CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
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2013 年 3 月 公司财务及股票估值与分析 真题 （48 分）
Frontpage 公司是一家正处于快速成长的起步阶段、经营全球社交网络的公司，主要通过在该网
络平台提供广告服务获得利润。尽管公司已占有较大的市场份额，但是公司仍属于私有公司，其股
权掌握在其创始人和少量但不断增加的机构投资者手中。为了抓住潜在的增长机会，当前的股东正
在考虑，在股票市场进行某种方式的公开发行，时间就放在未来随着投资者数量的增加而需要强制
信息披露的时候。
然而，当前股票市场低迷，因此，首次公开发行股票的时间窗口实际上被关闭。因此，股东正在评
估“后门”股票发行的可能性，即向一组大的机构投资者发行可转换债券，并且将所得的现金流兑
换原有股东的部分股权。此外，Frontpage 公司的首席执行官（CEO）正在考虑将业务扩展到网
络通讯服务领域，如电子邮件、网上聊天和网络声讯服务，这些业务将会稳定公司广告业务现金流。
Frontpage 公司聘请了投资银行来帮助其推动这些业务，投资银行编制了下列预计利润表、预计
资产负债表和计划投资额。
表 1：预计利润表 （单位：千欧元）
年份 1 2 3 4
销售收入
营业成本
折旧
息税前利润（EBIT）
利息费用
税前利润
所得税
800,000
550,000
40,000
210,000
80,000
130,000
52,000
1,200,000
800,000
40,000
360,000
80,000
280,000
112,000
1,550,000
1,030,000
40,000
480,000
80,000
400,000
160,000
1,850,000
1,240,000
40,000
570,000
80,000
490,000
196,000
表 2：预计资产负债表 （账面价值） （单位：千欧元）
年份 0 1 2 3 4
存货
应收账款
应付账款
40,000
102,000
95,000
42,000
120,000
110,000
44,000
138,000
125,000
46,000
156,000
145,000
48,000
174,000
165,000
表 3：计划投资额（单位：千欧元）
年份 1 2 3 4
净投资* 31,000 61,000 78,000 92,000
* 注：净投资 =资本性支出 – 固定资产处置额
此外，该投资银行假设，第 4 年后，现金流每年将增长 6%。另外，证券分析师估计，公司债务资
本成本为无风险回报率加上 250 个基点。当前，Frontpage 公司资本结构中有 50%的债务。公司
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适用的所得税税率为 40%。无风险回报率为 3%，股票市场期望回报率为 12%，Frontpage 公司
的贝塔系数为 。由于 Frontpage 公司的股份在二级市场（柜台交易）的交易受到限制，投资
银行估计权益资本成本还应该包括流动性风险溢价 %。
a) 为了估计可转换债券发行的潜在规模，投资银行需要对 Frontpage 公司进行估值。
a1）计算公司的自由现金流。 （10 分）
a2）计算公司的资本成本，确定 Frontpage 公司作为私有公司的价值。 （9 分）
b) 投资银 行估 计 Frontpage 公司可 以 向 机 构 投 资 者 销 售 的 可 转 换 债 券 的 面 值 总 计 为
500,000,000 欧元。他们认为，如果现有股东同意下列条件，这些债券将能按其面值的 96%
销售：
- 年息票率为 3%。
- 到期期限为 6 年。
- 每份债券的面值为 1,000 欧元，在债券最终到期日，每 1 份债券可以转换为 10 股
Frontpage 公司的股份。
发行债券的现金流入将用于向现有股东支付特殊股利，以让他们退出部分股权。
b1）确定与直接发行债务相比，发行可转换债券融资优势的净现值。融资优势在经济条款中是
怎么体现的？尽管可转换债券的息票率低，但为什么该可转换债券不能被视为“便宜的债
务”？ （6 分）
b2）假设发行该可转换债券导致 Frontpage 公司债务对资产的比率从 50%变为 60%，并且
使得流动性风险溢价降低到 %，此外假设该可转换债券融资不会导致债务融资成本变
化，确定发行该可转换债券能否提高公司价值。 （11 分）
c) 如前文所述，Frontpage 公司的首席执行官正在评估将业务扩展到网络通讯服务领域，如电子
邮件、网上聊天和网络声讯服务。他预计第一年公司增加的现金流为 105,000,000 欧元，第
二年增加 110,000,000 欧元，第三年增加 120,000,000 欧元，他预期此后现金流将以每年
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5%的速度增长。然而，由于将当前的业务模式扩展到该新的市场领域所带来的风险，该新项
目的贝塔系数为 。此外，要实施该新项目，需要初始投资 1,800,000,000 欧元。
基于公司当前的资本结构（假设：该项目的融资没有改变该公司当前的资本结构）和加权平均
资本成本（可转换债券发行前）,公司首席执行官估计该项目将使公司价值增加大约
266,000,000 欧元。你在计算中，假设流动性风险溢价为 %。
c1）你是否赞同首席执行官在资本预算过程中的方法？请画图表明期望回报率和项目风险的
关系。利用此图解释为什么首席执行官在计算项目净现值时，必须特别注意项目的特殊风
险。 （5 分）
c2 假设项目的贝塔系数为 ，计算正确的净现值。在此假设下，应该实施该项目吗？对你
的答案加以解释。 （7 分）
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2013 年 3 月 公司财务及股票估值与分析 真题 (35 分)
虽然许多分析师认为现金流折现的方法理论上合理，他们发现在证券估值时使用起来是有问题的。
Monica Lien 就属于那种宁愿使用市盈率（PE 值，或 P/E 比率）来估值和比较股票的分析师。
她发现 PE 值方法使得股票估值相对变得容易和直接。
a) 为何 PE 值是一种有吸引力的并广泛使用的股票估值以及比较不同股票吸引力的方法？举出三
个 因 素 并 分 别 讨 论 之 。 ( 6 分 )
b) 虽然它们比较容易，使用 P/E 比率来估值并非毫无问题。请讨论在同一国家中用 P/E 比率的
方法来比较股票的三个潜在问题。 (6 分)
Monica 收集了两家公司的下列信息，其一是 QuickCart Stores，一家正在所有美国大城市中快
速扩张的折扣零售商，其二是 HiClass Apparels，一家在美国中西部高端地区的高端零售场所经
营男女流行服饰的高端零售商。
QuickCart
Stores
HiClass
Apparels
历史和预测权益回报率(ROE) 14% 16%
历史和预测分红比率 32% 65%
贝塔值
标普 500 指数的预期回报率 %
预期无风险利率 %
c) 请计算 QuickCart 和 HiClass 的要求回报率。 (4 分)
在问题 d)、e)和 f)中，P/E 比率的下标“0”代表参数的当前值，“1”代表一期末的值。
d) 请计算 P/E（P0/E0）比率，使用两公司最近时期的净利润。 (7 分)
【提示：你知道
）（ gr
DPSP0
分红比率 11 EPSDPS
分红比率）（ g1EPSDPS 01 】
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e) 在互联网上，Monica 注意到 HiClass 正以 20 倍它的预测盈利交易。请计算隐含在 HiClass
当前 P0/E1 比率中的长期成长率。 (6 分)
f) 你的计算显示 QuickCart 的 P0/E1 比率和 HiClass 的不同。简要讨论两公司 P/E 比率不同
的三个可能的原因（不需要进行 P/E 比率的计算）。 (6 分)
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2012 年 9 月 卷一 公司财务及股票估值与分析 真题 （38 分）
现在是 2012 年 7 月。Innocephalix 公司（ICX 公司）是一家中等规模的制药公司。它的产品组
合主要是抗生素，但它也在一合营企业（JV）拥有 50%的股权。该合营企业主要研发"Ilosegecyn"，
一种精神病治疗药物。该合营企业是由 TIM 大学设立的产业-学术机构联合项目。研发工作正进展
顺利，预计从现在起 6 个月后，即 2013 年 1 月，美国食品与药品监督管理局（FDA）审核委员
会下一次开会时，Ilosegecyn 将接受审查。与 TIM 大学的合同约定，ICX 公司可在 Ilosegecyn
获得许可证的 2 个月内以 200 百万美元的价格购买该大学所持的 50%的股份。一旦 FDA 颁发许
可证，Ilosegecyn 的生产将被外包。除了 ICX 公司将必须承担的外包初始成本 50 百万美元以外，
没有其他的资本投资或折旧。还要注意的是 ICX 公司手头有 40 百万美元的富余资金。如果
Ilosegecyn 被许可，ICX 公司的自有资金不能满足全部所需的 250 百万美元资金需求。根据询问
几家金融机构的结果，150 百万美元及以上的贷款或公司债的最低利率要求最少是 %。还有另
一项不容忽视的风险：Ilosegecyn 代表着 ICX 公司向神经官能症领域的进入，而这对 ICX 公司来
说是个全新的营销领域。
ICX 公司的财务总监 Alfred Hymer 先生，必须做出如何筹集资金的决策。
a) Hymer 先生决定从计算 Ilosegecyn 业务活动的价值开始。表 1 列示了 Ilosegecyn 的销售和
利润计划。
a1) 使用 %的折现率和表 1 中的数据，计算 Ilosegecyn 业务活动在 2013 年初的总价值
（不仅仅是 ICX 公司所持股份的价值）。但是在你的计算中不要包括最初 50 百万美元的
启动成本。在计算终值（TV）时，使用 2018 年的自由现金流和下面的公式。公式中的 g
（自由现金流增长率）假定为每年 7%。 （7 分）
TV=FCF/（k-g）
其中，FCF：2018 年的自由现金流；k：折现率；g：FCF 增长率。
a2) 假定 ICX 公司以 2 亿美元购买 TIM 大学在该合营公司的股份，计算来自 Ilosegecyn 业
务活动的股权净现值（即对 ICX 公司股东来说 Ilosegecyn 业务活动的价值）。根据这个
计算结果，ICX 公司应该购买该股份吗？此时 50 百万美元的最初启动成本应被考虑在内。
（3 分）
b) 假定购买 TIM 大学在合营公司的股份，Hymer 先生决定研究两个资金筹集计划。第一个计划，
计划 A，发行 250 百万美元带认股权证债券（ 百万份潜在普通股），即在 FDA 许可
Ilosegecyn 之前发行可转债。第二个计划，计划 B，在 FDA 许可后，通过发行 百万份
股份筹集 250 百万美元资金。表 2 汇总了两个计划的结果。
b1) 假定 FDA 许可 Ilosegecyn，计算计划 A 和计划 B 中，基于完全稀释后的全部股份数，ICX
公司股东所持每股股份的价值。在采纳计划 A 或计划 B 之前，ICX 公司有 30 百万发行在
外的普通股。ICX 公司的股份价值总计 510 百万美元（每股 17 美元，不包括 Ilosegecyn
的价值），你可以假定该价值恰当反映在 2012 年 12 月的市价中。 （4 分）
b2) 列出并解释支持 ICX 公司采纳计划 A 的一个理由。 （6 分）
b3) 列出并解释支持 ICX 公司采纳计划 B 的一个理由。 （6 分）
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c) Hymer 先生很难决定应采纳哪一个筹资计划。正在思考时，他收到 SGX 证券公司的一项提议。
该提议有如下所示四个要点（详细数据见表 3 和表 4）。
i. 在 FDA 许可前，ICX 公司发行零息债券筹资 250 百万美元。
ii. 在 FDA 许可前，ICX 公司从市场上购买它自己股票的买权，同时卖出自己股票的卖权以
筹集购买买权所需资金。
iii. 假定在 FDA 许可后，ICX 公司的股价将大幅上涨（表 4 中假定是 40 美元），这会提升
ICX 公司股票买权的价值。ICX 公司预计可以通过卖出买权获得大笔利润（表 4 中假定是
136 百万美元）。
iv. ICX 公司可从所需的 250 百万美元中扣减掉 136 百万美元，剩余的 114 百万美元通过发
行新股筹集（表 4 中是假定发行 百万份新股）。
c1) 在表 3 的第 2 步（上面的 ii）中，ICX 公司买入自己股票的买权和卖出卖权。这些期权交
易对 ICX 公司来说类似于怎样的策略？ （2 分）
c2) 你认为公司是否应采纳 SGX 证券公司的提议并解释理由。在解释你的决策时，明确列举
该提议的 2 个优点和 2 个缺点。 （10 分）
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表 1: Ilosegecyn 的销售与利润计划和自由现金流
（单位：百万美元）
2013
2014
2015
2016
2017
2018
销售收入 170 340 420 500 570 602
营业利润 85 170 210 250 285 301
所得税 36 71 88 105 120 126
税后营业利润（=净营业利润减去
所得税调整(NOPLAT)） 49 99 122 145 165 175
折旧 0 0 0 0 0 0
资本投资 0 0 0 0 0 0
营运资本增加 8 9 4 4 3 2
公司的自由现金流（FCFF） 41 90 118 141 162 173
股份数（百万） 30
注：会计年度终止于 12 月份
表 2: 两项筹资选择
计划 A）
发行时间 2012 年 12 月
总发行金额（百万美元） 250
认股权证执行价格（美元）
息票 0
认股权证执行期限（=公司债到期期限，以年计）
认股权证价格（百万美元）
潜在股份数（百万）
稀释率 %
计划 B）
发行时间 2013 年 2 月后
假定发行价格（美元） 40
发行费用 15%
净发行价格（美元） 34
净发行总额（百万美元） 250
新发行股份数（百万）
稀释率 %
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表 3: SGX 证券公司提议的要点
（2012 年 12 月）
第 1 步
ICX 公司向 SGX 证券公司发行零息债券筹集 250 百万美元（到期赎回的本金 百万美元；
期限 年）
第 2 步
ICX 公司通过 SGX 证券公司购买 8 百万美元自己股票的买权。同时，向 SGX 证券公司卖出自己
股票的卖权来筹集购买买权所需资金（这两个期权的情形如下表所示）
买权
交易时股价（美元） 17
执行价格（美元）
执行期限（年数）
期权价格（美元）
期权合约规模（1 份期权给予购买 1 股股份的权利） 1:1
购买的买权数量（股份数量以百万计）
购买买权的总金额（百万美元） 8
执行期权所需资金（百万美元）
卖权
交易时股价（美元） 17
执行价格（美元）
执行期限（年数）
期权价格（美元）
期权的合约规模（1 份期权给予卖出 1 股股份的权利） 1:1
销售的卖权数量（股份数量以百万计）
卖权的销售总额（百万美元） 8
执行期权时所需资金（百万美元）
（2013 年 1 月后）
第 3 步
如果该药被许可，卖出买权，新股发行的金额需考虑卖出买权的利润。新股发行情形如表 4 所示。
表 4：SGX 证券公司所提议的新股发行要点
发行时间 2013 年 2 月
假设的发行价格（美元）
发行费用 15%
净发行价格（美元） 34
净发行总金额（百万美元）
新发行的股份数（百万股）
稀释率 %
买权销售的利润（税后；百万美元）
根据 SGX 证券公司提议募集资金总额（百万美元）
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2012 年 9 月 卷一 公司财务及股票估值与分析 真题 （30 分）
琼森是一名 YZ 银行的证券分析师，他正在研究的公司之一是 Interbrew 公司，Interbrew 公司是
一家世界级的酿酒公司。Interbrew 公司 2012 年 3 月 31 日发布了其 2011 年的年度报告，见下
表：
利润表摘要（单位：百万欧元） 2010 年 2011 年
销售收入 14,319 14,701
销售成本 9,548 9,650
销售毛利 4,771 5,051
营业费用合计 2,415 2,379
息税折旧摊销前利润 （EBITDA） 2,356 2,672
折旧和摊销 1,206 1,083
息税前利润 （EBIT） 1,150 1,589
利息费用 485 329
