国际金融管理学
复旦大学国际金融系 朱 叶
国际金融管理学
几个相关问题
1、国际金融管理学的位置
2、研究主体
3、内容安排
4、教材
杰费-马杰拉，国际财务管理（International Finance Management），东北财经大学出版社，2000
国际金融管理学
国际金融管理学的位置
1、公司财务学的延伸
2、金融管理体系
宏观：国际收支、国际储备、国际资本流动
中观：金融工具、机构和交易管理
微观：国际企业的投融资管理
国际金融管理学
内容安排
国际企业
外汇市场
进出口 股息、融资 投融资
产品市场 子公司 国际金融市场
国际金融管理学
第一章 国际企业以及运营环境
一、国际企业目标和经营国际化的动因
（一）目标冲突和影响因素
1、目标的冲突：代理成本
2、影响因素：环境（反污染）、法规（预提税）和道德（贿赂）限制
（二）经营国际化的动因
现实性（逐利）比较优势、不完全市场
国际金融管理学
二、国际企业经营方式
（一）合资
出资比例、出资方式、利益的分割、到期处置
（二）独资
出资比例、出资方式、利益的分割、到期处置
（三）合作
协议
（四）其他
特许经营、并购、国际贸易
国际金融管理学
三、国际企业的国际风险
（一）汇率风险
1、交易风险
进出口交易、外汇借款和远期外汇交易
2、会计风险（即期、历史）
流动/非流动、货币/非货币、时态法、现行汇率法
3、经济风险
国际金融管理学
项目 A元 按现行汇率 人民币
现金 1200 0。5 600
应收款 2400 1200
存货 4800 2400
固定资产 10400 5200
长期应收票据 4400 2200
合计 23200 11600
应付款 3200 1600
短期借款 2800 1400
长期负债 4000 2000
股本 8000 0。45 3600
留存收益 5200 2160
折算调整款 840
合计 11600
国际金融管理学
10,400,000
现金流
A1=RMB4
A$2,600,000
一年现金流量
A$600,000
加回折旧
A$2,000,000
EAT
A$2,000,000
T(50%)
A$4,000,000
EBT
A$600,000
折旧
A$3,400,000
现金营业费用
A$12,000,000
成本（2百万单位，@A$6）
A$20,000,000
收入(2百万单位，售价A$10)
国际金融管理学
销量、成本和售价不变，
汇率A$1=RMB3:
NCFO=2600000X3=7800000
国际金融管理学
(二)政治风险
1、外汇管制
（1）背对背
（2）平行
（3）资金转移方式
2、征收
（1）当地子公司依赖于母公司
（2）融资尽量依赖于当地市场
国际金融管理学
第二章 国际企业的金融管理环境
一、国际金融市场
（一）国际企业与国际金融市场的关系
1、投资活动与国际金融市场的关系
（1）国际投资组合的建立（非系统性风险）
（2）汇率风险管理
静态方法、动态方法、交叉避险法
国际金融管理学
2、融资活动与国际金融市场的关系
融资方式
（1）短期协议融资
（2）长期债务市场（外国债券和欧洲债券）
（3）股票市场（DR,多重挂牌）
融资成本
汇率变动对资本成本的影响
国际金融管理学
A公司因外销业务，必须借款200万马克，为期一年，以作为进一步开拓德国市场的资金。
离岸德国马克市场借款一年期利率为8%；
在本国借款一年期利率为10%；
即期汇率DEM1=A$16;
一年期满，马克远期汇率为DEM1=A$17
---在离岸市场借款，到期：
1X（1+8%）=1。08马克
---在本国融资
16X（1+10%）/17=1。035马克
国际金融管理学
（二）外汇市场及其利用
外汇市场
离岸市场
离岸市场
国内金融市场
国内金融市场
国际金融管理学
1、利用外汇市场的动机
即期外汇交易：国际贸易(结算)、j金融交易（避险）
远期外汇交易：国际贸易（避险）、金融交易（汇差）
2、远期外汇交易
(1)远期双方的损益
甲向已预购X美元，远期汇率F,到期时的即期汇率为S。
甲方：X(S-F)>0
乙方：X(F-S)<0
国际金融管理学
(2)背信风险和防范
逆向方法
与原来的银行洽谈取消契约
国际金融管理学
（三）欧洲债券市场
不记名、每年支付利息、有可转换条款、有提前收回条款、有一个利率变动条款、以美元标价居多
国际金融管理学
（四）国际股票市场
1、DR
2、多重挂票上市
3、欧洲股票
上海石化，离岸股票和ADR
国际金融管理学
（五）欧洲信贷市场
五年期、利率采用浮动利率
国际金融管理学
二、货币期货和期权
1、货币期货市场
（1）货币期货合约和远期合约
合约标准化、保证金、场内交易、实物交割少
（2）期货合约的运作机制
交易所 经纪公司 投资者
结算所
（3）公司对货币期货的应用
规避风险和期货投资
国际金融管理学
2、货币期权市场
（1）货币买入期权
（2）货币卖出期权
