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远东研究·债市运行
2022 年 1 月 17 日
LPR 下调与疫情多点散发推动国债收益率走低
——2021 年 12 月利率债市场运行报告
摘 要
作 者：冯祖涵 陈浩川 简奖平
邮 箱：research@
货币市场方面，12 月央行下调金融机构存款准备金率 个百分点，
缩量续作 MLF，公开市场操作共实现净回笼 3200 亿元。关键货币资金价
格于月底走高并迅速回落，1 年期 LPR 较上月下调 5BP 至 %，Shibor
和同业存单利率基本保持稳定。综合来看，12 月资金面总体稳中偏宽松，
12 月末关键货币资金价格走高是由于跨年资金需求增多，跨年资金较紧。
整体来看，面对日趋复杂的内外部环境，央行坚持稳健的货币政策要
灵活适度，且强调“以我为主”，预计 2022 年第一季度，在经济下行压
力增加、信贷疲软、通胀略有缓解等多重因素影响下，央行可能再次调整
政策利率支持经济。
利率债市场方面，从一级市场来看，12 月国债和政策性银行债净融资
共实现 亿元，环比大幅上涨；10 年期国债和 10 年期政策性银行债
发行利率环比均下行。
12 月地方债月内共发行 亿元，并实现净融资 亿元，
环比大幅减少；专项债新增发行收官，月内共新增发行 亿元；截
至 12 月末，今年专项债新增发行已完成下达限额的 %。
从利率债二级市场来看，12 月份国债成交活跃度环比增加，国开债成
交活跃度环比下降；国债和国开债到期收益率均呈下行趋势，10 年期国债
收益率持续走低；受国债收益率走势影响，地方政府债到期收益率均下行；
中外国债利差有所收窄，12 月末中美 10 年期国债利差为 ，境外
机构投资者对中国债券的增持有所放缓，但趋势未改。
展望未来，随美国经济持续修复且美联储 Taper 加速，美债收益率继
续上行可能性较大，中美利差仍有可能继续收窄。但中国金融市场开放的
深入推进与向好的经济基本面将推动外资持续流入中国债券市场。
综合来看，12 月利率债收益率仍延续上月的下行趋势，10 年期国债
收益率于 12 月末跌破 %，未来下行空间有限。2022 年第一季度，随着
专项债额度提前下达、重大项目密集开工，基础设施建设投资有望加速，
从而对经济基本面形成支持，有可能推动 10 年期国债收益率回升至 %
以上。后续可密切关注全球疫情进展、国内经济增速、国际油价、美联储
政策动向等重要变量。
相关研究报告：
1. 《2021 年 11 月利率债市
场运行报告》，
2. 《2021 年 11 月信用债市
场运行报告》，
3.《2021 年 10 月利率债市场
运行报告》，
4.《2021 年 10 月信用债市场
运行报告》，
5.《2021 年 9 月利率债市场
运行报告》，
6.《2021 年 9 月信用债市场
运行报告》，
7.《2021 年 8 月利率债市场
运行报告》，
8.《2021 年 8 月信用债市场
运行报告》，
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FECR Research·China's Bond Markets
January 17th, 2022
Summary
In the money market, The People's Bank of China (PBOC) cut the reserve requirement ratio (RRR) for banks by 50 bps, the
Medium-term Lending Facility (MLF) injected 500 billion yuan to partly hedge the expiration of the previous MLF in
December. In December, the central bank’s open market operations (excluding Central Bank Bills Swap or CBS) achieved a
net withdrawal of 320 billion yuan. Key capital prices rose at the end of the month and then fell quickly. The one-year loan
prime rate(LPR) dropped by 5bps. The interest rates of Shibor and interbank negotiable certificates of deposit remained stable.
Overall, the capital level in December was generally stable and moderately loose. At the end of December, key capital prices
rose due to increasing demand for funds approaching New Year’s eve.
Facing the increasingly complex internal and external environment, the PBOC will implement a prudent monetary policy that
is flexible, moderate and self-directed. We expect that in the first quarter of 2022, the PBOC may adjust policy interest rates
again to support the economy, due to growth slowdown, weak credit, slightly easing inflation.
