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经济研究 Page 1
证券研究报告—深度报告
宏观经济 专题报告
2018年 05月 02日
CPI与工业增加值月度同比增速
宏观数据
固定资产投资累计同比
社零总额当月同比
出口当月同比
M2
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系梳理》 ——2017-02-08
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信用+实质性宽货币》 ——2018-04-16
《大类资产配置方法论：“货币+信用”风火轮》
——2018-04-13
证券分析师：董德志
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分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断
并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何
第三方的授意、影响，特此声明。
宏观深度
专题
中美利差与人民币汇率，真那么
相关？
基本观点：
1、按照传统经典的利率平价理论，利差可以决定汇率的变化。如果中美利
差过小，那么人民币对美元面临贬值压力，进而会引发资本外流，导致中国外
汇储备消耗。这可能是一个较为流行的说法。
2、2015年 811汇改后，人民币汇率走入双向浮动。中美利差对于人民币
对美元汇率的解释非常弱；
3、相比于利差解释人民币汇率，美元指数变化与人民币对美元的汇率更加
相关，而且美元指数中并不含有人民币成份。即便考察欧元对美元的汇率，利
率平价的解释性也是很弱的。
4、利率是单一经济体自身经济基本面变化的镜像，那么汇率这个金融价格
就是两个经济体相对经济基本面变化速度的镜像。
5、利用利率平价解释汇率在效果上不如直接从经济基本面出发来进行解
释。如上所述，汇率是两个经济体基本面相对变化的镜像。中国经济相对于美
国更好，则人民币对美元升值，反之则贬值；欧洲经济相对于美国更好，则欧
元对美元升值，美元指数下跌；反之则欧元兑美元贬值，美元指数上涨。
6、“三元悖论”的本质就是“两难选择”。任何一个经济体，都需要在货币
政策独立性和固定汇率制之间进行两难选择。对于小经济体而言，比如新加坡、
香港，都基本放弃了货币政策独立性，而一个大国经济体是不可能牺牲货币政
策独立性的，允许汇率市场化的双向波动，保持货币政策的独立性，是一个基
本的选择，因此不应该过多的考虑两国利差对于汇率的影响。
7、淡化利差吧，基本面差异才是汇率决定的根本！每个经济体的运行趋势
并不完全合拍，因此也会存在货币政策的分歧，日美、欧美货币政策早已经出
现了分歧，中国货币政策根本没有必要非与美国货币政策同拍，如果在经济增
长出现差异时期，为了保持利差非要追求货币政策的同拍，那么毫无疑问，你
的汇率会体现出与利率平价理论截然不同的走势。
M-16 S-16 J-17 M-17 S-17 J-18
CPI月度同比 工业增加值月度同比
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内容目录
基本观点： .................................................................................................................. 4
中美利差与人民币汇率，真那么相关？ ....................................................................... 4
国信证券投资评级 ........................................................................................................ 9
分析师承诺 .................................................................................................................. 9
风险提示 ...................................................................................................................... 9
证券投资咨询业务的说明 ............................................................................................. 9
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图表目录
图 1：中美利差与 SHIBOR-LIBOR走势图 .................................................................. 5
图 2：中美利差与人民币汇率走势图 ............................................................................ 5
