利率与汇率作用机制的实证研究：以中美两国为例 摘要：本文从中国利率与汇率是否符合抛补利率平价理论，它们的关系及作用三个角度运用格兰杰因果检验、脉冲响应函数和方差分解对利率与汇率的作用机制进行研究。研究表明：中国利率和汇率符合利率平价理论；中国利率通过汇率将影响传导给美国利率，利率传导机制得到体现；中国利率和汇率对自身影响大于其他变量的影响，各变量相互作用时间在半年左右，外汇市场作用大于货币市场作用。最后，作者提出自己的意见和建议。 关键词：利率与汇率；利率平价；格兰杰检验；脉冲响应；方差分解 中图分类号： 文献标识码：A 1.引言 2007年3月，美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司濒临破产，美国股市首次因次级抵押贷款市场危机而出现大跌。之后几个月内，美国次级抵押贷款市场的金融机构遭受重大亏损，相应的问题也被曝光，美股出现了几次暴跌。同时，危机迅速蔓延至全球金融市场。美元快速贬值；国际商品期货市场价格大跌，投资者纷纷撤资；众多大型国际金融机构损失惨重，美国高盛公司、法国安盛集团、荷兰NIBC银行等都遭遇重大投资亏损。1997年东南亚金融危机的爆发，汇率和利率的关系及作用一度成为理论界研究的热点和重点课题。而随着2007年人民币的不断升值，美元的不断贬值，中国人民银行为防止国内经济过热以及初步出现的通货膨胀情况而采取了一系列紧缩货币政策措施，先后六次上调金融机构存、贷款基准利率（见表1）。汇率与利率的关系及相互作用必将再度成为国内外学者研究和探讨的主要内容。 表 1 金融机构存、贷款利率调整表 调整时间 存款利率（%） 贷款利率（%） 注：数据来源于中国人民银行，存、贷款利率均为一年期。 2.文献综述 Berk 和Kno（t1999）通过对1975-1997年主要通货的研究，检验抛补利率平价（Uncovered Interest Parity）理论对国际债券收益率的协动关系，但除了早期金融市场自由化期间，他们并未发现相关符1
[1]合UIP协动关系的依据。Simone和Razzk（1999）重新审视了一些关于名义汇率和利差关系的未被解决的理论和实证问题，并提供了一个利率由债券市场决定的长期汇率行为模型，该模型认为如[2]果利差增大将对本币有利。Macdonald和 Nagayasu（2000）运用面板协整方法对14个工业化国家 [3]的数据集进行了检验，发现了实际汇率与实际利差之间长期关系的统计显著性证据。Flood和Rose(2002)用23个国家在20世纪90年代全球金融危机时期的数据对UIP理论进行了检验，发现在[4]金融危机时期UIP理论比稳定时期更显著成立，且在通胀的国家适用性更强。Chinn 和Meredith（2004）对比之前以短期数据进行的研究，用更长期七国集团债券市场利率来检验UIP，结果支持[5]该理论，系数在统计上显著，但指出在短期内无法利用UIP理论对汇率波动进行预期。 国内学者关于汇率与利率关系的讨论主要集中在东南亚金融危机之后，结合中国及东南亚国家实际情况，对已有理论进行验证。易纲和范敏（1997）通过对购买力平价,利率平价,国际收支,中央银行货币政策分析人民币汇率的决定因素及走势，其中关于利率平价理论的研究表明，利率平价对 [6]人民币走势的解释和预测能力会越来越强。杜金珉和郑凌云（2001）通过对中美两国利率差异与人民币对美元经变动关系的检验与分析，提出现阶段人民币汇率的决定很难直接而有效地适用于利[7]率平价理论并进一步分析了偏离原因。薛宏立（2002）在分析利率平价模型在中国适用性的基础 [8]上,引入制度摩擦系数,导出适合于我国国情的利率平价模型。王爱俭，张全旺（2003）在回顾国内外关于利率与汇率关系理论基础上,归纳了利率与汇率之间的联动关系作用途径,并用格兰杰因果检 [9]验对人民币利率与汇率之间的联动性进行了考察。郑春梅和肖琼（2006）通过实证分析和论证，得出利率平价理论在我国并不适合及人民币利率上调对汇率并不存在升值压力的结论，与利率平价[10]基本理论的预测结果恰好相反。 综上发现，国外学者的实证研究则主要是结合已有框架对利率平价理论进行检验。而国内学者则多是在国外已有研究成果的基础上，结合1997年东南亚金融危机及中国的具体情况进行研究，对已有理论进行实证检验。通过对国内外文献的研究，作者发现，迄今仍未有学者从2005年7月21日起实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度后，利率的市场化和资本完全流动进程加快的情况下对中国利率与汇率的作用机制进行系统研究。在此情况下，作者选取2005-2007年数据，以利率平价理论为依据，借助格兰杰检验（Granger Casualty Test）和脉冲响应函数和方差分解对中国利率与汇率的作用机制进行研究。 3.研究设计 研究思路 本研究主要建立在四个假设之上：（1）国内外资产存在一定程度替代性；（2）商品和资产市场价格的调整速度不一样；（3）利率决定是一个过程；（4）预期形成被假定为一个心理过程。本文主要以抛补利率平价理论为实证分析的理论依据。原因在于，非抛补利率平价理论中预期汇率的变动引入了投资者的主观因素，难以准确度量，并且对现实情况的解释也存在争议，如Berk和Knot的研究，而Chinn和Meredith的研究虽然支持该理论，但也是建立在长期基础上。 在对选取的时间序列进行处理之前，首先要对其平稳性进行分析，作者选取了单位根检验(ADF test)，对不平稳时间序列进行处理后再进行相关检验。为探求利率与汇率之间的相互影响关系，本2