In the primary market of China's government bonds, the net financing of central government bonds (Treasury bonds) and
policy bank bonds (quasi-sovereign bonds) was billion yuan in December which is greatly larger than the previous
month's level. The coupon rates of newly issued central government bonds and policy bank bonds decreased on a month-on-
month basis.
The amount of local government bond issuances was billion yuan in December, and the net financing was
billion yuan, which decreased significantly compared to last month. In December the amount of newly issued special bonds
was billion yuan. The issuance of newly issued special bonds by the local government has been completed.
In the secondary market of China's government bonds, the trading activity of treasury bonds increased and the trading activity
of policy bank bonds decreased in December. The yields of treasury bonds and policy bank bonds fell. The yield of China
10-year government bond decreased significantly. Affected by the trend of treasury bond yields, the yields of local
government bonds decreased. The spread between China’s treasury bonds and foreign countries’ treasury bonds became
narrow. The spread of . 10-year government bonds was on December 31. The pace of increasingly
holding of Chinese bonds by foreign institutional investors had slowed, but the trend did not change.
In our opinion, as the . economy continues to recover and the Fed taper accelerates, it is more likely that . treasury
bond yield will rise, and the spread of . 10-year government bonds may continue to narrow. However, the
LPR cut and COVID-19 outbreak pushed government bond yields
lower
——December 2021 China's government bond market operation report
Author: Feng zuhan,Chen Haochuan,
Jian Jiangping,
E-mail：research@
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FECR Research·China's Bond Markets
January 17th, 2022
deepening of the opening up of China's financial market and the improving economic fundamentals will promote the
continuous inflow of foreign capital into China's bond market.
Overall, the yields of government bonds in December continued the downward trend of the previous month. The China 10-
year government bond fell below % at the end of December, and the future downside space is limited. In the first quarter
of 2022, with the early release of the special bond by the local government and the intensive start of major infrastructure
