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证券研究报告|策略研究
专题报告 牛市基石：美国401k计划的前身今世
2018年8月3日 ——中美对比深度系列报告之三
相关报告：
1、《中美专利全方位对比：追
赶中的中国专利——中美对
比系列报告之二》，2018 年 7
月 23 日
2、《中美研发创新支持鼓励政
策比较及政策建议——中美
对比系列报告之一》，2018 年
7 月 11 日
张夏
86-755-82900253
zhangxia1@
S1090513080006
陈刚
chengang6@
S1090518070004
我国当前已步入老龄化社会，社保缺口不断加大，如何制定新的养老计划成为重中之重。
2018 年 7 月，银保监会发布《个人税收递延型商业养老保险资金运用管理暂行办法》，
继续完善中国版的 401K 计划，随着税延养老险在全国铺开，未来 5 年有望撬动商业养
老保费规模超过万亿，部分资金将有望进入股市，成为长期配置型资金。
❑ 美国于 1978 年推出“401K”计划的初衷是为了鼓励美国国民增加养老储蓄，但养
老金的资产规模迅猛增长，直接成为美国 1978 年至 2000 年长达 22 年大牛市的有力
推手，根据我们的测算，在八十年代初施行 401k 计划后的 20 年，给股票市场贡献了
近 6000 亿美元的增量资金，而到 2017 年底更是总计贡献了 万亿美元的新增资金。
❑ 当基金追求股票市场带来的高收益时，背后其实是来自于美国养老金缺口的压力。
从 1965 年依赖，美国社会福利支出远远高于社会保险税带来的财政收入，而这一缺口
继续持续扩大。截至 2016 年，支出差额高达 万亿美元，而这种趋势还在持续。因
此需要由个人和企业通过养老保险计划，来弥补这个逐渐扩大的豁口。
❑ 从对居民储蓄和消费的影响上来看， 401k 计划推行后使得美国居民储蓄率加速下
降，此外，里根政府通过的《1981 年经济复兴税法》中，把减税作为经济恢复的核心，
改革后个人所得税将最高税率压低为 33%，同时消费倾向从 75%上升至 78%，扩大
了总需求，1979 年至 1993 年美国个人消费支出占 GDP 比例从 60%上升至 65%，二
战后占比提升最快的十年，也是消费产业发展的黄金十年。
❑ 对于我国来说，当前 60 岁以上人口占比已达 %，标志着中国已步入老龄化社
会。但中国的养老保障体系仍然处于建设初期，大部分民众都指望依靠微薄的政府养老
退休金和社会保障，但与美国不同的是，中国的储蓄率一直高居不下，甚至在 2008 年
前后储蓄率超过 50%，虽然近年有所下降，但仍然超过 45%，远高于世界均值，在养
老压力与日俱增的同时，社保缺口不断加大，如何制定新的养老计划成为重中之重。
❑ 为此，中国开始发布新的政令和改革措施。2014 年 1 月发布《关于企业年金、职
业年金个人所得税有关问题的通知》，2015 年 8 月国务院印发《基本养老保险基金投
资管理办法》，2018 年 7 月银保监会发布《个人税收递延型商业养老保险资金运用管
理暂行办法》，继续完善中国版的 401K 计划，随着税延养老险在全国铺开，未来 5 年
有望撬动商业养老保费规模超过万亿，部分资金将有望进入股市，成为股市长期增量配
置型资金。
❑ 从 A 股市场的影响来看，401K 的推出可以壮大机构投资者阵营，增加专业机构投
资者的比重。此外，美国推出的“401K”计划使得资产规模迅猛增长的养老金资产直接
成为美国 1978 年至 2000 年大牛市的有力推手，中国版的 401k 计划的逐步完善也将
为股市带来大量长期新增资金。从对居民的影响来看，随着养老保障制度的逐步完善，
居民储蓄率将逐步下降，消费率将逐步上升，也是解决当前扩内需问题的关键点之一。
❑ 我们以下有几点政策建议：a)国家应在更高层面规划补充养老保险体系的发展，发
展多种形式、满足不同需求的补充养老保险计划，如企业年金、团体年金等，DB、DC、
混合型计划等。b)税收优惠（缴费免税/投资收益免税/领取缴税）是补充养老保险计划
建立的巨大动力，国家应通过税优政策鼓励补充养老保险的发展，但同时需要确立严格
的监管机制。c)养老保险资产应当通过有效的运用，与资本市场发展、国民经济增长实
现良性互动，在投资范围上可以逐步适当放开，并给予养老保险金一定的优先配置权。
策略研究
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目录
一、 中国版“401K”的施行 ........................................................................................ 3
二、 “401K”计划的前世今生 .................................................................................... 3
