熊市交易策略
一、 买入卖权(buy Puts)
买入执行价格为某一价位的卖权，意味着买方在支付了一定数额的权利金之后，就获得了
在合约有效期内执行该期权合约、并以该执行价格获得期货空头部位的权利。如果买入的合约
为欧式期权，买方只能够在合约规定的日期提出执行指令，如果买入的合约为美式期权，那么
买方可以在合约到期前的任一交易日（含最后交易日）提出执行期权，以此要求卖出卖权的一
方履行按照事先约定的价格（执行价格）从买入卖权的一方购买期货合约的义务。
买入卖权之后，如果未来期货价格下跌，那么买方就可以执行卖权，以高于市场价格的
执行价格卖出期货合约，然后以市价买入平仓，获得利润。如果未来期货价格上涨，那么买
方可以不提出执行，而是任由期权到期作废。也就是说，买方拥有在期货价格下跌、市场价
格对自己有利的情况下提出执行期权的权利，而没有在期货价格上涨时必须提出执行承担损
失的义务。
卖权的买方在期货价格上涨时是仅承担有限风险的，他所可能遭受的最大损失只是在购
买期权时所支付的权利金。由于这种风险与收益的不对称性，买入卖权的损益图形为一底部
水平、左端上扬的折线，折线与坐标横轴的交点即为买入卖权的损益平衡点。
买入卖权的损益平衡点的计算公式为：
损益平衡点 = 执行价格 – 权利金
为了不损失权利金，单独买入卖权的策略一般在对期货未来走势看跌的情况下使用，因
此为熊市交易策略。
买入卖权的损益公式为：
买入卖权损益 = MAX（执行价格 – 期货价格 – 权利金， – 权利金）
使用时机：期货市场受到利空消息袭击，技术线型转空，预料后续还有一波不小的跌幅。
图 5-10 买入卖权
例 7：
小麦期货价格为 1600 元/吨，期权投资者以 50 元/吨的价格买入一手执行价格为 1620
元/吨的小麦卖权合约。
则
损益平衡点 = 执行价格 – 权利金 = 1620 – 50 = 1570，当小麦期货价格下跌到 1570 元
/吨之下时，该投资者开始获利。当期货价格上涨，期权投资者最多损失 50 元/吨的权利金。
损益 损益
期货 期权 期货
0 期货价格 0 期货价格
1600 1570 1600 1620
-50
图 5-11 卖出期货损益图 图 5-12 买入卖权损益图
二、卖出买权(sell Calls)
因为该策略的采用者认为未来市场的走势不会上涨，并且不介意在未来履约按照选定的
执行价格卖出期货合约，所以卖出买权被划分为熊市操作策略。买权卖出之后，如果期货价
格下跌或保持不变，期权在到期前成为虚值或平值期权，那么买入买权的一方就会放弃自己
执行期权的权利、不提出执行，而卖出买权的一方则会因此而赚取权利金。但是权利金即为
期权卖方在这笔交易中可能获得的最大收入。
虽然卖出买权面对的是期货价格上涨的风险，但是，与直接在期货市场上支付保证金卖
出等量期货合约的做法相比，虽然同样是对市场走势看跌，但卖出买权却是先收入资金（权
利金收入）而等到买方提出执行后再支付期货保证金用以履约，所以这在国际市场上也可以
被用作为一种短期融资策略。
卖出买权的损益平衡点公式为：
损益平衡点 = 执行价格 + 权利金
卖出买权的损益公式为：
卖出买权损益 = MIN（执行价格 – 期货价格 + 权利金，权利金）
谁适合做买权的卖方？
在市场微跌走势中持中立态度的投资者
愿意以承担在某一预定价位出售标的期货合约为代价换取一定现金收入的投资者
使用时机：期货价格临近高点压力，预料期货价格将保持盘整或面临获利回吐卖压。
图 5-13 卖出买权
例 8：
小麦期货价格为 1600 元/吨（期货投资者可以 80 元/吨的保证金卖出一手期货合约），
期权投资者以 22 元/吨的价格卖出一手执行价格为 1650 元/吨的小麦买权合约。
则
损益平衡点 = 执行价格 + 权利金 = 1650 + 22 = 1672， 当小麦价格在 1672 元/吨之下
时，投资者始终处于获利状态；当小麦期货价格上涨到 1672 元/吨之上时，该投资者开始亏
损。
损益
22
0 期货价格
1650 1672
图 5-14 卖出买权损益图
三、买权空头价差(Bear Call Spread)
买权空头价差策略，由卖出低执行价格买权和买入高执行价格买权共同组成。
该策略的使用动机是：对后市看空，但不愿意承担过多风险。在投资初期，权利金为净
收入。
若标的期货价格下跌，在两个执行价格之间的范围内，期权投资收益随价格下跌而增加；
当期货价格达到并低于低处的执行价格后，投资者的收益便不再增加。这是因为，此时，买入买
权与卖出买权在期货价格位于低执行价格之下时的损失和收益都是固定不变的。
当期货价格上涨时，在两个执行价格之间的范围内，两个买权中只有一个会被提出执行，
期权投资收益随市场价格的上涨而减少；当期货价格上涨超过高处的执行价格时，投资者的
收益便不再减少，因为此时，两个买权均会被提出执行，卖出买权在价格上涨时所遭受的损
失由买入买权在价格上涨时所获得的收益相抵补。
因此，买权空头价差策略的损益特征为：
1、在两个执行价格之间的范围内，投资收益随期货价格上涨（下跌）而减少（增加）
2、当期货价格上涨超过高处的执行价格时，该策略使用者便会遭受最大损失，用公式
表达为：
投资损益 = 低执行价格 – 高执行价格 + 卖出买权收取的权利金 – 买入买权支付的
