뺭볃훜웚뛔웳튵캥풼톡퓱뗄펰쿬퇐뺿샗몺퓆탂붮닆뺭듳톧뷰죚톧풺ꎬ탂붮컚슳쒾웫??????햪튪ꎺ춨맽릹붨웳튵닺볛횵뗄죚뻶닟뻖늿뻹뫢쒣탍ꎬ쳡돶뺭볃훜웚펰쿬웳튵캥풼럧쿕톡퓱뗄뿲볜ꆣ떱쿖뷰쇷틀삵떱잰뗄뺭볃ힴ뿶쪱ꎬ폐샻폚웳튵뗷헻캥풼뫍죚헾닟틔쫊펦뺭볃ힴ뿶쯹뒦뗄뺭볃훜웚뷗뛎ꆣ놾컄뗄쒣탍횤쪵쇋웳튵햮컱쮮욽벰룜룋뇈싊뗄쓦훜웚탔ꎬ춬쪱닻쫶쇋뺭볃훜웚뛔웳튵햮컱쓜솦뗄펰쿬ꆣ맘볼듊ꎺ햮컱쓜솦ꎻ캥풼럧쿕ꎻ뺭볃훜웚??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????믹뷰쿮쒿ꎺ뷌폽늿룟뗈풺킣늩쪿톧뿆뗣쿮뿆퇐믹뷰훺쿮쒿??????????????ꎻ뫾쓏쪡ퟔ좻뿆톧믹뷰훺쿮쒿???????????췲랽쫽뻝
, 2012年第3期预测经济周期的变化引起最佳杠杆的变化。3. 1 有限期的债券价值企业债务价值等于违约时对债务人计算的现z 模型金流现值以及出现违约时现值变化之和。d~(霄，r，构建基于企业资产价值的融资决策局部均衡m，p，t-l)表示企业债券在第1期发行在t期的价模型。假设代理人风险是中性的，贴现现金流为值，当公司布偿债能力时，原始债券拥有者得到的c;用完整的概率空间(n，F，p)模拟时间变量;企总回报率为e-ml (r + mp)。规定在任意时间t，公业以股东利益最大化为经营目标且其资产能够产司整个未偿债务di(v，r，m，p)=e'"川)d~ (秽，r，m，生连续现金流:公司税用经营现金流偿付利率为p，t-l)，因为d仙，r，m，p)获取的偿付率r+ mp, i。，企业的息税前收益在t时间内满足它是t的自变量。f(霄，,u,) = V,u, (1 u.·表示在状态i=HL，企业股东价值最大化) 其中忡，)刷反映经济状态总的影响;( V.) ';00反映时的违约边界，因为当问<u8时f是增加的，它直公司生产率水平不确定性的个别影响;假设叽与接表示为u;>叫，即在经济萧条期公司违约比经u，不相关，根据几何布朗运动推导出济扩张期要早得多。运用lIo's引理，反映经济状态总的影响对资产价格、变化概率产生影响的未偿dv, =μ智，dt+σ智，dω(2)债务价值的表达式其中μ<r且σ>0为常量，(ω， )巾。是根据(n，F，l2P)定义的标准布朗运动。沿着Leland川的思路，(c+m)dH(v)=μ.oo;(v) vd;(v) + +~ 假设:公司拥有固定本金为p的到期债务，到期偿A[αLAL(V) -dH(v)J + 8付总数为r的利息从总债务中减掉一部分的债务Er+mp酣叫运U 运(4) v; , im，即企业不断地以利率mp付清禾偿债务本金(除非发生破产).(，p)表示一定期限的到期债务;(C川仙+叫m叫)州dμ(归ω功U)d;μ(μ叩町川川吵ωU)μ+?Ut2dιι」叩亏于企业不出现破产时的债务平均期限为T= l/mo A儿d吵-dMιJμ(霄)仇L(v吵训)门HωJ+r+U Bu; 呻, 再假设企业以固定利率发行债券，发债的收益(5) 以现金形式作为股东的利润。企业发行债券后，股(c+m)d(v) =JLVd;(v) +于ld;(v)+ 东的最佳决策是选择使权益价值最大化的违约决8策。假定如果企业未履行偿债义务，应立刻清算:A[d(v) -dH(v)] +r+呻，白骨;8L设企业发生违约时的清算值为aA(v,) •αε(0，1 ) (6) 是与从属于系统相关的资产回报率，A(v，)是未枉命噩1当公司运行现金流量如方程(1)且公轩化的资产价值。