1、什么是“401K计划”？ ................................................. 3
2、“401K”溯源 .......................................................... 5
（1）“斯图特贝克”事件................................................................................................... 5
（2）“401K”的运作方式 ................................................................................................. 6
3、“401K”发展及影响 .................................................... 7
（1）“401K”的基金偏好 ................................................................................................. 8
（2）社保缺口下的以股养老 .......................................................................................... 8
（3）“401K”成功原因 ..................................................................................................... 9
（4）安然事件及“401K”的弊端 .................................................................................... 10
（5） “401K”计划的施行对居民和股票市场的影响 ..................................................... 10
三、 中国养老的现状 ............................................................................................ 13
四、 政策建议和总结 ............................................................................................ 15
策略研究
敬请阅读末页的重要说明 Page3
一、 中国版“401K”的施行
随着中国人口老龄化问题日益深化，人口红利逐步消失；如何解决养老问题已成为公民
生活保障的重中之重。按照联合国标准，65 岁以上老人占总人口的 7%或 60 岁以上老
人占总人口的 10%,即该地区被视为老龄化社会。而当前中国 65 岁以上老年人口占总
人口达 %，60 岁以上人口占总人口 %，这标志着中国已步入老龄化社会。
图 1：中国人口结构：已逐步进入老龄化社会
资料来源：Wind，招商证券
为了解决养老问题，中国开始发布新的政令和改革措施。财政部、人力资源社会保障部、
国家税务总局联合发布《关于企业年金、职业年金个人所得税有关问题的通知》，自 2014
年 1 月 1 日起，实施企业年金、职业年金个人所得税递延纳税优惠政策。2015 年 8 月
23 日，国务院印发《基本养老保险基金投资管理办法》，明确了养老金投资方向及具体
细则。中国政府不断完善基本养老金问题，吸收了美国“401K”的经验，因此也被称为
“中国版 401K”。2018 年 7 月，银保监会发布《个人税收递延型商业养老保险资金运
用管理暂行办法》，继续完善中国版的 401K 计划，若着未来税延养老险在全国铺开，
未来 5 年有望撬动商业养老保费规模超过万亿，部分资金将有望进入股市，成为股市长
期增量配置型资金。
二、 “401K”计划的前世今生
1、什么是“401K计划”？
401k 计划来自于美国 1978 年《国内税收法》新增的第 401 条 k 项条款的规定（因此
被成为“401K”），是一种适用于私人营利性公司，由雇员、雇主共同缴费建立起来的
完全基金式的养老保险制度，属于缴费确定型（DC）计划，实行个人账户积累制。该新
增条款于 1979 年得到法律认可，1981 年又追加了实施规则，20 世纪 90 年代迅速发
展，逐渐取代了传统的社会保障体系，成为美国诸多雇主首选的社会保障计划。
经过多年的发展，形成了美国现行的养老保险制度，主要由三大支柱构成：第一支柱是
由政府主导、强制施行的社会养老保险制度，即联邦退休金制度；第二支柱是由企业主