图 3：美元指数与人民币汇率走势图 ............................................................................ 6
图 4：美元指数与欧美利差走势图 ............................................................................... 6
图 5：人民币汇率与（中国-美国）EPU走势图 ........................................................... 7
图 6：美元指数与（欧洲-美国）EPU走势图 ............................................................... 8
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基本观点：
1、按照传统经典的利率平价理论，利差可以决定汇率的变化。如果中美利差过
小，那么人民币对美元面临贬值压力，进而会引发资本外流，导致中国外汇储
备消耗。这可能是一个较为流行的说法。
2、2015年 811汇改后，人民币汇率走入双向浮动。中美利差对于人民币对美
元汇率的解释非常弱；
3、相比于利差解释人民币汇率，美元指数变化与人民币对美元的汇率更加相关，
而且美元指数中并不含有人民币成份。即便考察欧元对美元的汇率，利率平价
的解释性也是很弱的。
4、利率是单一经济体自身经济基本面变化的镜像，那么汇率这个金融价格就是
两个经济体相对经济基本面变化速度的镜像。
5、利用利率平价解释汇率在效果上不如直接从经济基本面出发来进行解释。如
上所述，汇率是两个经济体基本面相对变化的镜像。中国经济相对于美国更好，
则人民币对美元升值，反之则贬值；欧洲经济相对于美国更好，则欧元对美元
升值，美元指数下跌；反之则欧元兑美元贬值，美元指数上涨。
6、“三元悖论”的本质就是“两难选择”。任何一个经济体，都需要在货币政
策独立性和固定汇率制之间进行两难选择。对于小经济体而言，比如新加坡、
香港，都基本放弃了货币政策独立性，而一个大国经济体是不可能牺牲货币政
策独立性的，允许汇率市场化的双向波动，保持货币政策的独立性，是一个基
本的选择，因此不应该过多的考虑两国利差对于汇率的影响。
7、淡化利差吧，基本面差异才是汇率决定的根本！每个经济体的运行趋势并不
完全合拍，因此也会存在货币政策的分歧，日美、欧美货币政策早已经出现了
分歧，中国货币政策根本没有必要非与美国货币政策同拍，如果在经济增长出
现差异时期，为了保持利差非要追求货币政策的同拍，那么毫无疑问，你的汇
率会体现出与利率平价理论截然不同的走势。
中美利差与人民币汇率，真那么相关？
中美利差是一个债券市场投资机构经常讨论的话题，也是大家关注的焦点。
谈论中美利差，其主要的目的在于人民币汇率。按照传统经典的利率平价理论，
利差可以决定汇率的变化。如果中美利差过小，那么人民币对美元面临贬值压
力，进而会引发资本外流，导致中国外汇储备消耗。这可能是一个较为流行的
说法。
上述说法的潜台词就是中美利差在决定人民币对美元的汇率。事实如此吗？我
们来考察一下，任何考察都要设定一个时期，考虑到 2015年“811”汇改拉开
了人民币汇率双向浮动的改革序幕，我们将下文的考察期间设定为“811”之后，
当然按照同样的思路，读者也可以自行设置考察时期。
从理论上看，利率平价中的利率是指短期利率，最合适的衡量应该是中国 3 个
月 SHIBOR利率减去美国 3个月 LIBOR利率，但是考虑到大家更习惯用 10年
中国国债利率减去 10 年美国国债利率衡量，而且前者和后者的走势虽有差异，
但是趋势方向也基本一致，所以不妨根据市场习惯采用中债利率减去美债利率
作为利差衡量指标。
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图 1：中美利差与 SHIBOR-LIBOR走势图
数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理
首先从实证角度来看，中美利差真的和人民币对美元汇率具有理论意义上的相
关性吗？是否真的是中美利差扩大，人民币对美元有升值压力，而中美利差缩
小，人民币对美元有贬值压力呢？如下图：
图 2：中美利差与人民币汇率走势图
数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理
结果是不是很意外？粗略的视觉对比就能看出，近三年以来的中美利差和人民
币对美元汇率的关系基本与利率平价无关。
如果说利差的走向没有揭示出人民币对美元汇率的走向，那么什么和人民币对
美元汇率更直接相关呢？是美元指数。我们来看一下美元指数与人民币对美元
汇率的关系图，如下：
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图 3：美元指数与人民币汇率走势图
数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理
很相关吧？美元指数走强，人民币贬值；美元指数走弱，人民币升值，几乎亦
步亦趋。有读者会说，美元汇率和人民币汇率本身就相关，这不是用硬币的正
面来解释硬币的反面吗？需要注意的是，这里采用的是美元指数，美元指数是
由美元对 6 种货币对构成，含有欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞
