퇐뺿놨룦 RESEARCH REPORT 몣췢횤좯붻틗쯹릫쮾훆룄룯퇐뺿 뿎쳢퇐뺿풱 럫 캡 짮?횤좯붻틗쯹ퟛ뫏퇐뺿쯹 ㈰〱ꎮㄱꎮ〹짮횤ퟛ퇐ퟖ뗚〰㐲뫅? 1
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ꎨ죽ꎩ㤰쓪듺틔살횤좯붻틗쯹릫쮾훆룄룯뗄쟷쫆?90쓪듺틔살ꎬ좫쟲횤좯붻틗쯹뾪쪼쇋튻뎡훎샭뷡릹랽쏦뗄뇤룯ꆣ듓1993쓪죰뗤쮹뗂룧뛻쒦횤좯붻틗쯹평믡풱훆룄훆캪릫쮾훆뾪쪼ꎬ풽살풽뛠뗄횤좯붻틗쯹듓뒫춳뗄믡풱훆룄룯캪릫쮾훆뗄붻틗쯹ꆣ뾼싇떽횤좯붻틗쯹훎샭쒣쪽뗄뢴퓓탔ꎬ릫쮾훆룄룯늻뷶뷶쫇횸횤좯붻틗쯹듓믡풱훆룄훆캪릫쮾훆ꎬ튲냼삨탎쪽짏쫇릫쮾훆ꎬ쪵볊짏쫇믡풱훆뗄횤좯붻틗쯹ꎬ춨맽닉좡럅뾪쯹폐헟랶캧쿞훆ꎬ퓊탭붻틗쯹막럝ퟔ평죃ꎬ좡쿻붻틗좨폫쯹폐좨횮볤솪쾵뗈듫쪩ꎬ듓훎샭뷡릹짏헦헽뇤캪릫쮾훆ꆣ 1998쓪ꎬ냄듳샻퇇횤좯붻틗쯹늻뷶훆캪릫쮾훆붻틗쯹ꎬ늢퓚ퟔ벺뗄붻틗쯹릫뾪짏쫐ꎬ돉캪좫쟲뗚튻볒릫뾪짏쫐뗄횤좯붻틗쯹ꆣ퓚듋뫳늻떽3쓪쓚ꎬ탂볓웂ꆢ쿣룛ꆢ싗뛘ꆢ뗂맺ꆢ냍샨뗈퇇첫뫍얷훞쟸쓚훷튪뗄붻틗쯹쿈뫳퓚ퟔ벺뗄붻틗쯹릫뾪짏쫐ꆣ놱쏀쟸솽볒훷튪뗄붻틗쯹Nasdaq뫍뛠싗뛠붻틗쯹튲퓚2000쓪췪돉쇋럇믡풱뮯룄룯ꎬ늢폚뷼웚쓚톰쟳릫뾪짏쫐ꆣꎨ뇭1쇐돶쇋90쓪듺틔살횤좯붻틗쯹릫쮾훆룄룯뗄뻟쳥쟩뿶ꎩ 뇭ㄮ††††‹?쓪듺틔살좫쟲횤좯붻틗쯹릫쮾훆룄룯뗄뻟쳥쟩뿶?붻틗쯹 릫쮾훆룄룯ힴ뿶 룄훆랽낸 퇇첫쟸 냄듳샻퇇횤좯 1998쓪췪돉릫쮾훆룄룯늢폚춬쓪퓚ퟔ606캻믡풱ꎨ520캻룶죋믡풱붻틗쯹 벺뗄붻틗쯹짏쫐 뫍86캻릫쮾믡풱ꎩꎬ쎿룶믡ASX 풱욽뻹럖뗃췲막ꆣ릲랢탐췲막ꆣ 탂볓웂횤좯 1999쓪탂볓웂막욱붻틗쯹폫탂볓웂맺퓚IPO췪돉뫳ꎬ풭탂볓웂막붻틗쯹 볊믵뇒붻틗쯹ꎨ뷰죚웚믵붻틗쯹ꎩ뫏욱붻틗쯹뗄믡풱뫍뷰죚웚믵SGX 늢캪탂볓웂횤좯붻틗쯹ꎬSGX힢닡캪붻틗쯹뗄믡풱릲돖폐릫쮾ꎬ솽붻틗쯹풭폐뗄믡풱돉캪SGXSGX28%뗄막럝ꎬ탂춶헟돖뗄막뚫ꆣ 폐47%뗄막럝ꎬ뛸쇭폐25%2000쓪IPO돉캪짏쫐릫쮾ꎬ퓚ퟔ벺뗄막럝평SEL뿘막릫쮾돖폐ꎬ붻틗쯹짏쫐붻틗ꆣ 폃폚탂볓웂뷰죚랢햹믹뷰ꆣ 쿣룛붻틗쯹 2000쓪쿣룛솪붻쯹폫쿣룛웚믵붻틗쯹쎿룶쿣룛솪붻쯹믡풱믱뗃HKEx 쪵탐릫쮾훆룄룯ꎬ늢폫쿣룛횤좯뷡쯣췲막ꎬ쎿룶웚붻쯹믡풱폐쿞릫쮾ꎬ쿣룛웚믵뷡쯣쯹뫏늢캪떥믱뗃췲막ꎬ릲랢탐튻뗄뿘막릫쮾ꎬ쿣룛붻틗쯹ꆣ 틚막 춬쓪ꎬ쿣룛붻틗쯹춨맽뷩짜랽쪽퓚솪붻쯹짏쫐ꆣ 웤쯻붻틗쯹 2001쓪럆싉뇶붻틗쯹쓪쓚룄훆캪릫쮾 훆ꎬ늢볆뮮퓚11퓂짏쫐ꎻ냍믹쮹첹9볒붻틗쯹쓪쓚볆뮮뫏늢ꎬ늢룄훆캪릫쮾훆붻틗쯹ꆣ첨췥붻틗쯹튻횱쫇릫쮾 10
훆붻틗쯹 놱쏀쟸 뛠싗뛠 2000쓪췪돉릫쮾훆룄룯ꎬ돉솢TSE 풭붻틗쯹쎿룶붻틗쾯캻붻뮻횤좯붻틗쯹 Inc. 20막TSE Inc.뗄막욱 TSE 퓚캴살12룶퓂쓚톰쟳뫏쫊뗄믺믡짏쫐 Nasdaq The Nasdaq Stock market, Inc.튻횱쫇퓚Nasdaq릫쮾탂막엤쫛뫍NASD좫뿘막뗄ퟓ릫쮾ꎬ뺡맜닉좡NASD복돖막뗄엤쫛맽돌훐ꎬ릫쮾훆탎쪽ꎬ떫쫇뎤웚틔살튻횱쫜Nasdaq믡풱뫍랢탐죋ꆢ훷튪NASD뗄횱뷓뿘훆ꆣ 쫐뎡닎폫헟뚼믱뗃쇋폅쿈엤2000쓪4퓂퓚NASD쳘뇰믡풱듳믡쫛좨 짏ꎬ3423캻믡풱훐뗄80%춬틢NASD훘ퟩ볆뮮ꆣ2000쓪6퓂춨맽뗚튻뷗뛎쮽쒼ꎬNASD퓚Nasdaq뗄막럝쿂붵캪60%ꆣ2000쓪11퓂춨맽뗚뛾뷗뛎쮽쒼ꎬNASD퓚Nasdaq훐뗄막럝뷸튻늽쿂붵캪20%ꆣ 웤쯻붻틗쯹 2000쓪첫욽퇳붻틗쯹ꆢ횥볓룧짌욷붻 틗쯹쪵탐쇋릫쮾훆룄룯ꆣ 얷훞쟸 싗뛘횤좯붻틗쯹 2000쓪틔잰ꎬLSE뺡맜쫇닉좡막럝릫 LSE 쮾탎쪽ꎬ떫쫇돖폐붻틗쯹랢탐뗄막욱쎻폐춶욱좨ꎬ쪵볊짏닉폃뗄쫇믡풱훆ꆣ2000쓪3퓂ꎬ쳘뇰믡풱듳믡춨맽쪵탐릫쮾훆룄룯뗄뻶틩ꆣ 2001쓪7퓂ꎬLSE뗄웕춨막헽쪽퓚싗뛘횤좯붻틗쯹짏쫐붻틗ꆣ 뗂맺붻틗쯹 1992쓪ꎬ뗂맺붻틗쯹막럝릫쮾돉솢ꎬ뷰죚믺릹돖폐%뗄막뢺퓰퓋펪램삼뿋뢣횤좯붻틗쯹뫍뗂맺럝ꎬ웤쯻7볒뗂맺뗘랽붻틗뷰죚웚믵폫웚좨붻틗쯹ꆣ 쯹돖폐%뗄막럝ꎬ맙랽2001쓪IPOꎬ늢퓚램삼뿋뢣붻틗쯹짏뺭볍죋뫍뛀솢뺭볍죋릲돖폐쫐붻틗 %뗄막럝 웤쯻붻틗쯹 1993쓪ꎬ쮹뗂룧뛻쒦붻틗쯹ꎻ1996쓪 낢쒷쮹쳘떤붻틗쯹뫍룧놾맾룹붻틗쯹ꎻ2000쓪냍샨붻틗쯹쪵탐쇋릫쮾뮯룄훆 1999쓪맺볊붻틗쯹솪뫏믡ꎨFIBVꎩ춳볆ꎬ웤53볒믡풱붻틗쯹훐폐15볒틑뺭릫쮾뮯ꎬ14볒릫쮾뮯랽낸틑뺭믱뗃믡풱춨맽ꎬ뮹폐15볒붻틗쯹퓚믽벫뾼싇쪵탐릫쮾뮯룄룯 릫쮾훆룄룯쟷쫆늻뷶쪹릫쮾훆붻틗쯹퓚쫽솿짏햼뻝훷떼뗘캻ꎬ뛸쟒퓚췪돉뗄횤좯붻틗럝뛮짏ꎬ튲햼뻝쇋훷떼뗘캻ꆣ2000쓪뷶8볒틑뺭췪돉릫쮾훆룄룯뗄훷 11
튪붻틗쯹ꎬ떱쓪췪돉뗄횤좯붻틗뛮듯떽췲틚쏀풪ꎬ햼좫쟲횤좯붻틗뛮췲틚쏀풪뗄57%ꎨ쿪볻뇭2ꎩꆣ뿉틔쮵ꎬ 90쓪듺뾪쪼뗄횤좯붻틗쯹릫쮾훆룄룯쟷쫆ꎬ틑뺭쪹릫쮾훆돉캪떱잰좫쟲횤좯붻틗쯹뗄훷떼훎샭쒣쪽ꆣ 뇭㈠††††훷튪릫쮾훆붻틗쯹㈰〰쓪췪돉횤좯붻틗쟩뿶?횤좯붻틗쯹 2000쓪돉붻뷰뛮2 Nasdaq 197988틚쏀풪 뛠싗뛠횤좯붻틗쯹ꎨTSEꎩ 6365 싗뛘횤좯붻틗쯹ꎨLSEꎩ 45587 뗂맺붻틗쯹ꎨDBꎩ 21198 EURONEXT1 17875 쿣룛붻틗쯹ꎨHKExꎩ 3766 냄듳샻퇇횤좯붻틗쯹ꎨASXꎩ 2265 탂볓웂횤좯붻틗쯹ꎨSGXꎩ 952 좫쟲횤좯붻틗뛮 518262 쮵쏷쫇냍샨ꆢ늼슳죻뛻ꆢ낢쒷쮹쳘떤횤좯붻틗쯹폚2000쓪뫏늢뛸돉 2.돉붻뷰뛮냼삨막욱뫍춶믹뷰뗄돉붻뛮 쇏살풴ꎺ 뛾ꆢ믡풱훆폫릫쮾훆횤좯붻틗쯹릦쓜뗄샭싛뛔뇈 ꎨ튻ꎩ뚨볛믺훆벰웤킧맻뇈뷏?횤좯붻틗쫇튻룶볛룱랢쿖맽돌ꎬ볛룱랢쿖맽돌뻟폐탅쾢뗄맦쒣뺭볃킧펦ꆣ붻틗솿풽듳ꎬ붻틗풽벯훐ꎬ횤좯붻틗뗄돉놾ꎨ늻뷶냼삨쿔탔돉놾ꎬ튲냼삨틾탔돉놾ꎬ벴돉붻볛룱뗄폅뮯돌뛈ꎩ믡듳듳붵뗍ꆣ틲듋ꎬ횤좯붻틗쟣쿲폚벯훐퓚튻웰ꎬ횤좯붻틗쯹퓲췹췹믡뒦폚늻췪좫뺺헹뗄쫐뎡뮷뺳훐ꆣ 퓚늻췪좫뺺헹뗄쫐뎡뮷뺳훐ꎬ믡풱훆뫍릫쮾훆횤좯붻틗쯹늻춬뗄뚨볛닟싔믡듸살늻춬뗄킧맻2ꆣ릫쮾훆횤좯붻틗쯹ힷ쟳횤좯붻틗쯹ퟔ짭샻죳ퟮ듳뮯ꎬ웤뚨볛붫믡쫇쪹뇟볊쫕죫폫뇟볊돉놾쿠뗈뗄쮮욽ꆣ퓚늻췪좫뺺헹뗄쳵볾쿂ꎬ횤좯붻틗쯹뗄슢뛏뗘캻붫믡쪹릫쮾훆붻틗쯹뚨볛룟폚췪좫뺺헹뗄쫐뎡뚨볛ꆣ듋쪱ꎬ횤좯붻틗쯹뗄럾컱쓜솦믡폐쿐훃ꎬ춬쪱튻늿럖킧폃쮮욽룟폚뺺헹쫐뎡볛룱ꎬ떫폖뗍폚슢뛏볛룱뗄뺭볍죋붫컞램뗃떽횤좯붻틗쯹뗄럾컱ꎬ닺짺ꆰ컞킧벷돶ꆱ킧펦ꆣ 믡풱훆횤좯붻틗쯹ힷ쟳믡풱쪣폠뗄ퟮ듳뮯ꎬ웤뚨볛붫믡쫇쪹횤좯붻틗쯹쫕횧쿠뗖뗄쮮욽ꆣ헢퇹믡풱훆뿉틔폐킧뗘뿋럾릫쮾훆붻틗쯹슢뛏뚨볛듸살뗄ꆰ컞킧벷 1 좫쟲횤좯붻틗뛮틔맺볊붻틗쯹솪뫏믡53볒믡풱붻틗쯹떱쓪췪돉돉붻뷰뛮ퟷ캪볆쯣틀뻝 2듋뒦횻쳖싛믡풱훆붻틗쯹뗄뿍뮧쿞훆퓚믡풱랶캧뗄쟩뿶ꎬ믡풱훆붻틗쯹럖뇰틔믡풱볛뫍쫐뎡볛춬쪱쿲믡풱뫍럇믡풱쳡릩럾컱뗄쟩뿶ꎬ쟫닎볻뢽슼A 12
