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证
券
研
究
报
告
固
定
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益
专
题
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债务率高不高，分部门看一看
——债务专题之一
投资要点：
我国政府部门的杠杆率并不高，需要关注的问题一是地方隐形债务的
风险，二是地方政府的短期偿债能力，二者其实也互相关联，只有理清了
哪些是属于地方政府的债务，才能为偿债做出规划准备。在理清这些问题
后，政府部门加杠杆仍有空间，对于未来托底经济增长仍有实力。
非金融企业部门是我国经济高杠杆的主要贡献者，这与一方面与我国
的产业结构中偏重资产高负债行业占比高有关，另一方面则是因为我国的
股权融资等渠道依旧不够成熟，企业融资中很大一部分是贷款。值得关注
的是债务结构，国企负债能力强，负债率也高，但在快速发展的当下，需
要更新对国企的认知，客观评估在行业形势和竞争格局下企业的负债能
力；民企在经济中的角色不可忽视，大量的资金需求使得民企近几年债务
增加较快，加上资质的欠佳和制度的不完善，当经济承压时民企是最先受
到流动性冲击的，而企业间的关联性更为风险的传导埋下隐患。对于非金
融企业的杠杆，也许需要做的不是堵而是疏，适当的杠杆可以为经济增长
带来更多动力，但需要为企业尤其是民企开拓更多的融资渠道，完善负债
前的评级，负债时的跟进，以及负债后出现偿付困难时候的对应机制，为
企业带来生机的同时也保护投资者、维护经济金融稳定。
我国居民部门的负债率也是较低的，值得注意的是资产负债结构问
题，负债端，住房贷款占比约一半，资产端，房地产占比超过一半，房地
产价格的波动左右着居民的资产负债表，这很大程度上制约了居民部门负
债能力和消费能力。另外，虽然微观视角来看负债端的房贷有资产端的房
地产作为抵押，偿债能力无忧，但事实上影响他们的是同一个市场，经济
向上的周期易越炒越热，形成虚假的繁荣，一旦经济下行，负面的冲击也
会加倍到来，最坏情况仍可能资不抵债。未来，一方面要稳定房地产市场
健康发展，另一方面则有必要引导居民提升资产配置的均衡性。
金融企业部门的负债从微观上体现的是金融机构作为资金中介的角
色，但从宏观上则反映出全社会加杠杆的第一环节。从债务率来看，我国
金融部门则处于正常区间，我们认为，金融部门高资产负债率是其性质决
定，负债绝对值不是重点，资金链条长短、信息透明度、风险准备等这些
决定负债质量的问题更值得关注，这也是近两年加强金融监管的原因所
在。当前，维护金融稳定的顶层框架已建立，监管已经取得部分成效，金
融机构更加规范健康地发展，当然，未来随着金融业不断创新和经济情况
的改变，仍需要监管与时俱进。
风险提示：宏观经济下行，金融监管趋严，外围市场波动等。
Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate
2018 年 11 月 16 日
相对市场表现
Tabl e_First|Tabl e_Author
李朗 分析师
执业证书编号：S0590518070001
电话：0510-85609581
邮箱：lilang@
Tabl e_First|Tabl e_Contacter
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相关报告
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深证成指 上证综指
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固定收益专题
正文目录
1 政府部门 ............................................................. 4
债务分项：政府债券是主要构成，地方债占比逐渐增加 ............................ 4
杠杆率：2015 年和 2016 年出现明显提升 ................................................. 4
债务关注点：考虑城投债等，政府实际杠杆率可能更高 ............................ 5
资产负债率：负债比例不高，但地方政府资产流动性不高 ........................ 6
国际比较：杠杆中低水平，增速中高水平 .................................................. 7
2 非金融企业部门 ........................................................ 8
债务分项：贷款为主导 ............................................................................... 8
杠杆率：贷款和信用债杠杆增速自 2016 开始放缓 .................................... 9
债务关注点：分别看国企和民企债务 ......................................................... 9
资产负债率：负债水平不低，资产流动性不高 ........................................ 10
国际比较：杠杆高但增速不高，股权类资产占比低 ................................. 11
3 居民部门 ............................................................ 13
债务和杠杆率：杠杆逐年提升，增速稳定 ................................................ 13
债务关注点：住房贷款占比约一半，人口结构在变迁 ............................. 13
资产负债率：负债率不高，但易受到房地产价格影响 ............................. 14
国际比较：杠杆低但增速居首，且资产均衡性有待提升 .......................... 14
4 金融企业部门 ......................................................... 16
债务分项：对机构负债以债券为主 ........................................................... 16
杠杆率：2017 年以来杠杆增速下降 ......................................................... 16
