私募精要
By
Nathan
2013
年
2
月
私募
（
Private Equity
，简称“
PE”
）
也称为
私募股权投资
或
私募基金
。指私下
或直接向特定群体募集资金的方式。与之相对应的是
公
募
。
历史
起源
私
募基金起源于
70
年代的美国华尔街，国外私募股权投资基金经过
30
多年的发展，成为仅次于银行贷款和
IPO
的重要融资手段
。
国外
私募股权投资基金规模庞大，投资领域广泛，资金来源广泛，参与机构多样化。西方国家私募股权投资占其
GDP
份额已达到
4%
至
5%
。迄今，全球已有数千家私募股权投资公司，黑石、
KKR
、凯雷、贝恩、阿波罗、德州太平洋、高盛、美林等机构是其中的佼佼者。
什么是私募
1:
在
资金募集上，主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作，一般无需披露交易细节
。
2:
多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。
PE
投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式
私募的一般特征
通过公司首次公开发行股票（
IPO
）
-
企业
的
盈利
+
资本利得
(
投资者
通过股票的
抛售所获收益
)
。
这种退出方式投资者通常可获得
十倍或十倍
以上的投资
收益
兼并
与收购（
M&A
）
-
以较低价买入股权，兼并之后，待股价走高之后再以高价卖出
管理
层回购（
MBO
）
-
转让给企业内部的管理
人
,
以此管理人
保
持
对公司的
控制权
,
投资者
通常可获得
70%
的投资收益
。
退出渠道和机制
对公司的
控制权
多数金融投资者仅仅出资，除了在董事会层面上参与企业的重大战略决策外，一般不参与企业的日常管理和经营，也不太可能成为潜在的竞争者。一旦投资，金融投资者对自己的投资就很难控制，因此挑选出管理好、成长性高和拥有值得信赖的管理团队的投资对象就十分关键
。
投资
回报的重要性
（相对于市场份额等其他长期战略的考虑
）
退出
的要求
（时间长短、方式）
金融投资者关注投资的中期（通常
3
－
5
年）回报，以上市为主要退出机制。唯有如此，他们管理的资金才有流动性。所以在选择投资对象时，他们就会考查企业
3
至
5
年后的业绩能否达到上市要求，其股权结构适合在哪个市场上市，而他们在金融方面的经验和网络也有利于公司未来的上市。
投资
要求
1.
在资金募集上
,
主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集
,
它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作
,
一般无需披露交易细节。
2.
多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。
PE
投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用
普通股
或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。
3.
一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到
要约收购
义务。
4.
比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业 ，这一点与
VC
有明显区别。
5.
投资期限较长，一般可达
3
至
5
年或更长，属于
中长期投资
。
6.
流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。
7.
资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、
杠杆并购
基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。
8. PE
投资机构多采取
有限合伙
制，这种
企业组织形式
有很好的投资管理效率，并避免了
双重征税
的弊端。
9.
投资退出渠道多样化，有
IPO
、售出（
TRADE SALE
） 、兼并收购（
M&A
）、标的公司管理层回购等等。
PE
的主要特点
模式一：公司
制
公司制私募股权投资基金就是法人制
基金
,
在这种模式下，股东是出资人，也是投资的最终决策人，各自根据出资比例来分配投票权
。
模式二：有限
合伙
制
按照
《
合伙企业法
》
的规定，有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立，由至少一个普通合伙人