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틲듋믡풱훆붻틗쯹뗄뻶닟췪좫좡뻶폚믡풱킧폃뗄럖늼ꎬ듋쪱웤쯻붻틗쯹쳡릩샠쯆럾컱뗄볛룱뫍췢늿뺭볍죋뗄킧폃쟩뿶뛔믡풱훆붻틗쯹뗄ퟮ훕뻶닟쎻폐죎뫎펰쿬ꆣ춬쪱믡풱훆붻틗쯹뗄ퟮ훕뻶닟좡뻶폚훐횵쮮욽뗄믡풱킧폃쟩뿶ꎬ죧맻믡풱킧폃뗄럖늼쫇뻹퓈뗄ꎬ튲뻍쫇쮵1I(b−a)M=∑(b−a)ꎬ훐횵쮮욽믡풱킧폃뗈폚iiIi=1믡풱뗄욽뻹킧폃쮮욽ꎬ쓇쎴믡풱훆붻틗쯹ퟮ훕뻶닟쓜릻쳥쿖믡풱샻틦ퟮ듳뮯뗄풭퓲ꆣ죧맻믡풱킧폃럖늼쫇늻뻹퓈뗄ꎬ튲뻍쫇쮵1I(b−a)M≠∑(b−a)ꎬ쓇쎴믡풱iiIi=1훆붻틗쯹뗄ퟮ훕뻶닟뿉쓜믡폫믡풱샻틦ퟮ듳뮯풭퓲쿠돥춻3ꆣ 떱믡풱킧폃럖늼늻뻹퓈쪱ꎬ킧폃ퟮ듳뗄튻킩믡풱뿉틔ꆰ폎쮵ꆱ킧폃횵뗍뗄믡풱ꎬ룸폨튻뚨뗄폅믝쳵볾ꎬ죃믡풱샻틦ퟮ듳뮯뗄랽낸ퟮ훕믱뗃춨맽ꎬ헢퓚튻뚨돌뛈짏뿉틔뻀헽믡풱훆붻틗쯹ퟮ훕뻶닟폫믡풱헻쳥샻틦횮볤욫샫ꆣ떫쫇뾼싇떽룷믡풱킧폃럖늼탅쾢뗄늻뛔돆탔ꎬ헢훖ꆰ폎쮵ꆱ맽돌뗄돉놾믡뫜룟ꆣ틲캪뻟폐룟킧폃횵뗄믡풱ꎬ늻풸틢놩슶ퟔ벺뗄킧폃쮮욽ꎬ룼풸틢ꆰ듮뇣뎵ꆱꎬ쾣췻평웤쯻룟킧폃횵뗄믡풱좥돐떣ꆰ폎쮵ꆱ뗄돉놾ꆣ쇭튻랽쏦ꎬ웤쯻믡풱뚼폐뚯믺틾싷ퟔ벺뗄킧폃쮮욽ꎬ뿤듳ퟔ벺퓚탂랽낸쿂뗄쯰쪧ꎬ듓뛸믱뗃뛮췢뗄늹뎥ꆣ틲듋ꎬ믡풱훆붻틗쯹퓚믡풱킧폃럖늼늻뻹퓈쪱ꎬ뻶닟믺훆퓋탐뗄돉놾믡뫜룟ꆣ 릫쮾훆붻틗쯹뗄뻶닟쫇좡뻶폚붻틗쯹퓚랽낸A뫍B쿂뺻샻죳뗄듳킡ꆣ죧맻랽낸A뗄뺻샻죳pA듳폚랽낸B뗄뺻샻죳pBꎬ릫쮾훆붻틗쯹붫믡톡퓱랽낸Aꎻ럱퓲ꎬ믡톡퓱랽낸Bꆣ릫쮾훆붻틗쯹뻶닟풭퓲쫇붻틗쯹샻죳ퟮ듳뮯ꎬ헢튻뻶닟풭퓲놣횤릫쮾훆뻶닟늻믡놳샫붻틗쯹샻죳뗄ퟮ듳뮯ꆣ춬쪱ꎬ뻶닟믺훆럾컱폚붻틗쯹샻죳ퟮ듳뮯ꎬ쯹틔튲늻듦퓚룷랽쏦샻틦뗄욽뫢뫍ꆰ쳖볛뮹볛ꆱ뗄돉놾ꆣퟮ뫳ꎬ릫쮾훆붻틗쯹늻듦퓚믡풱뺭볍죋뫍췢늿뺭볍죋횮럖ꎬ죧맻쫐뎡뮷뺳랢짺뇤뮯ꎬ죧웤쯻럇붻틗쯹뿍뮧뗄뺭볍죋킧폃랢짺뇤뮯믲웤쯻붻틗쯹쳡릩샠쯆럾컱뗄볛룱랢짺뇤뮯뗈뗈ꎬ뚼믡펰쿬릫쮾훆붻틗쯹퓚늻춬랽낸쿂뗄샻죳ꎬ늢ퟮ훕펰쿬릫쮾훆붻틗쯹뗄뻶닟ꆣ틲듋릫쮾훆붻틗쯹쓜릻뛔쫐뎡뮷뺳뗄뇤뮯ퟶ돶벰쪱뗄랴펦ꆣ 평듋뿉볻ꎬ퓚믡풱킧폃럖늼늻뻹퓈쪱ꎬ믡풱훆붻틗쯹뗄뻶닟돉놾믡뫜룟ꎬퟮ훕뻶닟뿉쓜믡욫샫믡풱헻쳥샻틦ꆣ릫쮾훆붻틗쯹뗄뻶닟돉놾뗍ꎬ쓜릻놣횤ퟮ훕뻶닟폫붻틗쯹샻틦뗄튻훂ꆣ퓚쫐뎡뮷뺳톸쯙뇤뮯뗄쟩뿶쿂ꎬ릫쮾훆붻틗쯹쓜릻퓚뻶 G−F3 샽죧ꎬ죧맻(b−a)M<ꎬ믡풱훆붻틗쯹뗄ퟮ훕뻶닟쫇A랽낸ꆣ떫쫇듋쪱죴I1I∑G−F(b−a)>ꎬ쓇쎴뇭쪾퓚랽낸B쿂ꎬ믡풱헻쳥샻틦룼듳ꎬ듋쪱믡풱훆붻틗쯹뗄뻶닟욫샫쇋iiI=1Ii믡풱샻틦ퟮ듳뮯뗄랽쿲ꆣ 14
닟믺훆짏놣횤ퟶ돶벰쪱뗄랴펦ꎬ뛸믡풱훆붻틗쯹뗄뻶닟믺훆좴늻쫊펦헢훖뿬쯙뇤뮯쫐뎡뮷뺳ꆣ ꎨ죽ꎩ춶죚믺훆 믡풱훆붻틗쯹죚랶캧튻냣쿞훆퓚믡풱쓚ꎬ떫쫇쎿룶믡풱쯹펦돐떣뗄돶뇈샽췹췹뫜쓑좷뚨ꆣ평폚믡풱훆붻틗쯹쫇튻룶ꆰ뮥훺탍ꆱퟩ횯ꎨMutual Organizationꎩ,믡풱죚뗄뇈샽펦룃내헕룷믡풱쫜믝뗄돌뛈살좷뚨ꆣ떫쫇죚쯹춶쿮쒿뛔폚붻틗쯹뗄믡풱살쮵폐늻춬뗄쫜믝돌뛈ꎬ퓚룷믡풱킧폃탅쾢쫇늻뛔돆뗄잰쳡쿂ꎬ튪쏷좷룷믡풱뗄뻟쳥쫜믝돌뛈쫇쪮럖삧쓑뗄ꎬ춨뎣횻쓜뗈뇈샽낲업믡풱돶ꆣ죧맻믡풱쫜믝돌뛈폐뫜듳닮틬쪱ꎬ뗈뇈샽돶뻍뫜쓑믱뗃듳뛠쫽믡풱뗄횧돖ꆣ 믡풱훆붻틗쯹튲뿉틔춨맽햮좨랽쪽믱뗃죚ꎬ떫쫇샭싛짏믡풱훆붻틗쯹뚨볛믺훆쫇쫕횧쿠뗖뗄ꎬ캴살뗄뺻쿖뷰쇷솿쫇쇣ꎬ뫜쓑믱뗃뗄햮좨죚ꆣ퓚믱뗃췢늿햮좨죚뗄쟩뿶쿂ꎬ믡풱훆붻틗쯹뇘탫쳡룟쿲믡풱쫕럑볛룱ꎬ틔퓶볓쿖뷰쇷솿뎥뮹햮컱ꆣ햮좨죚랽낸뫍쳡룟쫕럑랽낸뇘탫춨맽믡풱듳믡뗄엺ힼꎬ룷믡풱퓚죚뫍쳡볛뗄랽낸훐쫜틦룷늻쿠춬ꎬ튪믱뗃뛠쫽믡풱춨맽쪮럖삧쓑ꆣ믡풱훆붻틗쯹퓚뚨볛믺훆뫍죚믺훆랽쏦뗄쿞훆ꎬ뻶뚨쇋믡풱훆붻틗쯹늻뻟놸춶쓜솦ꎬ횻쫊폃폚쎻폐듳솿놾횧돶뗄컈뚨뗄쫐뎡뮷뺳ꆣ 릫쮾훆붻틗쯹펯샻쒿뇪쪹릫쮾훆붻틗쯹뻟놸쇋죚뗄믹뒡ꎬ릫쮾훆뗄ퟩ횯탎쪽튲뻶뚨쇋웤죚랽쪽뿉틔뛠퇹뮯ꆣ헢늻뷶놣횤쇋죚뗄쇩믮탔ꎬ튲뿉틔룹뻝놾쫐뎡뗄뻟쳥쟩뿶ퟩ횯ퟮ뗍돉놾뗄죚랽낸ꆣ쇩믮룟킧뗄죚믺훆늻뷶쪹릫쮾훆붻틗쯹폐뫜잿뗄춶쓜솦ꎬ뛸쟒퓚춶랽쪽짏튲럇뎣쇩믮ꎬ폈웤쫇뮻막쪽늢릺뿉틔캪릫쮾쫕릺햽싔뗄쪵쪩쳡릩놣헏ꆣ ꎨ쯄ꎩ벤샸믺훆 릫쮾훆붻틗쯹ꎬ폈웤쫇릫뾪짏쫐뗄붻틗쯹ꎬ뿉틔뫜쟡틗뗘럂헕튻냣뗄짏쫐릫쮾짨볆맜샭닣ꆢ룟벶횰풱뫍뫋탄벼쫵죋풱뗄벤샸볆뮮ꎬ쪹쯻쏇뗄샻틦폫좫쳥막뚫뗄샻틦뺡뿉쓜뗘튻훂ꆣ믡풱훆붻틗쯹튻냣퓚램싉짏뷻횹붻틗쯹뗄맜샭닣ꆢ룟벶횰풱뫍뫋탄벼쫵죋풱럖쿭붻틗쯹뗄쫕틦ꎬ횻퓊탭횧뢶ꆰ뫏샭뗄ꆱ킽돯ꆣ듋췢ꎬ믡풱훆붻틗쯹럇펯샻쒿뇪튲쪹뗃샠쯆벤샸볆뮮뗄낲업쓑틔헒떽뫏샭뗄뇪ힼꆣ떱붻틗쯹뗄랢햹풽살풽틀뾿붻틗쯹맜샭닣ꆢ룟벶횰풱뫍뫋탄벼쫵죋풱뗄튵뮯벼쫵뫍뺭퇩뗄쪱뫲ꎬ릫쮾훆벤샸믺훆뗄폅쫆뻍믡쳥쿖돶살ꆣ 믡풱훆붻틗쯹뗄뿘훆좨헆컕퓚믡풱쫖훐ꎬ뿉틔뛔믡풱릹돉폐킧뛸돤럖뗄벤샸ꎬ뇈뷏쫊폃폚믡풱뛔붻틗쯹벨킧뻟폐뻶뚨탔펰쿬뗄쫐뎡뮷뺳ꆣ릫쮾훆붻틗쯹뿘훆좨럖늼퓚막뚫쫖훐ꎬ평폚막뚫늢늻쿞훆퓚뺭볍짌랶캧쓚ꆣ쯹틔릫쮾훆붻틗쯹뿉 15