债务关注点：监管的与时俱进 .................................................................. 17
资产负债率和国际比较：处于正常区间，比数量重要的是质量 ............... 17
5 全社会债务水平 ....................................................... 18
债务汇总 ................................................................................................... 18
对债务问题的思考 .................................................................................... 20
3 请务必阅读报告末页的重要声明
固定收益专题
图表目录
图表 1：政府部门杠杆分拆 .............................................................................................. 5
图表 2：政府部门分项杠杆增长率（%）......................................................................... 5
图表 3：城投债存量及其占 GDP 比重 ............................................................................. 6
图表 4：政府部门资产负债率 .......................................................................................... 7
图表 5：中央政府资产构成（万亿元） ............................................................................ 7
图表 6：地方政府资产构成（万亿元） ............................................................................ 7
图表 7：各经济体政府部门杠杆率（名义价值） ............................................................. 8
图表 8：部分国家政府部门资产负债率 ............................................................................ 8
图表 9：非金融企业杠杆分拆 .......................................................................................... 9
图表 10：非金融企业分项杠杆增长率（%） ................................................................... 9
图表 11：发债的国有企业债务情况（万亿元） ............................................................. 10
图表 12：发债的民营企业债务情况（万亿元） ............................................................. 10
图表 13：发债企业资产负债率（%） ............................................................................ 10
图表 14：非金融企业部门资产负债率 ........................................................................... 11
图表 15：非金融企业部门资产构成 ............................................................................... 11
图表 16：各经济体非金融企业部门杠杆率 .................................................................... 12
图表 17：部分国家非金融企业部门资产负债率 ............................................................. 12
图表 18：美国非金融企业部门资产（十亿美元） ......................................................... 13
图表 19：日本非金融企业部门资产（十亿日元） ......................................................... 13
图表 20：居民部门杠杆 ................................................................................................. 13
图表 21：居民部门杠杆增长率（%） ............................................................................ 13
图表 22：贷款中个人住房贷款占比约一半（万亿元） .................................................. 14
图表 23：当前各年龄段人口数 ...................................................................................... 14
图表 24：居民部门资产负债率 ...................................................................................... 14
图表 25：居民资产中房地产占比较高 ........................................................................... 14
图表 26：各经济体居民部门杠杆率 ............................................................................... 15
