国际金融《国际贸易问题》2012年第11期人民币汇率、通货膨胀与新汇制的货币政策绩效——基于汇改前后两个时期数据的实证研究詹小颖摘要：本文基于汇改前后两个时期的数据，构建人民币汇率的通货膨胀传递模型，对人民币汇率与通货膨胀的动态关系进行对比研究。结果显示，短期内，人民币汇率对通货膨胀存在逆向冲击效应，这种逆向冲击效应的强度在汇改后表现得更强，从长期来看，二者呈显著的正向均衡关系，但短期内人民币升值的通货膨胀抑制效应弱于长期内人民币升值对通货膨胀的驱动效应。从这个角度来看，新汇制对我国货币政策绩效的改善效应并不明显。关键词：汇率；通货膨胀；汇改；货币政策；人民币升值一、引言及文献回顾2007年以来，我国的通货膨胀率出现近年来的高水平，虽然在全球金融危机的影响下，世界经济进入下行周期，我国通货膨胀率曾一度回落，然而主要发达国家量化宽松的货币政策导致世界性的流动性泛滥，2010年我国通货膨胀率又继续攀高，2011年6月高达%。通货膨胀的内外部诱因应作多角度多层次的综合剖析，伴随着我国开放度的提高，汇率也日益成为衡量经济内外部失衡的重要参考因素，而2005年7月我国推进的人民币汇率形成机制改革，使人民币汇率在决策层面逐渐成为通胀高企时期平抑通货膨胀的重要手段，人民币汇率与通货膨胀之间的关系再次成为理论界的关注焦点。既有国外文献对汇率与通货膨胀之间的关系研究主要集中在“汇率的通胀传递效应”，且研究结论大致相同，如汇率变化最终可以显著传递到国内价格变化（ChoudhriandHakura，2006）。但在经验研究上，汇率变动对国内价格水平的传递效果也表现出较大的差异。Leith（1991）认为，汇率波动将国际市场价格完全地传递到了博茨瓦纳的国内价格。Kim（1998）基于回归模型的实证研究表明，美元汇率与美国价格指数之间在长期内存在着显著的负相关性。Taylor（2000）认为汇率传导效应与通货膨胀状况相关，通货膨胀高企时期的传导效应较为显著，而通[基金项目]本文受到2010年教育部人文社科规划基金项目“新时期中国财政货币汇率政策绩效评价与政策搭配研究”（项目编号：10YJA79007）与国家第六批高等学校特色专业建设点“梧州学院国际经济与贸易专业”（项目编号：TS12389）的资助。詹小颖：梧州学院经济系543002-156-
《国际贸易问题》2012年第11期国际金融胀率低时期传导效应较低。Campa和Goldberg（2001）对OECD国家宏观经济数据进行分析，发现汇率传递效应和通货膨胀、汇率波动呈高度正相关关系。国内在汇率对通货膨胀的传递效应的研究主要通过实证方法，且观点较为一致，即汇率的传递效应存在，但较为微弱。如封北麟（2006）认为，我国汇率的传递效应不显著，汇率变动对CPI及其分类指数的影响远低于其它行业的的汇率传递效应。陈六傅、刘厚俊（2007）的实证研究认为，人民币有效汇率对物价指数的影响程度较弱，且汇率的价格传递效应因通货膨胀环境差异而异。但具体到人民币汇率与我国通货膨胀的关系而言，还存在诸多争论。一种观点认为二者之间没有直接的关系，如贝多广和朱晓莉（2007）认为，人民币升值对通货膨胀存在潜在影响，但人民币对外升值会导致国内资产价格的膨胀，而不是体现在传统意义的CPI上涨。