宏观调控 市场净化 行业之福
房地产行业2006年中期投资策略
招商证券研究发展中心
余志勇
二零零六年六月
第一部分 行业调控真正目的在于净化市场
第三部分 投资策略及重点公司推荐
第二部分 三大板块孕育投资良机
本轮房地产调控出台的最根本原因
部分城市房价上涨过快 居民住房难（生活必需品变为奢侈品）
改革矛盾聚焦点 社会严重失控 住房政治化趋势
资料来源：锡恩企业管理公司
本轮房地产调控出台的最根本原因
房地产投资高温（投机） 固定资产投资居高不下
资源浪费严重/金融风险加剧 经济严重失衡
资料来源：国家统计局
房地产调控政策的取向
收紧土地和信贷 压缩房地产和固定资产投资
资料来源：国家统计局
严控土地供应和适度收缩流动性；
加大对闲置土地的处置力度。对超出合同约定动工开发日期满1年
未动工开发的，依法从高征收土地闲置费，并责令限期开工、竣
工；满2年未动工开发的，无偿收回土地使用权。对虽按照合同约
定日期动工建设，但开发建设面积不足1/3或已投资额不足1/4，
且未经批准中止开发建设连续满1年的，按闲置土地处置 ；
抑制房地产开发企业利用银行贷款囤积土地和房源。对项目资本
金比例达不到35%等贷款条件的房地产企业，商业银行不得发放贷
款。对闲置土地和空置商品房较多的开发企业，商业银行要按照
审慎经营原则，从严控制展期贷款或任何形式的滚动授信。对空
置3年以上的商品房，商业银行不得接受其作为贷款的抵押物。
房地产调控政策的取向
收紧土地和信贷 压缩房地产和固定资产投资
房地产调控政策的取向
调整房地产产品结构 解决大众住房需求和节约资源
资料来源：国家统计局
各地要在2006年9月底前向社会公布 “十一五”期间，特别是今
明两年普通商品住房、经济适用住房和廉租住房的建设目标，并
纳入当地“十一五”发展规划和近期建设规划；
各地中低价位、中小套型普通商品住房(含经济适用住房)和廉租
住房的土地年度供应量不得低于居住用地供应总量的70%;
自2006年6月1日起，凡新审批、新开工的商品住房建设，套型建
筑面积90平方米以下住房(含经济适用住房)面积所占比重必须达
到开发建设总面积的70%以上 。
房地产调控政策的取向
调整房地产产品结构 解决大众住房需求和节约资源
房地产调控政策的取向
强化税收和房地产市场秩序管理 打击投机
从2006年6月1日起，对购买住房不足5年转手交易的，按售房收入
全额征收营业税；个人购买普通住房超过5年(含5年)转手交易的，
销售时免征营业税；个人购买非普通住房超过5年(含5年)转手交
易的，按其售房收入减去购买房屋的价款后的差额征收营业税 ；
下一步可能出台的措施：交易所得税、土地增值税、物业税
规范开发销售行为
规范信息披露行为
房地产调控政策的影响：全局为重
调控政策对企业的冲击：分析存货 影响各异
现有已经施工大户型产品：供应量预期减少 产品销售可能加快
消化市场现有大量的存量房 降低市场调整风险
但要注意未来土地增值税、消费税和物业税的冲击
中小户型：供应量预期增加 销售压力增加 比拼产品质量
已经审批但尚未拿到施工许可证的项目短期压力最大，部分公司
由于规划调整，短期业绩有影响
大量囤地（特别是郊区低成本大量囤地）而又没有开发能力的企
业潜在压力最大
商业地产开发项目影响较小
房地产调控政策的影响：全局为重
调控政策对行业未来的影响
短期内将较好地控制土地、经济过热和潜在的金融风险
住宅消费理念得到矫正
现有盈利模式面临挑战 土地增值 产品质量盈利
管理效率获得重视 产品标准化程度提高 内力比拼
短期权益之计，待税收等政策完善后肯定会放开
调控政策总体评价：净化市场而非打压行业
城市化进程在加速
资料来源：国家统计局
调控政策总体评价：净化市场而非打压行业
住房消费仍是政府鼓励的方向
资料来源：国家统计局
从2006年6月1日起，个人住房按揭贷款首付款比例不得低于
30%，购买自住住房且套型建筑面积90平方米以下的仍执行首付款
比例20%的规定。
调控政策总体评价：净化市场而非打压行业
经济发展为消费升级提供了坚实基础
资料来源：国家统计局 资料来源：中国科学院
调控政策总体评价：净化市场而非打压行业
人口结构的变化为房地产市场创造了契机
三次出生高峰时期的人口都具有强烈的购房动机
资料来源：国家统计局
上海历年拆迁情况
19
95
年
19
96
年
19
97
年
19
98
年
19
99
年
20
00
年
20
01
年
20
02
年
20
03
年
20
04
年
调控政策总体评价：净化市场而非打压行业
城市拆迁仍是房地产需求的重要支撑因素
资料来源：上海统计局
调控政策总体评价：净化市场而非打压行业
房地产就是一种重要的投资产品
资料来源：锡恩企业管理公司
调控政策总体评价：净化市场而非打压行业
我国房地产依然具有很高的投资价值
资料来源：国家统计局 资料来源：中金公司
调控政策总体评价：净化市场而非打压行业
资料来源：锡恩企业管理公司
现有问题是发展过程中的问题
积极看待房地产调控：大视角、大宏观
调控才有利于行业健康稳定增长
调控才有利于优质公司脱颖而出
宏观调控 市场净化 行业之福
第一部分 行业调控真正目的在于净化市场
第三部分 投资策略及重点公司推荐
第二部分 三大板块孕育投资良机
住宅开发企业 强者恒强
土地市场规范化 资金门槛大幅提高
资料来源：国家统计局
住宅开发企业 强者恒强
信贷趋紧 考验融资能力
资料来源：招商证券研发中心
住宅开发企业 强者恒强
改善产品结构 中小户型产品增加 竞争加剧
a) 财富标志
– 你属于哪个阶层并不在于你做什么,而在于你居住在那里?
