融资政策
1Corporate Finance Theory
导言
• 为了阐明公司融资政策，我们需要理解
– 金融机构
– 金融市场
– 证券估价
• 这部分结构如下：
– 公司资本筹集概述
– 债务融资
– 权益融资
– IPO
2Corporate Finance Theory
融资渠道
• 公司的融资政策描述了公司融资工具的组合
• 内部融资
– 税后净利留存
– 折旧形成的资金
• 外部融资
– 直接融资
• 股权融资：发行股票融资
• 债务融资：发行公司债券等融资
– 间接融资，即通过银行贷款等融资
3Corporate Finance Theory
内部资本融资
• 主要来源：
– 留存收益：未作为股利支付的税后净利
– 折旧
• 内部融资的规模取决于公司获利能力的
大小；同时，与公司的投资机会的多少、
股利政策等也有着紧密的关系。
• 内部融资不足，是公司“贫血症”的重
要表现。
4Corporate Finance Theory
权益（股权资本）融资
• 主要来源：
– 普通股：上市公司的所有权股份
– 优先股：优于普通股获得股利的股份。
– 认股权证：约定时间、约定价格从公司购
买股票的权利
• 库藏股：已经被公司回购的股份
5Corporate Finance Theory
债务融资
• 债务融资尤其是银行贷款融资是中小型
公司最经常使用的外部资本来源
• 主要渠道
– 银行贷款
– 租赁
– 商业票据
– 债券
6Corporate Finance Theory
内部资本、债务及权益
• 总的来讲，美国公司内部产生的资本占
总投资资金的40％－80％ 。因此，内
部现金流量不能满足大多数公司的总资
本需求。
• 债务和权益的相对比例并没有随着时间
发生显著变化。1970年以来，公司一直
以60％权益资本与40％债务资本进行资
金筹集。
7Corporate Finance Theory
债务与权益之区别
• 所有权
• 偿还期
• 优先性，即对未来现金流量索偿的顺序
• 风险
• 税收
8Corporate Finance Theory
举债与发行权益之成本
• 举债费用低于权益发行的费用。
• 发行过程中有规模经济效益。固定费用占发
行费的一定比例，固定费用会随着发行规模
的增大而降低。
• 公司首次发行（IPO）比增发股票要昂贵许多。
• 从发行成本而言，内部融资要比外部融资便
宜，债务融资要比股权资本融资便宜。
9Corporate Finance Theory
公募资本
• 公开募集的资本一定以记名证券的形式
存在（在证券交易委员会进行登记）。
– 有价证券是公开交易的融资工具。
• 公募证券是在二级市场上交易的证券。
• 公开市场趋向于匿名。
• 在美国，大约70％的债务是通过公开市
场募集的，私募的比重约为30％。
10Corporate Finance Theory
私募资本
• 主要类型：
– 银行贷款
– 私人募集 – 资金筹集要求免除适用于有价
证券的登记要求。
• 证券交易委员会的豁免
• 熟练的投资者、有实力的个人投资者
– 机构投资者
• 不在公开市场上交易
• 原始借款人/使用者－中等规模企业
11Corporate Finance Theory
• 在私募发行中,比如向天使投资者或风险
资本家发行中, 证券是向数个投资者发售
而不是向大众发售.
• 在证券的公开发行中, 证券向大众发行而
且必须向证券交易委员会(SEC)登记.
证券私募和公开发行的区别
(More...)
12Corporate Finance Theory
• 私募发行的股票没有登记, 因此只能售与
“合格” (高净资产值) 投资者.
– 详见 “证券发行备忘录”，有20-30页的数据
和信息，可供证券律师参考.
– 股票购买者必须达到一定净资产/收益要求,
并且保证不出售给不合格投资者.
13Corporate Finance Theory
私募之优点
• 私人债券与股票的期限可依据私人投资
者的要求定制。
• 没有向证券交易委员会登记的昂贵成本。
• 没有披露秘密信息的必要要求。
• 易于重新谈判。
14Corporate Finance Theory
私募之缺点
• 以有限的投资者为基础。
• 流动性较弱。
• 较高的交易成本。
15Corporate Finance Theory
证券法规的历史
• 只要存在有价证券，证券法规就会存在。
– 爱德华国王
• 早期的证券法
– 麻萨诸塞州, 1852
– 中西部及西部各州, 1800年代及 1900年代早期。
– 青天法（股票发行控制法）:堪萨斯州(1911)
• 大萧条
– 1933年的证券法
– 1934年的证券交易法
– 1933年的银行法（即Glass-Steagell法案），要求银行将商业
银行业务与投资银行业务严格分离。
• Sarbanes-Oxley 法案, 2002
16Corporate Finance Theory
1933年的证券法和
1934年的证券交易法
• 这两个法案要求公司按照证券交易委员
会的要求提交有价证券申请上市登记表。
– 内容说明书
– 20天的等待期
– 初步答复
17Corporate Finance Theory
证券交易委员会
• 证券交易委员会主要集中注意力于：
– 促进重要信息的披露
– 促进证券法的实施
– 保护投资者
18Corporate Finance Theory
联邦法规之框架
• 这些证券法规旨在确保一个有序的、结
构合理的资本市场。
– 两点一般要求：
• 真实性
• 公平性
• 证券交易规范：阳光理论
19Corporate Finance Theory
投资银行
