发布新标准征求意见稿 表 7：平板玻璃工业大气污染物排放标准 (单位：mg/m3) 序号 污染物项目 排放限值 玻璃熔窑 在线镀膜尾气处理系统 配料、碎玻璃等其他 通风生产设备 污染物排放监控位 置 1 颗粒物（*） 50（20） 30 30 车间或生产 设施排气筒 2 烟气黑度（林格曼，级） 1 - - 3 二氧化硫 400（100） - - 4 氯化氢 30 30 - 5 氟化物（以总 F 计） 5 5 - 6 锡以及其他化合物 - 5 - 7 氮氧化物（以 NO2 计） 700（400） - - 资料来源：环保部，国信证券经济研究所整理 注： （*）：处于大气污染物特别排放限值的地域范围的企业执行的特别排放限值 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 20 表 8：陶瓷工业污染物排放标准 (单位：mg/m3) 生产工序 原料制备、干燥 烧成、烤花 监控位置 生产设备 喷雾干燥塔 辊道窑、隧道窑、梭式窑 燃料类型 水煤浆 油、气 水煤浆 油、气 颗粒物(*) 50(20) 30(20) 50(20) 30(20) 车间或生产 设施排气筒 二氧化硫(*) 300(30) 100(30) 300(30) 100(30) 氮氧化物（以 NO2计）(*) 240(100) 240(100) 450(150) 300(150) 烟气黑度（林格曼，级） 1 铅及其化合物 - 铬及其化合物 - 镍及其化合物 - 氟化物 - 3 氯化物（以 HCl 计） - 25 资料来源：环保部，国信证券经济研究所整理 注： （*）：处于大气污染物特别排放限值的地域范围的企业执行的特别排放限值 表 9：砖瓦工业大气污染物排放标准 (单位：mg/m3) 生产过程 最高允许排放浓度 污染物排 放监控位 置 颗粒物 二氧化硫 氮氧化物（以 NO2）计 氟化物（以 F 计） 旧标 新标 旧标 新标 旧标 新标 旧标 新标 原料燃烧破碎 及制备成型 30 30 - - - - - - 车间或生产 设施排气筒 人工干燥及焙 烧 30 30 300 300 200 150 3 3 资料来源：环保部，国信证券经济研究所整理 注：旧标准：现有企业适用： 起，新建企业适用： 起 新标准：2017 年 6 月发布新标准征求意见稿 十九大将生态文明建设提列为千年发展大计，提出了更高的新要求 十八大将生态文明写入党章，同时，在报告中确定了生态文明建设的理念：尊 重自然、顺应和保护自然；突出了生态文明建设的重要地位：与经济建设、政 治建设、文化建设、社会建设放在了同等重要的位置上，提出“五位一体”的 环保布局；提出从源头扭转生态环境恶化趋势：着力推进绿色发展、循环发展、 低碳发展，形成节约资源和保护环境的空间格局、产业结构、生产方式及生活 方式；此外提出四点发展战略，即：①优化国土开发格局；②节约资源、控制 能源消费总量、推进水循环利用；③加大自然生态系统和环境保护力度；④加 强生态文明制度建设。“十八大”将生态文明建设写入党章标志着我国由原先的 粗放式发展转向精细化、和谐化的科学发展。 十九大报告对生态文明建设和生态环境保护，又提出了一系列新思想、新要求、 新目标和新部署。 在新思想方面，将坚持人与自然和谐共生作为新时代坚持和发展中国特色社会 主义的基本方略重要内容，提出生态文明建设是中华民族永续发展的千年大计、 人与自然是生命共同体等重要论断。要求必须树立和践行绿水青山就是金山银 山的理念，坚持节约资源和保护环境的基本国策，像对待生命一样对待生态环 境，统筹山水林田湖草系统治理，实行最严格的生态环境保护制度。 在新要求方面，明确我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需 要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，要建设的现代化是人与自然和谐共生的 现代化，既要创造更多的物质财富和精神财富以满足人民日益增长的美好生活 需要，也要提供更多优质生态产品以满足人民日益增长的优美生态环境需要。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 21 在新目标方面，提出到 2020 年，坚决打好污染防治攻坚战；到 2035 年，生态 环境根本好转，美丽中国目标基本实现；到本世纪中叶，把我国建成富强民主 文明和谐美丽的社会主义现代化强国，物质文明、政治文明、精神文明、社会 文明、生态文明将全面提升。 在新部署方面，提出①推进绿色发展。壮大节能环保产业、清洁生产产业、清 节能源产业。②着力解决突出环境问题。加强大气、水、土壤、固废等污染防 治，提高污染排放标准，构建政府为主导、企业为主体、社会组织和公众共同 参与的环境治理体系。③加大生态系统保护力度。实施重要生态系统保护和修 复重大工程；④改革生态环境监管体制。设立国有自然资源资产管理和自然生 态监管机构，完善生态环境管理制度。 图 22：生态文明建设从“十八大”到“十九大” 资料来源：国信证券经济研究所整理 十九大报告将环保上升到了一个新的高度，十九大的新思想、新要求、新目标、 新部署，为建设美丽中国提供了根本遵循和行动指南。 表 10：“十三五”生态环境保护主要指标 指标 2015 年 2020 年 〔累计〕1 属性 生态环境质量 1.空气质量 地级及以上城市 2 空气质量优良天数比率（%） ＞80 - 约束性 细颗粒物未达标地级及以上城市浓度下降（%） - - 〔18〕 约束性 地级及以上城市重度及以上污染天数比例下降（%） - - 〔25〕 预期性 2.水环境质量 地表水质量 3 达到或好于Ⅲ类水体比例（%） 66 ＞70 - 约束性 地表水质量劣Ⅴ类水体比例（%） ＜5 - 约束性 重要江河湖泊水功能区水质达标率（%） ＞80 预期性 地下水质量极差比例（%） 15 左右 - 预期性 近岸海域水质优良（一、二类）比例（%） 70 左右 - 预期性 3.土壤环境质量 受污染耕地安全利用率（%） 90 左右 - 约束性 污染地块安全利用率（%） - 90 以上 - 约束性 4.生态状况 森林覆盖率（%） 〔〕 约束性 森林蓄积量（亿立方米） 151 165 〔14〕 约束性 湿地保有量（亿亩） - ≥8 - 预期性 草原综合植被盖度（%） 54 56 预期性 重点生态功能区所属县域生态环境状况指数 ＞ - 预期性 污染物排放总量 5.主要污染物排放总量减少（%） 化学需氧量 - - 〔10〕 约束性 氨氮 - - 〔10〕 二氧化硫 - - 〔15〕 氮氧化物 - - 〔15〕 6.区域性污染物排放总量减少（%） 重点地区重点行业挥发性有机物 5 - - 〔10〕 预期性 重点地区总氮 6 - - 〔10〕 预期性 重点地区总磷 7 - - 〔10〕 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 22 生态保护修复 7.国家重点保护野生动植物保护率（%） - ＞95 - 预期性 8.全国自然岸线保有率（%） - ≥35 - 预期性 9.新增沙化土地治理面积（万平方公里） - - 〔10〕 预期性 10.新增水土流失治理面积（万平方公里） - - 〔27〕 预期性 注：1.〔〕内为五年累计数。 2.空气质量评价覆盖全国 338 个城市（含地、州、盟所在地及部分省辖县级市，不含三沙和儋州）。 3.水环境质量评价覆盖全国地表水国控断面，断面数量由“十二五”期间的 972 个增加到 1940 个。 4.为 2013 年数据。 5.在重点地区、重点行业推进挥发性有机物总量控制，全国排放总量下降 10%以上。 6.对沿海 56 个城市及 29 个富营养化湖库实施总氮总量控制。 7.总磷超标的控制单元以及上游相关地区实施总磷总量控制。 资料来源：国务院、国信证券经济研究所整理 监管体系全面强化，“真刀真枪”干环保 前、中、后端全面加强环保监管执法，中央集权带领环保进入新时期。中央政 府强化监管督查权，将监管权上收，执法权力下放。监管、督查和执法之严前 所未有。这样中央政府对基层的指挥权和掌控力就更强，形成了事实上的中央 集权。由于环保问题的特殊性，中央集权而不是将权力下放更有利于全面把控 环境监管，杜绝地方为 GDP 而牺牲环境利益的情况，全面加严对生态环境污染 的监督和执法。同时加强公众教育，实现政府部门自上而下监督执行，公众自 下而上监督举报的全方位环保监督体系。 前端：环评―红顶中介‖全部摘帽，彻底防止利益冲突，强化环评监管 2015 年环保部公布的《全国环保系统环评机构脱钩工作方案》，要求全国环保 系统环评机构分三批脱钩或退出建设项目环评技术服务市场。截至 2016 年 12 月底，358 家环评机构如期完成脱钩，其中 179 家通过取消或者注销资质形式 完成脱钩，179 家通过原环评机构职工自然人出资设立环评公司或整体划转至 国有资产管理部门等形式完成脱钩。环评是经济生产生活开展的一项基础制度， 是从源头进行环境保护的重要的管理制度，担负着保障国家环境安全、维护公 众环境权益的重大责任。环评机构破除行政背景，将从体制上彻底防止利益冲 突和不当利益输送，推进环评资质管理方式的转变，有助于建立更加有序健康 的环评技术服务市场。监管部门将在环评机构全部摘帽后，全面强化对环评机 构的监管，继续深化环评资质改革，完善管理机制。 图 23：监管上收事权下放，中央集权推动行业监管超预期 资料来源：环保部，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 23 中端：垂直监管改革推进，上收环境质量监视权 长期以来，我国环境保护与监管普遍实行属地管理模式，地方环保部门在接受上级 环保部门业务指导的同时，还要作为当地同级人民政府的职能部门而接受地方政府 领导。上级环保部门主要负责指导地方环保部门的工作业务，而同级人民政府则主 管其人事任免、工作经费等。由于属地管理模式下地方政府掌握环保部门的人权和 财权，地方政府对当地环保部门的影响力要远远大于上级环保部门。所以，一些地 方政府出于 GDP 和政绩考虑，重发展、轻环保，对于那些污染严重的利税大户往 往是睁一只眼闭一只眼，甚至主动给予保护，干预阻挠环保执法。属地管理模式阻 滞了中央环保政策的执行，带来了地方环境责任承担不清的突出问题，使环保部门 面临成为“无牙老虎”的尴尬执法境地。 垂直管理在属地管理的缺陷倒逼下应运而生，调整了省市县三级环境保护行政主 管部门的领导关系，建立了分级的垂直管理体制。党的十八届五中全会提出，“实 行省以下环保机构监测监察执法垂直管理”，垂改以后，市环保局以省环保厅领导 为主，由省环保厅党组对市环保局党组班子成员进行提名，市委协助管理。通过领 导关系、干部任免、财政供养、隶属关系的调整，有效改善传统环境保护行政管理 体制中存在的环境保护权责不清，地方保护主义对于环境管理的干预，跨区域环境 问题解决机制难以实施等难题。 2016 年 7 月，中央深改组就环保垂管制度改革工 作进一步指出：“要抓统筹联动，完善督察职能，发挥社会和群众监督作用，做到 上下贯通、内外结合”。所谓“上”指自上而下的垂直监管，“下”对应自下而上的社会 监督。2016 年 9 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于省以下环保机 构监测监察执法垂直管理制度改革试点工作的指导意见》，要求力争在 2017 年 6 月底前完成试点工作，在 2018 年 6 月底前基本完成改革工作，在“十三五”末全国 省以下环保部门按照新制度运行。 推进建立全面生态环境监测网络，上收监测事权。2015 年 8 月，国务院出台《生 态环境监测网络建设方案》，为生态环境监测网络建设作出全新顶层设计。监测是 环保的基础，但现实中，各级政府、企业、社会的环境监测事权划分不够清晰，存 在责任落实不到位、监测数据受行政干预的现象，对科学评价环境质量等造成了一 定影响。方案明确提出，各级环境保护部门主要承担生态环境质量监测、重点污染 源监督性监测、环境执法监测、环境应急与预报预警等职能。环保部适度上收生态 环境质量监测事权，以准确掌握、客观评价全国生态环境质量总体状况。地方各级 环境保护部门相应上收生态环境质量监测事权。环保部一直在积极推动监测事权上 收工作，国家环境监测网络运行机制改革也已取得实质性进展。目前，环保部已经 就国家环境质量、监测事权上收事宜与财政部达成一致，将分三步完成国家大气、 水、土壤环境质量监测事权的上收，真正实现“国家考核、国家监测”。在垂改中， 在每个县建立一个空气监测站的基础上，又增加了一倍，增加了 194 个监测站， 达到了 168 个县市区，每个县市区有两个监测点位，确保数据的准确完整，做到 了监测数据的真、准、全。 环保机构监测监察执法垂直管理制度，环保部适度上收国控点的生态环境监测 事权，将有助于防止地方行政干预，从而保证监测数据的准确性和真实性。实 行监察执法垂直管理，上级环保执法主管直接对下级监察行为进行督查，从而 规避地方保护主义对环保法的行政干预。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 24 图 24：垂直管理制度改革后省级及以下环保机构监测、监察、执法由省环保厅领导 资料来源: 环保部，国信证券经济研究所整理 后端：执法之严前所未有，环保督查常态化 环保督查背景：我国环保历史欠账太多，环保行业发展远远滞后于经济发展。 在经济结构调整、产业转型升级的大背景下，加强环保督查是大势所趋。中央 对环保的重视程度也已经上升到新高度，环保优先，指出：绿水青山就是金山 银山，先要绿水青山再要金山银山，经济发展要与环境保护相协调。2015 年 7 月，中央深改组第十四次会议审议通过了《环境保护督察方案（试行）》，明确 建立了环保督察机制。新的环保督查方案要求对各地突出环境问题及处理情况 进行督察，包括环境质量变化、区域流域突出问题、反映强烈和影响恶劣的偷 排偷放、治污设施不正常运行等问题，以及这些问题的处理情况。环保督察较 以往的督查范围更加广泛，不局限于具体行政行为执行情况的检查，而是拓展 到了对于突出环境问题及其后续处理情况的直接检查，环保督察较以往具有更 高的主动权。 环保督查重点：①落实地方政府环保责任。②一些重点的突出问题，比如黑臭 水体、自然保护区、水源地保护等。③群众关注的问题。 环保督查主线：主要分为三条①中央环保督察；②环保部专项督查；③省级以 下环境监督检查执法垂直改革。 （一）中央环保督察实现全国覆盖，效果斐然 中央环保督察是习近平总书记亲自倡导推动的生态文明体制机制的一项重大改 革举措。中央环保督查级别高，由中央部级领导作为组长，环保部副部长做副 组长。督察组由环保部牵头，中纪委、中组部参加，督察的对象也从企业拓展 到地方党政机关和企业，强化环境保护“党政同责”和“一岗双责”的要求， 使得环保督察更具威慑力。 中央环保督察历时两年实现全省市覆盖，效果斐然。中央环保督察自 2016 年 1 月份在河北开展督察试点，到十九大之前已经实现了 31 个省区市的全覆盖，两 年内完成了全国所有 31 省份的覆盖督察工作，一共受理了群众的举报 万 件，其中有一部分是重复的，经过合并以后，环保部向地方交办了 万件。 其中大概有 8 万件涉及到垃圾、油烟、恶臭、噪声、散乱污企业污染，以及黑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 25 臭水体问题，得到了比较好的解决。 图 25：中央环保督察完成全国 31 省份全覆盖 资料来源：环保部，国信证券经济研究所整理 中央环保督察促进了地方产业结构的转型升级。很多地方把中央环保督察当成 推动绿色发展、推进供给侧结构性改革的很好契机和动力，借此机会加强企业 的污染防治，内化环境成本，让守法企业有一个更加公平的竞争环境，尤其是 整治那些散、乱、污企业，比较好地解决了一些地方突出存在的“劣币驱逐良 币”的问题，大大提升了这些行业产业发展的规模和效益。 