上市乳品公司资本结构分析
[摘要 ]乳品行业的快速发展
需要大量资金的投入，而资本
结构的决策将会影响该行业上
市公司的资本成本和市场价
值。文中以现代资本结构理论
为依据，结合2003～2006年5
家主营业务为乳品的上市公司
财务数据，分析了我国上市乳
品公司的资本结构的状况，并
提出建议。
关键词：资本结构；乳品
行业；债撇 ；股撇
随着人们生活水平的不断提高，我
国消费者的消费习惯和营养结构正在逐
步改变，乳制品的消费需求在不断增大。
但是，目前我国人均乳制品消费量尚处
于较低水平，市场潜力巨大。全世界人均
乳产品占有量为 1OOkg，年，而我国的人
均占有量不足3Okg，年。因此，中国乳品
市场势必在未来阶段出现高速增长。经
济发展也促进我国的资本市场的壮大，
为乳业公司提供了良好的融资平台。乳
品行业的资本结构将影响整个行业的发
展，本文主要针对乳品行业上市公司的
资本结构进行探讨，并提出相应结论。
1．理论综述
企业的资本结构是资产中各构成项
目之间的比例关系。上市公司长期资金
来源有利润留存、债务融资以及股权融
资三种渠道，其中前者属于内部融资，后
囫 18
王崇赫 厦门大学管理学院
两者为外部融资。内部融资是指通过企
业自由资金和积累资金来进行融资；债
务融资是指企业的资金来源于银行、非
银行金融机构的贷款和商业信用等：股
权融资是指企业通过上市、配股、增发
等方式募集资金。
资本结构将会直接影响企业的经
营、股东和债权人的相关利益和未来发
展。融资方式的不同在于他们的资本成
本和承担风险。目前，最具有代表性的
理论包括权衡理论和优序融资理论。
1．1权衡理论
权衡理论是以存在企业所得税和企
业破产制度为前提的情况下，认为企业
在追求较多负债，从而寻求税盾作用时，
债务的上升加大了企业的风险，可能使
企业陷入财务危机，甚至导致破产，这
种风险的增加必然会降低市场价值。因
此，权衡理论认为，每一个企业资本结
构是在税盾带来的收益和债务上带来的
成本之间选择一个均衡点，即新增债务
的边际税收减免利益大于其边际破产成
本，提高财务杠杆会增加企业价值 ；相
反，超过这一均衡点，税收减免利益不
足以抵消破产风险，此时降低负债水平
更有利。
1．2优序融资理论
优序融资理论认为，当股票价格高
估时，企业管理者会利用其内部信息发
行新股。投资者会意识到信息不对称的
问题，因此当企业宣布发行股票时，投
资者会调低对现有股票和新发股票的估
价，导致股票价格下降、企业市场价值
降低。内源融资主要来源于企业内部 自
然形成的现金流，由于内源融资不需要
与投资者签订契约 ，也无需支付各种费
用，所受限制少，因而是首选的融资方
式，其次是低风险债券，其信息不对称
的成本可以忽略，再次是高风险债券，最
后才是股票融资。
2．研究方法
2．1样本选取
笔者研究的上市乳品公司共计 5
家，他们都以乳业为主营业务 (维维集
团通过一系列的收购，乳品比重不断提
高，成为乳品行业有力竞争者 )。
2．2样本期间的选择
采用 2003～2006年4年间进行比
较。选取原则：一是为了使5家上市公
司财务数据完整 (蒙牛乳业 2004年上
市 )：二是同类研究普遍将时间设置在
3～5年，尽量降低误差。
2．3研究指标的设定
资本结构主要体现出企业在融资
过程中内部融资、债务融资和股权融资
的方式。资产负债率是衡量企业负债水
平及风险程度的重要标志。本文具体运
用总资产负债率、流动资产负债率、长
期资产负债率和股本流动性 比例等指
标，与该行业平均水平和股市平均水平
进行比较分析 ，最终探究上市乳品公司
资本结构。
2．4研究指标的比较范围
赵冬青 (2005)研究表明，不同行
业有不同的负债水平，因此在对乳品行
业的研究中，主要依据食品制造业和乳
制品制造业的行业情况，同时也考虑我
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国上市公司和外国主要资本市场平均资
产负债率来综合得出研究结论。
3．研究过程
3．1上市乳品公司的资产负债率分析
一 般认为，资产负债率的理论适宜
水平是 40％一60％，欧美发达国家的
资产负债率是55％左右 ，日本、韩国则
为75％，而我国沪市公司平均资产负
债率为 63％。由于沪市公司中数家金
融类公司的平均负债率高达 96％，并
且市值巨大，为保证分析的合理性，笔
者进行计算扣除金融类公司后的沪市公
司平均资产 负债率为49％ (80％的上
市乳品公司在沪市挂牌，蒙牛乳业在香
