目录索引
前言 .................................................................................................................................................6
一、央行可否买国债、在哪个市场买？ .....................................................................................7
（一）央行可不可以购买国债 ............................................................................................7
（二）央行可否直接认购国债 ............................................................................................8
（三）中国与其他国家差异多大 ........................................................................................9
二、为何央行原则上只能经由二级市场购买国债入表？ .........................................................9
（一）运行模式决定央行逻辑上可购买国债入表 ............................................................9
（二）央行原则上不应在一级市场直接认购国债 ...........................................................11
三、财政货币化争议的内核及下半年国债供给展望 ...............................................................13
（一）一级市场认购争议背后是政府职能和财政纪律问题 ...........................................13
（二）财政货币配合争议背后是具体发债形式对流动性扰动关注 ...............................14
（三）央行直接认购国债逻辑对未来货币政策的启示 ...................................................15
四、风险提示 ...............................................................................................................................16
图表索引
图 1：英国央行 W&M facility 规模 ...............................................................................16
表 1：当前主流央行均允许央行购买国债入表 ..............................................................7
表 2：美、日、英等国家对央行一级市场认购国债的规定 ..........................................8
表 3：中国央行购买国债的法律规定及业务实操 ..........................................................9
表 4：央行二级市场购买国债影响的资产负债科目 .....................................................11