图表 27：部分国家居民部门资产负债率 ........................................................................ 15
图表 28：美国居民部门资产（十亿美元） .................................................................... 16
图表 29：德国居民部门资产（十亿欧元） .................................................................... 16
图表 30：金融部门杠杆 ................................................................................................. 17
图表 31：金融部门杠杆增长率（%） ............................................................................ 17
图表 32：银行对其他金融机构的债权增速下滑 ............................................................. 17
图表 33：同业存单发行增速降低 ................................................................................... 17
图表 34：我国各类金融上市公司资产负债率（%） ...................................................... 18
图表 35：部分国家金融部门资产负债率 ........................................................................ 18
图表 36：2017 年全社会杠杆分项情况（%GDP） ....................................................... 18
图表 37：不同形式债务杠杆分拆 ................................................................................... 19
图表 38：分项杠杆增长率（%） ................................................................................... 19
图表 39：部分国家资产负债率 ...................................................................................... 20
4 请务必阅读报告末页的重要声明
固定收益专题
2016 年开始，去杠杆开始走入我们的视野，我国的债务到底如何，比起看一个
绝对值，债务结构、增长速度和主体偿债能力也许是更为重要的问题。我们将分部门
进行梳理，并对各部门债务构成、债务构成中值得注意的地方、债务与 GDP 比重（常
说的杠杆）、资产负债率（严格意义的杠杆）、其他国家杠杆对比等进行研究和思考。
1 政府部门
债务分项：政府债券是主要构成，地方债占比逐渐增加
根据我们的梳理，政府部门的债务包括：a）国债：中央政府为筹集财政资金而
发行的政府债券，以国家信用为基础发行； b）地方债：地方政府发行的债券，发行
债券的资金一般用于地方性公共基础设施的建设，但在这里，我们暂时没有考虑城投
债等地方隐形债务；c）政策性金融债：政策性银行（国家开发银行、中国农业发展
银行、中国进出口银行）为筹集信贷资金而发行的债券，在其发行说明书中提到“出
现头寸短缺时，人民银行将通过再贷款等方式提供资金支持”，说明政策性金融债具
有央行信用支撑，而用途方面主要是支持国家基础设施、基础产业、支柱产业的发展，
因而放入政府债务的范畴；d）政府支持机构债：包括中央汇金债和铁道债，汇金公
司负责对国有重点金融企业进行股权投资，铁道债则用于铁路建设；e）外债：中央
银行和广义政府的外债总额头寸。
债务分项来看，国债一直是政府部门杠杆的主要构成，而近几年地方债占比逐渐
增加。
杠杆率：2015 年和 2016 年出现明显提升
我们用这些债务比上GDP现价1作为杠杆率，在 2014-2016年低于社科院统计，
2017 年则高于统计，但已经较为接近，走势整体相反，在 2015 年和 2016 年杠杆率
出现明显提升，至 2017 年末政府杠杆为 %。
从杠杆增速来看，国债整体维持平稳；政府支持机构债 2017 年明显提升，主要
是铁道债发行增量；地方债则大起大落，2015 年由于地方债务置换，大幅增加，关
于地方债务问题我们接下来将单独讨论。
1 其中，2018 年 GDP 为估算：根据 2016 和 2017 年年末 GDP/半年度 GDP=，2018 年度 GDP 估算值=2018 半年度
万亿元*= 万亿元。下同。
5 请务必阅读报告末页的重要声明
固定收益专题
债务关注点：考虑城投债等，政府实际杠杆率可能更高
在我们对政府部门的债务统计中，地方政府的债务其实并未考虑周全。这与我国
历史上对地方政府债发行的限制和城投债的兴起相关。
新中国成立初期，一些地方政府为了筹集资金修路建桥，曾经发行过地方债券，
直到 1993 年，发行地方政府债的行为被国务院制止了，原因是“怀疑地方政府承付
的兑现能力”。1995 年起实施的《中华人民共和国预算法》 明确规定，地方政府不
得发行地方政府债券。2009 年 4 月，为应对金融危机、刺激经济发展，由财政部代
理发行的 2000 亿地方债券问世。2011 年，《2011 年地方政府自行发债试点办法》出
台，上海、浙江、广东、深圳开展地方政府自行发债试点，由财政部代办还本付息。
2013 年，又新增了江苏和山东两个自行发债试点。2014 年，《2014 年地方政府债券
自发自还试点办法》颁布，经国务院批准，上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、
北京、江西、宁夏、青岛 10 个省市试点地方政府债券自发自还，并引入市场信用评
级，意味着地方债发行朝着市场化路径迈出了实质性步伐。
早期分税制改革导致地方政府财政收入少的同时建设资金需求多，地方政府有大
量的举债需求，而地方债的发行受限，于是城投债逐渐崛起，以地方城投公司为发行
主体，而地方政府为其隐性担保，债券融资主要投向地方基础设施建设。因此，从债
券表现形式来看，城投债属于非金融企业部门的信用债，但从本质上来看，其中相当
一部分应该归属于地方政府债务。2008 年金融危机后，四万亿投放促使了城投债规
模进一步扩大。