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人口结构:占总人口比例:60岁及以上
人口结构:占总人口比例:65岁及以上
(%)
策略研究
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导、雇主和雇员按比例共同缴费的企业补充养老保险制度，即企业年金计划；第三支柱
是由个人负责、自愿参加的个人储蓄养老保险制度，即个人退休金计划。
表 1：美国养老保险制度
类型 来源 内容 自愿程度 领取条件 税收优惠
联邦退
休金制
度
政府 雇主和雇员根据个
人工资缴纳一定的
社会保障税，退休
后可以领取一定的
退休金
强制要求企业在
每月发工资时按
照雇员的社会保
障号码（SSN）代
扣代缴
雇员必须纳税 40个季度
（相当于 10年缴费年
限），退休后才能按月
领取联邦退休金
工作时多存社保
税、退休后多领
养老金
企业年
金计划
企业 雇主为雇员设立专
门的 401K账户，并
对其账户做出一定
程度的投资，退休
人员可以享受延迟
纳税
雇员自主决定投
资决策，并承担
投资风险
账户持有人年满
岁；死亡或永久丧失工
作能力；发生大于年收
入 %的医疗费用；55
岁以后离职、下岗、被
解雇或提前退休
税收优惠具体体
现为“延迟纳税”
（Tax Defer）
个人退
休金计
划
个人 参与者自己设立
IRA账户，并自行
管理
个人自愿参与的
个人补充养老金
计划
IRA户主在年满 岁
后方可领取 IRA退休
金，提前支取将被处以
支取金额 10%的罚金
一是延迟纳税二
是免征帐户内的
存款利息、股息
和投资收益所得
税
资料来源：Wind，招商证券
这三大支柱相辅相成，缺一不可；而其中以“401K”为代表的企业年金计划和个人退休
金计划（IRA）已经成为个人养老保险制度的主流，截至 2017 年，个人退休账户余额
为 万亿美元，DC 计划余额为 万亿美元，而社会保险税财政收入仅为 万
亿。
图 2：美国养老保险制度三大支柱发展趋势
资料来源：Wind，招商证券
除 DC 计划和 IRA 之外，还包括私营 DB 计划和政府 DB 计划来丰富自愿类的养老保险
计划。DC 计划和 IRA 计划的出现使退休养老资产的上升，但同时也直接导致了私营 DB
计划、地方政府 DB 计划和联邦政府 DB 计划的比例持续下降，DB 计划合计占比不到
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美国:退休资产:个人退休账户
美国:联邦财政收入:社会保险税
美国:退休资产:DC计划
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策略研究
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图 3：DC 计划和 IRA 双骑绝尘 图 4：各类 DB 计划占比萎缩
资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券
2、“401K”溯源
（1）“斯图特贝克”事件
1963 年底，美国曾发生过“斯图特贝克事件”。著名的斯图特贝克汽车制造厂因陷入
产品危机而关闭，5000 名工人下岗失业，加上 2000 名已退休工人，7000 人的养老金
灰飞烟灭。约 4000 多工人完全丧失了退休金受益权；有些工人工作近 40 年，只差一
二个月就可以领取全额退休金。因为制造厂的倒闭，导致高达一万人的生计瞬间陷入困
境。
“斯图特贝克”事件在美国工人当中引起了强烈的反响，震惊全国，作为全球最大的资
本主义霸主，怎么会发生这种骇人听闻的事件。因此政府高度重视私人企业的雇员退休
养老金的问题，并派出特别委员会进行调整。
这一事件最终导致了 1974 年《退休金保障法》出台并实施，并逐步形成了现代美国养
老金制度，甚至可以说是重建了企业股份制和美国股市。
由“斯图特贝克”事件暴露出当时美国退休养老计划的巨大问题，私人企业的雇员退休
养老金异常混乱。当时的退休养老金主要有三部分组成：基本社会保障，个人的储蓄和
投资，企业自发地提供养老金（由于养老金规模小，无人管理）。
表 2：1974 年以前的美国退休养老计划
类型 来源 方式 内容
基本社会保障 政府 美国人缴纳的都是社保税 96%的家庭被公共养老计划覆盖，但是少得可怜
个人储蓄和投资 个人 工资收入和投资收入 对于中低收入人群而言，工资只够生活，没有足够的投资来源
私企养老金 企业 雇员福利 只有部门“存在良知”的大企业自发提供给雇员，而同时养老金规模小，
缺乏有效管理
资料来源：Wind，招商证券
1974 年，福特政府颁布《雇员退休收入保障法案》；1978 年，《国内税收法》新增第
401 条 k 项条款。这两项法案的落地开始普及 DC 计划和 IRA。退休养老金的组成部分
增加了企业提供的定额缴存计划（DC）（即早期的企业年金）和个人退休账户（IRAs）。