projects, infrastructure construction investment is expected to accelerate, which may support economic fundamentals and
push the China 10-Year government bond yield to above %. Several crucial variables are worthy of attention, such as the
progress of the global epidemic, domestic economic growth, oil prices and Fed policy trends.
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远东研究·债市运行
2022 年 1 月 17 日
目录
一、货币市场运行 ................................................................................................................................................................................. 2
（一）央行缩量续作 MLF，公开市场操作实现净回笼 3200 亿元 ................................................................................. 2
（二）关键货币资金价格于月底走高并迅速回落，1 年期 LPR 下调 5BP .................................................................. 3
（三）年内第二次降准落地，货币政策保持稳健基调 ........................................................................................................ 5
二、利率债市场运行 ............................................................................................................................................................................. 7
（一）国债和政策性银行债净融资环比增加，专项债新增发行收官 ............................................................................ 7
（二）利率债到期收益率延续下行趋势，外资对中国债券的增持有所放缓 ........................................................... 10
三、总结与展望 ................................................................................................................................................................................... 14
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远东研究·债市运行
2022 年 1 月 17 日
一、货币市场运行
（一）央行缩量续作 MLF，公开市场操作实现净回笼 3200 亿元
2021 年 12 月（下称“12 月”），央行公开市场操作（不包含 CBS）和 MLF（含 TMLF）共实现净回笼 3200
亿元。其中，逆回购投放量为 8800 亿元，逆回购到期 6800 亿元；有 700 亿元国库现金定存到期；MLF（含 TMLF）
投放 5000 亿元，MLF（含 TMLF）回笼 9500 亿元（见表 1）。
表 1：公开市场操作与中期借贷便利投放与回笼（截至 2021 年 12 月 31 日，单位：亿元）
时间
货币净
投放
国库现
金定存
国库现金
到期
正回购
投放
正回购
到期
逆回购投放
逆回购
到期
MLF投放（含
TMLF)
MLF 到期
(含 TMLF)
2020 年 12 月 3200 0 500 0 0 8600 8400 9500 6000
2021 年 1 月 -2165 0 0 0 0 10690 12450 5000 5405
2021 年 2 月 -3040 0 0 0 0 8300 11340 2000 2000
2021 年 3 月 -200 0 0 0 0 2300 2500 1000 1000
2021 年 4 月 839 700 0 0 0 2200 2000 1500 1561
2021 年 5 月 0 700 700 0 0 1600 1600 1000 1000
2021 年 6 月 1000 700 700 0 0 3100 2100 2000 2000
2021 年 7 月 -3600 700 700 0 0 2600 3200 1000 4000
