渐飞研究报告 - 组合与期指套利策略实证研究 金融创新专题报告 2010年7月9日星期五 湘财证券研究所 张银旗 主要结论： Tel：021-68634510-8067 本文利用沪深300成份股中Alpha值大于1%的股票构成主动性现货投资组E-Mail：zyq0100@ 合，并通过Alpha-Beta分离策略使系统风险β降为0来进行模拟套利，得出如 倪金晶下结论： Tel：021-68634510-8227 1、从4月16日股指期货上市后到6月25日结束，在扣除交易成本的情况下E-Mail：njj2878@ 套利组合可以获得5%的绝对收益；而同期HS300亏损约22%，即相对于HS 300 的超额收益为27%。 田 聪(实习生) Tel：2、对于Alpha大于1%的现货组合，在整个期间内累计亏损为17%，相对于HS300021-68634510-8646 E-Mail: 的超额收益为5%，具有很好的抗跌效果。 tiancong1988@ 因此，即使在熊市中我们还是可以通过Alpha组合的增强作用利用股指期货 获得绝对正收益，而不仅仅是原来的相对收益。 图1 投资收益与HS300收益 数据来源：湘财证券研究所 www. 重要声明 ：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司 及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可 任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。 光光伏行业：震荡中孕育新的机遇
渐飞研究报告 - 1、引言 作者在近期的研究报告《数量化移动Alpha策略实证研究》（参见《湘财证券研究》第三期）中指出，数量化移动Alpha策略具有较高的收益和较低的风险。这个策略的关键步骤之一是获取正Alpha的股票组合。为了对此领域进行深入研究，作者对正Alpha组合的选择方法进行了调整。在《Alpha选股与动量策略实证研究》一文中，大量的实证数据表明，通过选择Alpha大于1%的组合，并采用动量投资策略，每周更新一次组合进行投资，能够相比HS300获得较大的超额收益。本文在以上结论的基础上，利用股指期货进行对冲，按照调整股票组合的频率，来相应地调整股指期货的合约量，以期完全对冲系统性风险，获得绝对的超额收益。 2、关于Alpha计算的说明 在《Alpha选股与动量策略实证研究》中，Alpha被定义为由特征线方程（公式1）通过回归确定，本文这里予以更正。在实际计算中，Alpha是由单市场因素方程（公式2）通过回归确定。两个公式计算的Alpha值有一定差距。从图2和图3可以看出，由公式2确定的Alpha值比公式1高。 （1ri r f ∆ i(ΕR） m r f) iΗri ∆ iRΕm iΗ （2） 图2 特征线方程 图3 单市场因素方程 r i r rif ∆ ∆ R数据来源：湘财证券研究所m r fRm 本文从2010年4月16日开始，每周更新一次股票组合，并用过去一年的周数据计算Alpha值。每周套利结束，下一周的Alpha值采用同样的方法移动计算。 2
渐飞研究报告 - 3、Alpha对冲套利的基本原理 根据资本资产定价模型可得： Rs ∆ Ε （3） r f s(Rm r f)RF （4） FΕR (m r f) 式中R、sR分别为现货和期货的预期收益；F SΕ、 FΕ分别为现货和期货相对于市场指数的β值；Rm为市场指数的预期收益；为无风险利率。设rh为f期货市值与现货市值的比例，则可以证明（相关的证明可参见《Alpha选股与动量策略实证研究》一文）： Rp R s h RυF ∆r f s(ΕRm r f) h (υRm r f) fΕ ∆r f ( Rm r f ) ( s Ε h f Ε) （ 5） 式中R为现货和期货组合的预期收益。很明显，通过买卖不同数量股指期p货合约可以调整原有组合的 Ε值。设新组合的 Ε为 pΕ，则： pΕ sΕ h FΕ= Ε N Fυ υ Ο （6） SS FΕ 其中N为期货合约份数，F为期货指数， Ο为合约乘数。 需要买（卖）的合约份数为： N S υ Ο υ （7） p Ε Ε sΕFF 例如，目前某一基金的持仓股票组合的 sΕ为 ，如基金经理预测大盘将会下跌，他准备将组合的 pΕ降至 ，假设现货市值为1亿元，沪深300期货指数为3000点，则他可以在货市场卖空的合约份数为： 3
