金融理论与实践叶上海金融曳2015年第3期基于终极所有权结构的现金股利政策研究述评杨颖渊石河子大学经济与管理学院袁新疆石河子832000冤摘要院本文通过对国内外终极所有权结构与现金股利政策关系研究文献的梳理袁从终极所有权结构质与量两个角度归纳了国内外终极所有权结构与现金股利政策关系研究的特点袁探讨了今后该领域研究的趋势和方向遥关键词院现金股利政策曰终极所有权结构曰文献综述JEL分类号院G15曰L2中图分类号院文献标识码院粤文章编号院员园园远原员源圆愿渊圆园15冤03-0071-04DOI院
金融理论与实践叶上海金融曳圆园15年第3期家大公司被国有控制袁这些公司中都存在终极控制纪末东南亚金融危机爆发遥人袁而且存在控制权与现金流权的分离遥而ClaessensMauryandPajuste(2002)以芬兰的133家公司为等渊2002冤对东亚8个国家的研究也发现了同样的现样本袁利用与以上两文相同的方法袁分析了股利政策象袁并且证实终极控制人的控制权与现金流权的分离与控股股东所有权和控制权结构的关系遥结果发现袁产生了堑壕效应袁降低了公司的价值袁体现了控制性控股股东的所有权与控制权结构显著地影响芬兰上股东对小股东利益的剥削遥这些证据与Berle和市公司的股利政策袁股利支付率与控股股东的控制权Means渊1932冤所描述的高度分散的股权结构的公司治负相关遥与Faccio(2001)一样袁他们发现企业中多个理背景截然不同袁尤其在投资者法律保护较弱的国大股东可能串通袁通过支付给外部小股东较少的股利家袁股权的高度集中形成的控制权和现金流的分离现掠夺外部小股东遥进一步分析表明袁控股股东的类型象更为突出袁这导致公司治理的核心问题不再是解决不同袁股利政策也不同遥特别地袁当CEO同时也是上存在于股东与管理者之间的代理问题袁而是转向解决市公司的大股东时袁企业支付较少的股利遥控制性股东与中小股东之间的代理问题遥这一发现将GuglerandYutroglu(2002)采用事件研究法分析了基于股权结构的研究推向新的视角袁学者们开始从终1992-1998年间德国公司的736起股利变化的宣告极所有权结构的视角展开关于公司治理绩效和公司效应袁结果发现控股股东的所有权与控制权分离程度治理机制等方面的研究遥其中涉及现金股利政策的研高的公司袁其股利变化的负宣告效应也大遥他们将这究也因此从股权结构的视角转向终极所有权结构视种负宣告效应解释为控股股东与外部小股东之间代角袁深入探讨现金股利在解决控制性股东和小股东的理冲突的表现形式之一遥与此同时袁他们还发现袁第一代理冲突中扮演的角色遥控股股东的持股比例越大袁股利支付率就越低曰而第渊二冤终极所有权结构量的方面与现金股利政策二控股股东的持股比例越大袁股利支付率越高遥研究LaPortaetal.(2002)建立了一个反映少数股东利Faccioetal.(2001)基于LaPortaetal.(2000)的研益保护效果的理论模型袁通过对控制性股东现金流权究袁用现金流权辕控制权来衡量控股股东对小股东剥削大小对公司价值影响的理论推导袁证实了院控制性家可能性的大小袁将其与股利支付率进行回归袁对来自西族控制的公司的现金流量权和股利政策的制定存在欧5个国家和东亚9个国家的5897家不同规模的公相关关系遥也就是说袁包括中国在内的东亚国家和地司进行实证分析袁发现院较低的现金流权辕控制权意味区的公司可能存在更为严重的野隧道效应冶遥虽然现金控制性股东具备更多通过金字塔结构的控制链进行内股利可能并不是控股股东实施隧道行为的最佳选择袁部关联交易进而剥削小股东的能力袁因此袁发放较低的但是在市场监管和法律限制越来越严格时袁野同股同股利遥另一方面袁如果投资者可以有效判断出这种特殊权不同价冶的特殊现象所导致的超额报酬