2021 年 8 月 1300 700 0 0 0 4200 2600 6000 7000
2021 年 9 月 5900 700 700 0 0 11800 5900 6000 6000
2021 年 10 月 1600 700 700 0 0 13900 12300 5000 5000
2021 年 11 月 -5700 0 700 0 0 15300 20300 10000 10000
2021 年 12 月 -3200 0 700 0 0 8800 6800 5000 9500
数据来源：Wind 资讯，远东资信整理
具体来看，12 月初前五个交易日，央行连续每日开展 100 亿元逆回购操作，同时每日有 1000 亿元逆回购到期，
每日净回笼 900 亿元。截至 12 月 7 日，央行逆回购实现净回笼 4500 亿元。12 月 7 日至 12 月 17 日，央行连续开
展 100 亿元逆回购，鉴于每日有 100 亿元逆回购到期，央行实现零投放零回购。12 月 20 日起，央行推出 “7+14”
逆回购组合，连续多日加量操作逆回购投放流动性。12 月 27 日至 12 月 31 日，为实现平稳跨年，央行累计开展逆
回购操作 6500 亿元，因 700 亿元国库现金定存及 500亿元逆回购到期，该周公开市场合计净投放流动性 5300 亿元。
最终，央行于月内共实现逆回购净投放 2000 亿元。
央行于 12 月 15 日开展 5000 亿元中期借贷便利（MLF）操作，期限 1 年，中标利率 %，与此前持平，部
分对冲当日到期的 9500 亿元 MLF。同日，央行下调金融机构存款准备金率 个百分点的决议生效，释放长期资
金约 万亿元。这意味着 4500 亿元 MLF到期量被降准资金置换，本次降准实际给金融机构带来的长期资金为 7500
亿元。此外，此次降准降低金融机构资金成本每年约 150 亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。
此外，为提高商业银行永续债的市场流动性，支持商业银行发行永续债补充资本，增强金融服务实体经济的能
力，中国人民银行于 12 月 29 日开展了央行票据互换(CBS)操作，操作量 50 亿元，期限 3 个月，费率 %。
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远东研究·债市运行
2022 年 1 月 17 日
图 1：2021 年 12 月央行公开市场操作与中期借贷便利投放与回笼（正值为投放，负值为回笼，单位：亿元）
数据来源：Wind 资讯，远东资信整理
12 月，为满足金融机构临时性流动性需求，央行对金融机构开展常备借贷便利操作共 亿元，其中，隔
夜期 亿元，7 天期 亿元，1 个月期 亿元。隔夜、7 天、1 个月常备借贷便利利率分别为 %、%、
%。期末常备借贷便利余额为 亿元。常备借贷便利利率发挥了利率走廊上限的作用，有利于维护货币市
场利率平稳运行。此外，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净归还抵押补充贷款 161 亿元。期末
抵押补充贷款余额为 28017 亿元。
（二）关键货币资金价格于月底走高并迅速回落，1 年期 LPR 下调 5BP
12 月央行公开市场 7 天逆回购操作中标利率维持在 %。
银行间市场 7 天回购利率（R007）和银行间存款类机构以利率债为抵押的 7 天回购利率（DR007）在 12 月上
旬和中旬总体围绕央行 7 天逆回购中标利率波动，但于 12 月末受跨年影响显著上行（见图 2）。具体来看，12 月
27 日，R007 较上一个交易日跳涨 至 %，并随后迅速走高；截至 12 月 30 日，R007 上涨至 %，
为年内第三高点；但 12 月 31 日，R007 又迅速回落至 %。DR007 走势相对缓和，于 12 月末波动式上行，于
12 月 30 日上涨至本月最高点 %，但在 12 月 31 日回吐部分涨幅，回落至 %。R007-DR007 价差也于
12 月末大幅走阔，12 月 30 日，价差达到 ，为年内次高水平。12 月，DR007 的月内均值为 %，低
于央行 7 天逆回购操作利率 。
以上针对关键货币资金价格的观察或反映了 12 月资金面总体稳中偏宽松的状态，12 月末关键货币资金价格走
高是由于跨年资金需求增多，跨年资金较紧。
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逆回购 国库现金定存 MLF(含TMLF，右轴）
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远东研究·债市运行
2022 年 1 月 17 日
图 2：R007、DR007 利率及利差（单位：%，BP）
数据来源：Wind 资讯，远东资信整理
信贷市场方面，12 月 20 日，全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR）为：1 年期 LPR 为 %，
较上月下调 5BP；5 年期以上 LPR 为 %，与上月持平。此前，LPR 已连续 19 个月保持不变。鉴于 12 月 MLF
招标利率未变，本次 LPR 下调可能是由于央行全面降准导致银行资金成本下降，从而触发 LPR 报价下调。LPR 下
调有助于引导金融机构继续下调贷款利率，进一步降低企业融资成本。
12 月，不同期限 Shibor 利率基本保持稳定（见图 3）。截至 12 月 31 日，3 个月期、6 个月期和 1 年期 Shibor