税前利润 665 1,260
所得税 248 277
净利润 417 983
发行在外股份数（单位：百万股） 489 489
每股收益（EPS）
支付的股利（单位：百万欧元） 304 318
其他信息：
无风险利率： %
股票市场风险溢价： 5%
贝塔系数（Beta）：
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资产负债表摘要 （单位：百万欧元） 2010 2011
非流动资产：
固定资产净值 6,314 6,017
其他非流动资产 9,524 10,010
非流动资产合计： 15,838 16,027
流动资产：
现金和现金等价物 698 520
存货 1,246 1,010
应收账款 2,504 2,310
其他流动资产 301 313
流动资产合计： 4,749 4,153
资产总额： 20,587 20,180
流动负债：
应付账款 3,846 3,696
短期付息债务 969 1,301
其他流动负债 243 359
流动负债合计 5,058 5,356
非流动负债：
长期付息债务 9,084 7,401
其他非流动负债 1,693 1,776
非流动负债合计： 10,777 9,177
股东权益合计 4,752 5,647
负债和股东权益合计： 20,587 20,180
a) 琼森先生尤其对 Interbrew 公司的可持续增长率和回报的来源感兴趣。
a1) 写出杜邦财务分析体系中权益回报率（RoE）的三个组成部分相应的名称，并计算
Interbrew 公司 2010 年和 2011 年各个部分的数值。
【注：在计算比率时，使用年末资产负债表数据，而不是使用平均数。】
（6 分）
a2) 运用子问题a1）中所得的三个组成部分的计算结果，计算Interbrew公司2010年和2011
年的权益回报率（RoE）。列出你的计算过程。 （2 分）
a3) 运用股利支付率和相应的权益回报率（RoE），计算 Interbrew 公司 2010 年和 2011 年
的可持续增长率。列出你的计算过程。
【注：在计算比率时，使用年末资产负债表数据，而不是使用平均数。】
（6 分）
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b) 琼森先生被要求运用两阶段股利折现模型来确定 Interbrew 公司的价值。琼森先生认为，
Interbrew 公司的股利自 2011 年起，连续 3 年将以 %的年增长率增长，然后步入以
5%的年增长率增长的阶段。
b1) 运用资本资产定价模型（CAPM）计算要求的回报率。列出你的计算过程。
（2 分）
b2) 利用两阶段股利折现模型，计算 Interbrew 公司每股股票的现值。列出你的计算过程。（10 分）
c) 计算 2011 年 Interbrew 公司自由现金流（FCFF）的金额。计算时运用以下信息：2011 年
资本性支出金额为 678 百万欧元。列出你的计算过程。
【注：净营运资本由存货、应收账款和应付账款构成。】
（4 分）
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2012 年 9 月 卷一 公司财务及股票估值与分析 真题 （22 分）
White 公司没有负债，财年年初的净值为 900 百万欧元（EUR）。White 公司拥有 800 百万欧
元经营性资产和 100 百万欧元现金。公司将继续保持无负债的政策不变，并且将每年年初经营性
资产的 7%作为投资（净投资=资本性投资+净营运资本的增加–折旧）。Brown 先生是一位分析
师，他预测 White 公司经营性资产的回报率（净利润/年初经营性资产）为 16%。假设持有的现
金不产生利息。
a) 根据 Brown 先生的预测，计算 White 公司该年度权益的自由现金流（FCFE）。 （4 分）
b) 在最近的一个星期中，White 公司的股价在 125 至 135 欧元区间内。根据 White 公司经营性
资产和现金的数值，计算公司股票的理论价格，并确定该股票价格是否太贵了，太便宜了抑或
大致正确。假设 White 公司已发行并流通在外的股份数为 10 百万股，要求的权益回报率为
13%，权益自由现金流的增长率等于净投资增长率（即每年 7%）。 （4 分）
c) White 公司的管理层正在对一项新的投资项目进行调查，该投资需要耗用 100 百万欧元现金。
（单位：百万欧元）
当前时点 第 1 年 第 2 年 第 3 年
销售收入 152 181 128
营业利润 24 31 19
折旧 40 35 25
资本性投资 100
净营运资本的增加 10 2 -12
c1) 假设公司所得税税率为 40%，计算该投资项目未来 3 年每年的预测自由现金流。（答案
以百万欧元为单位，保留一位小数。） （3 分）
c2) 如果实施了该投资项目，White 公司的股票价值将如何变化？（答案以百万欧元为单位，
保留一位小数。） （3 分）
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d) 最终，White 公司的管理层决定不实施该投资项目，而是用这 100 百万欧元的现金收购 Black
公司的股票。
d1) 在收购前，White 公司的每股股价是 125 欧元，Black 公司的每股股价是 20 欧元。Black
公司已发行并且流通在外的股份数为 4 百万股。White 公司以每股 25 欧元的价格收购
Black 公司的股票。由合并产生的协同效应（即由合并增加的期望现金流的现值）预期为
70 百万欧元。如果 White 公司的股价中反映了协同效应，White 公司的股东将从该项收
购中一共获得多少收益？ （3 分）
d2) White 公司可以不使用现金，而是使用交换股份的方式收购 Black 公司。假设以交换股
份的方式收购 Black 公司时，以 1 股 White 公司的股份交换 5 股 Black 公司股份，由合
并产生的协同效应预期为 70 百万欧元，White 公司的股东将从该项收购中一共获得多少
收益？ （5 分）
2012 年 3 月 卷一 公司财务及股票估值与分析 真题 (35 分)
ABC 食品公司是一家 X 国的食品加工公司。作为其多元化战略的一部分，它在 5 年前开始
进军餐饮业。X 国的餐饮业竞争激烈，但该多元化战略从开始就获得成功，在过去几年里 ABC 食
品公司从餐饮业获得的利润稳定增长。Goldman 先生是 ABC 食品公司餐饮部门的负责人，为了
维持增长的势头，他提出了一个雄心勃勃的投资计划，并将其呈送总部董事会审批。与此同时，
ABC 食品公司主要生产线——火腿部门的负责人 Silverman 先生，则提出了一个与本年水平持平
的下一年资本投资计划。X 国的火腿经营市场是一成熟市场，预期不会有高增长，但需求稳定且竞
争不是那么激烈，因此 ABC 食品公司维持着在该市场上第一的份额。
下次董事会的议程要讨论下一年的资本支出预算，因此， ABC 食品公司财务部门负责人
Diamond 先生准备了相关的分析。Diamond 先生准备了以下三张图表：图表 1 给出了上段中提
到的两个部门相应投资计划的预计税后现金流。图表 2 比较了两部门相应投资计划的净现值
（NPV），图中的横轴是折现率，纵轴是净现值。图表 3 分别给出了三类公司的平均权益贝塔值
和负债率：（1）在 X 国单一经营餐饮业的公司；（2）在 X 国单一经营火腿业的公司；（3）ABC
食品公司。
图表 1：两部门投资项目计划的预计税后现金流量（以百万美元计）
年度 0 1 2 3 4 5 6 7
餐饮部门 -100 6 7 15 18 32 40 45
火腿部门 -100 41 32 23 8 7 6 5
图表 2：折现率与净现值
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Figure 2 Discount rates and NPVs
-20
-10
0
10
20
30
40
50
4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14%
Restaurant unit project
Ham unit project
Total NPV (1 million dollars)
Discount rate
图表 3: 单一经营公司和 ABC 食品公司的权益贝塔值和负债率
单一经营餐饮业的公司
单一经营火腿业
的公司 ABC 食品公司
权益贝塔值
带息负债 /公司价值（市场价值） 20% 40% 30%
a) 图表 1 中列示的餐饮部门投资项目的现金流是根据加速折旧假设预计的，加速折旧是 X 国税
法允许的折旧方法之一。采用加速折旧预计的项目净现值会比采用直线折旧法预计的净现值更
高还是更低？直线折旧法同样为 X 国税法允许的折旧方法。请给出理由和结论。（不需要计算）
（4 分）
b) 假定折现率是 9%时，餐饮部门投资项目采用加速折旧和直线折旧预计的净现值差异的绝对值
是 百万美元。当将折现率降低到 8%时，采用不同折旧方法预计的净现值差异的绝对值
是会大于、小于，还是等于 百万美元？如果要使净现值的差异为 0，折现率又该如何设
定？为你的回答提供相应解释。（不需要计算）（6 分）
图表 2 折现率与净现值
餐饮部门项目
火腿部门项目
净现值（百万美元）
折现率
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
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c) 请根据图表 2 回答，餐饮部门和火腿部门投资项目的内含报酬率（IRR）大致是多少？（不需
要计算）（4 分）
d) 解释为何在图表 2 中，当折现率上升时，餐饮部门投资项目的净现值比火腿部门投资项目的净
现值下降得更快。（5 分）
e) 如果是基于净现值（NPV）决定采纳或是拒绝某投资项目，在评价 ABC 食品公司餐饮部门的
投资项目时应采用哪个折现率：(i) 将 ABC 食品公司作为整体的加权平均资本成本（WACC）；
或(ii) 单一经营餐饮业公司的加权平均资本成本（WACC）？给出你的理由。（4 分）
f) 当使用净现值 NPV 来评价餐饮部门和火腿部门的投资项目时，所用的折现率根据资本资产定
价模型（CAPM）求得。如果评价两项目所使用的折现率不同，请分别给出两个折现率。在你
的计算中，假定当前 X 国资本市场的无风险利率是 5%，CAPM 模型中的市场风险溢价是 6%，
公司所得税税率是 30%，ABC 食品公司和同等信用风险公司的利率都是 6%。（6 分）
g) 餐饮部门和火腿部门的投资项目应该被采纳吗？根据以下决策准则来回答：(i) 内含报酬率
（IRR）； (ii) 净现值（NPV）。（不需要计算）（6 分）
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2012 年 3 月 卷一 公司财务及股票估值与分析 真题 (20 分)
你正在运用固定股利增长模型（威廉模型）分析 X 公司。X 公司是上市公司，主要业务是金融
投资、风险管理和并购的咨询。
a) 假定股权成本是 8%，股利增长率是 2%，当前股票价格是 100 元，请计算预期股利收益率。
（3 分）
b) 假定股权成本是 8%，预期市场回报率是 5%，无风险回报率是 2%， 请使用资本资产定价模
型（CAPM）给出股票的贝塔值。（3 分）
c) 全球金融前景悲观，此行业经历了持续的危机，诸如雷曼的崩溃以及现在的欧元区的混乱，现
在正面临严重的压力。你相信该公司不可能获利，并可能在未来几年内遭受损失。这意味着该
公司以后几年极可能无法支付股利。假定最终度过了这黑暗年代后，该公司将恢复盈利并且支
付股利。
c1) 在上述的假定条件下，请解释股利折现模型和市盈率（P/E）法，哪种能被更有效地用于
该公司股票的估值。（5 分）
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c2) 你的一个同事告诉你，对于一个近期无法预期盈利的公司来讲，经济增加值的估值方法是
没用的。你对这个论断的看法是什么？请利用 EBIT、投资资本回报、加权平均资本成本
和市场增加值等概念，分析解释你的观点。（5 分）
d) 在考虑了问题 c)中的悲观前景后，你相信 X 公司将在未来两年不付股利。你预测此后第一次股
利支付将是每股 元，增长率和资本成本将同问题 a)中所描述的一样。根据股利折现模型，
今天 X 公司的股价应该是多少？（4 分）
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2012 年 3 月 卷一 公司财务及股票估值与分析 真题 (32 分)
A 先生和 B 先生是证券分析师，正在为一个医药行业的公司 XYZ 公司做评估。他们正审视表
1 中过去五年的数据，并判断 XYZ 公司的当前股票价格 23,000 日元是否处于合理水平。
表 1: XYZ 公司财务数据
2006 2007 2008 2009 2010
净利润（百万日元） 5,000 5,150 5,305 5,464 5,628
现金股利总额（百万日元） 1,000 1,030 1,061 1,093 1,126
回购股份（注销价值）（百万日
元） 1,000 1,030 1,061 1,093 1,126
年末净资产总价值（百万日元） 103,000 106,090 109,273 112,551 115,927
年末发行在外的股份数（1,000
份） 4,951 4,903 4,856 4,809 4,762
每股股利（日元） 202 210 218 227 236
a) A 先生和 B 先生用 CAPM 模型估算出 XYZ 公司当前的股权成本约为 5%。由于估算方式不同，
这两个分析师关于 XYZ 公司的贝塔值有不同的意见，但是都处于 ~ 的区间。当前长期
国债收益率（假定这是无风险利率的良好替代）是 1%。在这些条件下，请计算 A 先生和 B 先
生假定的市场风险溢价的区间。（4 分）
b) B 先生用表 1 来计算过去四年每股股利增长率的算术平均值，并据此使用一个固定股利增长
折现模型来计算 XYZ 公司股票的理论价格，假定条件是自 2011 年起，增长率固定在一个水
平不变，XYZ 公司的股权成本是 5%。请计算以下数值：
(i)B 先生使用的每股股利增长率。
(ii) B 先生计算的 XYZ 公司的股票价格。（6 分）
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c) A 先生指出 XYZ 公司正在回购它的股份，并质疑 B 先生对股票的估值是不对的。使用表 1 中
可计算出的数据，讨论以下问题：
(i) B 先生的关于每股股利增长率的计算。
(ii) 股利折现模型的使用。（10 分）
d) A 先生认为股票理论价格应该以对股东总回报的折现值为基础，而不是每股股利的折现值。请
基于下面的条件，计算 XYZ 公司的三种理论价格，即计算平均价格、最大价格和最小价格。
在 XYZ 公司的 2011 年和以后年度的分红政策中，规定净利润的 20%作为股利支付，另外
用净利润的 20%来回购股份。
XYZ 公司净利润的长期增长率处于过去五年实际增长率的上下 % 的区间内。
市场风险溢价是 4%。
在问题 a)中涉及的股权的贝塔值的区间依旧有效。
然后，请判断 XYZ 公司的当前股票价格是否处于合适的水平。 （12 分）
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2011 年 9 月 卷一 公司财务及股票估值与分析 真题 (35 分)
A 公司涉足房地产行业，市场已萧条多年。1 年后公司要为解散清盘做清算计划。A 公司持有
唯一值钱的资产就是商业房地产。其持有的房地产在 1 年后的市值取决于宏观经济状况，如下表所
示。下表显示，经济高涨和萧条的概率分别为 60%和 40%。现在无风险年利率为 5%。A 公司的资
本结构的组成为 1 年后到期的折扣债券和股东权益。折扣债券的总面值为 8600 万欧元。为简化起
见，假设：(1) 投资者和管理者都是风险中性的，并且(2) 不存在税收和交易成本。
A 公司现有资产 1 年后市场价值
1 年后的经济状况 发生概率 资产市值（百万欧元）
好 60% 100
差 40% 70
a)如果 A 公司在下一年内不投资新项目，1 年后解散，计算以下的市场现值（百万欧元计）
a1)企业价值（清算价值）（2 分）
a2)折扣债券 （2 分）
a3)权益 （2 分）
b)尽管 A 公司计划 1 年后解散，仍在考察投资 6100 万欧元从事商业地产的新项目。公司计划通过
新发行 1 年后到期、同现有折扣债券具有同等偿付次序的、面值为 6725 万欧元的折扣债券来融资
6100 万欧元。如果 1 年后经济状况好，预计该商业地产的市场价值为 6600 万欧元（发生概率为
60%）；如果经济状况差，预期市场价值为 6500 万欧元（发生概率为 40%）。基于传统的预期净
现值（NPV）概念，决定公司是否应该采纳该投资项目（3 分）