表 11：中央环保督察效果斐然 批次 地区 办结举 报问题 数 责令和 关停整 改数 立案处 罚数 拘留人 数 约谈人 数 问责人 数 中央环保督察试 点（） 河北 2856 200 125 123 65 426 第一批督察 （） 内蒙古 1637 362 206 57 238 366 黑龙江 1224 1034 200 28 32 560 江苏 2451 2712 1384 108 618 449 江西 1050 777 224 57 220 124 河南 2682 1614 188 31 148 1231 广西 2341 1739 176 10 351 204 云南 1234 515 189 11 322 681 宁夏 476 231 5 8 35 105 总计 13095 8984 2572 310 1964 3720 第二批督察 （） 北京 2346 1220 188 28 624 45 上海 1893 895 926 17 545 56 湖北 1925 917 359 28 945 522 广东 4350 2648 3346 118 1525 684 重庆 1824 1427 467 16 64 40 陕西 1309 222 363 26 492 938 甘肃 1984 1255 661 32 744 836 总计 15631 8584 6310 265 4939 3121 第三批督察 （） 天津 4226 4331 1654 12 307 139 山西 6991 2485 856 61 1589 1071 辽宁 3582 3482 1706 32 581 850 安徽 3719 3113 803 63 637 476 福建 4903 5368 1763 31 991 444 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 26 湖南 4583 4024 1203 174 1382 1359 贵州 3453 1496 773 32 1180 338 合计 31457 24299 8758 405 6667 4677 第四批督察 （） 吉林 5498 2632 528 32 503 1130 浙江 5844 6948 3991 131 721 329 山东 7717 8456 1260 71 1137 1235 海南 1618 1584 455 47 374 276 四川 8833 8372 1752 28 912 1084 西藏 852 742 656 1 212 138 青海 2299 2021 47 30 195 184 新疆 2378 1847 492 24 156 1387 合计 35039 32602 9181 364 4210 5763 总计 98078 74669 26946 1467 17845 17707 资料来源:环保部，国信证券经济研究所整理 （二）环保部大气专项督查力度空前 治霾终考，压力巨大。2017 年是大气十条最后一年，时间紧迫，但污染治理情 况仍不乐观，压力不言而喻。以北京为例，北京 2016 年的 年均浓度是 73 微克/立方米，根据“京 60”目标，2017 年 年均浓度需要控制在 60 微克/立方米，今年 浓度需要下降 %才能达标，相较去年完成同比 下降 %而言，降幅增长超过一倍，达标压力巨大。 环保部组织大气专项督查，坚决打好蓝天保卫战。2017 年环保部分别组织了 “2017 年第一季度空气质量专项督查”及“京津冀及周边地区大气污染防治 强化督查” 严厉的打击违法排污的行为，力争实现企业守法常态化。 “2+26”城市大气污染防治强化督查持续时间之长，规模之大前所未有。2017 年的一季度督查涉及执法人员 260 余人，而“2+26”专项督查将从全国 30 个省、 自治区、直辖市（除西藏、新疆建设兵团）抽调环保系统的执法人员约 5600 人对 京津冀及周边传输通道的 2+26 个城市进行督查，涉及执法人数是上次督查的 21 倍。督查时间为从 2017 年 3 月起到 2018 年 3 月，为期 1 年。自 4 月 7 日，强化 督查已完成 15 个轮次的督查轮换，截至 2017 年 11 月 23 日，“2+26”城市已排 查涉及“散乱污”企业及集群 万余家。强化督查启动以来，“2+26”城市在一 季度 同比上升 %的严峻形势下，空气质量恶化趋势得到全面扭转。4 月 1 日—11 月 15 日，“2+26”城市 同比下降 %，北京 浓度连续 7 个月低于 60 微克/立方米，达到历史最好水平。 表 13：京津冀 2017-2018 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动主要任务 主要任务 目标要求 建设完善空气质量监测网络体系 加快区县监测网络建设；加强监测数据质量管理； 加快推进“散乱污”企业及集群综合整治 加快处置“散乱污”企业：涉大气污染物排放列入淘 汰类的企业，一律于 9 月底前依法依规关停取缔，做 到“两断三清”； 统筹开展“散乱污”企业集群综合整治； 加快散煤污染综合治理 全面完成以电代煤、以气代煤任务：10 月底前，“2+26” 城市完成以电代煤、以气代煤 300 万户以上； 严格防止散煤复烧；加强煤质监督管理； 深入推进燃煤锅炉治理 全面排查燃煤锅炉；进一步扩大燃煤小锅炉淘汰范 围；全面完成燃煤小锅炉“清零”任务；推动锅炉升 表 12：京津冀 2016 年平均浓度与 2017 年目标浓度比较 省份 2016年 平均浓度（ug/m3） 2017年 目标浓度（ug/m3） 降幅 北京 73 60 % 天津 69 60 % 河北 63 % 资料来源:环保部，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 27 级改造；严格控制煤炭消费量；提前完成化解过剩产 能任务 资料来源: 环保部，国信证券经济研究所整理 （三）未来环保督察常态化是必然 督察常态化是必然。在十九大“践行绿色发展理念、建设美丽中国”记者招待 会上，环保部部长李干杰对环保督察明确说明“后续环保督察一定会坚持下去”， 环境保护部目前正在做以下几方面的工作： 一是对首轮前四批中央环保督查进行充分总结。梳理问题、总结经验，进一步 完善相关机制和配套措施，为后续开展第二轮做好准备。二是在研究推进有关 中央环保督察相关法规的制定工作。进一步推动环保督察让它纳入法制化、规 范化的轨道。三是针对重点地区、重点行业、重点问题准备组织开展机动式、 点穴式专项督察。四是积极指导和督促地方建立省级环保督察体系，国家督省、 省督市县。国家督省的体制机制已经基本健全，省督市县正在通过省以下环保 垂直管理改革这项制度仍在推进，未来国家和省两级联动，会使得督查机制发 挥更大更好的作用。 环保税开征标志中国环保产业进入强监管常态化新时代 环保税 2018 年开征。2016 年 12 月 25 日，《中华人民共和国环境保护税法》 获全国人大常委会批准，将自 2018 年 1 月 1 日起施行。届时 1979 年《环境保 护法（试行）》所确立的排污收费制度亦将结束其历史使命。这是自党的十八届 三中全会提出“落实税收法定原则”改革任务以来制定的第一部税法，也是我 国第一部专门体现“绿色税制”单行税法，该法规将于 2018 年 1 月 1 日起正 式实施。 改革背景：排污费执法刚性不足，存在地方政府干预问题。排污费是一种行政 性收费。根据《排污费征收使用管理条例》，对于逾期拒不缴纳，或利用其他手 段少交、不交排污费的，采取的措施为多为行政处罚。如罚款、责令停产停业 整顿等。同时存在部分地方政府、部门干预排污费的征收：地方政府存在保护 污染企业的现象，从而干预排污费的征收，个别地方甚至出台“零收费”政策， 导致排污费不能足额核定和足额征收。据统计，2003 年至 2015 年，全国累计 征收排污费 亿元，缴纳排污费的企事业单位和个体工商户累计 500 多 万户。其中，2015 年征收排污费 173 亿元，缴费户数 28 万户。排污费的征收 为我国环境保护事业提供了巨大的支持，但就目前现状而言，排污费的征收已 无法满足社会日益增长的环保需求。 改费为税增强了执法刚性，加大了处罚力度具有积极意义。在环保税法体制下， 如果出现违法违规行为，则可以依照《税收征收管理法》的相关规定进行处理， 除行政处罚外，可以依法采取强制措施追缴税款、滞纳金；对于构成刑事犯罪 的，还可追究刑事责任，征管力度和执法力度都大幅增加。环保税与排污费相 比最大的特点是它拥有更强的法律效应。“费改税”以法律形式确立了环境保护 的地位，将此前管制效果不明显的收费制度上升到具有法律效用的税收制度， 这一举措足以彰显国家对环境保护的重视程度。该法律的确立将更好地解决现 存排污费制度执法的刚性不足、地方政府干预等问题，提高纳税人环保意识和 遵从度，强化企业治污减排的责任。国家将充分利用税收这个经济杠杆来推进 生态文明建设，并通过环保税使企业的外部成本内部化，提高企业的排污成本 以改变其排放行为，从而减少污染物排放，保护环境。因此，在“清费立税” 的趋势下，排污费转为环保税确有积极意义。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 28 图 26：排污费强制性不足 资料来源:国信证券经济研究所整理 环保税的技术性、复杂性和特殊性。与其他税种相比，环保税具有复杂性、技 术性的特点，主要体现在：环保税法本身一共 28 条，附表多达 6 个；在污染物 方面，包括 61 项水污染物、44 项大气污染物，还涉及水污染物的 pH 值、色 度、氧值等 10 种，合计 115 种污染指标，另外还有 4 大类固体废物；在环境 税的征求方面，多种污染物和指标都需要测算、计算以及监测，比一般税收征 管中涉及的企业销售收入等指标要复杂得多。征管方式上既体现了费和税的根 本区别，又体现了与其他税种不同的特殊性。 图 27：环保税 5 点主要内容 资料来源:国信证券经济研究所整理 环保税看点：中央地方分成与专款专用。按照现行财政体制，排污费是实行中 央和地方 1：9 分成，地方政府需要上缴 10%的排污费收入。而根据目前形式 来看，考虑到地方政府承担主要污染治理责任，并调动地方的积极性，以后大 概率会将环境保护税全部作为地方收入，中央不再参与分成。 此前在《排污费管理条例》中规定排污费必须纳入财政预算，列入环境保护专 项资金进行管理，主要用于下列项目的拨款补助或者贷款贴息：（1）重点污染 源防治；（2）区域性污染防治；（3）污染防治新技术、新工艺的开发、示范和 应用；（4）国务院规定的其他污染防治项目。 而环保税作为地方政府税收收入的一部分，将统一纳入地方财政收入，《环保税 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 29 法》中并未规定地方政府是否应将其专门用于环保事业。所以收来的环保税是 否会实现“专款专用”还有待看政府接下来是否会出台新的相关规定。 表 14：环保税与排污费税额/单价对比 税目 税额 原排污费单价 大气污染物 -12 元/污染当量 元 难以监测的烟尘按林格曼黑度征收：一级 1元、 二级 3 元、三级 5 元、四级 10 元、五级 20 元 水污染物 -14 元/污染当量 COD、氨氮、五项主要重金属： 元 其他： 元 固废 煤矸石 5 元/吨 5 元/吨 尾矿 15 元/吨 15 元/吨 危废 1000 元/吨 1000 元/吨 冶炼渣、粉煤灰、炉渣、 其他固废 25 元/吨 冶炼渣、炉渣 25 元/吨；粉煤灰 30 元/吨；其 他 25 工业 噪声 超标 1-3 分贝 每月 350 元 1-15 分贝每月分别为： 350/440/550/700/880/1100/1400/1760/2200/ 2800/3520/4400/5600/7040/8800 元； 超过 16 分贝及以上每月：11200 元 超标 4-6 分贝 每月 700 元 超标 7-9 分贝 每月 1400 元 超标 10-12 分贝 每月 2800 元 超标 13-15 分贝 每月 5600 元 超标 16 分贝以上 每月 11200 元 资料来源:环保部，国信证券经济研究所整理 遵循税负平移原则，部分省市税费标准有上调。关于环保税在排污费基础上增 加还是减少的争论自立法之日起一直存在，而《环保税法》的立法原则是“税 负平移”，从排污费“平移”到环保税，在遵循污染者负担原则、征收范围、负 担程度等方面无本质差异。但在税法规定的基础上对纳税人、征税对象、税征 管事项等作了进一步地细化规定。环保税在征税对象、税额标准、计税依据方 面与现行排污费具有较高的一致性，又不完全相同。环保税的核心内容主要为 以下五点：  环保税纳税主体：直接向环境排放应税污染物的企业事业单位和其他生产 经营者为环境保护税的纳税人。不属于直接向环境排放污染物，不缴纳相 应污染物的环境保护税：（1）向依法设立的污水集中处理、生活垃圾集中 处理场所排放应税污染物的；（2）在符合国家和地方环境保护标准的设施、 场所贮存或者处置固体废物的。  应税污染物及计税方式：应税污染物包括大气污染物、水污染物、固体废 物和噪声，具体的税目、税额经由该法所附《环境保护税税目税额表》确 定，并计算得出应纳税额。应税大气污染物、水污染物的范围以及每种应 税大气污染物、水污染物的具体污染当量值，由该法所附的《应税污染物 和当量值表》确定。 地方政府拥有纳税重头大气污染物和水污染物的“定价权”，大气和水污 染物的税额幅度以 10 倍为限。大气污染物为每污染当量 至 12 元，水 污染物为每污染当量 至 14 元，具体由下一级人民政府统筹考虑本地区 环境承载能力、污染物排放现状和经济社会生态发展目标要求予以确定和 调整。地方政府拥有纳税重头大气污染物和水污染物的“定价权”，成为了 新的要生存还是要发展的问题，甚至可能进一步影响我国相关产业的重新 布局。  税收减免政策：以下情形暂予免征环境保护税：（1）农业生产（不包括规 模化养殖）排放应税污染物的；（2）机动车、铁路机车、非道路移动机械、 船舶和航空器等流动污染源排放应税污染物的；（3）依法设立的城乡污水 集中处理、生活垃圾集中处理场所排放相应应税污染物，不超过国家和地 方规定的排放标准的；（4）纳税人综合利用的固体废物，符合国家和地方 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 30 环境保护标准的；（5）国务院批准免税的其他情形。此外，纳税人排放应 税大气污染物或者水污染物的浓度值低于国家和地方规定的污染物排放标 准 30%的，减按 75%征收环境保护税。纳税人排放应税大气污染物或者水 污染物的浓度值低于国家和地方规定的污染物排放标准 50%的，减按 50% 征收环境保护税。 税收减免政策有利于污染管控良好的企业减轻负担，提高企业减排积极性。 税收减免政策意味着污染物控制良好的企业，在原来未能享受排污费减免， 未来有机会享受环境保护税减免，有利于减轻企业负担，同时提高企业减 排的积极性。  税款申报缴纳：环境保护税按月计算，按季申报缴纳。申报缴纳时，应向 税务机关报送所排放应税污染物的种类、数量，大气污染物、水污染物的 浓度值，以及其他纳税资料。 环保税由税务机关征收管理，环保部门负责监管。环保税征管模式是：纳税人 依法如实办理纳税申报，对申报的真实性和完整性承担责任；税务机关负责征 收管理，环境保护主管部门负责对污染物的监测管理；环境保护主管部门和税 务机关建立涉税信息共享平台和工作配机制。虽然环境保护主管部门作为非税 收征管部门，其在环保税征管中的职责却十分重要。环境税对征管部门的环保 技术要求高，税务部门相关知识和经验还较为缺乏，而环保部门在此方面的数 据储备和技术优势明显。因此，环保部门将与税收征管部门共享环境数据信息、 制定排污系数、物料衡算方法和抽样测算方法，在必要的时候对纳税人的申报 资料进行复核。 表 15：现行排污费与环保税的区别 排污费 环保税 征收对象 （纳税人） 环保税法对纳税人的规定与现行排污费的缴费主体保持 了一致。 环保税的纳税人为在中华人民共和国领域和中华人民共和国管辖的其他海域， 直接向环境排放应税污染物的企业事业单位和其他生产经营者。 