表 5：央行二级市场购买国债会带来超额准备金波动 .................................................12
表 6：美、日、英等国家均允许央行可在二级市场上买断卖断国债 .........................14
表 7：今年6 月及以后利率债供给力度不减 ..................................................................15
前言
5月23日两会召开，2020年赤字、专项债以及特别国债规模均明确落地。今年
累计净融资政府债券万亿，相较去年扩大万亿。政府债券融资快速扩张引发
市场焦虑：万亿的政府债券净融资规模历史罕见，未来将采用哪些具体发行方
式，对流动性带来多大影响，未来货币政策如何开展配套操作？
更进一步，市场将财政货币之间的协调关系上升到理论层面的“财政货币化”探
讨。财政货币化争论的核心焦点在于央行可否购买国债，并且可否从一级市场购买
国债？我们回应当前热议的财政货币化探讨，并最终回答为匹配政府债券顺利发行，
未来或有哪些货币操作。
本文首先梳理国内外经验，从实证角度回答央行购买国债相关的框架设计和实
践操作。其次分析现代法币体系及央行运行机制，回答央行购买国债的内在逻辑。
最后，我们提炼财政货币化争议的真正问题指向，并展望下半年政府债券发行放量
过程中或有货币政策搭配。
一、央行可否买国债、在哪个市场买？
切入财政货币化探讨之前，我们先来看一般情况下央行可否买国债，在哪个市
场上购买。我们还将对比中国央行和其他国家异同，更深层次理解中国央行在购买
国债方面是否存在特殊性。
（一）央行可不可以购买国债
中国以及其他主流国家央行均可购买国债。
几乎可以肯定绝大多数主流国家均允许央行购买国债。观察不同国家央行资产
负债表，美国、日本、英国等主流国家均直接将国债购买入表。美国央行购买国债
入表，记录在“持有证券”的分项“美国国债”下；日本购买国债入表，记录“日本政府
债券”；英格兰银行购买国债入表，记录于“资产购买便利”中（含有政府债券和公
司债券）。中国央行购买国债入表，记录“对政府债权”。美国和日本央行购买的国
债规模相对央行总资产规模的比重，是所有细分资产科目中最高，可以说购买国债
是两家央行最常用的资产扩张方式。
根据法律规范，中国央行可利用公开市场操作在二级市场购买国债，经验上中
国央行也开展过买卖国债。只不过近期直接买断或者卖断国债的公开市场操作不为
多见，国债更多作为抵质押品参与到公开市场操作之中。抵质押品并不会计入央行
资产负债表。所以在数据表现上，中国央行资产负债表中反映国债买卖的科目“对
政府债权”，规模几乎没有波动，看似与日常开展的公开市场操作毫无关联。现存
的万亿规模，主要记录历史上购买的特别国债。
表1：当前主流央行均允许央行购买国债入表
数据来源：美联储，日本央行，英格兰银行， 。注：①英国央行可以通过资产购买便利（APF）购买政府债券和非金融企业债券
中国人民银行 英格兰银行 美联储 日本银行
类别
科目分项
规模
排序
3
科目分项
规模
排序
1
科目分项
规模
排序
1
科目分项
对中央政府债权
对地方政府债权
外汇
黄金
其他
公开市场操作：逆
回购、MLF等
资产购买便利：政府债券①
筹款便利（W&M Facility）
以外币计价的公共债券
黄金
持有证券：美国国债 日本政府债券
规模
排序
1
对政府债权
1
国外资产
外币计价资产
黄金券账户
特别提款权账户
外币资产
黄金
公开市场操作：ILTR、DWF
、CTRF等
3 正向回购协议 3
对其他存款性 2公司债权
再贴现、再贷款 2
再贴现：一级信贷
再贴现：二级信贷
再贴现：季节性信贷
贷款（扣除给存款保险公司的） 2
再贴现：OSF、TFS等
对其他金融性
公司债权
对非金融公司
债权
非金融投资级企业债券① 持有证券：联邦机构债
持有证券：MBS 2
财政部通货（铸币）正回购（资产） 其他资产
其他资产 央行流动性互换
其他资产
金钱信托：持有股票作为信托资产
金钱信托：持有指数关联型ETF作
为信托资产
3
