2014年1月中国Z常拖到哥Jan., 2014 第1期(总310期)China lndustrial Economics {案例研究}』二而去司Jgft乙噩踵而一一一基于盛大互动和阿里巴巴的案例研究祝继高隋津2汤谷良l(1.对外经济贸易大学国际商学院，北京100029; 2.中国人民银行济宁市中心支行，山东济宁272023) [摘要]本文基于盛大互动娱乐有限公司和阿里巴巴网络有限公司这两个分别从美国和中国香港资本市场主动退市的典型案例，研究了上市公司退市的影响因素O本文通过研究发现，盛大互动和阿里巴巴的退市作为企业的一项资本战略，是退市成本与收益综合权衡的结果，符合成本收益原则，同时企业退市也是企业整体战略的一部分，符合资本战略服从于企业整体战略的要求。结论表明，退市行为作为企业发展过程中一个重要决定，并不是孤立存在的，企业战略、企业再上市的动机以及制度环境的变化都是影响企业退市的重要因素O在此基础上本文结合中国企业主动退市的实践，提出了转型经济国家企业退市的理论分析框架研究结论为上市公司的退市决策和非上市公司的上市决策提供了理论借鉴，同时也为政府监管部门加快推进国际板建设和完善中国资本市场退市制度提供了有益的参考。[关键词]盛大互动;阿里巴巴;退市;战略[中图分类号][文献标识码]A[文章编号]1006-480X(2014)01-0127-13问题提出根据清科研究中心发布的中国企业上市年度研究报告统计:2008-2012年，每年超过200家中国企业选择到海外市场上市平均每家上市企业融资亿美元。2010年中国企业海外上市达到高峰，上市企业423家，较2009年增加179家，增幅为%，融资额达到亿美元，较2009年增长了%。当众多中国企业竞相申请股票首次公开发行(IPO,Initial Public Offerings) 时，部分企业却反其道行之，选择从证券市场退市。据周:喧和申星(2012)统计，2010年10月一2012年6月从美国纽约证券交易所、美国证券交易所、纳斯达克交易所三大市场主动或被退市中国概念股公司达到41家(其中，转向粉单市场27家;退市13家;转向OTCBB①市场1家)。通常认为上市[收稿日期]2013-12-02 [基金项目]国家自然科学基金项目"企业持有银行股份的动机与经济后果研究"(批准号71102077);国家自然科学基金项目"中国多元化经营企业集团管控体系创新研究"(批准号71272042);教育部人文社会科学研究规划项目"中国跨国企业集团网络治理研究"(批准号11YJA630111)。[作者简介]祝继高(1982-)，男，浙江建德人，对外经济贸易大学国际商学院副教授，博士;隋津(1988一)，女，山东文登人，中国人民银行济宁市中心支行行员;汤谷良(1962一)，男，湖南南县人，对外经济贸易大学国际商学院院长，教授，博士生导师。① 美国场外柜台交易系统(Overthe Counter Bulletin Board, OTCBB) ，是美国多层次成熟证券市场的一部分。127
公司相比非上市公司有许多的优点，例如，更容易获得资金、提高股票的流动性、提高企业知名度以及创始人和高管的个人声誉等(Renneboog, Simons ，2005)。既然企业上市有诸多优点，为什么我们会发现这么多上市公司却选择了退市呢?上市公司退市(Going-private)是指上市公司被收购，进而终止上市的交易(Renneboog，Simons , 2005 ) 0 a:现有的退市理论主要从税收、代理成本、交易成本、抵御收购、股票价值低估和财富转移等角度探讨企业退市的动机，这些研究认为，企业退市是成本和收益的权衡。当企业退市的收益超过其成本时，企业就会选择退市(Renneboog，Simons ,2005; Renneboog et al., 2007; Bharath, Dittmar ，2010)。但是，已有研究主要关注企业退市的一种或者几种动机，忽视了企业退市各种动因之间的关联性，也缺乏统一的研究分析框架。而且，已有研究较少关注企业再上市，也未将企业再上市与企业退市联系起来。事实上，企业退市以后并不会一直保持退市状态(Kaplan , 1991)。除此之外，目前关于企业退市的研究主要是基于美国和欧洲国家的研究(Renneboog,Simons , 200日，缺乏对于转型经济国家企业退市的深入探讨。相比美国和欧洲的金融体系和企业，转型经济国家的金融体系发展不完善，企业融资相对困难(Allenet al., 2005 ) ，退市意味着企业失去了重要的股权融资来源。转型经济国家企业面临的制度环境与发达国家存在很大的差异(Shleifer，Vish町，1997;祝继高，王春飞，2012)，制度环境的差异也可能导致企业退市影响因素的不同。因此，基于美国和欧洲企业获得的研究结论可能并不能很好地解释中国企业的退市行为。盛大互动娱乐有限公司(NASDAQ: SNDA) (以下简称"盛大互动")于2004年5月在美国纳斯达克股票交易所挂牌交易，2012年2月完成退市并购。阿里巴巴网络有限公司(HK:01688) (以下简称"阿里巴巴")于2007年11月在香港联合交易所主板上市，2012年6月退市。盛大互动与阿里巴巴的退市为我们提供了很好的研究案例来分析中国企业主动退市的主要影响因素。基于对理论文献的分析，本文将从企业战略、企业再上市动机和制度环境三个维度来分析盛大互动和阿里巴巴的退市决策。