征收污染物 大气污染物、水污染物、固体废物、噪声和 VOCs 5 类 大气污染物、水污染物、固体废物和噪声 4 类 征收标准 大气中二氧化硫、氮氧化物每当量 元，其他污染物每 当量 元，水中 COD、氨氮及五项重金属每当量 元，其他污染物每当量 元。 对水污染，排污费将水污染物区分为重金属和其他污染 物， 大气污染物和水污染物整体提高到每当量最低 和 元，同时分别设置了 10 倍的上限，即最高不超过每当量 12 元和 14 元。固体废物按不同种类，税 额为每吨 5～1000 元，固体废物税目里把冶炼渣、粉煤灰、炉渣与其他固体废 物合并到一个税额档，均为每吨 25 元。噪声按超标分贝数，税额为每月 350～ 11200 元，由每分贝一档改为每 3 分贝一档。 对水污染，环保税不再单独区分出重金属，而是区分第一类污染物和第二类污 染物，对第一类水污染物按前五项征收环保税，对其他类水污染物按照前三项 征收环保税。 激励和约束机制 纳税人排放应税大气污染物或者水污染物的浓度值低于 规定标准 50%的，减半征收环境保护税。 设置了差别收费政策，规定浓度值低于国家或地方排放标准 30%和 50%的， 分别减按 75%和 50%征收环保税。取消了排污费里加倍征收的条款。 计税依据 计费依据的确定按照《排污费征收标准管理办法》，对 水污染，大气污染，固体废弃物污染，噪声超标形成污 染的按照排放污染物的种类、数量计征排污费； 计税依据的确定按照自动监测数据、手工监测数据、排污系数和物料衡算，及 抽样测算的方法和顺序计算。税法规定每一排放口前 3 项污染物征收环保税 税收征管 排污者必须按照本办法规定，缴纳排污费；各级价格主 管部门、财政部门要加强对排污费征收行为的监督检查 纳税人依法如实办理纳税申报，对申报的真实性和完整性承担责任；税务机关 负责征收管理，环境保护主管部门负责对污染物的监测管理；环境保护主管部 门和税务机关建立涉税信息共享平台和工作配机制。 地方留成 污染费中央和地方留成按照 1:9 的比例 环保税将全部归地方留成，中央不再分成 资料来源: 环保部，国信证券经济研究所整理 《环保税法》出台后，各地陆续公布确立的大气和水污染物的税额标准，其中 南京市每污染当量的环保税额的最高，大气和水每污染当量环保税额分别是国 家标准的 7 倍和 6 倍。 表 16：各省环保税额信息方案汇总 省份 大气污染物当量税额（元/当量） 水污染当量税额（元/当量） 与旧排污费对比 实施情况 山东 元（二氧化硫、氮氧化物 6 元） 元 远超国家标准 征求意见稿 江苏 元（南京 元） 元（南京 元） 南京最严，基本税费平移 尚未通过人大常委会表 决 贵州 元 元 现行标准 2 倍 已通过人大常委会表决 福建 元 五项重金属、化学需氧量、氨氮： 元， 其他： 元 税费平移 已通过人大常委会表决 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 31 海南 元 元 现行标准 2 倍 尚未通过人大常委会表 决 浙江 元，四类重金属为 元 元，五类重金属为 元 基本遵循税费平移 尚未通过人大常委会表 决 广东 元 元 略微上浮 尚未通过人大常委会表 决 江西 元 元 基本一致 尚未通过人大常委会表 决 四川 元 元 现行标准 2-3 倍 -- 湖北 元 元 税费平移 -- 资料来源：政府官网，国信证券经济研究所整理 各省市准备工作平稳推进。当前，中央各有关部委、各地方政府都在紧锣密鼓 开展征收的各项准备工作。2017 年 6 月底，国家税务总局、环境保护部签署《环 境保护税征管协作机制备忘录》，重点明确了税务和环保部门合作的七大类工作 任务。2017 年 8 月份，财政部、国家税务总局、环境保护部联合下发通知，明 确了环保税开征前各地需做的各项准备工作，要求加强组织领导，建立地方人 民政府领导下的多部门协作工作机制，确保开征工作顺利启动、平稳推进。2017 年 11 月 28 日，财政部等多部门 28 日发布《扩大水资源税改革试点实施办法》， 自 12 月 1 日起在 9 个省区市扩大水资源税改革试点。 表 17：部分省市为推动环保税开征所做的准备工作 省份 具体工作 广东 广东地税与省环保厅多次就数据移交开展商讨，省环保厅已在 9 月份提供第一阶段排污费缴费人基本信息 江西 江西新余地税与环保部门协作，对全市 2012 年至 2016 年排污费的征收数据、重点征收对象、污染物监测方式等涉及税基核算的问题作了摸底调查。 北京 北京市地税局开展了广泛调查研究，摸底税源情况，对涉及缴纳排污费的 6395 户企业缴费人信息实行逐一核实和摸底调查。 陕西 陕西省环境保护部门共向地税部门移交 4211 户纳税人排污信息。 宁夏 宁夏环保厅将全区缴纳排污费的 1515 户缴费人资料信息“过门”到地税部门 河北 河北省由省财政厅等 10 个部门建立了环保税改革联席会议制度，对全省所有排污企业开展拉网式调查，对典型企业、重点监控机构实地调研。截至 11 月上旬，河北省地税局已基本完成移交应纳环保税纳税人入户核对工作，识别环保税纳税人 万户。 重庆 重庆市地税局与市环保局签署《环境保护税征管协作机制备忘录》。 西藏 西藏自治区国税局与自治区环保厅正式签署《环境保护税征管协作机制备忘录》。 海南 9 月底，海南省环保厅向省地税局移交 640 户纳税人排污收费污染源基本信息。 资料来源: 环保部，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 32 4. 估值面：新兴细分、运营类企业享受更多估值溢 价，传统细分关注财务质量提升 纵向看，环保估值水平已从高位回落，目前处于历史低位。当前环保板块的估值已 经从 15 年的高位回落较多，且趋于稳定，现 PE 约在 34 倍左右，PB 约在 左 右，板块的波动性低于去年同期。而环保龙头类公司的估值基本均已回落到 25 倍 左右，可以说行业估值已回落到正常区间。 图 28：环保与公共事业板块 PE 变化情况 图 29：环保与公共事业板块 PB 变化情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 横向看，环保板块业绩高速成长，PEG 已具备比较优势。环保板块受政策利好推 动，整体业绩增速快且市场关注度高。与医药等其他行业相比，近 5 年来环保 行业利润同比增长率平稳增长，营业总收入同比增长率较其他行业增速较大。 整体上，环保行业呈现出平稳快速增长的趋势。从 PEG 来看，环保行业的 PEG 估值优势明显，位于所有板块 7/26。 从环保各子版块我们重点跟踪的公司来看，大部分公司今明两年业绩增速维持 为 30%以上，估值今明两年在 25X、20X 左右，业绩维持高增长，估值水平已 具有一定优势。 图 30：A 股各行业间 PEG 比较：环保板块 PEG 已经具备比较优势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2015-1-9 2016-1-9 2017-1-9 环保 WIND公用事业 沪深300 0 1 2 3 4 5 2015-1-9 2016-1-9 2017-1-9 环保 WIND公用事业 沪深300 0 1 2 3 采 掘 钢 铁 有 色 金 属 建 筑 材 料 化 工 房 地 产 环 保 机 械 设 备 建 筑 装 饰 电 子 交 通 运 输 家 用 电 器 通 信 电 气 设 备 汽 车 轻 工 制 造 休 闲 服 务 银 行 食 品 饮 料 国 防 军 工 纺 织 服 装 传 媒 商 业 贸 易 计 算 机 医 药 生 物 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 33 工程类新兴细分将享受更多估值溢价：如土壤修复、工业环保、监 测等 2017 年，业绩为王的市场环境下，环保各子版块估值差距缩小。其中土壤修复板 块估值仍较高，估值区间在 40 倍左右，而危废、监测、环卫板块的估值在 30 倍 左右。 图 31：环保各子板块 2016 年以来估值变化情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 新兴细分行业享受更多估值溢价。环保细分行业一般高速成长期 3-5 年，因此处于 不同生命周期的细分行业对应显著的增速差异，而且处于不同生命周期估值差异亦 非常明显，因此，作为一个成长性行业，从历史来看，加速成长期和高速增长前期 往往是投资的最佳阶段。不同细分行业所处的生命周期，详见下图，同时我们自下 而上和自上而下各种因素综合来看，新兴细分行业比如土壤修复、工业环保、监测 等应享受更多估值溢价。 图 32：环保行业各细分领域处于不同生命周期 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 0 20 40 60 80 100 120 2016-1-8 2016-3-8 2016-5-8 2016-7-8 2016-9-8 2016-11-8 2017-1-8 2017-3-8 2017-5-8 2017-7-8 2017-9-8 2017-11-8 土壤修复 危废 固废 大气 监测 水处理 环卫 30倍左右 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 34 不同细分行业增速分化明显。从 2016 年-2017 年业绩来看，各细分板块间增速分 化已经开始显现。处于市场导入期的细分领域，虽然体量较小，但是增速最快，主 要有：土壤修复预计在 50%以上；其次是处于加速成长期的细分该领域，主要有 节能（不同节能细分增速不同，预计 50%左右可期）、环卫服务（预计增速在 30% 以上）；处于业绩持续增长期的有：水处理、危废、监测细分增速都在 30%左右； 相对处于高速增长后期，面临转型压力的细分领域有：固废处理（预计增速在 20%）、 大气治理（预计在 10%左右）。 土壤修复：技术壁垒高，市场空间大，十三五进入高速发展期。土壤污染危害大， 多起恶性土壤污染事件引起社会广泛关注。“土十条后”土壤修复市场开始释放，行 业维持高增速，今年《污染地块土壤环境管理办法》开始实施，采取终身责任制， 而《土壤污染防治法》也已通过人大一审，有望在 2018 年 3 月前出台，土壤修复 有 4 万亿蓝海市场待开发，即将进入高速发展期。 工业环保：在环保监管全面加强的趋势下，工业企业对治理效果将会更加敏感； 而工业环保领域的技术壁垒高、工程经验重要的特点也会促使行业集中度提升。 之前在政府监管不严格的情况下，很多企业做的环保工程都是表面工程，真正的监 管和治理效果都达不到标准。因此，市场充斥劣币驱逐良币的现象，很多技术不过 关的小企业存在。经济结构转型、供给侧改革从“缩量”到“提质”。当前环保督 察告一段落，进入问题整改期，环保和节能改造需求的释放是必然。工业企业财务 报表已经连续改善两年，企业环保设施支付能力显著增强。工业环保一定是一个排 放标准不断提升，市场空间不断超预期的过程。随着监管加强，未来大量小企业都 将退出市场，大公司市场份额将提升。 监测板块：环境治理监测先行，在“量化考核、量化追责”的高压态势下，环 境监测投资有望加速，“十三五”期间运维+设备市场规模有望将超 700 亿元。 在《生态环境监测网络建设方案》和垂直管理制度改革的推动下，“十三五”监测 市场将持续高景气，第三方运维市场逐渐打开，新增市场来自于 VOCs、土壤/ 地下水、智慧环保等。监测类公司外延并购打造环保大平台，参与 PPP 已成为 趋势，未来行业边界逐渐模糊，PPP 模式下营收快速增长，监测公司凭借自身 监测技术的优势参与 PPP 项目。 图 33：环保各个细分行业增长区间估算 资料来源：Wind、国信证券经济研究所测算 10% 20% 30% 30% 30% 30%以上 50% 大于50% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 大 气 治 理 固 废 水 处 理 危 废 监 测 环 卫 节 能 土 壤 修 复 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 35 工程类成熟细分，随着订单高峰进入中后期，关注报表质量的优质 公司 截至 2017年 9月底，PPP项目入库数达 14220项，项目总投资额达 万亿元。 其中识别阶段 7442 项，准备阶段 2187 项，采购阶段 2203 项，执行阶段 2388 项， 同时今年整体落地率增速有所放缓，17 年年初至 9 月底落地率增长 %，9 月底 的项目落地率为 %，环比增长 %，同比增长 %。项目的选择更加谨慎， 订单高峰进入中后期。 图 34：截至 2017 年 9 月末，PPP 项目入库情况 资料来源：财政部 PPP 中心，国信证券经济研究所整理 PPP 潜在市场空间大。按照 2016 年全国公共财政预算支出是 万亿，假设 PPP 项目分 10 年支付，每年支付额不超过公共财政预算的 10%，而政府支付 部分占 50%，那么现在能支撑的 PPP 项目总投资额是 *10%*10/= 万亿。2017 年 9 月底财政部库里的项目是 万亿，还有约 万亿的项目 是有支付能力的潜在项目。按照生态与环保项目占比大约 15%-20%计算，现在 国家库里已经有的项目保守约为 18 万亿，对应环保近年投资额约为 万 亿市场空间；假设按照 万亿潜在 PPP 空间来算，未来环保投资还有 万亿市场空间。 我国 PPP 市场趋于规范化，入库标准将更加严格。17 年 11 月财政部发布《关于 规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（92 号文）， 对 PPP 项目的合规性进行了管控，加严 PPP 订单的管理，明确了 PPP 的入库原 则和负面清单。预计短期内将出现阵痛，导致明年项目数增量出现下滑，长期来看 有利于规范 PPP 项目，避免债务风险，避免预算的软约束，在规范 PPP 项目规范 政府债务的同时，也能为民营资本参与 PPP 项目腾出一定的空间。此外，92 号文 指出集中清理已入库项目，全面核实项目信息及实施方案、物有所值评价报告、财 政承受能力论证报告、采购文件、PPP 项目合同等重要文件资料，紧抓项目整改， 因此 PPP 项目质量愈发重要。 按效付费机制对公司的实际建设、运营能力提出了更高的要求。特别值得注意 的是，92 号文中提到了按效付费机制（项目建设成本不参与绩效考核，或实际 与绩效考核结果挂钩部分占比不足 30%的不符合入库标准），这对于 PPP 项目 实际运营效果提出了更高的要求，若未来 PPP 项目的运营效果不达标，政府不 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 2 0 1 6 0 1 2 0 1 6 0 2 2 0 1 6 0 3 2 0 1 6 0 4 2 0 1 6 0 5 2 0 1 6 0 6 2 0 1 6 0 7 2 0 1 6 0 8 2 0 1 6 0 9 2 0 1 6 1 0 2 0 1 6 1 1 2 0 1 6 1 2 2 0 1 7 0 1 2 0 1 7 0 2 2 0 1 7 0 3 2 0 1 7 0 4 2 0 1 7 0 5 2 0 1 7 0 6 2 0 1 7 0 9 识别阶段 准备阶段 采购阶段 执行阶段 落地率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 36 再全额支付而将根据 PPP 项目的实际的运营情况对绩效考核部分进行支出。 上市公司在手订单丰富。从我们统计的数字来看，上市公司截止目前订单丰富，包 括北控水务（今年 PPP 订单超过 550 亿，是去年全年的 倍）、东方园林（新签 订订单量是去年 倍）、碧水源（新签订单量是去年 倍）等，未来两年高增 长较为确定。 