金钱信托：持有日本房地产投资信
托作为信托资产
商业票据
公司债券
现金（留作未来流通用的铸币）
代理机构存款（为日本银行进行财
政资金和政府债券操作的机构）
其他资产
（二）央行可否直接认购国债
多数国家（包括中国）原则上否定央行一级市场直接认购国债。
所谓原则上否定，是指一般情况下央行不得直接认购国债。不同国家均以相对
严格的法律形式约束央行直接认购国债。美国《联邦储备法》明确规定美联储只能
在二级市场买卖国债。日本《财政法》规定日本央行原则上不能认购国债。就中国
央行而言，1995年《中国人民银行法》也做了相应严格规定，“中国人民银行不得对
政府财政透支，不得直接认购、包销国债和金融债券及外汇”。
原则之外也有特例。英国、日本等主流经济体也在特定时期或特定情境下容忍
央行直接认购国债。例如在2008年及2020年卫生事件发生后启动“临时性筹款便
利”（W&M facility）。临时性筹款便利本质上是透支账户，即财政部可借此绕开商
业金融机构渠道，向央行直接融资。临时性筹款便利的具体运作机制仍在变化之中，
目前运作效果相当于政府向央行直接发行短期债券1。日本央行曾在“高桥财政”时期
直接购买国债。当然，直接认购国债只适用原则之外的特例情况，不仅需要满足多
重条件，并且适用时期也较短，多为临时应急之策。《中国人民银行法》实施之前
中国央行不仅直接认购国债，还直接对财政部进行信贷融资。
至今中国尚未打破常规。1995年以后中国央行恪守《中国人民银行法》，至 今
未曾在一级市场对财政融资，尚未开过“例外”的直接认购国债先河。当然这也与两
点宏观因素相关，一是1995年以来中国整体的经济运行较为稳定；二是流动性投放
更多依赖外汇占款扩表和降准对冲两种方式。
表2：美、日、英等国家对央行一级市场认购国债的规定
美国 日本 英国
基本原则及特例设置
原则
《联邦储备法》第14款规定，美联
储只能在二级市场买卖国债①
《财政法》第5条规定，日本央行原则上不
能认购国债①
《 马 斯 特 里 赫 特 条 约 》 第 104条 规
定，禁 止 欧洲央行和成员国央行直
接购买成员国政府和公共企业债券①
特殊情况
《联邦储备法》第13款第3条规
定，在“异常和紧急情况”下，只
要有五个或以上美联储理事会成员
表决同意，美联储可以向任何个
人、
合伙企业或机构发放贷款①
《财政法》第5条同时规定，如果有特殊原
因，日本央行可以通过国会的集体决议，在
一级市场上购买国债①
在特殊情况下，英国财政部可以通
过和英国央行共同表决，暂时性使用
筹款便利，直接向央行借款①
历史案例
时间背景 1931年的“高桥财政” 2008年金融危机、2020年4月9日至
今
操作方式
暂无
日本“高桥财政”推行财政赤字货币化 暂时性筹款便利
具体内容 暂无
· 1931年日本首先停止了金本位制，通过降
低汇率、降低利率等金融手段挽救危机
· 1932年日本政府正式宣布发行公债以填
补收入的不足，打破了公债发行临时性原
则和公债发行量的限制
· 1932-1936年的发行的国债，由央行直接
承购国债，将其中90%卖给日本五大行，自
·英国财政部和英国央行宣布开始暂
时性地使用筹款便利（W&M
facility）
·本质上是“透支账户”，即财政部
可借此直接绕开商业金融机构渠道，
向央行直接融资
·目前临时性筹款便利的运作效果相
己留存10%的国债① 当于政府向央行直接发行短期债券①
数据来源：美联储，日本央行，英格兰银行， 。注：①《联邦储备法》第14款，①《联邦储备法》第13款第
13条，①《财政法》第5条，①《马斯特里赫特条约》第104条，①英格兰银行官网，①日本经济学人周刊，①OMFIF。
1国际货币金融机构官方论坛（OMFIF）。
（三）中国与其他国家差异多大
中国和美日等国家在央行购买国债方面框架基本一致，差异在乎实操细节。
框架一致体现在两点。其一，均明确允许央行在二级市场上可买卖国债。其
二，均在大多数情况下否定央行一级市场直接认购国债。
细节差异体现在两点。其一，美日等国央行不仅在二级市场买卖国债，并将此