• 投资银行:承购新的有价证券用于再销售的金
融机构（在既定的日期以既定的价格购买）
。
• 投资银行兼有证券交易所与商业银行的职能。
• 一般来讲，为有价证券投资提供建议并获取
报酬的公司或个人必须向其主要业务所在地
的证券交易委员会或州的证券代理机构进行
注册。
20Corporate Finance Theory
包（承）销程序
• 初始阶段
– 通告包（承）销的价格、时间等
– 填制有价证券申请上市登记表
– 形成投资银行的辛迪加
• 分销（发行的销售）
• 风险承担
– 公平价格原则
• 确认
– 发行资格的确认
21Corporate Finance Theory
包（承）销协定的类型
• 公司包销与 最大能力的包销
– 完全/部分包销
– 风险
– 收益
• 协议销售 与竞价销售
– 一项难题
• 折价销售
• 配售
22Corporate Finance Theory
我国投资银行的发展
• 1998年我国政府决定成立四家资产管理公司，
以处置大量的政策性不良资产：华融资产管
理公司、东方资产管理公司、信达资产管理
公司与长城资产管理公司。
• 在发展过程中，四大资产管理公司始终徘徊
于不良资产处置和投资银行之间。但从近年
四大公司所制定的发展战略来看，向投资银
行的转型似乎已经成为它们的共同选择。比
如长城公司认为“投资银行是公司改革与发
展的方向。”
23Corporate Finance Theory
首次公开发行 与
增资发行
• 如果公司是首次向公众权益资本，则形
成了首次公开发行(IPO)
• 如果公司已经公开交易，只是为了发行
更多的普通股，则形成了增资发行
（seasoned offering,SEO）。
24Corporate Finance Theory
债务融资
25Corporate Finance Theory
主题
• 可供公司选择的债务类型有哪些？
• 信用评级扮演怎样的角色？
• 谁是信用评级机构？
• 哪种融资成本低，银行贷款、债券还是
股票？
26Corporate Finance Theory
债务融资的性质
• 由于法律契约对债权人权利的保护与限制，
债务融资对企业未来现金流的要求是既定的。
这种权利对企业的影响取决于企业的收益状
况和现金流状况。
• 债务融资在很大程度上要满足企业生产经营
活动对流动性的需求，以及投资活动对长期
资本的需求。
• 债务融资通常是独立于公司股权结构之外的，
是公司治理的外在因素。
27Corporate Finance Theory
简介
• 债务工具，又称之为固定收益投资，是
一种合同，合同中包含向持有合同的投
资者支付未来现金流的承诺。债务合同
可以是可转让的也可以是不可转让的。
一般来讲，债务工具承诺的现金流是期
间支付的, 但是双方可以就现金流量安
排的任何方面进行协商。
28Corporate Finance Theory
银行贷款
• 两种主要的、短期银行贷款类型：
– 信用额度（Line of Credit）,这是一种非正式的公司
与银行之间的信贷协议，其中确定银行给予公司
的最大程度的信用额度
– 循环信用合约（Revolving Credit Agreement），这
是一种正式的信用约定。
• 贷款契约
• 自从1960年以来，银行贷款的融资比重急剧
收缩 (50% 20%)
– =>商业票据和私人募集资本。
29Corporate Finance Theory
定期借款
• 定期借款是借款人同意在规定的日期向
贷款人支付利息和本金的一种合同。定
期借款一般由借款企业和财务机构，通
常是银行、保险公司，或者退休基金组
织，直接协商，不需要投资银行。定期
借款的借款期限从2年到30年不等，最
常用的借款期限是3到15年。定期借款
是典型的分期偿还借款，和在支付每一
期的利息时一并偿还一部分本金。
30Corporate Finance Theory
定期借款与私募
• 与公司债券的公开认购相比，定期借款
实际上是债务的私募。
• 私募通常称为故事信用，因为每一个公
司都有一个“故事”阐述对资金的需求。
通过在公司和债权人之间建立一种更直
接的关系，定期借款可以减少债务持有
人和股东之间的代理冲突 。
31Corporate Finance Theory
租赁
• 何谓租赁？
– 资产的所有者即出租人，给予另一方即承
租人使用其资产的权利，并按照契约收取
固定的报酬。
• 两种基本的租赁类型：
– 经营租赁 (劳务租赁)
– 融资租赁 (资本租赁)
32Corporate Finance Theory
经营租赁
• 经营租赁，经营租赁，有时又称服务性
租赁。IBM是经营租赁合同的先锋之一。
计算机和办公复印设备，以及汽车和卡
车是经营租赁中最常涉及的。财产的所
有者称为出租人，使用者称为承租人，
一般地，经营租赁要求出租人对租赁设
备提供纵向服务，维修的所有费用计入
租赁支出。
33Corporate Finance Theory
融资租赁
• 融资租赁，又称资本租赁，与经营租赁的不
同在于⑴不提供维修服务，⑵不可撤销，和
⑶完全撤销（即出租人收到的租金等于租赁
设备的全部价格加上投资报酬率）。在典型
的融资租赁中，使用设备的企业（承租人）
选择所需要的具体设备，接着同制造商协商
价格和运输条款。
• 承租人一定要负担租赁财产的财产税和保险
费。由于出租人收到的是扣除这些支出后的
报酬，这些租赁通常称为净租赁。
34Corporate Finance Theory
• 承租人, 使用资产,支付租金的人.
• 出租人, 拥有资产,收取租金的人.
• 租赁决定对承租人而言是融资决策，
对出租人而言是投资决策.