利率分别较上月末小幅上行 ，下行 和 ，总体变化不大。
12 月同业存单到期收益率走势总体平稳，但呈小幅上升趋势（见图 4）。其中，AAA 级 3 个月期和 AA 级 3
个月期同业存单收益率与 11 月末相比分别上行 和 。
图 3：Shibor 利率走势（单位：%）
数据来源：Wind 资讯，远东资信整理
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图 4：同业存单到期收益率走势（单位：%）
数据来源：Wind 资讯，远东资信整理
从同业存单的发行与到期来看，12 月份发行量为 亿元，环比大幅减少 亿元；净融资额为
亿元（见图 5），环比萎缩 亿元。未来 3 个月（1 月-3 月），每月分别有 亿元、 亿元和
亿元到期。
图 5：同业存单的发行与到期（数据截至 2021 年 12 月 31 日，单位：亿元）
数据来源：Wind 资讯，远东资信整理
（三）年内第二次降准落地，货币政策保持稳健基调
12 月 5 日，央行宣布，为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，决定于 2021 年 12 月 15 日下调金
融机构存款准备金率 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构），释放长期资金共计约 万亿元。
本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为 %。同时，央行强调，将继续实施稳健的货币政策，坚持稳字
当头，不搞大水漫灌，兼顾内外平衡，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速
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基本匹配，加强跨周期调节，统筹做好今明两年宏观政策衔接，支持中小企业、绿色发展、科技创新，为高质量发
展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。
12 月 7 日，央行货币政策司发布的再贷款、再贴现利率表显示，支农、支小再贷款当日起下调 个百分点。
下调后，3 个月、6 个月、1 年期再贷款利率分别为 %、%、2%。此外，再贷款、再贴现利率表还显示，金融
稳定再贷款利率为 %，再贴现利率为 2%，与上期持平。这是总量支持基础上的结构性支持，体现对实体经济
薄弱环节的加力支持。
12 月 8 日-10 日，中央经济工作会议在北京举行，会议指出，要继续实施积极的财政政策和货币政策。稳健的
货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展
的支持。财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。
12 月 9 日，央行宣布，为加强金融机构外汇流动性管理，决定自 2021 年 12 月 15 日起上调金融机构外汇存款
准备金率 2 个百分点，即外汇存款准备金率由现行的 7%提高到 9%。这是央行年内第二次上调这一关键利率，主
要目的是缓解人民币升值压力。
12 月 16 日，央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，强调要保持货币供应量和社会融资规模增速同名义
经济增速基本匹配，遵循市场化、法治化、国际化原则，增强信贷总量增长的稳定性，稳步优化信贷结构，保持企
业综合融资成本稳中有降态势，不断增强服务实体经济能力。
12 月 25 日，央行货币政策委员会召开 2021 年第四季度例会，会议分析了国内外经济金融形势，提出加大跨
周期调节力度，与逆周期调节相结合；稳健的货币政策要灵活适度，增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政
策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度；结构性货币政策工具要积极做好“加
法”，精准发力。
12 月 27 日，央行召开 2022 年中国人民银行工作会议，会议指出 2022 年央行的重点工作部署围绕八个主要任
务展开，具体包括：稳健的货币政策要灵活适度；精准加大重点领域金融支持力度；进一步健全宏观审慎政策框架
和治理机制；坚持推动金融风险防范化解；持续深化国际金融合作；不断深化金融改革；进一步优化外汇管理和
服务；全面提升金融服务与管理水平。
12 月 30 日，人民银行举行的小微企业金融服务和绿色金融新闻发布会透露，碳减排支持工具和支持煤炭清洁
高效利用专项再贷款这两个工具已经顺利落地，“人民银行向有关金融机构发放第一批碳减排支持工具资金 855
亿元，支持金融机构已发放符合要求的碳减排贷款 1425 亿元，共 2817 家企业，带动减少排碳约 2876 万吨”。 两
个工具提供资金支持的方式都采取“先贷后借”的直达机制，金融机构自主决策、自担风险向相关领域内的企业发
放优惠利率贷款，人民银行对于符合要求的贷款按贷款本金的一定比例予以低成本资金支持。碳减排支持工具的支
持比例是 60%，支持煤炭清洁高效利用专项再贷款的支持比例为 100%，利率均为 %。
12 月 31 日，央行发布《宏观审慎政策指引（试行）》，明确了建立健全我国宏观审慎政策框架的要素。主要
包括：一是界定了宏观审慎政策相关概念，包括宏观审慎政策框架、系统性金融风险、宏观审慎管理工作机制等；