文在研究中引入了格兰杰因果关系检验(Granger causality tests)，寻求在不同时期利率与汇率之间谁[11](260)的变化是另一个变化的原因（结果），即一个变量的滞后变量是否能引入到另一个变量的滞后变量的方程中。格兰杰检验只能说明变量之间，即利率和汇率之间是否存在格兰杰因果关系，但对它们之间的作用，如方向，大小及时间跨度等没有一个比较清楚的说明，因此，在研究中还引入了向量自回归模型(Vector Auto-regression，VAR )。首先利用信息准则选出滞后长度标准(Lag Length Criteria)，构建VAR模型，然后借助于AR特征根检验检验所构建的VAR模型是否稳定，在此基础上，用脉冲响应函数(Impulse Response Function)和方差分解(Variance Decomposition)对利率与汇率之间作用的大小和时间跨度进行分析。 抽样数据 本研究选取了2005-2007年数据。自2005年7月21日起，中国开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度，人民币将不在盯住单一美元，形成富有弹性的人民币汇率制度。利率市场化和资本流动性得到加强，选取此时期数据更符合利率平价理论前提。在具体利率选择上，中国利率主要选取了一年期贷款利率（Principal Rate），美国利率主要选取一年期银行优惠贷款利率（Bank Prime Loan Rate），汇率主要选取一美元折合人民币（期末数），即直接标价法汇率值，三个指标均选取月度（终）数据。这样选取数据主要是基于数据代表性的考虑。数据基本处理由EXCEL完成，其他处理用统计分析软件EVIEWS 完成。 4.实证分析 根据利率平价理论，当一国利率相对高于另一国时，本币贬值，反之亦然。比较此时期中美两国利率大小，发现美国利率大于中国利率。按利率平价理论，汇率下降，人民币升值，符合实际情况。实证模型的相关变量为:ex表示汇率（直接标价法）；inch表示中国利率；inus表示美国利率。 图 1 汇率和中、美两国利率对数值序列 实证检验 为使数据更平稳和减少异方差，采取了取对数处理，为上下文表述方便，各序列数据的表示仍用ex，inch，inus（见图1）。三个时间序列都不平稳，需对各序列进行ADF检验以确定各时间序列或其各自差分序列在什么情况下平稳。根据施瓦茨信息准则，EVIEWS自动选取最大滞后阶数为9,根据利率和汇率经济意义及时间序列图趋势，检验时均选取了截距项和线性趋势（见表2）。 表2 ADF检验 变量 检验类型 ADF检验值对应p值检验结果 ex 1，1，0 不平稳 Dex 1，1，0 平 稳 3
D2ex 1，1，0 平 稳 inch 1，1，0 不平稳 Dinch 1，1，9 平 稳 D2inch 1，1，2 平 稳 inus 1，1，0 不平稳 Dinus 1，1，0 平 稳 D2inus 1，1，1 平 稳 注：表中数据由作者整理单位根检验的结果而来。 从表2可看出，汇率，中、美两国利率是一阶单位根过程，达到平稳，显著性水平为1%。对这三个序列进行格兰杰因果关系检验，在对数据序列按照一阶差分处理后进行检验，滞后阶数顺次递增，直到出现格兰杰因果关系为止（见表3）。在3阶滞后情况下，美国利率是汇率的格兰杰原因，在7阶之后情况下，中国利率是汇率的格兰杰原因，显著性水平为1%。 表 3 Granger 检验 Null Hypothesis: F-Statistic* Probability* F-Statistic** Probability** INCH does not Granger Cause EX EX does not Granger Cause INCH INUS does not Granger Cause EX EX does not Granger Cause INUS INUS does not Granger Cause INCH INCH does not Granger Cause INUS Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial注：数据由作者整理格兰杰检验结果得出，*代表3阶滞后，**代表7阶滞后。 在差分序列平稳的基础上建立向量自回归模型，根据经济意义，选择其滞后阶数为1（见表4）。为保证所建立的模型是稳定的，进行特征根检验（见图2）。所有根的模的倒数都在单位圆中，由此可以得出所建立的VAR模型是稳定的。在建立了VAR模型之后，开始着手对利率与汇率之间作用的大小及作用的时间跨度进行分析，主要图2AR特征根借助于脉冲响应函数和方差分解。 表 4 向量自回归模型滞后阶数信息准则 Lag Log L LR FPEAICSC HQ0 NA -12 1 * -12* * * * 2 -12 3 -12 注：*表示由信息准则选取的滞后阶数。 同样，为对作用情况有一个更好了解，在进行脉冲响应函数和方差分解分析时，选取滞后期间数为20，同时，为便于比较，选取了联合图（见图3和图4）。由脉冲响应函数可知：三个变量受自身扰动的影响较大，呈波动的态势，并逐渐减小，持续时间在半年左右；汇率对中、美两国利率一个单位正冲击，将会对他们分别产生一个正向的影响，但对美国利率的影响要大于中国利率；对美4