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c)计算 1 年后在经济状况好或差的情况下，公司解散前进行或者不进行新投资，股东和现有折扣债
券持有者所获得的金额（百万欧元计）。将你的答案填写于下表的 4 个空白处。（8 分)
所获得的金额（单位：百万欧元）
经济状况好
· 现有折扣债券持有者 （如不进行投资）
（如进行投资）
· 股东 （如不进行投资）
（如进行投资）
经济状况差
· 现有折扣债券持有者 （如不进行投资）
（如进行投资）
· 股东 （如不进行投资）
（如进行投资）
d)净现值（NPV）等于企业创造价值的现值减去项目投资额。
d1)如果公司通过发行同现有折扣债券享有同等权利（相同偿付顺序）的新折扣债券来为整个项目融
资，问题 b) 中投资项目的 NPV 有多少万欧元属于现有折扣债券的持有者？多少万欧元属于股东？
如果执行该投资项目，股票市值会怎样变化？（6 分）
d 2) A 公司的 CEO 持有该公司大量股票。如果他经营公司的目的是股东价值最大化，如果以上述
方式提供资金的话，可以假定 A 公司不会采纳这一新的投资项目。为什么？（3 分）
e )改变想法，通过商业地产项目（见问题 b）证券化的方式获得投资所需资金。这种融资方式将把
该商业地产项目同 A 公司现有的运营和负债分离。具体是要通过发行 1 年到期总面值 6405（= 6100
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×）万欧元的优先债券和 1 年到期无面值的权益性证券来为 6100 万欧元融资。证券化将优先
债券从 A 公司现在的运营和负债中分离出来，所以无论经济状况如何，它都不会违约。公司计划将
优先债券出售给外部投资者，同时 A 公司自己将以 1 欧元的价格购买权益性证券。 假设公司使用
这种融资方式，投资项目的 NPV 将如何在现有折扣债券持有者和股东之间分配？以百万欧元为单
位，保留小数点后 3 位。（6 分）
f) 如果使用如问题 e)中描述的证券化方案融资并执行投资项目，计算公司股份的总市场价值（百万
欧元计）。在你的答案中，评论 A 公司的 CEO 是否采纳这一项目。(3 分)
2011 年 9 月 卷一 公司财务及股票估值与分析 真题 （19 分）
X 公司属于通讯行业。X 公司为了强化无线通讯网络业务，计划在 2010 年底新投资 3000 亿
日元。然而，公司没有为新投资留存任何现金或存款，因此，必须筹集新的资金。X 公司以市场价
值计算的目标负债率（=负债/（负债+股东权益））为 。
a)目前长期国债的收益率为 5%，经济学家估计的市场风险溢价为 5%；X 公司贝塔系数的估计值为
，X 公司的违约风险接近于 0，公司的有效所得税税率为 40%。运用资本资产定价模型（CAPM）
推算加权平均资本成本（WACC）（6 分）
b)如果 X 公司投资无线通讯网络，X 公司随后 5 年的预期自由现金流见表 1。该表由公司的财务经
理 A 先生编制。该计算假设资本投资的资金来源于发行新股。表 1 中负债和股东权益的数据均为新
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股发行后的数据。假设 2016 年后，X 公司自由现金流的长期增长率将为 3%，X 公司的加权平均资
本成本为 8%。计算 2011 年底的公司价值。 （6 分）
c)请计算 X 公司无杠杆的贝塔系数和权益成本（假设 X 公司通过权益筹集所有的资金，从问题 a 获
取其他必要信息）。再看 X 公司不发行新股，而是运用银行借款进行资本投资的情况，此处假设 X
公司新的目标负债率为 ，请计算 X 公司有杠杆的贝塔系数。（7 分）
表 1 公司 X 的自由现金流预测（如果发行新股） （10 亿日元）
2011 2012 2013 2014 2015 2016
销售收入 1,500 1,575 1,650 1,740 1,820 1,910
息税前营业利润 175 184 192 202 210
应付利息
税后净营业利润 105 126
折旧 105 110 115 120 128 134
营运资本的增加
资本投资 360 63 66 73
自由现金流 -162 157
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2011 年 9 月 卷一 公司财务及股票估值与分析 真题 （30 分）
今天是 2010 年 1 月 1 日，你是美国私募投资基金 Pegasus 公司的顾问。该基金以往总是投
资于美国和欧洲市场，然而，因为欧洲发生金融危机，Pegasus 公司现在打算进行多样化投资，投
资于拉丁美洲市场。在一天的会议后，高级管理人员决定在巴西、墨西哥、哥伦比亚、阿根廷和智
利寻找机会。这五个国家在许多领域有很大差异，并且各自在一些行业具有竞争优势。高级管理人
员指出，阿根廷是一个在农业方面具有多项优势的国家，并且选择了几家公司作为收购的目标。他
们决定让公司的顾问对部分这些公司进行分析和估值，因此他们要求你对阿根廷的一家非上市公司
进行估值。该公司是 Archer 集团，生产和出口几种产品，主要是糖果（是拉丁美洲该行业第一大
出口商）。因为该公司几年前曾发行过私募债券，你可以从市场获得一些信息，但不能获得你所需
的所有信息。参考表 1 中在阿根廷发布的公开信息。
表 1 2009 年 12 月 31 日 Archer 集团在阿根廷的公开信息
债务（以阿根廷比索表示的市场价值） 1,241,420,000
支付的股利（阿根廷比索） 76,000,000
股份数 46,212
每股收益（阿根廷比索） 7,350
每股销售收入（阿根廷比索） 54,280
债务/权益比率（市场价值） 75%
债务成本 %
毛利率% %
净资产收益率 %
税率 %
既然 Pegasus 公司运用高登-夏皮罗模型对它们潜在的收购目标进行估值，因此你需要美国一些同
类公司的信息，并且你决定使用美国“食品制造”业的数据来对 Archer 集团进行估值。参考表 2
美国市场的信息。
表 2 2010 年 1 月的美国食品制造业市场信息和阿根廷信息
有杠杆的贝塔系数
债务/权益比率 （市场价值） %
税率 %
市场风险溢价 %
美国 10 年期国债到期收益率（IRR） %
阿根廷 10 年期国债到期收益率（IRR） %
阿根廷信用评级 B3
a) 列出你在评估公司时，使用可比公司的信息时所应该考虑的三个方面。忽略国家间的差异。
（3 分）
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b) 计算 Archer 集团的贝塔系数（假设债务的贝塔系数等于 0）。同样，忽略国家间的差异（7 分）
c) 使用资本资产定价模型计算 Archer 集团的资本成本。假设阿根廷国家风险溢价为阿根廷与美
国国库券的收益率差异。【注：如果你不能求解前面的问题 ，假设贝塔系数等于 】 （6 分）
d) 如果公司决定上市，运用固定增长模型估算公司股票的交易价格应该为多少？假设该增长率为
可持续增长率。该估值是否符合实际？为什么？【注：如果你不能求解前面的问题 ，假设资本成本
等于 20%】（8 分）
e) 假设公司将在接下来的 4 年内保持可持续增长率在相同的水平，然后该增长率将稳定在 5%。
计算股票价格。 （6 分）
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2011 年 3 月 卷一 公司财务及股票估值与分析 真题 （50 分）
2010 年 8 月，Moogle 公司在纳斯达克上市。假设你当时是 Moogle 公司首次公开发行（IPO）
的两家承销商之一的投资分析师。投资银行和发行公司面临的主要挑战之一都是为 IPO 确定一个合
理价格。下表提供了 Moogle 公司 2009 年度的财务报表基本信息。
表：Moogle 公司的基本财务报表信息（2009 年度）
部分 A：收益表（单位：百万美元）
收入 2,932
-折旧 -110
-其他营业成本 -2,137
=息税前利润 685
+净利息收益 8
=税前利润 693
-所得税 -482
=净利润 211
部分 B：资产负债表（单位：百万美元）
现金及等价物 298 流动负债 471
应收款项 407 长期债务 100
其他流动资产 416 权益总计 1,172
固定资产 622
合计 1,743 合计 1,743
（流动负债和长期债务的价值都与其账面价值相等）
a）计算 Moogle 公司 2009 年度的自由现金流（FCF）。其他营业成本中包括 亿美元的非付
现成本。在 2009 年度，净营运资本降低了 亿美元，资本性支出为 亿美元。相应公司所
得税率为 35%（6 分）
2010 年 7 月，在经过几轮路演并向机构投资者询价后，Moogle 公司和承销商将发行价格区间
设定在 108 美元至 135 美元之间。Moogle 公司的长期债务（账面价值仍然是 1 亿美元）中包含以
面值发行、票面利率为年利率 %的普通债券。流动负债（账面价值仍然是 亿美元）包含年
利率为 %的短期借款。公司有 3000 万发行在外的股票，适用的无风险收益率为 %，预期的
市场风险溢价为 10%。
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b）计算 Moogle 公司的加权平均资本成本（WACC）。使用 IPO 价格区间上限与下限的均值
替代当前仍不可观察的股价。与 Moogle 可比性最强的两家公司的特征如下表：
对照公司 市场价值
（负债+权益）
以百万美元计
权益
贝塔值
资产
贝塔值
负债
贝塔值
负债权益比
率（负债/权
益）
Bahoo 公司 6,523 0
Xhoo 公司 2,586 0
在计算中使用包括以上两家对照公司并以其市值比重加权的投资组合。公司税率仍是 35%。使用
CAPM 方法进行计算，Moogle 公司的负债贝塔值为 0。
【提示：为获得 Moogle 公司的权益贝塔值，使用对照公司的加权平均资产贝塔值以及公式册中的
公式】 （15 分）
c)假定 Moogle 公司 2011 年度的预期自由现金流为 4 亿美元，适用的加权平均资本成本（WACC）
为每年 10%。总负债价值仍为 亿美元。回答下列问题：
c1)计算满足 2010 年度 IPO 价格区间上限的内含预期增长率（假定能无限持续下去） （10 分）
c2)假定你在 c1）中计算出来的年增长率为 %。Mr. Brawn，Moogle 公司的财务总监预计该公
司的公司自由现金流的年增长率能达到 4%。该增长率也和一系列标杆公司的平均增长率相一致。
假定此时你不属于任何一家承销商。对 Moogle 公司股票 108 至 135 美元的 IPO 价格区间，你会
提出买还是不买的建议？为你的决定提供一个简要的解释。 （4 分）
c3)根据 2011 年度预期公司自由现金流为 4 亿美元，以及相应的预计年增长率为 4%，计算 Moogle
公司股票的目标价格。 （5 分）
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d)你团队中的一名成员确信你应该用经济增加值（EVA）而不是贴现现金流（DCF）方法来为 Moogle
公司正确地估值。经济增加值是如何定义的？你对该成员的意见有何看法？ （4 分）
e)在 2010 年末（IPO 后），Mr. Brawn（Moogle 公司的财务总监）计算公司的负债权益比率为
。他团队的一名年轻员工，Mrs. Chen，认为在有公司税的环境下，Moogle 公司的最佳资本结
构应该是负债权益比率为 。在她的分析中，Mrs. Chen 假定当负债权益比率从 上升至
时，破产成本不会增加。因此，Mr. Brawn 考虑通过发行债券而不是股票来为一系列新投资项目融
资。假设上述关于破产成本没有变化的假定是正确的。公司资本结构的这种变化对（1）Moogle 公
司的加权平均资本成本；（2）Moogle 的公司价值；以及（3）新投资项目的净现值（NPV）会产
生何种影响？给出导致预计结果的精确理由。（不需要计算） （6 分）
2011 年 3 月 卷一 公司财务和股票估值与分析 真题 （39 分）
在会计年度开始，Brown 公司有总资产 50 亿美元，负债 40 亿美元和权益 10 亿美元（账面价值）
及 1000 万发行在外的股票。下表是由分析师为公司编制的预测表。假定本年度公司的权益回报率
和股利支付率都维持稳定。
Brown 公司本年度的预测表
（单位：百万美元）
销售收入 6,000
营业利润 260
利息费用 160
税前利润 100
公司所得税率（40%） 40
净利润 60
股利 40
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Brown 公司的当前股价为 60 美元。计算 Brown 公司的市盈率（P/E），并讨论使得 P/E 成为股
票估值中一种有吸引力和被广泛使用的方法的两个因素。 （6 分）
b1) 计算可持续增长率。然后计算 Brown 公司股票要求的回报率。在后面的计算中使用 CAPM 模
型，采用无风险利率为 4%，市场风险溢价为 5%，贝塔值为 。 （4 分）
b2) 使用与 b1）中同样的参数，Brown 公司股票的理论价格是多少？把它与当前股票价格相比较。
你会建议购买该股票吗？ （3 分）
b3) 在股价为 60 美元时，内含的增长率和权益回报率分别是多少？【提示：假设 Brown 公司股票
要求的回报率和股利支付率与 b1）相同】 （3 分）
b4) 根据从 b1）至 b3）中发现的结果，解释 Brown 公司股票报价和理论价格之间存在差异的原因。
（3 分）
c)Brown 公司决定通过以 4%的利率借款 1 亿美元用于在股票市场上回购股票，来提高其权益回报
率和每股盈余。假设年初该公司以当时市价 60 美元回购股票，计算 Brown 公司的权益回报率和每
股收益。 （8 分）
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d)计算以 60 美元回购股票后，Brown 公司股票理论价格的变化。只考虑因借款产生的借款利息税
盾的现值（8 分）
e)Brown 公司回购股票后，其股票价格下跌。分析这种结果背后的一种因素。 （4 分）
2010 年 9 月 卷一 公司财务和股票估值与分析 真题 （47 分）
Nuclear 公司是一家在英国经营的公用事业公司，它的发电能力主要来自核电。由于资产集中
度极高，因此 Nuclear 公司成本结构的特征表现为变动成本比重很低。相比较而言，Gas AG 公司
主要使用燃气发电并向德国和荷兰的家庭供电，因此资产集中度较低，成本结构表现为变动成本比
重较高。
由于核燃料和燃气的供给都面临管制和地缘政治的重大不确定性，Nuclear 公司和 Gas AG 公
司的首席执行官已经考虑将两家公司进行合并。基于燃气涉及地缘政治的不确定性和价格的不断上
升，他们计划减少合并后新组建公司能源组合中燃气的比重。两家公司的首席执行官计划通过一条
近期建成的跨越海峡的高压线对荷兰扩大核电供应。他们认为，这一措施将使得他们能够利用英国
公司发电厂的规模经济，降低单位成本。此外，这一措施将使得公司能够从诸如加拿大和澳大利亚
等政治稳定的国家获得更多的燃料。
为了评估上述方案的优点，需要计算合并对公司价值，及其在 Nuclear 公司股东和 Gas AG 公
司股东间分配的影响。因为两家公司的电力市场均已饱和，因此假设两家公司未来的收入和成本结
构将稳定在 2009 年各自的水平上。他们收集的 2009 财务年度的所有其他信息如下表 1 至表 3：
表 1： 损益类账户
Nuclear 公司 Gas 公司
销售收入
营业成本
折旧
利息费用
5,500,000
1,000,000
3,300,000
300,000
5,000,000
2,400,000
1,000,000
250,000
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表 2： 资产负债表项目的变化 （账面价值）
Nuclear 公司 Gas 公司
应收款项的变化
存货的变化
应付款项的变化
固定资产投资
200,000
50,000
250,000
2,500,000
100,000
50,000
150,000
500,000
表 3： 其他信息
Nuclear 公司 Gas 公司
负债对权益的比率（市场价值）
资产的贝塔系数
无风险利率
市场风险溢价
股份数
边际税率
2：1
4%
7%
10,000
30%
2：1
4%
7%
10,000
30%
注：
给出的所有数据均为欧元。
为了简化，边际税率不受公司合并的影响。
a) 分别为两家公司计算：股东可以获得的自由现金流、股东权益的贝塔系数、使用资本资产定价
模型计算的股权资本成本以及当前的权益价值。假设两家公司负债的贝塔系数均为 0。 （19 分）
b) 公司高管层预期合并后新实体的总收入等于两家独立公司之和，然而，合并后新实体的总经营
成本较两家独立公司成本之和低 10%。此外，他们为合并后的新实体所做的其他预测如下：
折旧： 4,000,000 欧元
利息费用： 500,000 欧元
固定资产投资： 2,700,000 欧元