（3）灵活性
公开上市、柜台
国际金融管理学
3、互换市场
（1）利率互换
（2）货币互换
国际金融管理学
三、国际套利与平价条件
1、国际套利
（1）地点套利
（2）三角套利
USD1=FFR2,USD1=
>FFR1=
实际套算汇率：FFR1=
1万USD=FFR2万=GDP1万=USD1/
国际金融管理学
（3）抛补套利
800，000美元投资，即期英镑汇率1。6美元，远期英镑汇率1。6美元，美国90天利率为2%，英国90天利率为4%。
解：即期800，000美元-----500，000英镑
远期520，000英镑-----832，000美元
企业为此获得了较高的利息收益。
如果远期英镑汇率为1。5美元，则：
远期520，000英镑-----780，000美元
国际金融管理学
利率平价
P(升水)=ih-if
被美元升水所抵消
2、国际投资策略和利率均衡论
某企业拟将1000万A元投资于世界金融市场，若在本国投资，年利率7%，在B国作对等的投资，年利率为10%。即期汇率为A1=B25，9个月到期美元远期汇率为
A1=B24。6。
国际金融管理学
解：每一A元投资于本国：
（1+3 X 0。07/4）=1。0525
每一A元投资于B国：
（1+3 X 0。1/4） 25/24。6=
国际金融管理学
3、国际借贷策略和利率平价
A公司因外销业务，必须借款200万马克，为期一年，以作为进一步开拓的德国市场的资金。离岸德国马克市场借款一年期利率为8%；在A国借款一年期利率为10%；
即期汇率DEM1=A$16;
一年期满，马克远期汇率为DEM1=A$17
国际金融管理学
解：
---在离岸市场借款，到期：
1X（1+8%）=1。08马克
---在A国融资
16X（1+10%）/17=1。035马克
国际金融管理学
第三章 国际企业营运资本管理
一、国际企业流动资产管理
1、流动资产的一般管理
（1）现金管理
收款管理（收款中心、专用信箱）
付款管理（结算方式选择、用足信用条件、支付方式的选择）
现金存量（有价证券的运用）
国际金融管理学
（2）应收账款管理
商业信用管理（信用调查、信用给定、信用追踪、催帐）
应收账款的存量管理
国际金融管理学
2、国际企业流动资产管理
（1）现金管理
A、现金集中管理（优化现金流动、投资剩余现金）：
子公司
子公司 母公司 金融市场
内：*贷款和投资、费用和部分盈利、剩余资金的利息和成本
外：*举债融资和股票融资、剩余现金的投资
国际金融管理学
剩余现金投资（收益和风险的均衡）
确定实际收益
R=(1+if)(1+p)-1
币种多样化
国际金融管理学
假设美元利率为11%
40
2
13
40
0
30
-3
GBP
30
2
50
-1
%
20%
-4%
FFR
实际收益率
即期汇率发生变化的概率
即期汇率可能变化的百分比
币种
国际金融管理学
如果在英镑和法郎间各投50%
15。77
12
15。26
16。82
14。64
9
13。00
16。82
12。945
9
9。61
16。82
14。06
20
15。26
12。86
12。93
15
13。00
12。86
11。235
15
9。61
12。86
12。35
8
15。26
9。44
11。22
6
13。00
9。44
9。525%
6%
9。61
9。44%
组合实际收益率
联合概率
GBP
FFR
国际金融管理学
B、优化现金管理的方法
现金转移的方式：
股利、许可权费、转移价格、贷款、公司内部信贷
现金转移的约束条件：
转移成本、兑换成本、税负、资金冻结
优化现金管理的方式：
多边净额法、统算和非统算法、资金冻结情况下的非统算法和金融中介
国际金融管理学
多边净额法（清算中心）
110
80
60
合计
70
50
20
法国
100
60
40
德国
80
50
30
美国
合计
法国
德国
美国
收付
国际金融管理学
统算法和非统算法
某跨国公司的一个子公司税前收益为1000万元，母公司拟从该子公司获取400万元。母公司所在国所得税率为30%，子公司所在国所得税率为40%。
280
200
在当地再投资
200
400
汇给母公司的股利
480
600
可分配股利
320
400
减：当地所得税
800
1000
应税收益
200
减：特许经营费
1000
1000
税前收益
非统算法
统算法
国际金融管理学
68
免税额损失
27
母公司实付所得税
133
268
减：子公司所得税应抵免额
160
200
母公司所得税义务（30%））
533
688
母公司应税收入
133
268
子公司所得税应抵免额
400
400
从子公司获得的收入总计
200
特许权费和服务收入
200
400
股利收入
非统算法
统算法
项目
国际金融管理学
653
600
347
400
合 计
280
200
320
400
子公司
373
400
27
母公司
非统算法
统算法
非统算法
