富森美
投资价值分析
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富森美投资价值分析
一、 投资小结
做研究还是要回答基本问题：这家公司盈利能力如何，以及未来
是否能保持长久的盈利能力？
投资富森美，前提是要相信家具这种大件未来仍然会是在卖场而
不是网上购买。如果对这个不那么有把握，应该远离这个市场，
同时关掉这份报告看下一份。
我相信买家具还是会在线下，需要触摸、感觉、对比才可以。
本质是地产运营商
富森或者美凯龙这种生意的本质是什么？我觉得应该是地产运营
商，或者物业管理商。如果我们打开资产负债表，会发现富森美
38 亿的总资产中有 20 多亿是房地产投资，用于做生意日常运营
的只有不到 6 亿。
这不是专业领域的地产运营商是什么？
既然如此，那么位置就很重要。先开张做生意的通常会占据好位
置，所以这种生意就具有先发优势。好的位置会有好的人流量，
好的人流量能带来更高的盈利能力，这种正向反馈是护城河的一
种。
在这个逻辑的基础上，这个行业的运营模式一般有两种：自营和
委管。所谓自营，就是自己拿地自己建卖场自己招商；而委管，
就是别人的地盘上挂自己的牌子，自己管理。
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我不觉得这个有太大的区别，因为无论如何他们赚的都是家具领
域运营能力的钱。可能在某些时候，因为房地产价格变化会让资
产负债表上都资产有波动，但是作为长期投资而言其实影响不太
大。
考量运营能力都指标是什么？我觉得是租金的溢价能力。如果你
运营能力不好，不能为商家带来好的收益，别人凭什么付高租
金？就是这个道理。
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成都以及四川地区的发展是重要变量
因为线下重要，所以家具卖场生意就是一个区域性市场。深圳的
用户不可能去成都买套家具。
因此，本地区的消费潜力就成为判断未来发展空间的一个重要因
素。可以找到两个数据来做支撑：一是四川的城镇化率低于全国
平均水平但是提升速度快；二是成都的城镇居民可支配收入高于
全国平均水平，简单说成都其实是强二线城市。
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这两者应该可以说明区域性市场的潜力。
盈利能力强资产结构健康
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富森美的毛利率一直维持在 70%左右，同时因为费用控制得比较
好所以净利率在不断提升，现在有 50%左右。
如果以毛利率作为盈利能力的话，富森美和红星美凯龙差不多。
值得一提的是负债率，富森美就低很多。
同样情况下，除非成长性上有巨大差异，否则富森美就好一些。
我感觉重要的点暂时应该就这些了。
二、 财务估值
还是简单重新调整一下公司的资产。注意哈，这里的单位是百万！
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和传统标准的资产负债表不一样，我们把公司的资产分三类：金融资
产、经营资本和股权投资。其他两类容易明白，经营资本是扣除经营
负债的，所以一般而言我们的总额会比传统的小。对投资而言这个更
合理些。
2016年，公司金融资产32亿人民币，扣除经营负债后的经营资本5
亿，总共资产差不多38亿。
资本结构是这样的。我们把资本划分为有息负债（包括短期和长期债
务）和权益两类。
财务稳健，38亿的总资产中几乎没有有息负债。
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盈利质量一般。亿的净利润，但是经过测算经营活动产生的现金
流大概只有4亿。
这家公司的估值比较特别。我们说过它本质是一家物业运营商。资产
负债表上房地产投资资产只有20多亿（其实还应该包括固定资产和在
建工程），但是这些根据买入的成本计算的。考虑到成都地区最近几
年房价的突飞猛进，实际价值要远远高于资产负债表披露的值。有研
究机构按照300亿来估算的，我们保守一些可以打六六折，200亿。
其实如果加上金融资产32亿，即使公司现在关门清算了也值230亿。
我们继续看经营资产的估值，这个是研究的核心。经营资产经过我们
测算现在一年能带来4亿的净现金流。
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可以看到这些年富森美的净利润一直保持在10%以上的增速，同时要
考虑到，家庭装修是每九年一个更换周期，也就是折旧率在10%左
右，这两项加起来说明未来营收增速是非常确定的。就按照10%的增
速未来3年净利润超过5亿是大概率事件。这块资产我愿意给50亿左右
到估值。
总之加起来我可以付280亿左右的价钱。
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