2014 年，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43 号）
发布，规定政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借，剥离
融资平台公司政府融资职能。随后城投债的置换之路开启，根据相关规定，2015 年
以后的城投债将不属于地方政府债务，而之前的存量债将由地方政府债券在三年的时
间里逐渐置换。2015、2016 年置换额度分别为 万亿和 5 万亿，2017 年置换了
万亿，2018 年截至 8 月底则置换了 亿。可以推测，未来，地方政府隐形债
务将是监管层重点关注的问题。
图表 1：政府部门杠杆分拆 图表 2：政府部门分项杠杆增长率（%）
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
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地方债 国债
分项求和政府杠杆（右轴） 社科院政府杠杆（右轴）
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国债 政府支持机构债
外债 政府债务总计
地方债（右轴）
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固定收益专题
因此，部分的城投债、以及地方政府通过城投平台和其他国企形成的债务，都属
于政府债务的一部分，在分部门考虑杠杆的时候，应将政府部门杠杆增加而将非金融
企业部门的杠杆下修。
图表 3：城投债存量及其占 GDP 比重
2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31
城投债（中债标准，万亿元）
与 GDP比例（%）
来源：Wind，国联证券研究所
资产负债率：负债比例不高，但地方政府资产流动性不高
如果将国家或各个部门看作一个公司，那么我们上面所计算的杠杆率（债务/GDP）
其实是用债务比上了营业收入，类似于常用财务指标中偿债能力指标的倒数，体现的
是一种短期偿债能力和负债水平。一般公司的杠杆率指的是权益资本与总资产的比率，
也就是由资产负债表的结构来衡量的，是一种长期的偿债能力和负债水平。在这里，
我们也尝试用各个部门的总负债比上总资产，来看部门的资产负债率情况，进一步了
解各个部门所拥有的资本对债权人的保护和抵御风险的作用，以及变卖资产偿还债务、
通过缩表的方式来降低资产负债率的能力。社科院在 2014 年以前曾对外发布过国家
资产负债表，我们就以此为基础进行分析，近况则主要通过其他数据或估算来了解。
在可获得数据的区间（2007-2014）里，政府部门的资产负债率在 30%左右，而
根据中国社会科学院财政税收研究中心“中国政府资产负债表”项目组发布的《中国
政府资产负债表 2017》报告，中国政府总资产规模庞大且稳定，6 年间基本维持在
百万亿元的水平，2015 年超 125 万亿元，若按照我们对债务的估算（加上城投债部
分），当年资产负债率也不到 20%。分中央和地方来看，除了 2010 和 2011 年，中央
政府的资产负债率均高于地方，最高值也仅 40%。随着近几年地方债务的厘清，我们
认为地方的资产负债率可能略有提升。
从政府部门的资产构成来看，中央政府资产中金融资产占比近 90%，而在 2012
和 2013 年下降至 70%以下，具体在金融资产中，证券和投资基金份额占比在 90%
以上。地方政府部门资产中，占据主导地位的是地方政府拥有的资源性资产以及地方
国有经营性资产。
因此综合来看，政府部门的资产负债率并不高，且中央政府的资产流动性尚可，
对资产负债率的掌控度较高，而地方政府的资产流动性略差，债务问题主要体现在流
动性风险，而没有系统性风险。
7 请务必阅读报告末页的重要声明
固定收益专题
图表 4：政府部门资产负债率
来源：Wind，国联证券研究所
国际比较：杠杆中低水平，增速中高水平
根据国际清算银行（BIS）统计，发达经济体的政府部门杠杆水平普遍高于新兴
经济体，这或与发达经济体的政府在国内国际信誉度较高，举债更为容易有关。2017
年，中国政府部门杠杆率为 47%，在报告经济体中处于中低水平，低于发达经济体总
体和新兴市场总体的杠杆率；近三年来，我国政府部门杠杆共提升了 个百分点，
每年同比提升 %，增速属于中等偏高水平。
20%
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
中央政府 地方政府 政府部门
图表 5：中央政府资产构成（万亿元） 图表 6：地方政府资产构成（万亿元）
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
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非金融资产 金融资产
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地方政府在中央银行的存款
地方政府所拥有的资源性资产
地方国有非经营性资产
地方国有经营性资产
8 请务必阅读报告末页的重要声明
固定收益专题
图表 7：各经济体政府部门杠杆率（名义价值）
来源：BIS，国联证券研究所
与一些发达国家2政府部门的资产负债率对比，中国政府的资产负债率并不高，
增长也相对平稳。
图表 8：部分国家政府部门资产负债率
来源：Wind，国联证券研究所
2 非金融企业部门
债务分项：贷款为主导
非金融企业的债务主要包括：a）贷款：使用存款类金融机构对非金融企业及机
关团体贷款来表示，其中 2013、2014 年数据缺失，人民币贷款使用非金融机构和其
他部门的新增人民币贷款计算得到，外汇贷款使用金融机构对非金融企业及机关团体
2 其他国家的部门资产负债表暂未找到数据，因此仅能与这几个发达国家对比。
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日
本
希
腊
意
大
利
葡
萄
牙
新
加
坡
比
利
时
西
班
牙
美
国
法
国
英
国
欧
元
区
巴
西
奥
地
利
匈
牙
利
加
拿
大
香
港
特
别
行
政
区
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德
国
芬
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斯
2017各经济体杠杆率 2017发达经济体总体杠杆率
2017新兴市场总体杠杆率 2015-2017杠杆年均同比增速（右轴）
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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
美国 日本 澳大利亚 德国 加拿大 中国