渐飞研究报告 - N S υ Ο υp Ε 1Ε 0sΕ0,00 0,0υ00 0υ.8 1 .=-36（份） 式中负号表示卖空。 本文的目标是创建一个既能发挥Alpha的择股技巧，同时又没有系统风险，即β为0的投资组合，通过卖出股指期货合约，可以将组合的β值降为0。本文通过对冲交易使组合的的前提下获得的组合收益为： RP ∆R F (8) 这样，组合的收益将是无风险利率加上Alpha选股技巧带来的额外的收益，其风险仅仅是所选股票组合的非系统风险。 4、Alpha对冲套利实证分析 取样时间 对冲套利时间为2010年4月16日至6月25日 Alpha组合选择 由于在HS300中选取Alpha值大于1%的组合能够获得非常高的超额收益（图4），因此，本文选用该类股票组合并用股指期货对其进行对冲套利，以力求获得绝对正收益。 图4 每周更新的alpha组合投资两年的累积收益与HS300的比较 数据来源：湘财证券研究所 4
渐飞研究报告 - 组合的特征变化 （1）Beta值变化 在图5中，我们比较了从4月16日开始的每个更新日的股票组合Beta值的变化，从图中可以看出,每周更新的组合的Beta值都是小于1的，这就意味着在所选投资时期内我们的股票组合的跌幅小于市场的下跌幅度，因此具有很好的抗跌效果。 图5 每周更新股票组合的beta值 数据来源：湘财证券研究所 （2）股票组合的数量变化 在图6中，本文比较了每个更新日的股票组合的数量变化情况。每个更新日的选股数量的均值为只，增加与减少的股票数量在5只左右波动，是十分平稳的。在个股变化方面，有18支股票是在每个更新日中都被选取，在表1中列出了这些股票。附件中列出了每期所选择的所有股票。 图6 选股的数量变化情况 数据来源：湘财证券研究所 5
渐飞研究报告 - 表1 每个更新日中都被选取的18支股票 长城电脑 ST三星 许继电气 东阿阿胶 云南白药 张裕A 凯迪电力 新大陆 复星医药 大唐电信 广汇股份 恒瑞医药 国电南瑞 士兰微 华海药业 天士力 广电电子 山西汾酒 数据来源：湘财证券研究所 由于对每周股票组合的调整会带来一定的调仓成本，所以本文测算了在每一个更新日调整的股票的绝对数量和百分比。从图7中可以看出，在股指期货推出的初期，可能是由于市场较前期出现了反转下跌的局势，股票的调整数量和百分比都比较大（20%到35%左右），但是随后股票的调整个数减少，有时也会出现两期之间不卖出只买入的情况。 图7 每期调整的股票数量和百分比 数据来源：湘财证券研究所 （3）股票组合的行业分布 本文将投资期内所有股票作为整体来观察他们的行业相对分布（不同期选择同样的股票看成选择两次）。由图8可以看出,我们所选择的绝大多数个股来自制造业和信息技术业,而其他行业诸如交通运输、文化等第三产业以及房地产业的选择频率则比较小，金融行业的个股没有被选入。 6
渐飞研究报告 - 图8 组合的行业分布 数据来源：湘财证券研究所 五、股指期货合约选择 由于我们考察的投资区间是从2010年4月16日到6月25日，所以我们选择了IF1009合约来对冲系统性风险（图9），在计算股指期货相对于HS300收益的beta值的时候，由于股指期货上市不久，我们无法像计算股票的Alpha和beta那样得到最近一年的数据，所以我们将此beta值暂设定为一个常数（利用4月16日至6月25日的股指期货的周收益来与同期HS300周收益来计算此beta值）以计算购买或卖出的股指期货合约数。今后，随着数据越来越丰富，我们就可以用计算股票组合的beta值一样的方法来移动计算股指期货的beta值。 图9 HS300与IF1009走势图 数据来源：湘财证券研究所 7