这与Li和He（2007）的研究结论是一致的，即人民币升值会促成流动性过剩，进而推高资产价格，但并未显著影响通胀率变化。而另一种观点认为汇率与通货膨胀之间具有替代关系，即人民币大幅升值可以抑制国内的通货膨胀，并提出应加速人民币升值的建议，如“应以较稳定的人民币汇率作为抑制通货膨胀的重要工具”（唐东波，2008）；“人民币加速升值是对抗中国通货膨胀“最有效”的方式”（哈继明，2007）；“人民币大幅快速升值是解决中国通货膨胀的唯一出路，否则中国必须接受高通货膨胀”（Liang和Qiao，2007）。这一观点受到罗纳德·麦金农（2009）的质疑，罗纳德·麦金农认为，对于一个实行固定汇率制度的国家来说，逐步升值的汇率政策的短期效应就是高通胀，尤其是当中国正处于目前的货币僵局状态时，对货币控制力减弱导致的通货膨胀的影响可以抵消由高汇率水平导致的通货紧缩的影响。这一观点与部分学者的研究结论相同，如张成思（2009）认为，人民币加速升值并不是平抑国内通胀的有效策略。在短期内，人民币汇率的持续大幅升值会影响市场预期，造成通货膨胀加剧。从长期看，人民币持续大幅升值带来的贸易萎缩和资本流出的通缩效应将占主导地位，将会增加我国经济硬着陆的风险。由此可知，对于人民币汇率与我国通货膨胀的关系存在着诸多争论，若“人民币升值能够抑制国内通货膨胀”，那么在2005年汇改以后，人民币汇率变动对通货膨胀的影响也应具有较汇改前更强的统计上的显著性。但从新汇制运行70多个月的宏观数据来看，尽管人民币持续升值，双向浮动特征明显，汇率弹性显著增强，但通胀压力依然如影随形，通胀水平居高不下。为解开这一谜题，本文拟从汇改前后两个阶段的人民币汇率与通货膨胀之间的动态关系进行实证检验与分析，系统地研究人民币汇率与通货膨胀率间的动态关系，并从这一角度度量新汇制对我国货币政策绩效的改善效应。二、汇率变动传递效应的模型构建TakatoshiIto，&KiyotakaSato（2005）认为，汇率波动对国内价格的理论传导路径主要通过外汇储备和货币供给渠道。汇率波动通过影响国内外资产的相对价格，刺激跨国投资和热钱的流动，从而影响外汇储备，在央行货币冲销不完全的情况下，货币供给将随之发生变化，这种变化将最终传导到国内价格中-157-
国际金融《国际贸易问题》2012年第11期去。据此，本文构建人民币汇率—外汇储备—货币供应量—通货膨胀之间的宏观传导模型如下：（）（1）其中，LER、LFR、LM2、LCPI分别为人民币名义有效汇率、外汇储备、货币供应量、通货膨胀率，各变量均为月度数据，时间跨度为2000年1月-2010年12月。将整个样本区间分为人民币汇率制度改革前的时期（2000年1月-2005年8月）与改革后的时期（2005年9月-2010年12月）两个阶段，分别构建两个模型。外汇储备数据来源于国家外汇管理局网站，货币供应量与通货膨胀率数据来源于中国人民银行网站。人民币名义有效汇率来源于国际金融统计（IFS），是一种加权汇率，权数为各国与我国的贸易额占我国总贸易额的比重，并经过了指数化处理（以2000年1月为基期100），采用间接标价法标价，指数上升表示人民币升值。为消除季节影响因子，各变量均用X-12做季节调整。如果LCPI、LER、LFR、LM2、LCPI～I（1），且各变量线性组合为平稳序列，那么我们可以求出误差修正序列，并建立误差修正模型。