大大丰富了退休养老金的选择。401K 由企业提供，大部分私企都建立了年金制度，由
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个人退休账户 DC计划
私营DB计划 地方政府DB计划
联邦政府DB计划 年金
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企业统一管理投资；而个人退休账户则作为未被雇主福利覆盖的补充部分。DC 计划的
出台直接超越了社会保险税，而 IRA 也在逐步推广，被普通消费者接受。
图 5： 1974 年前后养老金计划的变更：DC 计划和 IRA 超越社会保险税
资料来源：Wind，招商证券
（2）“401K”的运作方式
在“401K”施行之前，企业方面的养老退休金仅仅依靠“血液里流淌着道德”的大企业
自发地发放给雇员，但并不是所有的企业都愿意无偿地替员工福利买单，而是作为一种
吸引人才的方式。与此相反，在一些企业中工会占主导力量，因此由企业提供的养老退
休金相当可观，在给员工带来的福利的同时无疑加重了企业的负担。“401K”条款落地，
让原本由企业单方面负担员工养老金的方式，更改为由雇员和雇主共同承担。一方面提
高了退休养老的保障机制，另一方面减轻了雇主的压力。
“401K”计划就是员工根据自身条件拟定缴纳额度，企业也按照一定比例存入同一账
户，同时企业提供合适的投资组合供员工自主选择，再交由专业管理人员负责统一打理
资产。而当雇员退休时，可以采取一次性领取、分期领取和转为存款等方式使用。
“401K”计划最大的吸引力就在于优惠税收政策，存入 401k 计划和 IRA 计划，作为养
老金进行储备的工资额度，可以在一定程度上享受税收减免，也就是工资延迟收到，但
是可以少缴部分税款，这对于低收入人群而言是一项重大福利。除此之外，投资收益还
可以享受延迟纳税，按照目前的发展趋势，未来的工资税率将会低于现在的税率。
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美国:退休资产:个人退休账户
美国:联邦财政收入:社会保险税
美国:退休资产:DC计划
（十亿美元）
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图 6：“401K”的运作方式
资料来源：雪球，招商证券
3、“401K”发展及影响
美国推出“401K”计划的初衷是为了鼓励美国国民增加养老储蓄。出乎意料的是，美国
养老金的资产规模在与股市形成良性循环下迅猛增长，资产规模大幅增长的养老保险金
直接成为美国 1978 年至 2000 年长达 22 年大牛市的有力推手。
由于“401K”和“IRAs”的推行，个人退休资产逐年上升，截至 2017 年底，个人退休
资产总计达 万亿美元，平均年增长率超过 10%。在 2001 年和 2008 年，退休资产
总计呈负增长，这主要源于 2001 年互联网泡沫造成的股市崩盘以及 2008 年的次贷危
机引起的金融危机，导致退休资产的大幅缩水。这表明了个人退休资产投资过度依赖股
票市场的兴衰。
图 7：退休资产总计逐年增长
资料来源：Wind，招商证券
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退休资产总计及增速
总计 增长率（十亿美元）
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（1）“401K”的基金偏好
养老金像其他大类资产一样，投资方式和渠道多种多样，而 70 年代的市场萧条，导致
一般投资者无论投资哪类资产，最终资产都是大幅缩水。80 年代中后期，美国结束了
长久以来的滞胀困境，实体经济开始复苏，随之而来的是股市和债市的繁荣。而对于个
人投资者来说，他们缺乏专业的投资知识，个人资产单薄，很难通过资产组合分化风险。
专业的事就让专业的人去做；雇员们只需要了解自己的风险承受程度以及账户安全是否
能够支取去足够了。因此，雇员们偏好购买基金来满足收益和规避风险的双重需求。富
达基金便是依靠养老产业崛起而实现扩张，到今天，是美国最大的共同基金之一。
IRA 和 DC 计划中共同基金占比逐年提高。至 2000 年左右，个人账户资产共同基金占
比为 48%并长期维持在该水平；而 DC 计划中共同基金占比于 2000 首次超过 40%，
并仍逐步上升，截至 2017 年，共同基金占比为 59%。
图 8：共同基金占养老金投资的半壁江山
资料来源：Wind，招商证券
（2）社保缺口下的以股养老
80 年代开始，美国股市开始进入黄金时期，标普 500 从 1980 年的 100 点上涨到 2000
年的 1500 点，20 年间涨了 20 倍。可是美国家庭持股比例却从 1960 年代的 40%下降
到 25%，90 年代初进一步下降到 17%。为什么疯涨的资产，美国家庭却乏人问津？