表 18：上市公司 PPP 订单（单位：亿元） 公司 市值 净利润 PE 公告 PPP 项目金额 PPP 项 目/收入 PPP 项 目/市值 2016 2017E 2018E 2016 2017E 2018E 2015 2016 2017 至今 东方园林 448 碧水源 584 博世科 57 聚光科技 127 启迪桑德 300 中金环境 203 北控水务 531 盈峰环境 118 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 报表关注度提升，优选优质公司。部分公司为了迅速扩大订单量，盲目接单， 承接一些超出自身能力范围的项目，并对项目的投资回报率、订单的总量规模 等管控不到位。为了进一步防范风险，规范会计核算，避免表外负债、隐性负 债受到了越来越多的重视。而传统环境污染治理项目的系统性和复杂性程度高， 通常涉及多个子领域及多个区域，大环保平台型公司在项目综合建设、管理运 营、和融资能力上具有明显的优势。 表 19：三类企业的典型特征 类型 提供服务类型 典型特征 核心能力 例子 第一 梯队 跨区域多领 域能力全面 平台型公司 提供跨区域整 体面向效果的 环境服务 拥有跨区域扩张的能力，进入全国迅速跑马圈地时期， 并对已有项目提供精细化运营，并有望成为该区域地方 性融资平台。 强大的资金实力、全面的技术能力、优秀 的运营服务水平及整体模式创新的能力 碧水源、启 迪桑德 第二 梯队 区域平台型 公司 提供地方整体 环境综合服务 有望发挥地方融资平台的作用，扮演地方整体环境综合 服务商的角色。 融资能力强，技术水平及运营水平突出， 能提供有竞争力、高性价比的环境服务 江南水务、 兴蓉环境 等 第三 梯队 细分领域专 业解决方案 提供商 提供细分领域 专业解决方案 在细分领域拥有高专业性。 技术方案竞争力强、市场拓展能力出色、 客户关系广阔 环能科技、 天翔环境 等 资料来源：国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 37 图 35：环保企业未来的发展趋势——主要将形成三梯队 图 36：PPP 订单拓展能力强的环保公司将最具发展潜力 资料来源：公司网站、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司网站、国信证券经济研究所整理 运营类细分长期享受更多估值溢价，如危废、环卫等 现金流稳定的运营类业务将继续受到市场青睐，享受更高估值溢价。现金流是 企业生存的根本，当前市场环境下对于环保板块现金流的质量提出更高要求， 现金流稳定的运营类业务是环保发展的方向和最终形态，将享受更高的估值溢 价。 危废：行业治理缺口大，行业维持高景气度。危废每年实际产生量远高于统计 数据。2015 年全国工业危险废物产生量为 3976 万吨，危废综合利用处理率 约为 82%。然而，由于可用数据不包括危险废物的非法处置量，且存在瞒报、 少报的情况，中国的实际危险废物产生量可能远超统计数据。2007 年全国污染 源普查时统计危废产量 4574 万吨，比环保部统计年鉴数据高出了 3 倍。2015 年危废统计数据为 万吨，，我们以 3 倍作为预估，实际危废产量，应当 超过 1 亿吨。我们预计 2020 年危废处理市场可超 1355 亿，市场潜力巨大，行 业维持高景气。由于危废行业特有的牌照壁垒，利润率水平高，经营稳定，现 金流情况优秀，资本市场愿意给予其更高的估值水平。 环卫：市场化进入快速发展期，新模式催生新业态。我国环卫服务业务的市场 化改革已经进入快速发展阶段。环卫行业年增长率超 30%，潜在市场空间规模 超千亿。环卫服务现金流稳定，资本普遍看好。而环卫市场化正成为我国推动 垃圾分类的重要切入口。我国垃圾分类长期依靠个体拾荒者，缺乏系统性机制。 随着拾荒大军数量的减少，垃圾分类率呈现明显的下降趋势。习总书记 2016 年号召提高垃圾分类的水平以来，全国各地方政府给予了高度的重视，垃圾分 类成为很多城市政府的重要任务，而环卫市场化改革，并相应地从街道环卫推 动进入社区环卫，在前端解决垃圾分类是最有希望的解决途径。环卫与居民垃 圾分类的结合在创造着全新的商业模式和业态，如启迪桑德就在打造集环卫、 垃圾分类、再生资源、社区服务（快递和广告等）、供应链服务“五位一体”的 “好嘞社区”全新商业模式。环卫与垃圾分类、再生资源回收、固废处置的结 合将成为环保固废产业发展的大主题，将持续受到资本市场关注。 第一梯队：跨区 域多领域能力全 面的平台型公司 第二梯队：区域平台型 公司 第三梯队：细分领域专业解决方案 提供商 融资 品牌 技术 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 38 5、投资策略：强监管时代下，能源结构调整势在必 行，工业环保崛起大势所趋 工业环保：标准提升带来市场不断超预期，竞争公平为龙头崛起创 造良好条件 中国环保产业在顶层机制建设完成后，进入发展“新周期”，看好板块尤其 是工业环保持续表现。我们认为环保板块目前在历史性新的拐点之上。工业 环保的四重逻辑：①环保 时代顶层设计已经完成，未来进入强监管常态 化的环保新时代，工业环保崛起是必然；②经济结构转型、供给侧改革从“缩 量”到“提质”。当前环保督察告一段落，进入问题整改期，环保和节能改 造需求的释放是必然；③工业企业财务报表已经连续改善两年，企业环保设 施支付能力显著增强。④工业环保一定是一个排放标准不断提升，市场空间 不断超预期的过程。 受工业环保整体关注度提升影响，工业相关的大气污染治理、水处理、污染 物排放监测和危险品废物处置等细分子领域有望均维持高景气度，看好整个 工业环保的投资机会，工业大气与监测率先受益，危废板块维持高景气，工 业水处理板块在标准获得重新修订的基础上将打开全新的广阔空间。 大气板块非电领域治理进入高速发展期 目前我国空气质量不容乐观。2016 年全国 338 个地级以上城市中仅有 84 个城市 空气质量达标，达标率为 2 成。目前对于大气污染监测的主要指标有二氧化硫、氮 氧化物和烟（粉）尘等。其中工业污染、散煤燃烧和汽车尾气是造成雾霾的主因。 工业污染源排放分别占二氧化硫总排放量的 88%、氮氧化物的 68%，烟（粉）尘 的 84%；散烧煤烟尘排放浓度超出火电标准 20 倍，SO2 排放浓度超出火电标准 10 倍；机动车尾气的排放量也占氮氧化物总排放量的 30%。 图 37：主要废气排放指标来源构成 图 38：2006-2015 年三种主要大气污染物排放量变 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 火电大气治理高峰期已过。自 2015 年燃煤电厂超低排放改造以来，在我国政 策推动和脱硫脱硝除尘电价补贴的刺激下，燃煤电厂的大气治理经历了一个改 造高峰期。截至 2016 年底，全国火电机组安装脱硫设施的占 %，比 2015 年提高了 1 个百分点；安装脱硝设施的占 %，比 2015 年提高了 个百 分点；安装袋式除尘器、电袋复合式除尘器的占煤电装机容量 % 以上，比 2015 年提高了 个百分点。目前，东部省市的主要燃煤机组改造已大部分 完成，火电大气治理高峰期已过，在 2018 年之后火电改造市场将逐步萎缩。 大气质量情况未明显改善，非电领域治理成下一步目标。2017 是“大气十条” 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 二氧化硫 氮氧化物 烟（粉）尘 工业源 城镇生活源 机动车 集中式污染治理设施 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 二氧化硫排放量 氮氧化物排放量 烟(粉)尘排放量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 39 的收官之年，根据“京 60”目标，2017 年 年均浓度需要控制在 60 微 克/立方米，今年 浓度需要下降 %才能达标。但从 2017 年上半年 的空气质量情况来看，整体空气质量较去年未明显改善，大气治理形势依然严 峻。2016 年第二产业增加值 GDP 比重为 %，我国工业污染排放占整体污 染物排放比重高。从排放量上来说，非电行业废气排放量大幅超过电力行业， 占总工业废气比例的七成。从排放标准来说，非电行业的排放标准远低于电力 行业，实际污染物排放量占比将超过废气排放量占比。从废气处理装置安装率 来说，非电行业废气处理装置安装率远低于电力行业，石化行业最低。 2016 年底发布的《控制污染物排放许可制实施方案》与《关于实施工业污染源 全面达标排放计划的通知》，均要求在 2017 年对非电领域重污染行业完成排污 许可证核发，实施全面达标排放。为取得污染物排放许可证，实现达标排放， 企业需自行安装监测设备与污染物处理设备，无证排污或不按证排污将受到处 罚，而自愿实施严于排放标准的企业将获得政策优惠。 图 39：1987- 2016 年中国三大产业对 GDP 增长贡献率（%） 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 工业企业大气污染排放标准宽松，存在具体提升改进空间。从行业比较来看， 非电领域大气污染物特别排放限值较火电行业明显宽松。2013 年起，国家开始 在涉及京津冀、长三角、珠三角等“三区十群”19个省（区、市）47 个地级及以 上城市的重点控制区内，对火电、钢铁、石化、水泥、有色、化工等六大行业 以及燃煤锅炉项目执行大气污染物特别排放限值。同时，国家已经着手提高工 业各行业的排放标准。2017 年 6 月 13 日环保部发布《钢铁烧结、球团工业大 气污染物排放标准》等 20 项国家污染物排放标准修改单的公告（征求意见稿）。 此次提标主要针对烧结、球团的生产工序，颗粒物、二氧化硫、氮氧化物的排 放浓度分别从 50/200/300mg/m3,进一步下降到 20/50/100 mg/m3； 颗粒物/ 二氧化硫/氮氧化物的排放浓度分别为 50/200/300 mg/m³是火电的 倍。新标准中 SO2 和 NOx 的限值制定的很高，大多企业无法满足。排放标准 的提高，进一步刺激改造市场的需求释放。 0 10 20 30 40 50 60 70 1 9 8 7 1 9 8 8 1 9 8 9 1 9 9 0 1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 第一产业 第二产业 第二产业:工业 第三产业 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 40 表 20：各行业大气特别排放指标汇总 行业 子行业 国家标准（mg/m³） 特别排放限值（mg/m³） 颗粒物 二氧化硫 氮氧化物 颗粒物 二氧化硫 氮氧化物 电力（超净） 煤电 10 35 50 - - - 钢铁（旧） 钢铁 50 200 300 20 50 100 建材 水泥 30 200 400 20 100 320 玻璃 50 400 700 20 100 400 陶瓷 30 50 180 20 30 150 砖瓦 30 150 200 20 100 150 有色 再生铜铝 铅锌 30 150 200 10 100 100 锡锑汞 30 400 200 10 100 100 锅炉 燃煤锅炉 50 300 300 30 200 200 焦化 焦化 30 50 500 15 30 150 石化 石化 20 100 150 20 50 100 资料来源:环保部，国信证券经济研究所整理 表 21：钢铁新旧标准对比 颗粒物（mg/m3） 二氧化硫（mg/m3） 氮氧化物（mg/m3） 焙烧烟气基准含氧 量 无组织排放控制 生产工段 旧标 新标 旧标 新标 旧标 新标 旧标 新标 旧标 新标 烧结机球团焙烧设 备 50 20 200 50 300 100 无 16% 无 全面增加无 组织排放控 制 资料来源：环保部，国信证券经济研究所整理 非电钢铁、水泥和石化三大行业大气污染治理领域预计存在约 2500 亿空间待 释放。钢铁行业存在约千亿市场空间，主要来自于烧结烧结、球团工序污染治 理设施整体建造及运维。水泥行业存在约 114 亿市场空间，主要来自脱硝装置 的升级改造。石化行业存在约 1440 亿市场空间，主要来自工业锅炉改造。 随着大气治理的不断深化，大气环保政策不断细化、政府监管持续加强、排放 标准的不断提高，非电领域将会释放大量需求。同时，由于非电领域技术更为 复杂，对市场开拓能力要求更强，非电行业大气治理的市场集中度有望大幅提 升，龙头优势明显，建议重点关注大气治理领域优质龙头清新环境、龙净环保。 工业水治理升级空间广阔，行业预期提升，静待新标准出台 我国废水排放量整体呈现上升趋势，截至 2015 年，我国废水排放量达到 735 亿吨，其中工业废水 亿吨。工业废水主要是指工业生产过程中所产生的 废水和废液，包括工艺过程排水、机械设备冷却水、设备和场地洗涤水等。相 比废水总量而言，工业废水的排放量呈现下降趋势，2015 年我国工业废水排放 量为 吨，比 2014 年减少 %，占整体废水排放的 27%，而城镇污水为 亿吨，占比 72%。我国工业废水完成投资额呈现上升趋势，2015 年投资 额为 118 亿。 工业废水的主要排放行业有化学原料和化学制品制造业、造纸和纸制品业、纺 织业和煤炭开采和洗选业，其中化学原料和化学制品制造业占比最高，为 14%， 造纸为 13%。工业废水自 2011 年起至 2015 年呈现逐年下降趋势。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 41 工业污水成分复杂，处理难度大。随着环保政策的越加严格，工业水的排放标 准提升，单位处理费用也在增加。2015 年我国工业废水治理设施数量为 83,227 套，工业污水治理能力为 24,728 万吨/日，工业废水处理量为 4,445,821 万吨， 工业废水治理设施运行费用为 亿元，工业废水处理运行价格为 元/ 吨，而在“十三五规划”和“水十条”颁布后，工业废水治理设施运行费用和 单吨处理价格上升趋势不变。能够达到处理要求的企业将大大缩减，拥有过硬 技术的企业才能将市场中存活。 我国工业废水排放标准基本达到国际先进水平，提升空间仍在。近年来，我国 工业行业水污染物排放标准与国际先进水平不断接近。2012 年至 2015 年，我 国新出台了 11 个行业的水污染排放标准，并对 5 个行业的水污染标准进行了更 新，大幅提升了水污染物排放的要求。截至 2017 年 10 月，我国已累计出台 30 多项水污染物排放国家环境标准、20 多项水污染物排放地方环境标准用于规范 水污染物的排放。从数据上看，我国重点排放行业的主要污染物排放标准已经 基本与日本、台湾等发达国家和地区接轨。但是，我国仍有部分行业、部分污 染物的排放标准与国际先进水平存在一定的差距。另外，在标准制定的方式上， 对比美国、欧盟等按工序工艺分类制定标准的做法，我国的工业行业水污染物 排放标准还存在进一步改进的空间。加之我国的污水排放总量远超环境容量， 我国工业行业水污染情况相比发达国家更为严重，可以想见，随着环保政策的 深入推进和污水处理技术的进步，我国各工业行业的水污染物排放标准仍将持 续提升。 