租赁交易中的双方
35Corporate Finance Theory
• 经营性租赁
– 短期的，通常是可撤销的
– 由出租人维护设备
• 融资租赁
– 长期的，通常是不可撤销的
– 由承租人维护设备
• 售后租回
• 混合租赁
四种基本租赁类型
36Corporate Finance Theory
经营租赁与融资租赁之区别
• 时间期限
• 技术维护
• 租约的解除
• 分期偿付方式
37Corporate Finance Theory
资本租赁的资本化
• 如果符合下列一种或几种情况，租赁应划分
为资本租赁，予以资本化并在资产负债表中
直接列示：
– 根据租赁条件，财产所有权实际上从出租人转移
给承租人。
– 租赁期满时，承租人可以按低于真正市场价值的
价格购买财产。
– 租赁期限等于或者超过资产年限的80%。这样，如
果资产的使用年限是10年，租期是8年，租赁必须
资本化。
–租赁支出的现值等于或者超过资产原始价值的90%。
38Corporate Finance Theory
租赁 (续)
• 租赁通常是基于税收考虑的。对承租人
而言，租赁费用在税前是可以全额抵扣
的。
• 自从1970年代中期以来，租赁比重迅速
增长。 (< $200亿 => $2260亿， 1999)
39Corporate Finance Theory
商业票据
• 什么是商业票据？
• 商业票据是一种合同，借款人承诺在将来某
一日期向商业票据的贷款人支付事先约定的
数额。通常是1到6个月。
• 谁签发商业票据?
– 贷款公司，像银行持股公司和保险公司，签发了全美将近2/3
的商业票据。
– 大型的、信誉卓著的公司所采用的最普通的短期融资渠道。
• 次级市场行为的匮乏
40Corporate Finance Theory
我国的短期融资券
• 2005年5月24日，中国人民银行对外发
布并实施《短期融资券管理办法》，允
许符合条件的企业在银行间债券市场向
合格的机构投资者发行短期融资券。
• 短期融资券不对社会公众发行。
• 对短期融资券的发行规模实行余额管理，
期限实行上限管理，发行利率不受管制。
41Corporate Finance Theory
短期融资券的发行
• 2005年5月26日，华能国际、振华港机、国航
股份、五矿集团、国家开发投资公司等5家企
业，在银行间债券市场成功发行了7只短期融
资券，总面额计109亿元。
• 7只短期融资券的时限分别为3个月、6个月、
9个月、1年等四种。其中1年期参考收益率为
％。
• 工商银行、中国银行等担任了以上短期融资
券的主承销商。
42Corporate Finance Theory
公司债券
• 在成熟的、发达的西方工业国家，公司债
券早已经成为公司融资的最为重要的方式。
• 中国乃至于整个大中华区债券市场的不发
达现象，已经引起了学者的高度关注，并
积极进行研究。
• 我国也在试图发展健康的公司债券市场，
以拓展我国企业的融资渠道，健全资本市
场。
43Corporate Finance Theory
公司债券——
成熟公司的融资方式
• 从国外资本市场来看，“公司债券——成熟
资本市场的宠儿。”在一个成熟的资本市场，
债券市场所占比例要远远大于股票市场所占
比例，大致情况是股票市场占20％－30％，
债券市场占70％－80％。
• 以公司债券最为发达的国家——美国为例，
企业外部融资的大致比例如下：银行贷款占
10％，债券融资占15％，股权融资则占3％。
在证券发行总额中，公司债券约占25％，股
票发行约占7％。
44Corporate Finance Theory
公司债券——
成熟公司的融资方式
• 1980 年代以来，美国企业从股票市场赎回了
约6000亿美元的股票，同时在债券市场上增
加了一万亿美元的债券，发行债券已成为大
多美国企业外部筹资的主要渠道。
• 西方发达国家企业的资金来源一般先是依靠
自身积累即税后利润留存，其次是发行债券，
最后才是发行股票。发达国家企业的债券融
资比重往往数倍于股权融资的比重，这个差
额有时甚至能达到近10倍。
45Corporate Finance Theory
公司债券——
成熟公司的融资方式
• 1970—1985年间,美国、英国、德国、加拿大
占据第一位的融资方式均是留存收益,分别占
本国融资总额的66 .9%、72%、55. 2%和54
.2%。居第二位的均是负债,分别占本国融资
总额的41 .2%、25%、24%、27 .5%。
• 整个西方7国,股票融资均居末位。美、英、
德、加、日、法、意股票融资分别只占本国
融资总额的0. 8%、4 .9%、2 .1%、11 .9%、3.
