中国股票市场与经济增长关系的研究 ——基于上证AB股的实证分析 沈妍秋 东南大学经济管理学院，南京（211189） Email: syq14504207@ 摘 要:股票市场与经济增长一直是近年来的热点问题，在国外的相关研究中，大多数认为股票市场通过其功能作用促进了经济增长，而我国情况又如何呢？我们在前人的研究成果上，对我国股票市场与经济增长关系运用协整分析和格兰杰检验作实证分析。结果显示，资本率、换手率和交易率与经济增长均具有协整关系，但他们不是经济增长的格兰杰原因；反之，则成立。因此，加强法制建设，规范股票市场，使其发挥应有的作用是当前的关键所在。 关键词：股票市场；经济增长；协整检验；格兰杰因果检验 0. 引言 近来，人们对“股市是国民经济晴雨表”这一常规性命题提出质疑，甚至有人得出一个简单的结论：股市作为综合反映国民经济晴雨表功能不仅“失灵”而且“丧失”了。我国股票市场自1991年成立以来，在国民经济中的地位日益重要，但在其十几年的发展过程中，与发达国家相比，股票市场的融资比重较低，且发展一度呈现出畸形状态，自2001年股指经历了长达四年之久的下跌，使得众多投资者对股票市场都望而却步，而中国经济却一路向好，保持着高位稳定增；2006年伊始，中国股票市场终于迎来了扬眉吐气的牛市行情；2007年第一季度，股指不断创出新高，随之而来的是开户投资者数量的疯狂飘升，与此同时，中国经济呈现出过热增长的态势；2007年至2008年，股市经历了大起大落，由此可见，中国股市还非常不成熟。中国的股票市场是否具有经济增长效应?如何推动股票市场健康发展?这些就成了理论界、实业界及决策层都迫切需要深人思考并解决的问题。在这种背景下，分析研究股票市场与中国经济增长的关系就具有重大的理论和实践意义。 1. 文献综述 国外研究现状 国外经济学家对股票市场和经济增长的关系进行了大量研究，其研究重点放在股票市场对经济增长的作用上。Atjie&Jovanovic（1993）等人认为股票市场的发展具有双重效应：增长效应(对经济活动增长率的影响)和水平效应（对经济活动水平的影响），同时他们还认为，股票市场发展对人均实际GDP增长率的影响显著，而银行贷款对人均实际GDP增长率则影响甚微，因此，他们强调：一个国家如果不利用股票市场作为加快经济发展的手段是很大的[1]损失。Demirguc-Kunt&Levine（1996）选择了44个不同收人水平的国家作为样本，通过实证研究发现人均实际GDP和股票市场发展之间存在着某种对应关系：一般来说，在人均[2]实际GDP较高的国家，其股票市场发展程度也较高。Levine&Zervos（1998）采用股票市场规模、成交量、交易率、国际一体化水平和股票市场波动率等6个指标对47个样本国的股票市场发展水平进行了衡量，在对这些国家1976年至1993年期间的股票市场发展水平与GDP增长之间的关系进行回归分析后发现：股票市场总体发展和长期经济增长之间确实存[3]在着很强的相关关系。此外，Harris（1997）对发达国家和发展中国家数据分别进行回归分析，结果发现：对发展中国家来说，股票市场的有无对投资都是不重要的，股票市场对经- 1 -
济增长的作用效应非常弱；而对发达国家而言，股票市场的活动水平确实有助于解释人均实[4]际GDP增长率，股票市场对经济增长的作用较为明显。 国内研究现状 国内学者在股票市场与经济增长方面的研究与论证成果相比国外同行来说较为单薄，并且其中多数以实证研究作为主要方法。谈儒勇（1999）最先利用中国近年来的季度数据对金融发展与经济增长之间的关系进行了实证分析，研究结果表明，金融中介和经济增长的相互[5]促进关系很可能适用于中国的情况，但股票市场的发展不利于中国的经济增长。顾岚、刘长标（2001）则通过研究1994年12月至1999年4月的国民经济综合景气指数和股价指数[6]之间的关系得出结论：国家指数与宏观经济基本不相关。殷醒民、谢洁（2001）从多个实证角度研究了中国股票市场的发展与经济增长之间的关系，特别研究了企业国定资产投资支出与股票市场发展之间的关系，并通过对变量滞后期的调整，得出股票市场的发展有利于企[7]业投资支出的增加。