在案例研究基础上，进一步提炼转型经济国家企业退市的动机，以期完善企业退市的理论研究框架。二、研究方法与案例介绍1.研究方法本文采用多案例研究方法，对盛大互动和阿里巴巴的退市进行案例研究的主要原因:①因财务数据限制，我们很难采用大样本实证研究系统地分析企业退市的动机、过程和经济后果，而通过案例研究可以清晰地描述上市公司退市过程以及退市后的行为(Renneboog，Simons, 2005);②盛大互动和阿里巴巴分别是在美国和中国香港上市的中国概念股公司主动退市的典型代表，它具备上市、退市，并计划再上市等完整的研究要素。因此，对两者进行案例研究获得的研究结论具有一定的完整性;③相对于单案例研究而言，多案例研究能够使分析具有更好的普遍适用性，通过对盛大互动与阿里巴巴案例之间的比较与分析对于研究结论形成更为有力的支持提高了研究的效度。需要说明的是，由于上市公司退市决策涉及的许多信息是公司的保密信息，我们无法通过公开渠道获取相关资料。公司根据法律监管要求披露的公告和权威媒体披露的资料是我们目前所能获取的最为完整和可靠的二于资料。2.盛大互动案例介绍(1)盛大网络创立。1999年12月，陈天桥与其弟陈大年成立上海盛大网络发展有限公司(以下简称"盛大网络")，发展运营网络虚拟社区游戏。2001年11月，盛大网络涉足网络游戏，并迅速成① 本文所指的退市(Going-private)是指上市公司的主动退市，而非上市公司因不符合上市标准的被退市的行为。也有文献和资料将"Going-private"翻译为"私有化"。需要说明的是，本文引用的资料中出现的私有化指的是企业退市。128
为中国网络游戏业的领头羊。盛大网络拥有在中国地区经营在线游戏的许可和牌照，它是由陈天桥和陈大年控制的中国公司。(2)盛大互动上市。2003年11月，盛大互动在开曼群岛注册成立，它是拟在美国上市的主体。由于现行的法律法规对于外资企业在中国大陆经营互联网业务存在→定的限制①，在海外上市的公司很难获得互联网经营业务的许可G为了规避法律限制，可变利益实体(VIE，Variable Interest Entities)②结构被应用到盛大互动的组织结构中。如图1所示，盛大互动对盛大网络没有持股，但是盛大互动通过VIE结构实质性地控制了盛大网络一-在中国大陆实际运营的公司。30% 170% 一一一股东权益4…-~与盛大网络的股东签订关于盛大网络的管理与权利的协议~----.资产转移的协议以及与服务、软件许可证和设备有关的规定固1盛大互动股权结构资料来源:盛大互动的IPO招股说明书，经作者整理。2∞4年5月，盛大互动在美国纳斯达克股票交易市场正式挂牌交易。目前盛大互动通过盛大游戏有限公司(NASDAQ:GAME)(以下简称"盛大游戏")、盛大文学有限公司(以下简称"盛大文学")、盛大在线有限公司(以下简称"盛大在线")等业务主体，向用户提供多元化的互动娱乐内容和服务。(3)盛大游戏赴美上市。盛大网络于2001年创办了网络游戏业务一直通过多家子公司和VIE结构运营该业务。2008年6月，网络游戏业务重组，盛大游戏在开曼群岛注册成立，负责运营与网络游戏相关业务。盛大互动是盛大游戏的控股股东2009年9月25日盛大游戏在美国纳斯达克股票市场上市。(4)盛大互动退市。2011年10月15日盛大互动收到陈天桥提交的一份初步的非约束性建议函。在该建议函中，陈天桥提出以每股ADS(American Depository Share )美元或每股普通股美元的现金价格收购盛大互动已发行的股票中非由陈天桥、锥芋丰(陈天桥之妻)以及陈大年直接或间接控制的所有股份。2011年11月22日，盛大互动与PremiumLead Company Limited 和NewEra Investment Holding Ltd.达成合并协议。2012年2月14日，盛大互动召开了特别股东大① 《互联网信息服务管理办法H20∞年9月25日中华人民共和国国务院令第292号)规定经营性互联网信息服务提供者申请在境内境外上市或者同外商合资、合作应当事先经国务院信息产业主管部门审查同意;其中，外商投资的比例应当符合有关法律、行政法规的规定。"② 可变动利益实体是指企业所拥有的实际或潜在的经济来源，但是企业本身对此利益实体并无完全的控制权。129
会，投票通过了合并协议。同日，盛大互动宣布，公司完成了合并协议。2012年2月15日，盛大互动暂停其美国存托股份在纳斯达克全球精选市场交易，从而实现了盛大互动的退市。①(5)盛大文学拟上市。盛大文学成立于2008年7月，是盛大集团旗下文学业务板块的运营和管理实体。盛大互动是盛大文学的控股股东。2011年5月24日，盛大文学的海外控股公司正式向美国证券交易委员会(SEC)递交招股说明书。此时，虽然盛大文学营业收入增长迅速，但是一直面临亏损的困扰。2011年7月21日盛大文学宣布，由于美国股票市场不乐观，延期进行路演及上市。2012年5月8日，盛大文学再次向SEC递交了相关文件，其2012年第一季度季报显示盛大文学首次实现扭亏为盈，这将有利于盛大文学的重启上市。3.阿里巴巴案例介绍(1)阿里巴巴集团创立。1999年，马云与另外18名创办人创立了阿里巴巴集团。阿里巴巴集团最初主要通过网上交易市场"阿里巴巴在线"提供商用电子公告服务，发布买卖商机讯息。目前，阿里巴巴集团的主要业务包括消费者电子商务、网上支付、B2B网t交易市场及云计算等，其目标是促进一个开放、协同、繁荣的电子商务生态系统。