（2）=+（3）（3）式为长期波动模型，能描述出人民币汇率与通货膨胀率之间的长期趋势轨迹。其中，，，记，>0时，误差修正项<0；而<0时，>0，两者的方向恰好相反，所以，误差项是一个反向调整过程，可预测人民币汇率与通货膨胀率之间的均衡偏差调整机制。则（4）（4）式为短期波动误差修正模型，描述人民币汇率与通货膨胀率之间的短期波动关系。三、实证结果及分析为使模型回归结果更具稳健性，需对变量的平稳性进行检验。采用ADF单位根检验，依据赤池信息准则（AIC）的最小化原则选择趋势项，以及确定常数项是否存在，确定最优滞后变量的阶数，即设定单位根检验的基本类型（c，t，q）。由表1检验结果可知，汇改前后两个时期，各变量在1%的显著性水平下均接受原假设，为非平稳变量，但一阶差分变量∆LCPI、∆LER、∆LM2、∆LFR在1%显著性水-158-
《国际贸易问题》2012年第11期国际金融平下均拒绝原假设，为平稳变量，即所有变量均为一阶单整，I（1）。表1变量ADF单位根检验汇改前（2000年1月-2005年8月）汇改后（2005年9月-2010年12月）变量ADF检验值检验类型临界值（1%）ADF检验值检验类型临界值（1%）䱃偉（c，t，0）（c，t，0）䱍?（c，0，0）（c，t，0）䱆?（c，t，0）（c，t，0）䱅?（c，t，0）（c，t，0）∆䱃偉（c，t，0）（c，t，0）∆䱍?（c，t，2）（c，t，0）∆䱆?（c，t，2）（c，t，0）∆䱅?（c，t，4）（c，t，0）.人民币汇率与通货膨胀长期关系由于VEC模型构建的前提是协整序列，所以应先进行协整检验，在获取协整信息的基础上构建VEC模型。由于各变量都为一阶差分平稳序列，本文采用Jo-hansen极大似然估计法进行协整检验以判断LER、LM2、LFR与LCPI之间是否存在长期稳定的关系。根据AIC和SC准则，确定了汇改前与汇改后的VAR模型的最优滞后阶数为均为5，即VAR（5），经稳健性检验模型是平稳的。在此基础上进行协整检验，经数据生成检验得到系统没有线型趋势，协整方程有截距项没有趋势项。表2协整关系检验结果时期段原假设迹统计量及统计量临界值最大特征值最大特征值临界值乯湥?㔵?㠷㔶?㐷?㠵㘱?㈴?㈸〲?㈷?㔸㐳?䅴浯獴??㌱?㔹㔳?㈹?㜹㜰?㈰?㈴㠳?㈱?ㄳㄶ?汇改前䅴浯獴????㌴㜰?ㄵ?㐹㐷????㌴㈷?ㄴ?㈶㐶?䅴浯獴???〰㐳〵??㠴ㄴ㘶??〰㐳〵??㠴ㄴ㘶乯湥?㔱?㘰㐷?㐷?㠵㘱?㈹?〱㠲?㈷?㔸㐳?䅴浯獴?㈲?㔸㘵?㈹?㜹㜰?ㄴ?㈰㠶?㈱?ㄳㄶ?汇改后䅴浯獴???㌷㜹㔴ㄵ?㐹㐷???ㄵ㤰㜵ㄴ?㈶㐶?䅴浯獴???㈱㠸㜸??㠴ㄴ㘶??㈱㠸㜸??㠴ㄴ㘶-159-
国际金融《国际贸易问题》2012年第11期由表2可知，汇改前的迹统计量和最大特征值统计量检验表明四变量存在1个协整关系。即LER、LM2、LFR与LCPI之间存在长期协整关系。协整方程：LCPI=++（5）（）（）（）由（5）式可知，人民币汇率的变动与通货膨胀呈正向关系，即人民币升值对通货膨胀有一定的驱动效应，外汇储备与货币供应量变动与通货膨胀的变动呈正相关关系。