第 13 章
汇率与外汇市场：资产方法
Exchange Rates and The Foreign Exchange Market:
An Asset Approach
Slide 13-2International Trade Department
简介
汇率和国际交易
外汇市场
外汇资产需求
外汇市场均衡
利率、预期与均衡
提要
章节结构
Slide 13-3International Trade Department
序论
汇率之所以非常重要是因为它使我们能够把不同国家
的价格转化为可比形式。
汇率有着与其他资产价格同样的定价方式。
学习本章总的目的是：
• 理解汇率在国际贸易中的作用
• 理解汇率是如何决定的
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第一节 汇率和国际交易
汇率有两种报价方式 (quoted)
• 直接标价 (美国标价)
–每单位的外国货币对应的美元数(本国货币)
. 每日元=美元
• 间接标价 (欧洲标价)
–每单位的美元(本国货币)对应的外国货币数
.每美元=日元
Slide 13-5International Trade Department
一、国内价格和国外价格
• 如果我们知道两国货币之间的汇率，我们就可以计算出
一国出口商品以另一国货币计算的价格。
–例如： 在汇率为每英镑美元条件下，购买一件价值50
英镑的毛衣所需支付的美元数额为：
（美元/英镑）*（50英镑）=75美元
第一节 汇率和国际交易
Slide 13-6International Trade Department
• 汇率变化的两种情况：
–本国货币贬值 (Depreciation of home country’s currency)
– 以本币表示的外币价格上涨
.每英镑=美元，降至每英镑=美元，则 英镑贬值，英镑
的美元价格下降。
– 本国出口商品对外国人来说变便宜了，外国进口商品对本国人
来说变得昂贵了
–本国货币升值 (Appreciation )
– 以本币表示的外币价格下跌
.每英镑=美元，升至每英镑=美元，则英镑相对于美元
升值，即以美元计价的英镑价格上升。
– 本国出口商品对外国人来说变得昂贵了，外国进口商品对本国
人来说变得便宜了
第一节 汇率和国际交易
Slide 13-7International Trade Department
二、汇率和相对价格
• 进口与出口的需求受到相对价格的影响
• 一国货币升值：
–使出口商品的相对价格上升
–使进口商品的相对价格下降
• 一国货币贬值：
–使出口商品的相对价格下降
–使进口商品的相对价格上升
第一节 汇率和国际交易
Slide 13-8International Trade Department
第一节 汇率和国际交易
表 13-2 美元/英镑汇率和美国名牌牛仔裤与英国毛衣的相对价格
此处的相对价格指的是：用牛仔裤表示的毛衣价格。
即每件毛衣相当于条牛仔裤。
Slide 13-9International Trade Department
第二节 外汇市场
汇率是由外汇市场决定的。
• 外汇市场就是国际货币的交易场所。
一、参与者
• 外汇市场的主要参与者包括：
–商业银行 (外汇市场的核心)
–跨国公司
–非银行金融机构 (如养老基金，资产管理公司和保险
公司)
–中央银行 (干预外汇市场，交易不大，但作用很大。市
场参与者希望能从中获得可能影响未来汇率的宏观经
济政策的信息。)
Slide 13-10International Trade Department
• 银行间交易 (Interbank trading)
–银行之间的外汇交易
–是外汇市场中的绝大部分活动
第二节 外汇市场
Slide 13-11International Trade Department
二、外汇市场的特征
• 世界范围的外汇交易量极为巨大，而且近年来还在不
断膨胀。
• 许多诸如因特网连接之类的新技术已被广泛应用于各
大外汇交易中心（伦敦、纽约、东京、法兰克福和新
加坡）的相关业务中。
• 金融中心的一体化意味着将没有过多的套汇(arbitrage)空
间。
–套汇就是低价买进一种货币再高价将其卖出。
第二节 外汇市场
Slide 13-12International Trade Department
• 载体货币 (Vehicle currency)
–载体货币是一种在发行该种货币以外国家的国际交易中
被广泛使用作为度量标准的货币。
– 例如： 在2001年，有将近90%的银行间外汇交易是与美元有关
的。
第二节 外汇市场
Slide 13-13International Trade Department
三、即期汇率和远期汇率 (Spot Rates and Forward Rates)
• 即期汇率
–指“即期”交易的汇率，即双方同意交换银行存款，并立
即交割，这种即期交易的汇率。(通常也是在敲定后两天
生效)
• 远期汇率
–指以预先商定好的汇率在未来某一时刻(外汇交易生效日
在2天以上)进行外汇交易。
• 虽然远期汇率与即期汇率并不必然相等，但是，他们却
在同方向变动。
第二节 外汇市场
Slide 13-14International Trade Department
图 13-1 美元/英镑即期汇率与远期汇率， 1981-2007
第二节 外汇市场
Source: Datastream. Rates shown are 90-day forward exchange rates and spot exchange
rates, at end of month.