(GP)
和有限合伙人
(LP)
组成。普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，而有限合伙人不执行合伙事务，也不对外代表有限合伙企业，只以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。普通合伙人可以劳务出资，而有限合伙人则不得以劳务出资。这一规定明确地承认了作为管理人的普通合伙人的智力资本的价值，体现了有限合伙制“有钱出钱、有力出力”的优势。而在运行上，有限合伙制企业，不委托管理公司进行资金管理，直接由普通合伙人进行资产管理和运作企业事务。
采取有限合伙制的主要优点有：
(1)
财产独立于各合伙人的个人财产，各合伙人权利义务更加明确，激励效果较好
;(2)
仅对合伙人进行征税，避免了双重征税。
私募股权投资的六种模式
模式三：
信托制
信托制私募股权投资基金，也可以理解为私募股权信托投资，是指信托公司将信托计划下取得的资金进行权益类投资。这种模式的优点是：可以借助信托平台，快速集中大量资金，起到资金放大的作用
;
但不足之处是：目前信托业缺乏有效登记制度，信托公司作为企业上市发起人，股东无法确认其是否存在代持关系、关联持股等问题，而监管部门要求披露到信托的实际持有人
。
模式
四：“公司
+
有限合伙”
模式
公司是指基金管理人为公司，基金为有限合伙制企业。该模式，是目前较为普遍的股权投资基金操作方式
。
通过管理团队设立投资管理公司，再以公司作为普通合伙人与自然人、法人
LP
们一起，设立有限合伙制的股权投资基金
。
由于公司制实行有限责任制，一旦基金面临不良状况，作为有限责任的管理公司则可以成为风险隔离墙，从而管理人的个人风险得以降低
。
私募股权投资的六种模式
模式五：“公司
+
信托”模式
结合了公司和信托制的特点。即由公司管理基金，通过信托计划取得基金所需的投入资金。在该模式下，信托计划通常由受托 人发起设立，委托投资团队作为管理人或财务顾问，建议信托进行股权投资，同时管理公司也可以参与项目跟投。管理人不能对信托计划下的资金进行独立的投资决策。同时，管理人或投资顾问还需要满足几个重要条件：
(1)
持有不低于该信托计划
10%
的信托单位
;(2)
实收资本不低于
2000
万元人民币
;(3)
管理团队主要成员股权投资业务从业经验不少于
3
年
。目前
采用该模式的，主要为地产类权益投资项目。
模式六：母基金
(FOF)
母基金是一种专门投资于其他基金的基金，也称为基金中的基金
(Fund of Fund)
，其
通过设立私募股权投资基金，进而参与到其他股权投资基金中
。
母基金利用自身的资金及其管理团队优势，选取合适的权益类基金进行投资
;
通过优选多只股权投资基金，分散和降低投资风险
。
国内各地政府发起的创业投资引导基金、产业引导基金都是以母基金的运作形式存在的。
私募股权投资的六种模式
定向增发：
上市公司向符合条件的少数特定
投资者（
≤10
人）非
公开发行股份的
行为，发行价
不得低于公告前
20
个交易市价的
90%
，发行股份
12
个月内
(
大股东认购的为
36
个月
)
不得转让
。
收益方式
：
我国
的阳光私募参与定向增发的方式主要还是传统的类似
PE
的做法，
即将所募集到的资金投入一级市场的定增项目中
。收益主要来源于
定向增发项目提供的折扣
价（
其
发行价格与市场价格有一定的
折价
）
以及
项目本身所具有的成长性
。
定向增发
定向增发项目的收益率与经济的景气度有着较强关联性。这一方面是由于定向增发是直接在一级市场上发行的，因此当经济不景气时，像制造业这种资本较重的周期性行业所受影响往往较大，实体企业的业绩会直接影响到股价。另一方面，经济不景气时，二级市场的投资者情绪较容易波动，反映到股价上也会产生较大影响
。
尽管定向增发具有制度上的优势，但是作为一级市场的一部分，是很难抽离市场的行情而保持一个比较独立的业绩的。值得一提的是，由于大量定向增发产品的发行，资金涌入这一市场，也使得定向增发的折价优势越来越小
。
实际上这也就降低了定向增发的安全
边际。
定向增发的特点和现状
从长期来看，低点运作的定向增发项目能带来更高的收益回报
。
但是
，定向
增发的收益强烈依赖于市场。尤其是定向增发中一年锁定期的条款给这笔投资带来了很多制约，解禁时若未能迎来股市的春暖花开，投资者就将直接面临大幅亏损。在一些定向增发产品中，往往使用到期后自动赎回的条款，这也对投资者产生不利
。
由于定向增发对资金“门槛”要求相当高，且锁定期长达
1
年，大多数投资于定向增发的产品都是高仓位甚至满仓操作，一旦遇到市场下行，既无法抛出股票以平稳“过冬”，又没有多余资金在二级市场补仓，只能坐以待毙。
定向增发的特点和现状