二是阐述了宏观审慎政策框架的主要内容，包括宏观审慎政策目标、系统性金融风险评估、宏观审慎政策工具、传
导机制和治理机制等；三是提出了实施好宏观审慎政策所需的支持保障和政策协调要求。
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2022 年 1 月 17 日
整体来看，面对日趋复杂的内外部环境，央行坚持稳健的货币政策要灵活适度，且强调“以我为主”。2022
年，央行将坚持稳中求进的工作总基调，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，在加大对中小企业、
绿色以及乡村振兴等重点领域金融支持力度的同时，建立健全宏观审慎政策框架和治理机制，并持续推动重点领域
金融风险的防范与化解工作。预计 2022 年第一季度，在经济下行压力增加、信贷疲软、通胀略有缓解等多重因素
影响下，央行可能再次调整政策利率支持经济。
二、利率债市场运行
（一）国债和政策性银行债净融资环比增加，专项债新增发行收官
1. 国债与政策性银行债净融资环比增加，发行利率环比下降
2021 年 12 月，国债和政策性银行债的合计发行量环比有所下降，共发行 亿元；因当月到期量相对较
少，12 月共实现净融资 亿元，较上月增加 亿元（见图 6）。其中，国债和政策性银行债分别发行
亿元和 亿元，净融资额分别为 亿元和 亿元。
图 6：国债和政策性银行债合计的发行与到期（数据截至 2021 年 12 月 31 日，单位：亿元）
数据来源：Wind 资讯，远东资信整理
从发行利率来看，12 月各期限国债和政策性银行债发行利率环比均下行。国债方面，5 年期国债加权平均发行
利率下行幅度最大，环比下行 至 %；2 年期和 10 年期国债加权平均发行利率分别环比下行 和
。政策性银行债方面，5 年期与 10 年期政策性银行债加权平均发行利率分别环比下降 和 ，2
年期政策性银行债发行利率下行幅度较小，仅 。
拉长时间来看，2018 年以来，10 年期国债和 10 年期政策性银行债发行利率总体呈现回落态势。从发行利差来
看，12 月份，10 年期国债与政策性银行债发行利差为 ，为 2016 年以来的最低值（见图 7）。
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图 7：10 年期国债和 10 年期政策性银行债发行利率及利差（数据截至 2021 年 12 月 31 日，单位：%，BP）
数据来源：Wind 资讯，远东资信整理
2. 地方债发行环比大幅减少，专项债新增发行收官
12 月全国地方债共发行 亿元，较上月减少 亿元；实现净融资 亿元，较上月减少
亿元（见图 8）。新发行债券中有 亿元为今年新增额度债券，占 12 月月新增地方债券的比重为 %。
12 月，地方债的平均发行期限为 年，10 年期地方债平均发行利率为 %，环比下降 。12 月，地方债
发行额最大的省份为北京，发行规模达到 亿元；湖北省地方债发行额也超过 500 亿元，排名第二位；其他
省份发行额相对较小。
从专项债新增发行来看，2021 年度专项债新增发行限额已于上月基本发行完毕，12 月专项债新增发行显著回
落。12 月新增发行专项债 亿元，占 12 月新增地方债券的比重约为 %，较上月新增发行规模减少
亿元（见图 9）。
此外，截至 12 月底，今年各地已组织发行新增地方政府债券 亿元，包括一般债券 亿元和专
项债券 亿元。其中，一般债发行进度完成已下达限额的 %，专项债发行进度完成已下达限额的 %。
部分地区地方债发行已基本结束。
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2022 年 1 月 17 日
图 8：地方债的发行与到期（数据截至 2021 年 12 月 31 日，单位：亿元）
数据来源：Wind 资讯，远东资信整理
图 9：专项债新增发行情况（2021 年 3 月至 2021 年 12 月，单位：亿元）
数据来源：Wind 资讯，远东资信整理
3. 财政政策要求 2022 年适度超前开展基础设施投资
12 月 6 日，中共中央政治局召开会议，会议强调，宏观政策要稳健有效，继续实施积极的财政政策和稳健的
货币政策。积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。
12 月 8 日-10 日，中央经济工作会议在北京举行，会议指出，要继续实施积极的财政政策和货币政策。积极的
财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费政策，强
化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资。坚决遏制新增地方
政府隐性债务。
12 月 16 日，国务院政策例行吹风会上财政部表示，已向各地提前下达了 2022 年新增专项债务限额 万亿
元，推动提前下达额度在 2022 年一季度发行使用，为稳定宏观经济大盘提供有力支撑。2022 年专项债券重点用于
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2022 年 1 月 17 日
交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国
家重大战略项目、保障性安居工程等九大方向。
12 月 27 日，全国财政工作视频会议召开，会议提出，将充分挖掘国内需求潜力，发挥财政稳投资促消费作用。