渐飞研究报告 - 六、套利成本 本文采用的套利成本取值如下： 卖出股票时的印花税取值为%，买卖股票的交易佣金取值为%，买卖股票的冲击成本取值为 %。这样，买进和卖出股票的总成本分别为%和%。买卖股指期货的交易佣金取值为%，同时根据最小变动价位除以指数的值的二分之一来测算冲击成本约为%。这样，股指期货的买卖的成本均为%。我们在计算投资组合收益以及股票现货收益的时候，同时考虑了有交易成本和无交易成本的情况。 七．主要结论 本文利用沪深300成份股中Alpha值大于1%的股票构成主动性投资现货组合，并通过Alpha-Beta分离策略使系统风险β降为0来进行模拟套利，得出如下结论： 1、从4月16日股指期货上市后到6月25日结束，在考虑交易成本的情况下套利组合可以获得5%的绝对收益；而同期HS300亏损约22%，即相对于HS 300的超额收益为27%。 2、对于Alpha大于1%的现货组合，在整个期间内累计亏损为17%，相对于HS300的超额收益为5%，具有很好的抗跌效果。 因此，即使在熊市中我们还是可以通过Alpha组合的增强作用利用股指期货获得绝对正收益，而不仅仅是原来的相对收益。 8
渐飞研究报告 - 图10 组合投资收益与HS300收益 数据来源：湘财证券研究所 附件 Alpha组 附件： Alpha组合每周更新组合一览表 20100416 20100423 20100430 20100507 20100514 20100521 20100528 20100604 20100611 20100617 华联控股 长城电脑 长城电脑 长城电脑 长城电脑 长城电脑 长城电脑 长城电脑 农产品 农产品 长城电脑 ST三星 ST三星 ST三星 ST三星 ST三星 ST三星 ST三星 长城电脑 长城电脑 ST三星 许继电气 许继电气 许继电气 许继电气 许继电气 许继电气 许继电气 ST三星 ST三星 许继电气 沈阳机床 沈阳机床 沈阳机床 沈阳机床 沈阳机床 沈阳机床 沈阳机床 许继电气 许继电气 东阿阿胶 东阿阿胶 东阿阿胶 东阿阿胶 东阿阿胶 东阿阿胶 东阿阿胶 东阿阿胶 沈阳机床 沈阳机床 美的电器 美的电器 云南白药 云南白药 云南白药 云南白药 云南白药 云南白药 东阿阿胶 东阿阿胶 云南白药 云南白药 佛山照明 佛山照明 佛山照明 佛山照明 佛山照明 佛山照明 云南白药 云南白药 威孚高科 佛山照明 华立药业 华立药业 江铃汽车 江铃汽车 江铃汽车 江铃汽车 佛山照明 佛山照明 韶能股份 华立药业 大冶特钢 风华高科 华立药业 振华科技 张裕A 振华科技 江铃汽车 江铃汽车 华立药业 振华科技 振华科技 大冶特钢 风华高科 张裕A 神火股份 张裕A 万向钱潮 万向钱潮 振华科技 北新建材 张裕A 振华科技 振华科技 神火股份 凯迪电力 神火股份 风华高科 风华高科 北新建材 张裕A 神火股份 张裕A 张裕A 凯迪电力 东方钽业 凯迪电力 振华科技 振华科技 一汽轿车 凯迪电力 凯迪电力 神火股份 神火股份 东方钽业 中科三环 东方钽业 张裕A 张裕A 张裕A 新大陆 新大陆 凯迪电力 凯迪电力 中科三环 新大陆 中科三环 神火股份 神火股份 凯迪电力 海信电器 海信电器 中科三环 东方钽业 新大陆 歌华有线 新大陆 凯迪电力 凯迪电力 新大陆 上海汽车 同仁堂 新大陆 中科三环 歌华有线 海信电器 歌华有线 东方钽业 东方钽业 海信电器 铁龙物流 同方股份 歌华有线 新大陆 海信电器 同仁堂 海信电器 中科三环 中科三环 *ST明科 福田汽车 东方航空 同仁堂 歌华有线 同仁堂 中视传媒 同仁堂 新大陆 新大陆 上海汽车 复星医药 铁龙物流 *ST明科 同仁堂 中视传媒 同方股份 中视传媒 歌华有线 歌华有线 福田汽车 大唐电信 生益科技 同方股份 中视传媒 同方股份 铁龙物流 同方股份 海信电器 海信电器 复星医药 广汇股份 复星医药 铁龙物流 同方股份 铁龙物流 重庆啤酒 铁龙物流 同仁堂 同仁堂 大唐电信 海正药业 大唐电信 兖州煤业 铁龙物流 兖州煤业 兖州煤业 重庆啤酒 中视传媒 中视传媒 9