图 40：废水排放量（右）、治理工业废水完成投资额（左） 图 41：重点行业废水排放百分比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：环保部，国信证券经济研究所整理 图 42：工业废水治理能力和处理量 图 43：工业废水治理设施运行费用和处理运行价格 资料来源：中国环境统计年鉴，国信证券经济研究所整理 资料来源：中国环境统计年鉴，国信证券经济研究所整理 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 废水排放量（亿吨） 工业废水排放总量（亿吨） 治理工业废水完成投资额（万元） 8% 10% 13% 14% 55% 煤炭开采和洗选业 纺织业 造纸和纸制品业 化学原料和化学制品制造 业 其他行业 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2011 2012 2013 2014 2015 工业废水治理设施治理能力（亿吨） 工业废水处理量（亿吨） 0 1 560 580 600 620 640 660 680 700 720 740 2011 2012 2013 2014 2015 工业废水治理设施运行费用（亿元） 工业废水处理运行价格（元/吨） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 42 表 22：工业水污染标准中外对比 行业 中国 国外标准 对比结果 标准名称与发布时间 具体标准 钢铁 钢铁工业水污染物排放 标准（2012 年） 炼焦化学污染物排放标 准（2012 年） 铁合金工业污染物排放 标准（2012 年） 铁矿采选工业污染物排 放标准（2012 年） pH 值 采矿/选矿 6-9 焦化厂 6-9 铁合金冶炼 6-9 烧结球团/炼铁/炼钢/ 轧钢 6-9  日本：钢铁厂-海域以外排放 ；钢铁厂-海域 排放 5-9  欧盟：热轧废水处理车间 7-8 基本达到国际先进水 平 悬浮物 （mg/L） 采矿/选矿 70 焦化厂 50 铁合金冶炼 70 烧结球团 30 炼铁/炼钢/轧钢 30  日本：钢铁厂地方政府标准 90；防治公害协议（企 业标准）30  美国：烧结 25mg/kg；炼铁 26mg/kg；炼钢 10-26mg/kg； 达到国际先进水平 化学需氧量 （mg/L） 选矿 70 焦化厂 80 烧结/炼铁/炼钢 50 轧钢-冷轧 70 轧钢-热轧 50  日本：钢铁厂地方政府标准 60；防治公害协议（企 业标准）20  欧盟：热轧 18-43；冷轧 5-220g/t 基本达到国际先进水 平 氨氮（mg/L） 焦化厂 10 铁合金冶炼 8 炼铁 5 轧钢 5  美国：按不同工艺分类，炼铁工序各工艺标准最大 值在 之间  德国：焦化厂 170 还有一定差距 纺织 纺织染整工业水污染物 排放标准（2012 年） 麻纺工业水污染物排放 标准（2012 年） 毛纺工业水污染物排放 标准（2012 年） 缫丝工业水污染物排放 标准（2012 年） pH 值 6-9  美国:6-9 达到国际先进水平 悬浮物 （mg/L） 毛纺 60 染整/麻纺 50 缫丝 30  美国: BAT 工艺毛整理 还有一定差距 五日生化需 氧量（mg/L） 麻纺 30 缫丝 25 染整/毛纺 20  德国：纺织和织物整理 25  美国：工艺毛整理 kg/t 基本达到国际先进水 平 化学需氧量 （mg/L） 麻纺 100 染整/毛纺 80 缫丝 60  德国：纺织和织物整理 160  美国：毛整理 60kg/t 达到国际先进水平 化工类 石油炼制工业污染物排 放标准（2015 年） 合成氨工业水污染物排 放标准（2015 年） 硝酸工业水污染物排放 标准（2010 年） 硫酸工业水污染物排放 标准（2010 年） 无机化学工业污染物排 放标准（2015 年） pH 值 6-9  日本：各工业行业执行统一的限值，悬浮物为 150， 化学需氧量为 120，生物需氧量为 120  世界银行《大型无机化合物制造和煤焦油蒸馏的环 境、健康与安全指南》中的硝酸与硫酸标准悬浮物 标准为 30，pH 值 6-9 基本达到国际先进水 平，但个别指标存在差 距 悬浮物 （mg/L） 石油 70 合成氨/硝酸/硫酸无 机化学 50 化学需氧量 （mg/L） 合成氨 80 无机化学 50 石油/硝酸/硫酸 60 氨氮 （mg/L） 合成氨 25 无机化学 10 硝酸/硫酸 8 食品类 柠檬酸工业水污染物排 放标准（2013 年） 发酵酒精和白酒工业水 污染物排放标准（2011 年） 酵母工业水污染物排放 标准（2010 年） 淀粉工业水污染物排放 标准（2010 年） 制糖工业水污染物排放 标准（2008 年） pH 值 6-9  欧盟：BAT 导则中食品饮料和牛奶企业的 pH 值为 6-9，悬浮物为 50，化学需氧量为 125，生化需氧 量为 25，敏感地区的悬浮物为 25  台湾：（酿酒工业）生化需氧量 50；化学需氧量 150； 悬浮物 50 基本达到国际先进水 平，但个别指标存在差 距 悬浮物 （mg/L） 制糖 70 白酒/酵母/柠檬酸 50 淀粉 30 化学需氧量 （mg/L） 酵母 150 白酒/淀粉/柠檬酸/制 糖 100 五日生化需 氧量（mg/L） 白酒/酵母/制糖 30 淀粉/柠檬酸 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 43 资料来源：环保部，中国环境科学研究院，国信证券经济研究所整理 行业废水处理情况差异大，整体提标改造大有可为。按 2015 年工业废水 亿/吨每日的总处理能力计算，全年满产 365 天可处理 903 亿吨工业废水，较当 前工业废水处理量 445 亿吨/年有较大富余空间。根据废水排放量和处理量计算 的工业废水处理率来看，到 2015 年工业废水整体未处理率为 29%，较 2014 年的 %略有上升。其中占比最大的黑色金属冶炼及压延加工业其工业废水 未处理率已经低到只有 %，污水排放量较大的行业中化工、造纸、煤炭和 纺织废水未处理率仍然较高，在 40%左右。据统计，从 2000-2016 年，工业废 水治理完成投资额 2166 亿元；到 2016 年，年投资额稳定在约 110 亿元左右。 仅按旧标准投资额测算，剩余 30%尚未治理的工业污水治理新建市场仍有不少 于 600 亿市场空间。 各行业新标准在陆续出台，根据政府对于环境的要求严格程度以及督查的严厉 程度，新排放标准将相当严格。完成高排放标准的污水设施投资要成倍于只是 简单处理的低标准排放设施。因此，在考虑通货膨胀等因素的条件下，预计工 业废水处理市场在新标准陆续出台后仍至少有超过 3000 亿左右的改造市场空 间。从运营市场来说，预计未来工业废水处理价格会由于提标改造需求继续走 高，带来整体运营市场空间的提升。随着第三方治理的逐步推进，未来市场化 的工业废水运营空间非常广阔，有望在当前 600-700 亿/年的基础上，很快达到 1000 亿元的年运营市场规模。看好万邦达、上海洗霸、博天环境。 “量化考核、量化追责”高压态势下，环境监测投资有望成倍增加 监测行业体制改革，事权上收。2015 年 7 月《生态环境监测网络建设方案》提 出环保部适度上收生态环境质量监测事权，重点污染源监督性监测和监管重心 下移。2016 年 12 月 22 日，国家空气质量监测事权上收工作总结视频会议在京 召开，标志着全国 1436 个国家环境空气质量监测点位的上收工作如期完成。 根据环保部 2017 年 5 月发布的《2017 年全国生态环境监测工作要点》，地表 水、近岸海域等也要进行监视权上收。 表 23：2017 年下半年正式实施的环境监测类标准统计 实施时间 文件名称 政策细节 6 月 1 日起实施 《扬尘在线监测系统建设及运行技术 规范》 主要适用于建筑工地等扬尘源及未封闭的工业企业散体物料堆场在线监测系统的建设与运行 管理 9 月 1 日起实施 《建筑类涂料与胶黏剂挥发性有机化 合物含量限值标准》 京津冀地区首个统一强制性环保标准，严格限制 VOCs 等有毒气体使用。 9 月 20 日起实施 首部草地遥感监测地方标准发布实施 标志着《高寒草地遥感监测评估方法》地方标准制定全面完成。 10 月 1 日起实施 《钢铁烧结、球团工业大气污染物排放 标准》等 20 项国家污染物排放标准 重点修改钢铁、建材、有色、火电、锅炉、焦化等行业污染物排放标准和《大气污染物综合排 放标准》等，要求“2+26”城市自 2017 年 10 月 1 日起实施该修改标准。 12 月 1 日起实施 《无损检测 声发射泄漏检测方法》 标准的发布实施有利于统一规范声发射泄漏检测的方法、检测工艺、检测程序等，将进一步推 广声发射检测技术应用。 12 月 1 日起实施 《分析化学仪器设备验证与综合评价 指南》 国产检测仪器设备验证与综合评价认证认可行业标准的实施标志着国产检测仪器验证与综合 评价服务已走向标准化与规范化，有利于提升验评服务质量，规范验证。 资料来源: 环保部，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 44 表 24：环境监测领域相关政策 发布时间 发布部门 文件名称 政策主要内容 2015 年 2 月 环保部 《关于推进环境监测服务社会化的指导意 见》 全面放开服务性监测市场，扶持和规范社会环境监测机构发展 2015 年 4 月 国务院 《水污染防治行动计划》（“水十条”） 完善水环境监测网络，2017 年底前，京津冀、长三角、珠三角等区域、 海域建成统一的水环境监测网。 2015 年 5 月 工信部 《钢铁行业规范条件（2015 年修订）》 企业须按照环保部门要求，接受环保监测，定期形成监测报告。 2015 年 7 月 国务院 《生态环境监测网络建设方案》 完善生态环境监测网络，实现生态环境监测信息集成共享，加强环境质 量监测预报预警，建立生态环境监测与监管联动机制。 2015 年 12 月 环保部 《环境监测数据弄虚作假行为判定及处理 办法》 保障环境监测数据真实准确，依法查处环境监测数据弄虚作假行为 2016 年 1 月 发改委 《“互联网+”绿色生态三年行动实施方案》 加强资源环境动态监测，大力发展智慧环保。 2016 年 3 月 环保部 《生态环境大数据建设总体方案》 通过生态环境大数据建设和应用，在未来五年实现以下目标： 实现生态环境综合决策科学化。将大数据作为支撑生态环境管理科学决 策的重要手段；实现生态环境监管精准化，提高生态环境监管的主动性、 准确性和有效性。 2016 年 5 月 国务院 《土壤污染防治行动计划》（“土十条”） 建设土壤环境质量监测网络。2017 年底前，完成土壤环境质量国控监测 点位设置，建成国家土壤环境质量监测网络。2020 年底前，实现土壤环 境质量监测点位所有县（市、区）全覆盖。 2016 年 11 月 环保部 《关于加强环境空气自动监测质量管理的 工作方案》 加快环境空气、地表水、土壤、近岸海域等环境质量监测事权上收，建 立国家与省级环保部门组成的两级环境监测质量管理模式，健全环境监 测规范体系，推进质量管理第三方监督机制。 2016 年 11 月 环保部 《“十三五”环境监测质量管理工作方案》 进一步完善地表水和近岸海域环境质量监测质控技术体系，保障国家水 环境质量监测数据准确可靠。2020 年，全面建成环境空气、地表水和 土壤等环境监测质量控制体系。 2016 年 11 月 国务院 《控制污染物排放许可制实施方案》 企业实行自行监测和定期报告。 2016 年 12 月 环保部 《排污许可证管理暂行规定》 按行业制订并公布排污许可分类管理名录，分批分步骤推进排污许可证 管理。 2016 年 12 月 国务院 《中华人民共和国环境保护税法》 直接向环境排放应税污染物的企业事业单位和其他生产经营者应当缴纳 环境保护税。 2017 年 9 月 中共中央办公 厅，国务院 《关于深化环境监测改革提高环境监测数 据质量的意见》 坚决防范地方和部门不当干预，大力推进部门环境监测协，。严格规范排 污单位监测行为，准确界定环境监测机构数据质量责任。 资料来源:环保部，发改委，国务院，国信证券经济研究所整理 监测服务由政府化逐步转向市场化，面向第三方运维招标。2015 年，环保部发布 《关于推进环境监测服务社会化的指导意见》，明确推动全面放开服务性环境监测 市场。监事权上收之后，在线环境仪器的运维工作也将从环境监测站逐步交接到第 三方运维服务公司，监测服务市场正在由政府化逐步转向市场化，主要以“转让— 经营模式”和“托管运营模式”为主。2016 年中旬，中国环境监测总站选取了部 分国家水环境质量自动监测网站点和国家环境监测网土壤风险点进行了为期半年 的第三方运维服务试点。2017 年初，中国环境监测总站对国家水环境质量监测网 水质自动监测站全部站点的第三方运维开始招标。随着中国环境监测总站的示范作 用、经验传播以及相关规范化文件的颁布，各地市也纷纷开始采用第三方运维服务。 环境治理，监测先行。“十三五”规划中提出实行“省以下环保机构监测监察执 法垂直管理”，旨在落实地方政府及其相关部门的环保责任，解决地方环保主义 对环境监测监察执法的干预，进一步统筹跨区域、跨流域环境管理的问题。在 “量化考核、量化追责”的高压态势下，对监测数据的真实、可靠性提出了更 高的要求，预计国控污染源监测点会显著增加，考核压力带来省控及地方检测 投资有望成倍增加。 环境监测投资有望加速，“十三五”期间运维+设备市场规模有望将超 700亿元。 一方面新环保法、水十条、生态环境监测网络等重磅政策陆续地出台，环境监 测原有市场领域将进一步拓宽；另一方面，随着 VOCs 政策密集发布，“土十条” 顺利发布，设置水、大气、土壤三个环境管理司等因素，环境监测的新市场领 域巨大。同时，督查高压带来的工业污染物排放监测市场有望快速释放。预计 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 45 “十三五”期间监测市场空间为 788 亿，建议重点关注聚光科技（环境监测龙 头）、理工环科（独创“台州模式”）、盈峰环境。 表 25：环境监测点位数变化情况(个） 2011 2012 2013 2014 2015 环境空气质量监测点位数 2,941 3,189 3,001 2,497 3,360 国控监测点位数 1,126 1,261 1,436 1,436 1,436 酸雨监测点位数 1,217 1,226 1,176 979 1,199 沙尘天气影响环境质量监测点位数 99 136 82 82 122 地表水水质监测断面(点位)数 8,960 8,173 9,414 9,568 10,154 国控断面（点位）数 1,040 1,042 972 972 972 饮用水水源地监测点位数 3,856 2,995 912 3,541 4,764 资料来源: 环境统计公告，国信证券经济研究所整理 表 26：地表水国控断面点位数与河流湖库数（个） 十一五 十二五 十三五 河流 604 766 2424 湖库 155 206 343 总计 709 972 2,767（考评 1940） 河流数 318 62 139 湖库数 26 423 1,366 资料来源: 《“十三五”国家地表水环境质量监测网设置方案》，《国家地表水环境监测网设置方案》，国信证券经济研究所整理 表 27： “十三五”期间环境监测市场空间测算 运维市 场 环境质量监测 点位数（个） 新增设备 运维比率 运维费用（万元/个/年） 设备年均运维市场 （亿元） “十三五”市场规 模（亿元） 环境空气质量监测 国控点 1,436 17 非国控点 1,924 14 地表水水质监测 国控点 972 15 非国控点 9,182 12 新增国控点 1,795 100% 15 饮用水水源监测 4,764 10 小计 污染源监测 企业数 新增设备 运维比率 运维费用（万元 /个 / 年） 设备年均运维市场 （亿元） “十三五”市场 规模（亿元） 国家重点监控企业 已实施自动监测企业 9,049 10 未实施自动监测企业 5,871 50% 10 非国家重点监控企业 已实施自动监测企业 55,350 8 未实施自动监测企业 313,650 15% 8 小计 合计 监测设 备市场 环境质量监测点 点位数（个） 设备更换 率 设备费用（万元） 设备年均销售市场 （亿元） “十三五”市场 规模（亿元） 环境空气质量监测 国控点 1,436 40% 150 非国控点 1,924 40% 65 地表水水质监测 国控点 972 40% 100 新增国控点 1,795 100% 100 非国控点 9,182 40% 50 地下水水质监测 国控+省控 25,000 10 土壤监测 国控点 31,367 60% 100 万元/10 个点 新增国控点 152,000 50% 100 万元/10 个点 小计 污染源监测 企业数 设备更换 率 设备费用（万元） 设备年均销售市场 （亿元） “十三五”市场 规模（亿元） 国家重点监控企业 已实施自动监测企业 9,049 40% 100 未实施自动监测企业 5,871 40% 100 非国家重点监控企业 已实施自动监测企业 55,350 40% 50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 46 未实施自动监测企业 313,650 15% 50 小计 合计 总计 资料来源：环境统计公告，《2015 年国家重点监控企业名单 》，国信证券经济研究所测算 危废行业治理缺口大，行业维持高景气度 新国家危废名录增 117 种危废，抓住“漏网之鱼”。