事实是，“401K”计划和“IRAs”推动养老金基金的发展，而同样美国家庭更愿意购买
基金，由金融机构代替一般家庭进入股票市场。共同基金股票类的投资于 1992 年占比
高达 75%，这还不算混合型中股票的占比；2017 年国内外股票占比合计 60%，而资产
体量高达 万亿美元。
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个人账户资产共同基金占比 DC计划共同基金占比
策略研究
敬请阅读末页的重要说明 Page9
图 9：DC 计划：共同基金各资产情况 图 10：DC 计划：共同基金各资产占比
资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券
当基金追求股票市场带来的高收益时，背后其实是来自于美国养老金缺口的压力。从
1965 年依赖，美国社会福利支出远远高于社会保险税带来的财政收入，而这一缺口继
续持续扩大。截至 2016 年，支出差额高达 万亿美元，而这种趋势还在持续。因此
需要由个人和企业通过养老保险计划，来弥补这个逐渐扩大的豁口。
图 11：社保缺口在进一步扩大
资料来源：Wind，招商证券
（3）“401K”成功原因
401k 计划作为一种非强制性的养老金计划，从 1978 年至 2000 年约 20 年的时间就覆
盖了约 30 万家企业，涉及 4200 万人和 62%的家庭，逐步取代了传统社会保障体系。
“401K”计划的成功主要包括以下几个方面：
✓ 税收优惠。传统社会保障体系的养老保险计划只有由企业缴费的部分才享有税收优
惠，而如今的“401K”计划以及“IRA”都对个人缴费给予一定的优惠政策。通过个
人缴费的优惠政策，401K 计划使国家、企业、个人三方都承担了养老责任。
0
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国内股票 国外股票
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国内股票 国外股票 混合型 债券 货币市场
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社保缺口
社会保险税财政收入
政府社会福利支出差额
（十亿美元）
策略研究
敬请阅读末页的重要说明 Page10
✓ “以养老为目的”的制度设计和监管提高了储蓄率。401k 计划通过有力的监管对提
前取款行为进行税收惩罚。与之前相比，401k 计划可以提高至少 89%的国民储蓄
率。
✓ 成熟的资本市场提供了适宜的市场环境。美国资本市场从 1970 年代开始进入大变
革时代，市场更加成熟，投资工具日益丰富，以及相对健全的法律法规体系和监管
体系。养老金资产与资本市场形成了良性互动发展的局面。
✓ 401K 和 IRA 计划改变了个人账户不可转移的问题，这有利于市场劳动力的流动；
同时雇员有权选择投资方式和投资方向，大大提高了他们的积极性。
（4）安然事件及“401K”的弊端
当美国家庭开始感受到“401K”带来的收益时，风险也在开始酝酿。
2001 年 12 月 2 日，世界第一大能源交易商美国安然石油天然气公司破产，同时破产的
还有大批以美国“401K”养老保险基金投入安然公司股票的员工，他们的养老金也在荡
然无存。按照 401k 计划，雇员们的养老资金大部分被用于购买本公司股票，如果预期
收益算的话，投资组合本会为员工带来良好的经济效益。但是在过分追求高收益的同时
也忽略了高风险。
安然事件的发生让我们重新思考“401K”计划的弊端：
✓ 非理性投资泛滥。因为共同基金会将 401k 养老金投向股市，但在大量普遍缺乏理
性投资专业能力的美国民众的决策下，经常出现非理性投资的情况，大大提升了投
资组合的风险。
✓ 401k 计划的发展速度开始减缓。一方面源于美国民众的超前消费观念，并未有足
够的预留资金存入养老金账户中，以及新一代的年轻人忙碌于偿还各种学费贷款以
及信用卡债务。另一方面，“婴儿潮”一代已经开始进入领取期，“401K”账户将
会大幅注销。
✓ 转嫁问题。当“婴儿潮”这一代人开始退休时，他们的下一代就不得不纳税以补偿
未来的财政亏空。而再下一代将面临的将会是个天文数字。
✓ 投资过于集中。大部分的养老金都投于共同基金，而大部分的共同基金都用来购买
股票。2000 年底，共有 万亿美元的“401K”养老金，但其中高达 72%是股票或
类似有价证券。过于集中的投资导致的直接后果，那就是覆巢之下焉有完卵。
（5） “401K”计划的施行对居民和股票市场的影响
1980 年以前美国股市整体表现平平，1960 年初道琼斯工业指数为 678 点，到了 1980
年年初也仅 820 点，指数 20 年涨幅仅 21%，1971 年纳斯达克指数出现，到了 1980 年
初纳斯达克指数为 146 点，将近十年涨幅仅仅 45%。而在美国推行“401K”计划后，
