中信泰富的杰作
中信泰富的前身泰富发展有限公司成立于１９８５年。１９８６
年通过新景丰公司而获得上市地位，同年２月，泰富发行２．７亿股
新股千中国国际信托投资（香港集团）有限公司，使中估（香港集团）
持有富股以６４．７％股权，自此，泰富成为中信的公司。后来，中
信（香港集团）通过百富勘把部分泰宫殿份配槽出，使中信（香港集
团）对泰富的持胶量下降至４９％，目前已降力４１．９２％。
１９９１年泰富正式易名为中信泰富。
中信泰富简史
１９８５年１月成立泰富有限公司。
１９８６年２月接管新景丰公司而获得上市地位。
香港Ｍａｃａｕ国际投资有限公司获得了控制公司的股份。
１９９０年在完成一系列交易后，公司从中国信托投资集团香
港有限公司（ＣＩＴＩＣＨＫ）中获得香港Ｄｒａｇｏｎ有限公司的
近３８．３％的股份和两座工业建筑物。
近来，ＣＩＴＩＣＨＫ从ＣｈａｏＫｕａｎｇＰｉｕ先生那儿
获得５１％股份，从而成为一名主要的公司控股者。
１９９１年从ＣＩＴＩＣＨＫ占有的１２．５％股权的香港上
市公司Ｃａｔｈａｙ太平洋航空公司中获得２８．６亿港元和占有２
０％的股份的ＣｏｍｐａｎｈｉｕｄｅＴｅｌｅｃｏｕｎｉｃａｏｅ
ｓｄｅＭａｃａｕＳ、Ａ、Ｒ、Ｌ公司中获得２．５亿港元，这些资
产被公司用在１４．９２亿新股和５亿港元的债券上，结果，Ｋｕｏｋ
ＨｏｅｋＮｉｅｎ和ＬｉＫｕＳｈｉｎｇ持有少数公司股份。
在１９９２年８月２２日更换公司名称为现在的名称，从Ｈａｎ
ｇＣｈｏｎｇ投资有限公司手中收购了汽车销售商业公司——Ｄａｈ
ＣｈｏｎｇＨｏｎｇ有限公司。
１９９３年，收购了香港电信公司１２％的股份，收购了Ｔａｉｎ
ｇＹｉ岛化学废料处理厂，参股到江苏和郑州的一些电站项目，从而
扩大了业务规模，增加了收人增长点。
同年，联合ＣｈｅｕｎｇＫｏｎｇ共同收购上市公司——Ｍｉｒ
ａｍｕｒＳＩＩｎｖ公司，未获成功。
同年，因为公司在西港隧道有限公司占有１０％股份，从而拥
有对西港项目的建设权和经营权。
同年，在中国成立销售五十钤（ＩＳｕｚｕ）汽车的合资公司。
同年，获得香港空运货物Ｔｅｒｎｉｎａｌｓ有限公司１０％
股份，从而获得在ＫａｉＴａｋ国际航空机场空运货物业务的经营权。
同年，在中国从一家钢铁制造厂、电信电报厂、精密钢管厂和
机动制造厂中分别获得５５％的股权，精密钢管公司在１９９４年关
闭。
１９９４年，拿出２０％利润购买了在香港上市的曼哈顿卡片
有限公司。
从ＤｉＳｃｏｖｅｒｙＢａｙ Ｌａｎｔａｕ的发展上获得５０
％收益权，利润为３４亿港元。通过ＣＨＴＩＣＨＫ公司购入ＷＨＴＣ
Ｌ公司２５％股份，使公司在ＷＨＩＣＬ公司的控股额为３５％。从
香港的西港隧道和中国上海延安西路隧道工程上获得的利润，进一步
扩大，公司的赢利基础。
在收购另外一家公司４５％的控股权后，取得上海南埔大桥——
祥浦大桥和大浦公路隧道的独有经营权；１９９５年末、１９９６年
初，以同样的方式获得上海的湖九收费高速公路和旭大桥的经营权。
参股到河南和上海一些电站项目上。
１９９５年，与ＣＨＩＴＩＣＨＫ合作共同在香港Ｔａｍａｒ
ｓｉｔｅ地区建造５２，２００平方米的办公大楼。
为公司的建设项目等融资，公司在Ｃａｒｈａｙ太平洋航空公
司和香港电信公司的股份份额，各降低到１０％。
１９９６年公司在Ｄｒａｇｏｎ航空公司中的股份降低到２
８．５％，现在中国国家航空有限公司（集团）成为Ｄｒａｇｏｎ公
司的最大股东。与此同时，公司在Ｃａｔｈａｙ太平洋航空公司所持
股份增到２５％。
超常规发展
成立于１９８５年的泰富发展有限公司（中信泰富的前身），１９
８６年上市，同年底资产净值仅为３．５亿港元。至１９９１年，资
产总值７４．６６亿元，资产净值６１．２４亿元。到１９９５年底，
中信泰富资产规模达３９３．８３亿元，净资产达２６６．４１亿元。
依简单算术平均计算，中信泰富资产净值从１９８６－１９９５