统算法
再投资
税负
国际金融管理学
C、优化现金流量的复杂问题
政府管制：现金流动的方式和数量
银行体系的特征：各国的银行体制和效率存在差异
歪曲子公司业绩：利润中心
国际金融管理学
（2）应收账款管理
A、独立应收账款管理
B、内部应收账款管理
存量管理：
流量管理
国际金融管理学
二、流动负债管理
1、一般管理
（1）融资方式
非协议融资：商业信用
协议融资：短期银行借款、商业票据
（2）融资原则
成本、可得性、套头
国际金融管理学
2、国际企业短期融资管理
（1）融资方式：
A、国际贸易融资
进出口押汇
银行承兑汇票
出口商------银行-------进口商
贴现
代理
B、国际企业内部融资
C、在东道国当地融资
国际金融管理学
离岸商业本票（Eurocommerical Paper）
特点（相对于商业票据）：间接融资（通过经纪商出售）、期限较长、信用等级相对低些、二级市场活跃
例：德国某企业已出售200万美元的离岸商业本票，到期日为6月15日，假如今天是5月1日，问该本票的价格？
解：
100-8。5X45/360=＄98。9375
国际金融管理学
票券发行融资（Note-Issuance Facilities）
特点：银团承销方式（承办费）、承办银团负责差额贷款、浮动利率为主（比如：LIBOR+1/8%）
是一种欧式买权契约：
当借款者与银团协定票券发行融资时，必须支付承办费和一切相应的费用现值，以取得使用该种融资方式的权利，但是不一定使用它。或者说是对基点的一种买权契约。
市场基点率差 合约规定的基点率差
国际金融管理学
中国石化与银团协定票券发行融资计划。在合约5年有效期内，中国石化可在资金产生缺口的情况下，通过NIFS融资。假定该公司在有效期内可融资限额为2亿美元。融资利率的上限为LIBOR+0。30。每次融资的费用为，因此，每次融资成本的上限为LIBOR+。
*5000万美元资金需求
如果没有其他渠道，则成本为：
LIBOR+
如果可凭借借款，则成本为
+0。2
国际金融管理学
转动承办融资（Revolving Under-writing Facilities）
特点：在合约有效期内可以一次又一次通过银团发行票券进行融资，是一种特殊的票券发行融资。有一点不同：
指标利率加可调整基点，但基点有上限（比如融资者信用的改变）
国际金融管理学
（2）短期融资成本
A、不征税情况：
假设远期外汇市场不存在，该海外子公司借入一年期贷款，本币价值为1，直接标价法下的即期汇率为e0，一年后即期汇率为e1，本币贷款利率为rd,当地货币贷款利率为rf
国际金融管理学
如果以当地货币融资，则融资成本为：
if= e1 （1+rf）/e0-1, 设d=(e0- e1)/ e0
if= rf(1-d)-d
如果以本币进行融资，则融资成本为rd：
id=rf(1-d*)-d*
d*=(rf- rd)/(1+ rf)
国际金融管理学
根据国际费雪效应：
(e1-e0)/e0=(rd-rf)/(1+ rf)
如果(1+ rf)=1
则(e1-e0)/e0=(rd-rf)
国际金融管理学
B、征税
以外币融资，成本为：
if= e1 [1+rf(1-t)]/e0-1
if=rf(1-d)(1-t)-d= rf(1-t)-[1+ rf(1-t)]d
以本币融资，成本为：
id=rd(1-t)-[1-e1/e0]t= rd(1-t)-dt
国际金融管理学
（3）短期融资的影响因素：
利率平价、汇率预测、外汇经营风险、税收、外汇管制
（4）多种货币组合融资
假设一美国公司需要借入一年期100万美元，并且已知：一年期美元贷款利率为15%，一年期欧元贷款利率为8%，一年期日元贷款利率为9%。
国际金融管理学
16。63
25
7
12。37
40
3
7。91
35%
-1%
日元
17。72
20
9
11。24
50
3
9。08%
30%
1%
欧元
实际融资利率
即期汇率百分比变化概率
贷款期内汇率可能百分比变化
币种
国际金融管理学
17。175
5
16。63
17。72
14。995
8
12。27
17。72
12。815
7
7。91%
17。72
13。935
12。5
16。63
11。08
11。755
20
12。27
11。08
9。575
17。5
7。91%
11。08
12。855
7。5
16。63
9。08%
10。675
12
12。27
9。08%
8。495%
10。5%
7。91%
9。08%
实际利率
组合概率
日元
欧元
国际金融管理学
第四章 国际企业直接对外投资管理
一、跨国资本预算
1、资本预算方法
（1）货币时间价值
复利终值和现值
年金现值和终值
（2）贴现率
（3）资本预算的方法
国际金融管理学
几个问题：
悖论
方法论的选择
实物期权
国际金融管理学
扩张期权：
收缩期权
国际金融管理学
（4）现金流的确定：
期初：投资额、旧项目的变现值