(2)阿里巴巴上市。2006年9月26日，阿里巴巴在开曼群岛注册成立，它是拟在香港联交所上市的主体。与盛大互动一样，由于法律法规对于外资企业在中国大陆经营互联网业务存在限制，阿里巴巴通过VIE结构控制杭州阿里巴巴广告有限公司一一在中国大陆实际运营的公司(见图2)。杭州阿里巴巴广告有限公司持有经营中国交易市场所必要的执照及许可证②，由马云及谢世煌(阿里巴巴集团创办人之一兼董事)分别拥有80%及20%的权益。阿里巴巴及阿里巴巴集团的管理层与雇员及顾问境外中国100'1毛阿里巴巴(中国)1. _I 杭州阿里巴巴._----哼----_. 网络技术有限公司广告有限公司i一一股东权益.---.合约关系|图2阿里巴巴股权结构资料来源:阿里巴巴的IPO招股说明书经作者整理。经过一系列公司架构重组后，2007年11月6日，阿里巴巴在香港联交所上市。2008年3月，阿里巴巴成为恒生综合指数及恒生流通指数成分股。① 根据1934年美国《证券交易法》第13e-3条的规定:当一家公众公司登记的权益证券持有人不足300人(或资产少于1000万美元时，权益证券持有人不足500人)，或者从全国性证券交易所或全国证券协会中间交易商报价系统(例如纳斯达克)下市或不再报价，美国证券交易委员会将会认为这一家公司实现了退市。② 重组前，由浙江阿里巴巴电子商务有限公司持有经营互联网信息服务与有关B2B业务的其他服务所必要的执照及许可证O130
(3 )阿里巴巴集团的控制权之争o2005-2012年间，阿里巴巴集团的主要三大股东有雅虎、软银①和阿里巴巴集团管理层。由于以马云为首的管理层与雅虎之间的矛盾日趋激烈，阿里巴巴集团八年间先后发生了雅虎收购阿里巴巴集团股权、支付宝股权转让②、阿里巴巴集团回购股权等重大事件，其实质是股东与管理层对阿里巴巴集团控制权的争夺。2012年9月18日，阿里巴巴集团和雅虎完成股份回购计划，马云等管理层最终获得阿里巴巴集团的控制权。(4)阿里巴巴退市。2012年2月21日，阿里巴巴集团向阿里巴巴董事会提出退市要约O要约建议向少数股东支付每股港元现金的注销价要约人及其一致行动人共同持有阿里巴巴毛的股份③。2012年5月25日，阿里巴巴召开股东大会，股东投票通过了退市计划02012年6月15日(开曼群岛时间)，开曼群岛大法院批准退市计划阿里巴巴成为阿里巴巴集团全资拥有之私营附属公司。2012年6月20日，阿里巴巴正式从香港交易所退市。(5)阿里巴巴集团整体上市计划。通过回购雅虎持有阿里巴巴集团20%股权以及将阿里巴巴退市，马云等管理层重新获得阿里巴巴集团的控制权，并为阿里巴巴集团整体上市扫清了障碍。由于香港资本市场坚持"同股同权"，2013年9月阿里巴巴集团提出的"合伙人制度"上市建议未获得香港联交所的支持。2013年11月，香港交易所表示正推进多重股权结构咨询，该表态意味着阿里巴巴集团赴港上市迎来新的转机。三案例分析与讨论1.企业战略与企业退市Zingales ( 1995 )指出，企业退市决策要从企业整体出发，要服从于企业的长远战略。现有关于企业退市的研究发现，企业的退市决策能显著影响企业未来价值体现出了退市的战略性特点(Kaplan, 1989; Smith, 1990)。例如，Renneboogand Simons (2005 )整理了关于美国和英国企业退市时的股票市场反应的文献，他们发现企业宣布退市会使企业股票获得显著的正回报。电eAngeloet al.(1984 )以1973一1980年美国企业退市为研究对象发现，企业宣布退市会使得普通股在事件日前一天和事件日当天(卜1，0])的股价提高毛，而当企业宣布撤销退市的议案时，股价会下跌%0 Renneboog et al.(2007)以1997-2003年英国的退市交易为研究对象发现，股价在[-1，0]对于退市交易公告的反应平均为%。(1)企业退市决策作为企业的一项资本战略，应符合企业退市综合收益大于退市成本的原则O从退市的直接收益考虑，企业退市可以直接减少企业的上市维护成本。上市公司的戚本主要包括审计费用、上市费用、投资者关系维护费用、法律顾问费以及信息披露费用等。我们分别统计了盛大互动与阿里巴巴自上市以来每年支付的审计费用由表1可知盛大互动的审计费用从2005年的约500万元提高到2010年的约2400万元，五年间增长了380%。盛大互动子公司盛大游戏于2009年在美上市，子公司盛大文学拟在纳斯达克上市，并且盛大互动持有酷6媒体有限公司(NASDAQ:KUTV) (以下简称"酷6")@%的股权。盛大互动与其多家子公司并存于资本市场，大大增加了① 软银集团于1981年由孙正义在日本创立并于1994年在日本上市，是一家综合性的风险投资公司，主要致力町产业的投资，包括网络和电信。②2011年5月12日，在未得到主要股东雅虎和软银同意的情况下，马云以VIE结构违规致使支付宝无法获得中国人民银行颁发的支付牌照为由单方面终止了支付宝与阿里巴巴集团之间的协议控制关系，将支付宝所有权全部转给了马云控股的浙江阿里巴巴电子商务有限公司。③ 该股权比例是根据阿里巴巴发布的退市要约中公布，于最后实际可行日期及在紧随建议完成后，阿里巴巴公司的股权结构及计划股份。④ 详细内容请参见Renneboogand Simons(2005)中的表30⑤2010年以前，酷6网公司与华友世纪合并上市(NASDAQ:HRAY)o2010年8月17日，华友世纪更名为酷6媒体有限公司，酷6实现独立上市。131
