第四讲 资产市场说
桂詠评主讲
11
资产市场说
一、资产市场说的主要方法和分类一、资产市场说的主要方法和分类
资产市场说是资产市场说是2020世纪世纪7070年代中期以后发展起来年代中期以后发展起来
的一种重要的汇率决定理论。这是在国际资本流动的一种重要的汇率决定理论。这是在国际资本流动
获得高度发展的背景下产生的，注重资产市场均衡获得高度发展的背景下产生的，注重资产市场均衡
在汇率决定中的作用，而非国际收支流量均衡。在汇率决定中的作用，而非国际收支流量均衡。
一国金融市场供求存量失衡后，市场均衡的恢一国金融市场供求存量失衡后，市场均衡的恢
复不仅可以通过商品市场的调整来完成，在各国资复不仅可以通过商品市场的调整来完成，在各国资
产具有完全流动性的条件下，还能通过国外资产市产具有完全流动性的条件下，还能通过国外资产市
场的调整来完成。均衡汇率就是指两国资产市场供场的调整来完成。均衡汇率就是指两国资产市场供
求存量保持均衡时两国货币之间的相对价格。求存量保持均衡时两国货币之间的相对价格。
22
资产市场说
一、资产市场说的主要方法和分类一、资产市场说的主要方法和分类
因此，资产市场说的一个重要分析方法是一般因此，资产市场说的一个重要分析方法是一般
均衡分析。它将国内外商品市场、货币市场、证券均衡分析。它将国内外商品市场、货币市场、证券
市场结合起来进行汇率决定的分析。市场结合起来进行汇率决定的分析。
在这些市场中，国内外商品之间和资产之间有在这些市场中，国内外商品之间和资产之间有
一个替代程度的问题；在一国国内的各市场间，则一个替代程度的问题；在一国国内的各市场间，则
有一个受到冲击后进行调整的速度问题。由此，资有一个受到冲击后进行调整的速度问题。由此，资
产市场说可以划分为：产市场说可以划分为：
33
资产市场说
汇率决定的资产市场分析
国内外资产之间是否具有完全替代性
是
货币模型
否
资产组合模型
国内各市场调整速度是否相同
是
弹性价格模型
否
粘性价格模型
风险补贴为零
UIP成立
风险补贴不为零
UIP不成立
44
资产市场说
二、汇率的货币论二、汇率的货币论
（一）假定（一）假定
–国内外资产完全替代国内外资产完全替代
–UIPUIP连续存在连续存在
在此假定下，强调货币市场失衡和均衡对汇率在此假定下，强调货币市场失衡和均衡对汇率
的影响的影响
（二）弹性价格货币模型（二）弹性价格货币模型
假定货币市场失衡后，商品市场和证券市场一假定货币市场失衡后，商品市场和证券市场一
样能迅速、灵敏地加以调整，即商品套购机制和套样能迅速、灵敏地加以调整，即商品套购机制和套
利机制都会发挥作用。利机制都会发挥作用。
55
资产市场说
二、汇率的货币论二、汇率的货币论
（二）弹性价格货币模型（二）弹性价格货币模型
但是，在货币供给对利率的流动性效应被收入但是，在货币供给对利率的流动性效应被收入
效应等抵消的情况下，货币市场失衡将带来价格的效应等抵消的情况下，货币市场失衡将带来价格的
变化，而不会导致利率变化，因此，只有国际商品变化，而不会导致利率变化，因此，只有国际商品
套购机制而非套利机制发挥作用。即：商品套购过套购机制而非套利机制发挥作用。即：商品套购过
程中的一价定律成立，各种商品的价格用同一种货程中的一价定律成立，各种商品的价格用同一种货
币表示处处相等，购买力平价连续存在：币表示处处相等，购买力平价连续存在：
PP＝＝eP*eP*
66
资产市场说
二、汇率的货币论二、汇率的货币论
（二）弹性价格货币模型（二）弹性价格货币模型
即即 e=P/P*e=P/P*
P=Ms / Md, P*=Ms* / Md*P=Ms / Md, P*=Ms* / Md*