叶青、易丹辉（2002）则将1991年至1998年12月的股价指数和经济景气指数分成了两个周期进行回归，认为1991年到1998年1月二者呈正相关关系，后一[8]周期则成负相关关系。与这种两阶段分析法类似，周游、赵筱露（2005）将1994年第一季度至2004年第四季度的股票价格与宏观经济进行了两个阶段的相关性检验，指出从1994[9]年1月到1996年6月股指和GDP无显著关系，第二阶段二者负相关。此外，李学峰（2005）从有效需求角度，研究了处于制度变迁中的中国，其股票市场发展与经济增长的关系，指出股票市场的发展会通过财富效应、促进企业投资、调整存量资产等功能，直接作用于经济增[10]长。田嫄、韦省民（2007）从资金供给的角度出发，通过单位根检验、协整分析、误差修正模型对股票筹资顺与GDP两个时间序列进行实证分，得出结论，从长期来看，股票市场发展与中国经济增长存在着稳定的均衡关系，而短期内股票市场的经济增长效应较为微弱[11]。 总结 上述研究多是通过采用衡量股票市场发展的指标与衡量经济增长的指标为变量建立回归方程，对其相关关系进行实证检验，来分析股票市场发展与我国经济增长之间的关系。这些研究方法无疑对本文的分析提供了思路，然而，从已有文献来看，所采用数据的密度最多是季度数据，还没有用月度数据来研究股票市场对经济增长的作用。此外，现有的实证研究多是只注重考察了中国股票市场发展的指标与经济增长指标的短期随机变动及表现出的不一致性。本文利用2003年1月至2008年6月上海证券交易所AB股合计数据和GDP月度数据建立衡量股票市场发展的指标与衡量经济增长的指标4个时间序列，利用协整关系检验和格兰杰因果关系检验，实证检验中国股票市场和经济增长间的关系，由于采用了月度数据，因此增加了样本容量，使结果更有说服力。 2. 相关理论 股票市场基本功能在于维持股票的流动性，监督并规范上市公司的经营管理，优化资源配置；同时作为国民经济的晴雨表，为政府决策和公众预期提供信息。而经济增长则是一些经济总量及其人均值的持续增加，其中国内生产总值被认为最能反映一国经济发展规模，提高民众生活水平，创造更大福社的基础。因此，找到两者相关性的理论基础，认清两者联系的实质有助于更好地从理论上把握二者的关系，为经济发展和股票市场健全服务。 - 2 -
股票市场发展对经济增长的作用机制 关于股票市场发展对经济增长的作用机制，现代金融理论进行了大量分析。 首先，股票市场可通过资源配置作用影响经济增长。并不是所有企业都能在股票市场上融到资，只有那些业绩良好、能够取得投资者信任的企业和经理人员才能够享受到股票市场快捷、低成本融资的好处。激烈的竞争会促进企业及其经理人员改进管理、提高效率，以期[6]取得市场准入，使得整个社会的资源达到了高效的利用。 其次，股票市场可通过分散风险的方式影响经济增长。股票市场将投资者在相对狭小的投资项目上所遇到的相对特殊的风险汇集到一起，使这些风险分散到投资中去，大大减少了单个投资者因不确定性所造成的问题。既然风险大大减少，那么原本因为不确定性而无利可图的投资和交易现在可能就非常有利，这将有效促进分工和交易，进而促进经济增长。 最后，股票市场还可减少交易成本。在现实世界中，信息不对称以及交易有成本是客观存在的，而股票市场通过风险识别，风险分散，可以提高资源分配的效率，减少信息和交易带来的成本。事实上，股票市场的本质意义就在于它能够减少交易成本，扩大交易和分工。而劳动分工和交易扩大是经济发展更深刻的原因。更本质上说，股票市场的出现，也是分工演进的一种形式，它推动了分工向更深刻层次发展，从而促进了经济增长。 经济增长对股票市场发展的作用机制 人们通常对于股票市场如何促进经济增长关注较多，而对于经济增长如何促进股票市场的发展却着墨很少，可能是认为理所当然。其实，股票市场作为整个经济系统的组成部分，其发展当然要受到经济发展水平的制约，并在很大程度上依赖经济增长的推动。 从直观的角度来看，经济增长直接带来的是股票市场规模和容量的扩大。作为整个经济系统的有机组成部分，股票市场会随着经济的增长而同步发展，通常股票市场的发展会比经济增长更快。如果考虑到股票市场存在的交易成本和交易费用，经济增长对于股票市场的发展就更加重要。