内蒙古农业大学学报（社会科学版） ２０１２年第３期（第１４卷 总第６３期）
Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｉｎｎｅｒ Ｍｏｎｇｏｌｉａ Ａｇｒｉｃｕｌｔｕｒａｌ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ（Ｓｏｃｉａｌ Ｓｃｉｅｎｃｅ Ｅｄｉｔｉｏｎ） Ｎｏ．３ ２０１２（Ｖｏｌ．１４ Ｓｕｍ Ｎｏ．６３）
基于板块效应的基金经理羊群行为实证研究
＊
● 任明东
（东北财经大学 研究生院，辽宁 大连１１６０２５）
摘 要：本文结合股票市场的板块效应，构造了 ＨＢＩ指数去刻画市场中基金经理的羊群行为，并采用五个市场中常用的
影响因素解释羊群行为。本文研究发现中国资本市场羊群行为确实存在，根据板块效应做出的羊群行为分析证明了中
国股票市场具有羊群效应。通过指标分析可以看出基金管理人的行为很类似，这样基金公司作为机构投资者不仅没有
起到稳定资本市场的作用，反而放大了系统性的风险。政策建议方面本文提出应该改善基金市场环境，增加市场的有效
性，另外基金公司本身应该增加研发能力，构建有自己特点的产品和风格。
关键词：板块效应；羊群行为；基金管理
ＤＯＩ：１０．３９６９／ｊ．ｉｓｓｎ．１００９－４４５８．２０１２．０３．０１８
中图分类号：Ｆ８３２．５ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００９－４４５８（２０１２）０３－００４９－０３
一、引言
著名经济学家凯恩斯在划时代的巨著《就业、利息和货币通
论》中从心理博弈的角度对羊群行为做出了形象的解释，论述说明
了人类具有动物精神，也即是非理性行为。羊群行为按照其发生
机制和内在原因来看，可以分类为两种类型：“虚假羊群行为”
（Ｓｐｕｒｉｏｕｓ Ｈｅｒｄｉｎｇ）和“故意羊群行为”（Ｉｎｔｅｎｔｉｏｎａｌ Ｈｅｒｄｉｎｇ）。其
中，虚假羊群行为是指投资者在面临相似的决策问题和信息组合
的时候独立地互不影响地采取类似的决策，表面上看属于一种羊
群行为，实际上并没有相互影响；而“故意羊群行为”则是指投资者
观察并故意模仿他人的交易行为。可见，“虚假羊群行为”是由基
本面因素驱动的，比如某一行业处于行业周期低谷，投资者会减少
这一类股票的比例。准确地讲，上述行为并不是羊群行为，而是一
种应对市场波动的理性的反应，因为投资者的买卖决策并非在观
察他人的行为后作出的；相反，投资者只是对众所周知的公开信息
做出了相似的反映。与“虚假羊群行为”相反，“故意羊群行为”是
由心理因素驱动的，马克思认为人的本质是社会属性，人类具有社
会认知，当自己的思想和行为在社会中找到同样或类似的个体会
有满足感和安全感；又如出于节省信息成本的考虑，小投资者会采
取“追随领导者”的策略，不考虑自己的特点而是直接模仿领跑投
资者的交易决策。例如板块效应就是典型的一种市场羊群行为。
板块效应是指同一板块内的股票之间因具有同一特点或同一题材
而具有有机的联系，在市场运行中因这种“板块结构”形成的“板块
连动”，要升同升，要跌同跌。已有的研究认为中国股票市场具有
鲜明的板块效应特点。
中国的基金市场随着中国证券市场的发展而发展，至今已经