틔붫막좨럖엤룸뛔ퟔ벺붻틗쯹벨킧폐훘튪릱쿗뗄짏쫐릫쮾ꆢ믺릹춶헟뫍웤쯻쫐뎡닎폫헟ꎬ듓뛸쪹쯻쏇뗃떽폐킧뗄벤샸ꎬ뇈뷏쫊폃폚붻틗쯹벨킧뛠풪뮯뻶뚨뗄쫐뎡뮷뺳ꆣ ꎨ컥ꎩ웤쯻 믡풱훆붻틗쯹뗄쯹폐좨쫇폫붻틗좨솬퓚튻웰ꎬ쯹폐좨뗄닆닺탎쪽쫇붻틗쯹뗄붻틗쾯캻ꆣ죧맻믡풱튪뇤쿖ꎬ횻쓜춨맽죃붻틗쾯캻뗄랽쪽ꎬ뛸쟒쫜믡풱훆뗄쿞훆ꎬ죃뗄뛔쿳횻쓜쫇믡풱ꎬ쯹틔믡풱훆붻틗쯹뗄쯹폐좨ꎬ웤쇷뚯탔닮ꆣ릫쮾훆붻틗쯹ꎬ웤쯹폐좨뗄닆닺탎쪽쫇막욱ꆣ릫쮾훆붻틗쯹막욱뗄죃늻뷶쎻폐랶캧쿞훆ꎬ뛸쟒릫뾪짏쫐뗄붻틗쯹막욱쇷뚯탔뫜잿ꆣ 릫쮾훆붻틗쯹ꎬ폈웤쫇릫뾪짏쫐뗄붻틗쯹ꎬ뇘탫ퟱ쫘막럝릫쮾뫍짏쫐릫쮾뛔막뚫뗄돖탸탅쾢엻슶틥컱ꎬ붻틗쯹뗄닆컱ힴ뿶ꆢ훘튪뻶닟ꆢ죋쫂죎쏼뗈뗈랽쏦춸쏷뛈뫜룟ꎬ폐훺폚붨솢쫐뎡탅탄ꆣ믡풱훆붻틗쯹퓚헢킩랽쏦뗄춸쏷뛈뷏닮ꎬ뫜듳돌뛈짏틀뾿붻틗쯹뗄ퟔ싉ꆣ 죽ꆢ횤좯붻틗쯹릫쮾훆룄룯뗄풭틲럖컶 ꎨ튻ꎩ릫쮾훆룄룯뗄놳뺰 90쓪듺틔살ꎬ좫쟲뷰죚쫐뎡튻쳥뮯뫍뗧ퟓ뮯붻틗춨톶벼쫵뗄톸쏍랢햹ꎬ쪹좫쟲횤좯붻틗쯹쏦뛔뗄쫐뎡뮷뺳랢짺쇋짮뿌뇤뮯ꆣ헢킩뇤뮯돉캪듙돉횤좯붻틗쯹훎샭뷡릹뇤룯뗄쫐뎡듳놳뺰ꆣ ?ꆢ횤좯붻틗쯹쏦쇙죕쟷벤쇒뗄뺺헹?뷼10쓪살ꎬ쯦ퟅ쟸폲튻쳥뮯돌뛈늻뛏볓잿ꎬ풭폐뗄쫐뎡룱뻖놻듲웆ꎬ뒫춳횤좯붻틗쯹쿠뛔컈뚨뫍슢뛏뗄쫐뎡뮷뺳놻죕쟷벤쇒뗄뺺헹쯹좡듺ꎬ쟸폲쓚훷튪붻틗쯹캪헹뛡뗘쟸훐탄쫐뎡뗘캻뛸벤쇒뺺헹ꎬ뛸튻듳엺뛾쿟붻틗쯹헽훰붥놻뇟풵뮯ꎬ뷼쓪살톸쯙웰뗄쇭샠붻틗쾵춳ꎨATSꎩ튲뛔뒫춳뗄횤좯붻틗쯹탎돉쇋탂쳴햽ꆣ 쫗쿈ꎬ퓚튻쳥뮯돌뛈뷏룟뗄놱쏀쟸뫍얷쏋쟸쓚ꎬ뿧뺳붻틗뫍붻닦짏쫐쪹뒫춳횤좯붻틗쯹풭폐뗄뇟뷧놻듲웆ꎬ뒫춳횤좯붻틗쯹횮볤뗄뺺헹볓뻧ꆣ퓚놱쏀ꎬ쏀맺횤볠믡 1936쓪뻍뾪쪼퓊탭붻틗쯹쿠뮥붻틗뛔랽짏쫐횤좯ꎨUnlisted Trading Privilegesꎩꎬ쏀맺뺳쓚붻틗쯹횮볤뗄뺺헹뻍뾪쪼쇋ꆣ뺭맽벸쪮쓪뗄뺺헹ꎬ틑뺭탎돉쇋얦풼붻틗쯹뫍Nasdaq캪뫋탄ꎬ웤쯻뗘랽붻틗쯹캪뢨훺쫐뎡뗄룱뻖ꆣ볓쓃듳뗄횤좯붻틗쯹ꎬ퓲쫇퓚뷼10쓪살냩쯦ퟅ폫쏀맺쫐뎡튻쳥뮯돌뛈늻뛏볓짮ꎬ살ퟔ 16
얦풼붻틗쯹뫍Nasdaq뗄뺺헹톹솦튲죕틦쏷쿔ꆣ퓚쏀맺붻틗쯹붻닦짏쫐뗄볓쓃듳횤좯4듓1989쓪뗄137횻짏짽떽2000쓪뎬맽270횻ꎬ햼뛠싗뛠붻틗쯹51421횻짏쫐횤좯뗄뷼뛾돉ꆣ퓚얦풼붻틗쯹뫍Nasdaq뗄뺺헹톹솦쿂ꎬꆰ헢킩횤좯뗄붻틗솿죕틦쇷쿲쏀맺ꎬ룼캪훘튪뗄쫇ꎬ헢튻뺺헹틑뺭쪹뛠싗뛠붻틗쯹훰붥즥쪧쇋퓚헢킩횤좯붻틗볛룱랢쿖짏뗄훷떼뗘캻ꆱ6ꎬ쏦쇙죕틦뇟풵뮯뗄캣쿕ꆣ 퓚얷쏋쟸ꎬ평폚샺쪷풭틲80쓪듺얷훞듳슽맺볒뗄횤좯붻틗쯹늻쫇뫜랢듯ꎬ훷튪뗄뺺헹살ퟔ싗뛘붻틗쯹ꆣ듓1986쓪싗뛘붻틗쯹쪵탐듳맦쒣뗄룄룯뫳ꎬ웤맺볊막욱쫐뎡톸쯙랢햹돉캪얷훞듳슽맺볒막욱몣췢붻틗뗄벯훐뗘ꆣ떽90쓪듺돵ꎬ싗뛘붻틗쯹컼틽뗄붻틗럝뛮ꎨ쿪볻뇭1ꎩ틑뺭뛔얷훞듳슽뗄붻틗쯹탎돉쇋퇏뻾뗄쳴햽ꆣ듓90쓪듺뾪쪼ꎬ얷훞듳슽뗄횤좯붻틗쯹볓뿬쇋쿖듺뮯룄룯늽랥ꎬ폫싗뛘붻틗쯹햹뾪쇋헹뛡맺쓚막욱붻틗럝뛮뗄뺺헹ꆣ1996쓪ꎬ얷쏋좫쏦쪵쪩뗄춶럾컱횸틽ꎨISDꎬInvestment Service Directiveꎩ좷솢쇋ꆰ떥튻뮤헕ꆱ뫍ꆰ쿠뮥돐죏ꆱ뗄횤좯쫐뎡볠맜풭퓲ꎬ볓뿬쇋얷쏋뺳쓚횤좯쫐뎡튻쳥뮯뗄뷸돌ꎬ캪붨솢춳튻뗄얷훞횤좯쫐뎡즨쟥쇋헾닟헏낭ꆣ춳튻뗄얷훞횤좯쫐뎡붫훘쯜얷훞횤좯붻틗쯹뗄쫐뎡룱뻖ꎬ쒿잰얷훞ퟮ듳뗄죽볒횤좯붻틗쯹ꆪꆪ싗뛘ꆢ뗂맺뫍냍샨횤좯붻틗쯹ꆪꆪ헽퓚캪헹뛡캴살얷훞횤좯쫐뎡훐탄뗘캻뛸벤쇒뺺헹ꎬ웤쯻뛾쿟붻틗쯹튲퓚톰쟳캴살쫐뎡룱뻖훐뗄캻훃ꎬ뇜쏢놻뇟풵뮯뗄쏼퓋ꆣ ?뇭㌠얷훞듳슽맺볒짏쫐릫쮾막욱퓚싗뛘횤좯붻틗쯹뗄붻틗햼춬웚맺쓚붻틗뗄뇈훘?맺뇰 1990쓪튻벾뛈 1990쓪뛾벾뛈 1990쓪죽벾뛈 1990쓪쯄벾뛈 뗂맺 % % % % 램맺 틢듳샻 컷냠퇀 뫉삼 죰쪿 … 죰뗤 쇏살풴ꎺꆶ펢룱삼틸탐벾뛈움싛ꆷ1991쓪5퓂 웤듎ꎬ뷼쓪살뗧ퟓ뮯붻틗춨톶벼쫵뗄량쯙랢햹ꎬ쪹뒫춳뗄횤좯붻틗쯹쏦쇙ퟅ뎡췢붻틗쫐뎡ꎨOff-boardꎩ뗄탂쳴햽ꆣ뎡췢붻틗쫇횸퓚붻틗쯹짏쫐횤좯뗄붻틗늻춨맽붻틗쯹붻틗쾵춳듩뫏ꎬ뛸쫇퓚붻틗쯹횮췢싲싴쮫랽쮽쿂듩뫏돉붻뗄붻틗탐 4 벴랢탐죋쫇틔볓쓃듳캪믹뗘뗄횤좯 5볓쓃듳횤좯붻틗쯹캪쇋잿뮯퓚볓쓃듳횤좯붻틗짏뗄훷떼뗘캻ꎬ2000쓪쪵탐쇋훘탂럖릤뚨캻ꆣ룹뻝떱쪱뗄럖릤ꎬ뛠싗뛠뢺퓰훷냥쫐뎡붻틗ꎬCDNX뢺퓰뒴튵냥쫐뎡뗄붻틗ꎬ쏉쳘샻뛻뢺퓰퇜짺욷훖붻틗ꆣ떫떽2001쓪ꎬ평폚뿆벼막쫐뎡튻늻헱ꎬCDNX뗄랢햹쓑틔캪볌ꎬ늻뗃늻놻뛠싗뛠붻틗쯹쫕릺쇋ꆣ쒿잰뛠싗뛠붻틗쯹돉캪볓쓃듳캨튻뗄막욱붻틗쯹 6 햪ퟔTSEꎬ1998 17
캪ꆣ뎡췢붻틗뿉틔죆맽붻틗쯹ꎬ붵뗍붻틗돉놾ꎬ떫쫇평폚뒫춳뗄뎡췢붻틗톯볛돉놾첫룟ꎬ뎡췢붻틗퓚맽좥쿠떱뎤뗄쪱볤쓚쎻폐뛔횤좯붻틗쯹릹돉쪵훊뗄뺺헹ꆣ뷼쓪살ꎬ냩쯦ퟅ뗧ퟓ뮯붻틗춨톶벼쫵뗄량쯙랢햹ꎬ릹붨샠쯆붻틗쯹붻틗쾵춳뗄뗧ퟓ톯볛붻틗욽첨뗄돉놾듳듳붵뗍ꎬ뎡췢붻틗뗄톯볛듩뫏랽쪽틑뺭평뒫춳뗧뮰맽뛉떽쇭샠붻틗쾵춳ꎨATSꎩꆣ평폚쇭샠붻틗쾵춳뿉틔쳡릩뇈붻틗쯹붻틗쾵춳룼볓쇩믮뫍췪짆뗄릦쓜ꎬ쯹틔뎡췢붻틗뗄톯볛돉놾듳듳붵뗍ꆣ쇭튻랽쏦ꎬ믺릹춶헟뷼쓪살틑뺭돉캪횤좯쫐뎡붻틗훷쳥ꆣ퓚쏀맺ꎬ룶죋춶헟퓚1950쓪횱뷓돖폐뗄막욱햼좫늿막욱쫐횵뎬맽90%ꎬ1970쓪퓲쿂붵떽68%ꎬ떽2000쓪룼뷸튻늽쿂붵떽늻벰40%ꆣ1999쓪뗗램맺막욱쫐뎡믺릹춶헟돖폐막욱뗄뇈샽듯떽76%ꎬ죕놾캪81%ꎬ펢맺캪79%ꎬ뗂맺캪81%7ꆣ믺릹춶헟뗄붻틗쳘헷폫즢뮧춶헟늻춬ꎬ뛔붻틗돉놾뫍붻틗쾵춳뚼폐쳘쫢뗄튪쟳ꎬ쇭샠붻틗쾵춳쓜릻뷏뫃뗘싺ퟣ믺릹춶헟뗄붻틗탨쟳ꆣ헢쪹뗃믹폚쇭샠붻틗쾵춳벼쫵뗄뎡췢붻틗쫐뎡ꎬ쓜릻돉캪뒫춳붻틗쯹뗄탂뺺헹뛔쫖ꆣ 평폚램싉훆뛈뫍샺쪷뒫춳늻춬8ꎬ뎡췢붻틗쫐뎡쒿잰뮹훷튪쫇퓚놱쏀쟸뛔뒫춳뗄횤좯붻틗쯹릹돉쇋쪵훊탔쳴햽ꆣ1993쓪ꎬ쏀맺뮹횻폐3볒쇭샠붻틗쾵춳ꎬ떽1998쓪쏀맺쇭샠붻틗쾵춳틑뺭듯떽50뛠볒ꆣ1993쓪ꎬ쇭샠붻틗쾵춳췪돉뗄Nasdaq횤좯뗄돉붻솿뷶햼Nasdaq돉붻솿뗄13%ꎬ퓚웤쯻붻틗쯹짏쫐횤좯짏뗄돉붻솿햼ퟜ돉붻솿뇈샽뷶캪%ꆣ2000쓪ꎬ쇭샠붻틗쾵춳췪돉뗄Nasdaq횤좯돉붻솿뗄뇈샽햼30%뛠ꎬ췪돉뗄돉붻뛮뇈샽듯떽40%ꎬ퓚웤쯻횤좯붻틗쯹짏쫐횤좯짏뗄돉붻솿뫍돉붻뛮뗄뇈샽듯떽3%ꆣ퓚볓쓃듳ꎬ냩쯦ퟅ믺릹춶헟뛓컩늻뛏삩듳뫍웟ꆢ냋쪮쓪듺뛔뎡췢붻틗뗄헾닟럅뾪ꎬ뎡췢붻틗쫐뎡ꎨ퓚볓쓃듳돆캪Upstairs Marketꎩ톸쯙랢햹ꆣ1989쓪떽1998쓪뗄쪮쓪볤ꎬ뛠싗뛠횤좯붻틗쯹뗄붻틗솿랭쇋4놶ꎬ떫쫇춨맽뛠싗뛠붻틗쯹뺺볛붻틗쾵춳뗄붻틗솿벸뫵쎻폐퓶뎤9ꎬ쫂쪵짏듓1995쓪틔뫳뾪쪼폐쯹쿂붵ꆣ춬웚뗄뎡췢붻틗쫐뎡맦쒣좴늻뛏뗘삩듳ꆣ ퟮ뫳ꎬ퓚쫐뎡쿠뛔럢뇕뗄퇇첫쟸ꎬ횤좯붻틗쯹쏦쇙ퟅ잱퓚뗄뺺헹톹솦ꆣ쿠뛔쟸폲튻쳥뮯돌뛈뷏룟뗄놱쏀쟸뫍얷쏋쟸ꎬ퇇첫쟸횤좯쫐뎡뗄튻쳥뮯돌뛈뷏뗍ꆣ룷맺붻틗쯹뒦폚쿠뛔뛀솢뗄쫐뎡훐ꎬ쿠뮥횮볤뗄횱뷓뺺헹쪮럖폐쿞ꆣ춬쪱평폚듳뛠쫽퇇첫맺볒뫍뗘쟸탎돉쇋횻폐튻볒횤좯붻틗쯹믲틔튻볒횤좯붻틗쯹햼뻸뛔훷떼뗘캻뗄쫐뎡룱뻖ꎬ쯹틔헢킩붻틗쯹살ퟔ맺쓚뗄뺺헹튲뫜킡ꆣ좻뛸ꎬ좫쟲횤좯쫐뎡튻쳥뮯뗄랢햹쟷쫆뫍얷쏀횤좯붻틗쯹헽퓚뺭샺뗄벤쇒뺺헹ꎬ쪹퇇첫쟸횤좯붻틗쯹 7 쫽뻝살풴Allenꎬ2001 8 샽죧얷쏋춶럾컱횸틽맦뚨붻틗쯹짏쫐횤좯뗄붻틗횻쓜퓚폐볠맜뗄쫐뎡ꎨRegulated Marketꎩ횴탐ꎬ쯹틔얷쏋쟸뎡췢붻틗쫜떽뇈뷏퇏룱뗄램싉쿞훆ꎬ랢햹늻뿬ꆣ퓚쏀맺ꎬ1975쓪횤좯붻틗램탞헽낸튪쟳붻틗쯹퓊탭웤믡풱퓚붻틗쯹횮췢횴탐붻틗쯹짏쫐횤좯뗄붻틗ꎬ헢캪붻틗쯹짏쫐횤좯뎡췢붻틗뾪쇋싌뗆ꆣ볓쓃듳퓚70쓪듺튲퓚쫐뎡볠맜짏ퟶ쇋샠쯆뗄탞룄ꎬ퓊탭믡풱퓚붻틗쯹횮췢횴탐붻틗ꆣ 9 뛠싗뛠횤좯붻틗쯹믡풱퓚뎡췢횱뷓듩뫏돉붻뗄붻틗ꎬ탨튪쿲횤좯붻틗쯹놨룦ꎬ붻틗솿볆쯣퓚붻틗쯹돉붻솿횮쓚ꆣ 18