监管成本。阿里巴巴的审计费用从上市当年(2007年)的约500万元增加到2011年的约1400万元，四年间增长了180%。另外，据周煌和申星(2012)统计，一家企业在纳斯达克上市的首次上市费用占到融资额比率的9%-169毛，每年支付的投资者关系维护费约为630万元，每年上市费用17万元-63万元，每年法律顾问费160万元，每年信息披露费50万元一100万元;一家企业在香港主板上市的首次上市费用占到融资额比率的159毛-209毛，每年支付的投资者关系维护费约为25万元，每年上市费用8万元90万元，每年法律顾问费60万元一100万元，每年信息披露费30万元-50万元。我们认为避免高额的上市和维护费用是盛大互动和阿里巴巴选择退市的动机之一。表1盛大互动与阿里巴巴的审计费用单位:百万元2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 盛大互动 包括:盛大游戏 酷 阿里巴巴 资料来源:作者根据盛大互动年报整理。自2010年开始针对中国概念股的做空风潮愈演愈烈从借壳上市的小公司到多年来的明星企业分别遭到不同程度的财务质疑。2011年12月30日，美国纳斯达克指数收盘于点，相对于年初的点，跌幅毛，而反映中国概念股走势的usx中国指数2011年12月30日报收于，相比于年初的点，跌幅达毛，整个中国概念股板块陷入前所未有的危机。盛大互动作为中国概念股的典型企业虽然没有公开资料显示其被做空但盛大互动时刻面临被做空的威胁，并且其市盈率(PE)指标一直较低。2009年和2010年，美国纳斯达克信息技术行业上市公司年E的均值分别为和(中值分别为和)。相比在美国纳斯达克上市的同行业上市公司，盛大互动的PE也都处于相对较低的水平，这说明盛大互动的股价被低估。而在香港资本市场上市的阿里巴巴，PE也是呈下降趋势。2012年阿里巴巴退市时股票的回购价格为港元，这与其2007年IPO的招股价一致。200弘一2011年，A股信息技术业平均PE分别为、、。相比A股的同行业公司，盛大互动和阿里巴巴的股价明显被低估。而且，2008年金融危机以后，资本市场所能提供的再融资机会有限因此盛大互动和阿里巴巴的退市对其自身是有利的。盛大互动和阿里巴巴的PE数据见表2。表2盛大亘动和阿里巴巴的PE数据2007 2008 2009 2010 2011 盛大互动 阿里巴巴 资料来源:根据公司年报数据整理。对于盛大互动与阿里巴巴的退市，股票市场投资者反应积极企业价值得到进一步提升。我们依据现有文献中的通行做法采用事件研究法来分析盛大互动和阿里巴巴退市过程中几个关键时点的股票市场反应。我们采用事件日前一天至事件日后一天([-1，1])、事件目前三天至事件日后三天([-3，3])两个事件窗口来分析退市信息对上市公司股价的影响。由表3可知，无论是盛大互动退市方案的初步提议(2011年10月17日[-1，1]窗口的超额回报为%)，还是盛大退市方案的正式确定(2011年11月22日[-1，1]窗口的超额回报为毛)，股票市场都给予了积极的反应。阿里巴巴退市提议提出时(2012年2月21日[-1，1]和[-3，3]事件窗口的超额回报都超过40%)，股①SIC等于7370、7371、7372、7373、7374、7377。132
票市场的反应更为强烈，这说明无论是盛大互动还是阿里巴巴，其退市对现有股东价值的提高是有积极意义的，符合企业退市的综合收益大于退市成本的原则。表3盛大互动和阿里巴巴退市事件的超额回报单位=%事件日[-1,1] [-3,3] 2011年10月17日 (陈天桥提交退市的非约束性建议函)盛大互动2011年11月22日 (合并协议计划达成)2012年2月21日 (阿里巴巴集团提出退市要约)阿里巴巴2012年5月25日 (股东大会投票通过了退市计划)注:①超额回报=个股回报-市场回报。由于盛大互动和阿里巴巴分别在纳斯达克和香港上市，市场回报选取的分别是美国纳斯达克指数及香港恒生指数的市场回报。②如果采用市场调整模型来计算个股的超额回报，研究结论保持不变。其中，ßeta值的估算期间为事件日前120天到前II天[一120，-1l]。资料来源:作者整理。(2)企业退市作为二项资本战略，要服从于企业的产业战略，为企业未来经营发展布局。因此，我们有必要从企业战略的角度重新审视企业退市的决策关注产业战略和资本战略的调整对于企业退市的影响。盛大互动自2004年上市后一直处于扩张期，积极在不同领域拓展新业务。企业新扩张的业务领域通常需要母公司持续的资本投入并且需要承受新业务长期亏损带来的资本市场压力。除盛大游戏盈利能力较强盛大互动其他子公司及项目盈利能力一般，部分处于发展初期的业务甚至亏损。但是，监管部门和资本市场对于上市公司行为存在监督并对盈利水平存在要求，不可能长期容忍盛大文学、酷6等业务带来的长期亏损和不确定性，这使得盛大互动的经营投资会受到一定的限制。盛大互动为了更好地实现其作为控股公司的职能，促进盛大集团的整体发展，最终选择退市。2012年6月陈天桥谈及盛大互动的退市时说为了让这个盛大，或者说是企业平台更大的发展，今年我们甚至把整个盛大网络下市。下市的目的就是为了让整个企业平台能够没有边界、没有上限，让更多的人、更多的产品基于这个平台在做发展"(孟鸿，2012)。随着退市的进行，盛大互动叉开始对旗下的业务进行拆解重构，通过剥离边锋、浩方和吉胜科技等项目，清理非核心业务。