国利率施加影响，将对汇率和中国利率分别产生一个正的和负的冲击，持续时间在半年左右。 从方差分解的情况可以看出：汇率和中国利率对自身的方差贡献都比其他变量大，前者达到Response of EX to CholeskyResponse of INCH to CholeskyResponse of INUS to CholeskyOne . Inn. InnovationsovationsOne . 图3脉冲响应%，后者达到%；美国利率对汇率的方差贡献在第二期开始就保持在%左右；美国利率对自己的方差贡献不是很大，在40%左右；汇率对美国利率方差的贡献超过50%，而中国利率对美国利率的影响用方差贡献率表示也在接近10%左右。 Variance Decomposition of EXVariance Decomposition of INCHVariance Decomposition of INUS1001006080508040606030404020202010000246810121416182024681012141618202468101214161820EXINCHINUSEXINCHINUSEXINCHINUS图4方差分解结果分析 从利率平价理论角度看，2005-2007年，美国利率大于中国利率，汇率下降，人民币应升值，而实际上人民币也从05年7月的下降到07年底的，升值近10%。自2005年7月21日起，人民币汇率不再盯住美元，而是开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率政策。在这种情况下，汇率更能2005-2007中国外汇储备代表不同国之间资产的价格，资本流动性1800016000加强，利率平价理论的前提条件在逐步具140001200010000备，因此与利率平价理论符合得相当好。 外汇储备80006000从利率与汇率关系看，中国利率对汇400020000率有作用，而汇率对美国利率又有影响。135791135791135791000001000001000001//////////////////555555666666777777000000000000000000000000000000000000222222222222222222从格兰杰检验的表现来看，中国利率是汇月率的格兰杰原因，汇率是美国利率的格兰图5 2005-2007年中国外汇储备变化情况 杰原因。从这一时期中、美两国的利率比较看（见图1），中国利率有所上升，这与中国经济增长过快，国内经济开始出现过热有关。利率上升仅是人民币升值的一方面原因，另一方面原因是中国的外汇储备迅速增加，从2005年初的6000亿左右增加到2007年底的近16000亿，增长了近3倍（见5 亿美元
①图5）。这也使得中国政府在外汇市场上以维持汇率稳定为目的的操作显得力不从心。中国是美国进行对外贸易的大国，汇率的上升意味着美国从中国买到的商品比以前贵了，进一步加剧了美国国内通货膨胀的压力，导致美国为平抑通货膨胀而不断加息，从04年到6月到2006年7月已加息17次。从利率和汇率作用看，汇率与中国利率对自身的扰动超过其他变量的影响，持续时间在半年左右；汇率对美国利率施加一个冲击，会对其产生正向影响；而当美国利率对汇率和中国汇率施加一个冲击时，将会分别对他们产生正向和负向影响。从方差贡献率的角度看，汇率对美国利率有较大影响，中国利率的影响次之。 5.结论与建议 研究结论 本文从中国利率与汇率是否符合抛补利率平价理论，利率与汇率之间的关系以及它们之间的作用机理三个角度对中国利率与汇率的作用机制进行了研究。经过严格周密探讨，可以得到以下结论： 1.从中美两国利率比较及汇率的走势看，中国的利率和汇率是符合利率平价理论的。这主要与中国货币市场利率市场化和外汇市场资本的流动性程度得到加强分不开。 2.从利率与汇率关系看，中国利率通过汇率将影响传导给美国利率，利率的传导机制得到体现。 3.从利率与汇率的作用机理看，中国的利率和汇率对自身的影响大于其他变量的影响，各变量相互作用的时间在半年左右，外汇市场的作用大于货币市场的作用。 政策建议 从研究结论出发，为保障中国经济和金融安全高效运行，作者认为有以下几方面值得考虑： 1.减少政府对利率和汇率的直接干预，减小制度变量的影响，建立健全利率市场化机制，使利率和汇率的相互作用回到其自身的内在稳定机制中。利率和汇率是货币市场和外汇市场资产价格的度量，在一定程度上，它们可以由分别所在的市场的需求和供给达到内在的稳定。外生变量的引入，往往会使原有的均衡被打破，影响其效率的发挥。而中国为更好地于世界经济融为一体，亟需建立利率与汇率自动调节机制。 2.利率与汇率政策的制定应协调一致。在利率和汇率政策制定时，应充分考虑对货币市场和外汇市场的作用力度和时滞，避免政策间的抵消和冲突。 3.促进中国货币市场和外汇市场的健全和完善。利率和汇率反映了货币市场和外汇市场供求的均衡，而这样的均衡假设只有在这两个市场有效率时才成立。从中国现实情况来看，货币市场存在着区域流动限制和对信贷调节力度的制约等严重问题，利率很难通过货币市场传导影响汇率。而中国外汇市场，缺乏应有的交易品种，资本的流动性受到限制，汇率很难反映外汇市场的价格。 参考文献 [1] Jan Marc Berk and Klass H．W．Knot．Co-movements in long-term interest rates and the role of PPP-based exchange rate expectations [J]．IMF working paper Wp/99/81． [2] Francisco Nadal-De Simone , W．A．Razzak．Nominal exchange rates and nominal interest rate differentials [J]．IMF ①数据来源于中国外汇管理局。 6