5%、10. 6%、10. 8%。
46Corporate Finance Theory
公司债券——
成熟公司的融资方式
• 股票市场最为发达的美国,股票融资比
例最低。1984～1990年间,美国大部分
公司已基本停止股票融资,并通过发行
债券来回购自己的股份。
• 股票融资对新投资来源的贡献成为负值。
公司中只有约5%的公司发售新股,平均
每20年才配售一次新股。
47Corporate Finance Theory
债券契约
• 债券契约：对贷款人权利之规定以及对
借款人限制之规则。
• 相关规定也包含在契约内
48Corporate Finance Theory
债券契约 (续)
• 债券契约的主要类型：
– 资产契约
– 股利契约
– 融资契约
– 担保契约
– 财务比率契约
– 偿债基金契约
• 并非每种债券都包含这些所有的契约类型。
49Corporate Finance Theory
资产契约
• 管理公司资产的购置、使用以及转让。
• 一般而论，债权人对于如何运用资金具
有知情权。公司应当按照事前在贷款契
约中规定的用途将资金用在既定风险程
度之上的投资项目上，以保护债权人的
利益。
50Corporate Finance Theory
股利契约
• 限制股利的支付。
• 防止公司的管理者清算该公司并将清算
收益作为股利支付给股东，使债券持有
者的利益受损。
51Corporate Finance Theory
融资契约
• 描述了公司可以发行的额外债务总额以及这
些额外债务违约时对资产的索偿权。
• 这种契约通常指明任何新发行债务一定对资
产有附属索偿权。
• 防止公司毫无目的地发行新债务，这种新债
务可能稀释现有债券持有人对公司资产的索
偿权。
• 索偿权稀释：债券发行之后，股东发行同等
级别或有更优先级别的债券，因此稀释了原
有债券持有者的索偿权。
52Corporate Finance Theory
担保契约
• 描述了契约执行的机构
• 例如，这些机构包括:公司财务报表的
独立审计者，代表债券持有者以及监管
公司行为是否与债券契约相一致的托管
人的任命。
53Corporate Finance Theory
财务比率契约
• 净营运资本最小化
• 利息保障倍数
• 在贷款契约中，一般会要求公司的主要
财务比率不能低于设定的水平，比如流
动比率不能低于150％等，从而确保公
司的财务状况处于一个较为稳定的状态。
54Corporate Finance Theory
偿债基金契约
• 与融资相关的普通契约。它要求一部分
债券到期前必须赎回。
• 约定在融资期限内偿还贷款而不是等到
期一次偿还的条款.
• 降低了投资者或者债权人的风险，缩短
了平均债券期限或者平均借款期限.
55Corporate Finance Theory
选择权
• 选择权：具有允许买卖双方中止债券协
议的债券特征，通常要求行使选择权的
一方支付一定费用或承担相应风险。
• 选择权的主要类型：
– 可赎回债券
– 可兑换债券
– 可交换债券
– 可偿还债券
56Corporate Finance Theory
可赎回债券
• 可赎回债券允许发行公司在债券到期前
按一特定金额提前兑回债券。
• 在公司认为债券契约限制性太强而债券
持有者又拒绝重新协商时，可给予公司
一定的保护。
• 允许公司在利率降低或公司信誉提高时
赎回高息率债券。
57Corporate Finance Theory
可转换债券
• 可转换债券给予债券持有者把债券转换为其
他有价证券的选择权。
• 典型的是将可转换债券转换为普通股。
• 人们一般是将可转换债券看成为延期发行的
普通股票。在即时发行股票不利，比如股市
太低、公司盈利情况不好等情况下，为了避
免低价发行股票，公司可以先以发行公司债
券的方式融资，在将来适时的时候，在由债
券投资者将其转换为普通股票。
58Corporate Finance Theory
可交换债券
• 可交换债券给予发行公司把债券交换成
另一种类型债券的权利。例如，公司可
以把浮动利率债券转换为固定利率债券。
59Corporate Finance Theory
可偿还债券
• 可偿还债券给予债券持有者把债券卖给
公司的权利。例如，假如未偿还债券的
价值降低（可能由于提高公司杠杆的提
议），债券持有者可以强迫公司以较高
的价格购回未偿还债券。
60Corporate Finance Theory
到期收益率
• 到期收益率（YTM）是折现率，使承诺
的未来偿付的债券折现价值等于债券市
场价格。
• 是债券持有到期时得到的回报率.也叫
“承诺收益率.”
61Corporate Finance Theory
一个10年期,票面利率为9%,面
值为$1000的,市价为$887的债
券的YTM是多少?
90 90 90
0 1 9 10
kd=?
1,000PV1
.
.
.
PV10
PVM
887 求解 kd
...
62Corporate Finance Theory
10 -887 90 1000
N I/YR PV PMT FV
V
INT
k
M
k
B
d
N
d
N 1 11
... + INT
1+ kd
887
90
1
1000
11 10 10
k kd d
+
90
1+kd
,
求出 kd
+ +
+ +
++
++
INPUTS
OUTPUT
...
63Corporate Finance Theory
• 如果票面利率 < kd, 债券折价销售
• 如果票面利率= kd, 债券按面值销售
• 如果票面利率> kd, 债券溢价销售
• kd 上升,价格下降.
• 到期日,债券价格 = 票面价值.
64Corporate Finance Theory
现金流量模式
• 一次还本债券
• 零息债券（纯粹折现债券）
• 延期付息债券。
• 永久债券 。
• 年金债券。
65Corporate Finance Theory
到期日
• 汇票
– 一年或一年以内到期的零息债务证券
• 票据
– 发行后1到10年到期的中期债务证券
• 债券
– 通常超过10年。
66Corporate Finance Theory
债券评级
• 债券评级是一种特定债务发行的资信等级评
定。它度量债券的信用风险。
• 有时信用风险和违约风险可互替使用。
• 投资者为承担信用风险所要求的额外收益称
为违约溢价。
67Corporate Finance Theory
债券评级 (续)
AAA Best Quality
AA Quality
A Upper Medium Grade
BBB Medium Grade
BB Speculative
B Very Speculative
CCC Very Very Speculative
CC
C No Interest Being Paid
D Currently in Default
投资
等级
低于投资等级
（投机等级）
两种主要的债券评级机构：穆迪和标准普尔
68Corporate Finance Theory
债券评级与债券价格之间的关系
• 如果两家公司财务比率相似，债券类型
一致，则信用评级较高的债券比信用评
级较低的债券出售价格要高。
69Corporate Finance Theory
债券评级 (续)
• 垃圾债券
– 目前普遍认同的是：在任一特定年度发行
的将近20％－30％的垃圾债券最终都是违
约的。持有垃圾债券所获得的收益仍然存
有争议。
70Corporate Finance Theory
股权融资
71Corporate Finance Theory
股权融资的性质
• 股权融资绝非简单意义上的企业融资。每一
次重要的股权融资，尤其是公司IPO，与其说
是融资行为，不如说是对企业控制权、对原
始投资者风险的一种调整。
• 股权融资以及股权结构的改变是公司治理的
核心内容之一。
• 股权融资从理论上讲，与企业的资本投资之
间没有必然的关系，即股权融资的主要目的
不是要满足资本投资的资本需求。
72Corporate Finance Theory
新成立的企业通常如何筹资?