港上市，为统一研究而同归于沪市的研
究范围 )。
现选取在中国内地沪市和香港证券
交 易 所 挂牌 上 市 的 5 家 乳 品 公司
2003—2006年的资产负债表作为样
本。研究发现，5家乳品上市公司 4年
平均资产负债率(4年平均值的平均数)
为45．12％，样本公司的资产负债率水
平低于沪市公司平均资产负债率水平将
近 5％ (表 1)。
3．1．1上市乳品公司的资产负债率低于沪
市平均水平。其中光明乳业和三元乳业
表现尤为突出，负债水平基本都在40％
以下。5家上市公司4年算数平均资产负
债率最低的 ST三元只有35．59％，最高
是蒙牛乳业的55．61％。
3．1．2上市乳品公司的资产负债率，在
2003—2006年4年问都低于食品制造
业和乳制品制造业 10％(表2)。数据表
明，乳品上市公司对于负债来说属于规
避风险状态。
3．1．3上市乳品公司规模越大，其资产负
债率也越高。其中，伊利股份和蒙牛乳
业的总资产 2006年分别达到 83．69亿
元和77．63亿元，他们的资产负债率均
超过50％，而三元的总资产 2006年只
有11．47亿元，该公司的资产负债率为
囫 唧 2o
28．56％，蒙牛乳业与 ST三元负债率相
差 25％。
3．2上市乳品公司的流动资产负债 率
分析
3．2．1流动负债率极高，并体现出持续
债率低，流动负债比例大，公司规模与
负债水平成负相关关系，融资顺序与现
在资本结构理论的优序融资模型相悖。
造成我国乳品行业资本结构现状的原因，
主要有制度和非制度两方面。
．■■目 需 捌曩叠i
{
股票名称 2003 2004 2005 2006 算数平均 (％)
伊利股份 (600887) 0．4495 0．5146 0．5235 0．6315 52．98
蒙牛乳业 (2319HK) 0．6316 0．5154 0．5454 0．5321 55．61
光明乳业 (600597) 0．4109 0．3731 0．3884 0．4082 39．52
ST三元 (600429) 0．3920 0．3827 0．3633 0．2856 35． 59
维维股份 (600300) 0．3201 0．5623 0．4217 0．3723 41．91
平均值 (％ ) 44．08 46．96 44．85 44．59 45． 2
数据来源 ：公司年度报 告
增长的趋势 (表3)。从 2003年的82．
98％到2005年的91．01％，2006年略
有下降为90．30％；相反，长期负债率
逐年减少。
3．2．2上市乳品公司短期负债的比重极
高，并在出现资金紧缺的时候首选短期
负债融资，从而快速有效的增加营运资
金，有充裕的现金流。
3．2．3上市乳品公司长期负债以长期银行
借款为主，其它长期负债比例很低，长
4．1制度方面
4．1．1我国股票市场不规范。从上市乳
品公司的年度财务报表中发现 ，公司
没有放弃增发配股 的机会。而上市公
司上市融资之后很长时间内不发送任
何形式的股利 ，而是用送股、配股代
替。这意味着公司可以进行再融资的
同时不用现金流出。这样就拥有较高
的财务灵活性，保证公司面对环境的
能力。对于公司来说 ，向银行借贷要考
蠢 ■— -拥 葡萄 垒商 旨鹾I氍 难 喝 l啁 曩郡I 即睫蚕喝锚瞄箭卿魂壅睑li—■■ 髓
2003 20O4 2005 2006
食品制造业 59．25 56．32 57．35 55．91
乳 制品制造业 57．85 57．19 59．85 61．52
5家上市公司 44．08 46、96 44．85 44．59
数 据来 源 ：中国食品工业 网
期的银行贷款成为乳品企业获得长期债
务资金的主要渠道。
4．启示
目前，上市乳品公司表现为资产负
虑利息成本和承担风险的能力；而通
过证券市场筹资成本则会比较低。所
以上市公司充分利用证券市场的融资
功能，更倾向于在证券市场上募资，债
务融资虽然可以通过财务杠杆大幅增
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ll股票名称 2003 20O4 2005 2006
l
誉 伊利聆谢(600887) O。8749 0．9760 O。9l421 0,9527
。 ■ _¨ ．
蒙牛 l2319。HK) 0，6948 0，7934 0，7516 0 7449
一 }
鬻 光明芋0逝(6O0597) O
。8755 0。8867 O。9124 0。8945