其资金迅速与股市形成良好互动，美国大公司的职工将自己的养老基金中约 1/3 的资金
投入到本公司的股票，道琼斯指数则在 1978 年到 2000 年其间累积上涨 1283%。从宏
观经济基本面来看，七十年代美国面临滞胀等诸多问题，而八十年代后逐步摆脱滞涨，
因此，虽然我们不能说 401k 计划的推行直接导致了 1980 后长达 20 年的大牛市，但是
确实给股票市场带来了大量新增资金，因此可以说 401k 计划的推行是大牛市的助推因
素之一。
策略研究
敬请阅读末页的重要说明 Page11
图 12：美国 401k 计划施行后，大量资金进入股市，也成为了 1980 年后美国股市大
牛市的主要助推因素之一
资料来源：Datastream，招商证券
在八十年代初施行 401k计划后，到 2000年美国 401K计划资产总额约 万亿美元，
而到了 2017 年底，总额增加至 万亿美元，考虑对股票市场持有市值来看，2000 年
美国 401k 计划共同基金持有量为 8320 亿美元，其中对股票持有市值为 5730 亿美元，
仅 401K 计划资产持有股票的市值就占股票总市值的 %，这还不算混合型中股票的
占比，而到了 2017 年，美国 401k 计划共同基金持有量为 万亿美元，其中对股票
持有市值为 万亿美元，占股票总市值的 %。可以看出 401k 计划的实施给美国股
票市场带来大量新增资金，在推出后 20 年的大牛市中，给股票市场贡献了近 6000 亿
美元的增量资金，而到当前更是贡献了 万亿美元的新增资金。
图 13：至 2017 年底，美国 401K 计划资产总额约 万
亿美元
表 3： 401k 计划的实施给美国股票市场带来大量新增
资金
单位：十亿
美元
美国:DC 计
划:共同基
金持有量:
总计
美国:DC 计
划:共同基
金持有
量:401(k)
计划
美国:DC 计
划:共同基
金持有量:
资产:国内
股票
美国:DC 计
划:共同基
金持有量:
资产:国内
股票：
401k 计划
（测算）
2000 年 1,285 832 885 573
2017 年 4,540 3,549 2,055 1,606
资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券
美国的社会保障制度从 20 世纪初开始就在不断得到完善，但是从政府支出角度来看，
快速完善期在 60 年代中后期到 80 年代末，1965 年社会保障仅获得 170 亿左右的财政
支出，占比 3%，到了 90 年代初期，这个数值达到了 2300 多亿，占比接近 5%，年平
均增长速度接近 12%。
特别是 80 年代初期 401k 计划推行以后，使得美国居民储蓄率加速下降。1960 年后到
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DOW JONES INDUSTRIALS
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6,000
美国:DC计划资产:401(k)计划（十亿美元）
策略研究
敬请阅读末页的重要说明 Page12
1981 年之前，美国个人储蓄率基本维持在 11%以上，二十年平均储蓄率为 %，但
1980 年后迅速下降，到了 1990 年仅为 %，同时消费倾向从 75%上升至 78%，扩
大了总需求。
除此外，里根政府通过的《1981 年经济复兴税法》中，把减税作为经济恢复的核心。
改革前个人所得税的税率从 11%到 50%，分为 15 级。改革后将最高税率压低为 33%，
税率简化为 15%、28%、33%三级。
图 14：美国社会保障支出占比自 70 年代初陡增 图 15：401k 计划推行以后，美国居民储蓄率加速下降，
消费倾向迅速提高
资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券
以上提到的因素最后也反映到了美国个人消费支出占 GDP 比例的数据上来，二战后该
比例一直在 60%左右徘徊，直至 70 年代末迅速上升，1979 年，美国个人消费支出占
GDP 比例为 %，到了 1993 年上升至 65%，14 年上升了将近 5 个百分点，90 年
代初以后增速又变得相对缓慢起来，1993 年至 2016 年的 23 年间，该比例上升了
个百分点，因此 20 世纪 70 年代末至 90 年代初美国个人消费支出占 GDP 比例是二战
后占比提升最快的十年，此时正值美国摆脱七十年代滞涨，工业化告一段落、科技产业
崛起前夜，是消费产业发展的黄金十年。
图 16：八十年代初美国正式摆脱滞胀 图17： 70年代末至90年代初美国个人消费支出占GDP
比例迅速上升，是二战后占比提升最快的十年
资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券
总的来看，由于美国七十年代经济增速下台阶，重工业化告一段落，房地产房地产销售