Slide 13-15International Trade Department
四、外汇掉期交易 (Foreign Exchange Swaps)
• 外汇掉期交易，是即期卖出一种货币同时远期再买回该
种货币。
• 外汇掉期交易成为整个外汇交易中的一个重要组成部分。
第二节 外汇市场
Slide 13-16International Trade Department
五、期货与期权 (Futures and Options )
• 期货
–购买者买入的是一份在未来特定日期交割一定数量外国货
币的保证。
• 外汇期权
–所有者有权在到期日以前任何时间内买卖特定数量的外国
货币。
第二节 外汇市场
Slide 13-17International Trade Department
影响银行外汇存款需求的因素与影响其他资产的因素
是一样的，即对存款未来价值的评价。
外汇存款的未来价值取决于：
1、这种外汇存款的利率
2、相对于其他货币，该货币的预期汇率变动。
一、资产与资产收益 (Asset Returns)
• 资产收益率定义
–经过一定时期价值增值的百分比。
• (预期)实际收益率
–用具有代表性的产品篮子表示的资产价值的预期上升率。
第三节 外汇资产需求
Slide 13-18International Trade Department
二、风险与流动性 (Risk and Liquidity )
• 除了收益之外，储蓄者主要关心资产在两方面的
特征：
–风险
– 给储蓄者财富造成的不确定性
–流动性
– 便于流动和交换其他商品
第三节 外汇资产需求
Slide 13-19International Trade Department
三、利率
• 为了比较不同存款收益，市场参与者需要两方面的
信息：
–存款的货币价值将如何改变
–汇率将如何变化
• 一种货币的利率，就是借出一单位的该种货币一年
可以获得的该种货币数量。
–例如： 美元年利率为10%，意味着借出者每借出一
美元，可以在年末获得美元。
第三节 外汇资产需求
Slide 13-20International Trade Department
图13-2 美元存款与德国马克存款的利息率， 1975-1998
第三节 外汇资产需求
Slide 13-21International Trade Department
四、汇率和资产收益
• 在外汇市场上交易的各种货币存款的收益，取决于
利率和预期汇率的变动。
• 为了决定是用欧元存款还是用美元存款，就必须计
算出以欧元存款的美元收益。
第三节 外汇资产需求
Slide 13-22International Trade Department
五、一个简单的法则
• 欧元存款的美元收益率约等于欧元的利率加上美元
相对欧元的贬值率。
–美元相对欧元的贬值率就是欧元的美元价格的年上
涨率。
第三节 外汇资产需求
Slide 13-23International Trade Department
• 美元存款和欧元存款的预期收益率之差等于：
R$ - [R€ + (Ee$/ € - E$/€ )/E$/€ ]= R$ - R€ - (Ee$/€ -E$/€ )/E$/€ (13-1)
其中：
R$ = 一年期美元存款利率
R€ =目前的一年期欧元存款利率
E$/€ = 目前的美元/欧元汇率（每欧元的美元数额）
Ee$/€ = 预期一年后的美元/欧元汇率（每欧元的美元数额）
第三节 外汇资产需求
第三节 外汇资产需求
• 当公式13-1中的这个差为正时，美元存款具有更高
的收益率；当其为负时，欧元存款具有更高的收益
率。
Slide 13-24International Trade Department
Slide 13-25International Trade Department
表13-3 美元存款和欧元存款美元收益率的比较情况
第三节 外汇资产需求
Slide 13-26International Trade Department， TJUFE 2K6
六、外汇市场的收益、风险和流动性
• 对外汇资产的需求，不仅取决于收益，也取决于风险和
流动性
–对于外汇市场风险的重要性，经济学家们没有达成共识。
因此，我们假设: 无论以何种货币形式存款,所有存款的实际收益的风险
是一样的。
–大多数进行国际贸易的市场参与者都可能会受到流动性因
素的影响。
– 与国际贸易相联系的支付活动仅占外汇交易总量的很小一部分
• 因此，我们可以忽略持有外汇的流动性动机。
于是，为了简化分析，市场参与者对外汇市场的需求，完
全取决于对不同资产预期收益率的比较。
第三节 外汇资产需求
Slide 13-27International Trade Department