年增长了２６２．９１亿元，年均增幅高达９３０％，８年左右时间，
股本从１．５亿元到２１．３亿元，扩张了１４倍。５年左右时间股
价年均涨升２元／股，年月涨幅度高达１５４％。１９９３年取代嘉
宏国际挤身恒生指数３３只成份股之中，中信泰富市价总值至１９９
６年１２月高达９５７．８亿元，占市场总额的２．７６％，在香港２０
家市价总值最大的上市公司中位居第１０位。
中信泰富做法
１、通过收购取得上市地位
企业上市主要有两条途径：一条是初始上市的途径，即依据公
司法、证券法和交易所的规则，将企业“包装”成符合要求的公司，发
行股票，挂牌交易；另一条是“借壳”上市的途径，即将已经上市的公
司收购过来为“壳”，把企业资产及相应的业务装人“壳”中，同样取得
上市地位。中信泰富的前身泰富发展有限公司于１９６５年成立，１９
８６年成为上市公司。同年，中信（香港集团）通过收购泰富发展有
限公司取得上市地位，此间有两点值得注意：
第一，中信（香港集团）借壳上市之路，规避了初始上市的一
系列法律程序，避免了复杂甚至是艰难的企业“包装”过程，节约了时
间，提高了效率，中信（香港）通过成功收购奉富发展有限公司一举
踏足香港证券资本市场，借“壳”上市是企业踏足证券资本市场的便捷
途径。目前我国企业的股票发行和上市受额度控制，竞争异常激烈，
初始上市（争取额度——发展股票——挂牌上市）之路殊为艰难。中
信（香港）通过收购取得上市地位的做法，值得国内企业家们重视。
第二，中信（香港集团）收购泰富发展有限公司，不是通过股
权转让来实现的，而是通过泰富发展有限公司向中信（香港集团）定
向发行２．７亿股新股来实现的（占泰富息股份的６４．７％）。收购
现有股权，往往导致市场股价波动，或因交易谈判等因素导致交易费
用增加，从而造成收购成本难以控制，收购结果亦往往出现“不测风
云”。中信（香港集团）以预先“锁定”的成本认购泰富２．７亿股新股，
一举控有泰富６４．７％股权，整项收购一步到位，处理得干净利索，
避免了市场波动等因素的负面影响。
２、注入前景乐观或收益稳定的资产
中信入主泰富之后，市场投资人士普遍认为，具强大中资背景
的中信（香港集团）会用注人资产的方法壮大中信泰富，使中信泰富
从一个实力很有限、市场中排不上地位的小公司发展为市场地位显赫
的“大蓝筹股”。事实的发展真如人们所预料，中信（香港集团）将属
下的工业大厦、贷仓、港龙航空股权、国泰航空股权及澳门电讯股权
等资产一个又一个地注入中信泰富，令中信泰富跳跃性地实现资产扩
张和实力壮大，分析这种资产注入，有两点值得思考：
第一，这种资产注入，实质上是中信（香港集团）将属下的资
产及业务出售给中信泰富，从中信泰富手中套取现金用于购置或发展
集团公司的新资产及新业务，中信泰富则利用其上市地位不断地从证
券市场上筹集资金来收购这些资产，以此来实现集团公司的资产套现。
这个过程可演绎为：资金——从中信（香港集团）流向中信泰富；资
产——从证券市场流向中信泰富再流向中信（香港集团）。中信（香港
集团）收购泰富的真正意义即在于此：证券市场是蓄水池，中信泰富
作为上市公司，是中信（香港集团）伸向这个蓄水池里的吸水管，中
信泰富不断吸“水”用于中信（香港集团）的发展。
第二，由于中信泰富有相当大一部分权益归属中小股东（设为Ｘ
％），所以中信（香港集团）将属下资产及业务售卖给中信泰富，就相
当于该等资产及业务的Ｘ％售卖绘厂中小股东。但在该等售卖的交易
过程中，卖方是中信（香港集团），买方是中信泰富，中信（香港集团）
控股中信泰富，前者有能力将自己的意志“施加”给后者，这就是说，
该等交易的买卖双方都听从同一个意志，这个意志如何“设定“交易条
件，存在着一个大股东与中小股东的利益分配问题，其间可能出现 三
种情况：一是资产折价交易，集团公司向于公司作利益输送，大股东
让利与中小股东；二是资产“等价”交易，中小股东与大股东利益格局
