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财务管理股权管理股权结构与权益资本成本关系研究.doc

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财务管理股权管理股权结构与权益资本成本关系研究硕士学位论文论文题目股权结构与权益资本成本关系研究 OwnershipStructureandtheCostofEquity 作者：导师：北京交通大学 2020年 8月学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，提供阅览服务,并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。（保密的学位论文在解密后适用本授权说明）学位论文作者签名：导师签名：签字日期：年月日签字日期：年月日 i 中图分类号：XXXX UDC：XXXX 学校代码：XXXX 密级：公开北京交通大学硕士学位论文股权结构与权益资本成本关系研究 OwnershipStructureandtheCostofEquity 作者姓名：学号：导师姓名：职称：学位类别：管理学学位级别：硕士学科专业：会计学研究方向：公司理财与资本市场北京交通大学 2020年 8月致谢本论文的工作是在我的导师教授的悉心指导下完成的，教授严谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢两年来老师对我的关心和指导。教授悉心指导我们完成了实验室的科研工作，在学习上和生活上都给予了我很大的关心和帮助，在此向老师表示衷心的谢意。教授对于我的科研工作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此表示衷心的感谢。 ii 在实验室工作及撰写论文期间，北京交通大学经济管理学院 2009 级硕士 1班会计学专业全体同学对我论文中的研究工作给予了热情帮助，在此向他们表达我的感激之情。另外也感谢我的家人，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。北京交通大学硕士学位论文中文摘要 iii 中文摘要摘要：公司治理的最终目标是增加企业价值，而影响企业价值的路径有两条，即现金流与资本成本，其中资本成本又包含了债务资本成本与权益资本成本，因此，公司治理的改善能够通过降低权益资本成本这条路径来增加企业的价值。股权结构又是公司治理的核心问题之一，因此，本文试图通过研究股权结构与权益资本成本之间的关系，来探求一条通过调整企业股权结构来降低权益资本成本，从而最终增加企业价值的路径。本文以上市公司股权分置改革完成为契机，利用 2008~2010 年我国上市公司公开披露的数据为基础，运用描述统计、因子分析、线性回归及显著性检验、异方差分析等方法，对我国非金融行业上市公司的股权结构与权益资本成本的关系进行实证研究，得到以下结论： 1. 大股东持股比例与权益资本成本是显著正相关的。换言之，在其他条件不变的情况下，如果一个大股东增加持股比例，则会使权益资本成本上升。这就说明，大股东对小股东的利益侵占要大于利益协同效应。 2. 股权的相对制衡对权益资本成本的影响较小且并不显著。换言之，增加股东数量或是增加第二到第十大股东的持股比例，并不能显著降低权益资本成本。这就说明，股东间的监督、制约并不是很有效的。 3. 在国有股持股比例低于 45%时，国有股比例与权益资本成本显著正相关，在国有股持股比例高于 45%时，国有股比例与权益资本成本关系不显著，但其均值在 50~55%时达到极小值。也就是说，当国有股比例低于 45% 时，降低国有股比例可以降低权益资本成本。当其超过 45%时，将其控制北京交通大学硕士学位论文中文摘要 iv 在 50%~55%为宜。 4. 在国有绝对控股、国有非绝对控股、非国有绝对控股、非国有非绝对控股四类企业中，非国有绝对控股企业权益资本成本均值明显高于其他三类，而非国有非绝对控股企业权益资本成本均值明显低于其他三类。换言之，当企业存在控制性大股东时，适合由国有股来担任这一控制股东的角色，当企业不存在控制性大股东时，国有股更适合做小股东。而当企业为绝对控股时则更适合由国有资本担任大股东地位。关键词：股权结构；权益资本成本；上市公司分类号：[F231] 北京交通大学硕士学位论文 A B S T R A C T v ABSTRACT ABSTRACT:Thefinalgoalofcorporategovernanceistoincreasethevalueoft ndtheotheriscapitalcosts,whichincludesthecostofdebtandthecostofeq ,corporategovernancecanincreasethevalueofthepanybyr corporategovernance,thispaperattemptstofindtherelationshipbetween tofequitythepanytoincreasethevalueofthepanyultimately. Toseetheconsummationofreformingoftheshareholderstructureoflis tedpaniessanopportunity,thispapertesttherelationshipbetweentheown ershipstructureandthecostofequityofnon-financialpaniesbasedon2008 ~2010annualpublicreportsbyusingdescriptivestatistics,factoranalys is,linearregressionandthesignificancetest,,t hispaperobtainthefollowingconclusions: Largestshareholdingratioandthecostofequityissignificantlyandp ,ifonlyincreaseamajorshareholder' sstake, trongerthanbenefitcollaborativebetweenlargeshareholdersandsmallsh areholders. Theeffectoffactoranalysisonthecostofequityissmallandnotsignifican 北京交通大学硕士学位论文 A B S T R A C T vi ,onlyincreaseasecondtothetenthlargestshareholder'sstak e, pervisionandconstraintsbetweentheshareholdersarenotveryeffective. Whentheproportionofstate-ownedsharesisbelow45%,itissignifican ,whentheprop ortionofstate-ownedsharesisabove45%,ithasnosignificantrelationshi %with55%,theaverageofthecos ,Whentheproportionofstate-ownedsharesi sbelow45%,reducetheproportionofstate-ownedsharescanreducethecosto %,itshouldbecontrolledwithin50%to55%. Thefourtypesofenterprisesasabsolutecontrolofstate,non-absolut econtrolofstate,absolutecontrolofnon-state,non-absolutecontrolofn on-state,theaverageofthecostofequityisthelowestonebythetypeofnon- absolutecontrolofnon-statewhileitisthehighestonebythetypeofabsolu ,thestat gshareholder,hestate-ownedsharesshouldholdlessstock. KEYWORDS：Ownershipstructure;CostofEquity;ListedCompany CLASSNO：[F231] 北京交通大学硕士学位论文目录 vii 目录中文摘要 iii ABSTRACTiv 1绪论 1 选题背景与研究意义 1 相关概念界定 2 股权结构 2 权益资本成本 2 研究内容与论文框架 3 本文创新点 5 2文献综述 6 股权结构 6 权益资本成本 7 股权结构与权益资本成本 12 3理论基础与研究假设 14 理论基础 14 信息不对称理论 14 委托—代理理论 14 企业价值最大化理论 15 研究假设 16 北京交通大学硕士学位论文目录 viii 4实证研究设计 19 样本的选择 19 变量的选取 19 被解释变量 19 解释变量 20 控制变量 21 模型的构建 21 5实证结果及分析 21 描述性统计 21 显著性检验 21 大股东持股比例与权益资本成本 21 股权制衡与权益资本成本 21 股权构成与权益资本成本 21 异方差检验 21 分段线性回归 21 全样本线性回归 21 实证结果 21 6结论与展望 21 研究结论与启示 21 研究不足与前景展望 21 参考文献 21 北京交通大学硕士学位论文目录 ix 作者简历 21 独创性声明 21 学位论文数据集 21 北京交通大学硕士学位论文绪论 1 1 绪论选题背景与研究意义公司治理目标是使股东财富最大化或企业价值最大化，任何一个公司治理问题的讨论，其最终目的都是为了提高企业的绩效，增加企业价值。