期中：净现金流量
期末：残值的变现值
国际金融管理学
2、资本预算的角度
子公司
跨国公司整体
国际金融管理学
3、跨国资本预算所要考虑的因素
汇率
通胀
融资安排
资金冻结
残值的不确定性
国际金融管理学
（1）风险来源：现金流量的不确定性
（2）风险调整方法：
A、分子（0-1）、分母（风险溢价）策略
B、灵敏度分析
因素对项目净现值的影响程度
净现值
变量对期望值的偏离程度
国际金融管理学
决策树方法
国际金融管理学
二、投资环境评价
1、冷热国法
政治的稳定性
经济增长状况
市场的深度和广度
地理条件
文化差异
文化一元化程度
法规障碍
国际金融管理学
冷
冷
冷
冷
冷
冷
热
热
法律障碍
热
冷
热
热
文化一元化
热
冷
冷
冷
冷
冷
冷
热
文化差异
热
冷
冷
冷
冷
冷
冷
冷
热
地理条件
热
冷
热
冷
热
市场深度
热
冷
冷
冷
热
冷
热
经济状况
热
冷
冷
冷
热
热
热
政治稳定性
西德
埃及
印度
南非
巴西
日本
西班牙
希腊
英
加
国际金融管理学
2、投资环境等级评分法（斯托伯夫）
东道国对外商撤资限制程度因素0-12
东道国对外商股权限制程度的因素0-12
东道国对外商的管制程度的因素0-12
东道国货币稳定性因素4-20
东道国政治稳定性因素0-12
东道国关税保护程度的因素2-8
东道国资金的可供程度的因素0-10
东道国近年来的通胀程度因素2-14
国际金融管理学
资本返回
没有限制12
只有时间的限制8
只对投入资本限制6
对投入资本和股利有限制4
限制十分严格2
禁止返回0
国际金融管理学
3、法码和里奇蒙方法
国际环境 国内环境
社会因素 社会因素
政治因素 政治因素
法律因素 法律因素
教育因素
25个子要素 29个子因素
国际金融管理学
4、三菱综合研究所评估模型
（1）考虑因素
经济活动水平因素（工业生产增长和产业现代化）
地理条件（工厂用地条件和运输系统）
劳动力条件（工资水平和确保劳动力）
奖励制度（奖励结果和奖励制度的运行制度）
（2）计算
权重：如项目属于劳动密集型，资本密集型
国际金融管理学
5、美国国际风险评估公司评估方法
（1）指标
营运风险指标：衡量一般的投资环境
劳工关系、体制、公共设施、态度、融资便利性、韵共素质
政治风险指标：
内部因素：政治、宗教、种族、语言
外部因素：地区和全球因素
潜在因素：社会冲突和内乱
R要素：法律框架、外币兑换能力、外债
国际金融管理学
（2）计量
加权汇总
第一级：55-100投资环境良好的国家
第二级：45-54没有超额投资利润的国家
第三级：35-44投资风险较大的国家
第四级：34分以下，不宜发生商业活动
国际金融管理学
6、投资环境评估的综合模型
（1）四个层次：决策目标层、决策环境要素层、评估准则层和评估对象层。
国际金融管理学
选择最优对外直接投资环境
政治与法 一般经济 涉外经济 基本建设 劳动力环
律环境 环境 环境 环境 环境
政治稳定性、政府机构办事效率、公务员素质、法律公正性
经济增长率、通货膨胀率、人均国民收入、贷款制度以及利率
投资管制、优惠政策、外汇管制、汇率稳定性
交通运输、能源供应、土地供应
劳动人口、教育水平、工资率
国际金融管理学
第五章 国际融资管理
一、国际企业长期融资
1、国际债券融资
（1）外国债券和欧洲债券
外国债券：受外币所属国法规的限制
欧洲债券：发行量远大于外国债券
国际金融管理学
（2）国际债券市场的结构
美国债券市场 德国债券市场
欧洲美元债券市场 货币互换 欧洲马克债券市场
远期汇率市场
国际金融管理学
（3）欧洲债券市场的交易规范和清算制度
交易规范：
是一个不受法律规范的市场（通过影响银团来施加影响）；
由国际第一级市场协会（The International Primary Market Association ）设定的法规规范新债券的发行；
二级市场也由自律的市场设定规则。
国际金融管理学
交易清算制度：
两个离岸清算中心（布鲁塞尔和卢森堡）
会员
中心（债券账户和现金账户）
会员
每日以净额转账，不涉及实质交换
国际金融管理学
（4）国际债券种类
零息债券。
固定和浮动利率债券。
可转换浮动利率债券。
具有提前收回条款债券和回收债券。
可转换债券。
指数债券。债券的利率或本金根据通胀率、消费者物价指数或证券指数进行调整的债券。
国际金融管理学
（5）一些特殊的欧洲债券
与股票指数有关的欧洲债券：
债券的利率和本金根据某一种证券指数调整，按照指数的升降作增加和扣减处置
买回欧洲债券
国际金融管理学
回售欧洲债券
买回和回售债券
双权债券
具有双币选择权的欧洲债券
投资与利息、溢价和本金收回的币种不一，事先有一预定的汇率
国际金融管理学
双币可转换欧洲债券
美元/日元可转换债券：以美元为主的可转换债券，届时持有人可以转换成日本发行公司的股票
双币债券（融资者）
瑞士法郎/美元债券，
国际金融管理学
部分支付债券