率就会激励结构潜藏的控股股东对其利益的剥削袁就会拒绝为此控股股东选择派发现金股利的方式对中小股东进行类公司提供资金袁因而袁控制关系比较紧密的公司股利掠夺遥支付率与现金流权辕控制权之间呈现正相关关系遥研究LucianamancinelliandAydinozkan(2006)以意大利发现袁西欧的关联企业集团的股利支付率明显高于东139家上市公司为对象袁追溯终极控制人的控制权为亚袁而在东亚袁存在多个控股股东的公司其股利支付率解释变量袁研究终极控制权与股利支付之间的关系袁同则较低袁因此袁在西欧的大公司里袁其他大股东的出现样发现股利成为控制性股东剥削小股东侵占公司财富有利于限制第一控股股东对小股东的掠夺曰而在东亚的工具遥进一步证实袁具有强控制权的大股东并没有发企业袁其他控股股东却与第一控股股东串通起来掠夺挥应有的监控作用袁尤其当控制权被具有强控制力的小股东袁因此在欧洲公司袁较高的股利支付率可以抑制几个股东控制时袁他们会合谋发放较高的股利遥这意味内部人对外部投资者的掠夺遥研究因此认为袁与欧洲相着袁如果公司有好的投资项目袁受到法律保护的股东就比袁东亚的公司治理问题更加严重袁更加难以解决遥这愿意推迟获得股利遥相反加果缺乏法律保护袁那么股东些问题产生的根本原因是控制权过度集中袁控股股东就有可能不考虑投资机会袁而宁愿尽早获得股利遥这就通过股利政策来掠夺小股东袁他们不是将公司利润以是小股东缺乏法律保护而导致的代理成本袁在一个有股利的形式支付给小股东袁而是通过投资于那些产生效的体制下袁小股东能运用法律赋予的权利迫使公司负收益的项目来榨取高额的控制权收益遥这些无效率支付股利袁这样可以限制公司内部人将公司利润用来的项目造成了大量的无法收回的债务袁进而导致上世谋取私利遥完善的股东保护法律能提高内部人转移公72
金融理论与实践叶上海金融曳2015年第3期司资产的风险和成本遥这样袁小股东的权利越大袁他们朱滔尧王德友渊2007冤以2003年我国沪市的469以股利的形式获得的收益也就越高遥家上市公司为研究样本袁对公司的现金股利政策进行渊三冤终极所有权结构质的方面与现金股利政策了研究遥结果表明院上市公司最终控制股东的所有权关系研究结构对股利政策取向影响显著遥最终控制股东的现金Gugler(2003)研究奥地利的上市和非上市公司不流权越高袁公司越倾向于分配现金股利袁分配的现金同股东类型对股利政策的影响袁发现院如果投资机会股利比率也越高曰最终控制股东的控制权与现金流权良好袁政府控制的公司会发放最高的股利袁并且采取分离程度越高袁公司越倾向于选择不派现或低派现曰股利平滑袁而家族控制的公司的股利支付率较低袁并最终控制股东具有高现金流权袁同时低分离系数的公且不会采取股利平滑遥银行控制和外资控制的公司的司派现的概率最高袁而最终控制股东具有低现金流权股利政策则居于两者之间曰几乎没有投资机会的公高分离系数的公司派现的概率最低遥公司选择现金股司袁无论其控制权结构如何袁都会支付高额的股利遥利的概率袁以及派发现金股利比率与公司现金流尧成Yutroglu(2000)对土耳其的研究得出相似的结论院家族长性没有显著的相关性遥这些结论均表明在我国的制控制的上市公司的股利支付率明显低于其他公司遥度背景下袁现金股利主要是大股东实现自身利益的一RenneboogandTrojanowski渊2005冤选取了1990年种选择遥代伦敦证券交易所上市的985家英国公司1992-徐治国渊2008冤基于终极所有权结构研究了民营1998年期间的数据为样本袁用动态面板数据回归模上市公司现金股利分配遥通过对股改前后的终极所有型研究了股利政策和控制权结构之间的关系遥他们发权结构与派现概率之间的关系进行逻辑回归袁发现院现在这些英国上市公司中袁利润驱动着股利的发放袁股改前