影响企业价值的路径有两条：现金流与资本成本，而在资本成本中又包括了债务资本成本与权益资本成本，因此权益资本成本的高低将直接影响到企业的价值。已有研究证明，有效的公司治理通过减轻道德风险和逆向选择带来的代理风险，能够降低公司的权益资本成本（任珍珍，2008），而股权结构又是公司治理的核心问题之一，因此，股权结构能够通过影响企业权益资本成本来影响企业的价值。在现代股份制的公司中，由于信息不对称的存在，不仅股东与经理人之间存在着代理冲突，大股东与小股东之间也存在着利益冲突（田宝等，2007；刘星、刘伟，2007）。Porta、 Silanes 和 Shleifer(1999)证明大股东持股是当前股权结构中的普遍现象而不是 Berle 和 Means(1932)所认为的分散持股。于是公司治理的焦点由第一类委托—代理问题开始转向第二类委托—代理问题，即从关注股东与管理者之间的利益冲突转向关注大股东与小股东之间的矛盾。作为解决第一类冲突问题的方式之一出现的大股东持股又带来了第二类的委托—代理问题，即大股东对小股东利益的侵吞与掠夺。因此，可以说两类冲突总是并存的。为了解决这两类问题，股权制衡理论应运而生。股权制衡理论指出，多个大股东互相制衡的现象是普遍存在的，这种股权北京交通大学硕士学位论文绪论 2 结构在减少经理的私人收益的同时，还有助于保护小股东的利益(Gomes、 Novaes，2005)。结合当前我国的具体情况，最优股权结构问题成为了学术界与实务界共同关注的重要问题。从 Berle和 Means(1932)提出公司绩效与股权的分散度之间存在负相关的关系以来，一直有学者从不同的角度对这一问题进行探讨，但研究的结论不尽相同。本文试图通过研究股权结构与权益资本成本之间的关系，指导企业通过改善股权结构，来降低权益资本成本，最终达到增加企业价值的目的。目前国外研究股权结构与权益资本成本之间关系的文献大多采用的是美国或其他发达国家上市公司的数据，由于我国证券市场在发展状况、整体规模、制度背景等方面都与发达国家证券市场存在很大差异，这些结论在我国适用的效度较差。而国内尽管有许多研究公司治理与企业价值、公司治理与权益资本成本、股权结构与企业价值的文献，但还没有直接研究股权结构与权益资本成本之间关系这一问题的文献，只有很少的文献在研究公司治理与权益资本成本的关系时，将股权结构的量化指标作为代表公司治理水平的变量之一，研究其与权益资本成本的关系。所以，对这一问题的理论探讨仍需深化。从实践角度讲，本文的研究为企业提供了一条通过改善股权结构来提升企业价值的思路。企业财务管理的目标是使股东财富最大化或企业价值最大化，之前的大量研究已经证明股权结构作为公司治理的核心问题之一，对企业的价值存在影响，但研究结论却不尽相同。本文则绕开北京交通大学硕士学位论文绪论 3 这一研究方法，转而研究股权结构与权益资本成本的关系，从而更清晰地剖析出股权结构如何影响权益资本成本，为企业通过调整股权结构降低权益资本成本，进而提升企业的价值提供了一条明确的路径。相关概念界定股权结构股权结构是指股份公司中不同股份所占的比例及其相互关系。它包含了两方面的含义：第一是指股权的集中程度，第二是指股权的构成。根据股权的集中程度不同，可以将股权结构大体分为三类。第一类是绝对控股，指第一大股东控制 50%以上股份，拥有对公司的绝对控制权。第二类是股权分散，指单个股东所持有的股份比例一般在 10%以下，大股东几乎不存在，两权基本完全分离。第三类是相对控股，相对控股是介于绝对控股和股权分散之间的一种状态，一般至少有两个股东所持股份比例在 10%到 50%之间且持股比例相差不大。股权构成是指不同性质的股东持有股份的数量、比例。在我国不同性质的股东主要是区分国有股与非国有股、法人股与公众股、内资股与外资股等。本文主要采取的是区分国有股与非国有股。权益资本成本资本成本这一概念可以从两个方面来理解。一是从企业管理者筹集资金的角度来看，在市场经济条件下，资本是一种商品，得到商品是需要付出代价的，同样资本也不例外。企业为了得到资本也需要付出成本，这个成本就是资本成本。资本成本一般体现为一定的费用的形式，包括北京交通大学硕士学位论文绪论 4 筹集费用和使用费用两部分。筹集费用是指在筹备资金过程中需要支付的费用，大多数筹集费用一次性支出，使用资金过程中不再需要付出。使用费用是企业为占用资金而发生的支出，是资本成本的主要组成部分。二是从投资者的角度理解，资本成本是资金提供者要求得到的投资回报率。资本的拥有者向企业提供资金实质上是一种投资行为，企业必须满足投资者对投资回报的要求。筹资者的资金来源于投资者的投资，若企业的收益率达不到投资者要求的报酬率，投资者就不会对企业进行投资，筹资者也就筹集不到所需的资金。这时，资本成本是指投资者所要求的必要报酬率。综上所述，资本成本是企业筹集和使用资金付出的代价，也是企业必须获得的满足投资者要求的回报率。资本包括债务资本跟权益资本，因此资本成本也包括债务资本成本和权益资本成本。由于股权资本的用资成本很难直接测度，所以在测度权益资本成本时一般都是从投资者要求的报酬率的角度来计算的。在有关公司权益资本成本的实证研究中主要有两类方法。一是基于市场风险的计量模型，如资本资产定价模型、套利定价理论和三因素模型。这类做法的隐含前提是，在有效的资本市场上，风险被适当地定价，平均事后收益率是事前预期收益率的无偏估计量。二是基于未来收益贴现的计量模型，如股利贴现模型、剩余收益贴现模型和盈余价格比方法。这类方法不需要事先确定风险载荷和风险溢价，也不需要假设事后收益率是事前预期收益率的无偏估计量，而是更贴近于权益资本成本的定义，即，使投资者预期未来收益的贴现值等于当前股票价格的贴现率。具体北京交通大学硕士学位论文绪论 5 的计量模型将在后面的文献评述中进行说明。研究内容与论文框架本文旨在利用我国上市公司的数据，研究股权结构对权益资本成本的影响。具体来说，本文将全面评述有关权益资本成本的研究文献，从理论上分析股权结构对权益资本成本的作用原理，选择合适的模型对权益资本成本进行计量，而后从股权集中度、股权构成两个方面选择不同指标作为研究的解释变量。对不同股权结构安排下资本成本差别，先进行简单的描述统计分析，指出其与研究假设之间的异同，得到基本论点，而后通过回归分析及显著性的检验，验证论点的有效性并分析原因，最后得到本文的研究结论。北京交通大学硕士学位论文绪论 6 全文共分为六章。第一章为绪论，主要解释本文的选题依据及相关北京交通大学硕士学位论文绪论 7 的基本概念；第二章为文献综述，主要对股权结构的分类、度量的相关北京交通大学硕士学位论文绪论 8 文献进行回顾，对权益资本成本理论的发展及测算模型进行评述；第三北京交通大学硕士学位论文绪论 9 选题背景与研究意义文献综述研究假设实证研究样本选择变量选取描述统计回归模型理论基础提出验证显著性检验实证结果结论章为理论基础与研究假设，主要通过阐述基本理论，基于理论分析提出本文的假设；第四章为实证研究设计，主要介绍了样本、变量的选取依据，并简要介绍回归的基本模型；第五章为实证结果及分析，介绍了实证的描述统计结果，而后对其进行显著性检验并对出现的情况进行分析；第六章为结论与展望，根据前面的分析，得出文章最终的结论，并指出本文的不足，对将来的研究提出展望。论文的逻辑思路如下图所示。北京交通大学硕士学位论文绪论 10 本文创新点由于之前国内文献还没有专门针对股权结构与权益资本成本之间的关系进行研究的文献，因此本文将其作为研究的核心问题，就成为了首要的创新点。此外，在解释变量的选择上，本文从多维度进行考量，选取不同类型的指标来度量，更加全面的表述出股权结构的情况。最后，本文在利用我国上市公司数据进行分析的基础上，提出了针对我国具体情况的股权的优化模式，成为本文的第三个创新点。北京交通大学硕士学位论文文献综述 11 2 文献综述股权结构所谓股权最初是一个法学术语，后被引入经济学中。股权实质是股东对公司的法律地位，是股东基于股东资格对公司享有的权利和承担的义务。股权既不是物权，也不是债权，而是一种社员权。股东由于参加公司这个社团法人，而成为社员，基于社员资格而享有的从公司获取经济利益并且参与公司经营管理的权利。 Berle 和 Means(1932)研究分析了美国 200 家大公司的所有权结构，发现其呈现广泛分散的结构特征。Berle 和 Means 认为，公司股权的高度分散导致企业控制权集中在管理者手中，由于管理者的利益与股东的利益并不一致，管理者往往采取背离公司利润最大化的机会主义行为，从而给股东利益带来了损害。目前，众多学者的研究成果表明，对大部分国家的公司而言，股权集中度大大超乎原来的设想，控制性的股东的现象在一些公司中还是存在的。Shleifer 和 Vishny（1986）利用实证研究的手段得出大股东普遍存在的结论。MarcoPagano 等(1998)指出，美国和欧洲大部分国家相比，欧洲国家的公司的股份集中度明显要高，这些公司的控制权往往掌握在一个或是几个紧密联系的股东手中，外部的股东很难进入，所以，往往造成企业最初的建立者成为控制性股东，他的后代有可能继续作为控制股东的情况出现，这种情况在上市公司中也是可能存在的。Barca(1995) 发现，在欧洲国家意大利，90%的制造业掌握在个人或是家族手中。北京交通大学硕士学位论文文献综述 12 Zingales(1994)发现，在上市公司中大部分企业，控股股东的控股比例在 50%以上。Franks 和 Mayer(1997)指出，在德国，85%的上市公司具有一个主要股东；在法国这一比例为 79%。Porta 等(1998)采用追溯公司最终控制权方法对 49 个样本国家进行研究后发现，非金融类的上市公司股权集中度远远超过原来的预期。Porta 等(1999)还对 27 个发达国家大型上市公司进行了调查，发现其股权结构亦有集中的趋势。