• 发起人出资
• 天使投资者(angels)
• 风险资本基金
– 基金绝大部分资本由机构投资者提供
– 基金管理者被称为风险资本家
– 风险资本家(VCs)在被投资企业董事会中
任职
73Corporate Finance Theory
股权融资之类型
• 普通股
• 优先股
• 认股权证
74Corporate Finance Theory
普通股
• 公开上市的公司的所有权分配
– 对资产和权益的索偿权
– 股票证书
– 有限责任
75Corporate Finance Theory
股权权利
• 表决权
– 多数投票制
– 累积投票制
• 参予公司收益分配的权利
• 优先购股权
• 审查以及复制相关记录的权利
• 对公司不正当行为提起诉讼的权利
76Corporate Finance Theory
投票权
• 多数投票制：董事们独立进行投票的制
度
• 累积投票制：少数股权股东选取董事会
成员的一种投票制度，可使少数股东在
管理中有较大发言权。
• 因此，累积投票制与多数投票制相反，
使少数股权股东在董事选举过程中有较
大发言权。
77Corporate Finance Theory
分类股票
• A类和B类
• 很大程度上限制了公司主要控制权由少
数人或个别团体绝对控制的局面。
• 次级投票权股票（that have inferior
voting rights）有时要求较高的股利支付，
并且与优先投票权股票相比，通常更容
易转换。
78Corporate Finance Theory
分类股票的优缺点
• 优点：
– 防止股东犯错误
– 管理者可以巩固实施长期项目的控制权。
• 缺点：
– 不民主
– 导致了公司在没有得到绝对多数股东支持
情况下下就采取或不采取行动的可能性。
– 管理者可以保护自身被接管或取代。
79Corporate Finance Theory
举例
• The William Wrigley Jr. Company是世界上最
大的口香糖制造商之一，CEO是 William
Wrigley, Jr. 公司创始人的儿子。Wrigley有两
种股票：普通股和B类股。1995年， 发行在
外的普通股是百万股，每一股赋予1个表
决权；发行在外的B类股是百万，每一
股有10个表决权。 Wrigley家族直接和通过
委托的方式拥有大约百万普通股和大约
百万B类股。
80Corporate Finance Theory
我国上市公司股权分置及其改革
• 股权分置是指上市公司的一部分股份上
市流通，一部分股份暂不流通，此为我
国股市所独有。
• 截至2004年年底，我国上市公司总股本
7149亿股，其中非流通股份4543亿股，
占上市公司总股本的64％。国有股份在
非流通股份中占74％。
81Corporate Finance Theory
国有企业股份制改造与股权分置
• 股权分置的存在源自于我国国有企业股份制
改造的特定环境。
• 由国有企业股份制改造产生的国有股事实上
处于暂不上市流通的状态，其他公开发行前
的社会法人股、自然人股等非国有股份也作
出了暂不流通的安排。通过配股、送股等滋
生的股份，依然根据其原始股份是否可流通
划分为非流通股和流通股。
82Corporate Finance Theory
股权分置改革
• 2005年4月29日，中国证监会发布了《关于上
市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，
标志着股权分置改革正式启动。
• 这一改革的关键是建立非流通股东与流通股
东之间的市场化协商机制，并以此商定非流
通股获取流通权的条件。
• 2005年5月9日，股权分置试点公司推出，比
如三一重工、清华控股等开始改革试点。
83Corporate Finance Theory
流通权的获得成本：对价
• 为了获得流通的权力，协商过程中非流
通股股东要向流通股股东出让部分利益，
即是非流通股股东为获取流通权所支付
的对价。
• 对价的高低以及如何支付等问题，应由
各家公司股东协商确定。
84Corporate Finance Theory
三一重工股权分置改革方案（1）
（2005年5月24日，修改方案）
• 对价方案：由非流通股向流通股股东按
每10股流通股划转股并返还现金8元；
同时承诺2年内不减持三一重工股票，
且连续5个交易日收盘价低于19元不减
持。
85Corporate Finance Theory
三一重工股权分置改革方案（2）
（2005年5月24日，修改方案）
• 具体方案：以4月29日公司总股本24000
万股为基数，由非流通股股东向方案实
施基准日的流通股股东按持股比例共支
付总额为2100万股公司股票和4800万元
现金对价，即流通股股东如持有10股流
通股将获得股股票和8元现金对价；
由此，非流通股股东所持有的原非流通
股将获得“上市流通权”。
86Corporate Finance Theory
三一重工股权分置改革方案（3）
（2005年5月24日，修改方案）
• 方案实施后，公司总股本仍是24000万
股，公司资产、负债、所有者权益、每
股收益等财务指标全部保持不变，非流
通股股东所持有的股份数变为15900万
股（占总股本的％），流通股份变
更为8100万股（占总股本的％）。
87Corporate Finance Theory
优先股
• 优先股和普通股
– 相似点
• 权益
– 差异
• 在重组或清算（公司资产的出售）中比普通股
具有优先权。
• 股利支付优先于普通股。
• 累积股息
• 无投票权
88Corporate Finance Theory
优先股（续）
• 主要购买者—公司和机构投资者
– 对收益和资产的优先索偿权
– 税收考虑，70％的优先股股利是免税的。
• 普通股远远比优先股占优势
– 超过80％的权益融资是普通股融资。
