2007年第 6期
(总第 370期)
南 方 金 融
South China Finance
No．6，2007
General No．370
存货抵押和基于资产的融资比较研究
于 萍 。徐 渝 。冯耕 中
(西安交通大学管理学院，陕西 西安 710049)
摘 要：在对称信息假设下，分别在存货抵押和基于资产融资模式下求解出信贷人期望利率收益最大化时的
名义利率和贷款价值比。并相互比较得出结论：拥有价格相对稳定抵押物的借款人应采用存货抵押模式，而经营
收益相对稳定的借款人应采用ABF模式，以较低的价格或经营收益风险换取更好的利率条件。
关键词：存货抵押；动产抵押；ABF
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1007—9041-2007(06)一0012—04
一
、 引言
存货抵押是借款人将存货作为抵押物向信贷人借
款，抵押物不需转移占有 ，但通过登记进行公示，以
对抗善意第三人。基于资产的融资 (asset-based
financing，简称ABF)是借款人以其全部企业资产包括
应收账款 、存货、机器设备等资产集合为抵押物向信
贷人借款 。在以上两种融资方式下 ，一旦借款人违
约，信贷人作为抵押权人，均有权将该抵押物折价或
者以拍卖 、变卖抵押物的价款优先受偿 。
在美国，仓储质押 (warehousing)产生于191J~纪
末，并是1952年前主要的存货融资形式。仓储质押又
分为公共仓储质押 (public warehousing)和实地仓储
质押 eld warehousin~两类。1952年美 国 《统一商法
典》 出台，存货抵押因其能够有效兼顾动产担保权能
和用益权能而迅速发展 。ABF产生于20世纪70年代 ，据
美国商业财务协会报告，从1976年起其成员ABF业务
年均增 长率 为 15．01％。另按美联储 2000年数据 ，ABF
业务占美国新增短期贷款业务的21．22％，已成为当前
美国工商业短期信贷资金的主要来源之一。
国外专门对存货抵押和ABF进行研究的理论文献
不多 。Buzacott和Zhang从企 业 的角度 研究ABF，第一
次将银行风险管理和企业库存管理相结合，将借款人
的信用风险转化为借款人产品需求的不确定性，分析
了利率和贷款价值比的选择及其对银行和企业盈利率
的影 响。国内研究 中 ，中国人 民银行2005年11月公布
的 《中国信贷人权利的法律保护》总报告 ，从法律角
度描述 了 中国动产担保交易 与国际实践 的差距 。虽 然
在我国存货质押只是初步发展 ，并且实质上相当于美
国1952年前公共仓储质押，但借鉴国际实践和央行政
策意向，存货抵押和ABF未来将在我国产生和发展。
本文主要从融资效率角度比较分析这两种模式。
二、存 货抵押模式 ‘
(一)信 贷人期望利率收益最大化模 型。
借款人以所拥有的存货为抵押物从信贷人处借
款。双方预期抵押物的期末价格为随机变量c，连续
密度函数为，(c)，方差为 盯2o信贷人根据该存货在近
几年的价格信息知晓抵押物的价格均值c，确定贷款
价值 比∞和名义单利r，进而确定贷款规模L=toC，贷
款到期本息和0=L (j+r)=toC (j+r)。假设违约概率
内生，借款人只要抵押物价格低于贷款本息和就违约，
违约概率 P=【_厂(c) c。抵押物在违约条件下的均
州
～ ～ 1 n
值用c表示，C=：1 Cy(C)dC。抵押物的流动性风险以
～
九标示 ，0≤九≤1。
借款人期望利率成本用袁 示 ，且满足
oC(1+ )=coC(1+r)(1一p)+pC (1)
信贷人期望利率收益用表示，且满足
(1) (1+ )=(1) (1+r)(1一p)+(1一九)p (2)
收稿 日期：2007—05—08
作者简介：于 萍 (1974一)，女，辽宁丹东人，西安交通大学管理学院博士研究生，供职于山东科技大学经管学院；
徐 渝 (1946一)，女，山东青岛人，教授 ，博士生导师，供职于西安交通大学管理学院；
冯耕中 (1966一)，男，教授，博士生导师，供职于西安交通大学管理学院。
国家自然科学基金资助项目 (项目编号：70472036)。
12
维普资讯
《南方金融》2007年第6期
信贷人按期望利率收益最大化 目标制定合同，借
款人只能够选择接受还是不接受既定的贷款合同，合
同到期时选择违约还是不违约，借款人的最优化行为
已经包含在违约概率内生假设中，因此只需要分析信
贷人期望利率收益最大化行为。
在贷款价值 比不变时 ，式(2)对 球 导得
上=(1一 一九 厂(0)