b) 社会身份(身望)确定
– 你属于哪个阶层并不在于你是谁,而在于你周围的他们(你
日常交往的对象)是谁?
c) 社会地位归属
– 你属于哪个阶层不在于你拥有多少财富，而在于你享受了
哪些只属于这个阶层消费的东西?
产品质量提高 高收入阶层消费升级 品牌开发商受青睐
住宅开发企业 强者恒强
我国房地产行业优质公司的市场份额提升空间巨大
资料来源：招商证券研发中心
商业地产 资源优势和管理经验为王
本轮调控对商业地产的负面影响有限
新会计准则的实行带来机会
调控后人民币升值进程可能加快
地段、地段、还是地段 资源特征十足
管理经验是收益兑现的根本保证
商业地产无成长性？——鹰君地产、九龙仓
房地产重组板块 黑马奔腾
全流通使管理层的道德风险大大降低
全流通将使资本市场的财富增值效率得到充分挖掘
股权激励将导致大量公司业绩得到提升
宏观调控客观上为实力雄厚的企业进入房地产市场创
造条件
房地产重组板块 黑马奔腾
外资进入热情丝毫不减
长江实业、和记黄埔、新世
界、凯德置地、摩根斯坦利、
阳光股份
国内其他企业忙于分享
房地产盈利机会
中粮地产、泛海建设、天地
源、倍特高新、国旅联合、ST
环球、国美、联想、华为
2005年部分房地产企业经营业绩
资料来源：招商证券研发中心
房地产重组板块 黑马奔腾
榜样的力量是无穷的
资料来源：招商证券研发中心
第一部分 行业调控真正目的在于净化市场
第三部分 投资策略及重点公司推荐
第二部分 三大板块孕育投资良机
主要投资策略
战略持有优质开发企业
重新评估商业地产板块价值
积极关注房地产重组板块动态
以投资组合方式最为适宜
主要投资策略
调控提高相对竞争优势
改善价值
(资产注入)
成长性
并购价值
高
每股（存货＋预收帐款）
低
净
资
产
规
模
大
小
中短期指标：每股存货、预收帐款和净资产规
模
资料来源：招商证券研发中心
华侨城
中国国贸
深万科
招商地产 金地集团
金融街 栖霞建设
中华企业 华发股份
差异化 总成本领先
目标聚焦
主要投资策略
全
国
布
局
局
部
布
局
长期取向：发展战略（土地增值的盈利模式空间越来越小）
资料来源：招商证券研发中心
主要公司选择
主要公司投资评级
资料来源：招商证券研发中心
当地品牌极佳
管理层非常务实，中小企业
的学习榜样
现有及潜在的土地储备非常
优良
成长性极佳
主要公司选择
栖霞建设 聚焦“三小时经济圈”
资料来源：招商证券研发中心
公司持有的物业增值空间巨
大，人民币升值和奥运会都
会形成巨大的催化剂效果
卓越的投资性房地产经营管
理能力是国内其他地产公司
无法比拟的
国贸三期、整体上市是其“
成长故事”
短期负面影响有限
主要公司选择
中国国贸 千恩万宠于一身
资料来源：招商证券研发中心
主要公司选择
泛海建设 腾飞在即
大股东的资源异常丰富
公司现有资产增值空间巨大
股改承诺降低了公司业绩波
动的风险
通过定向增发注入资产显示
大股东对上市公司扶持的力
度和速度都远远领先于其他
地产公司
资料来源：招商证券研发中心
主要公司选择
招商地产 厚积薄发 王者之道
业务结构最为合理、产品系列
最为完善，抗风险能力强
持有物业增值潜力大、地产开
发业务进入加速阶段
大股东实力雄厚且富有国际市
场经验，对上市公司的支持力
度大
企业文化有助于打造百年基业
资料来源：招商证券研发中心
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