• 历史上发行优先股最多的是电力公司，
这些公司经允许可在制定电费费率时将
股利支出做为费用列支。
89Corporate Finance Theory
优先股（续）
• 优先股和债券
– 相似点：
• 出售时固定的股利支付
• 无投票权
– 差异：
• 重组或清算时相对于债券持有者而言，优先级别较低。
• 在公司未支付股利的情况下，不能提请公司的破产。
• 最大的发行者－－公用事业公司
90Corporate Finance Theory
认股权证
• 认股权证是一种有价证券，赋予持有者
在未来特定时间按特定价格购买一定比
例股票的权利。
• 认股权证作为有价证券交易，其价格反
映了基础股票的价值。
• 与其它有价证券捆绑出售。
• 阶段性融资的一种形式。
91Corporate Finance Theory
认股权证（续）
• 认股权证与看涨期权的区别
– 认股权证如同看涨期权，但有些年份发行
的认股权证具有更长的时间跨度。
– 认股权证是由公司出售的，而看涨期权不
是由公司发行。
92Corporate Finance Theory
认股权证的“甜头”特征
• 认股权证是公司发行的购买选择权，认股权
证的所有者有权按照规定的价格购买公司一
定数量的股票。认股权证通常和债务一起分
发，用来吸引投资者以较低的利率购买公司
的长期债务。
• 在过去，认股权证一般由增长迅速的小企业
在出售其债券或者优先股时作为“甜头”。
这种企业被投资者认为风险很大，如果没有
附带认股权证，其债券只能以非常高的利率
和非常严格的发行契约条款才能售出。
93Corporate Finance Theory
认股权证的流动性
• 现在的所有认股权证都是可分割的。这
样，附认股权证的债券出售以后，认股
权证可以分割，在债券之外单独交易，
而且，即使这些认股权证都行使了认股
权，债券仍然流通在外，这样，认股权
证使发行公司保持较低的利息成本的同
时获得了增量资金。
94Corporate Finance Theory
案例
• 例如，当Infomatics Corporation，一个增长迅
速的高技术公司，打算在1995年出售＄5000
万，20年期债券时，公司的投资银行告诉财
务总裁，债券难以出售，并且需要10%的利率。
• 投资银行建议，如果公司向每＄1000债券提
供20张认股权证，投资者将乐于购买票面利
率只有8%的债券。
• 所提供的认股权证每一张允许持有人以每股
＄22的价格购买一股普通股。当时到股票每
股价格为＄20，如果没有实施，认股权证到
2005年到期。
95Corporate Finance Theory
谁拥有美国的权益资本？
• 美国权益资本的所有权可大概分为两部分：
个人与机构投资者。
• 机构投资者:
1950 1970 1990 1999
由美国养老金
持有的股份
1% 9% 25% 25%
由美国所有的机构
投资者持有的股份
6 27 43 50
96Corporate Finance Theory
市场机制
• 市场
– 初级市场
– 二级市场
• 订单 (市场订单和限价订单)
• 市场参与者 (经纪人和经销商)
• 存款信托和清算公司 (DTCC)
– 处理交易后事项，管理保险库，保管记录
– 规则
97Corporate Finance Theory
权益市场之类型
• 二级权益市场
– 买卖双方进行有价证券交易的场所。
• 纽约证券交易所
• 地区证券交易所
98Corporate Finance Theory
纽约证券交易所
• 又称“the Big Board”
或“the Exchange”
• 据说包含了全美权益
资本总额的 80-90%的
交易。
• 股票上市条件
• 专门的市场经销商和
拍卖人
• 成员资格
99Corporate Finance Theory
• 场外交易市场 (经销商市场)
• 1971年产生
– 世界上最大的电子股票市场
– 市场参与者－经销商
• 1998年，美国全国证券交易商协会兼并
了美国证券交易所。
100Corporate Finance Theory
国际二级权益市场
• 2000年9月，5个最大的股票市场的资本总额
US 10,547
Japan 2,394
UK 1,903
France 1,014
Germany 760
101Corporate Finance Theory
权益市场 的全球化
• 交叉上市：指一家公司的股票同时在两个证
券交易所挂牌上市。对一家已上市公司来说，
如果准备在另一个证券交易所挂牌上市，可
以在境外发行不同类型的股票，并将此种股
票在境外市场上市。我国有些公司既在境内
发行Ａ股，又在香港发行上市H股，就属于此
种类型。
• 美国股票托存收据（ADR）：指保存在美国
银行的海外公司的股票收据，证明持有人在
海外公司的股权。投资者可直接用此形式在
美国购买海外公司股票。
102Corporate Finance Theory
股票托存收据（DR）
• 股票托存收据(Depository Receipt, DR)又称存股凭
证、预托凭证、存券收据等，是指在一国证券市场流
通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，属公司融
资业务范畴的金融衍生工具。存托凭证的当事人，在
本地有证券发行公司、保管机构，在国外有存托银行、
证券承销商及投资人。按其发行或交易地点之不同，
存托凭证被冠以不同的名称，如美国存托凭证
(American Depository Receipt，ADR)、欧洲存托凭
证(European Depository Receipt, EDR)、全球存托
凭证(Global Depository Receipts, GDR)等。
103Corporate Finance Theory
股票托存收据的优势