Ur
再求 二阶导数得
鲁=一(i+ )／’(。 一zof’(。 。因为信贷人通常将贷
款本息和设定在小于抵押物价格均值水平。只要满足
0 ，即∞(1+r)gl，对于单峰对称函数，f’(0)≥0，
l厂(o)>一 条件成立。从而二阶导数鲁<0，可 几 r
知rf为凹函数 ，rf在∞不变时 的最大化条件为
1一p=九os(o) (3)
即I— f(c)dc=2~Of(O)，对于确定的抵押物价格风
险分布厂(c)和流动性风险 九，等式左右两边的取值唯
一 由变量0决定 ，解该唯一未知数的方程可得6。由
(I)( +r)C=O，可得信贷人期望利率最大化必要条件
(I)( +r)：旦 (4)
C
在名义利率不变 时，式 (2)对∞求导得 ：
(1+r )_(1 筹c o
信贷人期望利率收益随ct'单调递减。现实中∞取值
并不能无限缩小 ，过低的∞值会使借款人的期望利率
成本高于预期投资收益率而退出市场，同时∞的取值
也要受到信贷市场竞争的约束。信贷人期望利率收益
最大化不仅要满足条件 (4)，而且还要考虑∞的取值 ，
这就要区分不同的信贷市场结构情况。
命题1：考虑信贷市场结构时，对应着每一种抵
押物价格风险和流动性风险 ，都存在唯一确定 的o，且
只有唯一确定的 (r，∞)合同使信贷人期望利率收益
最大化 。
证明 ：以完全竞争市场 为例 ，同业竞争使得信 贷
人只能够获得无风险利率水平p，的收益。令
_=r～PO~r)~O一九 =p ，并据式 (4)解得
一 一 Oc (5) ：一 ，tn=—- ———— —————=2————一l、l 6(1
一 (1一 ) (pf十 一
其中 e分别由满足式l— f(c)dc=~of(o)’的6决
定 ，与6值一一对应。
命题2：考虑信贷市场结构时，当由于抵押物价
格和流动性风险的变化而使 6值增大时，使信贷人期
望 利率最 大化 的 (r，∞)合 同应该 是名 义利率 上升 ，
贷款价值比亦上升。
1一
证 明 ：由式 (3)得 = ，代入式 (5)，并
of(0)
将结果分别对 6求导得 _8r>0
， >0，从而名义利率r
80 80
和贷款价值比∞均随百值的增大而单调递增，证毕。
(二)抵押 物流 动性风 险对 贷款合 同的影 响及 下
阈值 。
命题3：当抵押物流动性风险增加时，6的取值减
少。信贷人必须同时降低贷款价值比和利率以实现期
望利率收益最大化。
证明：由式 (3)知，( -p)= 0)成立是信贷人
期望利率收益达到最大值的必要条件，此时 增大 ，
会使6取值减少。用反证法证明，若 增大，会使6取
值增加。等式左边 ，对应着增加的6值 ，违约概率p会
增加。这样等式左边减少 ，等式右边增加 ，与等式成
立矛盾 。故 增大，会使 6取值减少 。再根据命题2
知 ， 值减少时，名义利率和贷款价值比均下降，证
毕。
虽然在理论上说 ，对于高流动性风 险的抵 押物可
以通过设定 (低利率、低贷款价值比)的合同实现信
贷人既定 的期望 利率收益 目标 。但是 ，现实 中对 于利
率和贷款价值比向下有一个阈值。利率的下阈值是信
贷人所能够接受的最小名义利率水平 ，可理解为央行
基准利率或者短期国债利率。一般对于信贷人来说，
短期国债利率被视为投资的机会成本 ，只有当名义利
率高于短期国债利率信贷人才会发放贷款。贷款价值
比的下阈值是借款人所能够接受的最小贷款价值 比，
一 般认为低于50％的贷款价值 比将不被借款人所接受，
因为过低的贷款价值比将使借款人承受过高的预期违
约损失，使借款人期望利率成本大于投资收益而不进
行借款。这样对于流动性风险过高的抵押物，信贷人
将会拒绝接受 。
(三)抵押 物 价格风 险对贷款 合 同的影 响及 上 阈
值 。
不 同的抵 押物具有不 同的价格风险 ，假设信贷人
对抵押物价格风险具有对称信息，知晓抵押物价格的
均值 和概率密度 函数 。进一 步研究对 于均值 相同但 风
险分布不同的抵押物 ，信贷人期望利率最大化的合同
(r，∞)特征。有研究表明钢铁价格波动满足正态分
布 ，以下仅对抵押物价格波动满足正态分布情况进行
13
维普资讯
证 明。
命题4：当抵 押物价格风 险增 大时 ，O的取值亦增
大。信贷人必须同时提高贷款价值比和利率以实现期
望利率收益最大化 。
证明：设信贷人面对两种均值相同，但风险分布
不 同的抵押物。均值都为C，抵押物C，比抵押物C：价格
风 险大 ，方差J12>J22。进一 步假设 密度 函 (C) 服
， 一
从正态分布，．厂 )= P：a。令Ⅳ： ，则Ⅳ服
、， 丁co u
1 一