9 请务必阅读报告末页的重要声明
固定收益专题
贷款来代替； b）非标：使用社会融资规模中的信托贷款、委托贷款和未贴现的银行
承兑汇票来表示，其中 2013、2014 年存量数据缺失，使用了同比增速数据反推得到；
c）非金融信用债：包含企业债、公司债、中票、短融、定向工具、证监会主管 ABS、
ABN、可转债、可交换债、可分离转债存债；d）企业外债：使用外债头寸总额中的
其他部门和公司间贷款。
贷款是非金融企业部门债务的主要构成，其次是非标和非金融信用债。
杠杆率：贷款和信用债杠杆增速自 2016 开始放缓
分项求和所得到的杠杆率在 2016 年以前高于社科院的企业杠杆，2017 年末的
杠杆率为 %，从增速来看，近几年非金融企业杠杆增速有所放缓。
分项中，人民币贷款和非金融信用债的杠杆增速自 2016 年开始放缓，2017 年
为负增长，这在某些程度上也预示了 2018 年信用环境的紧张；非标虽然各项有所波
动，但整体的波动率相对不大，当然这仅仅是到 2017 年的数据，在金融监管之下，
2018 年 3 月起，非标融资规模每月新增均为负值，可以推测 2018 年这一部分对非
金融企业杠杆率的贡献将明显缩小。
债务关注点：分别看国企和民企债务
在这里，我们分别来看一看非金融企业中国有企业和民营企业的债务情况。我们
选取了发债企业的微观数据3进行汇总，从总的有息债务余额来看，国有企业比民营
企业高一个数量级，当然这与国企本身规模更大以及国企融资相对便利有关。从 2014
年末至 2017 年末，发债国企的有息债务余额增加了 29%，其中债券余额增加了 51%，
其他增加 26%；但发债民企的有息债务余额增加了79%，其中债券余额增加了193%，
其他增加了 64%。因此从债务规模来看，民企增速明显快于国企。
从资产负债率来看，2014 年，发债国企的资产负债率整体略低于发债的民企，
3 少量企业存在信息披露不全或口径不一致的情况，导致总统计有些许误差，但整体影响不大。
图表 9：非金融企业杠杆分拆 图表 10：非金融企业分项杠杆增长率（%）
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
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万亿元 %
企业外债 非金融信用债
银行承兑汇票 委托贷款
信托贷款 外汇贷款
人民币贷款 分项求和企业杠杆（右轴）
社科院企业杠杆（右轴）
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2014/12 2015/12 2016/12 2017/12
人民币贷款 外汇贷款
信托贷款 委托贷款
银行承兑汇票 非金融信用债
企业外债 非金融企业总计
10 请务必阅读报告末页的重要声明
固定收益专题
到 2017 年末，国企资产负债率增高，而民企资产负债率有所下降。若从工业企业中
的国有控股企业和私营企业来看，国企资产负债率更高而私企更低，其变化趋势与发
债企业中国企民企的分化的情况一致。
从这一部分的数据，我们可以看到，虽然从资产负债率来看，加杠杆明显的是国
企，但一方面国企中高债务的行业如建筑装饰、采掘、公用事业等较多，是其行业特
性，另一方面，国企获取资金的能力一般强于民企，也意味着他们拥有更强的负债能
力。从债务规模增速来看，这几年民企债务规模扩张明显，也为 2018 年民企的流动
性危机埋下了伏笔，虽然资产负债率相差不大，但民企资质普遍不如国企，偿债能力
相对更弱，流动性冲击到来的情况下，快速扩张的民企债务首当其冲。
图表 13：发债企业资产负债率（%）
2014年 2017年
国有企业
中位数
平均数
民营企业
中位数
平均数
来源：Wind，国联证券研究所
资产负债率：负债水平不低，资产流动性不高
非金融企业部门整体的资产负债率我们可以从多个角度来印证。第一，从社科院
的数据来看，2008 年以前，伴随着我国经济高速增长，资产负债率整体下行，2008
年金融危机发生后，政府动用“四万亿”财政刺激计划拉动经济增长，资金主要流向
基础设施建设领域，因而国企的资产负债率提升明显，也带动了非金融企业部门整体
债务水平的提升，至 2014 年整体资产负债率达到 60%。第二，从上一小节我们统计
的发债企业资产负债率来看，2014-2017 年间，发债的非金融企业的资产负债率也在
50%-60%之间。第三，《2017 年度国有资产管理情况的综合报告》显示，2017 年，
全国国有企业资产总额 万亿元，负债总额 万亿元，则资产负债率为
图表 11：发债的国有企业债务情况（万亿元） 图表 12：发债的民营企业债务情况（万亿元）
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
0
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60
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2014 2017
债券余额 其他有息债务余额
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2
4
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2014 2017
债券余额 其他有息债务余额
11 请务必阅读报告末页的重要声明
固定收益专题
%。综上，非金融企业部门的资产负债率水平不低。
再来看非金融企业部门的资产构成，在我们可获得数据的 2000-2012 年间，固
定资产和存货这类流动性较弱的资产的占比在一半左右，金融资产占比约三分之一，
金融资产主要由货币资金和企业间信用构成，二者规模相当。
因此整体来看，考虑到高资产负债率，非金融企业部门的资产流动性欠佳，若考
虑变卖资产还债，可能产生在变卖过程中资产贬值的风险，另外，企业间信用也是风
险所在，当一个企业出现流动性危机，处理不当则会引发更大范围的流动性危机。
国际比较：杠杆高但增速不高，股权类资产占比低
与政府部门和居民部门不同，根据国际清算银行（BIS）统计，新兴经济体的非
金融企业部门杠杆率高于发达经济体，这或与经济扩张过程中企业的投融资需求旺盛
相关。2017 年，中国非金融企业部门杠杆率为 %，在报告经济体中第四高，也
明显高于发达经济体总体和新兴市场总体的杠杆率；近三年来，政府部门杠杆共提升
了 个百分点，每年同比提升 %，增速属于中等偏低水平。
图表 14：非金融企业部门资产负债率 图表 15：非金融企业部门资产构成
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
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1
4
非金融企业部门
0