渐飞研究报告 - 广汇股份 恒瑞医药 广汇股份 复星医药 兖州煤业 复星医药 复星医药 兖州煤业 同方股份 同方股份 恒瑞医药 国电南瑞 海正药业 大唐电信 复星医药 大唐电信 大唐电信 复星医药 铁龙物流 铁龙物流 国电南瑞 士兰微 恒瑞医药 广汇股份 大唐电信 广汇股份 广汇股份 大唐电信 重庆啤酒 重庆啤酒 小商品城 华海药业 国阳新能 海正药业 广汇股份 海正药业 海正药业 广汇股份 兖州煤业 兖州煤业 江淮汽车 天士力 国电南瑞 恒瑞医药 海正药业 恒瑞医药 恒瑞医药 海正药业 复星医药 复星医药 士兰微 光明乳业 士兰微 国阳新能 恒瑞医药 国阳新能 国阳新能 恒瑞医药 大唐电信 大唐电信 华海药业 广电电子 烽火通信 国电南瑞 国阳新能 国电南瑞 国电南瑞 国阳新能 广汇股份 广汇股份 天士力 上海金陵 华海药业 士兰微 国电南瑞 士兰微 士兰微 国电南瑞 海正药业 海正药业 光明乳业 新世界 天士力 华海药业 士兰微 烽火通信 华海药业 士兰微 恒瑞医药 恒瑞医药 广电电子 广电信息 光明乳业 天士力 烽火通信 华海药业 天士力 华海药业 国阳新能 国阳新能 上海金陵 飞乐股份 广电电子 广电电子 华海药业 天士力 广电电子 天士力 国电南瑞 国电南瑞 新世界 强生控股 上海金陵 广电信息 天士力 广电电子 广电信息 广电电子 士兰微 士兰微 百联股份 青岛海尔 新世界 飞乐股份 广电电子 广电信息 青岛海尔 广电信息 烽火通信 烽火通信 广电信息 锦江股份 广电信息 青岛海尔 广电信息 山西汾酒 山西汾酒 山西汾酒 华海药业 华海药业 飞乐股份 山西汾酒 飞乐股份 大商股份 飞乐股份 *ST伊利 *ST伊利 华北制药 天士力 天士力 豫园商城 申通地铁 豫园商城 山西汾酒 青岛海尔 *ST伊利 广电电子 广电电子 强生控股 海欣股份 强生控股 *ST伊利 大商股份 广电信息 山西汾酒 青岛海尔 ST春兰 青岛海尔 山西汾酒 综艺股份 ST春兰 锦江股份 S仪化 大商股份 *ST伊利 山西汾酒 *ST伊利 山西汾酒 *ST伊利 锦江股份 华北制药 上海医药 申通地铁 上海医药 山西汾酒 *ST伊利 海欣股份 申通地铁 上海医药 ST春兰 ST春兰 S仪化 *ST伊利 *ST伊利 广钢股份 上海医药 数据来源：湘财证券研究所 10
渐飞研究报告 - 湘财证券投资评级体系 买入：未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持：未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性：未来6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持：未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上； 卖出：未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。 市场比较基准为沪深300 指数。 重要声明 本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用。 本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。 在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告版权归湘财证券所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 11