此处，k、α、β分别表示以货币形式持有的收
入比例、货币需求的收入弹性和利率弹性，为
简便，假定两国的这些变量相同。
77
资产市场说
二、汇率的货币论二、汇率的货币论
（二）弹性价格货币模型（二）弹性价格货币模型
整理，得：整理，得：
88
资产市场说
二、汇率的货币论二、汇率的货币论
（二）弹性价格货币模型（二）弹性价格货币模型
公式表明：公式表明：
– 汇率变动与本国货币供给成正比、与外国汇率变动与本国货币供给成正比、与外国
货币供给成反比；货币供给成反比；
– 外汇汇率与本国国民收入成反比，与外国外汇汇率与本国国民收入成反比，与外国
国民收入成正比；国民收入成正比；
– 外汇汇率与本国利率成正比，与外国利率外汇汇率与本国利率成正比，与外国利率
成反比。成反比。
注意：这一结论与国际收支说的结论有何区别？注意：这一结论与国际收支说的结论有何区别？
99
资产市场说
二、汇率的货币论二、汇率的货币论
评价：只考察了若干市场中的货币市评价：只考察了若干市场中的货币市 场，因为场，因为
其假设本国资产和外国资产完全替代，本国债券市其假设本国资产和外国资产完全替代，本国债券市
场和外国债券市场可合为一个市场，存在的主要问场和外国债券市场可合为一个市场，存在的主要问
题是：题是：
由于存在资本控制和风险报酬，资产完全替代的假由于存在资本控制和风险报酬，资产完全替代的假
设不一定保持；设不一定保持；
弹性价格理论假设弹性价格理论假设PPPPPP始终成立与实证结果不符；始终成立与实证结果不符；
模型假设货币需求函数是稳定的，实际上金融自由模型假设货币需求函数是稳定的，实际上金融自由
化使货币需求函数不稳定；化使货币需求函数不稳定；
模型假设两个国家货币需求函数中的系数和弹性相模型假设两个国家货币需求函数中的系数和弹性相
同，过于简单。同，过于简单。 1010
资产市场说
二、汇率的货币论二、汇率的货币论
（三）粘性价格模型（三）粘性价格模型
————汇率超调模型（汇率超调模型（Overshooting ModelOvershooting Model））
由多恩布什提出。假定由多恩布什提出。假定PPPPPP并非连续成立，只是长期成立，允并非连续成立，只是长期成立，允
许名义汇率在短期超调于长期许名义汇率在短期超调于长期PPPPPP。。
假定货币市场失衡后，商品市场价格具有粘性，而证券市场反假定货币市场失衡后，商品市场价格具有粘性，而证券市场反
应极其灵敏，利率将立即发生调整，使货币市场在短期内恢复均衡，应极其灵敏，利率将立即发生调整，使货币市场在短期内恢复均衡，
但短期内利率必然超调，即调整的幅度超过长期均衡水平；利率变动但短期内利率必然超调，即调整的幅度超过长期均衡水平；利率变动
引起的大量套利活动，带来汇率的超调。从长期看，价格才会完成因引起的大量套利活动，带来汇率的超调。从长期看，价格才会完成因
货币市场失衡带来的调整。货币市场失衡带来的调整。
汇率超调模型是货币论的动态模式。汇率超调模型是货币论的动态模式。
1111
资产市场说
二、汇率的货币论二、汇率的货币论
（三）粘性价格模型（三）粘性价格模型————
汇率超调模型（汇率超调模型（Overshooting ModelOvershooting Model））
1 1、货币市场失衡的动态调整过程：、货币市场失衡的动态调整过程：
货币市场失衡（货币供给↑） 短期内价格粘住不变
实际货币供应量↑
要使货币市场恢复均衡
实际货币需求（Y和i的
函数）必须增加
短期内Y不变
i 就会下降
资金外流
e ↑
1212
资产市场说
二、汇率的货币论二、汇率的货币论