股票市场为了维持自身运转，通常要收取一定比例的交易费用，这使得股票[13]市场上存在着“门槛效应”，只有能够支付进入成本的人才能进入这一市场。经济发展初期，人均收入很低，人们的绝大部分收入都要用于维持自身生存需要，根本无力支付股票市场的固定参与成本，或者很少人能够支付，股票市场甚至不能产生。另外，股票市场存在着非常显著的规模效应，市场交易量越大，参与市场的人数越多，单位交易所承担的平均成本才会越低。当经济的发展使得能够支付市场交易成本的人数扩大时，所得的收益要大于进入成本，于是市场规模和容量进一步急剧增加，股票市场就会不断随经济增长而发展。 股票市场发展与经济增长相互作用 股票市场发展与经济增长的互动作用直接表现为：一级市场为企业提供资本特别是股权资本，用以促进投资资本价值增值与经济增长；二级市场则为股票投资、交易和流通提供场所，促进一级市场与二级市场的繁荣和整个股票市场的发展。股票市场与经济增长必然以资本为纽带相互作用，共同实现增长。当然，股市并不是总能促进经济的发展。由于股票市场上投资者以追逐利润为目的，人们的心理预期往往表现出趋同性。股市本身的信用扩张和良好流动性，使得股市容易脱离实际经济，产生泡沫。一旦泡沫破裂，将有可能引发金融危机，从而使经济陷入停滞甚至衰退，这需要加强对股票市场的监管。 - 3 -
3. 实证研究 样本及数据 本文在深入研究Ross Levine 1998年和2002年的两篇论文并参考Giobanni Favara和Ali 研究成果的基础上，结合中国实际，通过计量经济模型考察中国股票市场与经济增长之间的关系，以期在一定程度上回答股票市场发展能否推动经济增长。其中股票市场的发展主要从流动性、规模、波动性等方面进行衡量，经济增长则用GDP增长率来表示。由于数据的可得性，本文选取的样本数据为2003年1月到2008年6月的月度数据。（数据来源于上海证券交易所网站 和国家统计局网站 ） 股票市场发展指标 本文采用资本化率、换手率、交易率三个指标来衡量股票市场的发展。 1、规模—资本化率（Capitalization），用C表示。 这一指标用于衡量股票市场的规模，它等于每月上证AB股月末市价总值与名义月度GDP的比率。股票市场规模越大，筹集资本和分散风险的能力越强。这里没有考虑通货膨胀的因素，由于分子分母都是名义变量，因此抵消了价格指数的影响。 2、衡量市场流动性的指标。 一是换手率（Turnover），用T表示，它反映出以经济总量为基础的股市流动性，等于月度股票成交金额除以月度流通市值。高换手率常被作为低交易成本的指标。一个大的股市并不一定流动性强：一个规模大但并不活跃的市场会有很大的资本率，但换手率很小。 二是交易率（Value Traded），用V表示，它反映出以经济总量为基础的股市流动性，等于每月总成交金额与名义GDP的比值。因为股票市场对经济增长具有前瞻性，交易率指标就存在一个潜在的问题：当市场预期未来经济形势走强时，就会导致当期股票价格的上涨、股票交易的活跃，因此会增加交易率。这就会造成即使没有交易数量的上升或交易成本的下降，交易率也会上升这种状况。因此，股价上涨同时也会导致过大的资本化率。基于此，在回归中应同时包括资本化率和交易价值指标。如果控制资本化率指标后，交易价值仍同增长指标显著相关，那么股价作用对于交易价值和经济增长的关系就不是决定性的。 交易率衡量的是相对于整个经济来说的交易量，二换手率衡量的是相对于整个股票市场来说的交易量。这两个指标也都通过使用名义值抵消了通货膨胀影响。 经济增长指标 本文用月度实际GDP的对数代表中国经济增长变量，用Y表示。中国对于GDP是以累计的形式统计和公布季度数据的（每次公布累计名义GDP和累计实际增长率）。笔者根据这个公式来推算月度名义GDP：季度名义GDP=本季度累计名义GDP-上季度累计名义GDP，月度名义GDP=季度名义GDP*月度工业增加值/季度工业增加值。月度实际GDP的推算方法为：将样本开始年作为基期，各季度的实际GDP就是其名义GDP根据公布的GDP累计实际增长率依次计算出以后各季度的季度实际累计GDP，其余方法同月度名义GDP。 实证检验结果 变量平稳性检验 对变量进行协整分析之前，首先需要对变量的平稳性作检验，只有变量在同阶平稳的条- 4 -