参与者的日益增多，使得定向增发市场“僧多粥少”，而定向增发的折价率也逐步缩小
。
根据
《
上市公司发行证券管理办法
》
中对于非公开发行股票价格的规定：“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”，此项规定的初衷在于使增发价格更能够贴近市场价格。但是从实际情况看，“定价基准日”才是决定发行价格的关键。上市公司定价基准日可以是董事会决议公告日、股东大会召开日和董事会召开日。这三个日子往往间隔数月，股价更是天差地别。比如，以往定增的定价基准日以董事会决议公告日最为常见。而一般在牛市中，或者定增收购资产质量较高，董事会决议公布后，上市公司的股价往往会大幅飚升，等到定向增发股票方案实施之时，其增发价格与股价的实际折扣率已经远远低于九折。
定向增发的特点和现状
但是，在参与者热情高涨地竞购之时，作为上市公司，当然希望在定增股份不变的情况下多“圈钱”，这就导致上市公司将定增价调高，而操纵价格的唯一手段就是选择基准日。于是，定向增发的折价率在近年来越走越低
。
定向增发的特点和现状
系统性风险
在一个成熟的证券市场中，上市公司总是在股票价值与市场价格相当或被市场价格高估时，实施增发计划，而在股票价值被市场价格低估时实施回购计划。这才是遵循价值规律、符合市场经济逻辑的合理增发行为。
从
A
股历史看，定向增发上市公司的数量并不与股价高低有着明显的数据关系。参与定向增发时的市场环境与最后的收益成反比。即，在牛市时，尤其是在大盘点位较高时，容易出现跌破增发价；而在熊市中参与，尤其是在点位较低时，获得正收益的概率就要大得多
。
因此，定向增发产品的最大风险首先是大盘，即面临的市场系统性风险。投资者需要对市场的运行趋势保持关注，并结合市场环境做出正确判断。
定向增发需要关注的两大风险
非系统性
风险
需要关注定向增发公司的基本面和其所处行业的景气程度。公司基本面主要包括募资项目的进展情况，注入资产的盈利能力，以及公司股价的估值水平。行业景气度主要是看行业发展阶段在经济周期中的前景。需要规避的风险是募投项目的进展和盈利不达预期的风险、股价估值过高的风险、行业景气度下滑的风险
。
定向
增发的审批手续
简便，门槛
低
——
没有业绩指标，没有分红指标，哪怕业绩亏损，哪怕一毛不拔，一样可以实施定向增发。上市公司只要敲定几个特定对象即可，而在当前并不完善的股权文化下，弄几个特定对象是相对简单的事，有可能存在利益输送。因此，
在对抗定向增发板块的非系统性风险时，要把握好两个方面，一是把握住增发进程，选择好的时间点介入；另一个是把握住基本面，选择未来业绩有改善的进入，并以此来构建定向增发投资组合
定向增发需要关注的两大风险
估值过高的不
投
募集
资金不投入主营业务的不
投
即使
投入的是主营业务但只是用于研发的不
投
有
负面评价的不
投
用于
资本运作的不
投
及有
一个专门团队进行尽职调查，从多方面评估定向增发股票的价值
定增选股五大原则
一是只有少数资金雄厚的机构或个人才能参与，一个资产包一般需动用资金几千万甚至几亿元
；
二
是价格打折，由于从公告日到发行开始日一般要经过
3
个月左右，所以有的股票在发行时，其定价（底价）会比市价甚至低
30%
以上
；
三
是锁定期
12
个月
。
定向增发公司本身一般须经上市公司有可行性项目、主承销商认同、证监会审核批准等要求和审批程序，多层把关。所以实施定向增发的一般都是较优质的上市
公司
实施定向增发需要上市公司有好的可行性投资项目，能给公司未来业绩带来较大增长，因而对其未来股价也有较强的提振作用。所以，这类股票具备成长性特点，同时还必须锁定持有
12
个月，因而具备长线投资特点。
定向增发股票的价格由投标决定，价高者得，但通常行情低迷时，定向增发股票的价格可以比市价低
10%~30%
，让持有者比市场上
99%
的投资者拥有了低价优势
。这
使得定向增发投资具有了天然的安全边际，在绩优、成长性的同时，降低了其风险。
定向增发的优势和特点
一、公司有大体思路，与中国证监会初步沟通并获得认可；
二、公司召开董事会，公告定向增发预案，并提议召开股东大会；
三、公司召开股东大会，公告定向增发方案，将正式申报材料报中国证监会；
四、申请经中国证监会发审会审核通过，公司公告核准文件；
五、公司召开董事会，审议通过定向增发的具体内容，并公告；
六、执行定向增发方案；
七、公司公告发行情况及股份变动报告书。
定向增发
的大致流程
大致流程是这样，具体还要看发行主体和客体的性质，可能需要一些相关主管部门的审批。而一般时间上，定向增发方案在股东大会通过后，
2
个交易日内提交交易所，申请停牌。证监会在
5
个工作日决定是否受理，然后进行审核。在证监会否定后，通常于下个交易日申请复牌；如果证监会通过该提案，则必须在
6
个月内复牌。从
400