不变。三是资产溢价交易，大股东获益，中小股东受损，
３、收购恒昌企业
第一，分二步收购策略。第一步，１９９１年９月，中信泰富
与李嘉诚、郭鹤年等合组财团收购桓昌企业（大昌贸易行），其中中信
泰富占恒昌企业３６％权益。第二步，１９９２年１月，中信泰富向
其余股东收购剩余的６４％的恒昌企业股份，实现全面收购，之所以
采取二步收购策略；主要原因是二个：
１、在香港商界，中资、华资、英资素有“门户”之见，恒昌企业
是香港商界老前辈何善衡属下的香港老牌华贵商行。中信泰富作为中
资机构直接收购华资商行，可能会引起柜昌企业董事局及其他华资机
构的心理不适，为此，中信察富就与李嘉诚、郭鹤年等华资巨于联手
收购恒昌企业。
２、全面收购桓昌企业耗资高达６９亿港元，中信泰富要在短期
内一次筹措，也有难度，所以采取分阶段收购策略。
第二，物超所值。中信泰富第一步投资２５亿港元收购恒昌企
业３６％股份，约占恒昌企业盈利２．５亿港元，扣除利息支出约４５
００万港元后，中信泰富的盈利增加２．１２亿港元，当年每股盈利
增加了３７％。第二步耗费３１亿港元收购恒昌企业其余的６４％股
份，连同首次收购的耗费，中信泰富收购恒昌企业的总代价为３１＋２
５＝５６亿港元，但从恒昌那里收回股息１１．７亿港元，成本净额
为５６－１１．７＝４４．３亿港元。其时，恒昌企业资产净值估计
逾数亿港元。中信泰富以４４．３亿港元的价款收购费产净值约５２
亿港元的恒昌企业，其价格折让高达１５．４％。
第三，股票含金量升值“三级跳”。中信泰富通过发行新股募集
收购价款，由于新股发行价高于每股净资产，故此项收购使中信泰富
每股净值增加３８％，未收购恒昌企业之前，每股净值为１．３２元，
收购部分恒昌股份后，增至１．５３元／股，于全部收购恒昌后，中
信泰富每股净值升至１．８３元。
第四，皆大欢喜的合作。在第一步收购中，中信泰富占恒昌企
业３６％，其余由李嘉诚、郑裕彤及郭鹤年控制的机构以及百富勤投
资等，拥有当时收购价为３３０亿港元／股的价格向上述机构收购其
余的恒昌股份，上述机构因此获利丰厚，每股净嫌２３０－１７０＝６
０港元。李嘉诚赚钱最多，他持恒昌股份３８８万股，即赚３８８×６
０＝２．３２亿港元，其他有用大富赚２．２亿港元，百富勤嫌９,８０
０万港元，嘉理集团赚８，５００多万港元，何添家旅获利４，９００
万港元，冯景槽家族和洗为坚各获得１．２００多万港元，这种皆大
欢喜的合作，令中信（香港集团）和中信泰富在香港商界获得了一种
特别的公关效果。
４、资产、业务及财务之结构重组
中信泰富走收购兼并之路，实现超常规资产扩张和业务施展，
业务广泛涉足于航空、仓储、贸易、发电、环保及地产等众多领域，
迅速实现业务多元化的目标。在此过程中，每一次收购都是公司资产
及业务结构的一次重新组合，其间又伴随着不断的公司股本调整及财
务重组。１９８６年，泰富发行１．１７亿股新股吸收资金，协助新
景丰减少负债以改善财务结构。１９９１年，中信泰富在购人恒昌企
业之后，出售中环恒昌大厦，收回９,０７２亿港元，又出售长线股资
套现２．２４亿港元，结果恒昌企业主要剩下其主体——大昌贸易行。
出售的资产套取资金，用于派息，相应缩小恒昌资产规模。在股本结
构方面，中信泰富根据市场情况和业务需要，通过定向发行新股、股
份配售、发行可转换债券、供股、股份合并、股份回购等方式进行不
断调整。经过１０年来的不断重组，中信泰富的业务集中于香港、澳
门、中国大陆及日本、新加坡等迅速发展的东南亚地区，其资产及业
务结构日趋合理。
５、充分利用证券市场的筹资功能
大宗的产权并购和重组，涉及到大量的资金运作，没有强有力
的金融支持，中信泰富的一次又一次并购重组难以实现。分析中信泰
富的发展历程，我们发现它的一次次产权收购和重组往往伴随着相应
规模的证券融资，就其大的几次来说：
１９９０年２月，泰富以每股１．２元的价格发行３．１１亿