袁现金流量权越高尧现金流量权与投票权的分可是大股东或者股东联盟的存在弱化了这两者的关离程度越小袁公司越倾向于发放现金股利袁而实际控系遥大股东的股权和集中在大股东联盟手中的投票权制人兼任加剧了其对股利决策的控制遥这说明在股权利对股利支付率有负面的影响袁但是这种影响也因股分置条件下袁非流通股与流通股尧控股股东与小股东东类型的不同而不同遥之间的野双重冶利益冲突导致了股利决策机制的扭曲袁二尧国内研究使现金股利成了控股股东进行资金转移的一种手段遥国内较早涉及终极所有权结构的研究都是关于股改中袁终极所有权结构与现金股利之间的关系出现终极所有权结构与公司价值或与公司绩效关系的研紊乱状态曰而股改后袁又呈现出现金流量权越高且现究遥如院刘芍佳尧孙霈尧刘乃全渊2003冤及其后叶勇尧胡金流量权与投票权分离程度越小时袁公司派现的意愿培尧何伟渊2005冤的研究袁真正从终极所有权结构角度越强袁控股股东与中小股东之间的代理冲突重新作用开展现金股利政策的研究并不多见袁较早的见于邓建于股利政策遥不论是在股权分置时袁还是在股改基本平和曾勇(2005)用2001-2002年数据对家族控制上市完成年度袁实际控制人的现金流量权对股利决策的影公司股利政策的研究遥通过建立理论模型袁分析了控响都超越了企业成长性对股利决策的影响遥制权与现金流全分离对现金股利的影响袁回归发现院杜柯尧李光凤渊2013冤则以民营上市公司为研究对家族控制上市公司掌握的现金流量权越高时袁公司越象袁引入内部资本市场理论袁研究提出院在不同的控制倾向于分发较高比例的股利袁非理性分红意愿越强权水平下袁终极产权结构对现金股利分配力度的影响烈遥当其控制权与现金流量权分离程度越高时袁公司存在显著差异袁这种差异在很大程度上是因为民营企越倾向于不分配红利或较低比例分红遥业系内部资本市场的存在造成的遥这一研究为终极产王化成尧李春玲尧卢闯(2007)以控股股东的经济性权结构与现金股利政策关系的研究提出了一个新的质尧所有权与控制权的分离度以及集团控制性质作为视角遥而同样以民营上市公司为研究对象的刘金星尧控股股东的特征变量袁分析了控股股东对上市公司现宋理升渊2013冤则引入政治关联这一特殊变量袁研究证金股利分配倾向和分配力度的影响遥研究发现院渊1冤控实院拥有政治关联的终极控制股东能够显著提高现金股股东具有集团控制性质的上市公司其分配倾向和股利的发放概率袁而且政治关联的层次越高袁现金股分配力度均显著低于没有集团控制性质的上市公司曰利的发放概率越大袁这种影响在市场化程度较高的地渊2冤所有权和控制权的分离程度越高袁股利分配倾向区更加显著遥和分配力度则越低曰渊3冤国家控股上市公司的分配倾三尧文献评述向和分配力度显著低于民营控股上市公司遥渊一冤国外研究成果述评73
金融理论与实践叶上海金融曳圆园15年第3期国外已有研究的主要贡献表现在以下三个方面院特殊制度背景下的野现金股利之谜冶提供了新的解释袁第一袁建立了一个完整的终极所有权理论框架袁清晰但总体而言袁国内相关研究还存在三方面的不足有待界定了基本概念袁提出了一个研究现金股利政策的全深入院第一袁研究内容系统性有所欠缺遥已有研究多是新的视角袁将现金股利政策的研究从股权结构的视角从终极所有权结构的某一个方面展开袁或是关于量的推向终极所有权人的视角袁为后续研究的开展提供了方面袁或是关于质的方面袁从质与量两个方面开展系理论基础曰第二袁对已建立的理论模型运用发达资本统性研究的成果并不多见曰第二袁研究对象特定化袁使市场的数据开展了大量的实证检验袁支持了理论模型得研究结论普适性有所欠缺遥已有研究多以家族尧民的有效性曰第三袁实证研究分别从终极所有权结构质营上市公司偏多袁以整体上市公司开展研究的较少曰与量两个方面展开袁证实了终极控制人现金流权与控第三袁研究数据