另外，Claessens 等(1999)采用与 Porta 等人类似的方法即追溯最终控制权的方法，对东亚 9 国 2980 家公司股权结构进行了研究，发现只有很少比例的公司符合股权分散，大部分公司的股权集中度都很高，并且存在最终控制性的股东。根据 Demsets(1983)、Demsets 和 Lehn(1985)、Shleifer（1986）、 Eisenberg(1998)等人的研究，即使是美国的许多大公司，也存在所有权在相当程度上集中于机构投资者的现象。在美国，对银行参与证券业务限制的放松，使机构投资者得到了极大的发展，机构投资者占美国总股本的比重已经由 1950 年的 %上升到 2001 年三季度末的 %。在英国，机构投资者同样得到了较快的发展，1993 年，金融机构持有大约 63% 的普通股，是 1963 年的两倍左右。这种股东法人化和机构化的趋势，使得英美股权高度分散的状况发生了很大变化，一定程度上意味着外部投资者的所有权也变得更为集中（李明辉，2006）。尽管上述研究的视角有别，方法各异，但是都得到一致的研究结论，即各个国家现代公司的股权呈现集中的趋势，控股股东是普遍存在的。根据张红军(2000)关于股权结构的定义，股权结构有两层含义：股北京交通大学硕士学位论文文献综述 13 权集中度与股权构成。其中股权集中度是指股权的集中程度，即股东的持股比例构成。股权构成指的是股权所有者的性质。而王奇波和宋常（2006）指出股权结构不止是一个大股东和多个小股东的结合，还有一些公司存在着多个大股东分权的现象。从理论模型上， JeffreyZwiebel(1995)用合作博弈的工具证明股权结构可以达到三种均衡：一种股权结构是由一个控股股东和无数小股东组成的，一种是完全由大量的小股东组成有的，最后一种是由多个大股东组成股权结构。于是按照大股东的控制能力将股权结构分为三种：一股独大、股权制衡和相对控股（赵景文和于增彪，2005）。此外，刘星和刘伟（2007）将股东按照性质不同分为国有和非国有，认为大股东之间除了监督外还有共谋的可能。当其他大股东与控股股东属于性同一性质时，采取共谋的可能性要大于双方分属不同性质的情况。因此也说明，大股东性质也是影响股东决策的因素之一。权益资本成本资本成本的概念一经提出，就引起了全世界的广泛关注。目前，资本成本已经成为财务理论的核心概念之一，被广泛运用于企业筹资决策、投资决策、财务估价以及业绩评价等领域（张敦力，2006）。在 Hicks 之前的经济学家大多从宏观经济学的角度把资本成本简单的理解成“债券的市场利率”，那时的经济学家认为在完全确定性条件下，理性的企业投资只限于在资产的边际收益与市场利率的相交点之内如 Keynes(1936)认为当前实际投资量一定会达到一点，使得各类资本的边际效北京交通大学硕士学位论文文献综述 14 率皆不超过现行利率。而 Hicks(1946)则将完全确定性条件扩展到不确定性条件，提出了“风险折现”和“风险补偿”的概念。Hicks指出市场利率必须加上风险补偿因素，企业投资决策应该以风险的报酬为出发点。后来，国外学术界开始认识到企业资本成本在很大程度上要受到企业负债比例的影响，所以不应孤立地以每一种资本的成本看待资本成本问题。Modigliani 和 Miller(1958)及 Solomn(1963)将资本成本开始定义为使企业预期未来现金流量的资本化价值等于企业当前价值的贴现率时企业的资本成本开始被理解成一个“加权平均资本成本”的概念。目前普遍认为关于资本成本最权威的定义是由《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》给出的：资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率。以价值最大化为目标的公司的经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率。根据这一定义，资本成本本质上代表了一种机会成本的概念。资本资产定价模型 (CAMP) 的提出（,1964;,1965;Mossin,1966）为资本资产的风险价格（即资本成本）提供了初步的计量依据。它表达了一个基本的理念：高风险伴随着对高收益的追求。在传统的 CAMP 模型下，系统风险（β系数）是权益资本成本的唯一解释变量，但后来的研究证明这一假设并不符合实际。 Roll 和 Ross（1983）通过对公用事业公司的研究发现，资本资产定价模型低估了真实的权益资本成本。Fama（1992）和 French（1993）经过分析美国股市的资产平均收益率，发现 CAMP 模型不能解释公司规模、账面市值比、财务杠杆等因素对截面平均报酬率的影响。北京交通大学硕士学位论文文献综述 15 资本成本包括权益资本成本和债务资本成本两个部分。其中权益资本成本是指权益资本的必要报酬率，亦即股权所有者最低要求的报酬率（James 和 John,2002）。当企业有多余的现金时，可以有两种做法：立即派发股利或者投资一个项目，用项目未来所产生的现金流派发股利。正常情况下，如果股东自己能将股利投资于与企业投资项目风险相同的其他项目，那么股东会在自己投资和企业投资之间偏好期望收益率高的那一种。也就是说，如果企业选择第二种做法，则股东就会要求在这种决策下，的收益率不低于自己投资的期望收益率，而这个期望收益率就是我们所说的权益资本成本。但是长期以来，权益资本成本的计量并没有统一的方法，因此被很多企业所忽视。 Botosan（1997）以及 Botosan 和 Plumlee（2002）通过研究美国证券市场的数据发现上市公司市值（代表企业规模）与权益资本成本显著负相关。 Richardson 和 Welker（2001）则通过研究加拿大上市公司的资料发现财物杠杆与权益资本成本有显著的正相关关系。其他的一些研究也证明信息披露、股东权利等一些公司治理范畴的行为也对权益资本成本有不同程度的影响（WelkerM.，1995；Healy等，1999；等，2006）。目前对于权益资本成本的计量，实证研究中主要有两类做法：一类是基于市场风险的收益率模型，如资本资产定价模型。随着资产定价理论的发展，套利定价理论（Ross,1976）和三因素模型（FamaFrench，1993）等也逐渐在这一领域得到应用。另一类估计权益资本成本的方法是基于市场价格和公司财务数据的贴现模型，这种方法不是通过多元线性模型来刻画预期收益率，而是更贴近资本成本的定义。如股利贴现模型（Williams,1938）、EBO 模北京交通大学硕士学位论文文献综述 16 型（Gebhardt等 2001）、剩余收益折现模型（Ohlson，1991）等。（1）资本资产定价模型（CAMP）资本资产定价模型（TheCapitalAssetPricingModel，CAPM）是继哈里·马科维茨（）于 1952年建立现代资产组合理论后，由威廉·夏普（William·Sharpe，1964）和约翰·林特（JohnLinter，1965）、简·莫森（JanMossin,1966）等人创立的。按照资产组合理论的观点，一个足够多的资产组合可以分散非系统风险，从而只有系统风险才能带来报酬率，即只有系统风险才是有价值的风险，因此风险定价是对系统风险定价，风险溢价是系统风险的补偿率，这一观点成为 CAPM 模型的基础。该模型主要研究证券市场中均衡价格是怎样形成的，以此来寻找证券市场中被错定价的证券。它在现实市场中得到广泛的应用，成了普通投资者、基金管理者和投资银行进行证券投的重要工具之一。由于股票等资本资产未来收益的不确定性，CAPM 模型的实质是讨论资本收益与风险的关系。CAPM 模型十分简明的表达了这一关系，即：高风险伴随着高收益。在完美市场假设的基础上，可推导出如下模型： E（Rj） = Rf + [E(Rm) - Rf]ßj 其中：E（Rj）为证券 j 在均衡状态下的期望收益率；E(Rm)为市场证券组合的期望收益率；Rf为无风险利率；ßj为证券 j的风险对整个资产组合风险的贡献程度，即证券 j的相对风险。然而实践中，该模型严格、过多的假设影响了它的适用性。其基本假设的核心就是证券市场是一个有效市场，这就是该模型的应用前提。然而即使北京交通大学硕士学位论文文献综述 17 假定资本资产定价模型在我国证券市场是有效的，需要代入等式的合理估计值仍难以获得。这是因为：①对于使用长期还是短期国债的收益率作为无风险利率仍存在着争议，再加上我国流通国债市场规模很小，国内部分学者在计算权益资本成本时时，是以定期银行存款的内部收益率来代替市场无风险利率的；②难以估计投资者预期企业未来所应有的贝塔系数和市场风险溢价；③这种模型是根据过去来预测未来,经济状况可能会变化的非常快，因此过去可能不能很好地指引未来。尽管如此，该模型所描述的收益率与风险间的关系简单明了，仍然使得该模型深受欢迎。（2）通过债券收益率计算根据通常的理论观点，权益资本所有者所要求的收益率要高于债务资本提供者所要求的资本使用利率。如果公司给股东的回报率低于他们所要求的收益率，股东就会通过行使相应的股东权利来表示他们的不满。他们或者 “用手投票”，改组现有的公司管理层；或者“用脚投票”，抛售股票，是公司市值急速下跌，从而引发潜在的战略投资者进行收购，启动市场接管功能，最终也能达到对现有管理层的改组。可见，在市场机制完善的情况下，通过权益资本成本融资对管理层的压力较大，这也是资本市场完善的国家上市公司并不频繁使用股权融资的原因之一。另外，股权投资者承担了比债券投资者更大的风险，他们要求的收益率也要高于债权投资者，即平均的权益资本成本应高于债权融资成本。因此，可以通过在公司债务成本的基础上加一定的股权风险溢价来估算公司的权益资本成本。公司债务成本相对来说是确定的，用公司的长期债券的到期收益率来表示。股权风险溢价用历史平均北京交通大学硕士学位论文文献综述 18 值来表示。