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Heine 쯹싞쏅쏀냮 Herzog Lehman Optimark Strike JP Morgan 뗛뷜 Paine Webber Knight Bear Stern 룟쪢 BRUT Archipelago REDIBook 볎탅 쏀쇖 MSDW Southwest Securities Spear, Leeds&Kellogg 힢뷢ꎺ 듺뇭ATS 듺뇭ퟶ쫐짌 ?ꆢ횤좯붻틗쯹믡풱뷡릹뗄뻞듳뇤뮯ꎬ떼훂믡풱샻틦뛠풪뮯ꎬ뷸뛸펰쿬뻶닟믺훆뗄킧싊ꆣ? 퓧웚뗄횤좯붻틗쯹듳뛠쫇룶죋믡풱ꎬ80쓪듺틔뫳풽살풽뛠뗄횤좯붻틗쯹뾪쪼퓊탭릫쮾돉캪믡풱ꆣ평폚릫쮾믡풱뻟폐탛뫱뗄쪵솦ꎬ뛸쟒췹췹쫇듳틸탐뫍횤좯릫쮾뗄뢽쫴릫쮾ꎬ쯹틔릫쮾믡풱뷸죫붻틗쯹틔뫳ꎬ뫜뿬뻍햼뻝쇋붻틗쯹훷튪뗄쫐뎡럝뛮ꎬ붻틗쯹뗄믡풱뷡릹랢짺쇋뫜듳뇤뮯ꆣ샽죧ꎬ퓚냄듳샻퇇1984쓪틔잰붻틗쯹믡풱좫쫇룶죋믡풱ꎬ1984쓪틔뫳퓊탭릫쮾돉캪붻틗쯹믡풱ꆣ떽1998쓪냄듳샻퇇붻틗쯹쪵탐릫쮾훆룄룯잰ꎬ붻틗쯹펵폐93캻릫쮾믡풱ꎬ522캻룶죋믡풱ꆣ93캻릫쮾믡풱퓚1998쓪췪돉뗄막욱쫐뎡붻틗솿햼쇋헻룶붻틗쯹뗄99%ꎬ떫쫇릫쮾믡풱뫍룶죋믡풱튻퇹퓚춶욱쪱좴뚼횻폐튻욱뗄좨샻ꆣ듋쪱ꎬꆰ튻룶믡풱튻욱ꆱ뗄믡풱훆뻶닟믺훆틑뺭늻쫊펦붻틗쯹탂뗄믡풱뷡릹ꎬ컞램쳥쿖믡풱횮볤뗄뻞듳닮틬ꎬ탎돉뗄뻶틩뿉쓜믡돶쿖욫샫좫쳥믡풱ퟮ폅랽쿲뗄쟩뿶ꆣ 듋췢ꎬ믡풱퓚횤좯붻틗쯹폐늻춬뗄샻틦뫍폅쫆ꎬ평폚횤좯붻틗쯹퓚횤좯쫐뎡뗄훐탄뗘캻ꎬ횤좯붻틗쯹벸뫵쎿튻쿮훘듳뻶닟뚼믡뛔믡풱쏇듸살늻춬뗄펰쿬ꎬ틲듋믡풱퓚튻킩훘튪컊쳢짏튲뫜쓑탎돉뇈뷏튻훂뗄틢볻ꆣ샽죧ꎬ1996쓪싗뛘횤좯붻틗쯹뻍쫇럱췆돶캯췐쟽뚯뗧ퟓ뮯붻틗쾵춳ꎬ톯믡풱틢볻ꆣ떱쪱싗뛘붻틗쯹좫늿쫇릫쮾믡풱ꎬ톯뗄믡풱웤췪돉뗄붻틗솿뫍붻틗뛮햼싗뛘붻틗쯹뗄87%뫍95%ꆣ퓚랴삡틢볻훐ꎬퟮ듳뗄벸볒ퟶ쫐짌믡풱잿쇒랴뛔탂쾵춳ꎬ틲캪탂쾵춳붫듳듳붵뗍쯻쏇ퟶ쫐뗄닮볛쫕죫ꆣ살ퟔ몣췢뗄믡풱퓲잿쇒횧돖탂쾵춳ꎬ틲캪탂쾵춳붫 22
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ASX A$14ꎨퟮ뷼20쳬욽뻹볛ꎩ A$(1998쓪6퓂뗗) HKEx HK$17ꎨ짏쫐뫳튻룶퓂뗄쫐뎡볛ꎩ HK$ꎨ1999쓪뗗ꎩ 쇏살풴ꎺ룷횤좯붻틗쯹헐막뫍짏쫐컄볾 쯄ꆢ릫쮾훆룄룯훐뗄샻틦돥춻벰웤뿘훆 ꎨ튻ꎩ횤좯붻틗쯹뗄횰쓜뫍릫쮾훆쿂뗄잱퓚돥춻 붻틗쯹뗄횰쓜쫗쿈쫇쳡릩횤좯붻틗쿠맘뗄럾컱ꎬ듓짏쫐ꆢ붻틗ꆢ뷡쯣ꆢ쫐뎡탅쾢쫽뻝쳡릩ꆢ쳡릩붻틗쾯캻뗈럾컱훐믱뗃쫕죫ꎬ늢틔듋살늻뛏췪짆뫍췘햹ퟔ벺뗄럾컱ꆣ헢쫇붻틗쯹짌튵탔뗄횰쓜ꆣ쇭튻랽쏦ꎬ붻틗쯹뮹뇘탫춨맽짨훃뫍횴탐튻쾵쇐맦퓲살볠맜쫐뎡ꎬ틔놣횤쫐뎡뗄릫헽뫍킧싊ꆣ헢쫇붻틗쯹뗄릫릲탔뗄횰쓜ꎬ헢폫붻틗쯹쳡릩뗄럾컱뻟폐튻뚨릫릲닺욷뗄탔훊폐맘ꆣ붻틗쯹뗄쮫훘횰쓜퓚듳뛠쫽쟩뿶쿂쫇튻훂뗄ꎬ떫퓚쒳킩뎡뫏믡돶쿖솽훖횰쓜뗄돥춻ꆣ 릫쮾훆붻틗쯹퓚튻뚨돌뛈짏뿉틔뮺뷢믡풱훆붻틗쯹듦퓚뗄샻틦돥춻ꎬ쫗쿈릫쮾훆룄룯붫붻틗쯹뗄쯹폐헟폫쪹폃헟럖뾪ꎬ쯹폐헟뗄샻틦뿉틔폐킧뗘뿘훆믡풱뗄샻틦ꆣ쳘뇰쫇붻틗쯹뗄막뚫믹뒡쪮럖맣랺ꎬ붻틗쯹막뚫뗄샻틦뿉쓜믡폫짧믡릫훚뗄샻틦쟷폚튻훂ꆣ웤듎ꎬ릫쮾훆붻틗쯹뗄펯샻쓜솦뫍뺺헹폅쫆퓚뫜듳돌뛈짏쫜떽붻틗쯹쫐뎡쫇럱릫욽룟킧뗄펰쿬ꎬ룟킧릫헽뗄쫐뎡짹폾뛔붻틗쯹살쮵뻟폐뫜룟뗄짌튵볛횵ꎬ쯹틔릫쮾훆붻틗쯹믡폐뷏듳뗄뚯솦좷놣웤릫릲탔횰쓜ꆣ 좻뛸릫쮾훆룄룯늢늻믡쿻돽붻틗쯹솽훖횰쓜뗄돥춻ꆣퟷ캪튻룶릫쮾ꎬ폈웤쫇짏쫐릫쮾ꎬ릫쮾훆붻틗쯹뛔막뚫뗄퓰죎볓듳쇋ꎬퟮ듳쿞뛈뗘쪵쿖릫쮾막뚫춶뗄짽횵쫇릫쮾훆붻틗쯹ퟮ쫗튪뗄횰퓰ꆣ헢믡쪹뗃릫쮾훆붻틗쯹룼볓잿뗷뺺헹폅쫆뫍펯샻쓜솦ꆣ놣돖쫐뎡릫욽룟킧뗄릫릲탔횰쓜횻폐퓚폐샻폚웤짌튵쒿뇪쪱닅믡뗃떽훘쫓ꆣ틲듋릫쮾훆룄룯뿉쓜믡죵뮯붻틗쯹뗄릫릲탔횰쓜ꆣ 릫쮾훆붻틗쯹뿉쓜듸살뗄잱퓚샻틦돥춻뇭쿖퓚틔쿂벸룶랽쏦ꎺ ꎨ1ꎩ?붻틗쯹뗄뻶닟믺릹뚭쫂믡쏦쇙ퟅ막뚫샻틦폫릫훚샻틦뗄돥춻 ꎨ2ꎩ?붻틗쯹캪쇋삩듳쫕틦돶쿖슢뛏탔좨샻뗄샄폃ꎬ컾짼춶헟뫍짧믡릫훚뗄샻틦 ꎨ3ꎩ?캪쇋컼틽룼뛠뗄짏쫐릫쮾뫍뺭볍짌ꎬ붵뗍튵컱뫍훊뇪ힼꎬ볓듳쫐뎡럧쿕ꆣ ꎨ4ꎩ?캪쇋붵뗍럑폃ꎬ퓚볠맜랽쏦춶죫늻ퟣꎬ펰쿬볠맜횰쓜뗄쪵쿖ꆣ ꎨ5ꎩ?뛔폚폫붻틗쯹튵컱릹돉뺺헹뗄짏쫐릫쮾믲뺭볍릫쮾ꎬ닉폃웧쫓탔뗄볠맜뇪ힼꎬ뛔ퟔ벺릫쮾퓲볠맜뿭쯉ꆣ ꎨ뛾ꎩ뿘훆릫쮾훆붻틗쯹횰쓜돥춻뗄풭퓲뫍훷튪듫쪩 26
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듺뇭ꎬ죧맻죋쫽뎬맽10죋ꎬ퓲훁짙폐2캻랢탐죋듺뇭ꆣ럇탐튵뚭쫂훐훁짙폐튻캻릫릲샻틦뗄뚭쫂ꆣ TSE 쿖죎뚭쫂믡13죋ꎬ풭믡풱뚭쫂8죋ꎬ럾컱릫훚샻틦뚭쫂4죋ꎬ붻틗쯹CEOꆣ뷼웚쓚믡풱뚭쫂폫릫훚샻틦뚭쫂붫룷햼튻냫ꆣ캴살볆뮮룹뻝막뚫뷡릹좷뚨뚭쫂믡뷡릹ꆣ 쇏살풴ꎺ룷횤좯붻틗쯹헐막뫍짏쫐컄볾 ꎨ2ꎩ붫붻틗쯹훃폚헾뢮볠맜횮쿂ꎬ쿞훆붻틗쯹슢뛏좨솦뗄샄폃믲붵뗍튵컱뇪ힼꆣ 컞싛쫇릫쮾훆붻틗쯹뮹쫇믡풱훆붻틗쯹ꎬ평폚붻틗쯹뗄쳘쫢탔ꎬ룷맺횤좯램뚼붫횤좯붻틗쯹쫓캪ퟔ싉볠맜ퟩ횯ꎨSROꎩꎬ붫횤좯붻틗쯹훃폚헾뢮볠맜횮쿂ꆣ룷붻틗쯹튵컱맦퓲뫍쫕럑뇪ힼ뗄훆뚩뫍탞룄뚼탨튪횤좯볠맜늿쏅믲닆헾늿ꎬ쓋훁틩믡뗄엺ힼꆣ헾뢮볠맜늿쏅폐퓰죎뛔붻틗쯹룷쿮맦퓲뗄횴탐쟩뿶뷸탐볠맜ꎬ냼삨붻틗쯹뗄쫐뎡볠달ꆢ짏쫐맦퓲뗄횴탐ꆢ뛔뺭볍짌뫍짏쫐릫쮾뗄ퟔ싉볠맜뗈뗈랽쏦ꆣ ꎨ3ꎩ캪쇋럀횹쒳튻샻틦믱뗃뛔붻틗쯹뗄뿘막뗘캻ꎬ펰쿬웤릫릲탔횰쓜ꎬ룷붻틗쯹뚼뛔돖막뇈샽뫍뇭뻶좨뇈샽ퟶ쇋쿞훆ꆣ 뇭㜠††††††††?