盛大游戏、盛大文学、酷6是目前盛大互动旗下主要内容业务，而盛大在线分拆为盛付通、盛大云、盛大广告三个平台业务，两者构成盛大互动"三横三纵"战略架构。陈天桥也表示过去十几年的努力应该说已经逐渐地把整个盛大(发展)成为一个平台发展的企业，我觉得到现在或者到今天为止很多熟悉我的人应该知道到今天为止的盛大开始有点跟我想象的盛大比较接近"(孟鸿，2012)。阿里巴巴早年的业务模式着重于吸引制造商贸易公司及批发商通过其网上交易市场销售产品，从而迅速提升付费会员数，实现最大的收入增长。2011年，阿里巴巴实施了重大的调整，将业务重点从增加会员数转移到提升买家在阿里巴巴网上交易平台上的使用体验这令付费会员数的增长速度有所减缓。阿里巴巴业务需要进行彻底转型与升级，马云指出此次业务升级涉及面广，系统复杂，规模巨大，对阿里巴巴未来几年的收益肯定会产生较大影响，从而可能影响到股东利益。但阿里巴巴业务迫切需要进行全面的调整升级和变革，才能满足我们的客户和适应未来的发展，正是以上的思考，促使我们下决心把阿里巴巴私有化。"2012年9月9日，马云在"2012网商大会"闭幕演讲提到阿里巴巴集团未来发展有三个阶段一一做平台、做金融、做数据。"阿里巴巴集团的核心思想就是打造成一个完整的电子商务生态圈。谈及退市，马云说私有化要约也可为我们的股133
东提供一次具有吸引力的套现机会而不必无限期等候公司完成转型"(陆春，张云山，2012)。通过对盛大互动与阿里巴巴退市决策的分析我们发现企业退市作为一项资本战略符合成本收益原则，同时退市服从于企业整体战略，有助于企业价值的提升，其实质上是企业的资本战略服从于企业的经营战略为企业未来产业发展布局。2.企业再上市动机与企业退市Kaplan( 1991)首次提出企业退市以后可能会再次上市。他以1979-1986年183家通过杠杆收购(LeveragedBuyouts)实现退市的企业为样本发现，截至1990年8月，62~毛的样本企业依然为退市状态，14~毛的样本企业再次成为上市公司，24%的样本企业被其他上市公司收购。在他的样本中，企业退市后保持非上市的时间，NP持续期(Duration)的中值为年。Renneboogand Simons(2005)总结了企业退市之后的再上市他们发现平均而言企业退市3年至7年后再上市的概率会增加。Bharath and DiUmar(201O)则指出，企业退市动因在企业上市之初(在他们的研究样本中，退市的样本企业从上市到退市平均年限是13年)就开始对企业未来的退市决策产生影响。因此，我们有必要从企业未来资本运作的整合分析视角对企业的再上市动机与目前的退市决策做进一步的分析。(1)企业退市可以增强大股东控制，为企业再上市奠定股权基础。盛大互动和阿里巴巴一直在努力理顺股权结构，增强大股东控制，为企业退市和未来再上市做准备。盛大互动的股权较为集中，主要持股人是陈天桥、陈大年和锥丰丰(以下简称"陈天桥家族")。阿里巴巴的主要股东为阿里巴巴集团O阿里巴巴集团由雅虎(持股39%)、软银(持股~毛)、阿里巴巴及阿里巴巴集团的管理层与雇员及顾问(持股%)三方控制①。我们根据盛大互动和阿里巴巴的年报整理了两个公司控股股东的持股比率(见表的，陈天桥家族对于盛大互动的持股比例自2007年不断提高，根据2011年11月合并协议，陈天桥家族共同受益拥有盛大互动发行在外的股份约%。而在阿里巴巴案例中，阿里巴巴集团持有阿里巴巴的股份一直占总股本的70~毛以上。需要说明的是，虽然马云等管理层对阿里巴巴直接持股比率较低但是他们可以通过控制阿里巴巴集团间接控制阿里巴巴。相比网易、携程、完美世界和新浪等未退市的同行业公司盛大互动和阿里巴巴控股股东的持股比率是非常高的。盛大互动与阿里巴巴退市的完成有助于企业大股东更有效地监督管理层，有效降低代理成本，更为重要的是使得企业大股东进一步理顺了企业的股权结构为企业未来再上市奠定了良好的股权基础。表4盛大互动、阿里巴巴及主要可比公司第一大股东的持股比例单位:%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 盛大互动(SNDA) ∞o 阿里巴巴(01688) ∞ 网易(N四日 ωo α)() ∞o 携程(CTRP) ∞o 完美世界(PWRD) ∞ 新浪(SINA) 二一资料来源:作者根据各公司年报整理。(2)企业大股东积极策划企业再上市。2ο08年3月，在全国"两会"上，陈天桥提交了名为《鼓励境外上市红筹企业回归A股市场，完善自主创新投融资环境》的提案，提案中指出由于前期投融资体系的不完善以及风险投资基金退出机制的需要导致大量创新型企业选择在美国而非A股市场上市，这是由客观环境决定而未必都是主观愿望。虽然2007年中国证监会下发了《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法(草案)>，但是对于在美国、新加坡等地上市的境外创新① 持股比例来源于阿里巴巴的招股说明书。134