走过了十多年的发展历程。根据中国证监会网站数据，截止２０１１
年１１月基金公司共有６９家，公募证券投资基金８８７支。基金数量
和基金规模都逐年扩大，对资本市场的影响日益增加。基金的品
种逐渐增多，外国基金市场上所有产品几乎都能在中国市场找到
对应的产品。研究基金市场的羊群行为具有增加金融微观市场结
构认识的理论意义，也可以为监管部门和市场机构提供决策参考。
二、关于基金市场羊群行为的文献综述和分析
羊群行为虽然是一种客观现象，但是很难用数学方法加以刻
画衡量。目前检验基金经理羊群行为的常用方法来自于Ｌａｋｏｎ－
ｉｓｈｏｋ ｅｔ ａｌ（１９９２）等人的研究工作。他们通过构建数量指标研究在
某一阶段某一个特定的资本市场上，一定的数量的基金同时交易
某种或某几种股票的次数多于基金自发交易股票情况的次数，如
果这一次数超过了一定标准就可以判断出现了羊群行为。
采取ＬＳＶ方法测度羊群行为，需要构造指标为：
Ｈ（ｉ）＝｜Ｂ（ｉ）／Ｂ（ｉ）＋Ｓ（ｉ）－Ｐ（ｔ）｜－ＡＦ（ｉ）
其中，Ｂ（ｉ）表示在一定时间范围内第只股票的出现的基金净
买入数目，Ｓ（ｉ）代表某个时期内出现的第只股票的基金净卖出数
目，Ｐ（ｔ）表示整个市场的净买基金的平均比例。ＡＦ（ｉ）是一个调整
因子，表示在没有羊群行为的零假设下，｜Ｂ（ｉ）／Ｂ（ｉ）＋Ｓ（ｉ）－Ｐ（ｔ）
｜的期望值（其中Ｂ（ｉ）服从参数为Ｐ（ｔ）的二项分布）。若Ｈ（ｉ）的值
统计学上显著不等于零，就可以判断出现了羊群行为。
Ｌａｋｏｎｉｓｈｏｋ ｅｔ ａｌ（１９９２）根据美国７６９家免税（ｔａｘ－ｅｘｅｍｐｔ）股
票投资基金的３４１位基金管理人在１９８５－１９８９年间的投资行为的
定量数据进行了经验研究，结论表明这些基金投资者整体上并无
明显的羊群行为，当然这一结论也许和这一时期美国的基金行业
处于旺盛的发展背景有关。而 Ｗｅｒｍｅｒｓ（１９９９）在区分了基金类别
＊ 收稿日期：２０１２－０３－１１
作者简介：任明东（１９７５－），男，辽宁丹东人，东北财经大学研究生院博士研究生，研究方向：财政学。
的基础上对使用美国１９７５－１９９４年间的的共同基金进行了研究，
研究结果与Ｌａｋｏｎｉｓｈｏｋ ｅｔ ａｌ（１９９２）明显不同，认为操作风格越是
激进的基金越存在明显的羊群效应。在收入型基金、成长型基金
和平衡型基金中，成长型基金的羊群行为特征明显高于其他类型
的基金。
Ｌｏｂａｏ和Ｓｅｒｒａ（２００２）、Ｋａｍｅｓａｋａ ａｎｄ Ｎｏｆｉｓｉｎｇｅｒ ａｎｄ ｋａｗａｋｉｔａ
（２００３）使用Ｌａｋｏｎｉｓｈｏｋ ｅｔ ａｌ（１９９２）方法分别对葡萄牙和日本股票
市场进行实证检验，均发现存在显著的羊群行为。国内由于证券
市场发展较晚，对于基金市场羊群行为的研究较少。在中国证券
市场羊群效应研究方面，相关研究（章融、金学军，２００３；施东晖，
２００１；）都证实中国市场存在羊群行为。彭艳、张维（２００３）则论述了
板块效应的实际影响因素，板块效应实际上是由于羊群行为造成。
三、中国基金经理羊群行为实证研究
１．投资聚合强度模型
实践观察可以看出，中国股市存在着比较明显的各个板块同
时上涨和同时下跌现象，金融研究称之为板块效应。这是由于短