这种债券在发行时允许投资者支付部分债券的买价，待一段时间后，再清偿其余的债券款项。这种债券为投资者提供了一种值得投资的品种。
资产被书欧洲债券
该债券最早由美国政府使用，与房屋贷款证券化类似，以发行人的某项资产作为抵押而发行的债券。
国际金融管理学
（6）国际债券发行
外国债券：
外国债券一般由国内银团承销，通常先由国内银行承销，然后再转销给投资者。外国债券可以通过公募或私募的方式实现资金的融通，但是，公募形式常常受到限制，比如，有些国家规定，外国债券不得以公募形式发行，但可以采用私募形式，直接出售给少数的投资者。而且必须向政府登记注册，不允许外国债券二级市场的设立。
国际金融管理学
欧洲债券：
欧洲债券的发行人通过国际银团来实现资金融通的目的，从过程来说，需经历四个阶段。
在第一阶段中，与银团的牵头行（The lead bank）或经理行(Manager)进行洽谈，就筹资额、票面利率、期限等进行商讨。与此同时，牵头行在第一阶段办妥三件事情，一是安排其他银行参与承销债券，二是准备各种证件，三是向投资者提供初步促销说明书。这一阶段至少需要三个星期。
国际金融管理学
在第一阶段的工作完成后，进入第二阶段。
由牵头行正式对外宣布债券发行消息，并正式成立承销银团，承办银行与国际企业在债券出售价格以及融资总额等方面达成共识。该阶段离债券正式发行还有1至2周时间。欧洲债券定价是以外币所属国的对等政府债券价格加上率差（Spreads）为准则。该率差一般介于%%之间。
国际金融管理学
第四阶段在持续大约二至三个星期之后出现，承销银行将款项交由国际企业，同时将债券交投资者，公开促销就此结束，
第三阶段为债券的促销期间。承销银行向投资者出售欧洲债券，并公开发行正式促销说明书。
国际金融管理学
（7）国际债券的转手交易
外国债券在二级市场上的交易方式可以比照国内债券的交易方式。法国、意大利和丹麦等国采用经纪商交易；德国、英国、日本和荷兰等国采用柜台交易；美国的外国债券在纽约股票交易市场交易。
欧洲债券在结束发行两周后，除了部分由投资者和法人机构投资者所持有外，均进入二级市场进行交易。信用等级越高的欧洲债券，其交易越活跃。
国际金融管理学
2、国际股票融资
（1）方式
股票存托凭证
多重挂牌上市
离岸股票（Euroequity）
通过国际银团发行，受国际证券经纪商协会（The International Security Dealers Association ）的交易法则约束，没有特有的国际二级市场
国际金融管理学
（2）制度和特征
一级市场和二级市场
国际金融管理学
（3）国际融资策略
目标：
选择资本成本最低的融资方式；
规避利率和汇率风险；
获取税盾效应，同时降低财务困境成本。
国际金融管理学
A、运用互换工具降低资金成本，消除风险。
1987年3月，柯达公司希望通过国外非美元融资，筹集7500万美元资金，国际债券市场利率为%，低于美国国内市场%百分点。
国际金融管理学
（1）1987年5月12日，美林证券承销发行总面值为2亿澳元的零息债券，发行价格为面值的54。125%。扣除1。125%的发行费用，柯达公司实得1。06亿澳元。
（2）美林与柯达达成互换协议：期初，美林将按照即期汇率A$1=$，兑成7500万美元。然后，每隔半年，柯达公司按照7。35%的年利率支付给美林固定利息，共计10期。期末，柯达再用7500美元从美林处换回2亿澳元用以还本付息。
国际金融管理学
（3）美林于澳洲A银行签订价值为7000万澳元的远期合约，远期汇率为A$1=$，即期末用3700万美元从A行兑成7000万澳元。
（4）美林与澳洲B行签订货币互换协议：期初美林按照即期汇率A$1=$，用6800万澳元从银行B换回4800万美元，在期间，每隔半年美林按照LIBOR减40个基本点的浮动利率支付银行B每元利息，本金为4800万美元；期末，美林再用4800万美元从B行换回
1。3亿澳元。
国际金融管理学
（5）美林与企业C签订利率互换协议，名义本金为4800万美元。每隔半年，美林按照%的年利率支付给C企业固定利息，计188。4万美元，对方则按LIBOR支付给美林浮动利率。
（6）为了轧平起初美元和澳元头寸，美林在即期市场卖出3800万澳元，得到2700万美元。
国际金融管理学
外汇市场 美林期初交易 B银行
2亿澳元零息 柯达公司 美林公司 C企业
债券 利息流
A银行远期合约 美林期末交易 B银行
国际金融管理学
日期 现金类型 柯达公司 B银行 外汇市场 C企业 净现金流量
A$ $ A$ $ A$ $ A$ $ A$ $
1987,5,12 期初互换10600（7500）(6800)4800(3800)2700 0 0 0 0
87,11,12利息 0 % 0 0 0 LIBOR 0
---92,5,12
1992,5,12 (20000) 7500 13000 (4800) 7000 (3700) 0 0 0 (1000)