股新股，筹资３．７亿元，用于收购３８．３％港龙航空股权。
１９９１年８月，泰富为了从中信（香港集团）手中收购，２５
％国泰航空股份及２０％澳门电讯股权，发行了１４．９亿股新股，
每股１．３５元集资逾２０亿港元，部分股份作配售之用，另外又发
行５亿港元的可换股债券，竟换价为每股１．５５港元。
收购恒昌企业，总价值５６亿港元，中信泰富通过以每股１．５５
港元的价格发行１２．９亿股新股募资加亿港元，另发行，亿港元可
换股债券（持有人可在１９９４
年８月以每股１．５５港元的价格认购３．２２亿股新股，该债券年
息６厘），共筹资２５亿港元，用以支付对恒昌企业的首期收购（占３６
％桓昌权益）。为支付对恒昌企业其余６４％权益的收购，中信泰富于
１９９２年３月先将４股合１股，每股面值从０．１港元变为０．４
港元，然后以每股８．８港元的价格发行新股共２９２，１４１，０００
股（其中１０３，５２７，０００股予ＣＩＴＩＣ ＨＫ，５５，３６
１，０００股予Ｋｅｒｒｙ，其余的１３３，２５３，０００股用于
配售），筹资额达２９．７亿港元。活跃的香港证券市场，为中信泰富
的企业发展提供了有力的金融支持，离开香港证券市场良好的融资功
能，耗费达５６亿港元之巨的恒昌企业收购行动，其难度之大是不言
而喻的。
几点启示
１、企业集团：母子公司资产良性循环
从中信（香港集团）作为母公司在中信泰富的发展中担当着重
要角色，想到是否可以提出集团公司与股份公司之间母子资产良性循
环经营思路。即集团公司培植和孵化优质资产或业务项目——条件成
熟时将试笔资产或项目注入股份公司——股份公司支付对价将资产金
注人集团公司——集团公司将资金用于培植和孵化下一步优质资产
——条件成热时又注入股份公司。注入的优质资产越多，股价越涨，
从市场上募集的资金也就越多，资金越多，就越能培植和孵化更多的
优质资产。如此循环，股份公司与集团公司可望共同得益、共同发展。
从股份公司看，通过向集团收购产权方式实现公司的资产扩张
和业务发展，实质上是把新建项目的各种不确定因素和风险转嫁给了
集团公司，股份公司收购进来的资产多半是成功在握的项目，这样可
保障股份公司稳定成长。
另一方面，优质资产的注入可令股份公司的综合素质得到进一步改善，
业绩和前景看好，回报股东更多，股票价格上涨，从而拓宽证券筹资
的空间，改进公司的市场形象。从集团公司的角度看，注入优质资产
令股份公司业绩向好的方向发展，集团公司作为大股东，一方面是手
持的大量股份步步升值，另一方面是可从股份公司那里得到更多更好
的投资周报（分得更多的红利）。
更重要的是股份公司就像是集团伸向证券资本市场的一个桥头
堡，它的筹资空间一旦被拓宽，集团公司可通过这个桥头堡从证券市
场中源源不断地筹集资金。对公司发展来说，这是企业上市的真正意
义所在。
２、企业家：从厂长到董事长．
中信泰富的成长历程似乎告诉我们，对一个企业和企业家来说，
除了组织生产和开拓市场之外，还有着比这更重要的领域，有待我们
去关注，那就是资本经营的领域。厂长和董事长，不仅仅是名称的区
别，他们在角色内容上应该有很大的不同。厂长的职能是组织生产和
经营产品，董事长的职能是组织产权和经营资本。中信泰富有口皆碑
的成功，不是它在组织生产和经营产品方面的良好表现（当然这方面
的能力对企业生存和发展也有重要的意义），而是它在组织产权和资本
经营方面的出色能力。但实际上人们并不理解，怎样才叫资本经营。
改革开放发展到今天，社会呼唤一批真正意义上的董事长和总经理能
够涌现出来。
３、企业价值：用市盈率杠杆去衡量
“企业价值”的观念，在我国很淡薄。国家有很多国有企业甚至
是国营企业，却很少人去提企业价值或企业资产保值增值问题。由于
“企业价值”意识的淡薄，我们的产权交易也往往是以资产买卖的形式
而不是以企业买卖的形式来完成。
事实上，企业与企业的资产是不同的概念，企业是各种生产要