相应的误差修正模型（VECM）为:D（LCPI）=**D（LCP（I-2））+*D（LCP（I-4））+*Dt-1（LER（-2））+*D（LER（-4））+*D（LFR（-2））+*D（LFR（-4））*D（LM2（-1））*D（LM2（-3））+模型稳健性良好。对模型中不显著的差分项进行了剔除，所有解释变量的差分项的系数反映各变量的短期波动对被解释变量的短期变化的影响。误差修正项的系数通过了显著性检验，且为负值，说明通货膨胀在短期内具有向长期均衡水平调整的动态调节机制。从该系数（）来看，系数的绝对值比较小，说明通货膨胀与汇率之间的均衡关系在偏离长期均衡状态时，模型对其调整到均衡状态的调整力度较小，即当短期波动偏离长期的均衡时，将以的调整力度拉回到均衡状态，这说明LCPI是趋于自我稳定。汇改后的迹检验量以及最大特征根检验量表明四变量间存在2个协整关系。协整方程为：LCPI=*LER+*LFR+04988*LM2+（6）（）（）（）（6）式显示，与汇改前相同，长期内，人民币汇率波动与通货膨胀率之间呈现正向关系，外汇储备与广义货币供应量与通货膨胀之间呈正向变动。相应的误差修正模型（VECM）为：∆LCPI=-∆∆*ECM+*LCPI（-∆1）*LCPI（-3）*LCPIt-1（-4）+∆*LER（-1）+∆*LER（-∆2）*LER（-3）-∆*LFR（-∆∆∆3）*LFR（-4）+*LM2（-∆2）+*LM2（-3）+*LM2（-4）+误差修正项通过了1%显著水平的检验，说明长期均衡对短期波动的影响显著。从估计系数来看，名义有效汇率对通货膨胀的影响较为显著，模型的短期调整系数达到，各变量向均衡方向的调整速度较慢。同时，方程（4）、（5）显示，人民币汇率变动与通货膨胀率之间存在着长期的均衡关系，但汇改前的人民币汇率波动对通货膨胀的负向影响要比汇改后小，二者之间短期波动的引致关系在汇改后的时期较为密切。这表明，汇率变动对通货膨胀的传递效应由于宏观冲击和结构调整（如2005年汇率制度的重建）的原因，汇率传递效应逐渐显著（NkundeMwase，2006）。2.人民币汇率对通货膨胀的短期传递效应为进一步观察人民币汇率波动在短期内对通货膨胀造成的动态影响过程，本文-160-
《国际贸易问题》2012年第11期国际金融运用广义脉冲响应函数法分析汇率变动在短期对通货膨胀产生动态影响的路径以及程度。这种脉冲分析方法不依赖变量在模型中的排序，因而结果更为稳健。脉冲响应分析结果如图1与图2。
国际金融《国际贸易问题》2012年第11期表3人民币汇率的通胀传递系数滞后期?个月?个月?个月ㄲ个月ㄶ个月㈰个月㈴个月汇改前??〰〰???〰〵???〰〴???〰?????〰ㄹ???〰㌰???〰㐶汇改后??〰〰???〰?????〰ㄸ???〰㈹???〰㐵???〰㘵???〰㠸表4外汇储备的通胀传递系数滞后期?个月?个月?个月ㄲ个月ㄶ个月㈰个月㈴个月汇改前??〰㘲??〰㜸??〱〲??〱㈲??〱㐳??〱㘱??〱㜶汇改后??〰??〰㈴??〰㌵??〰㌵??〰㐱??〰㐹??〰㘱表5货币供应量的通胀传递系数滞后期?个月?个月?个月ㄲ个月ㄶ个月㈰个月㈴个月汇改前???〰〲??〰〳??〰ㄳ??〰㈰??〰㈴??〰㈹??〰㌱汇改后???〰?????〰〶??〰????〰㈷??〰㐱??〰㔶??〰㜲于我国实现了有效的货币冲销政策，缓解了由于外汇储备增加引起的通货膨胀压力。