管好用好专项债券资金，拉动有效投资。适度超前开展基础设施投资，发挥政府投资引导带动作用。
（二）利率债到期收益率延续下行趋势，外资对中国债券的增持有所放缓
1. 利率债到期收益率呈下行趋势，月末 10 年期国债收益率跌破 %
（1）国债成交活跃度上升，国债与国开债收益率继续走低
2021 年 12 月，国债和国开债成交量均环比上升。12 月国债共成交 亿元，成交额较上月增加 3086 亿
元，其中：活跃券“21 付息国债 09”12 月 31 日到期收益率为 %，与 11 月末相比下行 ；政策性银行债
成交 亿元，成交额较上月缩减 亿元，其中，活跃券“21 国开 15”12 月 31 日到期收益率为 %，
较 11 月末下行 。
12 月份 10 年期国债收益率继续走低，国开债收益率维持相对稳定（见图 10）。12 月末中债 10 年期国债收益
率为 %，和上月末相比下行 ；12月末 10年期国开债到期收益率为 %，与上月末相比下行 。
图 10：10 年期国债与国开债利率走势及两者利差（单位：%；BP）
数据来源：Wind 资讯，远东资信整理
从影响利率债收益率运行的因素来看（见图 11），10 年期国债收益率在 12 月初小幅下行，可能受到降准影响。
12 月 5 日央行宣布下调金融机构存款准备金率，降准释放的货币宽松信号，带动国债收益率下行。12 月中旬，10
年期国债收益率在 %%之间平稳运行。12 月下旬，国内本土新冠肺炎确诊病例快速增加（见图 12），西
安于 12 月 23 日零时起开始实施封闭式管理，债市对经济增长担忧加剧，加之一年期 LPR 下调 5BP，10 年期国债
收益率持续走低，并于 12 月 29 日跌破 %。
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远东研究·债市运行
2022 年 1 月 17 日
图 11：10 年期国债利率走势及相关影响因素（单位：%）
数据来源：Wind 资讯，远东资信整理
图 12：全国本土新冠肺炎新增确诊病例（2021/1/1-2021/12/31）
数据来源：Wind 资讯，远东资信整理
从不同期限国债到期收益率变化来看，与 11 月末相比，12 月末各期限国债收益率均有所下降，2 年期与 3 年
期国债收益率下行幅度相对更大，或与 1 年期 LPR 调低但 5 年期 LPR 不变有一定关系。具体来看，2 年期和 3 年
期国债收益率分别下行了 和 ，5 年期、7 年期与 10 年期国债收益率下行幅度均小于 10BP。从国债
期限利差来看，与 11 月末相比，12 月末 5Y-2Y 国债期限利差走阔 至 ；10Y-5Y 国债期限利差走阔
至 （见图 13）。
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中债国债到期收益率:10年
央行宣布二
次降准
一年期LPR下调5BP
西安实施封闭
式管理
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全国:本土确诊病例:新冠肺炎:当日新增
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远东研究·债市运行
2022 年 1 月 17 日
从国开债到期收益率变化来看，12 月末国开债收益率与上月末相比均下行。其中，2 年期、3 年期、5 年期与
7 年期国开债收益率下行幅度均超过 10BP，分别为 、、 以及 ；10 年期国开债收益
率变动并不显著。从国开债期限利差来看，12 月末 5Y-2Y 国开债期限利差为 ，与上月末相比收窄 ；
10Y-5Y 国开债期限利差为 30BP，较上月末走阔 （见图 14）。12 月末，7 年期国开债与 10 年期国债的利
差倒挂得到市场的“纠正”。
图 13：2021 年 12 月末各期限中债国债到期收益率及其与 11 月末比较（单位：%）
数据来源：Wind 资讯，远东资信整理
图 14：2021 年 12 月末各期限中债国开债到期收益率及其与 11 月末比较（单位：%）
数据来源：Wind 资讯，远东资信整理
（2）地方政府债到期收益率小幅走低
12 月份，主要中长期限地方政府债到期收益率随国债收益率持续下行而小幅走低，下行幅度在 10BP 以内（见
图 15）。
1年 2年 3年 5年 7年 10年
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1年 2年 3年 5年 7年 10年
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远东研究·债市运行
2022 年 1 月 17 日
图 15：7 年期、10 年期、15 年期和 30 年期地方政府债利率走势（单位：%）
数据来源：Wind 资讯，远东资信整理
2. 中外国债利差有所收窄，境外机构投资者对中国债券的增持放缓
从国际角度来看，受通胀抬升、货币政策收紧预期升温等因素影响，12 月份海外主要经济体的国债收益率呈
波动式走高态势，中外 10 年期国债利率有所收窄（见图 16）。具体来看，通胀压力与美联储持续释放鹰派信号推
动美国 10 年期国债收益率波动式走高，12 月末中美 10 年期国债利差为 ，较上月末收窄 ；中英、
中德 10 年期国债利差也分别较上月末收窄 与 ；中日 10 年期国债利差变动相对较小，环比收窄
。
图 16：10 年期中国国债和其他主要经济体国债利差走势（单位：BP）