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300
其他 金融资产:其他金融资产
金融资产:长期股权投资 金融资产:企业间信用
金融资产:货币资金 非金融资产:其他非金融资产
非金融资产:存货 非金融资产:固定资产
12 请务必阅读报告末页的重要声明
固定收益专题
图表 16：各经济体非金融企业部门杠杆率
来源：BIS，国联证券研究所
与几个发达国家的非金融企业部门对比，中国的资产负债率仅高于德国，美国、
加拿大、澳大利亚的非金融企业资产负债率在某些年份甚至超过 100%。具体看资产
结构的差别，以美国和日本为例，固定资产占比高毋庸置疑，但存货占比普遍不高，
金融资产中，比较突出的特点是股权和投资基金的占比几乎相当于我国企业间信用的
占比，这与发达国家的直接融资更为成熟和普遍不无关系，不仅在资产结构中体现，
在企业融资结构中股权融资的占比也更高，无论对于微观企业还是宏观经济的流动性
风险控制都更为有利。
图表 17：部分国家非金融企业部门资产负债率
来源：Wind，国联证券研究所
-8
-6
-4
-2
0
2
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尼
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廷
2017各经济体杠杆率 2017发达经济体总体杠杆率
2017新兴市场总体杠杆率 2015-2017杠杆年均同比增速（右轴）
0%
20%
40%
60%
80%
100%
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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
美国 日本 澳大利亚 德国 加拿大 中国
13 请务必阅读报告末页的重要声明
固定收益专题
3 居民部门
债务和杠杆率：杠杆逐年提升，增速稳定
居民部门的负债形式相对单一，我们用居民贷款来衡量。测算所得杠杆率与社科
院计算的居民杠杆相当，2017 年为 49%。从增速来看，居民杠杆增长变化幅度相对
不大，但趋势逐年下行。
债务关注点：住房贷款占比约一半，人口结构在变迁
在居民贷款中，我们注意到的一大特点是，个人住房贷款占比约在 50%左右，居
民的负债主要由购房引起，购房一方面是居住需求，还有相当一部分是投资需求。居
住需求是较长期的决定性因素，根据我国历史新增人口估算当前各年龄段人口数，可
以发现购房需求高峰期的人口（25-30 岁）在未来将逐渐减少，改善性购房人口（30-
40 岁）或有支撑，但总之随着老龄化到来，刚需难以明显扩大；投资性需求会导致
短期波动，主要取决于房地产市场的景气情况，市场向好则投资者增加，反之亦然。
因此整体而言，未来居民负债增加的空间，短期在于改善性住房需求带来的住房贷款，
图表 18：美国非金融企业部门资产（十亿美元） 图表 19：日本非金融企业部门资产（十亿日元）
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
图表 20：居民部门杠杆 图表 21：居民部门杠杆增长率（%）
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
0
10000
20000
30000
40000
50000
非金融资产:房地产 非金融资产:设备
非金融资产:存货 非金融资产:知识产权产品
金融资产:通货和存款 金融资产:股票和投资基金份额
金融资产:其他应收款项 金融资产:其他
0
500000
1000000
1500000
2000000
2500000
非金融资产:固定资产 非金融资产:库存
非金融资产:非生产性资产 金融资产:现金与存款
金融资产:股权及投资基金股份 金融资产：其他
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35
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2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/6
%万亿元
居民贷款 居民杠杆（右轴）
社科院居民杠杆（右轴）
2014/12 2015/12 2016/12 2017/12
居民贷款
14 请务必阅读报告末页的重要声明
固定收益专题
并且房地产市场稳定是居民负债稳定的前提，长期来看，需要往其他消费贷款方面发
展。
资产负债率：负债率不高，但易受到房地产价格影响
从资产负债率来看，虽然我国居民的储蓄和消费观念在逐渐改变，通过负债来投
资和超前消费的比例逐渐增加，但整体而言负债水平并不高，至 2014 年仍未超过
10%。从居民家庭的资产来看，房地产占比在 50%以上。由于负债和资产中房地产都
是最主要的构成，因此房地产市场的波动容易对居民部门的资产负债造成影响。
国际比较：杠杆低但增速居首，且资产均衡性有待提升
根据国际清算银行（BIS）统计，新兴经济体的居民部门杠杆率低于发达经济体，
可能的原因包括居民负债能力偏弱、储蓄意向较高而没有提前消费观念、金融市场发
展制约等。2017 年，中国居民部门杠杆率为 %，在报告经济体中处于中低水平，
虽然低于发达经济体总体杠杆率，但自 2010年以来就已超过新兴市场总体的杠杆率；
近三年来，政府部门杠杆共提升了 个百分点，每年同比提升 %，增速是报
图表 22：贷款中个人住房贷款占比约一半（万亿元） 图表 23：当前各年龄段人口数
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
图表 24：居民部门资产负债率 图表 25：居民资产中房地产占比较高
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
0%
20%
40%
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0
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个人住房贷款余额 居民贷款余额
住房贷款占比（右轴）
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万人
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居民部门
45%
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300
万亿元
房地产
其他资产
房地产占比（右轴）
15 请务必阅读报告末页的重要声明
固定收益专题
告经济体中最高，或与国内近几年房地产市场的火热相关。
图表 26：各经济体居民部门杠杆率
来源：BIS，国联证券研究所
与几个发达国家的居民部门对比，我国资产负债率是最低的，与杠杆率类似，虽