另外，汇率的波动会弱化外汇储备与基础货币的对应关系，进而削弱了外汇储备对国内通货膨胀的影响。因此，外汇储备对通货膨胀产生的影响的大小与汇率形成机制密切相关。由表5可知，广义货币供应量在汇改后的每个滞后期内，对通货膨胀的推动作用要比汇改前的时期大，另外，随着时滞的增长，汇改后广义货币供应量对通货膨胀的驱动效应的速度呈递加的趋势。四、结论与政策启示通过构建人民币汇率与通货膨胀传递效应模型，对汇改前后两个阶段的人民币汇率与通货膨胀的动态关系进行实证研究，得到了许多重要的结论。1.研究表明，在长期内，人民币名义有效汇率与通货膨胀之间存在着长期的正向协整均衡关系。但在短期内，无论在汇改前还是在汇改后，人民币汇率对通货膨胀有一定的逆向冲击，这种逆向冲击在汇改后的程度表现得更强。2005年汇改后，新汇率形成机制使得汇率的通胀传递效应更加显著，这说明汇率对通胀的传递效应与汇率制度的重建、经济体的开放度相关。2.从我国的实践经验与数据来看，短期内人民币汇率升值对抑制通货膨胀的效果并未达到预期状态，究其原因，笔者认为人民币升值在某种程度上仅仅有助于缓-162-
《国际贸易问题》2012年第11期国际金融解部分外来输入型通胀压力，而对于来自内部原因造成的通货膨胀的抑制作用不大。由于近年来国内的流动性过剩问题从根本上驱动了本轮通货膨胀，因此，汇改后人民币持续升值对抑制通货膨胀并未有多大的效果。另一方面，人民币汇率传递效应的不完全性导致汇率对通货膨胀的影响度相对较弱，意味着人民币升值对国内通货膨胀水平的抑制作用有限。3.从长期看，人民币汇率与通货膨胀之间存在的正向均衡关系意味着，人民币升值会驱动通货膨胀，这与汇改后的实践经验相符。在人民币汇率形成机制改革后，人民币升值期间我国的物价指数也一路走高。究其原因有两个方面，一是汇改后的人民币汇率波动较为频繁，并随着汇率形成机制的进一步完善与改革，人民币汇率逐渐从低波动向高波动转变，当人民币升值幅度较大时，升值的冲击显示出明显增强的持续性，体现出人民币加速升值的趋势以及升值预期对通货膨胀的驱动作用。第二，我国持续多年的巨额贸易顺差，加上人民币的单一方向升值使得热钱及套利资金流入，中央银行在进行被动对冲的同时，货币供应量增长率持续上升，导致持续不断大量流动性推高了国内的相关物价水平。因此，人民币升值对国内物价上涨的持续推动效应远大于人民币升值对国内物价的紧缩效应。4.从上述研究结论可知，新汇制对我国货币政策绩效的改善效应有限，究其原因，主要是货币政策受制于缺乏弹性的汇率政策。尽管现阶段人民币汇率在一定程度上扮演着平抑通货膨胀的货币政策工具的角色，但人民币升值抑制通胀的思路在通货膨胀高企时期是不可取的，汇改后的实践印证了这一点。这一结果暗示，在人民币汇率形成机制转轨时期，汇率作为货币政策工具对货币政策的效果有限。从现有的汇率政策而言，应逐步增强汇率弹性，放宽现有汇率波动幅度，在现有波动区间内加大各币种币值兑换的市场化程度，从而消除人民币升值预期，弱化人民币升值对通胀的驱动效应。此处主要考虑到汇率制度的重建与人民币汇率的内生性问题。2005年新汇制改革前，人民币汇率单一盯住美元，实际为固定汇率制，此阶段可认为人民币汇率的波动是外生性的。[参考文献]贝多广、朱晓莉，（2007）“试析人民币对外贬值和对内升值并存，”《经济研究》第9期。