期流动资金在某一题材和概念的带动下吸引了一批市场观望者。
即某一时期内，与某一时间相关联的股票的涨跌有明显的一致性。
引起板块效应的原因可以是带有某种传统行业特征或者地域特征
性质的事件，也可以是市场中不段涌现的概念，例如多晶硅概念、
海南国际岛概念等。
本文正是结合股市板块效应，去研究基金经理投资行为的羊
群效应。相对某个板块的股票而言，个人投资者和单个基金的资
金有限，对市场波动的影响和价格的形成有限，本文就是准备根据
王军在２００７年研究时候的思路，设计了一个模型，关于基金聚合
强度，进而对基金经理的羊群性投资行为进行了相关的分析：
（１）计算基金市场上的投资策略。首先必须设定和刻画基金经
理操作行为。ｘｉｊ 用来表示某个基金ｉ投资于某种具体行业ｊ的净
值，这一净值的变化可以一定程度上反映基金的投资思路。ｐｉｊ用来
表示基金ｉ投资于股票市场的净值，目前国内的基金都要求基金必
须有一定的仓位和比例投资股票，这一指标也可以用来反映基金
的操作思路。ｎ代表行业的数目，ｓｉｊ用来表示基金ｉ投资在ｊ行业的
投资策略，设定的计算公式：
ｓｉｊ ＝ｘｉｊ／ｐｉ （１）
其中ｐｉ ＝∑
ｎ
ｊ＝１
Ｘｉｊ。
（２）判定不同基金投资策略的标准。方差可以用来表示具体变
量偏离均值的程度，本文采用不同基金在投资策略的方差σ２ｊ 来衡
量基金经理投资策略的区别程度。如下：
σ２ｊ ＝
∑
ｍ
ｉ＝１ ｓｉｊ－
∑
ｍ
ｉ＝１
ｓｉｊ［ ］ｍ
２
ｎ
（２）
其中ｍ表示基金数目。
通过构造此指标对于ｊ行业来说，σ２ｊ 越小，也就意味ｊ行业上
基金对此行业的价值评估比较类似，虽然这一步骤还不能分离出
羊群行为，但是已经为相似和雷同的行为界定了基础。相反，如果
σ２ｊ 增加，就意味ｊ行业上所有基金投资思路差异较大，根本不可能
存在羊群效应。
（３）计算所有基金投资于各行业的比重。前述的计算结果能
够从一个角度说明投资者在某些方面具有趋同或者分散的倾向。
但是仅仅依靠这点还不够，还需要对整个行业从宏观的角度进行
分析和综合，为此我们引入投资权重参数来表征基金经理对某一
具体行业进行资产配置的力度和权重。这一指标同样也是刻画基
金经理的市场操作风格和行为。
ｗｊ ＝∑
ｍ
ｉ＝１
Ｘｉｊ ∑
ｎ
ｉ＝１
Ｐｉ （３）
（４）测算整个行业的羊群行为的聚合程度。为了测量某一基金
的聚合程度，我们首次引进的聚集程度因子，用来描述在某一特定
行业的股票投资基金经理之间的相似之处和差异。考虑到连接到
心理的重要性参数的权重指标ｗｊ 和在投资行业的权重和差异度
方差σ２ｊ 是两个两个直观和有说服力的参数，以表明聚合参数的程
度，因此，定义如下聚集因子
Ｃｌｓｔ＝ｗｊ×ｌｎ（Ｃｌｓｔｉ｜１ｊｍ） （４）
在上面的假定中，因为σ２ｊ 的取值范围为０σ２ｊ １，所以采用
对数同态后加负号取得与ｗｊ同样的增减性。
（５）构建羊群行为聚合强度模型。有了前面几个步骤的计算结
果，本文就可以综合分析，最终构建了本文研究的模型：
ＨＢＩ＝１００＊ＶＡＲ（Ｃｌｓｔ）＊［ＭＡＸ（ＣＩＳＴ）－ＭＩＮ（ＣＬＳＴ）］ （５）
其中，ＣＬＳＴ＝｛Ｃ ｌｓｔｉ｜ｊｍ用来聚集在这个模型中的因
素下的羊群行为的固定特征，聚合度的相对值的恒定的临界值来
描述一个行业的聚合程度的绝对数量，而不是为了到反映行业投