量动态性有所欠缺遥已有研究多为横制权的不同配置比例影响了现金股利的支付袁终极控截面数据袁或2-3年数据袁数据量少袁缺乏动态性遥第制人的性质也成为影响现金股利政策的关键因素遥在四袁我国资本市场制度环境处于动态变化中袁制度变不同法律保护程度的资本市场上袁终极所有权结构与更对终极所有权结构和现金股利政策都产生了重大现金股利政策的关系表现出不同的特点遥发达资本市影响袁这使得制度成为一个重要的控制变量影响着终场上袁由于良好法律保护机制的存在袁控制股东的存极所有权结构与现金股利政策关系变化袁已有研究中在带来了高额的现金股利支付遥而在东亚和法律保护考虑制度环境变更因素的略显不足遥如2005年实施环境比较差的资本市场上袁现金股利政策成为终极控全流通改革后袁同股不同权现象彻底改变袁使得股权股股东实施野隧道行为冶的工具袁成为侵占小股东利益分置改革后终极所有权结构与现金股利政策关系如的手段遥何变化成为一个值得关注的新问题遥但已有研究或仅同时袁国外已有研究存在的主要不足在于袁实证做简单统计分析袁或依旧从股权结构入手袁基于终极研究更多地关注了发达资本市场环境下的终极所有所有权结构的实证研究尚显不足遥权结构与现金股利政策的关系袁数据多来自于欧洲资参考文献院本市场袁虽然也有东亚的相关数据和研究袁但主要集[1]王化成袁李春玲袁卢闯援控股股东对上市公司现中于香港袁关于新兴资本市场尤其是关于中国资本市金股利政策影响的实证研究援管理世界袁2007袁1院122-场的研究较为少见袁数据检验仍显不足遥127.渊二冤国内研究成果述评[2]徐治国援民营上市公司现金股利分配问题研国内学者基于终级产权理论框架展开的关于终究要要基于所有权结构的一个Logistic分析援中国管极所有权结构与现金股利政策关系的研究呈现出两理信息化袁2008袁11(5)院34-37.个显著的特点院第一袁开展了相关实证研究袁研究结论[3]袁振兴袁杨淑娥援现金股利政策:法律保护的结基本趋同遥从终极所有权结构量的方面开展的研究证果还是法律保护的替代要要来自我国上市公司的证实院现金流权与控制权的分离对上市公司的现金股利据援财贸研究袁2006(5)院86-93.政策产生重大影响袁当终极控制股东拥有较高的现金[4]朱滔袁王德友援现金股利:缓解代理问题还是大流权时袁公司会支付较高的现金股利遥两权分离度与股东剥削要要基于最终所有权结构视角的研究援山西现金股利支付表现出显著的负相关关系遥从终极所有财经大学学报袁2007袁29(8)院97-102.权结构质的方面的开展的研究证实院终极控制人性质[5]LucianamancinelliandAydinozkan援Ownership为国有时袁公司现金股利支付水平较高遥若终极控制StructureandDividendPolicy院EvidencefromItalian人具有集团属性时袁现金股利支付显著低于非集团控Firms援TheEuropeanJournalofFinance袁2006袁3院265–制性质的上市公司遥个别研究证实袁终极控制人具有282.政治关联属性时袁现金股利发放概率更高遥第二袁研究[6]杜轲袁李光凤援终极产权尧现金股利与内部资本背景多集中于我国资本市场股权分置改革之前袁研究市场-基于我国民营上市公司的实证研究援开发研究袁对象更多的集中于家族尧民营上市公司遥院107-110.虽然国内开展的相关实证研究取得了有效证据[7]刘金星袁宋理升援终极控制股东的政治关联与证实了终极所有权结构对现金股利政策从质与量两现金股利的实证研究-来自民营上市公司的经验证个方面产生了显著影响袁并提供了产生何种影响的数据援山西财经大学学报袁2013,6院70-80.据检验袁丰富了现金股利政策研究的内容袁也为我国渊责任编辑院尚荣冤74