流动资产变化： 300,000 欧元
流动负债变化： 300,000 欧元
因为该项交易会降低政治风险，所以新组建实体资产的贝塔系数将下降到 。最后，他们假设组
建的新实体将按 2：1 的负债对权益的比率进行经营。
b1） 为组建的新实体计算：股东可以获得的自由现金流、股东权益的贝塔系数、使用资本资产定
价模型计算的股权资本成本以及权益价值。假设组建的新实体负债的贝塔系数均为 0。 （12 分）
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b2）计算由合并所产生的协同效应。 （3 分）
c) 公司高管层也关注协同效应在 Nuclear 公司和 Gas AG 公司股东间的分配。
c1）假设 Nuclear 公司和 Gas AG 公司的股东各获得 50%的协同效应，计算 Nuclear 公司购买每
一股 Gas AG 公司的股份的买价。收购的溢价是多少？[注： 如果你没有得出问题 a） 和 b）的结
果，利用下面的参数： Nuclear 公司股东权益的价值： 10,000,000 欧元，Gas AG 公司股东权
益的价值： 9,000,000 欧元，协同效应等于 5,000,000 欧元]。 （6 分）
c2）Nuclear 公司的首席执行官同时想知道：是否可以通过提高组建的新公司的财务杠杆获得更高
的公司价值，他的目的是要利用降低了的经营风险。讨论并用图形描述，为了实现股东价值最大化，
新的资本结构应该如何在负债融资的税盾收益和财务困境成本之间进行权衡。 （7 分）
2010 年 9 月 卷一 公司财务和股票估值与分析 真题 （38 分）
分析师 A 先生使用如图 1 所示的简化模型预测 X 公司 2011 到 2015 年度的自由现金流。X 公
司声称，公司将在未来维持如 2010 年底的资本结构。基于这些假设回答以下问题。
a) 假设 X 公司股票的贝塔系数为 ，市场风险溢价为 5%，X 公司负债成本为 4%，X 公司负债
成本等于当前的长期政府债券的收益率，即无风险利率。 假设 X 公司 2010 年末股票的市场价值为
100 亿日元，带息债务总额为 100 亿日元，有效公司所得税税率为 40%，计算 X 公司的加权平均
资本成本 （WACC）（6 分）
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
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b) 假设 2015 年后，X 公司自由现金流的不变增长率为 3%。
b1） 计算随后 5 年（2011 到 2015 年）自由现金流的现值（图 1）。（3 分）
图 1：A 先生使用的自由现金流预测模型
销售收入
应交税金销售成本
销售费用和管理费用
息税前利润 税后经营净利润 自由现金流
资本性支出
营运资本的增加
折旧
销售收入增长率
= GDP增长率 x
销售收入的70%
销售收入的20%
有效公司所得税税
率 40%
销售收入的7%
销售收入的4%
销售收入的%
其他假设
(1) 2010 年的销售收入 = 10,000 (百万日元)
(2)X公司的应收利息可以忽略不计。
A先生所预测的2011到 2015 年度的的自由现金流为 (单位：百万日元)
财务年度 2010
(实际) 2011 2012 2013 2014 2015
自由现金流 850 901 955 1,012 1,073 1,137
b2） 计算 2015 年末的终值。 （3 分）
b3） 计算 X 公司 2010 年末的企业价值。 （3 分）
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
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c) 由于近期经济滑坡，A 先生决定修改其对未来的预期，并且对 X 公司的价值进行重新估计。假
设 A 先生将 GDP 未来 5 年的预计增长率从 5%下调到 %，说明这将对 X 公司 2011 到 2015
年的自由现金流所产生的影响，根据该假设计算自由现金流。（8 分）
d) 假设在另一个方案中，X 公司的股价在 2010 年已经下降了 20%，因此，到 2010 年年底，公
司股票的市场价值下跌到 80 亿日元。同时，长期政府债券的收益率已经从 4%下跌到 2%，而 X 公
司负债上升到 120 亿日元。基于这些变化重新计算 X 公司的权益资本成本。假设市场风险溢价不变
（仍为 5%）。既然 X 公司负债的成本等于无风险利率，所以你可以假设 X 公司负债的贝塔系数为
0 （7 分）
e) A 先生除了对随后 5 年 GDP 的预期增长率进行了下调（问题 c）并对权益资本成本进行了重新
估算（问题 d）外，还将 2015 年以后的 GDP 长期增长率下调为 %。假设修正了这些预测，描
述 A 先生对问题 b）中 X 公司的估价需要进行哪些修改？在你的答案中，解释在运用自由现金流折
现模型进行估值的过程中，各个具体部分分别受到何种影响（8 分）
2010 年 3 月 卷一 公司财务和股票估值和分析 真题 (38 分)
在 2010 年元旦的早晨，Tom Wagner，哈勃证券公司的一个投资分析师，正在考虑是否应
该向哈勃的客户推荐购买 PureSound Solutions 的股票。哈勃证券公司是旧金山的一家小型证券
研究公司。
大约两星期前，Tom 阅读了一篇电报，电报内容是 PureSound 公司发布了进入影像器材市
场的计划。PureSound 是一个家庭影院专用小型扬声器和扩音器的制造商。通过和同事以及商业助
理们的交流，Tom 对该公司有着不错的印象。PureSound Solutions 公司是一个高端音响器材和
部件的制造商和分销商。经多年经营，它的品牌商标，PSS，已经成为家喻户晓的名字，并被认为
是一个扩音器和音箱的顶级品牌。它的家庭影院器材可能是家庭、家庭影院器材零售商和安装商需
求最多的产品线之一。在最近的战略计划会议上，Puresound 的管理层决定了利用它的品牌优势，
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
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将产品线扩展到包括高清晰度 DVD 播放机以及数码录音录像机的领域。PureSound 估算影像部门
将需要约 6 亿美元的设备投资以及大约 5 亿美元的存货、应收账款和其他流动资产。（下面的表 1
提供了 2008 和 2009 年末的利润表和资产负债表以及其他该公司和市场的相关信息。）
a 1) Tom 想为 PureSound 的普通股票估值。首先，请计算 2009 年杜邦分析系统的三个组成部分。
同时，也计算上述分析年份的隐含的可持续销售增长率和实际销售增长率。为回答这个问题，当你
需要资产负债表项目时，请使用它们 2008-2009 年的平均数。 (8 分)
(注：杜邦分析系统 净资产回报率 = 净利润率·资产周转率·权益乘数)
a 2))从和 PureSound 的 CFO 的谈话中，Tom 得知 PureSound 相信它能够永远保持固定的年度
分红增长率 8%（公司的其他变量也是如此）。请使用这个增长率以及从 CAPM 推导出的要求回报
率，基于恒定增长分红折现模型，计算 2010 年初股票的理论价值。假定 2010 年底分红将全部发
放。基于他的估算，你认为 Tom 该不该对他的客户建议购买这支股票？为什么？ (8 分)
a 3)PureSound 已经在所有的表现领域展示了显著的增长。它的销售和利润自从公司上市以来一直
稳定增长。证券分析师业界的一致预测是 PureSound 的 2010 年年底分红将是 美元。这个分
红体现了自八年前公司宣布第一次分红 美元以来的显著增长。这八年中分红的年度复合平均增
长率是多少？ (4 分)
a 4 )PureSound 的 2009 年实际销售和利润增长率比计算的可持续增长率（请看 a1）更高。请描
述为了在更长的时间内保持这种高增长率，PureSound 可能采取哪两种行动？ (6 分)
b1 )经过他对 PureSound 的回顾，Tom 注意到 PureSound 的总资产周转（利用）率显得有点低。
他记得他近期看到过一份分析师报告，报告中的墨西哥的一家家具制造商有着大得多的资产周转率。
他认为更高的资产周转率是更高营运效率的指标信号。然而，总资产周转率通常在不同的行业以及
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
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不同的国家中都有差别。这个比例在资本密集型行业（国家）中可以是 1，如重型制造业，而在劳
动力密集程度更高的行业，如咨询、零售和旅游经纪业中可以超过 10。请讨论为什么总资产周转（利
用率）可以（i）在一个特定国家中，因行业不同而不同以及（ii）在同一特定行业，却因所在国家
不同而不同。 (6 分)
b 2)Tom 回忆在他和 PureSound 的 CFO 的最近一次会谈中，这个 CFO 抱怨投资者没有充分赏识
到 PureSound 作为一个运营良好的公司和一个行业市场领袖的价值。他抱怨 PureSound 的股票
价格只有 38 美元，那是极大的被低估，并且 PureSound 可能应该考虑增加分红比例来提升它的股
票价格。请简要讨论提升分红比例将怎样影响 （i）公司的可持续增长率，（ii）权益的账面价值的
增长率，以及（iii）股票价格。 (6 分)
PureSound Solutions 公司
资产负债表 (百万美元, 每股数值除外)
12 月 31 日数据，2008 年和 2009 年
2009 2008
资产
流动资产
现金 840 466
应收账款 1,132 1,087
存款 1,427 1,346
总流动资产 3,399 2,899
厂房和设备 2,110 1,964
其他固定资产 53 61
总资产 5,562 4,924
负债和股东权益
流动负债 1,545 1,310
长期债务 1,279 1,095
递延税 153 148
其他非流动负债 110 95
总负债 3,087 2,648
股东权益 2,475 2,276
总负债和股东权益 5,562 4,924
其他信息
普通股分红（百万美元） 327 278
发行份额（百万） 467 464
每股收盘价格
无风险回报率 %
标普 500 指数的预期回报 %
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PureSound 的贝塔值 （Beta）
2010 年 3 月 卷一 公司财务及股票估值与分析 真题 (50 分)
109s PC 公司（以下简称 PC 公司）是生产用于半导体生产中的高纯度化工产品制造商。公司
创建于 4 年前。所生产的化工产品具有高度危险性，要求对配料的精确微调和高纯度以便用于半导
体的生产线。所以，一旦顾客选择了该家公司的产品，就很再选择其他公司。半导体生产所用的硅
片尺寸正在转向 300mm 的规格，线路宽度也转向 60 纳米及以下。上述两大因素导致公司利润的
快速增长。该公司是典型的细分市场制造商，能够为个别半导体生产线量身定制高纯度的化工产品，
另外，更大的竞争者缺少进入该市场的兴趣也是造成公司利润快速增长的显著因素。所以，PC 公司
在从事的主营产品领域能够达到 50%的市场占有率就不足为奇了。
为了更好地应对日益增加的需求，公司于 2009 年 2 月份增加了 10 亿日元的资本金。然而，硅片
向 300mm 规格的转换过程快于早先的预期，2009 年末公司考虑到需求方面，决定将既有生产能
力扩容成当前的两倍。该项计划的完成需要花费 4 年时间和 35 亿日元的投入。实际上，所有的销
售收入来自于主要的半导体制造商，不过，按照惯例，对国内主要客户的应收账款的收账期相当长。
公司预测为了应付后续销售的扩张，在未来 3 年内需要新增营运资本 21 亿日元。届时海外客户将
占到市场份额的较高比例，由于海外客户偿付周期较短，流动性情况将有所好转。公司董事长 Jun
Takai 对如何筹集上述资金存在忧虑，与公司的 CFO Manabu Tonoie 商量募集资金的可行方式。
a)Tonoie 使用 PC 公司的内部收益预测 (数据表 1) 计算公司合理的股票价格
a1) 数据表 1 涵盖了在 2010-2014 年 5 年间的预测自由现金流。
数据表 1
109s PC 公司
利润表
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
(百万日元) (报表数据) (内部预测)
销售收入 1,860 2,100 2,700 3,600 4,100 4,600 5,300
销售增长率 13% 29% 33% 14% 12% 15%
商品销售成本 990 1,150 1,420 1,840 2,165 2,450 2,900
毛利润 870 950 1,280 1,760 1,935 2,150 2,400
毛利率 47% 45% 47% 49% 47% 47% 45%
销售及综合管理费用 775 740 930 1,100 1,055 1,090 1,140
成本费用率 42% 35% 34% 31% 26% 24% 22%
营业利润 95 210 350 660 880 1,060 1,260
营业利润增长率 121% 67% 89% 33% 20% 19%
营业利润率 5% 10% 13% 18% 21% 23% 24%
非营业收入与费用 -60 -65 -90 -115 -140 -150 -145
特别利润 0 15 0 0 0 0 0
税前利润 35 160 260 545 740 910 1,115
公司税款 18 64 109 229 311 382 468
有效税率 51% 40% 42% 42% 42% 42% 42%
税后利润 17 96 151 316 429 528 647
发行股份(百万份) 15 15 15 15 15 15 15
每股税后利润
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
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自由现金流摘要
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
(百万日元) (报表数据) (内部预测)
营业利润 95 210 350 660 880 1,060 1,260
税后营业利润 46 126 203 383 510 615 731
折旧 65 125 155 160 260 345 415
营运资本增加 110 690 750 700 650 350 300
资本性投资 120 370 950 950 850 750 450
自由现金流 -119 -809 -1,342 -1,107 -730 -140 396
报表附注
2008 2009
(百万日元) (报表数据)
现金和现金等价物 115 131
短期可交易证券 105 135
应收账款 1,010 1,435
存货 300 600
其他流动资产 45 70
固定资产 1,250 1,640
总资产 2,825 4,011
应付账款 65 100
短期借款 1,220 1,330
长期借款 325 270
股东权益 1,215 2,311
债务/总资本比 56% 41%
债务/股东权益比 127% 69%
注： 此处的“债务”指产生利息费用的负债
总资本是指债务和股东权益总计。
) 他计算出 PC 公司和同类公司的资产贝塔 A 值（都是相对较新的公司）。
这些公司的股票贝塔 βs 值都是 ，其他同类公司都没有负债。尽管这只是过去 2 年的情况，
Tonoie 仍为本公司及其类似公司的贝塔值低于 1 而困扰不已，毕竟该类公司都是典型的高科技创业
企业。请解释 Tonoie 觉得困惑的原因。在你的解释中，请分别给出该数值为何应当较高，以及现
实中却表现出较低水平的原因。请结合 PC 公司的特有情况给出你的答案。(10 分)
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
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) 假定目前 PC 公司资本结构 D/E 比率的目标水平为 35%。出于某些没有说明的具体原因，
Tonoie 决定应用 的资产贝塔值水平来估算公司的合理股票价格。该数值被认为是高科技公司的
标准水平。这里，请应用 的数值计算 PC 公司的加权平均资本成本（WACC），并使用以下公
式来解释债务增加对贝塔值的影响。同时，假定无风险利率为 %，股票风险溢价为 5%，贷款利
率为 5%。按照数据表 1，该公司的边际公司税率为 42%。(5 分)
注：
E
Dt11AE
其中，
βE = βLevered, βA = βUnlevered
D = 债务, E = 股东权益，t = 边际公司税率.