通过债券收益率计算权益资本成本虽然比较简便，但是，股权风险溢价的确定是非常困难的事情，尤其在中国这样的新型证券市场中，没有关于股权风险溢价的经验数据，也没有权威机构的计算统计，所以，运用该方法只能粗略估计权益资本成本，而且估计结果因估计者不同会有较大差别。（3）套利定价模型（APT）套利定价理论由美国的斯蒂芬·罗斯教授（Stephen·Ross）于 1976年提出，与 CAPM 把系统性风险看作收益率的惟一影响因素不同，APT 认为证券的收益率是多因素的线性函数，即 Ri = E(Ri) + bi1F1 + … + bikFk + εjt 其中，Ri表示第 i项资产的收益率，Fn是均值为零的第 n个因素偏离其值的程度，即因子分值，bin是第 i 项资产对第 n 个因素偏离的敏感度，即因子载荷。 Roll和 Ross（1980）认为 APT是对 CAPM的一个合理替代，因为它既继承了 CAPM的思想，又避免了 CAPM所要求市场组合的均值-方差有效。与 CAPM 相比，APT不要求市场收益率、对所有资产通用的指标、资产收益率的特定分布、对个体效用函数的强假设以及收益率的影响因素惟一等条件，更加接近现实的情形。但是，APT只是确定了一个资产定价的结构，而没有指出影响因素是什么以及有多少，所以，APT 的理论与应用之间存在一道“令人尴尬的鸿沟” （Chen等，1986）。北京交通大学硕士学位论文文献综述 19 （4）三因素模型 Fama 和 French（1992，1993）观察到在 CAPM 提出之后的二十多年间，积累了大量与 CAPM相悖的经验数据，于是将 CAPM理论中的关键影响因素 ß 和经验研究中所发现的其它变量放在一起，利用 Fama 和 MacBeth（1973）的方法进行截面分析，结果发现 ß 对截面的股票收益率几乎没有什么影响，而规模（ME）、面值市值比（BE/ME）、财务杠杆和盈余市价比（E/P）等因素反而对收益率存在显著的影响，其中财务杠杆和盈余市价比的作用又可以被规模和面值市值比的影响所吸收。而后进一步分析得到影响股票收益率的三个系统性风险因子：市场风险因子、与规模有关的风险因子以及与面值市值比有关的风险因子，从而提出了三因素模型： E(Ri) - Rf = bi[E(Rm) - Rf] + siE(SMB) + hiHML 其中，Rm为市场收益率，Rf为无风险利率，SMB 为小规模公司与大规模公司的收益率之差，HML为高面值市值比公司与低面值市值比公司的收益率之差，bi、si、hi分别是市场风险因子、规模风险因子和面值市值比风险因子的风险载荷。三因素模型是 APT 模型的三因素版本，它解决了 APT 应用困难的问题，但是其缺乏理论的支持，因此招致很多的质疑。（5）股利贴现模型（DDM）股利贴现模型由 Williams（1938）最先提出，该模型的提出极大地推动了估值理论与方法的发展。 IrvingFisher 在《利息理论》中提出：任何资产的“真实的”或“内北京交通大学硕士学位论文文献综述 20 在的”价值是指拥有这种资产的投资者在未来时期中接受的现金流。股票预期的现金流，指支付给股东的股利或公司经营所获得的净现金流。投资者购买股票，通常期望获得两种现金流：持有股票期间的红利和持有股票期末的预期股票价格。由于持有期期末股票的预期价格是由股票未来红利决定的，所以股票当前价值应等于无限期红利的现值： P0 = D1 （1 + K） + D2 （1 + K） 2 + … = ∞ ∑ t=1 Dt （1 + K） t 其中：P0为每股股票价值；Dt为第 t 年的每股预期股利；K为股票的必要报酬率。因为不可能对现金股利作出无限期的预测，导致 DDM模型实践应用的局限性，所以 Gordon在上述模型的基础上假设预期股利连续发放且按照K连续贴现，得到了 Gordon增长模型。 Gordon 增长模型可用来估计处于“稳定状态”的公司的价值，这些公司的股利预计在一段很长的时间内以某一稳定的速度增长。设股利的稳定增长率为 g，当期预期股利为D0，当前的股票价格为P0，则 Gordon增长模型为： P0 = D0 K - g 将上述模型进行适当变形，可以得出股票必要报酬率的计算公式： K = D0 P0 + g Gordon 的股利贴现理论摒弃了以往经典的理论模型所要求的“未来确定性”假设与“资金按既定利率自由获得”等过于理想化的假设（Lutz， 1951）同时解决了 Modigliani和 Miller（1958）的模型缺乏经验内涵的问题，所构建的模型既秉承了新古典经济学的理论内涵，又不失现实的经验上北京交通大学硕士学位论文文献综述 21 的可检验性，计算简单，是切实可行的的理论模型。（6） EBO模型 EBO 模型最早由 EdwardsandBell（1961）提出，但是直到 Ohlson 和 Feltham（1995）对 EBO 模型进行重新阐述和完善发展之后，该模型才引起了学术界的广泛关注与讨论。Bernard（1995）认为该模型“代表了资本市场应遵循但未遵循的基本方向”，他首先运用美国 ValueLine中的预测数据对 EBO模型、股利贴现模型和自由现金流贴现模型对股票价格的解释能力进行了比较研究，结果发现，EBO模型对股票价格的解释能力远大于股利贴现模型和自由现金流贴现模型。 Vt = bt + ∞ ∑ ξ=1 Et（xt+ξ - rBt+ξ-1）（1 + r） ξ 其中，bt为 t 时的账面价值，Et（.）为基于 t 时可获得信息的预期值， xt+ξ为t + ξ期的净利润，r表示权益资本成本，而xt+ξ -rBt+ξ-1就是所谓的“剩余盈利”。 EBO模型成立的三个基本假设： ①股票价格是由未来预期全部股利按照一定的贴现率贴现决定的；②会计数据以及股利满足会计计量的净清洁盈余关系，即股利支付只减少账面权益价值，而不影响当前收益；③剩余收益与股东要求的必要报酬率成线性关系。 EBO模型经过严格的数学推导，使企业的价值与会计信息之间有了精确的数学运算关系而不是凭空的想象，这就使实证会计的研究由过去侧重于对股票价格行为的解释转向侧重于预测未来每股收益和每股净值上来。北京交通大学硕士学位论文文献综述 22 实际上 EBO 模型与经典红利贴现模型以及自由现金流模型在评估股票内在价值上所得到的结果在理论上是一致的，因此由它们推导的权益资本成本也应当一致。它们的区别在于价值的确认时间先后上有差异，EBO模型中股票内在价值很大部分被当期确认，而其他两种方法股票内在价值很大部分来源于预期终期价值的净现值。也就是说如果有关预测数字准确的话，三种股价模型的选择对结果并没有实质影响。但是现实市场中的不确定因素太多，即使是像美国那样的成熟的证券市场环境中都无法做到精确预测，那么可想而知，我国的证券市场各种不确定性因素更多。从有关统计数据来看，上市公司过去几年盈利预测的偏差性很大，造成终值估计的很大不确定性。（7）剩余收益折现模型（RIM）剩余收益折现模型是由 Gebhardt 等（2001）提出的，该模型是在 EBO 模型的基础上，加以一定的假设，并通过一些数学推导得来的。剩余收益折现模型最主要的贡献是对终值的近似处理，即运用三阶段求解方法解决了 EBO模型中无穷数列的计算。其模型为： Vt = bt + 3 ∑ ξ=1 Et（xt+ξ - rBt+ξ-1）（1 + r） ξ + T ∑ ξ=4 Et（xt+ξ - rBt+ξ-1） (1 + r) ξ + Et（xt+13 - rBt+12） r(1 + r) 本文拟从两类模型中各选择一种对权益资本成本进行测算。依据各模型的特点，结合我国证券市场的实际情况，最终选取了资本资产定价模型和股利贴现模型中的 Gordon增长模型。股权结构与权益资本成本目前国内并没有直接研究这二者关系的文献，只是在研究公司治理与权北京交通大学硕士学位论文文献综述 23 益资本成本时，将股权结构作为代表公司治理水平的变量之一，并且在不同的研究中，所选取的具体指标并不一致，而结论也有不同。有研究选取了第一大股东持股比例、国家股比例和非流通股比例等三大股权结构因素作为代表指标，经过研究发现其与公司资本成本之间并不存在显著的相关关系，偏相关系数很小（孔伟成和薛宏，2005）。还有选取股权集中度作为代表指标的研究证实股权集中度在 5％的显著性水平下与权益资本成本正相关但是影响比较小。而国有持股比率、高管人员持股比率和权益资本成本相关性不强（田宝等，2007）。此外吕暖纱等（2007）的研究说明股权集中度、股权流通性、高管持股比例和高管薪酬水平等四个变量均与权益资本成本成正比，但结果都不显著，说明这四个变量与资本成本的相关性不强。北京交通大学硕士学位论文理论基础与研究假设 24 3 理论基础与研究假设理论基础信息不对称理论信息不对称的概念，源自阿克洛夫于 20世纪 70年代提出的信息非对称论。该理论认为市场上买卖各方掌握的信息是存在差异性的，在市场中一般有两种表现形式：卖者掌握的信息多于买者和买者掌握的信息多于卖者。简单地说，信息不对称就是在市场交易中，市场的一方没有办法看到另一方的行为，或是只是知道部分信息，这样，双方掌握在手中的信息是不一样的，不对称的。交易中拥有信息优势的一方称为代理人，处于信息劣势的一方称为委托人。在大多数商品市场和生产要素市场上，通常卖方拥有较完全的信息而买方拥有不完全的信息。例如，在医药行业，对于药品的效用和生产成本而言，作为卖家的生产商肯定会比买方更了解药品的特性，卖药品的人更了解药物的作用，以及每种药品到底值多少钱。而有的市场，是买方比卖方更了解物品本身的情况的，例如，在金融借贷市场上，向银行借款的人比银行信贷部门的人更知道自己有多少能力归还贷款，以及自己借什么类型的贷款才使自己的利益最大化。在现代企业的经营活动中，企业的主要利益主体有管理者、大股东、小股东以及债权人。通常管理者和大股东会拥有比小股东和债权人更多的信息，在博弈中往往处于优势地位。