数据来源：Wind 资讯，远东资信整理
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中德利差 中日利差 中美利差 中英利差
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远东研究·债市运行
2022 年 1 月 17 日
12 月份，或受中美利差收窄、人民币升值压力暂缓等因素影响，境外机构投资者对中国债券的增持有所放缓，
但外资增持中国债券的趋势未改。
媒体根据中债登最新数据计算，截至 12 月末，境外机构在中债登托管我国境内债券面额为 亿元，12
月净增持债券面额为 亿元，环比降逾 10%。其中，增持国债面额 619 亿元，较上月增持国债面额下降
亿元。
从上清所公布的数据来看，截至 12 月末，境外机构在上清所托管我国境内债券面额为 亿元，月内境
外机构在上清所债券托管量减少 亿元人民币，主要受同业存单减持 亿元拖累。
综合来看，境外机构在 12 月共净增持我国债券 亿元，净增持规模环比下降 %，但增持趋势未改。
根据人民银行上海总部，截至 2021 年 12 月末，境外机构持有银行间市场债券规模达 4 万亿元，约占银行间债券
市场总托管量的 %，境外机构持债规模和托管量占比均创历史新高。
展望未来，随美国经济持续修复且美联储 Taper 加速，美债收益率继续上行可能性较大，中美利差仍有可能继
续收窄。但中国金融市场开放的深入推进与向好的经济基本面将推动外资持续流入中国债券市场。
图 17：境外机构持有我国债券总量及净增持债券面额（单位：亿元）
数据来源：上清所、中债登，远东资信整理
三、总结与展望
货币市场方面，12 月央行下调金融机构存款准备金率 个百分点，部分置换到期的 MLF，公开市场操作共
实现净回笼 3200 亿元。关键货币资金价格于月底走高并迅速回落，1 年期 LPR 较上月下调 5BP 至 %，Shibor
和同业存单利率基本保持稳定。综合来看，12 月资金面总体稳中偏宽松，12 月末关键货币资金价格走高是受跨年
因素短期扰动。此外，根据中央经济工作会议和第四季度货币政策委员会会议精神，现阶段，稳健的货币政策要灵
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2022 年 1 月 17 日
活适度，增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为；结构性货币
政策工具要积极做好“加法”，精准发力。
利率债市场方面，从一级市场来看，12 月国债和政策性银行债净融资共实现 亿元，环比大幅上涨；10
年期国债和政策性银行债发行利率环比均下行。12 月地方债月内共发行 亿元，并实现净融资 亿元，
环比大幅减少；专项债新增发行收官，月内共新增发行 亿元；截至 12 月末，今年专项债新增发行已完成
已下达限额的 %。
从利率债二级市场来看，12 月份国债成交活跃度环比增加，国开债成交活跃度环比下降；国债和国开债到期
收益率均呈下行趋势，10 年期国债收益率持续走低；受国债收益率走势影响，地方政府债到期收益率均下行；中
外国债利差有所收窄，12 月末中美 10 年期国债利差为 ，境外机构投资者对中国债券的增持有所放缓，但
趋势未改。展望未来，随美国经济持续修复且美联储 Taper 加速，美债收益率继续上行可能性较大，中美利差仍有
可能继续收窄。但中国金融市场开放的深入推进与向好的经济基本面将推动外资持续流入中国债券市场。
综合来看，12 月利率债收益率仍延续上月的下行趋势，10 年期国债收益率于 12 月末跌破 %，未来下行空
间有限。2022 年第一季度，随着专项债额度提前下达、重大项目密集开工，基础设施建设投资有望加速，从而对
经济基本面形成支持，推动 10 年期国债收益率回升至 %以上。后续可密切关注全球疫情进展、国内经济增速、
国际油价、美联储政策动向等重要变量。
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远东研究·债市运行
2022 年 1 月 17 日
【作者简介】
冯祖涵，伦敦大学国王学院金融硕士，远东资信研究与发展部助理研究员。
陈浩川，北京化工大学材料科学与工程硕士、麦考瑞大学银行金融硕士，研究与发展部研究员；
简奖平，CIIA，对外经济贸易大学金融学院硕士、清华大学软件学院硕士，研究与发展部总经理、研究
员；
【关于远东】
远东资信评估有限公司（简称“远东资信”）成立于 1988
年 2 月 15 日，是中国第一家社会化专业资信评估机构。作为
中国评级行业的开创者和拓荒人，远东资信开辟了信用评级
领域多个第一和多项创新业务，为中国评级行业培养了大量
专业人才，并多次参与中国人民银行、国家发改委和中国证
监会等部门的监管文件起草工作。
远东资信资质完备，拥有中国人民银行、国家发改委、
中国证监会、中国银行间市场交易商协会和中国保险资产管
理业协会等政府监管部门和行业自律机构认定的全部信用评
级资质。
远东资信评估有限公司 网址：
北京总部
地址：北京市东城区东直门南大街 11 号中汇广场 B 座
11 层
电话：010-5727 7666
上海总部
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【免责声明】
本报告由远东资信提供。报告引用的相关资料均为已公开信息，远东资信进行了合理审慎的核查，但不
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