以下问题假定 WACC 为 %，
) 请给出 2010-2014 期间自由现金流（FCF）的现值（时点为 2009 年 12 月 31 日） (4 分)
) 为计算出剩余价值（终值），Tonoie 假定 2015 年以后的自由现金流增长率为 5%。尽管他
知道按照惯例应当设定增长率为 0%，但鉴于 PC 公司仅仅处于销售增长的初始阶段，他还是决定如
此假设。请给出剩余价值的现值（时点为 2009 年 12 月 31 日）。（4 分）
) 请给出 PC 公司股票的理论价格。假定不存在盈余资金。 (5 分)
a2) PC 公司目前的股票价格是 100 日元。假定股票的理论价格——与你在上面 )到 )中
的计算无关——是 200 日元。二者之间的差异是由于市场中股票定价的问题带来的。不过，除却上
面提及的估值方法外，Tonoie 也发现了 PC 公司的当前财务状况有着更多的问题（但请勿质疑收益
预测）。请详细描述 Tonoie 可能发现的两个基本问题。(8 分)
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
- 41 -
b) Tonoie 断定在当前股价水平增加权益资本是不可取的。除了增加权益资本外，请结合公司当前
的资本结构，描述出 PC 公司可选择的其他两种融资方式。请讨论这两融资方式的合理之处和附带
的风险。 (8 分)
c) 2010 年刚刚开始，市场爆出新闻，日本石化，一家多元化化工品制造商，已经获得 PC 公司
20%的股份（10%的股份，剩余的 10%为股票期权）。在 PC 公司毫不知情的情况下，日本石化收
购了 PC 公司的一家主要客户下属风险投资公司的全部股份。该新闻报道表明日本石化正在试图与
PC 公司形成某种商业联盟。消息公布后的一周，PC 公司的股价上涨了 50%。请描述这种上涨背后
的三大因素。 (6 分)
2009 年 9 月 卷一 公司财务和股票估值与分析 真题 （39 分）
在分析期初，Bird 公司总资产为 20 亿美元，其中 10 亿美元为经营性资产，余下 10 亿美元为现
金。公司无负债，有 1000 万股发行在外的股份。公司的经营方针是：始终保持无负债，并且每年
年初将其净利润的 2/3(=)作为净投资（资本投资+营运资本的净增加-折旧）。分析师预测，
公司每年经营资产回报率（净利润/年初经营性资产）为 9%。
a) 使用分析师的预测，今年 Bird 公司“股权自由现金流”是多少？假设公司所持有的现金不产生
利息。（四舍五入至百万美元，并以百万美元为单位）（6 分）
b) Bird 公司的当前股票价格是 150 美元。假设公司股票的要求回报率为 10%，计算 Bird 公司股
票的理论价格。公司的股票定价是溢价还是折价？（6 分）
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
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c) Bird 公司的管理人员考虑在今年用 10 亿美元现金开展一项新业务。如果新业务的年度经营资产
回报率（净利润/年初经营性资产）为 12%，且新业务每年所产生的净利润的一半作为对新业务的
净投资。假设新业务风险与现有业务的风险相同，公司股票的理论价格是多少？ （11 分）
d) Animal 公司在检查了 Bird 公司的现金之后，对 Bird 公司股票的估价为每股 250 美元，并计
划用 25 亿美元现金收购 Bird 公司。Bird 公司也因此暂停了新业务，并接受收购计划。结果 Animal
公司的股票价格从提出收购计划之前的 500 美元涨至 800 美元。两家公司在收购之前的情况如表 1
所示。Animal 公司的股东从收购中获得的总利润将是多少？（四舍五入至百万美元，并以百万美
元为单位） (5 分)
表 1：收购之前两家公司的情况
收购之前两家公司的情况
Animal 公司 Bird 公司
每股股价 500 美元 200 美元
发行在外的股份 1000 万股 1000 万股
股票市值 50 亿美元 20 亿美元
e）现在假设 Animal 公司通过股权置换方式对 Bird 公司进行收购，Animal 公司 1 股换 Bird 公
司 2 股，置换后 Animal 公司的股价升至 800 美元。Animal 公司股东获得的总利润是多少？（四
舍五入至百万美元，并以百万美元为单位） （6 分）
f）通过获取股份来收购一家公司时，即便收购价格相同，是采用现金购买还是用换股的方式来完成
收购，收购方和被收购方的股东获得的利润都可能会产生变化。请说明在哪些情形下采用换股的方
式能让收购方公司的股东获得更大的利润 (5 分)
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
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2009 年 9 月 卷一 公司财务和股票估值与分析 真题 （43 分）
MarcaD 是一家经营家用电器的大型零售连锁公司，其业务范围覆盖整个欧洲。为扩大销售，
该公司最近已经开始将商业信用的适用对象扩大到零售客户，允许零售客户在一年的时间内偿还债
务。这项政策导致营运资本需求急剧上升，在 MarcaD 公司的资产负债表中体现为大比例的应收账
款。
资产负债表（市场价值）2008 年 6 月 30 日
资产 数量(欧元) 负债和权益 数量(欧元)
固定资产
应收账款
存货
现金
1,000,000
5,000,000
1,000,000
300,000
长期负债
短期负债
股东权益
500,000
5,500,000
1,300,000
总计 7,300,000 总计 7,300,000
为了解决资本使用效率低下的问题，公司财务总监（CFO）向公司董事会提出了一项资产证券化方
案。该方案允许 MercaD 公司将其不断产生的应收账款以面值出售给投资银行 SBU。
假定这种应收账款融资方案将使营运资本需求减少至 1,000,000 欧元，公司财务总监和首席执行官
（CEO）分别向董事会提出了各自所支持的 MarcaD 公司的战略选择方案：
- 财务总监希望使用从资产证券化中所获得的资金偿还短期负债，以减少再融资风险和公司的资本
成本。
- 首席执行官希望将从资产证券化中所获得的资金投资一个新项目。具体而言，他想在高端家用电
器市场确立一个独立的地位，目标客户是来自中东的富裕阶层。
MarcaD 公司股票的贝塔（β）值为 ，无风险收益率为每年 ％，预期的股票市场收益率为每
年 ％，假定 MarcaD 公司负债的成本等于无风险收益率，即负债的贝塔（β）值为 0。公司的
边际税率为 33％。
a）围绕下列问题对财务总监的提案进行评价：
a1）在董事会开会前，计算 MarcaD 公司权益资本成本以及加权平均资本成本。（6 分）
a2）假定证券化方案能减少短期负债至 150 万欧元。计算新的权益资本成本和新的加权平均资本成
本，董事会是否应该执行该证券化方案？（10 分）
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
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a3）为什么同时降低杠杆和权益资本的贝塔（β）值，能够让资产的贝塔（β）值保持不变？（4 分）
b）运用下列资料评价首席执行官的提案：
首席执行官团队对新投资项目给出了如下预测：
表 1：预计利润表 （欧元）
第 1 年 第 2 年 第 3 年
销售收入
销售成本
营业费用
折旧
税前利润
所得税 (33%)
税后利润
2,000,000
1,400,000
400,000
200,000
0
0
0
2,500,000
1,750,000
400,000
200,000
150,000
49,500
100,500
3,000,000
2,100,000
400,000
200,000
300,000
99,000
201,000
流动资产增加
流动负债增加
50,000
30,000
25,000
15,000
0
0
为支撑新业务发展，第 1 年年初该公司需要投入固定资产 1,000,000 欧元，净营运资本 200,000
欧元。在完成为期 3 年的初始投资后，假定该公司的自由现金流将按照年通胀率 3%的水平增长。
首席执行官预想设立独立部门运作新投资项目，并要求新投资项目管理层直接向他报告。由于失败
的风险很高，该项目的贝塔（β）值为 ，项目全部采用股权融资。
b1）解释特定部门的资本成本概念，讨论 MarcaD 公司是应该使用公司范围的加权平均资本成本，
还是应该使用特定部门的资本成本来评估新投资项目。（5 分）
b2）计算新投资项目给股东带来的预期增量现金流、对应的特定部门资本成本及新项目净现值。如
果董事会接受了该投资项目，将为股东增加多少价值？（13 分）
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
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c）如果董事会没有同意应收账款证券化方案，为减少对短期债务融资的依赖，财务总监还准备了一
个替代方案。具体而言，财务总监正和投资银行家讨论发行可转换债券的话题。
在目前的市场环境下，MarcaD 公司能够以票面价值的 %的价格，卖出 5 年期限、年息票利率
为 4％的可转换债券。同时，该公司也可以以面值的 92%的价格卖出 5 年期限、年息票利率为 4％
的普通债券。
请从经济学的角度，解释具有相同年息票、相同期限的可转换债券与普通债券之间的价格差异。在
分析公司资本结构时，你会将全部的可转换债券归类为“负债”吗？请解释你的回答。（5 分）
2009 年 3 月 卷一 公司财务和股票估值与分析 真题 （49 分）
使用下面的数据，根据市场增值法（MVA）计算公司价值：
（单位：百万欧元）
2008e 2009e 2010e 2011ff
总资产 （2007: 7,000） 7,500 7,700 7,900 +% .
税后净利润 375 424 474 +% .
税后净运营利润 563 742 955 +% .
无风险利率 4% 4% 4% 4%
预期股市回报率 8% 8% 8% 8%
公司债利率 % % % %
税率 28% 28% 28% 28%
自由现金流 225 400 525 +%
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
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红利 100 100 150 ???