型企业回归A股仍然有一定的政策障碍，陈天桥希望主管部门能够提出更加明确的政策，支持境外创新型企业回归A股。2008年3月5日陈天桥在接受采访时表示公司正在筹划回归A股但需要等待整个政策环境成熟，明确实现回归的道路"(韩枝，陈天桥，2008)0 2011年3月"两会"期间，陈天桥提交了《加速推进国际板上市，助力红筹"孤儿股"归国效力》的提案，在提案中陈天桥指出:国际板的推出，将有效地解决国内优秀企业上市问题，而国际板建设初期，应该首先立足于红筹股的回归。除让创新型企业直接到A股上市外，还可以考虑制定相对宽松的鼓励政策，从而给予它们更多的融资选择和回归途径。根据陈天桥在"两会"上的提案我们认为虽然目前国内资本市场仍然存在诸多的政策限制但是陈天桥有意让盛大互动回归A股实现其价值的二次发现。虽然阿里巴巴集团一再强调整体上市没有时间表但是在2012年与雅虎达成的股权回购协议中提到阿里巴巴集团有权在未来公司上市后，优先购回雅虎于中持有的剩余股份的一半"这里我们不难看出阿里巴巴集团未来整体上市的打算。至于上市地点，陆兆禧表示，无论是港交所或是美国交易所，都可以选择(林曦，姚丹，2013)0由于阿里巴巴集团的"合伙人制度阿里巴巴集团目前尚未确定未来的上市地点(李云，2013)。在盛大互动和阿里巴巴的案例中盛大互动退市的一个重要动机就是为回归A股做准备实现企业价值的二次发现，而阿里巴巴集团也在积极推动企业的整体上市。这充分说明，企业再上市动机与企业退市的决策是紧密联系的。盛大互动退市以后，陈天桥一直在推动盛大互动的子公司一一盛大文学在美国上市，即盛大互动部分业务的再上市。而支付宝涉及资金的流通，对于阿里巴巴集团来说是非常重要，也会谋求独立上市。这也体现出陈天桥及阿里巴巴集团管理层通过企业再上市这种资本运作手段实现对集团战略的调整。基于上述分析，我们得出，企业再上市是影响企业退市的重要因素。3.制度环境与企业退市制度环境会影响企业的决策。例如，企业融资和长期业绩(Faccio，2006; Leuz, Oberholzer-Gee, 2006;戴璐，汤谷良，2007)，财务会计报告(Ballet al., 2000; Bushman et al., 2004 )、审计行为(Wang et 此，2008)和寻租活动等(李雪灵等，2012)。但是，现有的文献很少探讨企业面临的制度环境对于企业退市的影响。发达国家资本市场功能完善，融资功能强，企业上市和退市的门槛较低，企业退市现象较为普遍。相反，转型经济国家资本市场起步较晚，证券市场的准入门槛较高，上市公司的壳资源具有重要的价值，上市公司退市的现象较少。这表明，资本市场环境是影响企业退市的重要因素。发达资本市场国家和转型经济国家企业制度环境的动态调整将会对企业的退市决策产生重要影响。相比上市之初盛大互动和阿里巴巴在上市后期面临股票估值水平低、美国和香港证券市场更严格的监管以及中国概念股被做空的风险美国资本市场环境的变化使得盛大互动维持其在美国上市地位的成本已经远远超过其收益。正如陈天桥所言盛大退市这个想法几年前就有。国外上市让盛大得到了很多，如知名度、资金，但也让盛大失去了很多，如纯粹、如坚定。公司上市后，股东给了很大压力，这样的盛大让我觉得越来越偏离我的初衷，我希望再次回到专注游戏、敢于创新的‘小时候'的盛大"(袁元，2012)。马云同样表示资本市场给予上市公司过多压力将阿里巴巴私有化，可让我们免于承受拥有上市子公司所需面临的压力，能够制定对客户最有利的长远规划"(陆春，张云山，2012)。同时，中国资本市场的发展也为盛大互动和阿里巴巴集团未来的再上市提供了一定的前提和基础，从而更加坚定了陈天桥和马云的决心和勇气。盛大互动和阿里巴巴一直通过VIE结构来实现其对中国大陆业务的控制，但是从现有监管部门对于VIE结构的监管以及企业案例来看VIE的潜在风险不容忽视。2011年9月22日，中国证监会→份题为《关于土豆网等互联网企业境外上市的情况汇报》的内部研究报告中指出绝大部分互联网龙头企业采用VIE形式实现海外上市，认为这对中国的互联网国家安全构成严重威胁。虽然监135
管部门此后公开回应称该文章仅供内部交流参考，但该事件依然令业界恐慌(翁援援，徐向阳，2011)。盛大互动在2010年年报中提到"涉及互联网监管与股权结构的风险并披露其VIE结构存在风险。叮已其在支付宝事件中，由VIE引发的公司治理风险更加显现。马云对于支付宝事件的解释是，因为中国人民银行不允许境外投资人通过持股、协议控制牌照支付企业的规定，因此，阿里巴巴集团必须解除对支付宝的VIE结构来确保支付宝获得中国人民银行首批第三方支付牌照。目前中国大陆监管机构对于VIE结构是否采取监管以及如何监管都没有明确规定这种VIE结构对于盛大互动和阿里巴巴构成潜在威胁。Zhang(2009)的理论也证实VIE结构会提高企业的信息风险。而盛大互动和阿里巴巴退市在一定程度上有利于消除VIE结构带来的风险。基于上述分析，我们得出企业面临的制度环境变化是影响企业退市和再上市决策的重要因素。4.企业退市理论分析模型的构建前文分析了盛大互动与阿里巴巴退市的影响因素。虽然盛大互动在美国纳斯达克上市，阿里巴巴在香港联交所上市但是两个公司在注册地点、VIE结构上市公司在集团中的地位、退市时回购股份的资金来源等方面存在诸多共同之处。通过案例分析和理论探讨，我们发现企业战略、企业再上市动机和制度环境是驱动盛大互动和阿里巴巴退市的共同因素这些分析也为本文研究的外在效度提供了强有力支持。综合以上分析，并借鉴Renneboogand Simons(2005)的企业退市理论分析框架，我们提出了转型经济国家企业退市的理论分析模型(如图3所示)，具体而言:①企业战略是影响上市公司退市决策的关键因素，上市公司退市是企业资本战略服从于产业战略的必然结果。