素的综合体生命体，企业的资产是这个生命体里的要素，企业的价值
不是各项资产价值的简单加和。在现代企业制度的法人治理结构下，
企业的资产价值、企业的产值及企业的其他生产经营问题，是企业法
人的事。对企业所有者——股东来说，核心的问题是“企业价值”。
企业的发展，当然会反映为企业的资产规模、产值、市场占有
份额及股本等各种指标的成长。但企业成长的核心，应归结为“企业价
值”的增长。企业价值的增长集中反映了业主或股东的全部利益，应是
企业法人的终极追求。
我国“企业价值”的意识淡薄，反映了这种终极追求的错位。这
个问题不能小视，中信泰富从１９８６年底的资产净值仅３．５亿元
到１９９１年的３０－４０亿港元市值，再到１９９６年１２月的市
价总值达９５７．８亿港元，集中地反映了中信泰富的惊人的发展。
中信（香港集团）因其属下企业市值的这种惊人增长而身价百倍。
企业上市对企业价值有重要的意义一是企业上市之后，企业的
价值得到了一种价格表现，即股价乘股份总数得出企业的市价总值。
这样，所谓“企业值多少钱”的问题就一目了然，不至于把企业价值混
同于企业资产的价值，企业买卖也就不会混同于资产买卖：二是企业
上市之后，企业作为交易标的的流动性大大增强。由于这种流动性的
增强，企业会变得更有吸引力，它在交易过程中将因此
而获得一定程序的价格提升；三是企业上市之后，企业的价值将被市
盈率的杠杆撬大。
设有上市公司Ａ．股本１，０００万股，每股净资产１．５元，
每股收益０．２元。Ａ公司倘不上市，那么它的”企业价值”往往易被
认同为企业的净资产值即１，０００万股×１．５元／股：１，５００
万元。如果Ａ公司上市，则情况不大一样，设市盈率为３０倍，则Ａ
公司股价为６元／股，Ａ公司的市价总值则为６元／股×１，０００
万股。６，０００万元，而且上市后反映为６，０００万元的Ａ公司
较诸上市前反映为１，５００万元的Ａ公入人价值为１，０００万元
的优质资产，该等资产注入将令Ａ公司每股收益增加０．１元，即Ａ
公司收益升至０．３元／股，那么依３０倍市盈率不变，则Ａ公司股
价将从６元／股涨至９元／股，Ａ公司的市值则从６，０００万元升
值９，０００万元。
这就是说，Ｂ公司向Ａ公司注入０．１元／股的利润，通过市盈
率的杠杆作用，Ａ公司市值将增长３，０００万元，每股净升值３元。
而中信泰富市值的惊人增长，是与中信（香港集团）不断注人盈利前
景乐观的资产和市盈率杠杆的放大作用分不好的。
４、企业筹资：走向证券资本市场
目前很突出的银行危机和企业困难问题都是在传统购的以银行
为主体的间接融资体系下产生的。跳出这种间接融资体系，逐步地走
向直接融资，应是缓解这些问题的出路。比如说发展股票融资，资金
以股本的形式进入企业，企业的负债比例就相应降低，资本结构不合
理问题就得到相应缓解。
开辟证券融资融道，企业可以通过证券市场获得资金，银行来
自于企业方面的放贷压力就会减轻，越来越多的资金还从证券市场流
向企业，那么就相当于社会资金从银行里分流出去，银行在经济生活
中相当的负荷及风险就相应降低。
在美国，企业融资的７０％是通过证券市场实现的。香港、日
本、英国等地区和国家的证券市场也很活跃，直接融资的比例也很高。
在我国，直接融资的比例还很低，但是传统购以银行为主体的
间接融资体系已经困难重重，问题百出，在未来的经济生活中，越来
越多的钱将通过证券市场面不是通过银行信贷来流向企业。政府要重
视营造一种机制（比如说证券市场机制）把这块资金有序地导向企业，
企业要重视把这块资金吸收过来。中信泰富依赖香港证券市场良好的
融资功能实现企业的超常规发展，绐了我们很好的启发。
问题
１、举例说明间接融资和直接融资的不同之处。
２、中信泰富在一系列并购、重组中采取了什么样的方法？有何
好处？
３、中信泰富的几次狂购结果都是皆大欢喜，并速发生你死我活
的收购与反收购战，这是为什么？