债务/权益比率（2007: ）
股票贝塔值
债务值 同债务账面值
2008e = 2008 预期
2011ff = 2011 及以后各年
a1） 你必须使用哪种折现率？请解释你的决定。 （4 分）
a2） 计算适当的折现率。 （8 分）
b) MVA 法使用 EVA（经济增加值）。首先解释 MVA，然后解释如何得到 EVA，以及为何得到 EVA
是重要的。不要求计算。 （6 分）
c)基于以上数据，请计算 2008、2009 和 2010 各年的预期 EVA。 （6 分）
d)解释你使用 MVA 法计算股票价值的过程。 （6 分）
e)计算该公司 2008 年 1 月 1 日的股票价值。假定使用一个两阶段 MVA 模型，第一阶段为 2008
至 2010 年，第二阶段为 2011 年及以后年度。预期 2011 年及以后年度的 EVA 一直稳定增长，该
增长率等于 2010 至 2011 年的 EVA 增长率。 （11 分）
[注意：如果你需要使用以前 a 至 d 小题中的结果，但又未能计算出来，则可进行假设（需要指出假
设的具体内容）。]
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
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f)假定通过股利折现模型计算出的股票价值同通过 MVA 模型计算的结果相同。如果 2011 年支付的
股利同 2010 年相同，从 2012 年开始，股利增长率应该为多少才能使两种模型结果一致。 （8
分）
[注意：如果你需要使用以前 a 至 e 小题中的结果，但又未能计算出来，则可进行假设（并指明假设
的具体内容）。]
2009 年 3 月 卷一 公司财务和股票估值与分析 真题 (40 分)
UVG 公司是一个由两个主要业务部门组成的股份持有公司，在法兰克福股票市场交易。货车运
输部门“RACE”服务于北欧和南欧间的主要贸易路线，从过去数年的贸易热潮中获益良多。但最
近一段时间，由于股份持有公司层面的高级管理人员的一些错误决策，该部门的公布利润有所降低。
更糟的是，在未来两年中还不得不向新货车进行大笔投资。第二个主要部门“ENJOY”从事旅游行
业，单独在股票市场上交易。
一些机构持股人认为在同一股份持有公司的控制下运营这两个业务分支没有产生协同效应，并
对这种框架的好处产生疑问。因此，他们接触了 UVG 的首席执行官 Richard Thales 并要求将公司
分拆。
UVG 目前有 100，000 股股票，每股股票支付 2 欧元的股利。股票价格目前是 80 欧元，贝塔值为
。UVG 在“ENJOY”中所占份额的市场价值为 4，000，000 欧元。UVG 目前的评级是 B，
该评级的同类公司债券目前正以 %的收益率进行交易。相应的税率为 35%。无风险利率为 %，
预期股票市场回报为 15%。支付的利息能在公司所得税税前抵扣。
在假定亚洲和欧洲间的贸易将持续增长的基础上，货车运输部门的管理层根据预测编制了该部门单
独的利润表和资产负债表。其概要如下表所示：
货车运输部门的财务概要: (单位: 欧元)
利润表 2008 2009 2010 2011
总收入 4,000,000 4,500,000 5,000,000 5,250,000
- 营运费用 2,000,000 2,250,000 2,500,000 2,625,000
- 常规费用 500,000 450,000 600,000 625,000
- 折旧 400,000 600,000 600,000 600,000
息税前利润 1,100,000 1,200,000 1,300,000 1,400,000
- 利息支付 350,000 350,000 350,000 350,000
税前利润 750,000 850,000 950,000 1,050,000
- 税收(35%) 262,500 297,500 332,500 367,500
净利润 487,500 552,500 617,500 682,500
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资本支出 1,800,000 800,000 - -
营运资本的增加 400,000 300,000 100,000 100,000
a) Thales 决定评估一下被提议的公司分拆方案的财务结果。当分析货运部门的竞争者的估值
时，他注意到它们的平均贝塔值等于 。经过和顾问们的讨论，得出的结论是：4 年后货运行业的
增长率将降低到全球经济增长水平 %。
a1) 请计算 2008 年公司自由现金流，货运部门由于债务融资导致的该年的税盾，以及对股东的自
由现金流。在以下表格的阴影处填写。(8 分)
提示：在公司债务数额稳定的情况（如该案例）下，股东自由现金流可以如下推导出：从公司自由
现金流中减去利息支付，再加上该利息支付导致的税收利益（税盾）。
(单位: 欧元)
2008 2009 2010 2011
息税前利润 1,100,000 1,200,000 1,300,000 1,400,000
公司自由现金流 280,000 1,345,000 1,410,000
税收效应（税盾）
股东自由现金流 52,500 1,117,500 1,182,500
a2) 在对货运部门进行估值时，Thales 应该使用该部门特定的资本成本吗？对你的推论进行解
释。(5 分)
a3) 请计算货运部门的股权价值（计算日期假定为 2008 年 1 月 1 日，参考你的 a2 一题的答案）
(7 分)
a4) 请通过估算协同效应的价值，检查投资者的主张是否正确。写出计算过程并解释。(5 分)
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b) 虽然事实上对 UVG 的分拆可能会有经济学上的理由，Thales 并不想进一步作出这个决定。
反而，为了保护自己免受恶意收购的威胁，他计划通过发行五千万欧元的债券来增加公司的杠杆水
平。这些债券将优先于现存的债务，所获资金将被用来回购股份。这些交易将会使 UVG 的债务-股
权比例从 上升到 1。
b1) 请通过比较这些交易完成前后的加权平均资本成本来判断这些财务决定是否能提高股东价值。
写出你的计算过程。 (10 分)
b2) Thales 决定进行再融资。结果，UVG 的股票价格上升了，同时它的债券价格却下跌至面值的
95%。这些债券离到期还有 4 年，一年一次支付利息，票面利率是 %。 基于这些现况，请计算
债券的资本成本并解释你的结果。(5 分)
2008 年 9 月 卷一 公司财务和股票估值与分析 真题 (68 分)
Kids Kong 销售儿童保健产品，在日本市场占有最大的市场份额并具有良好的品牌形象。产品
的国内销售随着不断降低的出生率曾有所放缓，但随着婴儿潮一代开始生养更多的孩子，销售又开
始呈上升趋势。公司的产品质量及品牌形象使得公司的产品在中国国内高收入人群中具有较高的支
持度，而公司内外部人士均认为来自中国市场的利润将支持公司中长期的增长。
在这一背景下，Kids Kong 决定放眼于开拓中国之外的市场，并于 2008 年 1 月份收购了 Parent
Care，一家在欧洲和美国市场具有较高市场占有率的母乳喂养辅助器械产品制造商。在本次收购对
公司战略的影响及收购价格方面，资本市场的反应十分积极。但是，本次收购是通过 100 亿日元的
短期贷款融资予以支持。公司的首席财务官 Tanihashi 先生需要就如何处理该 100 亿日元的短期
债务做出决策。公司董事会指示他必须从增加股东长期价值的角度来做出决策。Tanihashi 先生认
为解决 100 亿日元短期债务问题的基本方案有两个：发行新股或者发行长期债为短期债务融资。
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
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Kids Kong 的 D/TC(债务/总资本)比率目标为 50%。Kids Kong 的董事会已经确认希望在收购
Parent Care 后仍能维持这一目标比率。
a)为确定新股权融资的优缺点，Tanihashi 先生决定使用下面表 1 和表 2 的数据，并使用 DCF（现
金流折现）法来计算 Kids Kong 的公允股权价值。
a1)请计算 Kids Kong 的加权平均资本成本（WACC）。假设贷款年利率为 %，无风险利率为
%，股权风险溢价为 5%。对 Kids Kong 所处的行业来说，无负债股权 β（无杠杆 β）的平均值
为 。下述公式描述了有债务股权 β（杠杆 β）和无杠杆 β 之间的关系：(6 分)
杆杠 β = 无杠杆 β × (1 + (1 – 税率)× 债务 / 股权)
a2)请计算每股的公允股权价值。假设现金及现金等价物的盈余为零。在计算终值时，假设年化永久
增长率为 0%。公司已发行的股份为 2000 万股。另外，假设 WACC 为 %。(12 分)
b) 新股发行可以采取两种基本方式：向现有股东配售或公开发行。Tanihashi 先生开始研究两种方
式的优缺点。
提示：
从下述角度回答 b1)以及 b2)两个问题：
1) 对股价的影响
优点：
缺点：
2) 股东间利益冲突方面的影响
优点：
缺点：
3) 对公司经营管理的影响，细分为
(i) 融资
优点：
缺点：
(ii) 战略规划与执行
优点：
缺点：
(iii) 其它
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
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优点：
缺点：
b1) 由于市场对 Kids Kong 收购 Parent Care 及公司重返增长轨道的正面反应，其现在的股价为
2，800 日元。该价格从市净率 （PBR）、市盈率（PER）及其它指标看都处在一个很高的水平。
讨论在向现有股东配售时，使用当前 2，800 日元的价格水平作为发行价格的优点和缺点。假设
Tanihashi 先生已计算出公司股票的公允价值为 1，800 日元。(20 分)
b2) 讨论在向现有股东配售时，使用 Tanihashi 先生计算的 1，800 日元的公允价值作为发行价
格的优点和缺点。(15 分)
b3)从下述角度讨论在市场上公开发行新股的优缺点：1) 在股东利益冲突方面的影响，以及 2) 融资
对公司经营管理的影响（尤其是，由证券公司担任中介的影响)。(5 分)
c)Tanihashi 先生最终决定，即便从维持目标 D/TC 比率的角度考虑，也不需要发行新股。讨论可
以支持 Tanihashi 先生论点的理由。假设在你回答中所有的自由现金流（FCFs）都被用来偿还债
务。你的公允股权价值计算基于 的 PBR。在计算账面价值基础上的股东权益时，假设公司未支
付过股利，即所有的税后利润均属于留存收益。(10 分)
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
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表 1： Kids Kong 财务数据
(百万日元)
2005 2006 2007
现金及现金等价物 5,600 3,800 4,500
应收帐款 17,200 15,000 16,000
库存 6,800 8,900 8,300
流动资产 29,600 27,700 28,800
有形固定资产 25,950 32,550 34,550
投资证券 0 0 0
其它 3,100 3,300 4,000
固定资产 29,050 35,850 38,550
总资产 58,650 63,550 67,350
应付账款 9,550 8,350 8,200
短期借款 5,300 5,300 5,300
其它短期负债 400 600 600
长期借款 22,000 28,000 30,000
其它长期负债 1,400 800 750
股东权益 20,000 20,500 22,500
表 2: Kids Kong 中期财务计划 (未披露文件)
(百万日元，每股收益（EPS）及有效税率除外)
2007 2008 2009 2010 2011 2012
营业利润 3,765 4,367 5,066 5,877 6,817 7,908
有效税率 % % % % % %
税后营业利润 2,285 2,664 3,090 3,585 4,158 4,824
折旧和摊销 2,746 3,150 3,500 4,000 5,000 5,500
资本投资 3,500 3,500 3,300 3,500 3,500 4,000
营运资本的增加 550 1,100 1,100 1,200 1,300 1,400
自由现金流 981 1,214 2,190 2,885 4,358 4,924
利息支出 1,236 1,586 1,586 1,586 1,586 1,586
其它非营业性损益 200 250 250 250 250 250
经常性收益 2,730 3,032 3,731 4,541 5,482 6,572
特殊损失 45 0 0 0 0 0
税前利润 2,685 3,032 3,731 4,541 5,482 6,572
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税后利润 1,629 1,849 2,276 2,770 3,344 4,009
每股收益 (日元)
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2008 年 9 月 卷一 公司财务和股票估值与分析 真题 (39 分)
a)请用四个特征来定义“成长”，根据这些特征你将能够识别“成长股”。(6 分)
b)某些投资者以“价值”作为一个选股标准，请对这里的“价值”予以定义和讨论，列出你用来识
别价值股的三个特征来定义“价值股”。(6 分)
c)为什么近年来“价格/现金流”成为衡量相对价值的一个流行的指标？(5 分)
d)Blue Sky 咖啡公司是一个高速增长的全球经营的咖啡连锁企业，该公司计划收购一个增长较缓的
欧洲竞争者，这个收购计划将极大地增加 Blue Sky 咖啡公司的销售额。两个公司的利润率大致相
同。为了这次收购，Blue Sky 咖啡公司计划通过新发行 5 亿美元的长期债来进行融资。
d1)讨论这一潜在的收购，若基于单纯的股利贴现模型（DDM），为何可能降低 Blue Sky 咖啡公
司的价值，并请详细叙述所有影响 DDM 结果的影响因素。通常，DDM 是否能作为评估成长型公
司的正确模型？请解释原因。(4 分)
d2)在何种条件下投资者愿意为收购完成后的 Blue Sky 咖啡公司支付更高的 P/E 比率？请找出两
个理由。(4 分)
e)XYZ 公司报告了如下的数字，请计算该公司当前的股票理论价格。(8 分)
(i)以后两年的股利增长率为 12%，之后将降低为 5%。
(ii)股利是按年支付的。今天是财政年度的第一天。上一年的红利是在昨天按照每股 30 美分
(USD )支付的。
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
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(iii) 股票投资者的要求回报率应采用 CAPM 计算。假设该公司以后两年的贝塔值为 ，之后贝
塔值将降低为 1。亦假设无风险利率为 2%，股票市场风险溢价为 5%，无风险利率和股票市场风险
溢价是常数。计算结果四舍五入保留两位小数，并要求给出所有的计算步骤。
f)逆向投资（也就是反趋势交易）经常和价值投资相提并论。一个可能的区别是逆向投资者也对“情
绪”作为一个指标感兴趣。请给出这类“情绪”指标的四个例子。(6 分)
2008 年 3 月 卷一 公司财务和股票估值与分析 真题 (34 分)
Anne Wolfe 是基于柏林的一家共同基金公司先锋基金的一个分析师。在最近的一个月度部门
会议上，基金经理要求 Anne 撰写一份报告，评估一下对于他们的基金组合来说，Organic Foods
公司的股票是否有足够吸引力以纳入。Organic Foods 是一家相对较新的公司，主要从事于运输原
生水果和蔬菜到美国中西部的北部区域的几家连锁食品杂货店的业务。快速浏览 Organic Foods 的
历史财务报表可看到公司经历了一个印象深刻的收入、利润和分红的增长期。从 Organic Foods 的
CFO 那里，Anne 收集到了未经审计的 2006 年的利润表和资产负债表，以及一份 2007 年的预测
的利润表和资产负债表，如表 1 所示。Anne 也汇编了一些关于 Organic Foods 和美国股票市场的
其它信息，如表 2 所示。
先锋基金相信，预测汇率的变化，特别是从长期来看是一个没有多少用途的事情。因此，对于外国
股票的投资决策纯粹取决于该股票以当地货币算的预期表现及其在基金中的分散化效应。
a)假设，如预测的利润表所示，公司将在 2007 年年底支付每股 美元的分红。这分红表现了自
该公司 1998 年第一次分红 美元以来经历的 9 年的高速增长。过去 9 年中分红的历史平均年
增长率是多少？(5 分)
b)该公司股票的要求回报率是多少？(4 分)
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
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c)确定股权回报（ROE-杜邦公式）的三个组成部分（下表中的 A，B，C），并且计算 Organic Foods
的股权回报率（ROE）、它的三个组成部分、2006 和 2007 年的可持续增长率和 2007 年收入的
预期增长率的数值。请在下表的括号中填空。 (7 分)
2006 2007
A ( ) ( ) ( )
B ( ) ( ) ( )
C ( ) ( ) ( )
ROE = A･B･C (%) ( ) ( )
可持续增长率 (%)
(= ROE･留存比率) ( ) ( )
年增长率 = 和上一年销售额相比的百分比变化 ( )
d)Anne 对上题 c)表中计算的可持续增长率是否是个好的估测数据有怀疑，因为它需要假定 ROE 和
分红比率是永恒不变的。于是，她预测 Organic Foods 的分红自 2007 年后将以 12%的速度增长
4 年（到 2011 年止，包括 2011 年），然后竞争性的力量将使这增长率降低到一个长期平均年增