从标准正态分布，厂(Ⅳ)= e 。则抵押物cJ和 都 Z
丁c
可以化 为标准正态分 布 ， 和 服从标 准正态分
o l o 2
布。式 (3)可改写为l—ff(c)ac=LOf(O)，对于
服从标准正态分 布的 和 来 说 ，存 在使 信
o l a
贷人期望利率收益最大化的相同 。因为 0．>6 ，则
对于cJ和 来说，G，。>G， 。再根据命题2知 ，6值增大
时，名义利率和贷款价值比均增加，证毕。
虽然在理论上说 ，对于高价格风 险的抵押物可 以
通过设定 (高利率 、高贷款价值比)的合同实现信贷
人既定的期望利率收益 目标 。但是 ，现实 中对于利率
和贷款价值比向上有一个阈值。利率的上阈值是借款
人所能够接受的最高名义利率水平，可理解为借款人
的投资收益率。贷款价值比的上阈值是信贷人所能够
接受的最大贷款价值比，一般认为贷款价值比不能够
高于1的水平，因为过高的贷款价值比将使信贷人在借
款人违约时无法通过变现抵押物来弥补损失 ，而使其
承受过 高 的风 险 。这样 对于价格 风险过 高 的抵 押物 ，
信贷人将会拒绝接受。
三、基 于资产的融资模式
借款人期初资产价值为 ，借款人以其全部资产
为抵押物从信贷人处借款。双方预期借款人期末经营
收益为随机变量R，连续密度函数厂(月)，均值为R，
方差为 or 2o信贷人确定贷款价值比∞和名义单利r，贷
款到期本息 和L (J+r)=‘1)Co(J+r)。借 款人 只要
Co+R<L (J+r)就违 约 ，令O=L (J+r)一Co，违约 概率
P=f f(R)dR。借款人全部资产在违约条件下的均
值
～ 1
R+Co (￡ (尺 +Co)
借款人期望利率成本为 ，且满足
~oC0(1+rh)=(oCo(1+，)(1一p)+p(R+C0)(6)
14
《南方金融》2007年第 6期
信贷人期望利率收益用rf表示，且满足
【0 CT『，(1+ )=eoC()(1+r)(1一p)+(1一九)p(R+( )(7)
在贷款价值比不变时，由式 (7)对r／求导得
= (1- -z(o+ )厂(0) (8)
式 (8)再求二阶导数得
： =一(1+九)厂(o)oc。一九(0+C。)f’(e)【i1Co
因为信贷人通常将贷款本息和设定在小于借款人
期初资产价值的水平，即o(1+r)≤1；或者至少要满足
L(1+r)≤ + ，即满足 0 R ，对于单峰对称函数，
厂’(。)≥0， (。)> 条件成立。从而二阶导数
．
c
-
,0了<0，可知 为凹函数 ，rrl~to不变时 的最大化条件为
1一p=h(0+Co 0) (9)
在名义利率不变时 ，由式 (7)对∞求导得
㈣ 0 _)’】 C
o~o-
信贷人期望利率收益随∞单调递减。由式(9)可确
定唯一的 水平，∞(1+r)= +1是实现信贷人期望利率
【_0
最大 化 的必要 条件 。与命题 1、命题 3和命题4证 明类
似 ，可证以下命题对于ABF模式成立 。
命题5：考虑信贷市场结构时，对应着每一种借
款人经营收益的均值和风险分布，都存在唯一确定的
6，且只有唯一确定的 (r，∞)合同能够实现信贷人
期望 利率收益最大化。
命 题6：当企业资 产作为抵 押 物的流 动性风 险增
加时，6的取值减少。信贷人必须同时降低贷款价值
比和利率 以实现期望利率收益最大化。
命题 7：当借 款人经 营收益 风 险增 大 时 ， 6的取
值亦增大。信贷人必须同时提高贷款价值比和利率以
实现期望利率收益最大化 。
四、存货抵押 和基于资产的融资的 比较分 析
从违约条件和违约损失来说，ABF模式和存货抵
押模 式有很大 的相似性 。对于存 货抵押来说 ，一旦抵
押物价格下降到贷款本息和以下借款人就违约，此时
信贷人获得抵押物的变现收入；对于ABF来说 ，一旦
经营收益的风险使得企业期末资产的价值低于贷款本
息和，借款人就违约，此时信贷人获得企业资产的变
现收入。虽然存货抵押主要考虑是抵押物价格风险，
ABF考虑的是借款人经营收益风险，但是如果将借款
人经 营收益 风险视 为造成企业资产作 为抵押物 的价值
维普资讯
《南方金融》2007年第6期
波动原因，存货抵押和ABF是可以直接相互比较的。
(一) 流动 性 风 险的 比较 。
ABF较存货抵押而言 ，具有更大的流动性风险。
一 是执行成本高。一旦经营收益风险触及违约条件引
发借款人违约 ，信贷人获得企业全部资产的所有权 ，
而这一所有权的获得是以借款人破产为代价的。有时
要 经过破产程序 ，要涉及诸 如企 业职工 工资和税收这
类法律上的优先权 ，对 于企业 破产 的法律 制度和 司法