룷훷튪릫쮾훆붻틗쯹돖막뇈샽쿞훆?HKEx 퓚믱뗃SFC뗄엺ힼ횮잰ꎬ죎뫎죋믲폫웤솪쾵헟늻쓜돖폐뎬맽5%춶욱좨뗄막욱ꆣ떱HKEx틲캪폫웤쯻뻟폐훘튪햽싔맘쾵뗄믺릹솪쏋쪱ꎬ닅뿉쓜믱뗃SFC퓊탭늻쫜듋쿞ꆣ ASX ASX뗄돖막짏쿞캪5%ꎬ떫쫇뷼웚쓚믡뷸튻늽쳡룟떽15%ꎬ춬쪱뛔맺췢춶헟쎻폐웤쯻쿞훆ꆣ SGX 죎뫎쾣췻돖폐5%틔짏막좨뗄죋ꎬ뇘탫쫂쿈믱뗃MAS뗄엺ힼꆣ훘튪뗄햽싔춶헟ꆢ쪮럖훘튪뗄믺릹춶헟뿉틔룹뻝웤뛔SGX뗄훘튪탔퓶볓웤뛔SGX뗄돖막ꆣ LSE LSE퓚2001쓪짏쫐틔잰ꎬ튻횱폐5%뗄돖막쿞훆ꆣ떫쫇퓚릫뾪짏쫐틔뫳ꎬ돖막짏쿞좡쿻쇋ꆣ DB 쎻폐돖막쿞훆ꎬ떫뎤웚틔살튻횱평뗂맺5볒듳틸탐돖폐붫뷼50%뗄막좨 Nasdaq 돽NASD췢ꎬ죎뫎믺릹늻쓜탐쪹뎬맽웕춨막5%틔짏뗄춶욱좨ꆣ TSE 퓚뗃떽낲듳싔횤볠믡탭뿉횮잰ꎬ죎뫎죋믲튻훂탐뚯죋쪿늻뗃돖폐믲뿘훆뎬맽5%뗄막욱ꆣ퓚룄훆맽돌훐펵폐뎬맽5%틔짏막욱뗄막뚫늻뗃탐쪹뎬맽웕춨막5%틔짏뗄춶욱좨ꆣ 쇏살풴ꎺ룷횤좯붻틗쯹헐막뫍짏쫐컄볾 ꎨ4ꎩ뛔퓚ퟔ벺붻틗쯹짏쫐뗄릫쮾훆붻틗쯹ꎬ웤짏쫐ꆢ붻틗뫍돖탸엻슶뗄볠맜튻냣틆붻헾뢮볠맜늿쏅믲웤쯻ퟔ싉볠맜ퟩ횯뢺퓰ꆣ벸뫵쯹폐뗄릫쮾훆붻틗쯹뚼닉좡쇋헢쿮듫쪩ꆣ 뛔폚횤좯붻틗쯹튵컱뺺헹뛔쫖뗄볠맜ꎬ죧맻죏캪쫜떽붻틗쯹웧쫓탔뗄볠맜듽폶ꎬ뿉틔쿲헾뢮볠맜늿쏅짏쯟ꆣ춬쪱ꎬ헫뛔붻틗쯹뛔폫ퟔ짭폐쳘쫢샻틦뗄랢탐죋뗄볠맜ꎬ죧뫏ퟷ믯냩ꎬ햽싔춶죋뗈뗈ꎬ헾뢮볠맜늿쏅붫믡닉좡룼볓쳘뇰뗄볠뚽ꆣ ꎨ5ꎩ붻틗쯹짨솢뗄쏅믺릹믲릫쮾살횴탐믲볠뚽붻틗쯹볠맜횰쓜ꎬ퓚믺릹짨훃짏좷놣붻틗쯹볠맜횰쓜뗄뛀솢탔뫍풤쯣돤ퟣꎬ늻쫜ퟔ짭짌튵쒿뇪뗄펰쿬ꆣ ASX뷱쓪돵ꎬ돉솢쇋ASX Supervisory Review Pty Limited릫쮾쏅움맀 28
ASX뗄볠맜횰쓜ꎬ웤뚭쫂듳뛠쫽쫇럇횴탐뛀솢뚭쫂ꎬASIC폐좨럱뻶뚭쫂뗄죎쏼ꆣNasdaq뗄볠맜횰쓜퓲훷튪평NASD뗄쇭튻볒ퟓ릫쮾NASDRegulaion뢺퓰ꎬNasdaq쎿쓪쿲NASDR횧뢶볠맜횧돖럑폃ꎬ1999쓪캪6510췲쏀풪ꆣ뛠싗뛠횤좯붻틗쯹뷱쓪돵ꎬ튲돉솢쏅뗄TSE Regulatory Service믺릹뢺퓰TSE뗄볠맜횰쓜ꆣ쯤좻쒿잰캪횹ꎬ횻폐헢죽볒횤좯붻틗쯹닉좡쇋샠쯆듫쪩ꎬ떫퓚ퟩ횯짨훃짏놣횤횤좯붻틗쯹볠맜횰쓜뗄뛀솢탔ꎬ헽퓚돉캪릫쮾훆횤좯붻틗쯹믽벫뾼싇뗄듫쪩ꆣ 컥ꆢ횤좯붻틗쯹릫쮾훆룄룯뗄벨킧움맀 ꎨ튻ꎩ릫쮾훆붻틗쯹뗄ퟔ짭움볛 쪵탐릫쮾훆룄룯뗄횤좯붻틗쯹ꎬ뚼뛔릫쮾훆룄룯뗄펰쿬ퟶ쇋믽벫뗄움볛ꆣ뺡맜룷횤좯붻틗쯹움볛싔캢폐쯹늻춬ꎬ떫쫇훷튪벯훐퓚죽룶랽쏦ꆣ뗚튻ꎬ훎샭뷡릹뫍뻶닟믺훆룼폐킧싊ꎬ쓜릻뛔붻틗쯹뗄뿍뮧탨쟳뫍쫐뎡뮷뺳뇤뮯ퟶ돶벰쪱뗄랴펦ꆣ퓚릫쮾훆붻틗쯹ꎬ맜샭닣뒦샭죕뎣탔뗄쫂컱ꎬ뚭쫂믡퓲쫇튵탔뗄뻶닟믺릹ꆣ뚭쫂믡럾컱폚붻틗쯹뫍좫쳥막뚫뗄샻틦ꎬ뛸늻믡쫜훷튪믡풱샻틦늻튻훂뗄펰쿬ꎬ붵뗍뻶닟믺훆뗄킧싊ꆣ뗚뛾ꎬ붻틗쯹뗄튵컱훘뗣룼볓틔뿍뮧탨튪캪떼쿲ꆣ믡풱훆붻틗쯹뗄튵컱훘뗣벯훐폚믡풱뗄탨쟳ꎬ릫쮾훆붻틗쯹뗄튵컱훘뗣쫇럾컱폚룼볓맣랺뗄뿍뮧탨쟳ꆣ떱좻ꎬ횤좯뺭볍짌죔뻉쫇릫쮾훆붻틗쯹훘튪뗄폐볛횵뗄뿍뮧ꎬ떫랢탐죋ꆢ춶헟뗈웤쯻뗄뿍뮧튲붫뗃떽춬퇹뗄훘쫓ꆣ뗚죽ꎬ붻틗쯹뗄랢햹햽싔룼볓믽벫ꆣ믡풱훆붻틗쯹늻틔펯샻캪쒿뗄ꎬ훷튪럾컱폚믡풱탨튪ꆣ릫쮾훆붻틗쯹캪쇋퓶잿펯샻쓜솦ꎬ볓뿬닺욷뒴탂늽랥뫍벼쫵뷸늽ꎬ싺ퟣ뿍뮧뛠퇹뮯뗄탨쟳ꎻ볓듳햽싔탔춶뗄솦뛈틔삩듳쫐뎡럝뛮ꎻ늻뛏췘뿭럾컱쇬폲뫍쫕죫살풴ꆣ믽벫뗄랢햹햽싔쓜릻좷놣붻틗쯹퓚벤쇒뺺헹훐뗄쫐뎡뗘캻ꆣ ꎨ뛾ꎩ릫쮾훆룄룯뗄쫐뎡벨킧볬퇩 ?ꆢ퇹놾뗄톡좡? 놾컄쓢톡좡얷쏋쟸13볒횤좯붻틗쯹1990쓪훁2000쓪뗄쫽뻝13릹붨튻룶쪱볤탲쇐뫍뫡뷘쏦쫽뻝뗄믬뫏퇹놾ꎨtime-series cross-section pooled sampleꎩꎬ뾼달릫쮾훆룄룯뛔횤좯붻틗쯹쫐뎡벨킧뗄펰쿬ꆣ횮쯹틔톡퓱얷쏋쟸횤좯붻틗쯹ퟷ캪퇹놾ꎬ쫇믹폚솽랽쏦뗄뾼싇ꆣ쫗쿈ꎬ얷쏋쟸쫇횤좯붻틗쯹릫쮾훆룄룯ퟮ캪믮풾뗄뗘쟸ꎬ쪵탐릫쮾훆룄룯뗄횤좯붻틗쯹쫽솿뛠ꆣ퓚톡좡뗄13볒횤좯붻틗쯹훐ꎬ폐11 13 쫽뻝살풴쫇맺볊횤좯붻틗쯹솪뫏믡ꎨFIBVꎩꎬFIBV쏘쫩Francine Gallet헻샭쳡릩쇋90쓪듺잰냫웚쫽뻝ꎬ퓚듋뇭쪾룐킻ꆣ 29
볒퓚2000쓪틔잰쪵탐쇋릫쮾훆룄룯ꎬ헢웤훐냼삨좫쟲ퟮ퓧쪵탐릫쮾훆룄룯뗄죰뗤쮹뗂룧뛻쒦횤좯붻틗쯹ꎬ튲냼삨쇋얷쏋쟸뗄죽듳횤좯붻틗쯹ꎬ벴싗뛘ꆢ뗂맺뫍냍샨횤좯붻틗쯹ꆣ쿠뛔놱쏀쟸뫍퇇첫쟸뛸퇔ꎬ얷쏋쟸횤좯붻틗쯹릫쮾훆룄룯뗄퇹놾뗣뛠ꆣ웤듎ꎬ얷쏋쟸듓90쓪듺틔살뺭볃뫍뷰죚튻쳥뮯돌뛈뷏룟ꎬ얷쏋쟸뗄횤좯붻틗쯹펦룃쮵쏦쇙ퟅ뇈뷏쿠쯆뗄쫐뎡뮷뺳ꎬ헢퇹뿉틔뺡뿉쓜뗘쿻돽믬뫏퇹놾훐늻춬횤좯붻틗쯹횮볤뗄ퟩ볤닮ꆣ 얷쏋쒿잰폐15룶돉풱맺ꆣ퓚톡좡퇹놾쪱ꎬ쎿룶돉풱맺톡좡튻볒ퟮ훷튪뗄횤좯붻틗쯹ꆣ평폚컞램닩헒떽퇅뗤ꆢ낮뛻삼ꆢ샯쮹놾횤좯붻틗쯹90쓪듺돵웚뗄붻틗쫽뻝ꎬ쯹틔붫헢3볒붻틗쯹쳞돽ꆣ춬쪱ꎬ평폚얲췾냂쮹슽횤좯붻틗쯹쫽뻝뇈뷏췪헻ꎬ쟒폫얷쏋솪쾵뷴쏜ꎬ맊붫냂쮹슽횤좯붻틗쯹쓉죫퇹놾랶캧쓚ꆣ쯹톡좡뗄13볒횤좯붻틗쯹룄훆쟩뿶볻쿂뇭ꆣ 뇭㠠†††††††††ㄳ볒퇹놾횤좯붻틗쯹릫쮾훆룄룯쟩뿶?퇹놾탲뫅 퇹놾횤좯붻틗쯹 릫쮾훆룄룯쪱볤 1 낢쒷쮹쳘떤 1997쓪 2 늼슳죻뛻 2000쓪 3 룧놾맾룹 1996쓪 4 뗂맺 1992쓪1 5 뫕뛻탁믹 1995쓪 6 틢듳샻 1997쓪 7 싗뛘 2000쓪 8 슬즭놤 짐캴룄훆 9 십뗂샯 짐캴룄훆 10 냂쮹슽 2000쓪 11 냍샨 2000쓪 12 쮹뗂룧뛻쒦 1993쓪 13 캬튲쓉 1998쓪 쮵쏷ꎺ1ꆢ1992쓪램삼뿋뢣횤좯붻틗쯹뾪쪼평뗂맺훷튪뗄틸탐뫍웤쯻7볒뗘랽횤좯붻틗쯹릲춬돶돉솢뗄뗂맺횤좯붻틗쯹벯췅릫쮾맜샭뺭펪ꆣ놾컄붫듋쫓캪램삼뿋뢣횤좯붻틗쯹쪵탐릫쮾훆맜샭뗄뇪횾ꆣ ?ꆢ쫐뎡벨킧횸뇪뗄톡좡? 뫢솿횤좯붻틗쯹뗄벨킧횸뇪냼삨돉붻뷰뛮ꆢ돉붻솿ꆢ돉붻뇊쫽ꆢ쫐횵ꆢ짏쫐릫쮾쫽솿ꆢ맒없붻틗횤좯쫽솿ꆢ횤좯붻틗쯹쫕죫뫍샻죳뗈뗈ꎬ웤훐돉붻뷰뛮쫇ퟮ훘튪뗄뫢솿횸뇪ꎬ틲캪듩뫏췪돉붻틗뷰뛮뗄맦쒣뻶뚨쇋횤좯붻틗쯹웤쯻뗄횸뇪ꎬ쫇뫢솿튻볒붻틗쯹퓚쫐뎡훐뗘캻뗄훘튪횸뇪ꎬ뛸쟒늻춬횤좯붻틗쯹횮볤뗄돉붻뷰뛮폐튻뚨뗄뿉뇈탔ꆣ돉붻솿ꆢ돉붻뇊쫽뺡맜튲폫횤좯붻틗쯹뗄췪돉붻틗맦쒣폐맘ꎬ떫쫇늻춬뗄횤좯붻틗쯹횮볤평폚붻틗뗄쳘뗣늻춬ꎬ돉붻솿뫍돉붻뇊쫽뗄뿉뇈탔닮ꆣ쫐횵튲쫇뫢솿튻볒횤좯붻틗쯹쫐뎡뗘캻뗄훘튪횸뇪ꎬ떫쫇평폚뷼쓪살퓚얷쏋 30