见顶，人均 GDP 突破 8000 美元，同时社会保障制度得到了最大程度的完善，以及 18-
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美国社会保障支出占GDP比例
美国社会保障支出占联邦财政支出比例（右）
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美国消费倾向:个人消费占收入比
美国:个人储蓄率（右）
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美国:不变价:GDP:同比 美国:核心CPI:同比(%)
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美国个人消费支出占GDP比(%)
策略研究
敬请阅读末页的重要说明 Page13
64 岁人口占比的不断提升等原因导致了美国 70 年代中后期到 90 年代初消费产业的崛
起，从而从工业型经济转型到了消费型经济，整个八十年代是美国消费产业发展的黄金
十年。
图 18：美国八十年代股票市场表现最好的行业全部集中在消费行业
资料来源：Datastream、招商证券
三、 中国养老的现状
预计到 2040 年，中国将有 亿老人，约占总人口的 1/4，远远高于 10%的人口老龄
化标准，可以预见国家面临的养老压力巨大。然而到目前为止，中国的养老保障体系仍
然处于建设初期。大部分的参与社保和养老计划的民众，都指望依靠微薄的政府养老退
休金和社会保障，但与美国不同的是，中国的储蓄率一直高居不下，甚至在 2008 年前
后储蓄率超过 50%，而后政府开始鼓励消费，提倡消费升级概念，储蓄率才开始逐年下
降。
策略研究
敬请阅读末页的重要说明 Page14
图 19：中国储蓄率高居不下
资料来源：Wind，招商证券
中国“养儿防老”的思维模式一直影响中国人的消费观念，因此，中国百姓为了子女的
教育，自身的疾病以及风险准备，而愿意将资金储蓄在银行，而非通过一定的理财手段
来实现资产的保值乃至增值。
中美国情不同，促成我国养老金投资变革的根本原因还是人口老龄化问题。由于“独生
子女”政策，在第二代独生子女成年之后，面临的是“4+2”的赡养压力。如果再同独
生子女结婚之后，就成了“8+4+1”的模式。因此，养老金投资的变革势在必行。尤其
是当基本养老保险基金结余增速开始下滑，社保基金收支开始产生缺口；养老压力正在
不断加大。因此，如何制定新的养老计划成为养老问题的重中之重。
图 20：中国基本养老保险基金结余增速下滑 图 21：社保基金收支开始产生缺口
资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券
另一点与美国不同的是在于资产配置，美国“401K”计划主要投资基金品种，如股票型
基金、货币基金、平衡型或偏债型基金。其中可以根据雇员自己的偏好改变投资策略，
高风险伴随着高收益。而反观国内养老金的投资情况，《基本养老保险基金投资管理办
法》规定，投资范围除了银行存款类产品、债券类产品、股票和基金类产品等三大类产
品外，国家重大工程和重大项目建设，养老基金可以通过适当方式参与投资。这直接导
致的问题是，企业养老保险基金收益率一直都处于低位；养老保险基金以保本收益为主，
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国民总储蓄 国民总储蓄率 （%）
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社会保险基金收入:基本养老保险费
社会保险基金支出:基本养老金
（亿元）
策略研究
敬请阅读末页的重要说明 Page15
不追求高收益，只追求无风险。2009 年至 2014 年，企业养老保险基金收益率为 %、
%、%、%、%、%，不仅低于全国社会保障基金和企业年金 %和
%的收益率，更是低于同期一年期银行存款利率。但面临着社保基金开始产生缺口，
若在执行保本收益的方式，缺口将会进一步扩大。
四、 政策建议和总结
总结而言，美国于 1978 年推出“401K”计划的初衷是为了鼓励美国国民增加养老储蓄，
但养老金的资产规模迅猛增长，直接成为美国 1978 年至 2000 年长达 22 年大牛市的有
力推手，但美国家庭持股比例却持续下降，主要原因在于美国家庭更愿意购买基金，由
金融机构代替一般家庭进入股票市场。共同基金股票类的投资于1992年占比高达75%，
2017 年国内外股票占比合计 60%，资产体量高达 万亿美元。
从对居民储蓄和消费的影响上来看， 401k 计划推行后使得美国居民储蓄率加速下降，
个人储蓄率到 1990 年仅为 %，此外，里根政府通过的《1981 年经济复兴税法》中，
把减税作为经济恢复的核心，改革后个人所得税将最高税率压低为 33%，税率简化为
15%、28%、33%三级。同时消费倾向从 75%上升至 78%，扩大了总需求，从美国个