作为首要的流动性吞吐工具。中国央行虽然也可以在二级市场上开展公开市场操作
并买卖国债，然而实操上中国央行未将此作为主流的基础货币投放方式（2001年至
今）。即便采用公开市场操作补充流动性，央行也更多将国债作为抵质押品，并不
直接买卖出入表。其二，有些国家央行曾在不同时期尝试过一级市场购买国债，中
国央行1995年以后不再有一级市场认购。
表3：中国央行购买国债的法律规定及业务实操
分 类 结 论 原 文
·允许公开市场买卖国债
《中国人民银行法》第二十三条规定：“中国人民银行为执行货币政策，可以运用
下列货币政策工具：……（五）在 公 开 市 场 上 买 卖 国 债 、其他政府债券和金融债
券及外汇；”①
·不允许直接认购、包销国
债和其他政府债券
第二十九条规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不 得 直 接 认 购 、 包 销 国
债 和 其 他 政 府 债 券 ”①
法律制度
·不得向政府、非银金融机
构和个人提供贷款
第三十条规定：“中国人民银行不 得 向 地 方 政 府 、 各 级 政 府 提 供 贷 款 ，不得向非银
行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国 务 院 决 定 中国人民银行可以向特
定的非银行金融机构提供贷款的除外”①
实践操作
·国债作为公开市场操作的
主要担保品
在人民银行的多层次担保品管理框架下，公开市场操作主要接受国债、政策性金融
债等高等级债券作为担保品，再贷款、常备借贷便利、中期借贷便利和抵押补充贷
款等工具则将担保品范围扩展至优质的信贷资产①
数据来源：中国人民银行， 。注：①2003年《中国人民银行法》，①2017年第四季度《中国货币政策执行报告》
二、为何央行原则上只能经由二级市场购买国债入表？
不同金融体系结构、不同发展程度国家，对央行购买国债给出的法律框架和规
范约束几乎一致，中国亦然。如果非要说中外央行在购买国债方面存在不同，中外
差异更多体现在细节。既然各国对央行购买国债的规范约束不尽相同，设计初衷和
底层逻辑是什么。
（一）运行模式决定央行逻辑上可购买国债入表
为什么几乎所有央行均可购买国债入表？
先来理解普通商业银行的资产负债行为逻辑。阐述央行资产负债构建逻辑之
前，我们先来想一个问题，商业银行和央行同为存款类金融机构，两者之间有何区
别？商业银行之所以为商业机构，驱动力在于追逐商业利润。然而与其他资管机构
不同，银行的商业利润来自于对信用端收益-风险的判断和承担，公募基金等委托
代理关系的资管产品利润来自于投资能力，并不承担风险。正因如此，商业银行的
负债端利率刚性不变，资产端风险由商业银行承担。银行吃的息差，天然就内含了
风险因素。某种程度上我们可以认为商业银行的利润来源就来自于它的风险管控能
力。
从央行的行为动机理解央行资产负债表构建逻辑。央行并非商业机构，不受商
业利润考核，所以即便是银行业机构，央行也没有动力在资产端放大风险并“吃息
差”，在这一点上央行不同于普通商业银行。央行首要的运营逻辑是维持币值稳定，
这也是全球央行概莫能外的职责。金本位之后信用货币体系兴起，目前各国使用的
纸质、硬币甚至电子形式的货币，本质上均是法币。所谓法币，有两层理解，法律层
面上法币由一国政府法律规定强制流通，具备无限法偿特性；金融层面上法币受政
府背书，本质上是政府负债。而央行恰恰代行管理法币这一政府负债。法币体系中
的内核——基础货币，就是央行负债。为了维持公众对法币的信心从而稳定币值，
央行必须维持自己债务凭证的信用，当然本质上也是政府信用。与之对应，央行不
应该也不能容忍资产端积累风险。故而在资产端央行往往购入极高信用的资产，例
如黄金，例如特别提款权等。
从央行资产负债表构建逻辑理解央行购买国债入表。前述央行的行为逻辑指向
央行运行动机不在于追逐商业利润，而在于稳定币值，并维持法币作为交易媒介的
公众信心。正因如此，央行在资产端往往购入信用极高的资产。国债作为政府部门
负债，通常情况下以税收作为担保，可以说是一国之内信用等级最高的债券，央行