个定向增发案例的统计表明，董事会预案日与股东大会通过日之间平均间隔
天，而股东大会通过日与证监会核准日之间平均间隔则为
184
天。而按照规定，证监会核准的有效期是一年，这一年之内，都可能实施定向增发，逾一年未实施，则核准自动作废。
定向增发的大致流程
途径一：阳光私
募
私募基金定向增发的方式主要是
通过信托
的方式进行资金的募集，并以信托资金作为有限合伙人的出资与其他合伙人共同设立有限合伙企业，以合伙企业的身份来参与证券市场上市公司定向增发。该类型信托在资金募集时门槛较低，一般设置在
200
万
~300
万元左右
。
途径二：券商理财
产品
由于有些券商理财产品的销售门槛为
10
万元，这一产品也被视为了低门槛进入“定向增发”市场的渠道
。
途径
三：公募
基金
与私募基金不同的是，公募基金旗下多只产品可以“拼盘”共同投资一个定向增发项目，这在一定程度上解决了定向增发中大额资金和
1
年锁定期的问题，而且基金公司参与定向增发，除了使用公募基金的资金外，也有一些是通过专户理财的渠道进行
的。
参与
定向增
发的途径
资产并购型定向增
发
整体上市目前受市场认同原因有三
1
：
整体上市对业绩的增厚
作用，
大股东持有股权比例大幅度增加，未来存在更大的获利空间，所以在增发价格上体现出了一定的对原有流通股东比较有利的优惠。
2
：
减少关联交易与同业竞争的不规范行为，增强公司业务与经营的透明度，减少了控股股东与上市公司的利益冲突
，提升
了
公司
内在价值。
3
：
对于部分流通股本较小的公司通过定向增发、整体上市增加了上市公司的市值水平与流动性
。
财务型定向增
发
通过定向增发实现外资
并购
促使
上市公司比较便捷地实现增发事
项，抓住
有利的产业投资时机
。
或
引入战略
投资者
实现收购
兼并
。
定向增发
的四大主流
模式
增发与资产收购相结合
上市公司在获得资金的同时反向收购控股股东优质
资产
,
这是
比较普遍的一种增发行为。对于整体上市存在明显的困难，但是控股股东又拥有一定的优质资产，同时控股股东财务又存在一定变现要求的上市公司，这种增发行为由于能够迅速收购集团的优质资产，改善业绩空间或公司持续发展潜力，因此在一定程度上构成对公司发展的利好。但是具体利好程度而言，则要考虑
发行价格
与
资产收购的价格
。
优质公司通过定向增发并购其他公司
与现金收购相比，定向增发作为并购手段能大大减轻并购后的现金流压力。同时，定向增发更有利于发挥龙头公司的估值优势，能够真正起到扶优扶强的效果，因而，这种方式对龙头公司是颇具吸引力的。
定向增发的四大主流模式
Pre-IPO
基金
是指投资于企业上市之前，或预期企业可近期上市时，其退出方式上市后，从公开资本市场出售股票退出。同投资于种子期、初创期的风险投资不同，该基金的投资时点在企业规模与盈收已达可上市水平时，甚至企业已经站在股市门口。因此，该基金的投资具有风险小，回收快的优点，并且在企业股票受到投资者追崇情况下，可以获得较高的投资回报
。但
Pre-IPO
基金需要逐步
退出，如果其退出速度过快，会引起企业股价大幅下降，不利于企业后续再融资。
Pri
-IPO
基金
首先：
投资者会根据目标企业所在行业，分析本行业中企业近几年上市的
市盈率
倍数。由于
Pre-IPO
基金的获利性，参照上市价格，通常会在这个
市盈率
基础上做一定的降低，国内的
Pre-IPO
基金出价大约降低
30%
左右，平均标准约为市盈率的
6
倍；现在香港和新加坡的情况都是对上市的价格打约
5
折，如上市市盈率为
8
，则私募融资的市盈率为
4
；强有力的投资人会提升企业上市发行的价格，弥补企业在私募折扣上的损失
。
其次：
根据目标企业的净资产及现金流，分别对企业的投资价格确定出一个估值区间；之后，投资者会根据这三个主要指标，再会同其他一些影响
PRE-IPO
私募融资中的定价因素，包括公司所处发展阶段、投资方回报要求、股权比例、资金周期、私募融资费用、中介费、佣金等，确定出一个建议出价
。
最后：
Pre-IPO
投资者会基于这个建议价格与目标企业商议，针对企业的人力资源水平、运营状况、应收账款规模等进行调整，确定一个最终的
Pre-IPO
进入价格。
Pre-IPO
基金的
流程
http://
IPO
招募程序
1.
管理人员的背景调查
2.
市场评估
3.
销售和采购订单的完成情况
4.
环境评估
5.
生产运作系统
6.
管理信息系统（汇报体系）
7.
财务预测的方法及过去预测的准确性
8.
销售量及财务预测的假设前提
9.
财务报表、销售和采购的票据的核实
10.
当前的现金、应收应付及债务状况
11.
贷款的可能性
12.
资产核查，库存和设备清单的核实
13.
工资福利和退休基金的安排
14.
租赁、销售、采购、雇佣等方面的合约
15.
潜在的法律
纠纷
风投投资前
的
尽职
调查
内容清单