随着我国危险废物管理的深 入，2008 年版《名录》已不能满足我国危险废物管理的需要。2016 年新《名 录》调整了废物种类，将危险废物调整为 46 大类别 479 种，其中，新增 117 种，特别是将原名录中 HW06 有机溶剂废物、HW41 废卤化有机溶剂和 HW42 废有机溶剂合并成 HW06 废有机溶剂与含有机溶剂废物，将原名录表述有歧义 且需要鉴别的HW43含多氯苯并呋喃类废物和HW44含多氯苯并二恶英废物删 除，增加了 HW50 废催化剂。 表 28：2016 年危废名录 危废编号 危废类别 危废编号 危废类别 危废编号 危废类别 HW01 医疗废物 HW17 表面处理废物 HW33 无机氰化物废物 HW02 医药废物 HW18 焚烧处置残渣 HW34 废酸 HW03 废药物、药品 HW19 含金属羰基化合物 废物 HW35 废碱 HW04 农药废物 HW20 含铍废物 HW36 石棉废物 HW05 木材防腐剂废物 HW21 含铬废物 HW37 有机磷化 合物废物 HW06 废有机溶剂与含有机溶 剂废物 HW22 含铜废物 HW38 有机氰化 物废物 HW07 热处理含氰废物 HW23 含锌废物、电池制造、 HW39 含酚废物 HW08 废矿物油与含矿物油废 物 HW24 含砷废物 HW40 含醚废物 HW09 油/水烃/水混合物或乳 化液 HW25 含硒废物 HW45 含有机卤 化物废物 HW10 多（溴）联苯类废物 HW26 含镉废物 HW46 含镍废物 HW11 精（蒸）馏残渣 HW27 含锑废物 HW47 含钡废物 HW12 染料、涂料废物 HW28 含碲废物 HW48 有色金属 冶炼废物 HW13 有机树脂类废物 HW29 含汞废物 HW49 其他废物 HW14 新化学物质废物 HW30 含铊废物 HW50 废催化剂 HW15 爆炸性废物 HW31 含铅废物 HW16 感光材料废物 HW32 无机氟化物废物 资料来源: 环保部，国信证券经济研究所整理 危废每年实际产生量远高于统计数据。根据环境统计年报数据，2015 年全国 工业危险废物产生量为 3976 万吨，占一般工业固体废物产生量的 %，过 去十年年均复合增长率约为 12%；综合利用量为 2050 万吨，综合利用率 52%； 处理量 1174 万吨，处理率 30%；贮存量 万吨（含前期）；危废综合利用 处理率约为 82%。然而，由于可用数据不包括危险废物的非法处置量，且存在 瞒报、少报的情况，中国的实际危险废物产生量可能远超统计数据。比如，根 据 2010 年发布的《第一次全国污染源普查公报》，2007 年全国工业危废产量 为 4574 万吨，已远超 2015 年环境统计年报的危废产生量。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 47 图 44：全国历年工业危险废物处置情况 资料来源:环保部，国信证券经济研究所整理 预计我国当前危险废物实际产生量超 1 亿吨。我们用两种方法进行估算：①参 考 2007 年我国污染源普查情况数据与当年环保部统计数据。2007 年全国污染 源普查时统计危废产量 4574 万吨，比环保部统计年鉴数据高出了 3 倍。2015 年危废统计数据为 万吨，，我们以 3 倍作为预估，实际危废产量应,应 当超过 1 亿吨。②参考发达国家危废产生量占总的固废产生量比例。根据美国 环保署的资料，2009-2013 年美国固废年产量约 亿吨，危废产量在 3500 万吨左右，占比 %，挪威、瑞士占比分别为 8%、7%。即使以比例最低的日 韩两国为参照，其危废占比也达到了 4%-5%之间，而我国 2015 年的数据显示 固废产生量为 亿吨，若以 3%的占比计算我国每年危废产生量，其应当在 1 亿吨左右。 表 29：真实工业危险废物产量及处置量测算（万吨） 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 官方危废产生量 3, 3, 3, 4, 4, 4, 预估真实危废产生量 9, 9, 9, 9, 9, 9, 官方固废产生量 327, 325, 327,079 327,947 328,817 329,690 预估危废处置量 1, 3, 3, 3, 资料来源: 环保部，国信证券经济研究所测算 危废处置资质分配不均，处理缺口大。我国危废处理处置行业实行许可证制度， 这是危废行业最大的壁垒。从全国危废处理能力缺口的分布来看，我国危废处 理市场主要集中在东部沿海地区，而西北地区由于经济交通欠发达，青海、贵 州等省份目前还没有集中填埋设施，处理能力严重不足。总体而言，目前虽然 危险废物经营单位数量在增加，但是有效资质不足，我国危废行业结构性不足 的问题仍很突出。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 危险废物产生量（万吨） 危废综合利用量（万吨） 危废处置量（万吨） 危废贮存量（万吨） 危废处置率 综合利用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 48 图 45：按地区划分的危险废物产生量占比 图 46：全国危险废物经营许可证颁发情况 资料来源:环保部，弗若斯特沙利文报告，国信证券经济研究所整理 资料来源:环保部，国信证券经济研究所整理 图 47：2015 年各省市工业危险废物处理情况及资质数量 资料来源:国家统计局，国信证券经济研究所整理 收购兼并加速，市场集中度将提升。从全国范围内来看，危废市场参与者众多， 但整体规模和生产能力偏小，大部分企业技术、资金、研发能力弱，处理资质 单一，呈现出显著的“散、小、弱”特征，具有核心竞争力的企业较少。据弗 若斯特沙利文的资料，过去数年间，中国危险废物处理设施的数目由 2011 年的 644 增加至 2016 年的 993，复合年增长率为 %，每组设施的平均处理能力 由 2011 年的每日 吨大幅增加至 2016 年的每日 吨，复合年增长率 为 %。然而，2016 年东江环保、威立雅(中国)、新天地环境集团等十大公 司仅占总设计处置能力的 %。 2017 年以来，危废行业已有 16 起并购交易，涉及交易金额共计 亿元人 民币，行业新进企业动作频频。一方面，大型企业具备资质种类、技术水平、 运营经验等多方面的优势，有利于在未来形成规模化协同效应，也有利于打造 自身品牌获得政府信任。另一方面，资质审批权的放开将逐步促成原有地域壁 垒的打破，小型企业最依赖的经济护城河将可能不复存在，而大型企业可以利 用自身综合优势进行跨地域收购，抢占行业市场空间。未来利用并购手段来抢 占危废市场的现状或将愈演愈烈，行业可能迎来二次整合重构。 中国东部 34% 西北部 24% 西南部 11% 东北部 10% 中部 9% 南部 7% 北部 5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 300 350 江 苏 浙 江 广 东 山 东 安 徽 吉 林 云 南 河 南 湖 北 重 庆 江 西 内 蒙 古 贵 州 河 北 新 疆 湖 南 黑 龙 江 福 建 宁 夏 四 川 上 海 广 西 辽 宁 山 西 天 津 北 京 青 海 海 南 陕 西 甘 肃 西 藏 资质量 危废综合利用率 危废处置率 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 49 图 48：中国投运的集中化危废处置设施的设计处置能力及市场份额（2016 年） 资料来源:光大绿色环保上市文件，若斯特沙利文报告，国信证券经济研究所整理 表 30：2017 年危险废物公司并购汇总 时间 并购方 被并购方 交易规模 交易金额（万元） 并购类型/动因 2017 年 1 月 东方园林 南通九州环保 100% 27040 巩固危废业务 2017 年 2 月 百合花 杭州百合环境科技有限公司 100% 巩固危废业务 2017 年 3 月 启迪桑德 华信环保科技（佳木斯）有限 公司 100% 2600 拓展佳木斯医疗危废处理业务 2017 年 5 月 云南水务附属云南固废投资 有限公司 三明市金利亚环保科技投资有 限公司 90% 27700 拓展福建三明固废处理市场 2017 年 5 月 东江环保子公司江门市东江 环保技术有限公司 江门东江绿绿达精细化工有限 公司 40% 1080 巩固危废业务，收购完成后，间接持 有绿绿达 100%股权 2017 年 6 月 科融环境 江苏永葆环保科技有限公司 70% 38500 万山公司环境综合治理战略布局，增 强危废业务能力 2017 年 6 月 碧水源 冀环公司和定州京城环保 100% 7500 加强危废业务，拓展河北石家庄、保 定市场 2017 年 6 月 润邦股份 中油优艺 21% 22900 外延收购进入危废领域，通过其并购 基金签订收购协议 2017 年 7 月 雪浪环境 江苏爱科固体废物处理有限公 司 65% 10000 危废行业，通过其并购基金操作 2017 年 7 月 新宇环保 信荣工业、信荣国际 100% 21780 拓展南京及泰州的环保危险废物处置 业务，香港创业板公司 2017 年 8 月 盛运环保 安徽安贝尔环保科技有限公司 100% 63800 进军危废业务 2017 年 8 月 雪浪环境 连云港美旗环保科技有限公司 20% 0 危废行业，通过其并购基金操作 2017 年 8 月 金甲壳虫 乌海市绿康医疗废物集中处置 有限公司 65% 0 进军危废业务 2018 年 8 月 金圆股份 江西新金叶公司 58% 61900 进军危废业务，标的为江西省危废处 理龙头企业 2018 年 9 月 中金环境 浙江金泰莱环保科技有限公司 100% 进军危废业务，已签订《股权收购框 架协议》，标的为浙江省危废领先企 业 2018 年 9 月 金圆股份 上海华舆环境科技有限公司 51% 3200 股权转让及增资，水泥窑协同处置固 体废弃物业务（徐州） 资料来源:中国环保网，国信证券经济研究所整理 危废行业高度景气，市场空间潜力大。我们假设 2016~2020 年危废各项复合增 长率不变，按资源化处理价格 3500 元/吨、无害化处置价格 3500 元/吨来计算， 则到 2020 年危废处理市场可超 1355 亿，市场潜力巨大。环保督查高压将显著 提升工业产生的危废处置率，建议重点关注东江环保（危废龙头）、金圆股份（水 泥窑协同处置）、上海环境。 % % % % % % % % % % % % % % % % % % 0 100 200 300 400 500 600 700 800 东 江 环 保 威 立 雅 北 京 金 隅 集 团 新 天 地 环 境 光 大 绿 色 环 保 北 控 环 保 深 圳 市 危 险 废 物 处 理 站 启 迪 桑 德 新 宇 集 团 苏 伊 士 环 境 集 团 设计能力（千吨） 市场份额 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 50 表 31：危废处理市场空间测算 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 预估固废产生量（万吨） 327, 328, 329, 330, 331, 预估真实危险废物产生量（万吨） 9, 9, 9, 9, 9, 预估危废处置量（万吨） 4, 4, 4, 4, 4, 无害化处置量（万吨） 1, 1, 1, 1, 1, 资源化处置量（万吨） 2, 2, 2, 2, 2, 无害化处理单价（元/吨） 3,500 3,500 3,500 3,500 3,500 资源化处理单价（元/吨） 3,500 3,500 3,500 3,500 3,500 无害化处理规模（亿元） 资源化处理规模（亿元） 合计（亿元） 1, 1, 1, 1, 1, 资料来源:国家统计局，国信证券经济研究所测算 市政环保：PPP 由订单高峰进入实施高峰，业绩释放、估值下移， 关注土壤修复等新细分 建设美丽中国离不开生态环境的综合整治，随着人们对生活水平要求的提高，生态 环境治理的市场空间将不断扩大。2017 年末政府开始规范 PPP 投资，限制央企不 顾风险地过度参与 PPP 投资，虽然短期给 PPP 降温，但长期来看利好 PPP 的长 远发展，也为民企开拓了更大的发展空间。预计随着雄安规划在 2018 年的出台， 生态治理 PPP 业务将继续成为环保行业的大主题，保持高速发展。 PPP 监管加严，订单进入实施高峰期，关注民营龙头 2017 年底，政府 PPP 相关政策频发，市场担忧 PPP 监管趋严会对参与 PPP 项目的上市公司产生消极影响，对此我们综合判断： ①50 号文《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》、87 号文《关于坚 决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》都是中央政府在规范地 方政府债务和融资的行为，将使地方政府更依赖于用 PPP 模式去融资，对 PPP 长期发展是利好。 ②92 号文《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的 通知）》明确了 PPP 的入库标准和负面清单，还特别强调了“按效付费机制”， 这对于 PPP 项目实际运营效果提出了更高的要求，有利于 PPP 项目的长期健 康发展。 ③192 号文《关于加强中央企业 PPP 业务风险管控的通知》或将改变央企 PPP 项目中占比过大的格局，对有经验、有能力的民企是利好。 ④今年出台的 PPP 专项债发债、资产证券化等政策都体现了政府鼓励资金进入 PPP 项目的态度，在 192 号文的开头也有着如下表述：“PPP(政府与社会资本 合作)模式是我国基础设施和公共服务供给机制的重大创新,对于推进供给侧结 构性改革、创新投融资机制、提升公共服务的供给质量和效率具有重要意义。” 我们认为 PPP 仍是政府维持建设增速的最佳选择，今年出台的一些规范政策虽 然短期看给 PPP 降温，但长期利好 PPP 的健康发展。 财金办 92 号文：要求 PPP 项目根据所处阶段进行分类管理；同时明确了 PPP 新项目的入库标准，并要求 2018 年 3 月 31 日前完成清理不合规已入 库项目。  分类施策：根据 PPP 项目所处的阶段，将入库项目分为项目储备清单和 项目管理库并进行分类管理，对于处于识别阶段的项目纳入项目储备清单， 重点进行项目孵化和推介；处于准备、采购、执行、移交阶段的项目，纳 入项目管理库，实施全生命周期管理，确保规范运作。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 51  严格 PPP 新入库标准： ①不适宜采用 PPP 模式实施。包括不属于公共服务领域，政府不负有提供 义务的，如商业地产开发、招商引资项目等；因涉及国家安全或重大公共 利益等，不适宜由社会资本承担的；仅涉及工程建设，无运营内容的；其 他不适宜采用 PPP 模式实施的情形。 ②前期准备工作不到位。包括新建、改扩建项目未按规定履行相关立项审 批手续的；涉及国有资产权益转移的存量项目未按规定履行相关国有资产 审批、评估手续的；未通过物有所值评价和财政承受能力论证的。 ③未建立按效付费机制。