现有的关于企业退市文献检验了大量企业退市的影响因素，但忽略了企业退市行为应服从于企业的整体战略。Zingales(1995)认为，企业的退市决策符合企业长期战略的行为，是各种影响因素综合驱动的，具有整合性特点。本文提出的退市理论分析模型考虑了上述因素，强调了企业战略对于企业退市决策的决定性影响。②非上市公司的再上市决策也服从于企业整体战略未来的再上市决策与企业当前的退市决策是紧密相关的。Renneboogand Simons(2005)指出，企业上市、退市与再上市是一个动态演进的过程。本文分析了企业再上市动机对退市的影响，弥补了现有文献将企业退市和再上市割裂分析的局限。提出的退市理论分析模型从再上市的角度理解退市有助于更好地分析企业退市的收益与风险。③在上市公司退市和非上市公司再上市的过程中转型经济国家制度环境的变化会显著影响企业的战略选择，进而影响企业的退市和再上市决策。本文提出的退市理论分析模型将企业的制度环境与退市联系起来，凸显了制度环境变化对于企业退市决策的影响，而制度环境的不确定性恰恰是转型经济国家企业所面临的重要问题。转型经济国家企业的财务决策行为需要考虑制度环境的变化，上市非上市公司司’.( 退市动机)?iL…一-…-E……斗-固3企业退市的理论分析模型资料来源:作者整理。① 盛大互动2010年年报第41页中披露:盛大互动几乎所有的收入都是通过经营中国公司获得，对于中国公司的控制基于VIE协议，通过合同安排使得盛大互动能够控制中国公司。但是中国公司股东与盛大互动之间可能存在潜在利益冲突导致前者违反或者修订合同而损害公司的利益。136
抓住制度环境变革给企业发展带来的机遇尽量降低制度环境不确定性给企业上市和退市决策带来的不利影响O四、研究结论与启示本文通过对盛大互动和阿里巴巴的案例研究，分析了上市公司退市的影响因素。我们发现，盛大互动和阿里巴巴的退市是企业战略调整、再上市动机和制度环境的变化综合影响的结果，是退市收益与成本综合权衡的必然选择盛大互动和阿里巴巴的退市和再上市计划是企业整体战略的部分，符合资本战略服从产业战略的要求。本文的研究结论表明，企业战略是影响上市公司退市决策的关键因素，上市公司退市是企业资本战略服从于产业战略的必然结果;企业未来的再上市决策与当前的退市决策紧密相关，非上市公司的再上市决策也服从于企业整体战略;转型经济国家制度环境的变化会显著影响企业的战略选择进而影响上市公司退市和非上市公司再上市的决策凸显了制度环境对于企业决策的重要影响。盛大互动和阿里巴巴的退市是中国企业海外退市的典型代表本文的研究结论具有一定的理论借鉴意义和现实启示。1.为上市公司的退市决策和非上市公司的上市决策提供了理论借鉴(1)对于已经上市的公司而言，应立足于企业整体战略和长远发展，理性对待上市公司的退市行为。盛大互动和阿里巴巴作为在美国和中国香港上市的中国概念股公司典型，其退市行为对于中国棋念股公司具有一定的示范效应，但是企业必须权衡目前退市的收益与戚本，而不是盲目跟从。企业根据经营管理需要做出的退市决策能给企业带来积极的收益。一方面，退市可以减轻企业的财务成本，企业无需支付高昂的上市成本和维护企业上市地位的成本，并且退市能够缓解企业面临的监管部门严格监管所带来的资本市场压力O另一方面，退市也为企业选择合适的时机再上市留下了空间。企业通过"上市一退市一再上市"的策略，选择在股价被低估的时机退市，架构重组后在高估值的时机或市场再上市，不仅可以实现战略调整，还有助于企业价值的二次发现。当然，企业退市也存在巨大的风险。→是企业退市当期需要大量的融资以完成退市交易，而且还需要支付巨额的中介成本(例如，律师费和审计费等);二是企业在退市过程中如果操作不当可能会面临中小投资者诉讼等法律风险，从而导致退市失败。因此，企业应结合公司自身的战略发展阶段、资本市场情况以及公司股价估值情况审慎作出是退市还是继续维持上市地位的决策。(2)对于非上市公司而言，应对上市持谨慎态度，结合企业面临的制度环境，综合权衡上市的成本与收益。事实上，企业上市存在巨大的直接和间接成本。①上市成本和维护企业上市地位的成本对于企业尤其是中小企业而言是一个巨大的财务负担，尤其是随着资本市场监管要求的不断提高，企业的上市成本和维护企业上市地位的成本仍然在不断攀升。②企业上市以后要接受市场和公众的监督一旦财务业绩表现不好或者股价出现巨大的波动董事会和管理层都会面临较大的压力。③上市企业在公司治理方面有严格的规定，如果公司想要对其业务或投资方向进行调整，需要经过严格的决策审批程序和充分的信息披露等流程。上述决策机制和流程使得企业很难投资某些风险高、回收期长但对公司未来发展极为重要的项目。这在一定程度上束缚了企业对其产业战略的调整，限制了企业未来的长远发展。因此，未来计划上市的企业-定要从企业的战略高度出发，结合企业自身实际情况，综合权衡企业的上市决策是否符合企业的整体战略，不能因片面追求土市而影响企业的长期战略规划O而且，对于未来计划上市(或再土市)的企业而言，应结合不同国家制度环境和资本市场在准入门槛、估值水平、流动性、市场监管以及退出机制等方面的差异，根据自身的发展战略，选择合适的上市时间和上市地点。2.为政府监管部门的决策提供了有益的参考(1)加快推进国际板建设，吸引海外优质公司回归A股市场。在海外上市的中国概念股公司大多是成长性良好的高科技企业这些企业选择在海外上市的很大一部分原因是由于制度环境造成137