然绝对值低但是增速较块。但需要特别说明的是，其他国家的统计中，居民部门都包
含了非营利机构，因此对于中国仅有部分参考意义。从资产结构来看，我国与其他国
家的区别在于，第一，房地产占比较高，如美国房地产占比在四分之一，德国为三分
之一间，中国则超过一半；第二，发达国家居民资产中金融资产占比相对更高；第三，
我国居民的金融资产以存款为主，而发达国家居民资产在股票证券上的分布更多，对
各类型的金融资产配置相对均衡。
图表 27：部分国家居民部门资产负债率
来源：Wind，国联证券研究所
-20
-15
-10
-5
0
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德
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廷
2017各经济体杠杆率 2017发达经济体总体杠杆率
2017新兴市场总体杠杆率 2015-2017杠杆年均同比增速（右轴）
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
美国 日本 澳大利亚 德国 加拿大 中国
16 请务必阅读报告末页的重要声明
固定收益专题
4 金融企业部门
债务分项：对机构负债以债券为主
金融部门的债务包括：a）金融机构发行的债券：包括政策银行发行的政策性金
融债，以及其他金融机构发行的金融债、同业存单、银监会 ABS；b）非银金融机构
贷款，其中 2013 年数据缺失，2014 年使用新增贷款推算；c）央行债权：包括央行
对其他存款性公司债权（包括对其他存款性公司再贷款余额、再贴现余额、常备借贷
便利、中期借贷便利、抵押补充贷款和逆回购余额，可以理解为基础货币的投放）和
央行对其他金融性公司债权；d）金融企业外债：使用外债总额头寸和银行债务比例
计算得到，其中 2013 和 2014 年数据缺失，使用中资金融机构债务余额替代。
金融部门的债务中，金融机构发行的债券占了最大的比重，其次是央行对其他存
款性公司债权。
但金融部门实际债务远比我们得到的数值要高。从金融企业资产负债表的负债端
来看，我们计算的债务只考虑了金融机构对其他机构的负债，但金融部门吸纳的居民
存款、理财资金、其他金融机构存放款项等从本质上来说都是负债，其规模并不低于
上述债务总和。
杠杆率：2017 年以来杠杆增速下降
2017 年末，金融部门杠杆为 %，社科院仅在 2015 年之前统计了金融部门
杠杆，总体来看低于我们的计算。从增速来看，金融部门杠杆在 2016 年之前逐渐加
速提升，但自 2016 年下半年开启金融监管和去杠杆以来，2017 年的杠杆增速明显
下降，分项来看，政策性金融债和央行对其他存款性公司债权占 GDP 比重的增速在
2017 年增速下降，而其他金融机构债券和非银金融机构贷款这两类则从 2016 年增
速就开始回落。
图表 28：美国居民部门资产（十亿美元） 图表 29：德国居民部门资产（十亿欧元）
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
0
50000
100000
150000
房地产 其他非金融资产
通货和存款 债务证券
股票和投资基金份额 保险、养老金和标准化担保计划
其他金融资产
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
住宅 其他非金融资产 通货和存款 证券 其他金融资产
17 请务必阅读报告末页的重要声明
固定收益专题
债务关注点：监管的与时俱进
金融机构在社会中扮演投融资中介的角色，本身运用杠杆经营，高杠杆可能意味
着社会投融资活跃，有助于经济增长。但资金逐利性也会导致金融机构运用自身优势
不断增加杠杆，此时就需要监管部门与时俱进，结合当前经济形势和金融业务，对金
融部门进行监管，监管对于金融机构杠杆的影响是显著的。正如我们上一小节提到的，
2016 年下半年金融监管开启以来，去杠杆效应明显，银行对其他金融机构的债权增
速下滑，资金流向非银金融的趋势放缓；银行同业业务受限，同业存单发行同比增速
也明显回落。
资产负债率和国际比较：处于正常区间，比数量重要的是质量
根据《2017 年度国有资产管理情况的综合报告》，2017 年，我国国有金融企业
资产总额 万亿元，负债总额 万亿元。这样计算的资产负债率为 %。
若按照中信行业二级分类的上市公司来看，银行的资产负债率在 93%左右，保险在
90%左右，证券和信托等在 70%-80%之间，由于金融机构中银行的体量较大，预计
图表 30：金融部门杠杆 图表 31：金融部门杠杆增长率（%）
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
图表 32：银行对其他金融机构的债权增速下滑 图表 33：同业存单发行增速降低
来源：Wind 国联证券研究所 来源：Wind 国联证券研究所
0
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2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/6
万亿元 %
金融企业外债
央行对其他金融性公司债权
央行对其他存款性公司债权
非银金融机构贷款
其他金融债券
政策性金融债
分项求和金融企业杠杆（右轴）
社科院金融企业杠杆（右轴）
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2014/12 2015/12 2016/12 2017/12
政策性金融债 其他金融债券
非银金融机构贷款 央行对其他存款性公司债权
央行对其他金融性公司债权 金融企业外债
金融企业总计
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2013 2014 2015 2016 2017 2018
%亿元
其他存款性公司:对其他金融机构债权
对其他金融机构债权:同比(右轴）
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07
%亿元
同业存单发行量：当月值
同业存单发行量：当月值：同比(右轴）
18 请务必阅读报告末页的重要声明
固定收益专题
我国金融部门的资产负债率在 90%左右。
与发达国家的金融部门相比，除德国外，其他国家金融部门资产负债率都高于
90%，美国和澳大利亚在某些时段超过 100%。从对比角度来看，我国金融部门资产
负债率在正常范围内。但我们认为，金融部门高资产负债率是其性质决定，负债多高
不是重点，资金链条长短、信息透明度、风险准备等这些决定负债质量的问题更值得
关注。
5 全社会债务水平
债务汇总
一般来说，按照债务人来划分，一国总债务是政府部门、非金融企业部门和居民
部门债务的加总，也有部分研究将金融部门债务加入，但我们认为，前三个部门能反