包括通过政府付费或可行性缺口补助方式获得回 报，但未建立与项目产出绩效相挂钩的付费机制的；政府付费或可行性缺 口补助在项目合作期内未连续、平滑支付，导致某一时期内财政支出压力 激增的；项目建设成本不参与绩效考核，或实际与绩效考核结果挂钩部分 占比不足 30%,固化政府支出责任的。  集中清理已入库项目，负面清单如下： ①未按规定开展―两个论证‖。未通过物有所值评价和财政承受能力论证。 ②不宜继续采用 PPP 模式实施。入库之日起一年内无任何实质性进展的； 尚未进入采购阶段但所属本级政府当前及以后年度财政承受能力已超过 10%上限的。 ③不符合规范运作要求。社会资本方是未按规定转型的融资平台公司、采 用 BT 方式实施、未按时足额缴纳项目资本金等。 ④构成违法违规举债担保。 ⑤未按规定进行信息公开。 总体来说，92 号文对 PPP 项目的合规性进行了管控，明确了 PPP 的入库原则 和负面清单。特别值得注意的是，92 号文中提到了按效付费机制（项目建设成 本不参与绩效考核，或实际与绩效考核结果挂钩部分占比不足 30%的不符合入 库标准），这对于 PPP 项目实际运营效果提出了更高的要求，若未来 PPP 项目 的运营效果不达标，政府不再全额支付而将根据 PPP 项目的实际的运营情况对 绩效考核部分进行支出，按效付费机制有利于 PPP 项目的长期健康发展。 国资委 192 号文：加强央企 PPP 风险管控。 ①强化集团管控，统一审批。明确集团对 PPP 业务管控的主体责任和各级子企 业的具体管理责任,由集团总部(含整体上市的上市公司总部)负责统一审批 PPP 业务。 ②严格准入条件，有投资回报率要求。参考企业平均投资回报水平合理设定PPP 投资财务管控指标,投资回报率原则上不应低于本企业相同或相近期限债务融 资成本。 ③严控规模，对 PPP 业务实行总量管控。央企累计对 PPP 项目的净投资原则 上不得超过上一年度集团合并净资产的 50%；相关子企业 PPP 业务规模上限， 资产负债率高于 85%或近 2 年连续亏损的子企业不得单独投资 PPP 项目；集 团应加强对非投资金融类子企业的管控，不得参与仅为项目提供融资、不参与 建设或运营的项目 。 ④规范资金来源和增信，实现风险共担：不得以明股实债或购买劣后分级份额 等方式投入项目资本金。 ⑤规范会计核算，严肃责任追究：按照―实质重于形式‖原则综合判断对 PPP 项 目的控制程度，规范界定合并范围。同时要求足额计提资产减值准备并规范核 算项目收益。确定合并范围有助于真实反映集团参与 PPP 后的资产与负债状况， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 52 避免表外负债、隐性负债增加企业风险。 ⑥终身责任追究制：明确对 PPP 业务重大决策实施终身责任追究制； 央企国企在 PPP 领域占比较大，未来格局或将改变，利好民企。截至 9 月末， 572 个落地国家示范项目中签约社会资本共 944 家， 其中国有独资 300 家、国 有控股 249 家，国有独资和国有控股占比为 58%。截至 2017 年 6 月底，全国 PPP 项目成交总金额 55, 亿元，其中央企及央企下属公司成交总金额达 29, 亿元，占全国项目成交总金额的比例为 %。央企在 PPP 项目 拿标中优势明显，192 号文加强了对央企的的风险管控，有实力的民营企业或 将受益。 PPP 从订单高峰转向实施高峰，业绩释放、估值下移。从重点上市公司 PPP 项目数量来看，绝大多数环保上市公司 PPP 订单量已经今年年初至今订单量已 经超过了去年全年，17 年 PPP 项目订单呈现爆发态势。未来 2-3 年，随着环 保上市公司 PPP 订单高峰转向实施高峰，业绩有保障，估值下移。 建设美丽中国离不开生态环境综合治理。今年出台的一些 PPP 规范政策虽然短 期看给 PPP 降温，但长期利好 PPP 的健康发展。随着雄安规划的出台，生态 治理 PPP 业务将继续成为环保行业最大主题。在目前 PPP 监管趋严、环保进 入全面按效果付费时代之后，我们认为设计施工资质齐全、订单获取能力强的 工程类企业和具备环保核心技术的民营水务公司将在流域治理发展浪潮中胜出。 重点推荐北控水务、碧水源、启迪桑德、东方园林、中金环境、博世科、国祯 环保等。 政策驱动土壤修复行业进入加速高增长期，关注土壤修复新兴细分 政策不断加码，土壤污染防治法出台在即。鉴于我国严峻的土壤污染形势，国 家出台了一系列政策促进土壤修复工作的开展。除了环保部在新的《环境保护 法》中增加了土壤修复的内容外，国务院于 2016 年 5 月 28 印发了《土壤污染 防治行动计划》，简称“土十条”。“土十条”明确规定到 2020 年，受污染耕地安全 利用率达到 90%左右，污染地块安全利用率达到 90%以上。到 2030 年，受污 染耕地安全利用率达到 95%以上，污染地块安全利用率达到 95%以上。在“土 十条”印发后，各级地方政府相继颁布了地方版的“土十条”，目前已经有二十个 个省份出台了地方版“土十条”。同时，《土壤污染防治法》已经过全国人大一审， 图 49：2017 年 9 月落地国家示范项目的社会资本 资料来源:财政部、国信证券经济研究所整理 国有独资 32% 国有控股 26% 民营独资 18% 民营控股 16% 港澳台 3% 外商 2% 其他 3% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 53 预计 2018 年将出台。我们认为《土壤污染防治法》是土壤修复行业的重大政 策利好，随着土法的颁布实行，土壤修复行业将迎来高速发展期。 表 32：我国近几年土壤污染相关重要政策法规 时间 政策法规 说明 2011 年 《湘江流域重金属污染治理实施方案》 涉及湘江流域长沙、株洲、湘潭、衡阳、郴州、娄底、岳阳、永州 8 个市，明确了株洲 清水塘、湘潭竹埠港、衡阳水口山、郴州三十六湾、娄底锡矿山、长沙七宝山、岳阳原 桃林铅锌矿等七大重点区域，提出了民生应急保障、工业污染源控制、历史遗留污染治 理三大重点任务，经过治理铅、汞、镉、铬、砷等重金属，排放总量在 2008 年的基础 上削减 70%左右。 2011 年 《重金属污染综合防治“十二五”规划》 研究提出涉及铅、汞、镉、铬、砷等重金属污染防治技术标准、政策措施和管理规定， 制定涉及含砷、铅、汞、铬、镉等重金属的“高污染、高环境风险”产品名录，全面排查 整治重金属排污企业，优化涉重金属产业结构，完善重金属污染防治体系、事故应急体 系及环境与健康风险评估体系等三大监管体系，为有效控制重金属污染奠定坚实基础。 2014 年 《场地环境调查技术导则》（-2014） 5 项标准的发布为场地调查、评估和修复提供技术指导和支持。 《场地环境监测技术导则》（HJ -2014 ） 《污染场地风险评估技术导则》（HJ -2014） 《污染场地土壤修复技术导则》（-2014） 《污染场地术语》(HJ 682-2014) 2014 年 《全国土壤污染状况调查公报》 调查结果显示，全国土壤环境状况总体不容乐观，部分地区土壤污染较重，耕地土壤环 境质量堪忧，工矿业废弃地土壤环境问题突出。全国土壤总的点位超标率为 %，其 中轻微、轻度、中度和重度污染点位比例分别为 %、%、%和 %。 2014 年 《土地整治蓝皮书》 该蓝皮书对我国 15 年来土地整治的发展及创新进行了总结评价，并分析了社会关注度 高的难点热点问题，客观研判最新形势并对土地整治未来发展的方向进行了预测与展 望。 2015 年 《环境保护法》 新修订的 《环境保护法》 实施，被称为 “史上最严”的环保法。新环保法专门规定了数 条针对土壤污染及其防治的内容。 2015 年 《关于加快推进生态文明建设的意见》 针对土壤污染防治工作提出了重要的指导意见。 2016 年 《土壤污染防治行动条例》（简称“土十条”） 我国土壤修复事业的里程碑事件 未发布 《土壤污染防治法》 2015 年 03 月 07 日，环保部部长陈吉宁说，正在起草《土壤污染防治法》，制定土壤污 染行动计划。土壤污染防治法草案已于 2017 年 6 月提交全国人大常委会一审通过。 未发布 《土壤环境保护法》 目前已形成法律草案征求意见稿，预计在 2017 年之前出台。 资料来源：环保部、国信证券经济研究所整理 土壤修复市场空间大，4 万亿蓝海市场待开发。目前，我国土壤修复占国内 GDP 的 比例不到 %，远低于欧美市场 %的发展水平，考虑到我们严重的土壤污 染情况，土壤修复市场空间广阔。 表 33：我国土壤修复潜在市场空间测算 土壤类型 待修复面积 （万亩） 单位面积土壤修复费用（元/亩） 市场空间（亿元） 重污染企业用地 200 150000 3000 工业废弃地 2 150000 30 工业园区 150 100000 1500 固废集中处置场 20 100000 200 污染场地合计 372 4730 采矿区 84 60000 503 重度污染耕地 2200 60000 13200 中毒污染耕地 3600 30000 10800 轻度污染耕地 5700 10000 5700 轻微污染耕地 27800 3000 8340 耕地合计 39300 38040 总计 39756 43273 资料来源:产业信息网，国信证券经济研究所测算 土壤修复资金在逐渐得到充实，市场机制在形成中。虽然存在房地产开发和土 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 54 壤修复的协调作用，但在目前土壤修复案例中，还是以政府基金支持下的修复 项目为主，包括一些示范性项目和大型公益场地的修复。其中 2010 年启动的 重金属污染防治专项资金是一个重要资金来源。2015 年，重金属污染防治专项 资金达 亿元，用于支持 30 个地市加快重金属污染综合防治。财政部公布 了 2016 年中央财政预算，首次新增了土壤污染防治专项预算项目，预算数为 亿元，比 2015 年执行数增加 亿元，增长 %，如加上使用以 前年度结转资金 6 亿元，预算数为 亿元。而在 2017 年土壤污染防治专 项费用增至 112 亿。此前，中央财政预算中涉及土壤污染防治的预算并未单列， 2014 年和 2015 年均列入“重金属污染防治”，执行数均为 37 亿元。此次土壤修 复预算增加主要是根据“十三五”规划建议，2016 年将出台土壤污染防治行动计 划，增加土壤污染现状调查、土壤环境监管能力建设、污染土壤修复治理等方 面的支出。 看好土壤修复企业发展机遇。从土壤修复供给侧的角度来看，目前从事土壤修复的 企业多达 2000 多家，但绝大多数的企业收入规模较少。从需求侧角度来看，土壤 修复市场在“十三五”将迎来发展高峰期，市场需求旺盛。建议重点关注博世科、理 工环科。 能源结构转型：居民端和工业端推进煤改气仍是政策坚定方向 燃气在能源结构中份额有望长期快速提升。近两年，煤改气的强势推进导致供 需关系成为行业主要矛盾，利好上游在供需缺口弥合过程中的量价齐升，但或 导致下游运营业务业绩受限。我们看好燃气行业后续供需关系逐渐回归良性平 衡，带动上游价格企稳以及下游利润回归。随着供需形势好转，我们认为煤改 气仍将是国家坚定推进的政策方向。 政策扶持，煤改气快速推进，燃气行业具备较强成长性 根据我国《能源发展十三五规划》及《天然气发展十三五规划》等指引，我国 拟将天然气树立为新一代主体能源，要求 2020 年天然气消费量占一次能源消 费比例需要从 2016 年的 %提升至 8-10%，我们测算对应 2016-2020 年间全 国天然气消费量 CAGR 达到 15%。2017 年前 10 月，我国天然气实际消费量 增速达 %，大超此前预期。预计明后年消费量增速仍将在 15%左右。 图 50：我国天然气消费量及同比增速 图 51：我国天然气消费量增速逐月攀升 资料来源: 发改委，国信证券经济研究所整理 资料来源: 发改委，国信证券经济研究所整理 今年以来，煤改气快速推进，对居民采暖和工业锅炉的用气量增长起到了决定 性的作用。截至 11 月底，京津冀周边“2+26”个城市顺利完成了全部 300 万户农 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 2001 2006 2011 2016 天然气消费量 - 亿方 同比增速 - 右轴 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 累计消费量-亿方 累计同比增速-右轴 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 55 村居民煤改气、煤改电的改造工作，其中仅河北就完成 180 万户农村煤改气的 改造。类似地，在山东、河南、陕西、山西等全国多个区域，工业锅炉煤改气 和农村居民煤改气均对用气量增长带来了显著的刺激作用。 表 34：京津冀地区“煤改气”相关政策、补贴 时间 政策 煤改气主要任务与补贴– 以河北省为例 京津冀大气污染防治强 化措施(2016-2017 年) 保定、廊坊、唐山、沧州为重点，保定、廊坊为重中之重。2017 年 10 月底前实现平原地区基本“无煤化”;保定市 城区所有城中村实现“气代煤”。保定、廊坊市行政区域内所有 10 蒸吨及以下燃煤锅炉“清零”，燃料煤炭“清零”。 关于加快实施保定廊坊 禁煤区电代煤和气代煤 的指导意见 按燃气设备购置安装投资的 70%给予补贴，每户最高补贴金额不超过 2700 元，由省和市县各承担 1/2，其余由用户 承担。给予采暖用气 1 元/立方米的气价补贴，每户每年最高补贴气量 1200 立方米，由省、市、县各承担 1/3，补 贴政策及标准暂定 3 年。气代煤”用户不再执行阶梯气价。给予建设村内入户管线户均 4000 元投资补助，由省承 担 1000 元，市县承担 3000 元。 京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方 案 实现煤炭消费总量负增长。廊坊、保定市 10 月底前完成“禁煤区”建设任务，基本淘汰 10 蒸吨及以下燃煤锅炉， 以及茶炉大灶、经营性小煤炉。石家庄、唐山、沧州、衡水、邢台、邯郸市完成 5 万-10 万户以气代煤或以电代煤 工程，全面淘汰 10 蒸吨及以下燃煤锅炉。 关于开展中央财政支持 北方地区冬季清洁取暖 试点工作的通知 试点示范期为三年，石家庄每年安排 7 亿元，唐山、廊坊、保定、沧州、衡水、邢台、邯郸市每年安排 5 亿元。 资料来源:环保部，发改委，财政部，国信证券经济研究所整理 2017 年 5 月 16 日，《关于开展中央财政支持北方地区冬季清洁取暖试点工作的 通知》提出，中央财政支持试点城市推进清洁方式取暖替代散煤燃烧取暖，试 点示范期为三年，中央财政奖补资金标准根据城市规模分档确定，直辖市每年 安排 10 亿元，省会城市每年安排 7 亿元，地级城市每年安排 5 亿元。京津冀 及周边地区大气污染传输通道“2+26”城市被纳入试点城市范围，财政补贴资 金每年共达 158 亿元。各城市纷纷出台居民“煤改气”补贴政策，一次性补贴 金额每户 2000 元-6500 元不等，采暖气价补贴每户 600 元-1200 元不等。 表 35：2+26 部分城市补贴政策 地区 补贴政策 北京 按照每户燃气取暖炉具购置价格的 1/3 进行补贴，补贴金额最高 2200 元 河北省 石家庄 按每户 3900 元给予财政资金补贴，对 2017 年实施“煤改气”的居民，采暖季每户给予最高 900 元运行补贴 廊坊 按燃气设备购置安装投资的 70%给予补贴，每户最高补贴金额不超过 2700 元；给予采暖用气 1 元/立方米的气价补贴，每户每年 最高补贴气量 1200 立方米 保定 沧州 按最高每户 4600 元给予补贴，对 2017 实施“煤改气”的居民当年每户给予 1000 元运行补贴，明年实施“煤改气”的居民当年每 户给予 500 元运行补贴 衡水 煤改气改造费一次性补贴 2600 元/户，对使用燃气取暖用户给予 元/立方米补贴 邢台 每户补贴 3000 元,采暖期给予居民用气 1 元/立方米的气价补贴，每户最高补贴 900 元 邯郸 每户最高补贴 2700 元，灶具每户补贴 200 元,取暖期用气采取每立方米补贴 1 元，最多补助 1200 元的价格补贴 山西省 太原 每户补贴一台 26KW 及以下的燃气壁挂炉，采暖季每户给予 元/方的气价补贴，最高不超过 2400 元 长治 居民燃气管网配套费每户补贴最高 5000 元，居民燃气取暖设备每户补贴最高 3000 元。