• 市场容量大、筹资能力强。以美国存托凭证为例，在
美国发行ADR的公司能在短期内筹集到大量的外汇资
金，有利于拓宽公司的股东基础，提高其长期筹资能
力，提高证券的流动性并分散风险。
• 发行一级ADR的手续简单、发行成本低。发行ADR无需
到SEC登记注册，不受发行地严格的上市要求的限制，
也无需按美国GAAP要求进行审计。
• 提高公司知名度、为日后在国外上市奠定基础。通过
在美国发行ADR，公司可以扩大其在国外市场上的知
名度，提高公司产品和服务的形象，从而增加股东对
公司的信任和兴趣，为日后直接在外国市场上发行证
券奠定基础。
104Corporate Finance Theory
美国股票托存收据（ADR）
• 1927年，. Morgan首先创造了股票托存收据
– ADR是可流通的美国证券，通常代表非美国公司
上市交易的权益。
• 其是如何运作的：
– 海外公司把其股票存入纽约的货币中心银行。
– 银行签发股票托存收据。
– 银行收到股利后，从中扣除一小部分费用，然后
支付给股票托存收据的持有者。
105Corporate Finance Theory
美国股票托存收据的优点
• 对海外公司的益处：
– 无披露要求
– 无昂贵的货币兑换费用
– 不存在信息不对称
– 避免了不熟悉的市场惯例和令人迷惑的税收协定
• 对美国投资者的益处：
– 通过正常回扣渠道，执行容易。
– 以美元为面值发行。
– 收到的年报以英文表示及美元股利。
– 多元投资组合
106Corporate Finance Theory
托存收据与海外上市
• 托存收据是协助世界各国进入国际资本市场
的高效主流工具。根据美国联邦储备局的数
据，目前美国资本市场规模达到16万亿美元，
汇聚了全球金额最大的证券资本。而中国企
业通过存托凭证从美国市场融资已有10多年
的历史，在过去的10多年中，中国企业通过
这一革新性的融资产品，在纽交所、纳斯达
克等上市，在国际资本市场取得的资本高达
70亿美元 。
107Corporate Finance Theory
托存收据与海外上市
• 2005年2月5日，从UT斯达康分拆出来的华友
世纪成功登陆美国NASDAQ，成为今年首个以
托存凭证(DepositaryReceipt，简称DR)方式
在NASDAQ挂牌交易的中国概念股。
• 事实上，此前中国企业包括前程无忧网、中
国网通集团公司、盛大交互娱乐有限公司甚
至包括中国人寿保险公司等中国企业在内，
都曾利用托存凭证成功地进入了拥有全球最
大投资规模的美国市场。毫无疑问，存托凭
证已经成为中国企业进入海外资本市场的一
块“敲门砖”。
108Corporate Finance Theory
美国股票托存收据(续)
109Corporate Finance Theory
中国股票托存收据（CDR）
• CDR是Chinese Depository Receipt(中
国股票托存收据)的首字缩写。
• CDR是指在境外上市公司将部分已发行
上市的股票托管在当地保管银行，由中
国境内的存托银行发行、在境内A股市
场上市、以人民币交易结算、供国内投
资者买卖的投资凭证。
110Corporate Finance Theory
首次公开发行
（IPO）
111Corporate Finance Theory
首次公开发行(IPO)的步骤
• 选择投资银行
• 向证券交易委员会(SEC)递交登记文件
(S-1)
• 初定招股说明书(或证券销售书)中股票
发行价格区间
• 进行路演
• 最终确定招股说明书中股票发行价格
112Corporate Finance Theory
选择投资银行有哪些重要标准
?
• 在这一行业中的名声和经验
• 现存的机构和个人投资者组合
• 初始发行后对该股二级市场的支持
– 股票分析师的声誉
113Corporate Finance Theory
IPO: 公司首次向一般公众发行普通股
114Corporate Finance Theory
IPO 周期
• IPO具有极强的周期性。比如，在美国，1974年
只有9家企业上市，而1986年则有900家，融资金
额也从5000万美元增加到250亿美元。
• 有学者研究证实，在发行高峰期上市的公司
股票上市后收益往往不高。
• 首次公开发行数量与平均初始收益有较高关
联度。
115Corporate Finance Theory
• 使现有股东可以多样化投资.
• 流动性提高.
• 易于将来筹资.
• 上市能够确立企业价值.
• 股票作为员工激励办法，更具可行性.
• 提高公司知名度.
为何公司希望上市?
116Corporate Finance Theory
• 必须公布众多报表.
• 经营数据必须揭示.
• 高管必须披露财产.
• 内部人的特殊交易变得更加困难.
• 一个新的小规模的发行不一定能带来活跃
的交易，因此股票市场价格不一定能反映
公司真实价值.
• 管理投资者关系将耗费大量时间.
公司上市的缺点
117Corporate Finance Theory
公开上市成本
25百万发行额的典型成本
流通在外的总股份: 5,880,000
承销折扣和佣金 $1,750,000
证券交易所费用 $9,914
全国证券交易商协会费用 $3,375
印花费 $100,000
会计费用支出 $160,000
法律及诉讼费 $200,000
青天法费用（Blue-Sky Fees） $15,000
其它费用 $34,200
全国证券交易商自动报价系统协会（Nasdaq）费用 $63,725
股份转让代理人和登记人费用 $5,000
总计 $2,341,214
公开上市程序
• 有价证券申请上市登记表
– 1933年证券法和1934年证券交易法
• 路演
公司管理层
承 销 商
机构投资者
阐释及销售
反馈/市场反应
119Corporate Finance Theory
什么是路演?