购买国债顺理成章。这也是为何几乎所有经济体都不约而同规定央行可以购买国债，
并且直接入表。更进一步，当一个经济体规模较大，经济结构更加面向内需，法币投
放锚定的资产更应该选用国内信用等级最高资产，此时央行购买国债的现实意义也
更强。
类 别
对政府债权
规 模
排 序
1
资 产 科 目 或 分 项 类 别
规 模
排 序
负 债 科 目 或 分 项
持有证券：美国国债
政府存款
3
国外资产
对其他存款性
外币计价资产
黄金券账户
特别提款权账户
正向回购协议
再贴现：一级信贷
国外负债
财政部持有现金
财政部一般账户
外国官方存款
逆向回购协议：外国官方与国际账户
2
基础货币
联储银行券（扣除联储银行持有的）
联储银行准备金
对其他金融性
公司债权
发行债券
对非金融公司 持有证券：联邦机构债
自有资金
逆向回购协议：其他
其他存款（国际与多边组织、GSE、金
融市场公共设施的存款等）
购买高等级资产，
保证公众对央行负债凭证的信心
表4：央行二级市场购买国债影响的资产负债科目
公司债权 再贴现：二级信贷 存款：存款性机构定期存款
再贴现：季节性信贷 1 存款：存款性机构其他存款
债权 2 持有证券：MBS
财政部通货（铸币）
其他资产 3 央行流动性互换 其他负债
其他资产
数据来源：美联储， 。注：本图表以美联储资产负债表为例，表中规模排序数据源于《 储备头寸影响
因素》（2020年5月20日）。
（二）央行原则上不应在一级市场直接认购国债
为什么几乎所有国家均在原则上否定央行在一级市场购买国债？
现在问题又来了，基于法币运行逻辑，一个内需导向型大国，央行理应购买国
债入表，并且法律规范层面也对此表示认可，既然如此，那又为何原则上否定央行
在一级市场认购国债？一级市场直接认购和二级市场公开市场买卖，行为本质有何
内在差异？不妨借助两组假设情景来做对比理解。假设第一种情境，先由商业银行
等商业金融机构（或直接实体部门）在一级市场认购国债，央行再在二级市场上从
商业金融机构手中购买国债。第二种情境，政府部门直接针对央行发行国债，即央
行直接从一级市场认购财政部国债。
央行直接认购国债可避免流动性波动，然而无法准确定价国债利率。央行一级
市场认购时首先面临一个问题，国债利率如何确定？央行不是商业机构，并不直接
对接实体融资，无法根据企业等实体部门的投资回报和融资需求来确定国债融资利
率。如果采用另一种方式，国债发行面向商业金融机构，央行只在二级市场购买，那
么问题就迎刃而解。商业金融机构广泛对接各色实体融资需求，金融和实体部门基
于各自的商业化行为，最终会达成一个均衡利率。以此为基础，商业机构自然会给
出一个市场化的国债利率。当然，央行直接认购国债也有好处。财政部一手发行国
债，另一手直接从央行获得流动性并在国库存放的存款增多。国库账户开设在央行，
所以整个发行流程均是财政部和央行之间双边行为，商业机构不参与其中，因而央
行直接认购国债过程也不对金融市场流动性造成干扰。
商业机构认购国债可给予准确定价，然而发行过程扰动市场流动性。商业机构
一级市场认购国债，再由央行二级市场购入（不妨将此称为国债二级发行），优劣势
与央行一级市场认购国债相反。国债二级发行的好处是商业机构可根据复杂的利率
定价体系给出市场化的国债发行利率，然而坏处是发行过程中金融体系流动性会因
此受到扰动。商业机构一级市场认购国债时流动性收紧，随后央行二级市场购买国
债，将流动性又投给商业金融机构。待到央行将全部国债购买入表，理论上金融体
系流动性恢复如初。二级发行前后总流动性不多不少，流动性只是节奏上的扰动。
当然，央行可在二级发行过程中相机对冲，尽力平滑流动性波动。例如商业机构一
级市场认购国债时央行匹配降准等流动性投放措施；而当央行在二级市场从商业机
构购买国债时，央行另一手匹配公开市场操作等回笼货币。然而当国债发行规模较
大，发行时间较长，那么金融体系流动性冲击无法完全避免。
利弊权衡后否定常规情况下央行一级市场认购国债。国债面对央行发行还是商
业机构发行，各有利弊。既然如此，为何各国规定原则上央行不在一级市场认购国