委托—代理理论对公司委托代理问题的研究最早可以追溯到 200 多年前的亚当·斯密，他在著名的《国富论》中提出，当企业的管理者不是企业的所有者时，就会出现疏忽和浪费的委托代理问题。显然，当时他已经注意到基于企业所有权与控制权分离可能导致管理者与股东的利益不一致问题。100多年以后，美国法学家 Berle和经济学家 Means(1932)研究分析了美国 200家大公司的所有权结构，发现其呈现广泛分散的结构特征。正是基于这个股权充分分散现实特征的发现，开启了委托代理理论研究的先河，“所有权与控制权分离” 命题也就成为了公司委托代理理论研究的逻辑起点。该理论以“经济人”的假设为前提，是理解和分析公司治理问题的基础和出发点。该理论认为，股东和管理者想要得到的效果是不一样的，在经济社会里，股东最想要得到必北京交通大学硕士学位论文理论基础与研究假设 25 然是自己的权益最大化，但是，管理者最想得到是其自身在职位上利益最大化，这样，在某种程度上，管理者和股东追求的目标会有冲突，为了保障股东利益最大化的目标能够实现，就需要股东付出代价对管理层进行监督，这一代价就是代理成本。代理问题是随着企业的不断发展，企业规模的不断扩大，经营权和所有权的分离的现象出现而出现的，只要存在着所有权和经营权的分离，代理问题就会存在。企业无法回避这个问题，企业最好的解决的办法是尽量形成一种内部控制机制，使代理成本变小。当股权高度分散时，公司治理的主要问题来自于经理人与股东之间的代理冲突，为了解决这一问题大股东持股应运而生。 LaPorta 、 Lopez-de-Silanes 和 Shleifer(1999)证明大股东持股是当前股权结构中的普遍现象而不是 Berle和 Means(1932)所认为的分散持股。而在股权高度集中时，大股东如果能够利用额外的信息以较小的成本获得较大的收益，那么大股东就具有足够的激励控制公司，借其控制权地位进行侵害小股东利益的 “掏空”行为。于是公司治理的焦点由第一类委托—代理问题开始转向第二类委托—代理问题，即从关注股东与管理者之间的利益冲突转向关注大股东与小股东之间的矛盾。股权结构优化就是希望通过运用合理的股权结构的分布，达到各股东间的制衡，从而避免两类委托—代理问题的出现。企业价值最大化理论伴随着企业所处特定的社会环境的约束和不同历史时期企业管理的要求，理论上和实务中奉行的企业财务管理目标，曾经先后出现过利润最大化、每股收益最大化、股东财富最大化、企业价值最大化等多种倡导形式。近年来，随着各种财务理论、管理学理论知识的不断进步和完善，以及企业对货币市场和资本市场的高度关注，使得人们对企业管理越来越重视，企业正在向以企业价值最大化为目标不断的进步和变革。所谓企业价值最大化是指通过企业的合理经营，采用最优的管理政策，充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳定发展的基础上，使企业总价值达到最大。其基本思想是将企业长期稳定发展摆在首位，强调在企业价值增长中满足各方利益关系。企业价值的计量模型为：北京交通大学硕士学位论文理论基础与研究假设 26 企业价值 = n ∑ t=1 NCFt (1 + Kw) t 其中 NCFt--企业在 t 时期所创造的现金净流量 Kw—加权平均资本成本从以上企业价值计量模型中可以看出，企业价值的驱动因素有三个基本变量：企业在未来所创造的现金净流量，加权平均资本成本和企业存续期。相应地，我们便可得出实现企业价值最大化的三个常规途径，即现金净流量最大化、资本成本最小化、持续发展能力最大化。其中，资本成本包括债务资本成本和权益资本成本两个方面，因此，在不影响现金净流量与企业存续期的情况下，维持企业债务资本成本不变，降低权益资本成本即可达到增加企业价值的目的。研究假设根据前面的理论分析可以知道，由于信息不对称的存在，当代理人比委托人存在信息优势时，就会产生委托-代理成本。而委托人和代理人信息不对称的程度越大的时候，代理人的优势越明显，代理人为自己获取额外利益的动机、能力就会越强。大股东与小股东之间存在着利益趋同和利益侵占两种相反的效应。在股东与管理者之间，股东作为委托人有增加监管以降低企业权益资本成本的动机。但是由于监管存在成本，分散的小股东无法从成本昂贵的监督中获利，而拥有较多股份的大股东可以比小股东从监管中获得更大的利益（Shleifer,Vishnv,1986），从而避免了小股东“搭便车”导致的无人监管。但是另一方面，由于真正对企业执行监督职能的往往是大股东，大股东往往掌握更多的企业信息，因此在大股东与小股东之间，小股东是作为委托方出现的。权益资本成本的上升会降低企业价值，但是大股东对企业的控制地位能使其通过大量攫取企业利益，弥补企业权益资本成本上升带来的损失，因此当大股东通过权益资本成本上升攫取的收益大于企业价值下降带来的损失时，大股东就有动机以其它股东的利益为代价，来增加权益资本成本。假设 1：股权的集中程度与权益资本成本呈正比。股权集中程度又包括了大股东的持股比例和股东之间的相互制衡两个方面。大股东的持股比例越高，其对企业监督的动机就越大，掌握的信息就北京交通大学硕士学位论文理论基础与研究假设 27 越多，信息优势就会越明显。同时，其通过增加权益资本成本所攫取的利益就越大，就越有动机和能力侵害小股东利益，增加权益资本成本。孔伟成、薛宏（2005）、吕暖纱等（2007）的研究结论说明，大股东的持股比例与权益资本成本成正比。而股权的制衡则制约了大股东对小股东的利益掏空行为。尤其当企业存在控制股东时，股权的制衡能有效避免“一言堂”现象，有效保护其它股东的利益。假设 1A：大股东持股比例与权益资本成本呈正比。假设 1B：股权制衡程度与权益资本成本呈反比。股权结构包含了股权的集中程度和股权的构成两方面。由于我国是社会主义经济体制，国有资本掌握着国家的经济命脉，因此本文将从股东的国有、非国有性质的角度探讨股权构成与权益资本成本的关系。由于国有性质的资本有国家的信誉作为保证，且在获取资源、雇佣劳动力、销售产品等方面都有着其它企业所不能比拟的优势，因此，从这个方面看，国有性质资本会降低企业的权益资本成本。而另一方面，国有资本虽然是全体人民共同所有，但是现实中不可能分配到每一个具体的自然人，只能通过委托各级政府进行管理，但政府官员作为被委托人并不具有资产剩余的索取权，因此国有资本实际处于“所有者缺位”的状态。由于缺乏激励，政府并没有强烈的管理、监督的动机，因此会导致权益资本成本的上升。由于国内暂时没有直接研究国有资本与权益资本成本关系的文献，因此本文参考了有关国有股与公司经营绩效关系研究的文章结论，一般认为国有股比例与公司的经营绩效负相关（许小年（1997），李格平、黄斌（1999），陈晓、江东（2000）、刘国亮、王加胜（2000））或是无显著关系（高明华（2001），陈小悦、徐晓东（2001），张红军（2000），施东晖（2000），朱武祥、宋勇（2001））。权益资本成本与公司的经营绩效是负相关的，因此，国有股比例与权益资本成本是正相关的，也就是说，国有性质资本对企业的权益资本成本的两个方面的影响中后者更大。假设 2：国有股比例与权益资本成本呈正比。政府代替全体人民行使对国有资本的管理职能，因此，从一定意义上说，国有股比例的高低代表了政府对企业的干预。根据徐浩萍和吕长江（2007）的研究，政府干预从“可预期效益”和“保护效应”两方面影响投资者对风北京交通大学硕士学位论文理论基础与研究假设 28 险的评价。“可预期效应”是指政府减少干预提高了企业经营行为和经营环境的可预期性，这意味着权益资本成本参数估计准确度的提高以及不确定程度的降低。“保护效应”是指降低政府干预意味着政府对企业保护的减少，这会提高投资者对企业风险的评价。而国有企业相对于非国有企业 1更容易得到政府的保护，“保护效应”的效果会更强，而政府为非国有提供保护的动机不充分，“保护效应”相对较弱，权益资本成本中反映“可预期效应” 作用就比较明显。假设 2A：对于非国有企业，国有股比例越高，企业权益资本成本越高。假设 2B：对于国有企业，随着国有股比例的增高，其权益资本成本的上升幅度要小于非国有企业。 1 国有、非国有企业以第一大股东的性质来区分。北京交通大学硕士学位论文实证研究设计 29 4 实证研究设计本文以中国上市公司为研究对象，采用实证研究的方法，分析股权结构与权益资本成本的关系。样本的选择证券市场是资本市场的核心，上市公司又是证券市场的基石，因此本文选取上市公司为研究对象。而由于金融类企业有其特殊性，为避免其对研究结论有所干扰，本文选取的是非金融类上市公司。在数据的年份序列上，本文考虑到我国 2005~2007年底进行的股权分置改革，为避免在改革过程中各种数据统计的口径不同以及股权方面的变动带来的影响，因此选取分置改革结束后 1的 2008、2009、2010 年的数据为研究对象。根据上述标准确定基本的研究对象后，本文综合 RESSET数据库和 CSMAR 数据库的数据，剔除掉 ST 企业、有数据缺失的企业、未实现全流通的企业以及数据明显异常的企业，最终共得到 810个研究样本。变量的选取被解释变量本文的被解释变量为权益资本成本，用 R表示。在前面的叙述中已经介绍了权益资本成本的计算模型大致分为基于市场风险收益率模型和基于市场价格公司财务数据的贴现模型两类。为了更好的说明问题，本文从两类中各选取了一种方法进行测算。前者选取的是资本资产定价模型，此时计算得到的权益资本成本用 RCAMP表示。后者选取了股利贴现模型，为了简化计算，我们假定股利的增长率是固定的，即采用了 Gordon 增长模型，计算得到的权益资本成本用 RGordon表示。在资本资产定价模型中，Beta系数为 RESSET数据库和 CSMAR数据库所提供数据的均值，无风险利率、市场证券组合的期望收益率为 RESSET 数据库所提供的数据。但是从计算结果中发现，与我国市场的实际数据的偏差比较大，这可能是由于我国证券市场发展还不健全，数据与实际的偏差较大造 1 尽管有些企业在 2007 年末未实现真正意义上的全流通，但一般认为股权分置改革已完成。