件下，才能进行协整分析。我们用ADF检验分别对C、T、V和LGDP以及它们的一阶差分进行平稳性检验。结果如表1。 表1 ADF单位根检验结果表 变量 含截据项 含截据项含时间趋势 ADF检验值 5%临界值 结论 ADF检验值 5%临界值 结论 LGDP 不平稳 平稳 △LGDP 平稳 — — — C 不平稳 不平稳 △C 平稳 平稳 T 不平稳 不平稳 △T 平稳 平稳 V 不平稳 不平稳 △V 平稳 平稳 由表1可知，所有变量的水平序列都是非平稳的，而它们的一阶差分序列都是平稳的，也就是说都是I(1)序列。根据协整理论，若变量间是同阶平稳的，那么就可能存在协整关系，下面我们就检验上述变量是否存在协整关系。 协整检验 前面已检验了C、T、V和LGDP都是I(1)的，因此可进一步进行协整分析。我们运用EG两步法进行协整分析，首先对LGDP与C、T、V分别进行静态回归，再对三个回归方程的残差进行单位根检验，结果如表2。 表2 协整检验结果 方程1 （C） 方程2（T） 方程3（V）** * ** （） （） （） R ADF检验值 ε t5%临界值 平稳 平稳 平稳 结论 注：括号内为t检验值，*表示在5%水平下显著，**表示在1%水平下显著；此处省略了常数项系数等非主要信息。 由上表可以看出，三个回归方程的估计残差序列均平稳，这说明LGDP与C、T、V之间均存在长期正向均衡关系。 格兰杰因果检验 从以上分析可以看出，虽然反应股票市场发展的3个指标和经济增长指标LGDP均存在单位根，但由于它们之间存在协整关系，因此可以进行变量间的因果关系分析。分析结果见表3。 - 5 -
表3 格兰杰因果关系检验 因果关系方向 滞后阶数 F统计量 概率 结果 LGDP→C 4 存在 5 存在 C→LGDP 4 不存在 5 不存在 LGDP→T 4 存在 5 存在 T→LGDP 4 不存在 5 不存在 LGDP→V 4 存在 5 存在 V→LGDP 4 不存在 5 不存在 注：1、→表示因果关系方向，表示原假设为前一变量不会格兰杰引起后一变量；2、若概率＜0. 05，表示因果关系在5%的显著水平下成立。 结果显示，资本率、交易率和换手率并不是经济增长的格兰杰原因，而经济增长无论是滞后4期或5期都是资本率和交易率的格兰杰原因，这说明了经济增长在一定程度上有助于股票市场的发展，但是要滞后一段时间。 实证结论 对中国股票市场与经济增长的因果关系进行分析后发现，中国股票市场与经济增长之间有着长期的均衡关系，三个指标与经济增长均有正向的长期均衡关系。然而中国股票市场与经济增长之间只存在着由经济增长到股票市场发展的单向因果关系，即经济增长格兰杰导致股票市场规模的扩大，而股票市场流动性却游离在经济增长进程之外，很明显，这主要是由于当时的政策规定国有股与法人股不能上市流通造成的。但是反过来看，中国股票市场并未能在格兰杰因果意义上导致经济增长。这说明股票市场无论从规模上、还是对上市企业提高效率方面均未能达到理论所显示的结果，因此我国应加大股票市场发展的力度，同时有效提高股票市场对企业的良性推动。 4. 结论和政策建议 本文首先从理论上分析了股票市场发展和经济增长的作用关系，并在这些研究基础上，对中国股票市场发展与经济增长的关系进行了实证检验。从理论上说，在完善的市场中，股票市场发展与经济增长确实是可以相互促进的。而对二者在我国的适用性进行了实证检验后，发现中国股票市场与经济增长之间存在协整关系，但只有由经济增长到股票市场发展的单向因果关系，中国股票市场初步达到弱有效状态。 为了解决上述问题，提出以下几点建议：一是继推进金融市场尤其是股票市场的市场化、国际化改革让市场真正成为资源配置的基础性工具。二是从源头上解决国有股一股独大、不[12]能上市流通的问题，坚定移地推行股权分制改革。三是建立正确、完善、殷实指标评价体系，使股票市场确实成为反映经济增长“晴雨表”。 - 6 -
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