长 6%的水平。使用这一两阶段分红折现模型和 b)题中计算的要求回报率来计算 2007 年 1 月 1 日
的 Organic Foods 股票的价值。(10 分)
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
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表格 2
无风险回报率 %
市场风险溢价 %
Organic Foods 的贝塔值 Beta
e)在 2007 年 1 月 1 日 Organic Foods 的股票价格是 67 美元。在近期的一个分析师聚会中，Anne
偶然和 Johann Felp，一个竞争对手组合管理公司的分析师，谈论了 Organic Foods。Johann 声
称根据他的过去以来一直很准的预测，Organic Foods 将在 2007 年底分红 2 美元，在 2008 年分
红 美元，2009 年分红 美元。他同时声称他预期 Organic Foods 的股票在 2009 年分红
2006 2007e
销售额 6,793 7,354
货物销售成本 3,456 3,698
销售，行政和管理开支 1,960 2,136
折旧 295 330
营运收入 1,082 1,190
利息开支 30 34
税前收入 (EBT) 1,052 1,156
收入所得税 361 400
净收入 691 756
现存平均股本 162 159
每股收益
每股分红
现金 480 350
应收账款 1,129 1,210
库存 660 706
财产、工厂和设备，折旧后 1,687 1,806
其它资产 140 155
4,096 4,227
流动负债，包括应付账款 720 770
长期负债 450 450
总负债 1,170 1,220
股东权益 2,926 3,007
负债和权益总额 4,096 4,227
表格 1
资产负债表 (百万美元 )
2006 年 12 月31日，2007年12月31日的是预测值
Organic Foods
利润表 (百万美元，每股数字除外 )
2006 年 12 月31日，2007 年 12 月 31 日的是预测值
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
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过后还将卖 80 美元的价格。如果 Johann 的预测是正确的话，Organic Foods 的股票的预期回报
率（内部回报率 IRR）是多少？首先请列出你的公式，以 r 代表 IRR， 然后解答之。[注意：如果
你没有一个能求解 IRR 的计算器，你可以给出你的最佳估算值。](8 分)
2008 年 3 月 卷一 公司财务和股票估值与分析 真题 (61 分)
Livegate 公司（以下简作 LG 公司）是一个媒体集团。其传统业务是广播，并因“事事起于
Livegate”而广为人知。其创新性的节目内容和编排使其在过去连续 3 年内获得了电视观众的顶级
评价。其英特网业务相对较新，但同样提供独特的内容，获得了很高的浏览次数。但这一领域依然
呈现亏损。很多证券分析师的意见是，如果 LG 想要改进英特网业务的盈利状况，它需要从事大量
兼并收购交易，某些交易规模可能会非常之大。很多分析师和投资者都指出 LG 缺乏财务战略。为
此，LG 雇用了 Horieda 先生，某美国大型食品公司的 CFO。Horieda 先生看到表 1 中财务数据和
表 2 中的信用评级数据，他感到公司的资本结构需要进行重大变革。
a) Horieda 先生相信 LG 可以用公司内部的现金流为营运资本和资本投资提供资金。此外，他感
到 LG 维持 A 评级就足够了，而不用保持现在的 AA 评级，因为 AA 评级与 A 评级的利差只有 10-20
个基点。换句话说，Horieda 先生认为 LG 过度资本化了——股东权益过多了。
a1)根据 MM 理论，资本结构不影响公司价值（EV）。但是，现实中，资本结构确实影响公司价值。
讨论 3 个基本原因（9 分）
a2) 通过对表 2 的分析提出适合 LG 的资本结构（目标债务/权益比率(D/E)），请提供适当的理由来
支持你的观点（5 分）
a3) 假定上面讨论的 LG 目标 D/E 比率，计算 LG 的资本成本。假定无风险利率、股权风险溢价
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
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和公司债利率分别为 2%、5%和 3%。参考下面的公式：(12 分)
t1
E
D1UL
其中
L = 杠杆化的贝塔
U = 未杠杆化的贝塔
E
D = 债务/股东权益比率 (目前 D/E 为 %)
t = 边际税率 (42%)
a4)估算过剩资本的总额。说明你的估算的原理。（5 分）
b)Horieda 先生开始研究消减过剩资本的途径。有三种基本方法：
(i) 扩展业务投资，包括进行 M&A；
(ii) 支付红利（特殊红利或者增加常规红利），并
(iii)回购股票。
现有投资计划中，除了下面描述的计划 A 外，均不需要特别大型的投资。
b1) A 计划要求投资 500 亿日元。该计划希望通过整合英特网和收音广播创立一个新型的互动、
娱乐式的拍卖购物业务。该计划的 ROCE（息前税后运用资本回报率）为 6%，显著高于目前的 %。
早在 Horieda 先生成为新 CFO 之前，这一项目就已经被纳入计划并在公司内部受到高度关注。讨
论并解释新 CFO Horieda 先生是否应该执行这个项目。假定不能从这项投资获得协同效应（5 分）
b2) Horieda 先生不能决定到底增加红利还是回购股票。财务人员建议股票回购。他们的主要观点是
通过回购减少现存股本会显著提高 EPS，导致更高股价。讨论这种推理的优缺点。（5 分）
b3) 假定 LG 过剩资本是 2400 亿日元。针对在该水平股票回购或者向股东返回资金（比如特别红
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
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利）的短期项目，详细讨论至少 2 条优点和至少 2 条缺点。 （20 分）
表 1 Livegate 财务数据
（除股价、每股数据和比率外均为百万）
2006 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e
销售 440,000 445,000 450,000 460,000 475,000 500,000
营运收入 54,000 54,500 55,000 57,000 59,000 65,000
营运收入与销售比率 % % % % % %
利息收入 650 749 856 960 1,060 1,183
利息支出 950 950 950 950 950 950
非营运支出、特别损失 15,000 12,500 14,500 17,500 12,000 13,500
税前收入 38,700 41,799 40,406 39,510 47,110 51,733
税金 16,254 17,555 16,971 16,594 19,786 21,728
税后收入 22,446 24,243 23,436 22,916 27,324 30,005
EPS (每股收益) 8,567 9,253 8,945 8,746 10,429 11,452
DPS (每股红利) 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000
分红比率 % % % % % %
现金,、存款、短期证券 95,000
应收账款 156,500
存货 2,100
流动资产 253,600
有形固定资产 113,500
证券 125,000
投资等 144,000
总资产 636,100
应付帐款 1,800
短期含息负债 2,000
其他流动负债 82,000
流动负债 85,800
长期含息负债 30,000
总负债 115,800
股东权益 520,300
税后收入 22,446 24,243 23,436 22,916 27,324 30,005
折旧费用 11,315 11,444 11,572 11,829 12,215 12,858
净营运资本增加 7,500 7,585 7,670 7,841 8,097 8,523
固定投资 6,500 6,574 6,648 6,795 7,017 7,386
FCF（自由现金流) 19,761 21,528 20,690 20,109 24,425 26,954
FCF/税后收入 % % % % % %
每股 FCF 7,542 8,217 7,897 7,675 9,323 10,288
股价 225,000
现存股本 2,620,000
总市值 589,500
PER (股价-利润比率)
PBR (股价-账面价值比率)
企业价值 (EV) 401,500
EBITDA （息税折旧摊销前收益） 65,315
EV/EBITDA
股票贝塔
总负债 32,000
含息债务利率 %
ROCE (运用资本回报率) (期末) %
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
- 61 -
表 2 评级数据
评级 EBITDA/(利息支出 + 红利) 乘数 总含息债务 /总市值
销售
(百万日元) 公司数目
(中值) (中值) (中值)
AAA % 3,886,000 6
AA % 1,783,000 18
A % 547,000 124
BBB % 320,000 207
BB % 117,000 274
B % 51,500 250
CCC % 27,000 43
2007 年 9 月 卷一 公司财务和股票估值与分析 真题 (55 分)
现在是 2006 年底，公司 A 从事化学品、食品和药品的生产和销售。公司 A 正在考虑收购公
司 B，这是一家专门从事“新材料”生产和销售的私人创业企业。分析师 X 先生被委任分析其潜在
的收购价格。现在，公司 B 的资本 100%地来自股本，净资产为 8 亿日元，总共发行并现存的股票
为 1 百万股。要求你回答问题(a)至(e)。
a) X 先生决定采用资本资产定价模型（CAPM）来对公司 B 的股权资本成本进行评估。但他没有
找到一家与公司 B 经营情况相似的上市公司，事实上他只能得到公司 C 和公司 D 的资料。运用表 1
提供的数据，计算公司 C 和公司 D 的新材料部门和纺织纤维部门的贝塔值。(5 分)
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
- 62 -
b) 现在长期国债收益率为 %，经济学家预测市场风险溢价为 4%，计算在这些条件下公司 B
的股权资本成本。假定公司 C 和公司 D 的债务风险相当的低，并实行 40%的公司税率。(12 分)
c) X 先生对 2010 年之后公司 B 的情况做了如下预测性假设。(15 分)
1) 2010 年之后，公司的生产成本将持续保持在产品价格的 80%，销量每年增长 5%，单位产品
价格每年增长 2%。
2) 总销售及综合营运费用为销售收入的 10%。
3) 公司 B 没有计划进行任何债务融资。公司 B 总的营业外收入和营业外支出为零，总的非经常性
损益同样也为零。
4) 公司 B 将保留 60%的净收益，并将其余的 40%用于分红。
根据到 2009 年的主要产品的生产成本、销售量和单位价格等预测数据（见表 2），估算公司 B 在
2009 年、2010 年和 2011 年的预期分红（假定在每一财政年度末实施全部红利分配）。
d) 假定公司 B 的股权资本成本为 9%，运用股利贴现模型计算公司 B 股票的合理价格(15 分)
e) 对于公司 B 这样的私人创业公司而言，在估算其资本成本的过程中，你将考虑哪些潜在的问题？
X 先生有关股利的预测合适吗？在你的回答中，当考虑 X 先生估值中的问题时，请清晰地说明公司
B 合适的价格是否应该高于或低于 X 先生的估值。(8 分)
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
- 63 -
表 1：公司 C 和公司 D 的贝塔值估算和资本结构
（销售、债务和股权市值：百万日元）
纺织纤维 新材料 债务(市场价格) 股权市值 贝塔值
公司 C 5,500 2,500 3,000 3,000
销售 资本结构
表 2：2007-2009 年销售量、单位产品价格等预测
财政年度 2007 2008 2009 2010 2011
销售量 (单位：1 百万) 年增长 5%
产品价格 (单位：1 日元) 600 500 480 年增长 2%
生产单位成本 (单位：1 日元) 500 400 350 生产价格的 80%
销售及综合营运费用 (单位：1 百万日元) 100 销售的 10%
净收入 (单位：1 百万日元)
总的红利支付 (单位：1 百万日元)
留存收益(单位：1 百万日元)
净资产 (单位：1 百万日元)
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
- 64 -
2007 年 9 月 卷一 公司财务和股票估值与分析 真题 (42 分)
现在是财政年度 0 年的年底，Easy 航空公司在欧洲航空业确立了一个低成本运营的行业形象。
由于公司具有高效运营与低成本架构，Easy 航空公司最近业绩表现良好，并且分析师们预测在可预
见的将来其出色业绩将会持续。这种乐观的看法是其财务报表的反映。下面是由在行业中处于领导
地位的投资银行 Bulls & Bears 预测的该公司未来四年的财务报表。
由于公司将面临一些战略性挑战，董事会成员正打算召开一个会议，来讨论公司 CEO Barry
O’Deary 先生提出的一些建议。为了评估这些建议对公司市值的影响，董事会成员收集了更多的
有关公司和资本市场的信息。目前，公司现存总股本为 100,000 股，未进行分红。公司的信用评级
为 BB 级，在这一等级里可比较的公司债务的市场收益率为 8%，且适用 30%的税率。现在，无风
险利率为 5%，股权的市场期望回报率为 12%，Easy 航空公司目前每股价格为 35 欧元，贝塔值为
。
表 1：预测的损益表（欧元）
财政年度 1 2 3 4
销售
经营成本
折旧
利息费用
税前利润
所得税
税后利润
1,300,000
600,000
200,000
-
500,000
150,000
350,000
1,430,000
660,000
220,000
-
550,000
165,000
385,000
1,573,000
726,000
242,000
-
605,000
181,500
423,500
1,730,300
798,600
266,200
-
665,500
199,650
465,850
表 2：预测的资产负债表（账面价值）（欧元）
财政年末 0 1 2 3 4
资产
固定资产
应收账款
现金
负债和股东权益
长期负债
应付账款
股东权益
1,000,000
300,000
200,000
-
300,000
1,200,000
1,100,000
330,000
450,000
-
330,000
1,550,000
1,210,000
363,000
725,000
-
363,000
1,935,000
1,331,000
399,300
1,027,500
-
399,300
2,358,500
1,464,100
439,230
1,360,250
-
439,230
2,824,350
a1)计算股东可利用的自由现金流，并确定当前的股票价格。假定四年后现金流量每年增长 3%(10 分)
a2) 高盛国际的航空业分析师的一份最新报告预测，Easy 航空公司近期股价将达到 欧元。
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
- 65 -
分析师们对未来三年现金流的预测是：第一年为 300,000 欧元，第二年为 330,000 欧元，第三年
为 350,000 欧元。该报告还指出 Easy 航空公司的股权资本成本为 14%。运用股利增长模型计算
该分析报告中所用的公司的长期增长率(8 分)
b) CEO 的一项建议涉及公司对财务杠杆的使用。O’Deary 作为 CEO 注意到公司仍有大量未使用
的负债潜能，因此他建议运用负债规避来自敌意收购的威胁和大机构投资者的压力。他的建议包括
以下内容：--通过平价发行期限 5 年、票面利率 4%的可转换债券融资 500,000 欧元。
--出售一部分公司不动产给房地产投资信托（REITs），这些不动产是非经营性资产。这笔交易预
计可融资 100,000 欧元，且不含有赎回义务。
--通过向股东提出一个收购要约，以每股 欧元的股价来向股东分配上述交易的收益。
O’Deary 预期这些交易将使公司股票价格提升到 欧元，并且通过额外的债务融资，进一步
将公司的杠杆比率（负债比资产）提升到它的目标水平 60%。
b1) 请比较平价发行票面利率为 4%（面值为 1,000 欧元）的可转债相对于通常情况的普通债券
发行的融资优势。使用公司的债务成本，来计算该融资优势的净现值。从经济学意义上讲，这种融
资优势的数额代表了什么?(6 分)
b2) 计算这些交易前后的加权平均资本成本（包括上面提到的额外债务融资，为便于计算，始终保
持债务的贝塔值为零）。(12 分)
b3) 为什么上述每种交易都能够降低公司的资本成本，并提高公司股票价格？请你特别运用有关税
盾和代理问题对资本结构与公司价值产生影响的知识来进行解释。(6 分)
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
- 66 -
2007 年 3 月 卷一 公司财务和股票估值与分析 真题 (60 分)
NOVA 集团最近成为多个对冲基金的目标，这些对冲基金专门寻找那些经营无效率的公司，通
过运作和财务重组来挖掘这些公司的潜在价值。这种战略依据的是这样一种假设，即这些公司或早
或迟地将被资本市场合理地估值。NOVA 主要从其下属 A 业务部门获得经营性现金流，A 部门为工
业生产过程制造机器人。由于其余所有的部门（定义为 B 部门）在组织和生产过程中缺乏效率，它
们依赖来自“机器人”部门的现金流，这对 NOVA 股东的现金流和公司价值产生了负面影响。
这些对冲基金正在为即将到来的年度股东大会制定下列提案：
对 NOVA 管理团队进行全面更换。