• 公司高级管理层，投资银行，律师
拜访意向机构投资者
• 通常在两周时间里访问10到20个城
市，每天开3到5个推介会.
• 公司高管不能讲招股说明书涵盖内
容以外的信息，因为公司现在处于“
静默期.”
120Corporate Finance Theory
2004年4月28日《新京报》报道：
Google IPO
• Google的总部位于美国加州Mountain
View,创始人是Larry Page,它拥有世界上
使用最为广泛的网络搜索引擎，每天的
平均搜索量超过2亿次。同时， Google
还将自己的技术授权给多家公司使用，
其中包括全美在线和雅虎。此外，最近
Google还新增了名为Froogle的购物搜索
服务。
121Corporate Finance Theory
Google IPO（续）
• Google拥有1000多名员工。作为福利的一种形
式，所有加入公司的员工都会获得公司股票
的选择权。
• 除员工外， Google还获得了多家机构投资者
的支持，其中包括知名的风险投资公司
Kleiner Perkins和Sequoia Capital等。1999年，
Kleiner Perkins和Sequoia Capital向Google投资
了2500万美元。
122Corporate Finance Theory
Google IPO（续）
• 市场上传闻已久的Google 首次募股计划极有
可能在本周浮出水面。
• Google的本次IPO将成为历史上最大规模的网
络类公司的IPO，预计其融资规模将超过20亿
美元甚至更多，其市值将超过150亿美元甚至
更高。这一切在很大程度上将取决于Google初
发股票的定价。
• Google IPO最高可能产生约1亿美元的发行佣
金。
123Corporate Finance Theory
Google IPO（续）
• 瑞士信贷第一波士顿银行（CSFB）和摩
根士丹利成为Google IPO的主承销商。
• 先前一直在参与主承销商竞争的花旗集
团和高盛也将参与该项目，并且获得了
不少的承销份额。
• 摩根大通与雷曼兄弟也将参与该承销项
目。
124Corporate Finance Theory
• 既然企业是初次上市，因而在此之前没
有一个既定的价格.
• 投资银行和公司预计公司的未来收益和
自由现金流量
• 投资银行调查资本市场上同类公司的相
关数据.
初次上市发行(IPO)如何定价
(More...)
125Corporate Finance Theory
• 在资本市场上寻找与公司有相似风险和成
长预期的同行业公司，参照本公司市盈率
(P/E)和M/B指标拟定发行价格.
• 根据所有相关因素，投资银行将拟定招股
说明书中股票发行价格区间(比如$10到
$12)，并在招股说明书中说明.
126Corporate Finance Theory
首次发行股票定价偏低
• 首次发行股票短期收益
– 美国首次发行股票定价偏低
– 美国股票首次国际发行定价偏低
• IPO 长期收益
127Corporate Finance Theory
美国股票定价偏低
1975－2000年发行数量，第一天平均收益，
IPO总收益
128Corporate Finance Theory
交易第一天从开盘到收盘价格翻倍的IPO数量 :
129Corporate Finance Theory
什么是典型的首日收益
(first-day returns)?
• 75%的上市公司，首日收盘价将高于发
行价.
• 平均首日收益是%.
• 约10%的初次发行，首日收益高于30%.
• 对一些企业来说，首日收益甚至超过
100%.
130Corporate Finance Theory
• 招股定价中有个内在利益冲突，因为投资
银行希望定价低一些:
–使股票分销商乐于接受.
–使股票易于销售.
• 公司希望发行价尽可能高.
• 公司原始股份持有者一般只出售一小部分
股票，如果股价提高，他们将受益.
• 如果初次发行顺利将有利于后续发行.
131Corporate Finance Theory
首次发行股票定价偏低的动机
• 使承销商工作更容易，风险更低
• 包销承诺和最大努力
• 减少潜在诉讼
• 1933年证券法
• 鼓励寻租行为
• 有效地从投资者那里获取信息。
• 奖励投资者。
• 吸引研究分析家和媒介的注意力 。
132Corporate Finance Theory
2004年8月19日Google IPO
尽管路演过程中获得了多家机构投资者的支持，
市场上也都是关于最大的网络搜索引擎的利
好消息，但是竞价只剩下一天的时候，瑞士
信贷第一波士顿银行（CSFB）和摩根士丹利
作为Google IPO的主承销商银行仍然根据最新
的招股反应，把预计的发行价格108至135美
元大幅度削减到了85美元至95美元。上市后
的第二天，Google的股价猛涨了27%，达
美元。
133Corporate Finance Theory
• 退市(Going Private)，又称私有化，是
上市(Going Public)的反动.
• 公司管理层联合起来成立一个投资公司，
并购买本公司所有公开发行的股份.此所
谓“管理层收购”。
• 新的股权持有者通过负债完成股份收购，
因此这种收购又被称为杠杆收购
(LBOs).
何谓退市?
134Corporate Finance Theory
• 给予管理层更大的激励和灵活性来经
营企业.
• 消除了企业在短期内取得高收益的压
力.
• 经过几年的经营，公司将谋求再次上
市.通常此时公司的经营效率会更高，
上市筹资额也会更大.
退市的优点
135Corporate Finance Theory
• 刚退市的公司由于高负债率，通常很
难再筹集到新资金.
• 公司将渡过一段困难时期，很容易导
致公司倒闭.
退市的缺点
136Corporate Finance Theory