第四节 外汇市场均衡
一、利率平价：基本均衡条件
（Interest Parity: The Basic Equilibrium Condition）
• 当所有的货币存款都提供相同的预期收益率时，外汇市
场处于均衡状态。
• 利率平价条件 （Interest parity condition）
–用相同货币衡量的任意两种货币存款的预期收益率相等。
–这一条件意味着，外汇存款的潜在持有者，把所有的外汇
存款都视为有同等意愿持有的资产。
–当满足如下条件时，预期收益率相等：
R$ = R€ + (Ee$/€ - E$/€)/E$/€ (13-2)
Slide 13-28International Trade Department
二、当前汇率变动如何影响预期收益 （ Expected Returns ）
• 本国货币的贬值会降低外汇存款的预期本币收益率。
• 本币的升值会使外汇存款的预期本币收益率上升。
第四节 外汇市场均衡
Slide 13-29International Trade Department
表13-4 当E
e
$/€ = 每欧元 美元时，即期美元/欧元汇率和欧元存款的预期美元收益
第四节 外汇市场均衡
Slide 13-30International Trade Department
图13-3 即期美元/欧元汇率与欧元存款的预期美元收益之间的关系
欧元存款的预期美元收益，
R€ + (E
e
$/€ - E$/€)/(E$/€)
即期美元/欧元汇率， E$/€
第四节 外汇市场均衡
Slide 13-31International Trade Department
三、均衡汇率 （The Equilibrium Exchange Rate）
• 结论：汇率总是在不断调整以维持利率平价。
• 我们假定美元利率 R$， 欧元利率 R€， 和预期美元/欧元
汇率 Ee$/€， 都是给定的。
第四节 外汇市场均衡
Slide 13-32International Trade Department
R$
美元存款的收益(即美元利率)
图13-4 美元/欧元均衡汇率的决定
收益率（用美元表示）
汇率， E$/€
E
2
$/€ 2
1（满足利率平价条件）E
1
$/€
E
3
$/€
3
欧元存款的预期收益
第四节 外汇市场均衡
Slide 13-33International Trade Department
一、利率变动对当前汇率的影响
• 一种货币存款利率上升，使该种货币相对外国货币升值。
–美元利率上升使美元相对欧元升值。
–欧元利率上升使美元相对欧元贬值。
第五节 利率、预期与均衡
Slide 13-34International Trade Department
美元收益(即美元利率)
R
2
$R
1
$
图13-5 美元利率上升的影响
收益率（用美元表示）
汇率， E$/€
2E
2
$/€
1'1E
1
$/€
欧元的预期收益
第五节 利率、预期与均衡
Slide 13-35
International Trade Department
美元收益
R$
图13-6 欧元利率上升的影响
收益率（用美元表示）
汇率， E$/€
1E
1
$/€
2E
2
$/€
欧元利率上升
欧元的预期收益
第五节 利率、预期与均衡
Slide 13-36International Trade Department
二、预期变动对目前汇率的影响
• 预期的汇率上升使当前的汇率上升。
• 预期的汇率下降使当前的汇率下降。
第五节 利率、预期与均衡
Slide 13-37International Trade Department， TJUFE 2K6
本章提要
汇率在支出决策中具有一定的作用，因为汇率使我们能
够把不同国家的价格转化为可比形式。
一国货币相对于外国货币的贬值（升值），使本国出口
的商品更加便宜（昂贵），进口的商品更加昂贵（便宜）
。
汇率由外汇市场决定。
Slide 13-38International Trade Department
本章提要
远期交易是一类重要的外汇交易。
汇率自身最适于被视为是一种资产价格。
资产价格的基本原则：一种资产的现时价值取决于对这种
资产的未来购买力的预期。
在外汇市场上交易的各种货币存款的收益，取决于利率
和预期汇率的变动。
Slide 13-39International Trade Department
本章提要
外汇市场的均衡需要满足利率平价条件。
• 当利率和预期汇率一定时，由利率平价条件可以确定当
前的均衡汇率。
美元（欧元）利率的上升使美元相对于欧元升值（贬值）
。
当前汇率也受预期汇率水平的影响。