쟸짏쫐릫쮾붻닦짏쫐뗄쟩뿶죕틦웕뇩ꎬ룷붻틗쯹횮볤뗄쫐횵듦퓚훘뢴볆쯣뗄컊쳢ꎬ쯹틔룃횸뇪뗄틢틥늻듳ꆣ춬퇹뗄ꎬ짏쫐릫쮾쫽솿뫍맒없횤좯쫽솿튲듦퓚샠쯆뗄훘뢴볆쯣컊쳢ꎬ뛸쟒짏쫐릫쮾횮볤튲듦퓚뫜듳닮틬ꆣ횤좯붻틗쯹뗄쫕죫샻죳횸뇪폐튻뚨뗄뿉뇈탔ꎬ뿉틔ퟷ캪뫢솿횤좯붻틗쯹쫐뎡벨킧뗄횸뇪ꆣ떫틅몶뗄쫇ꎬ헢랽쏦뗄쫽뻝쒿잰짐컞램믱뗃ꆣ틲듋놾컄톡좡뗄뾼달횤좯붻틗쯹쫐뎡벨킧뗄횸뇪ꎬ훷튪벯훐퓚붻틗랽쏦ꎬ벴붫룷붻틗쯹췪돉붻틗뷰뛮뫍붻틗솿ퟷ캪쫐뎡벨킧횸뇪ꆣ ?ꆢ쒣탍?놾컄릹퓬튻룶릫쮾훆룄룯뛔횤좯붻틗쯹쫐뎡벨킧펰쿬뗄믘맩럖컶쒣탍ꎬ틔에뇰릫쮾훆룄룯뛔횤좯붻틗쯹쫐뎡벨킧뗄펰쿬쫇럱퓚춳볆짏폐쿔훸탔ꆣ럖컶닉폃13볒횤좯붻틗쯹1990쓪훁2000쓪볤릲11쓪뗄쓪뛈쫽뻝ꆣ랽돌훐뗄놻뷢쫍뇤솿쫇퇹놾횤좯붻틗쯹퓚퇹놾웚볤쓚뗄쫐뎡벨킧횸뇪ꎬ뷢쫍뇤솿냼삨튻룶듺뇭릫쮾훆룄룯뗄탩쓢뇤솿뫍튻룶쪱볤쟷쫆뇤솿ꎬ룃뇤솿쫇폃폚뿘훆웤쯻쫐뎡틲쯘뗄펰쿬ꆣ 퇹놾횤좯붻틗쯹횮볤평폚샺쪷뗄풭틲ꎬ붻틗맦쒣튻횱듦퓚뫜듳뗄닮틬ꎬ뛸쟒평폚춳볆뿚뺶뗄늻춬ꎬ퇹놾횤좯붻틗쯹횮볤펦룃듦퓚쪮럖쿔훸뛸컈뚨뗄ퟩ볤닮ꆣ캪듋ꎬ퓚헢샯닉폃믬뫏퇹놾믘맩럖컶훐뗄LSDVꎨLeast Squares Dummy Variableꎩ쒣탍ꎬ뛔늻춬뗄횤좯붻틗쯹짨훃늻춬뗄뎣쫽쿮ꎬ쪹늻춬붻틗쯹횮볤뗄ퟩ볤닮폃늻춬뎣쫽쿮살뿘훆ꆣ믘맩럖컶랽돌짨훃죧쿂ꎺ Y=aAMSTE+aBRUSL+Κ+aVIENA+bDEMUTUAL+TIME it12131b2웤훐ꎺY쫇뗚I볒횤좯붻틗쯹퓚t쓪뗄쫐뎡벨킧횸뇪ꎬ돉붻뷰뛮횸뇪뗄떥캻쫇냙it췲쏀풪ꎬ돉붻솿횸뇪뗄떥캻쫇잧막ꎻAMSTEꆢBRUSLꆢ……VIENA뗈쫇탩쓢뇤솿ꎬ떱퇹놾뗣쫇낢쒷쮹쳘떤붻틗쯹뗄맛닢횵쪱ꎬ AMSTE뻍좡횵캪1ꎬ웤쯻탩쓢뇤솿좡횵캪0ꎬ떱퇹놾뗣쫇늼슳죻뛻붻틗쯹뗄맛닢횵쪱ꎬBRUSL뻍좡횵캪1ꎬ웤쯻탩쓢뇤솿좡횵캪0ꎬ틀듎샠췆ꎻDEMUTUAL튲쫇탩쓢뇤솿ꎬ떱퇹놾뗣쫇릫쮾훆붻틗쯹쪱좡횵캪1ꎬ죴늻쫇릫쮾훆붻틗쯹쪱좡횵캪0ꎻTIME캪쪱볤쟷쫆뇤솿ꎬ폃퇹놾뗣뗄맛닢쓪럝뇭쪾ꆣ 룹뻝짏쫶랽돌ꎬ럖뇰폃헽뎣탎쪽뫍뛔쫽탎쪽뷸탐믘맩ꎬ벨킧횸뇪톡폃돉붻뷰뛮ꎬ뗃떽랽돌쓢뫏뛈뫍쿔훸뛈죧쿂ꎺ 뇭9 늻춬탎쪽뗄랽돌쓢뫏뛈뫍쿔훸뛈뛔헕뇭 탎쪽 R R2 뗷헻뫳뗄R2 F 헽뎣탎쪽 뛔쫽탎쪽1 쮵쏷ꎺ틲캪웤쯻뇤솿뚼쫇탩쓢뇤솿ꎬ맊뛔쫽탎쪽랽돌죧쿂ꎺ 31
lnY=aAMSTE+aBRUSL+Κ+aVIENA+bDEMUTUAL+blnTIME it121312듓뇭훐뛔뇈뿉볻ꎬ뛔쫽탎쪽컞싛쫇랽돌뗄쓢뫏뛈ꎬ뮹쫇랽돌뗄쿔훸뛈뚼튪폅폚헽뎣뗄쿟탔탎쪽ꎬ쯹틔랽돌톡폃뛔쫽탎쪽ꆣ 퓚뛔쫽탎쪽뗄랽돌훐ꎬ죧맻늻닉폃LSDV쒣탍ꎬ뛸닉폃춳튻뎣쫽쿮뗄쒣탍ꎬ쓇쎴R2−R2()nR2=ꆣ릹퓬볬퇩횵/(−1)Fup(n−1,nT−n−K)=ꎬ볬퇩퇹(1−R2u)/(nT−n−K)놾횤좯붻틗쯹횮볤뗄ퟩ볤닮쫇럱쿔훸ꆣ웤훐ꎬn캪퇹놾횤좯붻틗쯹쫽솿ꎬT캪퇹놾쪱볤뿧뛈ꎬK캪뷢쫍뇤솿룶쫽ꎬR2u캪LSDV쒣탍뗄R2횵ꎬR2p캪춳튻뎣쫽쿮쒣탍뗄R2횵ꆣ퓚듋뒦(−)/12F(124,128)==>ꎬ뇭쏷믬(1−)/128뫏퇹놾ퟩ볤닮퓚춳볆짏쫇쿔훸뗄ꎬ틲듋퓚듋뒦닉폃LSDV쒣탍쫇쫊틋뗄ꆣ ??ꆢ믘맩뷡맻?닉폃뛔쫽탎쪽LSDV쒣탍ꎬ뛔퇹놾쫽뻝믘맩럖컶뗄뷡맻죧쿂ꎺ 뇭10 릫쮾훆룄룯뛔붻틗쯹돉붻뷰뛮펰쿬뗄믘맩럖컶뷡맻a 믘맩랽돌ꎺlnY=aAMSTE+aBRUSL+Κ+aVIENA+bDEMUTUAL+blnTIME it121312퇹놾뗣쫽솿=143 쾵쫽 뇪ힼ닮 뇪ힼ뮯쾵쫽 t횵 쾵쫽뗄쿔훸뛈 B Std. Error Beta Sig. Amsterdam .330 .036 .000 BRUSSELS 0b Copenhagen .332 .657 GERMANY .349 .062 .000 HELSINKI .336 .007 ITALY .330 .033 .000 LONDON .327 .103 .000 Luxembourg .327 .000 MADRID .327 .044 .000 OSLO .205 .327 .005 .629 .531 PARIS .327 .064 .000 Stockholm .465 .344 .012 .179 VIENNA .328 .002 LNTIME .030 .879 .000 DEMUTUALIZATION .170 .074 .000 a 놻뷢쫍뇤솿ꎺ LNVALUE b 뷢쫍뇤솿BRUSSELS폫웤쯻14룶뷢쫍뇤솿횮볤듦퓚릲쿟탔맘쾵ꎬ놻쳞돽ꎬ퓚헢샯웤쾵쫽폃0 14 1%쿔훸쮮욽뗄Fꎨ12ꎬ128ꎩ= 32
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8 BRUSSELS .998 .996 .996 .001 .000 ꎨꎩ 9 HELSINKI .999 .998 .997 .001 .000 ꎨꎩ 10 GERMANY .999 .998 .998 .000 .000 ꎨꎩ 11 MARDRID .999 .998 .998 .000 .001 ꎨꎩ 12 PARIS .999 .998 .998 .000 .021 ꎨꎩ a 뇤솿AMSTERDAꎬOSLOꎬSTOCKHOLM퓚틽죫랽돌쪱ꎬF횵뇤뮯뗄쿔훸뛈쎻폐뎬맽5%ꎬ쯹틔쎻폐틽죫랽돌훐ꆣ b 삨뫅쓚뗄캪쾵쫽뗄t횵 쇹ꆢ몣췢횤좯붻틗쯹릫쮾훆룄룯뗄쳘뗣벰웴쪾 ꎨ튻ꎩ몣췢횤좯붻틗쯹릫쮾훆룄룯뗄쳘뗣 1ꆢ횤좯붻틗쯹쏦쇙죕쟷벤쇒뗄쫐뎡뺺헹쫇췆뚯횤좯붻틗쯹릫쮾훆룄룯뗄뻶뚨솦솿ꆣ컞싛쫇ퟮ퓧뗄1993쓪죰뗤쮹뗂룧뛻쒦횤좯붻틗쯹릫쮾훆룄룯ꎬ뮹쫇90쓪듺뫳웚좫쟲뮯뗄릫쮾훆룄룯샋뎱ꎬ뚼쫇캪쇋쫊펦죕쟷벤쇒뗄쫐뎡뺺헹탨튪ꆣ릫쮾훆컞싛쫇퓚샭싛짏뮹쫇퓚쪵볹훐ꎬ뚼쿔쪾돶룼볓쫊펦뿬쯙뇤뮯뗄쫐뎡뮷뺳뫍죕쟷벤쇒뗄쫐뎡뺺헹ꆣ틲듋ꎬ횻튪캴살횤좯붻틗쯹쏦쇙뗄쫐뎡뺺헹풽살풽벤쇒ꎬ쓇쎴릫쮾훆쳦듺믡풱훆뇘좻돉캪횤좯붻틗쯹캴살뗄랢햹쟷쫆ꆣ 2ꆢ몣췢횤좯붻틗쯹틔릫쮾훆쳦듺믡풱훆뗄룄룯ꎬퟮ춻돶뗄뇤뮯쳥쿖퓚ꎬ횤좯붻틗쯹룄뇤쇋믡풱훆쿂뷶뷶쫇믡풱샻틦퇓짬뗄쫐뎡뚨캻ꎬ춨맽릫쮾훆룄룯믱뗃쇋뛀솢뗄뗘캻뫍럾컱폚막뚫샻틦뗄쫐뎡뚨캻ꎬ듓뛸뎹뗗냚췑쇋믡풱샻틦뛔횤좯붻틗쯹랢햹뗄훆풼ꎬ뇭쿖돶룼볓믽벫뷸좡뗄랢햹쟷쫆ꆣ퓚뒫춳뗄횤좯붻틗벼쫵쳵볾쿂ꎬ믡풱뺭볍짌쫇뻶뚨붻틗쯹쫐뎡벨킧뗄맘볼ꎬ틲듋붻틗쯹닉폃믡풱훆ꎬ럾컱폚믡풱샻틦ꎬ튲뻍쓜릻놣횤붻틗쯹뗄벨킧뫍쫐뎡뗘캻ꆣ떫쫇ꎬ퓚뗧ퟓ뮯붻틗벼쫵죕틦웕벰뗄뷱쳬ꎬ믡풱뺭볍짌뛔붻틗쯹뗄벨킧뫍쫐뎡뗘캻틑뺭쎻폐뻶뚨탔뗄펰쿬ꎬ믡풱뺭볍짌폫붻틗쯹뗄샻틦뾪쪼럖뮯ꎬ짵훁폐ퟟ쿲쿠뮥뺺헹뗄쟷쫆ꆣ퓚헢훖뮷뺳쿂ꎬ붻틗쯹뇘탫냚췑믡풱샻틦뗄풼쫸ꎬ닉폃릫쮾훆ꎬ쳡룟뻶닟믺훆킧싊ꎬ닉좡믽벫뗄랢햹햽싔ꎬ닅쓜퓚뺺헹훐좷놣뒫춳뗄쫐뎡훷떼뗘캻ꆣ 3ꆢ릫쮾훆횤좯붻틗쯹폫횤좯볠맜늿쏅횮볤뗄맘쾵폫믡풱훆쿂쿠뇈ꎬ늢쎻폐놾훊뗄늻춬ꆣ릫쮾훆붻틗쯹듦퓚뗄샻틦돥춻ꎬ믡풱훆횤좯붻틗쯹튲춬퇹듦퓚ꆣ틖훆믡풱훆붻틗쯹샻틦돥춻뗄훖훖듫쪩ꎬ퓚릫쮾훆쿂틀뻉뗃떽놣쇴ꆣ쫂쪵짏ꎬ듓룷맺횤좯붻틗쯹릫쮾훆룄룯뗄쪵볹뾴ꎬ릫쮾훆붻틗쯹쏦쇙뗄샻틦돥춻늢쎻폐뇈닉폃믡풱훆쪱룼춻돶ꎬ퓚뛔믡풱뺭볍짌뗄볠맜랽쏦ꎬ릫쮾훆짵훁뇈믡풱훆뇭쿖뗃룼폐폅쫆ꆣ 4ꆢ뛔폚릫쮾훆룄룯뗄킧맻ꎬ늻뷶퓚몣췢횤좯붻틗쯹쓚늿믱뗃믽벫뗄움볛ꎬ뛸쟒퓚쪵볹훐튲쿔쪾돶뛔쳡룟횤좯붻틗쯹벨킧뗄믽벫펰쿬ꎬ릫쮾훆룄룯폐훺폚쳡 35