资组合聚合度的模型，介绍了反查和所有聚合因素的梯度，所以重
视用差异的代表梯度最低的聚集系数更大的价值。１００的数据指标
是模型为计算的简单和方便的人为的设置。
２．基金经理投资羊群行为实证分析
根据万德数据库的数据，我们使用具有一定存续期限的８１只
代表性基金（这些基金包含各种性质，具有较强的代表性和分散
性）的有关资料，分别收集２００３年第一季度到２０１０年第四季度的
季报，总共有２５９２组数据。数据来源于 ＷＩＮＤ资讯。从统计数字
不难看出基金重点持有的行业主要集中在几大产业，直观上我们
可以得出结论应该存在一定的羊群行为。
按照上述计算思路和标准，结合实践数据，可以计算出下图的
ＨＢＩ指数示意图１，根据示意图可以看出羊群行为明显出现多变的
特点，不同的时期变化状况很不相同。可以看出羊群指数从２００３
年开始是处于下降路线的，到２００５年中期走势变得平稳，到了
２００７年第一季度出现大幅下降的趋势，但是到了２００８年２００９年
开始有所上升，２０１０年又处于下降趋势。
图１ 羊群指数示意图
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内蒙古农业大学学报（社会科学版） ２０１２年第３期（第１４卷 总第６３期）
３．对羊群指数波动的实证解释
羊群行为作为行为金融学的一个重要课题，它更多的是受
到基金管理者的心理因素作用。我们需要逐渐回归找到最能解
释羊群行为的变量。可能影响基金羊群行为的影响因素较多，
我们选取了采用了股票在资产中配置比例、基金累计成交额、净
资产收益率、上证平均市盈率、上证指数这五个解释变量。但是
通过使用普通最小二乘法进行二元回归得出的结果看，只有上
证平均市盈率解释度稍微强点。由此我们也可以看出：
表１ 羊群指数解释度表
影响因素 解释度
股票所占比例 ０．０２５３３２
基金累计成交额 ０．００００４
净资产收益率 ０．００６８６９
上证平均市盈率 ０．３０２１７
上证指数 ０．１００５１３
再以羊群效应的指标为因变量，股票在资产中配置比例、净
资产收益率、基金累计成交额、上证指数和上证平均市盈率作为
自变量进行逐步回归，可以构建五个计量方程。其中 ＧＩ、ＧＢ、
ＳＹ、ＪＪ、ＳＺ、ＳＳ分别代表上述指标数据。结果如表２：
表２ 羊群效应各变量影响表
方程 Ｃ ＧＢ ＳＹ ＪＪ ＳＺ ＳＳ Ｒ２ Ｒ２
１ ９．１０７８ －４．８９３２ １．９２８９ －０．００３９ ０．００１８ －０．１４１６ ０．４０９４
２ ８．６１２１ －４．５０８７ ─ －０．００３９ ０．００２１ －０．１４６２＊ ０．４０７３
３ ５．８８２１＊＼ ─ ─ －０．００３４ ０．００１３ －０．１２０８＊＼ ０．３９０４
４ ６．６７１９＊＼ ─ ─ －０．００２２ ─ －０．０９５１＊＼ ０．３６６８
５ ５．６６５２＊＼ ─ ─ ─ ─ －０．０７８８＊＼ ０．３０２２
注：表中＊表示在１０％的显著性水平下系数是显著的，＊＼表示在５％的显
著性水平下系数是显著的；Ｒ２ 是对应方程的拟合优度。从逐步回归的
结果可以看出上证平均市盈率对羊群效应的指标解释能力较强，但总体
方程的拟合优度即解释能力都不太高。
由回归结果可见股票的所占比例越高，羊群效应越小；收益