每个采暖期每户补贴燃气费用最高不超过 2400 元 晋城 每户按 6500 元的标准进行配套补贴 山东省 聊城 每户补贴 4000 元 河南省 郑州 每户最高补贴不超过 3500 元，居民户采暖用气 1 元/立方米的气价补贴，每户每个采暖季最高补贴气量 600 立方米 安阳 新乡 开封 最高补贴金额 2000 元，对居民采暖用气量给予 1 元／立方米的气价补贴，每户每采暖季最高补贴气量 900 立方米 鹤壁 每户补助最高不超过 600 元 资料来源:各地方发改委，国信证券经济研究所整理 煤改气带来增量需求，供需关系成为行业当前主要矛盾 煤改气带来的需求快速释放，导致天然气市场出现了更甚于往年的供需缺口。 随着京津冀及周边地区各城市“气代煤”政策规划陆续推出，预计 2017 年“2+26” 个城市新增农村煤改气用户约 276 万户。按每户每年平均用气量 1300 立方米 推算，2017 年新增民用天然气用气量约达 36 亿立方米，约占 2015 年京津冀 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 56 用气量的不到 10%。煤改气带来的需求提升对当地供需形势提出了新的挑战。 表 36：2+26 城市居民煤改气新增居民用气量预估 2017 年煤改气用户数-万户 2017 年新增居民天然气用气量-亿方 北京市 6 天津市 12 石家庄 43 廊坊 63 保定 30 太原 12 其余 22 市 5 合计 276 资料来源:各地发改委，国信证券经济研究所整理 随着 2017 年全国用气需求因煤改气普遍提升，我国国产供给量与需求量之间 的缺口呈现逐年扩大的趋势。 图 52：我国天然气进口量增速大幅反超消费量增速 图 53：我国天然气消费量与国产率缺口逐月扩大 资料来源: 发改委，国信证券经济研究所整理 资料来源: 发改委，国信证券经济研究所整理 就气源供给而言，我国当前对外依存度约 32%，其中约一半是从中亚和缅甸进 口的管道气，另一半是东部沿海 LNG 接收站接收的海气。剩余 68%的国产气 源中，超过 55%是大型油气田的常规气，剩余 10%出头是国产海上气、页岩气、 煤层气、煤制气等非常规气。2016-2020 年间我国用气量需求预计大增 1500 亿方以上，其中供给端主要的增量来自进口 LNG（沿海多个接收站新建投运， 提升近 1000 亿方/年进口能力）、进口管道气（中俄东线 380 亿方/年最快 2018 年底通气）、煤层气（国家规划提升 50 亿方/年以上）、页岩气、国产常规气等。 表 37：2016 年气源结构拆分 气源 气量-亿方 国产常规气 1300 页岩气 79 煤层气 42 煤制气 16 国产海上气 70 进口管道气 390 进口 LNG 347 合计 2058 资料来源:发改委，国信证券经济研究所整理 今年以来我国天然气自给率逐步稳定在 65%左右，对外依存度较去年的 32%提 升了 3 pct，消费量与国产率的缺口逐月扩大。受此影响，我国不断扩大进口量 以满足用气需求，进口量累计同比增速自 5 月以后即反超消费量增速，且两者 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 累计消费量增速 累计进口量增速 54% 56% 58% 60% 62% 64% 66% 0 100 200 300 400 500 600 700 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 消费量与国产量缺口-亿方 天然气自给率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 57 增速差距逐月扩大。 在华北地区，陕京四线（250 亿方/年）管线通气晚于预期约 3-4 周，中石化天 津 LNG 接收站（300 万吨/年）因海底管道施工迟滞，预计投产时间大幅度晚 于预期，导致气源供给不达预期。受此影响，上游央企于 9 月即开始采取限气 手段以保证加注储气库。供需两端的挤压带来了 2017 年末罕见的涨价潮。 长线关注气改释放上游与下游红利 尽管我们认为“煤改气”政策将加速行业的发展，然而该系列政策的本质依然 是借助中央和地方财政对高气价进行补贴，远期，煤改气政策必将让位于更为 市场化的扶持政策。因此我们认为，天然气行业的长期可持续发展仍将取决于 气改对产业链的市场化重塑和对终端气价的合理调控。 表 38：气改对天然气不同产业链的改革思路 产业链环节 气改思路 盈利模式 上游 混合所有权持股、勘探开采区块放开、气源进口放开 A 股上市公司机会主要在于获取增量低成本气源、赚取价差 中游-跨省长输管线 核定准许收益，放开公平准入 75%负荷率下 8%的准许收益率 中游-省网 核定准许收益，放开公平准入 未来参照跨省长输管线执行 下游-配气管网 准许成本+合理收益，促进公平竞争 7%的准许收益率 下游-售气 放开市场化定价，促进公平竞争 非居民气价在政府最高限价内由供需双方自主协商 下游-接驳 市场化定价，避免出现过高的收益率 新通气区块接驳业务带来高弹性的工程利润 资料来源:国务院，发改委，国信证券经济研究所整理预测 我们认为气改的总体思路在于对天然气产业链展开市场化改革，从而促进产业 链垄断格局和定价机制的优化，而其直接体现很可能是上中下游各环节的准入 放开以及既有差价的缩减，从而最终引发终端气价的下行。 图 54：气改总体思路与对产业链影响 资料来源: 国信证券经济研究所整理、研判 具体而言，上游的重心主要在于打破当前勘探开采的垄断局面，并进一步放开 气源进口，从而降低全国整体气源成本；中游的重心主要在于鼓励管输设施放 开公平准入并核降管输费，由此促进天然气以管输形势高效流通；下游的重心 主要在于放开市场化竞争，通过默许直供点供、核降终端气价等手段，促进用 气量的增长。 上游 中游 下游 勘探开采放开 央企管输销售分离 特许经营弱化 进口LNG放开 鼓励公平准入 默许直供点供 气源多元化 设施负荷率提升 内生需求增长 进口气增加 管输取代LNG 煤改气刺激 低成本气源增加 终端气价对标油价 进口长协价居高丌下 管输费整体缩减 配售气分离 下游价差整体缩减 煤层气开采企业 市占率高的省网 大型城市燃气公司 LNG进口企业 煤改气重点区域公司 准入关系 供需关系 价格关系 利好企业 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 58 表 39：2016 年以来天然气行业重要顶层设计 时间 政策 要点 关于加强配气价格监管的指导意见 配售气分离，配气环节有效资产准许收益率上限为 7% 关于深化石油天然气体制改革的若干意见 奠定油气改革基调 天然气发展十三五规划 能源发展十三五规划 要求将天然气消费比重提升至 10% 关于加快推进天然气利用的意见（征求意见稿） 加快天然气在城镇、工业燃料、发电、交通等领域的应用 煤层气（煤矿瓦斯）开发利用“十三五”规划 加快煤层气地面抽采和煤矿瓦斯抽采利用 天然气管道运输价格管理办法（试行） 跨省管线准许收益率上限为 75%负荷率下 8% 天然气管道运输定价成本监审办法（试行） 确定跨省管线核算收益率的有效资产核定方法 资料来源:发改委，能源局，国信证券经济研究所整理 2016 年底以来，气改在顶层设计层面有加速趋势。从政策发布的节点来看，我 们观察到针对中游管输环节的监管政策先于相关领域十三五规划和油气改革总 体方案公布，而下游配售环节的监管政策在总体指导意见公布之后于 2017 年 6 月发布，不同环节的改革优先级可见一斑。 我们认为，下半年乃至明后年间，气改在资本市场视角的最大看点在于：上游 放开增量低成本气源的投资机会，中游管输费大概率调降，下游配售气分离， 配气参照中游思路核定准许收益率，售气和接驳维持市场化定价。 燃气板块投资逻辑：重点关注上游和下游优质标的 我们认为煤改气在 2017 年扰动了燃气行业的供需格局，造成上游气价上涨， 反而导致下游企业价差面临利空。未来数年，燃气行业持续的两大主题将是供 需关系的修复以及气改的持续推进。 基于供需关系的修复以及气改对上游开采、进口资质的放开，我们首推具有增 量低价煤层气、受益于煤层气量价齐升的蓝焰控股； 鉴于我们对供需缺口修复的乐观判断，我们认为国内气价后续将趋于缓和，长 期来看气价中枢平缓下行，有利于下游业绩持续释放，关注在售气同时因煤改 气和并购而具备更强业绩持续性的中国燃气，天伦燃气，新奥能源; 关注有望持续受益于煤改气的百川能源，迪森股份。 此外，关注 18 年有望投运 LNG 接收站、打通天然气上中下游产业链的中天能 源。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 59 年度推荐投资标的 我们看好明年如下细分领域及标的： 工业环保： 我们认为中国环保产业在顶层机制建设完成后，进入发展“新周期”， 看好板块尤其是工业环保持续表现：①环保 时代顶层设计已经完成，未来 进入强监管常态化的环保新时代，工业环保崛起是必然；②经济结构转型、供 给侧改革从“缩量”到“提质”。当前环保督查告一段落，进入问题整改期，环 保和节能改造需求的释放是必然；③工业企业财务报表已经连续改善两年，企 业环保设施支付能力显著增强。④工业环保一定是一个排放标准不断提升，市 场空间不断超预期的过程。工业大气（清新环境、龙净环保）与监测（聚光科 技、盈峰环境、理工环科）率先受益，危废板块（东江环保、金圆股份、上海 环境）维持高景气，工业水处理（万邦达、上海洗霸、博天环境）板块标准获 得重新修订的基础上将打开全新的广阔空间。 市政环保：建设美丽中国离不开生态环境综合治理。今年出台的一些 PPP 规范 政策虽然短期看给 PPP 降温，但长期利好 PPP 的健康发展，随着雄安规划的 出台，生态治理 PPP 业务将继续成为环保行业最大主题。PPP 从订单高峰转 向实施高峰，业绩释放、估值下移。在目前 PPP 监管趋严、环保进入全面按效 果付费时代之后，我们认为设计施工资质齐全、订单获取能力强的工程类企业 和具备环保核心技术的民营水务公司将在流域治理发展浪潮中胜出。推荐民营 龙头东方园林、碧水源，以及具有雄安概念的启迪桑德和岳阳林纸等。土壤修 复行业政策催化下，关注博世科和理工环科。 煤改气：煤改气的强势推进导致供需关系成为行业主要矛盾，利好上游在供需 缺口弥合过程中的量价齐升，但或导致下游运营业务业绩受限。我们看好燃气 行业后续供需关系逐渐回归良性平衡，带动上游价格企稳以及下游利润回归。 随着供需形势好转，我们认为煤改气仍将是国家坚定推进的政策方向。首推掌 握上游煤层气气源的蓝焰控股，关注下游大型城燃中国燃气，天伦燃气，新奥 能源，关注拟引入海气打通全产业链的中天能源。关注持续受益于煤改气的百 川能源，迪森股份。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 60 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解， 通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影 响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司 客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公 司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写， 但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、 建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司 可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联 机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能 为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息 及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不 保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在 任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形 式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投 资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信 息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切 后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指 取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证 券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨 询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析， 形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布 的行为。 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券机构销售团队 华北区（机构销售一部） 华东区（机构销售二部） 华南区（机构销售三部） 海外销售交易部 李文英 13910793700 liwying@ 张欣慰 18701930016 zhangxinw@ 邵燕芳 13480668226 shaoyf@ 赵冰童 13693633573 zhaobt@ 许 婧 18600319171 xujing1@ 梁轶聪 18601679992 liangyc@ 颜小燕 13590436977 yanxy@ 梁 佳 13602596740 liangjia@ 王 玮 15901057831 wangwei3@ 吴 国 15800476582 wuguo@ 刘紫微 13828854899 liuziw@ 陈俊儒 13760329487 chenjunru@ 王艺汀 18311410580 wangyit@ 金 锐 13764958911 jinrui@ 赵晓曦 15999667170 zhaoxxi@ 邓怡秋 15986625526 dengyiq@ 陈雪庆 18911132721 chenxueq@ 倪 婧 18616741177 nijing@ 简 洁 15823925035 jianjie1@ 杨云崧 18610043360 yangys@ 林 若 15618987024 linruo@ 牛 恒 17888837219 niuheng@ 赵海英 13810917275 zhaohy@ 张南威 13918188254 zhangnw@ 王 灿 13247504850 wangcan@ 詹 云 15281619128 zhanyun@ 周 鑫 18621315175 zhouxin@ 欧子炜 18682182659 ouzw@ 边祎维 13521850202 bianyw@ 丛明浩 13162040999 congminghao@ 李 杨 17301786715 liyang10@