将 A 部门以外的其他部门全部卖出。
将卖出 A 部门以外其他部门所获的现金用于股份回购和提高分红。
你是一名 SES 投资公司的分析师，该公司是一个在 NOVA 拥有 5%股份的机构投资者。为了在年
度股东大会投票中做出决定，要求你评估这些建议措施和它们对 SES 投资公司持有的股份的影响。
你利用各种数据库搜集了下列信息：
A 部门 (“机器人部门” )
B 部门
(所有其他部门总和)
总收入 (百万欧元) 200 100
可变成本比例 50% 70%
固定成本 (百万欧元) 20 15
折旧 (百万欧元) 10 15
税率 30% 30%
权益的贝塔值 *
(杠杆化贝塔值)
财务杠杆(债务/权益)
借贷利率 6% 6%
* 由对冲基金估计
无风险利率和市场组合的预期收益分别为 4%和 14%。用最近 60 个月的数据计算出当前 NOVA 的
权益的贝塔值是 。由于当前缺乏创新和创意，人们预期 NOVA 的所有部门加起来年平均增长
%，这与长期通货膨胀预期相一致。
a1) 根据这些信息，计算 NOVA 当前的市场价值。 (保留一位小数)(16 分)
a2) 基于风险差异，对冲基金分别对 A 部门和 B 部门进行了评估。它们估计 A 部门权益的贝塔值
是 ，B 部门是 。解释“部门”资本成本的概念，和它在你给出的评估中的体现。通过给这两
类部门分别估值来计算 NOVA 的市场价值。(8 分)
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
- 67 -
假设对冲基金成功地更换了 NOVA 的管理层，并实施了这种新战略。他们首先重组了所有部门，
成果如下：对于 A 部门，可变成本比例被降低到 40%，并通过发行新债和股份回购，杠杆比率被提
高到 。这个结果导致未来两年的现金流增长率提高到 10%，两年后一直为 5%。
b1)i)计算 A 部门新的权益资本成本(假设负债的系统风险为 0).(8 分)
ii) 解释杠杆的概念，为什么权益成本总是随着杠杆变化而变化？在 MM（Modigliani and Miller）
理论下解释这些结果。请用文字或图形给出你的解释（如果用图形，至少要给出权益成本、债务成
本和 WACC 的图线）。(4 分)
iii) 计算新的 WACC。为什么 WACC 会受到影响？（假设债务成本保持不变或明确指定你使用的
债务成本值）(5 分)
b2) i)计算 A 部门的新的市场价值。(7 分)
ii)在股利增长模型中，导致公司市值增加的三个因素是什么？(3 分)
对于 B 部门，新的管理层能够将可变成本比例降低到 50%，固定成本降低到 1000 万欧元。财务结
构仍然保持不变。重组的结果是预期现金流年增长率为 4%。
c)计算 B 业务部门卖给另一家公司的可能价格。(5 分)
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
- 68 -
d)对冲基金提出回购股份和提高股利支付。解释这些措施为什么能导致股票价格上升。在 MM 理论
下，你的结论会改变吗？(4 分)
2007 年 3 月 卷一 公司财务和股票估值与分析 真题 （27 分）
IT 公司成立刚满一年，正计划进行一个 500 万欧元的股票融资，以便公司能够开始全面扩张业
务。险投资家杨先生正在考虑购买 IT 公司新发行的股份，然后等公司上市时卖掉他的股份。根据 IT
公司管理团队递交的商业计划书，IT 公司计划在 5 年后在净收入达到 2000 万欧元时上市。预计 IT
公司股票首次公开发行（IPO）时的市盈率（PER）为 30 倍，和那时的行业平均值相当。IT 公司
已发行总股本为 100 万股，且在 IPO 之前不再计划发行新股和分红。杨先生认为，IT 公司股票的
要求回报率应该是 50%。
a) 按照杨先生的看法，计算 IT 公司进行股权融资后的总市值（理论价格）。(6 分)
b) 计算 IT 公司新股在什么价格时，杨先生应该购买。(6 分)
c) 当风险投资商对一个新兴创业公司进行股权投资时，通常都期望得到 40%至 100%的极高的
要求回报率。请给出两个理由，为何要求私人创业公司要比公众公司有更高的回报率？(4 分)
d) “实际期权”是公司管理和商业运作中，当条件许可时，可以改变、取消和推迟一个投资项目
的选择权。可以运用期权估值理论计算公司管理所具有的这种内在灵活性对投资项目的价值或公司
整体价值产生的影响。
d1) 杨先生正在考虑运用“实际期权”方法对风险投资项目进行评估。讨论为什么实际期权方法被
认为对风险投资来说是一种合适的估值方法。(5 分)
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
- 69 -
d2) 简要解释一下，通常在何种条件下可能比较适用实际期权方法来评估项目，请给出三个例子(6
分)
2006 年 9 月 卷一 公司财务和股票估值与分析 真题 (54 分)
2005 年末，X 公司在互联网上运营一个大型门户网站，提供包括网上购物超市和搜索引擎在内
的广泛服务。X 公司正在考虑以换股方式收购一家游戏软件开发商 Y 公司， X 公司的两股股票换 Y
公司的一股股票。请参考表 1 到表 3 的信息，回答以下问题。假定无风险利率是 2%，市场风险溢
价是 4%。
表 1: 下一年（2006 年）结果的预测，当前股票价格以及 X 公司和 Y 公司的股票发行余额。
销售收入、净利润和股息是下一年（2006 年）的预测数字（单位：百万日元），股票价格单位为
日元，发行的股票余额单位为百万股，净资产单位为百万日元。
X 公司 Y 公司
销售收入 135,000 4,200
净利润 4,000 200
股息 2,000 60
股票价格 500 1,000
股份数量 200 10
净资产 71,500 1,600
表 2: 过去三年的结果（百万日元）
X 公司 Y 公司
2003 2004 2005 过去 3 年平
均值
2003 2004 2005 过去 3 年平
均值
销售收入 123,339 124,59
8
131,95
2
126,630 3,022 2,043 4,905 3,323
销售成本 80,069 81,290 85,164 82,174 1,953 1,335 3,214 2,167
销售及行政管理
费用
27,344 27,402 29,037 27,928 743 518 1,207 823
折旧 6,339 6,456 6,443 6,413 101 102 98 100
息税前盈利 9,587 9,450 11,308 10,115 225 88 386 233
利息费用 2,733 2,739 2,748 2,740 202 194 199 198
税前盈利 6,854 6,711 8,560 7,375 23 -106 187 35
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
- 70 -
公司税款 2,776 2,678 3,475 2,976 8 0 76 28
净利润 4,078 4,033 5,085 4,399 15 -106 111 7
息税前盈利/销售
收入
% % % % % % % %
利息开支/销售收
入
% % % % % % % %
表 3:回归分析结果
回归分析使用了最近 36 个月的月回报率。 tXr , ( tYr , )为公司 X（公司 Y）对无风险资产的超额回报，
tMr , 为价值加权股票指数的超额回报，括号中的数字是回归系数的 t 值。
公司 X t,Xt,Mt,X r
() ()
R2 =
公司 Y r t,Yt,Mt,Y
() ()
R2 =
a)请根据资本资产定价模型（CAPM）计算 X 公司和 Y 公司的权益资本成本。然后，用恒定增长股
利折现模型计算 X 公司和 Y 公司的股利增长率。假设股票目前的价格水平与理论价格水平一致。(10 分)
b)2006 年初，合并按上述计划完成了。市场欢迎 X 公司收购 Y 公司，合并后的 XY 公司的股票价
格上升了 40 日元，达到 540 日元。XY 公司的分红比率为 50%，权益资本成本为 %。分析师 A
假定 X 公司和 Y 公司合并后对销售收入和净利润不会立即产生影响。因此，分析师 A 判断合并后股
票价格的上升仅仅源于投资者预期股利增长率的长期提升。假定可以用恒定增长股利折现模型来评
估股票价值，并且分析师 A 的判断是正确的，请计算股利增长率。然后，讨论你是否支持分析师 A
的判断。 (14 分)
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
- 71 -
c)分析师 B 预期此项合并会产生协同效应，并认为如果收购成功，未来 XY 公司的销售收入将比独
立的 X 公司和 Y 公司的销售收入总和高出 5%。对于合并后的 XY 公司，分析师 B 还做了如下假设：
分红比率 = 50%
息税前利润/销售收入 = %
利息支出/销售收入 = %
公司税率 = 40%
股利增长率 = %
分析师 B 使用表 3 的回归分析结果，得出 XY 公司的权益资本成本为 %的结论。根据分析师 B
的假设，请用恒定增长股利折现模型计算 XY 公司股票的每股理论价格。(8 分)
d)分析师 C 同意分析师 B 关于 XY 公司销售收入额外增长 5% 的观点。然而，分析师 C 认为，如
果合并成功，XY 公司的基本价值会比分析师 B 所说的还要高。这有两个原因，一是分析师 C 和分
析师 B 对合并效应有不同的预期，二是分析师 C 估算的合并后 XY 公司的权益资本成本低于分析师
B 的估算结果。
d1)请说明分析师 B 是如何估算 XY 公司的权益资本成本为 %的。(6 分)
d2)请使用表 2 的数据，讨论能够支持分析师 C 对合并效应的判断（有别于分析师 B 的假设）的因
素。(8 分)
d3)请讨论有哪些方面的问题可能导致分析师 B 和分析师 C 对于权益资本成本出现不同的估算结果，
并描述一下其他可用的估算方法。(8 分)
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
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2006 年 9 月 卷一 公司财务和股票估值与分析 真题 (28 分)
Seox 是一家成功的鞋袜公司。自一年前上市以来，它的股票价格已经有了两位数的升值。该公
司实施了一项激进的投资计划，目标是扩张公司的单一品牌商店网络，同时瞄准海外市场，因此成
长极快。到目前为止，该公司全部是股权融资，同时内部产生的资金足以满足所有新项目的融资需
求。2005 年末，Seox 计划收购一家皮革制造公司。Tom Bullish 是一家重要投资银行的高级经
理，此时担任 Seox 公司扩张性战略的顾问。为了评估 Seox，Bullish 获得了一些数据。
以下是Seox的利润表、资本支出（CAPEX）（净额）计划和净营运资本（NWC）计划。
表1： Seox 实际（A）和预期（E）的利润表（单位：百万欧元）
2005A 2006E 2007E 2008E
销售收入 398 449 553 674
销售成本 -187 -202 -243 -289
广告费用 -28 -35 -41 -55
营销费用 -18 -22 -28 -32
固定成本 -56 -67 -81 -94
息税折旧前利润 109 123 160 204
折旧 -18 -20 -25 -30
息税前利润 91 103 135 174
税金
净利润
表 2：Seox 的资本支出和净营运资本计划（单位：百万欧元）
2005A 2006E 2007E 2008E
CAPEX 23 29 23 39
NWC 39 51 89 111
为了估计Seox的资本成本， Bullish 先生计算了和Seox公司同类公司的贝塔值（Beta），以便在
营运现金流的系统性风险方面与Seox公司相比较。这些同类公司的股权贝塔值为。与Seox不同
的是，同类公司的平均杠杆比率（负债/权益）是1/4，并且负债可以看作是无风险的。无风险利率
是%，市场风险溢价是4%。
a) 估算 Seox 的 2006、2007 和 2008 年的自由现金流（FCFF）。在下表中给出计算流程。（提
示：可能不用填满所有空行。） (12 分)
现金流 (百万欧元)
2006 2007 2008
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
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FCFF
b)计算 Seox 的资本成本。假设税率为 30%。(6 分)
Bullish 先生认为Seox可通过发债来为此项收购进行融资，同时这还能优化资本结构。假设Seox
发行了相当于未发债时公司价值1/5的债务。假定债务是无风险的，且不可赎回，所筹资金暂时投
资于无风险资产。
c)假定未发债时公司的每股价格为 ，发行股票 1 亿股。试确定：
i) 公司价值； ii) 权益价值；以及 iii) 发债后的每股价格。(10 分)
2006 年 3 月 卷一 公司财务和股票估值与分析 真题 (40 分)
下表是 ABC 公司 2004 年 12 月 31 日的资产负债表（账面价值）。短期负债是 亿欧元、
利率为 6%的银行贷款。债券是面值 8 亿欧元、2014 年到期的普通债券(Straight Bond)，年息票
利率为 %，每年末付息一次。2004 年末，债券的到期收益率为 %，每 100 欧元面值债券的
价格是 98 欧元。ABC 公司发行在外的股票是 5,000 万股。2004 年末，股价为 40 欧元。
表：ABC 公司资产负债表 (2004 年 12 月 31 日；百万欧元)
现金 150 应付账款 600
应收账款 800 短期负债 250
存货 700 流动负债合计 850
流动资产合计 1,650 债券 800
有形固定资产 1,200 递延税款 350
其他固定资产 650 股东权益 1,500
总资产 3,500 负债和权益合计 3,500
a) 为估计税后加权平均资本成本（WACC），需要确定资本结构。在确定资本结构时，请解释
应如何处理 ABC 公司资产负债表中的应付账款和递延税款（8 分）
b) 已知 2004 年 12 月的无风险利率为 5%，股市市场风险溢价为 6%，ABC 公司股票的贝塔值
为 ，根据以下假设计算 ABC 公司税后加权平均资本成本：（9 分）
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
- 74 -
（1）2004 年末的资本结构与目标资本结构相同；
（2）短期债务的账面价值与市场价值相等；
（3）公司的边际税率为 40%。
c) ABC 公司正在研究是否实行一项总价值为 5 亿欧元的投资计划，以大幅增强其主营业务能力。
该公司的投资决策政策要求用税后加权平均资本成本（WACC）为贴现率来计算该项目的净现值
（NPV）。公司估算税后现金流的程序明确规定不包含利息支出。请解释：虽然 ABC 公司的部分
投资实际上来源于债务融资，为什么在估算现金流时还假设全部融资均是股权融资？ （4 分）
d) 该投资计划的 NPV 为负值，意味着公司不应采纳这一计划。提议该计划的部门的负责人安德
森先生认为，用以计算 NPV 的贴现率过高。他宣称，“整个投资计划应该全部通过发行债券来融资，
在计算 NPV 时我们应当将债务成本作为贴现率。” 你同意安德森先生的观点吗？ 请提出两个理由
支持你的观点。（6 分）
e) XYZ 投资银行提议了一项使 ABC 公司降低 WACC 的交易方案：ABC 公司发行 3 亿欧元债
券，运用所筹资金回购公司股票，这样可以提高 ABC 公司的负债比例，使其能更好地利用增加的税
收利益。在下面的题中你需要考虑，如果 ABC 公司接受这一方案，其 WACC 能降低多少。为简便
起见，假设：（1）该交易不会对资本市场产生信号影响（Signaling Effect）；（2）该交易不会
影响 ABC 公司的长期债务利率；（3）交易成本忽略不记。
e1）假设 ABC 公司负债的贝塔值为零，计算其资产的贝塔值（3 分）
e2) 估算 ABC 公司因发行 3 亿欧元债券获得的税收利益所引起的公司价值的变化。（3 分）
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
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e3) 计算 ABC 公司接受 XYZ 公司的建议发行债券并回购股票后，其股东权益的成本。（7 分）
2006 年 3 月 卷一 公司财务和股票估值与分析 真题 (32 分)
JUN 公司目前的股价是 95 欧元，上年末其每股账面价值是 100 欧元。MKI 资产管理公司研究
部发布了一份关于 JUN 公司股票的投资意见书，预测其股本回报率（ROE）为 10%，股利支付率
为 30%，直至永远。无风险利率为 3%，股市市场风险溢价为 7%，JUN 的估计贝塔值是 。
JUN 公司投资意见书的假设：
股本回报率（ROE） 10%
股利支付率 30%
上年末每股账面价值（BVPS） 100 欧元
无风险利率 3%
股市市场风险溢价 7%
JUN 公司贝塔值
JUN 公司股价 95 欧元
a) 根据 MKI 资产管理公司研究部的预测，运用固定增长红利贴现模型，计算 JUN 公司股票在目
前股价下的预期回报率（隐含回报率）。假设资本资产定价模型（CAPM）成立，讨论 JUN 公司的
股票目前是在折价交易还是溢价交易. (12 分)
b) MKI 资产管理公司的分析员怀特先生运用了一种不同的方法。他运用如下公式，通过把未来每
股剩余收入的现值（PV）加上目前每股账面价值（BVPS），计算出理论股价：
CIIA 专项真题集—公司财务和股票估值分析
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理论股价=（上年末 BVPS）+（当年及以后每股剩余收入的 PV）
每股剩余收入= EPS–（上年末 BVPS）×（要求的股本回报率）
说明怀特先生所采用方法的计算过程，然后讨论 JUN 公司的股票是在折价交易还是溢价交易（10
分）
c) 基于股票价格与账面价格之比（PBR，市净率）小于 1 的股票的价格低于其清算价值、从而是
在折价交易的原理，MKI 资产管理公司的基金经理菲尔德先生大胆地将这类股票纳入其资产组合中。
根据这一理念，他已经决定投资 JUN 公司的股票。解释菲尔德先生投资决策中的错误。
（4 分）
d) 提出两个可以支持上述菲尔德先生投资理念的理由。 （6 分）