+
国际金融管理学
B、固定或浮动利率之间的选择
营业收入的稳定性
营业收入的影响因素（受利率波动影响、受物价影响、受经济周期影响）
C、长短期债券选择
资产和债务、股东权益的对称性
税盾效应和财务困境
国际金融管理学
（4）国际企业资本结构
A、资本结构理论
现代资本结构理论：
*MM理论
破产理论和税收理论
均衡理论
国际金融管理学
MM理论：
无税MM理论：
命题1（MM Proposition I）实为企业价值模型，它表示为：任何企业的市场价值与其资本结构无关，不管有无负债，企业的价值等于预期息税前收益（Earnings Before Interest and Tax ,简称EBIT）除以适用其风险等级的报酬率。用公式表示如下：
Vl=Vu=EBIT/Ka=EBIT/Keu
国际金融管理学
命题II（MM Proposition II）则为企业股本成本模型，表示为：负债企业的股本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债比率确定的风险报酬。其公式为：
Ka=Keu+RP=Keu+(Keu-Kb)(B/S)
有负债企业的股权成本随着债务上升而上升，弥补了举债低成本所带来的好处。
国际金融管理学
有税MM理论：
命题I为企业价值模型。该模型表示，负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上税盾效应的价值。其公式为：
Vl=EBIT(1-Tc)/Ka+TcKbD/Kb
=Vu+TcD
国际金融管理学
命题II为企业权益资本成本模型。由于权益资本的风险随财务杠杆而增大，因此，期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关系，即负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上一笔风险报酬。其公式为：
Kel=Keu+(Keu-Kb)(1-Tc)D/E
由于（ 1-Tc ）〈1，因此，税盾效应使得权益成本的上升幅度低于无税是上升的幅度。因此，负债增加了企业的价值。
国际金融管理学
米勒模型
如果假设条件与无税和有税模型相同，在考虑了公司所得税和个人所得税的情况下，企业每年所产生的现金流为税后的息税前收益[EBIT(1-Tc)(1-Te)]，因此，米勒模型将无负债企业的市场价值表示为：
Vu=EBIT(1-Tc)(1-Te)/Keu
国际金融管理学
如果将债务资本引入，那么，企业每年的现金流具有多元性。企业的现金流可以分成属于股东的现金流和属于债权人的现金流。用公式表示为：
CF=(EBIT-I)(1-Tc)(1-Te)+I(1-Td)
=(EBIT-I)(1-Tc)(1-Te)-I(1-Tc)(1-Te)+I(1-Td)
国际金融管理学
假定企业的经营期限的无限的，那么，有负债企业的价值为：
V=(EBIT-I)(1-Tc)(1-Te)/Keu-I(1-Tc)(1-Te)/Kd+I(1-Td)/Kd
=Vu+[1-(1-Tc)(1-Te)/(1-Td)][I(1-Td)/Kd]
= Vu+[1-(1-Tc)(1-Te)/(1-Td)]D
国际金融管理学
均衡模型
根据均衡理论，公司市场价值为权益资本市场价值加上税盾效应的现值，再减去破产成本现值。用公式表示为：
VL=Vu+PVTS-PVFD
根据后期权衡理论，企业市场价值可用以下公式表达：
VL=Vu+PVTS-PVFD-PVDC
国际金融管理学
新资本结构理论：
注重内部因素对资本结构的影响
代理理论
财务契约理论
信号模型
国际金融管理学
代理理论
(ASO(E)为顾全资本代理成本、 Ab(E)为债务资本代理成本)
代理成本
At(E)
ASO(E)
Ab(E)
E（股权资本/债务资本）
国际金融管理学
财务契约理论
代理理论的延续，解决如何实现最低的代理成本。
内容：
财务契约的设计
普通条款（流动性）、常规条款（资产处置）和特殊条款（可转换、可赎回和优先条款）
最优财务契约的条件
要求企业管理层向债权人或投资者充分披露企业的真实状况
国际金融管理学
新优序理论
企业债务资本水平的变化向市场传递了一个关于企业价值变化的信号。
首先，在企业融资决策中，如果项目的NPV大于零，代表原有股东利益的企业管理者举债融资；
其次，股票融资将使得股价被低估，投资者的收益水平将超过新项目的收益。
国际金融管理学
（E/P’）(S+a)=(E+b)
上式中，a指管理者对预期资产价值的估计值，b指管理者对投资项目的净现值，S指企业现金和短期市场证券之和，E指企业所要发行的股票的价值，P’指企业不发行新股时原有股东所持有股票的市场价值。公式表达了a和b的关系，反映了原有股东能够从发行股票进行投资中获得利益的状况。
国际金融管理学
如果不发行新股，即不进行投资时，原有股东持有股票的市场价值为V=（S+a），