（三）粘性价格模型（三）粘性价格模型————
汇率超调模型（汇率超调模型（Overshooting ModelOvershooting Model））
11、货币市场失衡的动态调整过程：、货币市场失衡的动态调整过程：
此时，此时，
i↓刺激总需求 P ↑
e↑，X↑，M↓总需求↑
商品市场供
给小于需求
实际Ms↓ i↑，资本内流，e↓
1313
资产市场说
O t
e
t1
e1
e2
O t
M
t1
M1
M2
O t
i
t1
i2
i1
O t
P
t1
P1
P2
1414
资产市场说
二、汇率的货币论二、汇率的货币论
（三）粘性价格模型（三）粘性价格模型————
汇率超调模型（汇率超调模型（Overshooting ModelOvershooting Model））
22、对汇率超调理论的主要评价：、对汇率超调理论的主要评价：
首次系统总结和阐述了汇率现实中的超调现象，对首次系统总结和阐述了汇率现实中的超调现象，对
浮动汇率制下汇率大幅度波动、严重偏离购买力平浮动汇率制下汇率大幅度波动、严重偏离购买力平
价的现象给出了解释，有一定的意义。价的现象给出了解释，有一定的意义。
不足之处主要在于：不足之处主要在于：
1515
资产市场说
二、汇率的货币论二、汇率的货币论
（三）粘性价格模型（三）粘性价格模型————
汇率超调模型（汇率超调模型（Overshooting ModelOvershooting Model））
22、对汇率超调理论的主要评价：、对汇率超调理论的主要评价：
不足之处主要在于：不足之处主要在于：
••将汇率波动归因于货币市场失衡，否认商品将汇率波动归因于货币市场失衡，否认商品
市场上的冲击对汇率的影响；市场上的冲击对汇率的影响；
••存在交易成本、税赋待遇和各种风险的情况存在交易成本、税赋待遇和各种风险的情况
下，国内外资产完全替代的假设不成立。下，国内外资产完全替代的假设不成立。
1616
资产市场说
三、资产组合平衡说三、资产组合平衡说
鉴于货币论片面强调货币市场均衡的作用、各国资产完全替代假定等不鉴于货币论片面强调货币市场均衡的作用、各国资产完全替代假定等不
足，布朗逊（足，布朗逊（BransonBranson）、库礼（）、库礼（KouriKouri）等学者认为：）等学者认为：
1 1、国内外资产之间不具有完全的替代性，国内外资产的风险差异除、国内外资产之间不具有完全的替代性，国内外资产的风险差异除
了汇率风险外，还包括其他风险，即风险补贴不为零，因此，主张用了汇率风险外，还包括其他风险，即风险补贴不为零，因此，主张用““
收益－风险收益－风险””分析法取代套利机制的分析；分析法取代套利机制的分析；
2 2、接受多恩布什关于短期内价格粘性的看法，短期内资产市场的失、接受多恩布什关于短期内价格粘性的看法，短期内资产市场的失
衡是通过资产市场国内外各种资产的迅速调整来加以消除，而汇率正是衡是通过资产市场国内外各种资产的迅速调整来加以消除，而汇率正是
使资产市场供求存量保持和恢复均衡的关键变量。使资产市场供求存量保持和恢复均衡的关键变量。
1717
资产市场说
三、资产组合平衡说三、资产组合平衡说
（一）布朗逊的（一）布朗逊的““小国模型小国模型””
理性的投资者会将其拥有的财富，按照风险与理性的投资者会将其拥有的财富，按照风险与
收益权衡，配置于各种可供选择的资产上。收益权衡，配置于各种可供选择的资产上。
假设一国居民所持有的金融资产包括本国货币、假设一国居民所持有的金融资产包括本国货币、
本国债券、外国货币和外国债券（合称为国外资产）本国债券、外国货币和外国债券（合称为国外资产）