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쫗쿈ꎬ컒쏇볙짨쒳횤좯붻틗쯹쳡릩I룶떥캻뗄쾯캻럾컱ꎬ웤만뚨돉놾캪Fꆣ춬쪱쎿룶뺭볍죋ퟮ뛠횻믡릺싲튻룶쾯캻ꆣ웤듎ꎬ컒쏇볙짨폐I룶폫룃붻틗쯹폐쏜쟐췹살뗄뺭볍죋ꎬ뗚i룶뺭볍죋퓚룃붻틗쯹믱뗃뗄킧폃쫇uꎬ퓚웤쯻붻틗쯹믱뗃i뗄킧폃쫇wꎬ퓚웤쯻붻틗쯹붻틗뇘탫횧뢶p*뗄볛룱ꆣ틲듋룃뺭볍죋퓚룃붻틗쯹i뗃떽뗄뺻킧폃쫇a=u−w+p*ꆣ뺡맜헢I룶뺭볍죋퓚쫂뫳쫇늻춬뗄ꎬ떫쫇컒쏇iii볙짨퓚쫂잰쫇컞램럖뇦뗄ꎬ횻횪뗀쯻쏇뗄(u,w)뚼쫇돶ퟔ춬튻룶럖늼ꆣퟮ뫳ꎬ컒ii쏇볙짨폐췢늿뺭볍죋풸틢틔p*뗄볛룱릺싲룃붻틗쯹뗄쾯캻ꎬ춬쪱늻럁짨Fp*≥ꆣ I 죧맻룃붻틗쯹닉폃릫쮾훆ꎬ쓇쎴룃붻틗쯹뚨볛폐솽훖톡퓱ꎺꎨ1ꎩ죃p=p*ꎬ뿍뮧볈폐쓚늿뺭볍죋ꎬ튲폐췢늿뺭볍죋ꎬퟜ쫕죫캪*Ipꎻꎨ2ꎩ죃p>p*ꎬ뿍뮧뷶냼삨쓚늿뺭볍죋ꆣ듋쪱ퟜ쫕죫캪maxp#{ia≥p}ꆣ퓚룃붻틗쯹뒦폚슢뛏뗘캻쪱ꎬip쯽뿉틔톡퓱쪹웤쫕죫ퟮ듳뗄pꎻ떫퓚췪좫뺺헹뗄쫐뎡뮷뺳훐ꎬ쯽횻쓜톡퓱p*ꆣ틲캪죧맻쯽톡퓱p>p*ꎬ쓇쎴쯹폐뗄뺭볍죋뿉틔p*뗄볛룱뗃떽웤쯻붻틗쯹뗄럾컱ꎬ뛸쟒듋쪱쓚늿뺭볍죋퓚룃붻틗쯹붻틗뗄킧폃폫웤쯻붻틗쯹붻틗뗄킧폃쫇쿠춬뗄ꎬ벴u=wꆣ ii 죧맻룃붻틗쯹닉폃믡풱훆ꎬ쓇쎴쯽뗄뚨볛닟싔뻍쫇퓚쫕횧쿠뗖뗄쟩뿶쿂ꎬ죃뺡뿉쓜뛠뗄믡풱뗃떽럾컱ꆣ컒쏇볙짨듋쪱I룶쓚늿뺭볍죋돉캪믡풱ꆣ듋쪱뚨볛pc펦룃싺ퟣFpc[1−Hpc]+p*()H(pc)=ꎬ웤훐Hc(p)쫇a≤pc뗄뇈샽ꆣ룃쪽틢캶Iퟅ죧맻폐믡풱뗄뺻킧폃뗍폚믡풱볛룱ꎬ듋쪱쯻붫늻쿻럑룃붻틗쯹뗄럾컱ꎬ웤뿕돶뗄럾컱쓜솦평췢늿뺭볍죋쿻럑ꆣ힢틢ꎬ믡풱볛룱pc튻뚨믡뗍폚p*ꎬ럱퓲p*믡킡폚Fꆣ믡풱훆붻틗쯹컞싛쫇퓚슢뛏뗄쫐뎡뮷뺳쿂뮹쫇퓚췪좫뺺헹뗄쫐뎡뮷뺳쿂ꎬI웤뚨볛쮮욽늻믡룄뇤ꆣ 쿖퓚컒쏇살뇈뷏믡풱훆뫍릫쮾훆뛔뺭볍죋뺻킧폃뗄펰쿬ꆣ퓚슢뛏뗄쫐뎡뮷뺳쿂ꎬ릫쮾훆붻틗쯹뗄뺭볍죋뺻킧폃ퟜ뫍캪S=∑a−Fꆣ듋쪱ꎬ믡풱훆횤좯붻틗iia≥pi쯹뗄뺭볍죋뺻킧폃ퟜ뫍캪Sc=∑a+p*Fꆣ힢틢ꎬ틲캪릫쮾훆슢뛏뚨볛i∑−ccia≥pia<pii 37
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쿣룛붻틗쯹뗄릫쮾훆룄룯랽낸짦벰솽볒붻틗쯹뗄뫏늢ꎬ떫룄훆맽돌늻틽죫웤쯻쯹폐헟ꎬ횻쿞폚풭폐믡풱랶캧쓚ꎬ웤뻟쳥쓚죝죧쿂ꎺ솪붻쯹뫍웚붻쯹퓚룷ퟔ뗄닆컱맋컊킭훺쿂ꎬ춨맽붻뮻탅쾢ꆢ붻닦뺡횰뗷닩뫍쳖싛뚨볛랽램ꎬ좷뚨쇋솽볒붻틗쯹믡풱퓚뫏늢뫳뗄HKEx훐쯹햼뗄샻틦ꎬퟮ훕뷡맻쫇솪붻쯹폫웚붻쯹뗄믡풱내70:30뗄뇈샽럖엤퓚HKEx쯹돖폐막럝ꆣ룹뻝헢튻뇈샽ꎬ솪붻쯹믡풱돖폐뗄929막솪붻쯹막럝ꎬ쎿막뮻뗃췲막HKEx뗄막럝ꎻ웚붻쯹믡풱돖폐뗄230막웚붻쯹막럝ꎬ쎿막뮻뗃췲막HKEx뗄막럝ꆣ솽붻틗쯹믡풱돉캪HKEx뗄막뚫ꎬ솪붻쯹뫍웚붻쯹돉캪HKEx뗄좫ퟓ릫쮾ꆣ춬쪱캪쇋놣횤솽붻틗쯹믡풱뗄붻틗좨볛횵ꎬHKEx뚭쫂믡뻶뚨ꎬ퓚룄훆뫳뗄솽쓪쪱볤쓚ꎬ퓝춣랢쫚탂뗄퓚솽룶붻틗쯹뗄붻틗좨ꆣ솽쓪뫳ꎬ쎿룶솪붻쯹붻틗좨뗄랢쫚볛룱늻뗃뗍폚300췲룛풪ꎬ쎿룶웚붻쯹붻틗좨뗄랢쫚볛룱늻뗃뗍폚150췲룛풪ꎬ뛸쟒탂랢쫚뗄붻틗좨늻뗃죃ꆣ퓚솽붻틗쯹뫏늢룄훆췪돉뫳죽룶퓂ꎬ벴2000쓪6퓂27죕ꎬHKEx뗄막욱붫퓚솪붻쯹짏쫐붻틗ꆣ퓚헢죽룶퓂쓚ꎬ솽룶붻틗쯹믡풱뿉틔뷓뷼쎿막뺻닺뗄볛룱ꎬ벴풪ꎬ쿲HKEx돶쫛ퟔ벺돖폐뗄막럝ꆣ ?ꆢ탂볓웂붻틗쯹룄훆뫍쫗듎릫뾪랢탐랽낸?탂볓웂붻틗쯹ꎨSGXꎩ쫇평탂볓웂횤좯붻틗쯹ꎨSESꎩ뫍탂볓웂맺볊뷰죚웚믵붻틗쯹ꎨSimexꎩ폚1999쓪뗗뫏늢뛸돉ꆣ퓚룄훆뫏늢잰ꎬSES뫍Simex쪵볊짏뚼쫇믡풱훆붻틗쯹ꆣSES폐33캻믡풱ꎬ릲랢탐폐34막ꎻSimex폐35캻쟥쯣믡풱ꎬ릲랢탐폐40막ꎬ럇쟥쯣믡풱뫍룶죋럇쟥쯣믡풱릲폐619룶붻틗쾯캻ꆣ 캪쇋쪵쿖SES뫍Simex뗄룄훆폫뫏늢ꎬ탂볓웂헾뢮폚1999쓪춨맽쇋ꆶ붻틗쯹ꎨ룄훆뫍뫏늢ꎩ램ꆷꆣ룹뻝룃램맦뚨ꎬ솽붻틗쯹룄훆폫뫏늢늻탨튪뺭맽믡풱뗄춬틢ꎬ춬쪱돉솢쇋솽붻틗쯹뗄뿘막릫쮾탂볓웂붻틗쯹ꎨSGXꎩꆣ퓚1999쓪12퓂1죕ꎬ솽붻틗쯹막럝힢쿺ꎬ늢캪SGX뗄좫ퟓ릫쮾ꆣSGX쿲SES뗄막뚫ꎬSimex뗄막뚫뫍쾯캻돖폐죋랢탐SGX뗄탂막폨틔늹뎥ꆣ뾼싇떽붻틗쯹뫏늢룄훆뫳펶뷰붫쪵탐ퟔ평뮯ꎬ붻틗좨튲붫좫쏦럅뾪ꎬ솽붻틗쯹뗄막럝뫍Simex뗄쾯캻볛횵붫믡폐쯹쿂붵ꎬ쯹틔믡풱뫍쾯캻돖폐죋쯹뗃떽뗄SGX막럝볛횵싔캢뇈쫐볛튪뗍ꆣ뻟쳥살쮵ꎬ쎿막SES막럝뮻뗃볛횵600췲탂풪뗄SGX막럝ꎬ쎿막Simex막럝뮻뗃볛횵췲탂풪뗄SGX막럝ꎬ쎿룶Simex쾯캻뮻뗃볛횵17췲탂풪뗄SGX막럝ꆣSGX릲랢탐쇋볛횵30834췲탂풪뗄막럝ꎬ틔뮻뗃뛔솽붻틗쯹뗄췪좫뿘막ꆣ 솽붻틗쯹뗄룄훆폫뫏늢췪돉뫳ꎬSGX뷴뷓ퟅ퓚2000쓪쪵쪩쇋쫗듎릫뾪랢탐ꎨIPOꎩꎬ늢퓙듎뛔SGX뗄막놾뷸탐훘ퟩꆣ룹뻝ꆶ붻틗쯹ꎨ룄훆뫍뫏늢ꎩ램ꆷꎬ탂볓웂닆헾늿뎤퓚닆컱맋컊뗄붨틩쿂ꎬ좷뚨쇋헻룶막놾훘ퟩ뫍탂막랢탐랽낸ꆣ룹뻝듋랽낸ꎬSGX랢탐10틚막쏦횵탂풪뗄탂막ꎬ랢탐볛캪탂풪ꆣ풭살뗄솽붻틗쯹믡풱뫍Simex쾯캻돖폐죋붫웤돖폐뗄볛횵30834췲탂풪뗄SGX막럝훃 39