债？因为流动性波动最终是发行过程伴随的短暂扰动，并且可在一定程度对冲平抑。
然而假若央行长期在一级市场认购国债，则国债融资利率定价持续失真，或进一步
衍生出财政纪律失效、币值不稳定等长期问题。权衡而言，不同国家几乎不约而同
地达成共识，那就是否定常规情况下央行一级市场认购国债，只在特定情况并要求
满足系列条件之后，为央行一级市场认购国债打开稍许敞口。
表5：央行二级市场购买国债会带来超额准备金波动
数据来源：中国人民银行，
一级市场发行模式 二级市场发行模式
央行 央行
+国债 +财政存款 +国债 超额准备金
+财政存款 超
准
准
备
金
商行
+国债 +财政存款 +国债 +财政存款
财政部 财政部
资产负债资产负债
负
债
资
产
负债资产负债资产
三、财政货币化争议的内核及下半年国债供给展望
市场目前对财政货币化的争议似乎集中在两点，第一点是央行可否在一级市场
认购国债；第二点是财政货币的具体配合形式。我们理解第一个问题涉及更为长期
也更深层的政府职能和财政纪律；第二个问题对国债发行流程以及货币政策配合提
出疑问，落到实操层面，也就是具体的国债发行机制对流动性影响几何。
（一）一级市场认购争议背后是政府职能和财政纪律问题
央行可否在一级市场认购国债并不是货币超发的真正主因。不仅如此，央行还
可在国债发行过程中匹配相机对冲，最终货币投放可归于均衡。所以财政货币化争
议的内核：央行可否买国债，尤其可否在一级市场购买国债，真正的问题指向并不
在即期的货币吞吐，而在于更深层次的财政纪律和政府职能。
首先，央行直接认购国债的问题关键在于如何定价国债发行利率。国债发行利
率关系财政部获取资源所付成本。如果考虑风险溢价和期限因素之后，国债利率仍
显著脱离实体融资成本的均衡水平，央行直接认购过程中往往可见超低国债发行利
率，说明政府部门以超低成本获得资源。国债利率定价失真，指向政府和私人部门
并未利用市场机制来竞争资源。倾向性的资源配置中政府部门更易获得资源，若不
加以约束，政府不可避免地走向过度融资和过度需求（政府投资或消费）。有倾向性
的资源配置即为典型的二元定价，二元定价往往滋生套利腐败并或积聚金融风险，
金融体系脆弱性提高，或表现为汇率压力或表现为资产价格泡沫风险。其实中国上
一轮政府隐性债务和影子银行扩张历史，已经一定程度描绘了非市场定价对应的金
融风险问题。长期的政府过度融资和利率定价失衡，政策或将滑入两难选择：一，放
任汇率贬值，或者收紧货币刺破金融资产价格风险；二，放任通货膨胀，或者收紧货
币挤占私人投资。历史经验表明极端的恶性通胀或以法币体系崩溃为最终结局。
其次，国债利率如何定价涉及更深层次的政府职能和财政纪律问题。如果我们
将政府支出视为与企业部门同样的经济行为，那么自然得到结论，政府收入也应参
与市场化定价机制。然若政府支出确实在经济逻辑上不同于普通的市场化行为，例
如更多承接非营利性而又必须的民生支出，而且从长远来看政府此类支出虽然当期
并不提高总产出，然而必须关系社会和政治稳定，有利于长期持续发展。那么这种
情况下，是否必须将此类政府收支行为归于市场化定价机制之下，需要更深刻也更
复杂的系统论证。再者，国债融资脱离市场定价或将资源向政府倾斜配置，然若另
一方面施较强力度的财政纪律约束，控制政府过度融资行为，只将政府非市场化融
资限定对应非市场化支出，这种搭配下政府过度融资和需求倾向可以遏制。当然，
如何确保财政纪律约束有效实施，如何框定非市场化融资行为的范围和程度，同样
值得深入探讨。
简言之，央行可否直接认购国债，真正的问题内核牵涉非常广，严格来说理清
这一问题需要对财政体系进行系统性论证。当然，严格落实财政纪律并准确判定政
府职能，在经验上并不容易。为规避国债利率非市场化定价伴随的套利和风险问题，
央行不得参与一级市场认购国债，长期来看颇具智慧的经验选择。
表6：美、日、英等国家均允许央行可在二级市场上买断卖断国债
美国 日本 英国
工具类型 方式名称 是否
常规
方式名称 是否
常规
方式名称 是否
常规
买断卖断
操作
·长期/永久性公开市场操作通
过系统公开市场账户