但为避免其对本文研究的影响，在选取样本时，剔除了为实现全流通的企业。北京交通大学硕士学位论文实证研究设计 30 成的。因此后文中不再使用这种方法进行分析。表 1资本资产定价模型结果 Table1ResultsoftheCapitalAssetPricingModel 2008年 2009年 2010年最大值最小值均值在 Gordon增长模型中，股价取值为 RESSET数据库中提供的每年 12月 31 日的收盘价。由于数据库中提供的每股股利的数据缺失比较严重，本文利用 RESSET 数据库中提供的分配股利、利润或偿付利息支付的现金的值除以公司总股数得到每股股利。而由于 1997 年~2001 年期间的分配股利、利润或偿付利息支付的现金的数据缺失比较严重，因此在计算股利增长率时我们选择计算 5年固定增长率，先按季度计算出季度的股利增长率，再核算为年度的股利增长率。解释变量根据前面的分析，本文将从 3个方面来选择代表股权结构的指标。（1）大股东持股比例 CRn指数是指前 n位股东的持股比例之和，CR指数越大，前 n大股东的持股优势越明显。第一大股东的持股比例，前五大股东的持股比例和前十大股东的持股比例都是常用指标。（2）股权制衡 Z指数是指第一大股东持股比例与第二大股东持股比例的比值，反映了第二大股东相对第一大股东在公司的经营运作和影响公司股票价格方面的相对制衡程度。同理，第二大股东至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值、第二大股东至第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值反映的是其它大股东相对第一大股东在公司的经营运作和影响公司股票价格方面的相对制衡程度。以上三个变量数值越大，说明对第一大股东的制约就会越明显。期末股东数的自然对数是指对年末股东数量取自然对数所得的数值。股东数量越多，则相互间的制衡就会越明显。（3）股权构成北京交通大学硕士学位论文实证研究设计 31 国有股比例是指国有性质资本所持股数与公司总股数的比值，反映了国有资本对企业的控制程度。第一大股东性质为虚拟变量，当企业第一大股东为国有性质资本时取值为 1，其余取值为 0，反映了国有资本在企业中的地位。表 2解释变量 Table2ExplanatoryVariables 变量名称符号计算方法第 1大股东持股比例 CR1 第一大股东持股数/公司总股数前 5大股东持股比例之和 CR5 前五大股东持股总数/公司总股数大股东持股比例前 10大股东持股比例之和 CR10 前十大股东持股总数/公司总股数 Z指数 ZIndex 第 1大股东持股比例/第 2大股东持股比例第二大股东至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值 CR（2,5）/CR1 （前五大股东持股总数-第一大股东持股数） /第一大股东持股数第二大股东至第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值 CR（2,10）/CR1 （前十大股东持股总数-第一大股东持股数） /第一大股东持股数股权集中程度股权制衡期末股东数的自然对数 LNSHNum LN(期末股东数) 国有股比例(%) StateShrPct 公司国有股数/公司总股数股权构成第一大股东性质 SHchrct 第一大股东为国有性质时取值 1，第一大股东为非国有性质时取值 0 控制变量为了避免其他因素的波动对分析结果的干扰，本文将使用一些控制变量来排除这些因素带来的影响。 Gebhardt 等（2001）运用财务分析师对收益的预测数代表公司经营风险证明其与权益资本成本之间存在正相关关系。但是由于我国在预测数据方面数据的缺乏，本文借鉴前人使用已有数据代替预测数据的方式，以净资产收益率作为控制变量，用 ROE来表示。 Modigliani 和 Miller（1958）认为权益资本成本是负债的增函数， Bhandari（1988）也证明财务杠杆与平均收益率之间存在正相关关系，本文以资产负债率作为控制变量来排除这一方面的影响，用 Leverage来表示。 Fama 和 French（1992）、Brennan 等（1998）、Gebhardt 等（2001）认为权益资本成本与规模之间存在负相关关系，而叶康涛和陆正飞（2004）、北京交通大学硕士学位论文实证研究设计 32 黄娟娟和肖珉（2006）则证明上市公司的规模与权益资本成本显著正相关。尽管研究的结论不尽一致，但都说明公司的规模对权益资本成本是有显著影响的，本文选取资产的自然对数作为控制变量，用 Lnasset来表示。最后，由于各年整体经济形势的不同将会对整体的结果造成一定的影响，因此最后设置年份设定的哑变量，以排除不同年份市场状况带来的影响，用 Year来表示。模型的构建解释变量间的相关性比较强，所以采取分别回归的方式来避免其相互之间的影响。首先将代表大股东持股比例和股权制衡的变量分别做因子分析提取公因子，再将公因子作为解释变量与被解释变量进行回归。 R = a0 + b0SHchrct + biXi + c1Lnasset + c2Leverage + c3ROE + c4Year + ε （1） R：各企业权益资本成本；（2） SHchrct：第一大股东性质（虚拟变量）；（3） Xi：股权结构； a) 当 i=1时，X1代表大股东持股比例； b) 当 i=2时，X2代表股权制衡； c) 当 i=3时，X3代表股权构成（4） Lnasset为公司资产的自然对数；（5） Leverage为公司的资产负债率；（6） ROE为公司的净资产利润率；（7） Year为从 2008年至 2010年年份设定的哑变量。总体上把握三个方面指标对权益资本成本的影响后，再将各指标逐个与被解释变量进行回归，分析每个指标与权益资本成本间的具体关系。 R = a0 + b0SHchrct + biMi + c1Lnasset + c2Leverage + c3ROE + c4Year + ε （1） R：各企业权益资本成本；（2） SHchrct：第一大股东性质（虚拟变量）；（3） Mi：股权结构； a) 当 i=1时，M1代表 CR1,即第 1大股东持股比例； b) 当 i=2时，M2代表 CR5，即前 5大股东持股比例之和；北京交通大学硕士学位论文实证研究设计 33 c) 当 i=3时，M3代表 CR10，即前 10大股东持股比例之和； d) 当 i=4时，M4代表 LNSHNum，即期末股东数的自然对数； e) 当 i=5时，M5代表 ZIndex，即 Z指数； f) 当 i=6时，M6代表 StateShrPct，即国有股比例； g) 当 i=7时，M7代表 CR（2,5）/CR1，即第二大股东至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值； h) 当 i=8 时，M8 代表 CR（2,10）/CR1，即第二大股东至第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值；（4） Lnasset为公司资产的自然对数；（5） Leverage为公司的资产负债率；（6） ROE为公司的净资产利润率；（7） Year为从 2008年至 2010年年份设定的哑变量。北京交通大学硕士学位论文实证结果及分析 34 5 实证结果及分析描述性统计表 3股权结构指标 Table3IndicatorsofOwnershipStructure CR1 CR5 CR10 ZIndex CR（2,5） /CR1 CR （2,10） /CR1 LNSHNum StateShrPc t 最小值 % % % 1 0 最大值 % % % 均值 % % % 将样本按 CRn指数进行分段统计，以 5%1为段宽，求出每一段中样本的权益资本成本的均值。表 4CRn指数分段统计 Table4SectionStatisticsofCRn CR1 均值 CR5 均值 CR10 均值 0% - 0% - 0% - (0%,５％] (0%,５％] - (0%,５％] - (5,10％] (5,10％] - (5,10％] - (10,15％] (10,15％] (10,15％] (15,20％] (15,20％] (15,20％] (20,25％] (20,25％] (20,25％] (25,30％] (25,30％] (25,30％] (30,35％] (30,35％] (30,35％] (35,40％] (35,40％] (35,40％] (40,45％] (40,45％] (40,45％] (45,50％] (45,50％] (45,50％] (50,55％] (50,55％] (50,55％] (55,60％] (55,60％] (55,60％] (60,65％] (60,65％] (60,65％] (65,70％] (65,70％] (65,70％] 1 参考以往文献，分段统计一般以 10~15 段为宜，结合本文数据的具体情况，以 5%为段宽。北京交通大学硕士学位论文实证结果及分析 35 (70,75％] (70,75％] (70,75％] (75,80％] (75,80％] (75,80％] (80,85％] - (80,85％] (80,85％] (85,90％] - (85,90％] (85,90％] (90,95％] - (90,95％] (90,95％] - (95,100％] - (95,100％] - (95,100％] 为了更加直观的观察 CRn 指数与权益资本成本的关系，依据上表得到下图：随着 CR1、CR5、CR10 的增加，权益资本成本的均值总体是上升的。