率越高，羊群效应越大；基金成交额越大，羊群效应越小；市场指
数越高，羊群效应越大；市盈率越高，羊群效应越小。其中成交
额和市盈率这两个变量对羊群效应的影响能力非常小。
建立 ＶＡＲ 模型，根据滞后阶数判断标准选择１阶即建立
ＶＡＲ（１）模型，得到其中ＧＩ为因变量的方程如下：
ＧＩ＝０．１６３２ＧＩ（－１）－３．３５２２ＧＢ（－１）－０．００５１ＪＪ（－１）－０．２２０３ＳＳ（－１）
（０．５６６） （－０．３９６） （－１．４７） （－１．９２）
－２２．９２８３ＳＹ（－１）＋０．００９１ＳＺ（－１）＋０．２３４
（－１．３４） （１．５９） （０．０３４）
括号中为对应系数的ｔ值，且Ｒ２＝０．６０３。可见上证平均市盈
率的一阶滞后的系数较为显著，同逐步回归中的结果一致。这说
明羊群效应具有一定的惯性，市场上的恐慌情绪或者乐观情绪容
易发生传递和转移，趋势不容易转折。
四、结语
从上述分析结果来看，羊群行为作为发达经济体金融市场学
中的常见现象，在国内投资基金中也存在较严重的“羊群行为”。
从羊群市场上的成因来看，羊群效应更多表现为追涨现象，即是更
多表现为追求高利润，在市场周期繁荣和市盈率普遍较高的时候
更可能出现，而在市场下跌的时候较少出现。因此，我们需要正确
对待基金在试点和发展阶段所出现的各种问题，通过外部环境的
优化和内部运作创新来促进基金业的快速健康发展。
根据板块效应做出的羊群行为分析证明了中国股票市场具有
羊群效应，说明基金市场的表现具有系统性，这样基金公司作为机
构投资者不仅没有起到稳定股票市场的作用，反而放大了系统性
的风险，这在一定程度上违背了鼓励建立机构投资者的初衷。相
应的政策建议如下：
１．改善机构投资者外部操作的相关环境状况
从整个市场的经济环境大方面说来的话，需要进一步改善机
构投资者外部操作的相关环境状况。只有具备了良好完善的市场
运行环境，才能真正发挥相关市场的运行效率。在一个单纯以筹
资作用作为导向，企业的业绩缺乏长期成长性并且暴露的风险很
难控制的市场环境中，单纯发展机构投资者可能不会给股市带来
长期的稳定与繁荣。一个真正规范的资本市场、股票市场是机构
投资者良好和长远发展的根本之基础，同时股市的稳定也需要机
构投资者建立在一个流动性较大、有深度、并且涨落平稳的股票市
场基础之上的。目前国内股市的现状是和实体经济严重脱节，不
能对实体经济起到很好的支撑和示范作用。因此，需要加强监管，
严厉处罚证券市场上的违法违规行为。
２．从基金自身来说，应促进差别化运作
金融行业关系国计民生，有很强的外部性，所以金融监管部门
对基金行业的规范化运营比较看重，但是这方面也限制了市场竞
争。各个基金公司在政策温床内不思进取，逃避竞争，变相合谋和
垄断，是导致老鼠仓和坐庄等不良现象的制度原因。发展现有的
证券机构投资者投资风格十分的相似，体现不出各自的特点，随着
机构投资者快速的发展以及基金业竞争的加剧，机构投资者应改
变目前的短视行为，不要被一时的利益所左右，应注重长期的品牌
效应和动态复利收益。□
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１５
● 任明东 基于板块效应的基金经理羊群行为实证研究 经 济