（SOMA）直接买卖证券
·量化宽松（QE，Quatitive
Easing）①
√
×
·日本政府证券买断（Outright Purchases of
JGBs）
·国库贴现票据买断卖断（Outright
Purchase/Sale of Treasury Discount Bills）
·混合质押物资金供给操作（Funds-
Supplying Operations against Pooled
Collateral）
·量化与质化宽松（QQE，Quatitative and
Qualitative Easing）①
√
√
√
×
·量化宽松（QE，Quatitive
Easing)①
×
逆回购类
操作的质
押物
·回购操作（Repo
Agreements）
·单笔定期回购协议
（Single-Tranche Term
Repurchase Agreements）
·定期拍卖工具（Term
Auction Facility, TAF）①
√
×
×
·带回购协议的日本政府证券买卖
（Purchase/Sale of JGSs with Repurchase
Agreements）①
√
·指数化长期回购工具（Indexed
Long-Term Repo，ILTR)
·贴现窗口便利（discount window
facilities，DWF）
·外币回购（Non-sterling Repo）
·短期回购（Short-term Repo）
·或有定期回购便利（Contingent
Term Repo Facility，CTRF）①
√
√
√
√ ×
再贴现类
工具的质
押物
·一级信贷贴现窗口
（Primary Credit）
·二级信贷贴现窗口
（Secondary Credit）
·季节性信贷贴现窗口
（Seasonal Credit）①
√
√
√
·互补性贷款便利（Complementary
Lending Facility）①
√
·常备借贷便利（Operational
Standing Facilities，OSF）
·定期融资计划（Term Funding
Schemes，TFS）①
√
√
数据来源：美联储官网，日本银行官网，英格兰银行官网；
（二）财政货币配合争议背后是具体发债形式对流动性扰动关注
关于财政货币化争论，央行可否直接在一级市场认购国债，金融市场其实最关
心的并不是长期的财政纪律和政府职能问题，而是落脚到相当务实的即期影响——
国债发行具体采用何种形式，货币政策如何搭配，流动性会有怎样的波动起伏。
今年政府债券融资较去年显著扩容，下半年供给压力并不弱于上半年。按照全
年融资万亿国债和一般债、万亿专项债和1万亿特别国债，同比扩幅达到万
亿2。1至5月将基本完成提前下达的万亿专项债融资，国债和一般债按照正常节奏
累计融资1万亿。推测6月以后国债和一般债仍有万亿融资额度，专项债仍有万
亿融资额度，特别国债将发行1万亿。今年1至5月政府债券同比扩容万亿，已有
不小供给压力，6至12月政府债券同比扩幅将达到万亿，供给压力较今年1至5月
有进一步抬升。
不论具体采用何种方式发行，货币大概率会根据政府债券发行进行对冲。有一
点值得明确，大部分情况下国债发行增加同时货币政策也会同步跟进。原因比较简
单，国债发行量增扩通常是逆周期对冲政策选择，经济本身有下行压力。确保不因
国债发行而提高融资利率，从而挤占私人部门投资，货币层面会跟进国债发行而匹
配流动性对冲。当然，实操层面具体采用何种国债发行机制，以及具体采用何种流
动性对冲方法，对金融市场流动性的扰动还是会有节奏上的细微差异。
2若去年政府债券融资按社融口径计算，则同比增扩 万亿。
表7：今年6月及以后利率债供给力度不减
年份 1至5月 6至12月
单位：万亿
国债和
专项债
一般债
国债和
一般债
专项债
特别
国债
分项 年
合计
分项 年
合计
分项
同比增加
合计
数据来源：《2020 年政府工作报告》， 。注：（1）今年1 至5 月
专项债净融资规模按照提前下达量 万亿来计算；1 至5 月一般债净融资额采用财政部