。则一国私人部门的财富持有可表示为：。则一国私人部门的财富持有可表示为：
WW＝＝MM＋＋NN＋＋eFeF
（（WW表示私人部门持有的财富净额；表示私人部门持有的财富净额；MM表示本国货表示本国货
币基础；币基础；NN表示本国债券；表示本国债券；FF表示国外资产）表示国外资产）
1818
资产市场说
三、资产组合平衡说三、资产组合平衡说
（一）布朗逊的（一）布朗逊的““小国模型小国模型””
私人部门在三类资产之间如何进行比例分配呢私人部门在三类资产之间如何进行比例分配呢
？？
取决于各类资产的预期收益率，假设取决于各类资产的预期收益率，假设MM的预期的预期
收益率为零，收益率为零，NN的预期收益率是国内利率的预期收益率是国内利率ii，，FF的预的预
期收益率为国外利率期收益率为国外利率i*i*和预期本国货币贬值率和预期本国货币贬值率ππee
，则，则
1919
资产市场说
三、资产组合平衡说三、资产组合平衡说
（一）布朗逊的（一）布朗逊的““小国模型小国模型””
2020
资产市场说
三、资产组合平衡说三、资产组合平衡说
（二）资产市场失衡对汇率的影响（二）资产市场失衡对汇率的影响
–– 外国资产市场失衡导致外国资产市场失衡导致i*i*↑↑时，时，γγ↑↑，而，而αα↓↓、、
ββ↓↓，，MM和和NN出现超额供给，出现超额供给，FF出现超额需求，私出现超额需求，私
人部门拿人部门拿MM、、NN换换FF，导致，导致ee↑↑，从而，从而eFeF↑↑，资产组合，资产组合
重新平衡；重新平衡；
一国经常账户盈余，私人部门持有的一国经常账户盈余，私人部门持有的FF↑↑，持有比，持有比
重超出愿意持有比率重超出愿意持有比率γγ，私人部门就会拿，私人部门就会拿FF换换MM和和NN
，导致，导致e↓;e↓;
政府发行政府债券时，政府发行政府债券时，.如果由中央银行购买，如果由中央银行购买，
M↑M↑，公众拿部分货币换，公众拿部分货币换NN和和FF，对，对FF需求的增加导致需求的增加导致
e↑e↑，对，对NN需求的增加导致需求的增加导致i↓,i↓,对对FF的需求就会增加，的需求就会增加，
e↑e↑；；.如果由私人部门购买，如果由私人部门购买，N↑N↑，债券供给增加，债券供给增加
导致导致i↑,i↑,公众需求的一部分从公众需求的一部分从FF转为转为NN，，e↓;e↓;
2121
资产市场说
三、资产组合平衡说三、资产组合平衡说
（二）资产市场失衡对汇率的影响（二）资产市场失衡对汇率的影响
中央银行增加货币供给时，中央银行增加货币供给时，.如果是通过公开市如果是通过公开市
场操作，购买政府债券，场操作，购买政府债券，MM↑↑，同上；如果通过外，同上；如果通过外
汇市场干预，购买国外资产，则本国货币供大于求汇市场干预，购买国外资产，则本国货币供大于求
，国外资产供不应求，居民拿，国外资产供不应求，居民拿MM换换FF，导致，导致e↑;e↑;
当各种因素引起私人部门预期汇率当各种因素引起私人部门预期汇率↑↑时，私人部时，私人部
门会愿意提高门会愿意提高γγ，用，用MM和和NN去换去换FF，，e↑e↑。。
综上，资产组合平衡模型中的变量与汇率关系是综上，资产组合平衡模型中的变量与汇率关系是::
2222
资产市场说
三、资产组合平衡说三、资产组合平衡说
（三）对资产组合平衡说的评价（三）对资产组合平衡说的评价
1. 主要贡献是克服了货币论中关于国内外资产完全主要贡献是克服了货币论中关于国内外资产完全
替代的假定；并纳入了传统理论所强调的经常账替代的假定；并纳入了传统理论所强调的经常账
户收支；户收支；
2. 缺陷主要是没有将商品市场失衡对汇率的影响纳缺陷主要是没有将商品市场失衡对汇率的影响纳