如果发行新股进行投资，则原有企业股东的市场价值为V=(E+S+a+b)P’/(P’+E),当S+a<(或=)(E+S+a+b)P’/(P’+E)时，原有股东才有可能得益。
国际金融管理学
信号模型
资本结构是管理者将内部信息向市场传递的一种工具。
财务杠杆提高是一个积极的信号，表明对未来有高预期，高质量公司的信号，企业的市场价值上升。
为了使财务杠杆成为可靠的信息机制，对破产企业的管理者施以“惩罚”约束，由于低质量公司在任何债务水平上均具有较高的边际期望破产成本，低质量公司的管理者并不能模仿高质量公司。
国际金融管理学
B、国际企业资本结构
国际企业的特点以及对资本结构的影响
投融资活动以来国际资本市场
国际经营多元化
汇率风险高
规模效应
国际风险影响较大
------债务融资和权益融资的不确定性
国际金融管理学
国际企业资本结构影响因素
东道国的国家风险
东道国的利率水平
东道国的货币实力
东道国的税法
国际金融管理学
全球因素对融资的影响
更低
更高
更高
母公司对子公司债务担保
更低
更高
更高
东道国公司所得税高
更低
更高
更高
东道国预提税高
更高
更低
更低
东道国政府资本冻结
更高
更高
更高
预计东道国货币贬值
更高
更低
更低
东道国利率较高
更低
更高
更高
东道国较高的国家风险
母公司外部融资额
母公司内部资金融资
子公司外部债务融资额
国际因素
国际金融管理学
各国资本成本差异分析
债务资本成本差异：
第一，无风险利率由资金供求决定
第二，风险溢价的大小取决于债务人补偿债权人不能偿付债务的风险。
权益资本成本的差异：
就国际企业而言，它们在世界各国均存在投资机会，因此，它们的权益资本成本将取决于相关国家的投资机会。如果一个国家拥有大量的投资机会，则其潜在的收益可能较高，也意味着企业权益资本的机会成本较高。
国际金融管理学
在国际企业的资本成本与国内企业资本成本孰低的问题上，存在两种截然不同的看法。
第一，国际企业项目所要求的收益率并不一定较国内项目所要求的收益率更低。
第二，国际企业项目所要求的收益率低于国内项目所要求的收益率。
国际金融管理学
目标资本结构
以上影响国际企业资本结构的因素说明，国际企业的资本结构会偏离其目标资本结构，但是，国际企业在特定的条件下仍然能够达到全球范围内的目标资本结构。
国际金融管理学
第六章 国际ǁ
一、国际债券投资管理
1、债券价格变动敏感性衡量
（1）债券投资的总报酬
债券价格收益或损失、债券利息收入和再投资债券利息的收入
（2）债券价格敏感度的衡量
敏感度量或利息存续期
（3）敏感度衡量方法
Macaulay方法、Fish-Weil方法
国际金融管理学
Macaulay（麦考利）方法
D1=1Xc1/(1+y)/P0+ 2Xc2/(1+y)2/P0+------
+nX(cn+Pn)/(1+y)n/P0
Ct:债券在t期的利息支付额；
Pn：债券面值；
P0：债券的市价或现值；
Y：为债券的年到期报酬率
当ct=c
D1=n-(c/ y P0){n-(1+y)[1-1/ (1+y)n]/y}
国际金融管理学
例：两年期债券，面值为1000元，票面利率为10%，每半年付息一次。
计算半年到期报酬率:y/2
1000=Σ50/(1+y/2)t+1000/(1+y/2)t
y=10%
国际金融管理学
计算敏感度D
D=期
由于敏感度通常与债券到期年限作比较，因此，以年度为基础的敏感度为：
国际金融管理学
敏感度的功能：
债券价格因内涵报酬率变动而产生的变动幅度。
D=-%ΔP/ %Δ y
其中：
ΔP=（p2-p1）/[(p1+p2)/2]
Δ y=(y2-y1)/[(1+y1)+(1+y2)]/2
%ΔP=%
国际金融管理学
Fish-Weil(费雪-韦尔)敏感度法
假设：未来利率随不同时期而变。
则：计算远期利率
D=1Xc1/(1+y1)/P0+ 2Xc2/(1+y1)(1+y2)/P0+------
+nX(cn+Pn)/(1+y1)-----(1+yn)/P0
国际金融管理学
（4）敏感度的性质
敏感度与内含报酬率呈负相关关系；
敏感度与债券期限呈正相关关系；
敏感度一定小于债券的到期年限；
零息债券的敏感度等于其到期年限。
国际金融管理学
2、债券投资管理策略
（1）消极债券投资管理策略（价格和再投资风险）
以获得固定债券收入为目的的利率风险免疫
持有不出售（风险、税后收益、再投资）
应付未来负债偿还或应该达到目标金额的风险免疫
现金对配：未来某一负债均以某一债券对配
利率免疫：债券价值和负债价值变动同步
有条件免疫：
国际金融管理学
现金对配策略
假如未来三年预计支出为：
第一年末：500万元
第二年末：400万元
第三年末：300万元
目前市场利率为5%。
对策：
该公司分别购买一年期、二年期和三年期的零息债券。
4761904，3628117，2591512
以较小的再投资风险锁定价格风险。
国际金融管理学