人消费支出占 GDP 比例的数据上来，1979 年至 1993 年美国个人消费支出占 GDP 比
例从 60%上升至 65%，二战后占比提升最快的十年，此时正值美国摆脱七十年代滞涨，
工业化告一段落、科技产业崛起前夜，是消费产业发展的黄金十年。
对于我国来说，当前 60 岁以上人口占总人口已达 %，标志着中国已步入老龄化社
会。预计到 2040 年将有 亿老人，约占总人口的 1/4，远高于 10%的人口老龄化标
准。但中国的养老保障体系仍然处于建设初期，大部分的参与社保和养老计划的民众，
都指望依靠微薄的政府养老退休金和社会保障，但与美国不同的是，中国的储蓄率一直
高居不下，甚至在 2008 年前后储蓄率超过 50%，虽然近年有所下降，但仍然超过 45%，
远高于世界均值。
为了解决养老问题，中国开始发布新的政令和改革措施。2014 年 1 月发布《关于企业
年金、职业年金个人所得税有关问题的通知》，2015 年 8 月国务院印发《基本养老保
险基金投资管理办法》，2018 年 7 月，银保监会发布《个人税收递延型商业养老保险
资金运用管理暂行办法》，继续完善中国版的 401K 计划，若着未来税延养老险在全国
铺开，未来 5 年有望撬动商业养老保费规模超过万亿，部分资金将有望进入股市，成为
股市长期增量配置型资金。
从对股市的影响来看，一方面，从国际经验来看，养老基金、保险基金和共同基金是资
本市场中最重要的机构投资者。401K 的推出可以壮大机构投资者阵营，增加专业机构
投资者的比重，从而改变证券市场的投资者结构。另外一方面，美国于 1978 年推出
“401K”计划的初衷是为了鼓励美国国民增加养老储蓄，但养老金的资产规模迅猛增
长，直接成为美国 1978 年至 2000 年长达 22 年大牛市的有力推手，中国版的 401k 计
划的逐步完善也将为股市带来大量长期新增资金。从对居民的影响来看，长期而言，参
考海外经验，随着养老保障制度的逐步完善，居民储蓄率将逐步下降，消费率将逐步上
升，也是如何解决当前扩内需问题的关键点之一。
最后，中国的养老产业何去何从？以下有几点政策建议：
a) 国家应当在更高层面规划补充养老保险体系的发展，发展多种形式、满足不同需求
的补充养老保险计划，如企业年金、团体年金等， DB、DC、混合型计划等。
策略研究
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b) 税收优惠（缴费免税、投资收益免税、领取缴税）是补充养老保险计划建立的巨大
动力，国家应通过税优政策鼓励补充养老保险的发展。但同时需要确立严格的监管机制，
防止养老金被盗用于其他用途。
c) 养老保险资产应当通过有效的运用，与资本市场发展、国民经济增长实现良性互动。
不应该只考虑保险金的保本收益，在投资范围上也可以逐步适当放开，并给予养老保险
金一定的优先配置权。
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分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬
的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
张夏：中央财经大学国际金融专业硕士，哈尔滨工业大学工学学士。3 年金融产品研究经验，4 年策略研究经验，
目前担任策略首席分析师。
陈刚：同济大学金融学硕士，2016 年加入招商证券，从事策略研究。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准 20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准 5-20%之间
中性：公司股价变动幅度相对基准介于±5%之间
回避：公司股价表现弱于基准 5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起 6 个月内，行业相对于同期市场基准（沪深 300）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业将跑赢基准
中性：行业基本面稳定，行业跟随基准
回避：行业基本面向淡，行业将跑输基准
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资
格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基
于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买
卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必
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