这初步验证了本文的假设 1A，但是这种相关性是否显著还要通过后面的分析来进一步说明。分别以股权制衡指标的均值、中位数为分界点将样本分类，分别统计每一类样本的权益资本成本的均值。表 5股权制衡指标分类统计 Table5CategoriesStatisticsofOwnerConstraints ZIndex R均值 CR（2,5）/CR1 R均值 CR（2,10）/CR1 R均值 LNSHNum R均值小于均值小于均值小于均值小于均值大于均值大于均值大于均值大于均值小于中位数小于中位数小于中位数小于中位数大于中位数大于中位数大于中位数大于中位数 0 (15 ,20 ％ ] (20 ,25 ％ ] (25 ,30 ％ ] (30 ,35 ％ ] (35 ,40 ％ ] (40 ,45 ％ ] (45 ,50 ％ ] (50 ,55 ％ ] (55 ,60 ％ ] (60 ,65 ％ ] (65 ,70 ％ ] (70 ,75 ％ ] (75 ,80 ％ ] CR1 CR5 CR10 北京交通大学硕士学位论文实证结果及分析 36 北京交通大学硕士学位论文实证结果及分析 37 ZIndex CR（2,5） /CR1 CR（2,10） /CR1 LNSHNu m 小于均值大于均值小于中位数大于中位数从图中我们可以看到，在以均值为分类标准时，只有 Z指数对权益资本成本均值没有影响，在以中位数为分类标准时，其权益资本成本均值均有差异。其中 Z指数与权益资本成本正相关，其余三个指标与权益资本成本负相关。这与本文的假设 1B是吻合的。将样本企业按照国有股比例进行分段统计，得到下表：表 6国有股比例分段统计 Table6SectionStatisticsoftheProportionofState-ownedShares 国有股比例均值样本数国有股比例均值样本数 0% 439 (50,55％] 16 (0%,５％] 42 (55,60％] 18 (5,10％] 20 (60,65％] 15 (10,15％] 30 (65,70％] 5 (15,20％] 22 (70,75％] 6 (20,25％] 37 (75,80％] 1 (25,30％] 34 (80,85％] - 0 (30,35％] 37 (85,90％] 1 图 3 股权制衡指标分类统计 Figure 3 Categories Statistics of Owner Constraints 北京交通大学硕士学位论文实证结果及分析 38 (35,40％] 25 (90,95％] 1 (40,45％] 32 (95,100％] 1 (45,50％] 28 由于国有股比例大于 65%的样本数较少，因此将 65%以上的数据合并得到下图：随着国有股比例的增加，权益资本成本均值开始是呈上升趋势的，当国有股比例达到 45%左右是达到最高点，而后有所下降，但总体上说，权益资本成本的均值与国有股比例呈倒U型关系。这与我们的假设2是部分吻合的。综合大股东持股与大股东性质两个方面的性质，进行分类统计，得到下表：表 7综合分类统计 Table7CategoriesStatisticsofGeneralConditions 第一大股东性质第一大股东控制度国有股控制度国有非国有绝对控股非绝对控股绝对国有非绝对国有最大值最小值均值样本数量 457 353 140 670 64 746 注：1、国有是指第一大股东的股东性质为国有，其余为非国有 2、绝对控股是指第一大股东控股大于 50%，其余为非绝对控股； 3、绝对国有是指第一大股东性质为国有且持股比例超过 50%，其余为非绝对国有；从上表中我们可以看到，在各种分类下，最大值和最小值并无明显差异，但均值的差距相对还是比较大的。. 北京交通大学硕士学位论文实证结果及分析 39 从上图可以看出，当第一大股东为国有性质时，其权益资本成本均值要比较高；在绝对控股的情况下，其权益资本成本均值明显要高于非绝对控股的情况；股权制衡度高的情况下，其权益资本成本的均值比较低。这些都与我们的假设是相吻合的。然而如果我们把三种结果综合起来看，就会发现一个有趣的现象：当我们以第一大股东性质分类时，国有股东的权益资本成本高，当我们以第一大股东的控制度分类时，绝对控股时权益资本成本高，但是在绝对国有的情况下，权益资本成本的均值不高反低。将企业按国有、非国有 1和绝对控股、非绝对控股 2两个维度分为国有绝对控股、国有非绝对控股、非国有绝对控股、非国有非绝对控股四类进行统计。表 8四类企业权益资本成本均值 Table8MeanoftheCostofEquityforFourkindsofpanies 国有绝对控股国有非绝对控股非国有绝对控股非国有非绝对控股最大值最小均值样本数量 94 363 46 307 从中可以看到，四类企业的最大值没有明显差别，非国有绝对控股企业的最小值要显著高于企业三类，而均值和最小值的走势基本相同，其中，非国有非绝对控股企业均值最小，国有绝对控股企业仅高于前者，国有非绝对控股企业稍高于国有绝对控股企业，而非国有绝对控股企业则明显高于其他三类。显著性检验大股东持股比例与权益资本成本由于选取的代表大股东持股比例的三个变量间的相关性较强，为了避免其在回归时相互间的影响，因此对其进行因子分析，利用主成份分析法得到一个公因子 X1。 1 这里国有非国有是以第一大股东的性质来定义的。 2 绝对控股是指第一大股东持股比例大于等于 50%。北京交通大学硕士学位论文实证结果及分析 40 表 9CRn指数因子分析 Table9FactorAnalysisofCRn 解释的总方差初始特征值提取平方和载入成份合计方差的% 累积% 合计方差的% 累积% 1 2 .350 3 .013 .441 提取方法：主成份分析成份矩阵成份 1 CR1 .868 CR5 .981 CR10 .960 提取方法:主成分分析法。 a.已提取了 1个成份。因子 %的解释了原有的三个变量，提取程度比较高，说明因子的有效性比较高。根据成分矩阵系数计算出因子值，在控制本文选取的控制变量的基础上，以其与权益资本成本进行线性回归分析。表 10大股东持股比例与权益资本成本 Table10LargestShareholdingRatioandtheCostofEquity 非标准化系数标准系数模型 B 标准误差试用版 t Sig. (常量) .347 .001 X1 .181 .046 .139 .000 Lnasset .042 .017 .093 .012 Leverage .244 .097 .094 .012 1 ROE .024 .022 .039 .266 北京交通大学硕士学位论文实证结果及分析 41 Year2008 .082 .045 .072 .070 Year2010 .045 .493 a.因变量:Y 代表大股东持股比例的因子 X1 与权益资本成本是正相关的，且相关性显著。股权制衡与权益资本成本对代表股权制衡的四个指标仍先用因子分析的方法提取到一个公因子 X2，再根据成分矩阵系数计算 X2的值，后与权益资本成本进行线性回归。表 11股权制衡指标因子分析 Table11FactorAnalysisofOwnerConstraints 解释的总方差初始特征值提取平方和载入成份合计方差的% 累积% 合计方差的% 累积% 1 2 .989 3 .677 4 .020 .509 提取方法：主成份分析。成份矩阵 a 成份 1 LNSHNum ZIndex CR（2,5）/CR1 .955 CR（2,10）/CR1 .951 提取方法:主成分分析法。 a.已提取了 1个成份。表 12股权制衡与权益资本成本 Table12FactorAnalysisandtheCostofEquity 模型非标准化系数标准系数 t Sig. 北京交通大学硕士学位论文实证结果及分析 42 B 标准误差试用版 (常量) .349 .001 X2 .000 .001 .856 Lnasset .051 .017 .113 .002 Leverage .173 .096 .067 .071 ROE .025 .022 .040 .260 Year2008 .088 .045 .078 .053 1 Year2010 .045 .439 a.因变量:Y 从线性回归的结果看，X2 与权益资本成本并没有显著的相关性。但是从表 11中可以看到，因子 X2对指标的提取度只有 %，这说明原有的四个指标的相关性并不是很强，因此 X2 与权益资本成本无显著相关关系有可能是由于四个指标对权益资本成本无明显影响，也有可能是由于因子对指标的代表性不强导致的。因此后面在全样本线性回归中还要进一步讨论。股权构成与权益资本成本对代表股权构成的两个指标仍先用因子分析的方法提取到一个公因子 X3，再根据成分矩阵系数计算 X3的值，后与权益资本成本进行线性回归。北京交通大学硕士学位论文实证结果及分析 43 表 13股权构成指标因子分析 Table13FactorAnalysisofOwnerConstitute 解释的总方差初始特征值提取平方和载入成份合计方差的% 累积% 合计方差的% 累积% 1 2 .487 提取方法：主成份分析。成份矩阵 a 成份 1 SHchrct .870 StateShrPct .870 提取方法:主成分分析法。 a.已提取了 1个成份。表 14股权构成与权益资本成本 Table14OwnerConstituteandtheCostofEquity 系数 a 非标准化系数标准系数模型 B 标准误差试用版 t Sig. (常量) .353 .006 X3 .093 .035 .095 .008 Lnasset .042 .017 .092 .014 Leverage .173 .095 .067 .070 ROE .025 .022 .039 .261 Year2008 .078 .045 .069 .085 1 Year2010 .045 .468 a.