士法郎，其中欧元的权重具有主导地位，并不含有人民币。即美元指数的运行
是脱离人民币因素而独立运行的，美元指数与人民币对美元汇率走势相关，并
不存在自相关的错误。
从上述可以看出，用中美利差来解释人民币对美元汇率，远不及用美元指数变
化来解释人民币对美元汇率。
如果你认为中美利差决定了人民币汇率，而现实中又出现了美元指数与人民币
汇率强相关，这无疑推导出的结论是：中美利差引导美元指数的变化。但是现
实中美元指数构成中并不含有人民币成份。这个结论从逻辑上无法让人接受。
由于美元指数构成中最大的权重构成是欧元，从利率平价理论上说，欧元区与
美国的利差可以影响美元指数方向，这似乎在逻辑上是对的，但是现实呢？依
然大跌眼镜，如下图：
图 4：美元指数与欧美利差走势图
数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理
从上图读者依然无法得出欧美利差与美元指数的稳定关系，尽管两者之间似乎
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具有逻辑上的对应性。
无论从中美利差角度还是欧美利差角度，我们都没有看到其与汇率的稳定相关
性，这并不是说利率平价是错误的，只是说利差并不是决定汇率的唯一因素，
更不是关键性因素。
利差的本质是利率变化，是各类因素变化的一个表象（当然经济基本面因素是
一个重要影响因素，但并不是唯一影响因素），汇率变化也是一个表象。用一个
表象去解释另一个表象，本身是存在问题的，类似于用股市来解释债市。
相比于用一个金融价格去解释另一个金融价格，我们本身更倾向于用各自内涵
的基本面因素来进行关联。
如果说利率是单一经济体自身经济基本面变化的镜像，那么汇率这个金融价格
就是两个经济体相对经济基本面变化速度的镜像。
利用利率平价解释汇率在效果上不如直接从经济基本面出发来进行解释。如上
所述，汇率是两个经济体基本面相对变化的镜像。中国经济相对于美国更好，
则人民币对美元升值，反之则贬值；欧洲经济相对于美国更好，则欧元对美元
升值，美元指数下跌；反之则欧元兑美元贬值，美元指数上涨。
相对经济基本面的差异，我们可以采用一个指数差来衡量，即采用不同经济体
之间的不确定性指数（EPU）差异，EPU 指数虽然表征各经济体的经济政策，
但是大致可以衡量各个经济体的基本面变化。
图 5：人民币汇率与（中国-美国）EPU走势图
数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理
同样，欧元区EPU指数和美国EPU指数的差异也更与美元指数的相关性要强，
如下图：
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图 6：美元指数与（欧洲-美国）EPU走势图
数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理
脱离了利率平价，用基本面差异来解释汇率，是一个经济体汇率制度走向正常
浮动的标志，在不可能三角形中，汇率稳定（固定汇率制）、货币政策独立性（利
率变化）与资本自由流动性三者中只能选择两者。而我们却认为资本是聪明的，
是根本无法约束其自由流动性的，所以“三元悖论”的本质就是“两难选择”。
任何一个经济体，都需要在货币政策独立性和固定汇率制之间进行两难选择。
对于小经济体而言，比如新加坡、香港，都基本放弃了货币政策独立性，而一
个大国经济体是不可能牺牲货币政策独立性的，允许汇率市场化的双向波动，
保持货币政策的独立性，是一个基本的选择，因此不应该过多的考虑两国利差
对于汇率的影响。
淡化利差吧，基本面差异才是汇率决定的根本！每个经济体的运行趋势并不完
全合拍，因此也会存在货币政策的分歧，日美、欧美货币政策早已经出现了分
歧，中国货币政策根本没有必要非与美国货币政策同拍，如果在经济增长出现
差异时期，为了保持利差非要追求货币政策的同拍，那么毫无疑问，你的汇率
会体现出与利率平价理论截然不同的走势。
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国信证券投资评级
类别 级别 定义
股票
投资评级
买入 预计 6个月内，股价表现优于市场指数 20%以上
增持 预计 6个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间
中性 预计 6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间
卖出 预计 6个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上
行业
投资评级
超配 预计 6个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上
中性 预计 6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间
低配 预计 6个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上
分析师承诺
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通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影
响，特此声明。
风险提示
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