孙彦廷，（2011）“人民币长期均衡汇率实证研究，”《国际商务——对外经济贸易大学学报》第1期。陈六傅、刘厚俊，（2007）“人民币汇率的价格传递效应，”《金融研究》第4期。封北麟，（2006）“汇率传递效应与宏观经济冲击对通货膨胀的影响分析，”《世界经济研究》第12期。哈继铭，（2007）“货币紧缩和人民币升值是对抗通胀最有效的方式，”上海证券报12-7（10）。罗纳德·麦金农，（2009）“中国的金融谜题和全球失衡，”《国际金融研究》第2期。于友伟，（2011）“汇率变化与贸易平衡——基于中国与亚太主要贸易体的研究，”《国际贸易问题》第7期。张成思，（2009）“人民币汇率变动与通货膨胀动态走势，”《国际金融研究》第5期。䍡浰愬䩯獥?慮??楮摡匮䝯汤扥?本（㈰〵）“䕸捨慮来剡瑥偡獳?瑨牯畧?楮瑯䥭灯牴偲楣敳?”?????????????????????????????????㠷?㘷??㘹??䍨潵摨物?䐮慮?䡡歵牡䔬（㈰〶）“䕸捨慮来剡瑥偡獳ⵔ桲潵杨瑯䑯浥獴楣偲楣敳?䑯敳瑨?䥮晬慴楯湡特䕮癩牯湭?䵡瑴敲”?????????????????????????????????????㈵?㘱??㘳??-163-
国际金融《国际贸易问题》2012年第11期䭩洬䭩ⵈ漮?（ㄹ㤸）“啓䥮晬慴楯?慮?瑨?䑯汬慲䕸捨慮来剡瑥???散瑯?䕲牯?䍯牲散瑩潮䵯摥氬”?????????????????潬?（㌰）：㘱??㘱??䱩?匮慮?䡥䨬（㈰〷）䕸捥獳䱩煵楤楴?䍯湴牯?剥煵楲敳䵵汴椭灲潮来?䅰灲潡捨?䍨楮?䕣潮潭楳???ㄹ?㈹?䱥楴栬䨮䌮?（ㄹ㤱）“周?䕸捨慮来剡瑥慮?瑨?偲楣?䱥癥?楮?卭慬?佰敮䕣潮潭示䉯瑳睡湡?”????????????????????????潬?（ㄳ）?乯??：㌰??㌱???慫慴潳桩䥴漬?畲?丮卡獡歩?䭩祯瑡歡卡瑯?（㈰〵）“偡獳?瑨牯畧?潦䕸捨慮来剡瑥䍨慮来?慮?䵡捲潥捯湯浩?卨潣歳瑯䑯浥獴楣䥮晬慴楯?楮䕡獴敲?䅳楡?䍯畮瑲楥猬”??????????????????????????〵ⵅ?〲??（责任编辑于友伟）RMBExchangeRate、InflationandtheEffectofMonetaryPolicyontheNewExchangeRateSystem:AnEmpiricalStudyontwoPeriodsBeforeandAftertheReformExchangeRateSystem婈䅎塩慯楮?Abstract?䉡獥?潮瑨?摡瑡潦瑷?灥物潤?扥景牥慮?慦瑥?瑨?牥景牭潦數捨慮来牡瑥獹獴敭?批扵楬摩湧瑨?捯湤畣瑩潮浯摥?潦瑨?前?數捨慮来牡瑥慮?楮晬慴楯測瑨?灡灥?捯湤畣瑳?捯浰慲慴楶?獴畤?潮瑨?摹湡浩?捯牲敬??瑩潮扥瑷敥?瑨敭?周?獴畤?獨潷?瑨慴楮瑨?獨潲?瑥牭?瑨?前?數捨慮来牡瑥桡?獯浥慤癥牳?業灡捴潮楮晬慴楯測慮?瑨?獴牥湧瑨潦瑨?業灡捴睡?獴牯湧敲慦瑥?瑨?牥景牭?䥮瑨?汯湧牵測瑨敲?楳扯瑨潮捯湴敧牡瑩慮?獩杮楦??捡湴灯獩瑩癥捯牲敬慴楯測扵?楮晬慴楯?楮桩扩瑯特晥捴敦楮獨潲琭瑥牭楳睥慫敲瑨慮楮晬慴楯渭摲楶??晥捴敦楮汯湧敲洮䙯牭瑨楳灥牳灥捴楶?，瑨?浯湥瑡特灯汩?捹潰瑩浩穡?楯?晥捴敦潦湥?數捨慮来牡瑥獹獴敭楳湯?潢癩潵献Keywords?䕸捨慮来牡瑥?䥮晬慴楯渻景牥楧?數捨慮来牥景牭?䵯湥瑡特灯汩?捹-164-