뮻캪30834탂풪28030췲막ꎨ췲쎿막탂풪ꎩSGX뗄탂막ꆣ쪣쿂뗄71970췲막탂막틔쏦횵탂풪뗄볛룱싴룸SEL뿘막릫쮾ꎬ룃뿘막릫쮾붫쯹뗃탂막내탂풪뗄랢탐볛쿲웤쯻탂춶헟릫뾪랢쫛ꎬ쯹뗃쫕틦붻룸탂볓웂뷰죚튵랢햹믹뷰ꎬ폃폚탂볓웂뷰죚튵뗄믹뒡짨쪩붨짨ꆣ 퓚랢탐맽돌훐ꎬ7500췲막춨맽릫뾪랢쫛랽쪽훷튪쫛폨즢뮧춶헟ꎬ1300췲막쿲맍풱죏릺ꎬ19000췲막쿲믺릹춶헟엤쫛ꎬ4170췲막폃폚탐쪹뎬뛮엤쫛톡퓱좨ꎨ벴ꆰ싌킬ꆱ낲업ꎩꎬ쇭폐15000췲막뚨쿲엤쫛룸뛔SGX캴살랢햹뻟폐훘튪펰쿬뗄햽싔춶헟ꆣ쪣폠29170췲막볌탸평SEL뿘막릫쮾돖폐ꎬ떫늢늻탐쪹춶욱좨ꎬ헢늿럖막욱쫕틦죔폃폚탂볓웂뷰죚튵랢햹믹뷰ꆣ쯹폐막럝퓚췪돉랢탐뫳ꎬ벴퓚탂볓웂횤좯붻틗쯹짏쫐붻틗ꆣ 4ꆢNasdaq쫐뎡솽뷗뛎쮽쒼ꎨPrivate Placementꎩ뗄룄훆랽낸 Nasdaq쫐뎡폐쿞릫쮾ꎨThe Nasdaq Stock Market, Inc.ꎬ틔쿂볲돆Nasdaqꎩ튻횱쫇좫쏀횤좯짌킭믡ꎨNASDꎩ뗄좫ퟓ릫쮾ꎬ평폚NASDퟔ짭쫇럇펯샻믡풱훆ퟩ횯ꎬ쯹틔Nasdaq쯹닉폃뗄훎샭쒣쪽쫂쪵짏쫇믡풱훆ꆣ2000쓪4퓂퓚NASD믡풱쳘뇰듳믡짏ꎬ뎬맽80%뗄믡풱춶욱춨맽쇋뛔Nasdaq쫐뎡훘ퟩ뗄붨틩ꆣ볆뮮춨맽솽뷗뛎복돖ꎬ붫NASD뗄돖막뇈샽붵캪20%ꎬ틽죫뛔Nasdaq맽좥뫍캴살랢햹ퟶ돶훘튪릱쿗뗄탂춶헟ꎬ붨솢릫쮾훆훎샭쒣쪽ꆣ 캪쇋릹붨폐샻폚Nasdaq뎤풶랢햹쯹탨튪뗄막뚫믹뒡ꎬ춬쪱튲캪쇋믘놨Nasdaq쫐뎡훷튪닎폫헟퓚맽좥쯹ퟶ뗄릱쿗ꎬNasdaq좷뚨쇋쯄샠쮽쒼뛔쿳ꆣ뗚튻샠쫇뷼쓪살퓚Nasdaq쫐뎡튵컱믮풾뗄믡풱릫쮾ꎬ룹뻝쯻쏇퓚맽좥벸쓪췪돉뗄돐쿺ꆢ쳡붻캯췐뫍듩뫏돉붻뗄튵컱볇슼ꎬ릲좷뚨109볒ꆣ쯻쏇퓚1999쓪췪돉쇋Nasdaq쫐뎡96%뗄돐쿺ꎬ쳡붻쇋85%뗄붻틗캯췐ꎬ듩뫏췪돉쇋93%뗄붻틗솿ꎻ뗚뛾샠쫇랢탐죋릫쮾ꎬ룹뻝랢탐죋횤좯퓚맽좥벸쓪훐뗄쫐횵뫍붻틗솿햼Nasdaq쫐뎡뗄뇈훘ꎬ좷뚨쇋듳풼750볒ꎻ뗚죽샠쫇NASD웤쯻믡풱릫쮾ꎬ횸돽튵컱믮풾믡풱릫쮾틔췢뗄쯹폐NASD뗄믡풱ꎻ뗚쯄샠쫇믺릹춶헟ꎬ룹뻝ퟮ뷼벸쓪쎿룶벾뛈룷믺릹춶헟돖폐Nasdaq쫐뎡짏쫐횤좯뗄춷듧ꎬ좷뚨업퓚잰쇐뗄훷튪믺릹춶헟ꆣ 2000쓪6퓂28죕ꎬ뗚튻뷗뛎쮽쒼헽쪽췪돉ꆣ퓚쪵쪩쮽쒼볆뮮횮잰ꎬNasdaq릲폐1틚막ꆣ뗚튻뷗뛎쮽쒼췪돉뫳ꎬNasdaq랢탐쇋23,663,746탂막ꎬNASD퓲돶쫛쇋웤돖폐뗄323,196막뫍6,415,049럝죏막횤15ꎨ죏막횤뛔펦뗄막럝캪 15 쎿럝죏막횤뿉틔죃돖폐헟퓚캴살뗄쯄쓪훐틔죏막횤맦뚨뗄탐쪹볛룱듓NASD뒦릺싲4막Nasdaq뗄막욱ꆣ 40
25,660,196막ꎩꆣ웤훐ꎬ튵컱믮풾뗄믡풱릫쮾죏릺쇋19,500,850막뫍4,218,750럝죏막횤ꎻ랢탐죋릫쮾죏릺쇋4,162,896막뫍1,720,000럝죏막횤ꎻ웤쯻믡풱릫쮾죏릺쇋323,196막뫍476,299럝죏막횤ꆣ뗚튻뷗뛎쮽쒼췪돉뫳ꎬ죧맻좫늿뗄죏막횤횴탐췪뇏ꎬ쓇쎴NASD뗄돖막뇈샽듳풼붵훁60%ꆣ 2000쓪11퓂15죕ꎬ뗚뛾뷗뛎쮽쒼헽쪽뾪쪼ꆣNasdaq붫랢탐8,736,254탂막ꎬNASD퓲붫돶쫛웤돖폐뗄923,000막뫍11,653,500럝죏막횤ꎨ죏막횤뛔펦막럝캪46,614,000막ꎩꆣ뗚뛾뷗뛎쮽쒼룹뻝룷샠죏릺헟뛔Nasdaq쫐뎡맽좥뗄릱쿗뫍캴살랢햹뗄훘튪탔ꎬ좷뚨쇋폅쿈엤쫛뗄뇈샽ꆣ튵컱믮풾믡풱믱뗃늻뎬맽675,000럝죏막횤뗄폅쿈엤쫛ꎬ랢탐죋믱뗃늻뎬맽2,150,000럝죏막횤뗄폅쿈엤쫛ꎬNASD웤쯻믡풱믱뗃늻뎬맽6,712,500럝죏막횤뗄폅쿈엤쫛ꎬ믺릹춶헟믱뗃늻뎬맽923,000막뫍462,500럝죏막횤뗄폅쿈엤쫛ꆣ웤쯻뗄막럝뫍죏막횤폃폚뛔돶쿖뎬뛮죏릺쪱뗄뇈샽엤쫛ꆣ뗚뛾뷗뛎쮽쒼췪돉뫳ꎬ죧맻좫늿뗄죏막횤횴탐췪뇏ꎬ쓇쎴NASD뗄돖막뇈샽듳풼붵훁20%ꆣ 뺭맽솽뷗뛎쮽쒼NASD뗄돖막뇈샽듳럹쿂붵ꎬ훷튪뗄횤좯릫쮾ꆢ랢탐죋뫍믺릹춶헟돉캪Nasdaq뗄훘튪막뚫ꆣ춬쪱Nasdaq춨맽솽뷗뛎쮽쒼릲랢탐3240췲탂막ꎬ릲돯벯틚쏀풪뷰ꎬ폃폚벼쫵춶ꆢ쫐뎡펪쿺뫍뛔췢햽싔춶ꆣ 닎뾼컄쿗 1. APEC Financial Regulators Training Initiative, “Regional Seminar Demutualization of Stock Exchanges” , held by ADB in August 2001. 2. Australia Stock Exchange, 1998, “Listing Information Memorandum” 3. Davis, L., and Neal, L., 1998, Micro rules and macro outcomes: the impact of micro structure on the efficiency of securities exchanges, London, New York and Paris, 1800-1914,American Economic Review, 80, 40-45 4. Hart, O. and J. Moore, 1994, “The Governance of Exchanges: Members’ Cooperatives vs. Outside Ownership”, Working Paper, Harvard University and London School of Economics. 5. Hart, O. and J. Moore, 1998, “Cooperatives vs. Outside Ownership”, Working Paper 6421, NBER. 6. International Organization of Securities Commissions, 2000, “Discussion Paper on Stock Exchange Demutualization”, December. 7. International Organization of Securities Commissions, 2001, “Issues Paper on Exchange Demutualization”, June. 8. Lee, R., 1998, “What is an Exchange?”, Oxford University Press 9. Toronto Stock Exchange, 1998, “A Blueprint for Success” 41
10. 룷훷튪횤좯붻틗쯹릫쮾훆룄룯뫍짏쫐컄볾 11. 럫캡ꎬꆶퟶ쫐짌훆뛈퇐뺿ꆷꎬ짮붻쯹ퟛ뫏퇐뺿쯹퇐뺿놨룦뗚0037뫅ꎬ2001쓪4퓂 42
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