working paper Wp/99/141． [3] Ronald Macdonald, Jun Nagayasu．The long-run relationship between real exchange rates and real interest rate differentials: a panel study[J]．IMF staff paper Vol．47, ． [4] Robert P．Flood and Andrew K. Rose, Uncovered interest parity in crisis [J], IMF staff paper , ． [5] Menzie D．Chinn, Guy Meredith．Monetary policy and long-horizon uncovered interest parity [J]．IMF staff paper , ． [6] 易纲，范敏．人民币汇率的决定因素及走势分析[J]．经济研究，1997,(10)：26-35． [7] 杜金珉，郑凌云．利率平价理论对我国汇率决定的适用性探讨[J]．学术研究2001，(3)：10-13． [8] 薛宏立．浅析利率平价模型在中国的演变[J]．财经研究，2002，22(2)：14-19． [9] 王爱俭，张全旺．论不同经济体制下利率与汇率的联动性[J]．现代财经，2003，(9)：12-15． [10] 郑春梅，肖琼．利率平价理论与人民币汇率关系的分析[J]．经济问题，2006，(12)：60-62． [11] 高铁梅. 计量经济分析方法与建模：EViews应用及实例[M].北京：清华大学出版社，2006． The empirical research of the influence mechanism of interest rate and exchange rate: as the example of the China and the US Fu-zhong Chen College of Economics and Management of NUAA, Jiangsu Nanjing, （210016） Abstract This paper main discussed the mechanism of influence between the interest rate and the exchange rate by Granger causality test , impulse response function and variance decomposition from three perspectives: whether the relationship between interest rate and exchange rate is in line with the interest rate parity theory; what relationship are they; and how they do effects to each other. The study found that, China's interest and exchange rates in line with interest rate parity theory; China's interest rate will affect the . interest rate by exchange rate, and the mechanism of interest transmission is reflected; the effect of China's interest and exchange rates on their own is stronger than other variables, and the time of they influence to each other is about six months, the influence of the foreign exchange market is greater than the monetary market. Finally, the author proposed some views and suggestions. Key Words: the interest rate and exchange rate; interest rate parity; Granger causality test; impulse response; variance decomposition 作者简介：陈福中：（1983- ），男，四川宜宾人，南京航空航天大学经济与管理学院硕士，主要研究金融基础理论与应用，产业组织理论与政策。电话：13813372965，电子信箱：chenfuzhong22@,通信地址：江苏省南京市白下区御道街29号210信箱（邮编：210016）。 7