因变量:Y 从线性回归的结果看，X3与权益资本成本显著正相关，且 X3对指标的提取度为 %，较好的代表了原有指标。异方差检验北京交通大学硕士学位论文实证结果及分析 44 从上面的回归结果中看到，大股东持股比例、股权构成都是与权益资本成本显著正相关的，所以为了进一步分析国有绝对控股企业权益资本成本均值的下降，对四类企业的权益资本均值进行异方差检验，以分析四类企业的权益资本是否有显著性差异。选择企业规模、资产结构、盈利能力等相匹配的样本，利用 Excel软件对其进行双样本异方差分析。表 15异方差检验结果 Table15ResultsofHeteroscedasticityTest 国有绝对控股国有非绝对控股非国有绝对控股非国有非绝对控股国有绝对控股 () ()** ()** 国有非绝对控股 ()*** ()*** 非国有绝对控股 ()*** 非国有非绝对控股注：括号内的数字为 t值，其中上面的为单尾检验的结果，下面为双尾检验的结果；***表示在水平上统计显著；**表示在水平上统计显著；*表示在水平上统计显著；以下各表相同。从上表中可以看出，国有绝对控股与国有非绝对控股、非国有非绝对控股企业权益资本成本的均值无显著差异，其余任意两类企业间差异显著。考虑到我们统计到的均值顺序为：非国有非绝对控股<国有非绝对控股<国有绝对控股<非国有绝对控股，因此，可以得到，非国有绝对控股企业的权益资本成本均值是一个显著的高点，非国有非绝对控股企业的权益资本成本均值是一个显著的低点，而剩余两种情况下二者的差异性并不显著。分段线性回归由于国有企业在我国社会主义经济体制下起着十分重要的作用，针对前面得到的结果，进一步分析国有股对权益资本成本的影响。根据描述得到的结果，大致能看出当国有股持股比例在 45%左右时，达到最大值。因此以 45% 为分界点将样本分为两部分，其中国有股比例为 0%~45%的企业作为第一类，国有股比例大于 45%的作为第二类，分别进行回归分析。北京交通大学硕士学位论文实证结果及分析 45 表 16分段线性回归 Table16SectionLinearRegression Variable <45% >45% (Constant) () () ** StateShrPct () () SHchrct () () F Adj-RSquare Case 279 92 从上表中我们可以看到当国有股比例低于 45%时，其与权益资本成本呈正相关关系且在的水平上是显著的，但第一大股东性质与权益资本成本没有显著关系。而当国有股比例高于 45%时国有股比例、第一大股东性质与权益资本成本均没有显著关系。也就是说，当国有股比例低于 45%时，增加国有股的持股比例，会导致权益资本成本上升，但是，国有股是否为第一大股东对权益资本成本并没有显著影响。而当国有股持股比例高于 45%时，增加国有持股比例对权益资本成本的影响是不显著的，也就是无法确定权益资本成本的增减。而从分段统计的数据中可以看到，国有股比例在 50%~55% 时，均值达到最小。全样本线性回归为了更清晰的分析每个变量与权益资本成本的关系，明晰降低权益资本成本的途径，对全体变量进行全样本线性回归。考虑到模型中解释变量之间的共线性问题，采取了多模型回归的方法。根据本文第四章所构建的回归模型进行回归分析，得到各方程的回归结果。北京交通大学硕士学位论文实证结果及分析 46 表 17全样本线性回归 Table17LinearRegressionofOverallSample Variable Model1 Model2 Model3 Model4 Model5 Model6 Model7 Model8 (Constant) （）（）（）（）（）（）（）（） *** CR1 （） *** CR5 （） *** CR10 （） *** LNSHNum （） ZIndex （） ** StateShrPct （） CR（2,5）/CR1 （）北京交通大学硕士学位论文实证结果及分析 47 （ 2,10 ） /CR1 （） * * ** * * * SHchrct （）（）（）（）（）（）（）（） F Adj-RSquare Case 810 810 810 810 810 810 810 810 注：括号内的数字为 t值；***表示在水平上统计显著；**表示在水平上统计显著；*表示在水平上统计显著；以下各表相同。北京交通大学硕士学位论文实证结果及分析 48 从上表可以看出，第 1 大股东持股比例、前 5 大股东持股比例之和、前10大股东持股比例之和均在水平上与权益资本成本呈显著正相关关系。期末股东数的自然对数与权益资本成本呈显著的负相关关系，Z 指数、第二大股东至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值、第二大股东至第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值也都与权益资本成本呈负相关关系，但都不显著。这说明股权的相对集中对权益资本成本并没有显著影响。而国有股比例在水平上与权益资本成本呈显著的正相关关系，第一大股东的性质在 6个模型中与权益资本成本相关性显著，在其余 2个模型中相关性不显著。. 实证结果从描述统计的情况来看，在不同的分类标准下，不同类型企业权益资本成本的最大值、最小值的差异不大，但均值的差别还是比较明显的。回归结果表明，股权集中度的绝对指标与权益资本成本显著正相关，也就是说，大股东的持股比例的增加，将会导致权益资本成本的上升。相对指标中只有股东数量的对数与权益资本成本的相关性是显著的，但相关系数较小，说明其起到的影响不大。而第二大股东、第二到第五大股东以及第二道第十大股东持股的程度，对第一大股东的总体影响并不显著。股权构成的影响比较复杂。如果总体来看，国有股比例是与权益资本成本正相关的，但是通过描述统计发现，当国有股比例超过 50%时，起权益资本成本的均值反而有下降。将样本分为国有绝对控股、国有非绝对控股、非国有绝对控股、非国有非绝对控股四类进行异方差检验，发现非国有非绝对控股企业的权益资本成本均值最低，国有绝对控股企业均值最高，而其余两种的间没有显著的差异。再将企业按国有股持股比例进行分段描述并加以回归分析发现，国有股比例小于 45%时，二者正相关关系显著，当超过 45%时二者没有显著的关系，而在国有股比例在 50%~55%间时，权益资本成本的均值达到一个极小点。这就说明，当企业分散持股时，国有股不适合成为第一大股东，而当绝对控股的情况下，更适合由国家承担这个绝对控股股东的角色，而其持股的比例在 50~55%间为最优。北京交通大学硕士学位论文结论与展望 49 6 结论与展望研究结论与启示本文以股权分置改革后的新形势为契机，以 2008~2010上市公司公开披露的数据为基准，对我国上市公司的股权结构与权益资本成本之间的关系进行了实证分析，目的是找出优化的股权结构，降低企业的权益资本成本，从而增加企业价值的路径。由于度量权益资本成本的模型比较多，本文开始从两类模型中各选取了一种，但是通过资本资产定价模型计算得到的数据与市场实际数据差距较大，这可能是由于我国证券市场有效性不高造成的。基于市场价格和公司财务数据的贴现模型中本文选取的是 Gordon 增长模型，通过这一模型计算的结果比较符合市场上的经验数据，因此本文使用这一模型得到的结果进行分析。股权结构包含了股权集中度和股权构成两方面的含义，集中度又可以从大股东持股比例和股权的制衡程度两方面来衡量，同时鉴于我国的实际情况，股权构成则主要区分国有和非国有性质。通过描述统计分析以及对描述统计结果的显著性检验，得出以下结论：大股东与小股东之间存在的利益趋同和利益侵占两种相反的效应中，利益侵占效应更大。表现为大股东持股比例与权益资本成本是显著正相关的。这就说明大股东有增加权益资本成本以使自己利益最大化的能力和动机。股东之间相互监督、相互制约的情况很少，表现为股权制衡程度对权益资本成本没有显著影响。这就说明，股东间的制衡，并不能降低企业的权益资本成本。国有股带来的“可预期效益”和“保护效应”中，企业为国有性质时后者大于前者，企业为非国有性质时后者的影响要小于国有企业。这就说明，当企业存在控制性大股东时，适合由国有股来担任大股东的角色，而企业不存在控制性股东时，则国有股不适宜进入，或者应只持有较少的股份。综合以上结论我们得到，当企业不存在一个绝对持股的大股东时，则可以通过降低大股东的持股比例、减少国有股的比例来降低企业的权益资本成本从而达到增加企业价值的目的。而当企业存在绝对控股的大股东、或是当企业的第一大股东控股比例较高且分散持股比较困难时，北京交通大学硕士学位论文结论与展望 50 则可以通过增加国有股的持股比例使其达到 50%~55%的区间，来降低企业的权益资本成本以达到增加企业价值的目的。研究不足与前景展望本文在研究中由于各种限制还存在一些不足之处。首先，本文假定以 2007 年股权分置改革已经完成，但实际上仍有部分企业在这一时点还未实现全流通，尽管在确定研究样本时，已经在尽量剔除这些公司，以避免其对研究结果的影响，但仍然无法保证样本中一定不存在这样的企业。其次，股权分置改革后到本文研究时只有 3 年的时间，时间序列比较短。且截止到本文开始研究时，许多企业 2010 年的财务数据还未提供，因此研究样本只有 810 个，这也可能会影响到研究的无偏性。第三，本文的研究数据大部分都是来自于 RESSET 数据库和 CSMAR 数据库，不排除数据库中所提供的信息会出现错误的现象。笔者认为，在将来的研究中，随着时间的推移，可以延长研究的区间，增加可研究的样本数量，并尽量对可能有误的数据进行修正，以完善后续的研究。北京交通大学硕士学位论文参考文献 51 参考文献 [1]任珍珍.上市公司权益资本成本影响因素研究[D].上海交通大学，2008:22. 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