权利金
3、当期货价格下跌至低处的执行价格之下时，因为此时两个买权都不会被提出执行，
投资损益也不会随着期货价格的继续下跌而增加，该策略获得最大盈利损益计算公式为：
投资损益 = 卖出买权收取的权利金 – 买入买权支付的权利金
4、损益平衡点 = 低执行价格 + 卖出期权收入的权利金 – 买入期权支付的权利金
使用时机：预期未来期货价格将会下跌，但下跌走势只会以盘跌方式进行，不会出现急
跌行情。
图 5-15 买权空头价差
例 9：
小麦期货价格为 1600 元/吨，投资者卖出一手执行价格为 1590 元/吨的买权，收入
权利金价格 47 元/吨；买入一手执行价格为 1610 的买权，支付权利金 37 元/吨。
则：
当期货价格 ≥ 1610 元/吨时，投资损益为 1590 – 1610 + 47 – 37 = -10 元/吨
当期货价格 ≤ 1590 元/吨时，投资损益为 47 – 37 = 10 元/吨
当 1590 元/吨 < 期货价格 < 1610 元/吨时，-10 元/吨 < 投资损益 <10 元/吨
损益平衡点 = 1590 + 47 – 37 = 1600 元/吨，当期货价格为 1600 元/吨时，该组合的损益
为 0；期货价格低于该价格，投资组合开始赢利；期货价格高于该价格，投资组合开始亏损。
损益
10
0 期货价格
1590 1600 1610
-10
图 5-16 买权空头价差损益图
四、卖权空头价差（Bear Put Spread）
该策略由卖出一手执行价格低的卖权和买入一手执行价格高的卖权组成。
采用该策略的动机是：对后市看空，但目的在于以有限的风险获取有限的收益。
买入卖权意味着当期货价格高于执行价格时损失权利金，当期货价格低于执行价格时赚
取期货价格与执行价格之间的价差收益；卖出卖权的损益曲线则正好相反，当期货价格高于
执行价格时获得权利金收入，当期货价格低于执行价格时承担期货价格与执行价格之间的价
差损失。
因此，卖权多头差价策略的损益特征表现为：
1、在两个执行价格之间的范围内，投资收益随期货价格上涨（下跌）而减少（增加）；
2、期货价格跌出低处的执行价格之后，因为两个卖权的买方都会提出执行，所以该策
略采用者买入卖权提执行后所获的收益大于卖出卖权被对方提执行所带来的损失，因
而整个策略在期货价格下跌时是盈利的，此时的投资损益公式表达为：
投资损益 = 卖出卖权收取的权利金 – 买入卖权支付的权利金 + 高执行价格 – 低执
行价格
3、对应地，当期货价格涨过高处的执行价格之后，因为两个卖权的买方均不会提出执
行，所以该策略采用者需要承受有限的权利金损失，此时的投资损益公式表达为：
投资损益 = 卖出卖权收取的权利金 – 买入卖权支付的权利金
4、损益平衡点 = 高执行价格 + 卖出卖权收入权利金 – 买入卖权支付权利金
使用时机：同买权空头价差
例 10：
小麦期货价格 1600 元/吨，投资者买入一手执行价格为 1635 元/吨的卖权，支付权利金
59 元/吨；卖出一手执行价格为 1590 的卖权，收入权利金 34 元/吨。
则
当期货价格 > 1635 元/吨时，投资损益为 34 – 59 = -25 元/吨
当期货价格 < 1590 元/吨时，投资损益为 34 – 59 +1635 – 1590 = 20 元/吨
损益平衡点 = 1635 + 34 – 59 = 1610 元/吨，当期货价格为 1610 元/吨时，该组合的损益
为 0；期货价格低于该价格，投资组合开始赢利；期货价格高于该价格，投资组合开始亏损。
损益
20
0 期货价格
1590 1610 1635
-25
图 5-17 卖权空头价差损益图
五、转换组合 (Conversion)
转换组合策略由卖出同一执行价格的买权和买进同一执行价格的卖权组成。
采用该策略的动机在于：对后市看空，以较少的资金获得相当于做空期货的收益。
转换组合的损益特征与做空期货相似，对于该策略的采用者来说，只需要支付买权与卖
权的差价和一定的保证金，就可以获得等同于卖出标的期货合约所能享受的投资收益。
损益平衡点 = 执行价格 + 卖出期权获得的权利金 – 买入期权支出的权利金
例 11：
期货价格 1600 元/吨，卖出一手执行价格 1600 元/吨的买权，收取权利金 41 元/吨；买
入一手执行价格 1600 元/吨的卖权，支付权利金 38 元/吨。净收入 = 41 – 38 = 3 元/吨。
损益 期货 转换组合
0 期货价格
1600 1603
图 5-18 转换组合损益图
六、卖权时间价差(Put Option Time Spread)
卖权时间价差由卖出一手近月卖权合约并买入一手相同执行价格的远月卖权合约组成。
由于近月期权的时间衰减速度快于远月期权的时间衰减速度，所以投资者通常在标的期货价
格的长期趋势稳中看跌时，采用卖权时间价差策略。
损益平衡点要视波动率而定，最大可能损失为净支付的权利金。
使用时机：预期未来指数可能在一定的区间盘整后再下跌，且近月卖权合约的隐含波动
率大于远月卖权的隐含波动率。
如前所述，时间价差的损益情况比较复杂，该策略的盈利程度要视波动率以及近月合约到期
时标的资产的期货价格是否接近该近月合约的执行价格。