程序都存在着较大的不确定性。二是ABF一般适用于
生产制造型企业 ，就资产特性来说，除了原材料和产
成品流通变现性较好外 ，还包括半成品 、机器设备和
低值易耗品等其他形态 的资产 ，有些资产对 于企业有
资产专用性特征，表现为不易出售或只能以很低的价
格出售。正是归因于ABF中较高的流动性风险，信贷
人往往对ABF设定较低的贷款价值 比。
(二)价格风险和经营收益风险的比较 。
在相 同流动性 风险的情况下 ，若抵 押物价格 风险
大于借款人经营收益风险，则借款人采用ABF，用较
小的经营收益风险换取更好的利率条件，但须承受一
个低贷款价值比。若抵押物价格风险小于借款人经营
收益风险，则借款人采用存货抵押，用较小的价格风
险取得更好的利 率条件 。
进一步来说 ，一般是拥有存货价格 比较稳定的借
款人多采用存货抵押贷款 ；而存货价格波动比较大而
借款人经营收益相对稳定时，借款人倾向于采用ABF。
当然现实中，决定借款人存货融资模式选择的还有其
他因素，比如对于生产型企业来说 ，由于其经营连续
性和存货种类变化的频繁和复杂性 ，使得信贷人倾 向
于采用全部资产作为抵押物的贷款形式，以便降低交
易成本。
(三)ABF的业务 门槛要 高于存 货抵押 。
对于ABF而言 ，流动 I生风险显然要高于存货抵押 ，
这 就使得 在对于相 同的价格 风险与经营收益 风险 ，为
获得相同的期望利率收益，信贷人必须对ABF设定更
低的利率和贷款价值比，若此利率和贷款价值比低于
利率和贷款价值比的下阈值，交易将无法达成。
虽然 ，因为法律上认 同 了担保物 的范围包 括企业
拥有 的现 在或者未来 的，有形 的或 者无 形 的以及 不断
变化 的浮动资产 ，允许对担保物进 行一般性 和类 别性
描述 ，才赋予了ABF模式的产生。但是从制度变迁的
角度来说，ABF模式的产生，并不是法律变迁的结果，
而是法律变迁 的原 因。正是ABF中较高的流动性风险 ，
使其业务门槛高于存货抵押 ，从而在时间上晚于存货
抵押而产生。当然ABF业务门槛高于存货抵押 ，还与
其对于信贷人风险识别和信息管理能力要求较高密切
相关 。
五 、结论
由于ABF模式下抵押物较高的流动性风险 ，使
ABF业务门槛高于存货抵押，从而在时间上晚于存货
抵押而产生。但对于相同抵押物流动性风险，拥有价
格相对稳定抵押物的借款人应采用存货抵押模式 ，而
经营收益相对稳定的借款人应采用ABF模式 ，以较低
的价格或经营收益风险换取更好的利率条件。
参考文献
[1lR．W．Burman．Practical aspects of inventory and receivables
financing[J]、Law and Contemporary Problems．1948，13(4)：
555．565．
[21A．R．Koch．Economic aspects of inventory and receivables
financing[J]．Law and Contemporary Problems，1948，13(4)：
566．578．
[3]Editors．Financing Inventory through field warehousing[J]．The
Yale Law Joumal，1960，69(4)：663-708．
[4]Comptroller of the currency，administrator of national banks．
Accounts receivable and inventory financing[Z]．Controller’S
Hal1dbook，2000：1-75．
[51M．D．Sherman，B．J．Fischer．Annual Marketing Survey for the
Asset-Based Finanicial Services Industry [J]．The Secured
Lender，2001，November／December：72-84．
[6]Zhang R Q．Inventory management with asset-based financing
[J]．Management Science，2004，24：1274-1292．
[7]中国人民银行，世界银行集团，国际金融公司中国项 目开
发中心．中国动产担保物权与信贷市场发展
[8]王文辉．库存商品融资业务最优信贷合约设计研究[D]．西安
交通大学硕士学位论文，2005，
(责任编辑：蔡 键；校对：YF)
l5
维普资讯