入分析；用财富总额代替收入作为影响资产组合入分析；用财富总额代替收入作为影响资产组合
的因素，但没有进一步说明收入对财富的影响。的因素，但没有进一步说明收入对财富的影响。
2323
资产市场说
四、对资产市场说的评价四、对资产市场说的评价
►► 对汇率研究的方法进行了重大变革：对汇率研究的方法进行了重大变革：
用一般均衡分析代替局部均衡分析用一般均衡分析代替局部均衡分析
用存量分析代替了流量分析用存量分析代替了流量分析
用动态分析代替了静态分析用动态分析代替了静态分析
将长短期分析结合起来将长短期分析结合起来
►► 对理解汇率现实有一定意义对理解汇率现实有一定意义
对汇率剧烈波动现象提出了独特见解，尤其是强对汇率剧烈波动现象提出了独特见解，尤其是强
调了货币因素和预期因素在其中的作用。调了货币因素和预期因素在其中的作用。
2424
文献选读1
王维华，高亚莉王维华，高亚莉
–– 基于资产市场方法的人民币均衡汇率模型基于资产市场方法的人民币均衡汇率模型
–– 以汇率决定的资产市场方法为基础以汇率决定的资产市场方法为基础,,通过实际汇率和外汇储备资产规模变通过实际汇率和外汇储备资产规模变
化之间的误差修正模型化之间的误差修正模型(ECM) ,(ECM) ,本文对本文对19941994～～2007 2007 年人民币市场均衡汇年人民币市场均衡汇
率进行估算。率进行估算。
–– 估算结果显示估算结果显示,1994 ,1994 年以来年以来,,人民币实际汇率与市场均衡汇率没有太大偏人民币实际汇率与市场均衡汇率没有太大偏
离。离。
–– 2005 2005 年年7 7 月以来月以来,,市场对人民币的升值预期随着市场对人民币的升值预期随着““小步微调小步微调””的改革方的改革方
式进一步强化式进一步强化,,人民币实际汇率与市场均衡汇率的偏离水平呈现进一步扩人民币实际汇率与市场均衡汇率的偏离水平呈现进一步扩
大的趋势。作为过渡措施大的趋势。作为过渡措施,,应采用目标区汇率制度应采用目标区汇率制度,,将外汇储备增减幅度将外汇储备增减幅度
作为调整汇率目标区范围的一个参考标准作为调整汇率目标区范围的一个参考标准,,推动人民币汇率向均衡水平靠推动人民币汇率向均衡水平靠
拢。拢。
2525
文献选读1
2626
文献选读2
尹亚红尹亚红
–– 汇率决定中的货币替代汇率决定中的货币替代——以中国相关数据验证以中国相关数据验证
–– 在考虑汇率的影响因素时在考虑汇率的影响因素时, , 传统的汇率决定理论主要是从一国的传统的汇率决定理论主要是从一国的
宏观基本因素进行分析。随着经济全球化的出现宏观基本因素进行分析。随着经济全球化的出现, , 货币的跨国流货币的跨国流
动规模越来越大动规模越来越大, , 货币替代现象日益严重货币替代现象日益严重, , 对汇率的干扰也越来越对汇率的干扰也越来越
强。强。
–– 本文在货币分析法的基础上加入货币替代因素本文在货币分析法的基础上加入货币替代因素, , 建立了一个简单建立了一个简单
的分析框架的分析框架, , 并运用我国的相关数据对此进行检验并运用我国的相关数据对此进行检验, , 证实货币替代证实货币替代
确实对汇率产生了很大的影响。确实对汇率产生了很大的影响。
2727
文献选读2
((一一) ) 数据及模型设定数据及模型设定
–– 本文采集了我国本文采集了我国1990 —2005 1990 —2005 年的相关数据年的相关数据, , 数据来自于数据来自于IMF IMF
的《国际金融统计》各年数据、《中国统计年鉴》、的《国际金融统计》各年数据、《中国统计年鉴》、EIU - EIU -