0 舞 ⋯
篓 $lT三无(6004
．29) 0。7384 0。8252 0．9538 0。9314
帮麓
维维A蹙l份(600300) 0。9653 0。9891 O。99o4 O；9917
平均 比 82。98％ 89。41％ 91．01％ 90．30％
数据来源 ：公 司年度报告
加企业的效益，但是 同时也增加了财
务风险和破产风险。债务融资的主要
成本是到期必须还本付息 ，而股权融
资的主要成本则是 目前的股息支付和
投资者预期的未来股息增长，更具软
约束和低成本。因此，笔者认为股权融
资的偏好成为了我国上市乳品公司资
产负债率偏低的主要原因之一。
4。1。2我国的债券市场发展过于滞后。目
和维维 股份 3 家的非流通股都 超过
60％，分别为66％、74％和 60％。这
势必造成各种利益相关者不同的目标函
数，导致融资偏好的不同，最终影响资
本结构。因此，应该继续增加流通股的
比重，加强股东对公司的监督管理力度，
提高公司治理水平，形成同股同权、产
权明晰，结构合理的公司治理结构。
4．2非制度方面
_ ___ _。 ～ ⋯ — ‘ 曩■润 晴豳 嗣嘲眭貂 疆 礤 l啊 矗司 嫡宙_疆
．1 _ 爱 一 2003 2004 2005 2006
孽避产葛够 f亿元l1) 98。19 131。78 152。03 2o0。O9
薪 占l资产 率(％) 70。87 7 T．91 78。41 84．04
前，我国证券市场日益庞大，相比而言，
债券市场长期以来发展滞后，发行企业
债券的公司相对较少。债务融资不仅仅
是资本成本上的优势，而且也体现出股
东利益最大化的企业经济 目标。与债务
还本付息的成本相比，股权融资会稀释
股权，会缺乏像债权人一样的监督和约
束，容易出现资金运用的随意性，形成
“内部人控制”，导致配置浪费；也会放
弃运用财务杠杆效应和负债的利息抵税
效应。
4．1。3我国上市公司的公司制度不健全。
我国股票市场总股本中未流动部分股改
之后，在上市乳品公司表现出 “一股独
大”的问题，其中 ST三元、光明乳业
囫
4．2。1宏观经济。上市乳品公司债务结构
以流动负债为主，长期负债较低，而长
期项目投资在很大程度上依赖股权融资。
但是，较高的流动负债水平将使上市公
司在金融市场环境发生变化，如利率上
调、银根紧缩时，资金周转将出现困难，
从而增加上市公司的信用和流动性风险。
4。2。2行业竞争激烈。上市乳品公司资产
负债率不仅低于沪市平均资产负债率，
而且低于食品制造业和乳品行业的资产
负债率。虽然乳品行业正处于高速发展
阶段，消费者需求不断扩大，但是国际
乳品企业纷纷进入我国乳品市场，国内
乳品行业呈现出多元化竞争，市场竞争
的激烈程度加剧，导致乳品行业的原料
成本上升 ，营业费用不断上涨，乳制品
主流产品，如液态奶、冰淇淋利润率降
低，行业平均利润率日益微薄，对企业
的发展构成了巨大的压力，形成了机遇
与挑战并存的市场特征。在这种情况下，
反映出上市公司管理层更愿意对经营持
保守和谨慎态度。
4。2。3产品特征和产品安全。其一，随着
消费者对乳品的质量、功能、口味方面
的要求不断提高，各类乳品更新换代的
速度明显加快，产品生命周期会不断缩
短。其二，目前，乳品安全是一个关注
度很高的话题 ，乳制品的质量与人体健
康密切相关。因此，乳品上市公司要承
受这些风险，管理层更愿意保持较高的
财务灵活性，这对上市公司的生存和发
展尤为重要。
4。2。4乳品行业集中程度明显提高。行业
内骨干企业的市场份额逐年提高，在行
业中的领导作用越来越突出，发展速度
远高于行业平均水平，规模经济效益更
加明显。伊利、蒙牛和光明乳业三大巨头
基本的资产比率占据该行业上市公司的
84％ (表4 o三元股份和维维股份负债
水平 2005年、2006年随总资产比例下
降呈下降的趋势，进一步说明规模与负
债水平成负相关关系。规模越大的公司
破产概率和经营风险越低，负债担保能
力和资信能力较佳，从而可获得和使用
更多的负债作为资金来源，这正是规模
小、市场份额低的公司担心的问题。
5。结论
笔者认为，上市乳品公司应该根据
自身情况，在中国资本市场制度、法律体
系等不断完善的基础上，资本市场不断改
善的情况下，适当增加负债规模，降低流
动负债，充分抓住乳品行业快速发展的机
遇，运用资本结构权衡理论的原理和方
法，寻求企业价值最大化的方法。■
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