应社会终端的债务情况，但金融部门本身就是全社会资金融通的中介，甚至本身就通
过债务（杠杆）来经营，适宜单独考虑，而非作为社会总债务来分析。
在不考虑金融部门的情况下，2017 年我国的总杠杆率为 %，若将金融部
门考虑在内，则为 %。非金融企业部门的债务杠杆占比最高。
图表 36：2017 年全社会杠杆分项情况（%GDP）
政府部门
地方债
国债
政府支持机构债
外债
非金融企业部门
存款类金融机构对非金融企业部门贷款
非金融信用债
图表 34：我国各类金融上市公司资产负债率（%） 图表 35：部分国家金融部门资产负债率
来源：Wind 国联证券研究所 来源：Wind 国联证券研究所
60
80
100
2014 2015 2016 2017
国有银行Ⅱ(中信) 股份制与城商行(中信)
证券Ⅱ(中信) 保险Ⅱ(中信)
信托及其他(中信)
70%
80%
90%
100%
110%
2
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0
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1
6
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0
1
7
美国 日本 澳大利亚
德国 加拿大
19 请务必阅读报告末页的重要声明
固定收益专题
委托贷款
信托贷款
企业外债
银行承兑汇票
存款类金融机构对非金融企业部门外汇贷款
居民部门
居民贷款
金融部门
金融债券
政策性金融债
央行对其他存款性公司债权
金融企业外债
非银金融机构贷款
央行对其他金融性公司债权
总体（不考虑金融）
总体（考虑金融）
来源：Wind，国联证券研究所
按照不同的债务形式来划分，我国的债务可以分为信贷、债券、非标几大类，其
中还是以传统信贷为主，体现出我国银行主导的金融体系特征。从增速来看，信贷的
表现稳定，而债券的规模则起伏相对较大，在金融监管前杠杆增速升至 25%，但监管
政策实施后迅速回落至 10%以下。
从国家总体的资产负债率来看，我国从2007年的%升至2013年的%，
高于澳大利亚，但低于美国、日本和加拿大。
图表 37：不同形式债务杠杆分拆 图表 38：分项杠杆增长率（%）
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
0
100
200
300
0
100
200
300
2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/6
万亿元 %
外债 非标
信贷 债券
分项求和总杠杆（右轴） 社科院全社会杠杆（右轴）
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
2014/12 2015/12 2016/12 2017/12
债券 信贷 非标 外债 合计
20 请务必阅读报告末页的重要声明
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图表 39：部分国家资产负债率
来源：Wind，国联证券研究所
对债务问题的思考
我国政府部门的杠杆率并不高，需要关注的问题一是地方隐形债务的风险，二是
地方政府的短期偿债能力，二者其实也互相关联，只有理清了哪些是属于地方政府的
债务，才能为偿债做出规划准备。在理清这些问题后，政府部门加杠杆仍有空间，对
于未来托底经济增长仍有实力。事实上，从早期的地方债务置换，以及今年下半年的
地方专项债的大量发行，能够看出这一趋势。
非金融企业部门是我国经济高杠杆的主要贡献者，这与一方面与我国的产业结构
中偏重资产高负债行业占比高有关，另一方面则是因为我国的股权融资等渠道依旧不
够成熟，企业融资中很大一部分是贷款。比起债务的绝对值，更值得关注的是债务结
构，国企负债能力强，负债率也高，但在快速发展的当下，需要更新对国企的认知，
客观评估在行业形势和竞争格局下企业的负债能力；民企在经济中的角色不可忽视，
大量的资金需求使得民企近几年债务增加较快，加上资质的欠佳和制度的不完善，当
经济承压时民企是最先受到流动性冲击的，而企业间的关联性更为风险的传导埋下隐
患。对于非金融企业的杠杆，也许需要做的不是堵而是疏，适当的杠杆可以为经济增
长带来更多动力，但需要为企业尤其是民企开拓更多的融资渠道，完善负债前的评级，
负债时的跟进，以及负债后出现偿付困难时候的对应机制，为企业带来生机的同时也
保护投资者、维护经济金融稳定。
我国居民部门的负债率也是较低的，值得注意的是资产负债结构问题，负债端，
住房贷款占比约一半，资产端，房地产占比超过一半，房地产价格的波动左右着居民
的资产负债表，这很大程度上制约了居民部门负债能力和消费能力。另外，虽然微观
视角来看负债端的房贷有资产端的房地产作为抵押，偿债能力无忧，但事实上影响他
们的是同一个市场，经济向上的周期易越炒越热，形成虚假的繁荣，一旦经济下行，
负面的冲击也会加倍到来，最坏情况仍可能资不抵债。未来，一方面要稳定房地产市
场健康发展，另一方面则有必要引导居民提升资产配置的均衡性。
金融企业部门的负债从微观上体现的是金融机构作为资金中介的角色，但从宏观
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上则反映出全社会加杠杆的第一环节。从债务率来看，我国金融部门则处于正常区间，
我们认为，金融部门高资产负债率是其性质决定，负债绝对值不是重点，资金链条长
短、信息透明度、风险准备等这些决定负债质量的问题更值得关注，这也是近两年加
强金融监管的原因所在。当前，维护金融稳定的顶层框架已建立，监管已经取得部分
成效，金融机构更加规范健康地发展，当然，未来随着金融业不断创新和经济情况的
改变，仍需要监管与时俱进。
水能载舟亦能覆舟，杠杆可以是经济腾飞的推动力，也可以是经济危机的罪魁祸
首。在加杠杆和去杠杆轮番进行中，不断完善制度，合理利用杠杆，让生产力发挥最
佳效力，才是最终的目的。
风险提示：宏观经济下行，金融监管趋严，外围市场波动等。
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推荐 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 10%以上
谨慎推荐 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 5%以上
观望 股票价格在未来 6 个月内相对大盘变动幅度为－10%～10%
卖出 股票价格在未来 6 个月内相对大盘下跌 10%以上
行业
投资评级
优异 行业指数在未来 6 个月内强于大盘
中性 行业指数在未来 6 个月内与大盘持平
落后 行业指数在未来 6 个月内弱于大盘
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