公布的1 至4 月一般债净融资额进行线性外推（假设前 5 月净融资额与前 4 月一致）；1
至5 月国债净融资额按照万得债券板块国债口径进行线性外推（假设前 5 月净融资额与前4月
一致）。（4）2019 年数据采用社融统计口径。政府工作报告公布数据：2019 年国债和一般
债净融资规模等同赤字规模， 万亿；专项债净融资规模 万亿，特别国债净融资为零。
2019 年社融口径数据与 2019 年政府工作报告数据差异很小，基本可忽略。（4） 2020 年国
债和一般债净融资按照 万亿计算，专项债净融资按照 万亿计算，特别
国债净融资1 万亿。
（三）央行直接认购国债逻辑对未来货币政策的启示
按照《中国人民银行法》规定，央行不得在一级市场上直接认购国债，基于这一
点，我们认为今年下半年发行特别国债大概率采用二级发行模式。以下探讨纯粹基
于逻辑角度回应财政货币化探讨。
其一，给定特别国债及疫情冲击前提，央行直接认购国债符合经验规则。首先，
不乏特定情况下央行直接一级认购国债的国际经验。日本等国央行在不同时期曾经
开启临时性国债认购。不同国家也在规范上给出了央行认购国债在原则之外的破例
情形。其次，本轮特别国债发行背景在于百年一遇的疫情扩散影响，疫情本就是孤
立的事件冲击，符合特殊情况设定。若在此背景下启用央行直接认购特别国债，逻
辑上符合“特定情况”的假设前提。
其二，给定特别国债规模和用途，央行直接认购特别国债满足财政纪律约束和
政府职能明确要求。前文从逻辑上论证了央行直接认购国债的问题核心在于严格约
束财政纪律，并且明确界定政府职能。因政府职能界定及财政纪律约束在经验上无
法给出完美答案，因而长期有序发展角度央行应当原则上否定直接认购国债。然而
本次特别国债规模非常明确；用途也相对明确，支付地方并主要用于抗疫民生领域。
更为重要的是，此次特别国债使用还将匹配特别转移支付机制，确保资金落实到位。
可以说就本轮单笔特别国债而言，财政纪律较强（不多不少融资1万亿），用途规范
（较少概率出现挪为他用并伴随套利腾挪）。基于上述事实，仅针对本轮特别国债
开展央行直接认购，逻辑上也说的通。
其三，给定当前经济结构和银行资产配置偏好，央行直接认购特别国债避免流
动性波动和中小企业经营冲击。前文系统论述了国债二级发行将会带来金融体系流
动性波动。事实上，流动性波动并非简单的金融价格现象，每一轮流动性波动实际
上相当于一轮经济小周期波动。我们先来回顾经典的商业周期波动：流动性收紧时
金融机构将有限的流动性投向信用等级较高的资产，此时信用总体收缩但信用利差
扩大，信用风险提高。流动性宽松时金融机构理应将更多资产配置配向信用等级更
低资产，此时应该对应信用扩张，然而当金融机构的风险偏好受到更长期的结构性
因素影响时，真实情况可能并不如此。对应到当前情形，中小企业经营和融资问题
本就存在系统性困难。货币收紧时它们的融资条件收的更快，货币宽松时它们的融
资条件也未必大幅改善。虽然看上去国债二级发行只带来流动性的短暂波动，但实
际上，中小企业融资在看似短暂的波动中受到一轮冲击，或有一些中小企业因此退
出市场。考虑到这一点，央行直接认购国债能够避免金融体系流动性波动，逻辑上
不仅减少流动性扰动，还降低了流动性波动对中小实体企业的冲击。
当前疫情冲击海外需求，出口和制造业仍存在较大不确定性，关系就业稳定的
中小企业经营条件是当前政策极为关注的核心变量。然而恪守《中国人民银行法》，
央行不得直接认购国债，国债发行必须采用二级发行模式。二级发行模式又必然伴
随流动性波动，流动性波动客观上加大了中小企业融资脆弱性。至此结论已经较为
明确，今年6月以后仍有万亿的政府债券净资，货币层面除了跟进配套性的流动
性对冲之外，还将跟进直接针对中小企业融资的特定工具。目的很简单，缓释流动
性波动对中小企业融资条件冲击。
图1：英国央行W&M facility规模
Million ￡ W&M Facilities
25000
20000
15000
10000
5000
0
数据来源：英格兰银行，
四、风险提示
海外需求波动超预期；国内调控政策超预期。