countrydata countrydata 及中经网统计数据库。及中经网统计数据库。
–– 其中其中S S 是以人民币表示的单位美元价格是以人民币表示的单位美元价格; y ; y 以各国的实际以各国的实际GDP GDP 来来
表示表示; ; 我国的名义利率以一年期储蓄存款利率来表示我国的名义利率以一年期储蓄存款利率来表示, , 而美国的名而美国的名
义利率则以一年期国库券利率水平表示义利率则以一年期国库券利率水平表示; ; 货币供应量则用两国的货币供应量则用两国的
M2 M2 来表示来表示; ; 我国居民持有的外币主要来自于国内金融体系中的外我国居民持有的外币主要来自于国内金融体系中的外
币存款币存款; ; 通货膨胀率则以两国的消费物价指数变化率来表示通货膨胀率则以两国的消费物价指数变化率来表示;;汇率汇率
和货币供应量取自然对数和货币供应量取自然对数; ; 其他一些制度性因素用其他一些制度性因素用U U 来表示。来表示。
2828
文献选读2
2929
文献选读2
一般来说一般来说, , 如果时间序列具有不平稳性如果时间序列具有不平稳性, , 会导致伪回归现会导致伪回归现
象象, , 使统计检验无意义。因此使统计检验无意义。因此, , 先对采用的时间序列进行先对采用的时间序列进行
单位根检验单位根检验, , 以确定各序列的平稳性。本文采用单位根的以确定各序列的平稳性。本文采用单位根的
ADF ADF 检验对变量进行检验检验对变量进行检验, , 检验结果如表检验结果如表1 1 所示。所示。
3030
文献选读2
五、结 论五、结 论
本文在货币分析法的基础上考虑了本国居民持有的外币存款这个因素本文在货币分析法的基础上考虑了本国居民持有的外币存款这个因素, ,
建立了一个基于货币替代的汇率决定的分析框架建立了一个基于货币替代的汇率决定的分析框架, , 并运用最小二乘法并运用最小二乘法
采用我国和美国的相关数据对此加以检验。基于上述实证分析采用我国和美国的相关数据对此加以检验。基于上述实证分析, , 我们我们
可以得出以下结论可以得出以下结论::
–– 第一第一, , 在未考虑货币替代因素的情况下在未考虑货币替代因素的情况下, , 影响我国汇率的因素主要是基本影响我国汇率的因素主要是基本
的宏观经济变量的宏观经济变量, , 即货币供应量、国民收入、利率和通货膨胀率等。而其即货币供应量、国民收入、利率和通货膨胀率等。而其
中尤以货币供应量和通货膨胀对汇率的影响比较大中尤以货币供应量和通货膨胀对汇率的影响比较大; ; 利率和国民收入对汇利率和国民收入对汇
率的影响不明显率的影响不明显, , 并未起到应有作用并未起到应有作用, , 其原因在于我国目前资本账户受到其原因在于我国目前资本账户受到
管制管制, , 阻碍了资金的自由流动阻碍了资金的自由流动, , 从而割裂了其与汇率之间的联系。从而割裂了其与汇率之间的联系。
3131
文献选读2
第二第二, , 加入货币替代因素后加入货币替代因素后, , 很明显除了宏观经很明显除了宏观经
济变量对汇率产生影响外济变量对汇率产生影响外,,国际经济因素即国外的国际经济因素即国外的
货币供应量及本国居民对外币的需求货币供应量及本国居民对外币的需求((即货币替代即货币替代
) ) 同样对汇率产生影响同样对汇率产生影响, , 且系数很显著且系数很显著, , 意味着本意味着本
国汇率随国外货币供应量的增加国汇率随国外货币供应量的增加((减少减少) ) 而升值而升值
((贬值贬值) , ) , 随本国居民对外币需求增加随本国居民对外币需求增加((减少减少) ) 而贬而贬
值值((升值升值) ) 。。
3232