假如零息债券的到期日为6月30日，由假如，目前市场利率为5%，最低再投资利率为3%。
则为对配第一年末的债务500万元，则需购买半年期零息债券的总额为：
5000000/[（1+
与1年期零息债券相比，购买金额增加：
4805959-4761904=44055
国际金融管理学
利率免疫策略（建立适当敏感度的债券锁定某一利率，消除价格风险和再投资风险）
假如未来第十年的三月底必须支付元的负债项目，现建立一个免疫的债券投资组合，以确保到期支付。
第一，计算该债务的现值()以及麦考利敏感度()
=
第二，选择一个债券
市价元，该债券15年到期，每年底付息60元。
解：内涵报酬率（到期报酬率）为10%，敏感度为
国际金融管理学
以上假设利率变动是水平式的，如果假设利率结构为非水平式。
状态：
则当利率下降时，债券投资的敏感度量增加；
则当利率上升时，债券投资的敏感度量减少。
对策：
利率变动后，出售原来的债券，寻找替代债券
国际金融管理学
有条件免疫法
不锁定某一利率，将利率免疫法则稍稍放松，增加债券投资总报酬。比如，预计利率将下降
假设1万元投资于5年期债券，目前市场利率为10%。为此，可选择具有10%到期收益率以及敏感度量为5年的债券。投资届满后，累计总金额为元，是现有利率水平下的目标金额。为达到此目标金额，在不同的利率水平下，所应该投资额为：
国际金融管理学
6472
7039
7667
8364
9138
10000
投资金额
20%
18%
16%
14%
12%
10%
利率
10960
12034
13237
14586
15323
16105
投资金额
8%
6%
4%
2%
1%
0%
利率
国际金融管理学
如果可接受的最低报酬率为9%
则最低目标金额为15386=10000(1+9%)5
7325
9553
11497
12646
15386
投资金额底线
16%
10%
6%
4%
0%
利率
国际金融管理学
投资额
16105
15386
13237
12646
10000
9553
4% 10% 20% 现行市场利率
国际金融管理学
假设1万元投资于期限为5年、票面利率为10%国债，利息每年支付一次，该债券价值和最低价值低线因利率变动所产生变动。
7991
8731
8928
底线
7543
8638
8951
债券价值
14%
12%
%
利率
9554
10472
12646
15386
底线
10000
11712
16671
25000
债券价值
10%
8%
4%
0%
利率
国际金融管理学
金额
债券价值线
底线
8928
11。5% 利率
国际金融管理学
（2）积极的国际债券投资管理策略（不寻求免疫）
手段：利率预期和债券价格的失衡预期
步骤：
第一步：债券投资策略分析
汇率变动方向预测和国内利率结构变动预测
上升 利率上升
美元
下降 利率下降
国际金融管理学
第二步骤：选择适当的外币债券进行套利
利率期望法
利率预测
确定相对应的债券投资策略：
利率
未来
现在
到期年限
国际金融管理学
未来利率结构变动：
长期利率上升，卖空长期债券策略，较高现价出售所借得的长期债券。一旦利率上升，以低价购回归还所借债券进行套利。
短期利率预期下降，购买短期债券，将来价格上升后出售套利。
国际金融管理学
利率
到期年限
投资于长期债券的溢价将高于短期债券的溢价。
国际金融管理学
债券替换
将两种不同到期报酬率、特征相同的债权进行交换。
例：
A债券：15年期，面值为1000元/张，6%年利率的高级债券，每年付息一次，市价为1000元/张，到期利率为6%；
B债券：15年期，面值为1000元/张， 6%年利率的高级债券，每年付息一次，市价为828。82元/张，到期利率为8%。
国际金融管理学
寻求高报酬率债券（不利用债券价格的失衡）
例：
A债券：15年期，面值为1000元/张，6%年利率的高级债券，每年付息一次，市价为828元/张，到期利率为8%；
B债券：15年期，面值为1000元/张， 10%年利率的中级债券，每年付息一次，市价为1000元/张，到期利率为10%。
国际金融管理学
投资到期年限分析
根据未来利率预期，决定投资到期年限截止时的债券预期价格，进而决定现在价格，考虑利率再投资收益后，决定债券的总报酬。
例：
15年期，8%利率债券，市价为1100元/张，每半年付息一次。假如某人的投资到期年限以5年为主。他预测前4年的市场利率可维持在7%，但是，从第6年起的报酬率将下降至6%。
投资年限截止时，该债券的期望价格应为
P=40/（）+40/（)2+----+1000/()20=元
利息再投资=元
五年的期望报酬率为=
国际金融管理学
二、国际股票投资管理
期望总收益包括三项：
股利期望报酬率
股票期望溢价率
汇率的期望年变动率
国际金融管理学
国际金融管理学
国际金融管理学
国际金融管理学
国际金融管理学
国际金融管理学
国际金融管理学
国际金融管理学