的。政府监管部门应该利用中国概念股公司被做空和大量上市公司选择从海外资本市场退市的有利时机，加快推进国际板建设，吸引高成长企业回归中国资本市场。这些海外优质企业回归中国资本市场具有重要的意义。①这些企业更加熟悉中国资本市场环境，具有本土优势，国内经营国内上市，商业模式更容易为投资者所接受;②通过组织架构调整，能够解决政策监管带给这些企业的VIE结构风险，消除潜在隐患，为企业未来发展拓展空间;③大量创新型企业回归中国资本市场，有利于增强中国股票市场供给，让中国投资者分享更多优质企业的成长收益。(2)建立强制退市和主动退市相结合的退市制度。目前，A股主板、中小板和创业极都有相应的退市制度，但是这些是强制退市制度，主要针对的是财务业绩差的上市公司。相对于大量海外中国概念股公司主动选择从资本市场退市而言，中国A股上市公司主动退市现象很少。造成这种情况有两个方面的原因:①中国资本市场的市场化机制尚不完善，公司上市需要经过严格的审查并且满足硬性的指标要求，如此高的门槛使得A股上市公司壳资源具有重要的价值，企业自身一旦进入资本市场便不愿意退出。②中国的资本市场缺乏主动退市机制，退市程序繁琐且缺乏明晰的后续安排，这就给企业主动退市带来诸多问题。监管部门可参考美国退市交易中的公平交易和公平价格原则，制定A股主板、中小板和创业板上市公司主动退市的原则和程序，既要保证退市主体能够高效地完成退市交易，又要保证中小投资者的利益在退市交易中不遭受损失。(3)政府监管部门应健全多层次资本市场体系，加强和完善场外市场、创业板市场和主板市场的建设，设置不同层次市场的转板通道，让符合条件的企业能够选择合适的市场上市和交易，为退市公司继续发展提供空间。例如，在美国纳斯达克市场的制度中，从纳斯达克市场退市的股票可以在场外市场交易，不符合场外市场交易标准的会退至要求更低的粉单市场或不再交易。当然，符合条件的企业也可以从不再交易或粉单市场转入场外交易市场或纳斯达克市场。这种"能上能下"的资本市场体系为企业的退市和再上市提供了途径和制度保障。目前，中国A股市场缺乏针对退市企业再上市的法律法规，监管部门应结合退市制度建设，借鉴美国纳斯达克市场等成熟资本市场的监管经验，确立退市企业再上市的标准和程序，使得企业上市和退市真正成为企业的一项资本战略。〔参考文献〕(1 ) Rennebo吨，L., and T. Simons. Public-to-Private Transactions: LBOs, MBOs, MBIs and IBOs [R]. Working Paper, 2005. (2) Renneboog, L., T. Simons, and M. Wright. Why Do Public Firms Go Private in the .? The Impact of Private Equity Investors, Incentive Realignment and Undervaluation [J]. Joumal of Corporate Finance, 2007, (13). (3 ) Bharath S. T., and A. K. Dittmar. Why Do Firms Use Private Equity to Opt out of Public Markets [J]. Review of Financial Studies, 2010,(23). (4)Kaplan, S. N. The Staying Power of Leveraged Buyouts[J]. Joumal of Financial Economics, 1991,(29). (5 )Allen，丑，J. Qian., and M. Qian. Law, Finance, and Economic Growth in China [J]. Joumal of Financial Economics, 2005, (77). (6 )Shleifer, A., and . Vishny. A Survey of Corporate Govemance[J]. Joumal of Finance, 1997, (52). (7 )Zingales, S. Insider Ownership and the Decision to Go Public[J]. Review of Economic Studies, 1995, (62). (8)Kaplan, S. N. The Effect of Management Buyouts on Operating Performance and Value [J]. Joumal of Financial Economics, 1989, (24). (9 JSmith, A. Corporate Ownership Structure and Performance: The Case of Management Buyouts [J]. Journal of Financial Economics, 1990, (27). (10) DeAngelo ，旺，L. DeAngelo, and E. M. Rice. Going Private: Minority Freeze Outs and Stockholder Wealt 138
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