司已发行有息票支付r、瞬时债务清偿率m、总资产p的有限期债券，公司债券的价值为3 企业债券的评估fAti寸，豆J+ι土旦府曾7通过企业债券和股权价值以及股东违约边界dι(Ii，r，m，p) =~ c +m (7) 的选择来分析企业违约决策，进而确定经济周期在lαι(1 -T)KLv V:O:V; 是简单的环境中对这些数据的影响。假设经济状ï.i叫一，飞l土豆，苦，;态总的影响(u，)';00只取两个值:U和U且U> Uι c+m LRH>0，又假定U，是可观察的，且它的转移概率遵循巾.r，圃，p)=~ º . +D > +Au旦兰旦旦+卫旦山码，:"c-I’+III+Ac+Aø+m四·Poisson分布。设Å>0表示脱离状态i的概率且8 il.表示脱离状态i的时间。其指数形式为a8(1-")K" '莓，JA1p(l.>t)=e-, i=H,L (3) (8) 其中ÅiAt是('1，)，..0在无限小的时间间隔At从'Yi命题1表明企业债务价值等于对当前债务清到几变化的概率。此外，企业在L状态的预期期偿的永久补贴价值，或者总的影响值突然变化之限为(Å)-'，其平均期限为Aø(Aι+A)-.。后，或是当个别影响值达到?违캥约풼边뇟界뷧ꎬeJꎿ时쪱价볛值횵变뇤. 췲랽쫽뻝
雷汉云:经济周期对企业违约选择的影响研究化之和。在这些估价公式中，违约取决于股东的决r) rGL(v-dL(vrmp) U,注,,,vZp)巾，机= 策，因而对债券持有人是一个外生参数。lo U运 企业价值4 ) (1企业总价值等于对税后经营收入永久索取权G(町r)-d(霄r，mp)曾主，uH，，，vZ的无限责任价值的总和，加上对债务税利永久索取t(由r用(町r)-d，(霄，rmp) H，，，p)=IGHH,,UJ白白;权的当前价值，减去在违约时当前价值提升的变lO U莓，;化。杠杆公司价值G/(x)满足方程(lS) CG(曹)=p,vGl(v) +宁可(v)+ t给定企业废弃值函数，权益值在逐步和突然违儿[vn(v)-vι(v)] + (1 - )w+衔，自注vZt 约时等于零，这个时候执行绝对优先规则。企业和(9) 股东二者的主要区别在于违约开始由股东决定，因此，仅取决于权益价值。cGn(v) =μ邸v)+宁可(v)+ 违约策略Àu[Gι(v) -Gn(v)] + (1- )vu+ r ,v;;;JJvZ n 企业发行债券后，在静态模型中，股东唯一的( 10) 决策就是选择使股东利益最大化的违约策略。在邸，)=p，vC;(，)个2C;(,) + 模型中，市场是无摩擦的，触发股东违约决策是最大限度地停止住企业注入资金。¯n[OtAt(’) -C(,)] + (1-6)叫+命，时白白:n命题4当企业经营现金流如方程(1 ) ，股东(11 ) 最大化违约策略自v，触发。也就是说，假如下列命题z当企业运行的现金流如方程(1)，则非线性方程组存在非负解的情况下杆籽公司的价值为ω，~-ω，~+ (l-IJ)K,v; rA v-¯tBv’ + (1叮)KLv+生Uhu; ’ =λL [ (γ-~)B(v;)' -(γ-~)B(v; )1] (16) Gt(v,r) = 1 lαL{l-ð)Ktv 由白;一-=(J -IJ)UH 州，ω2 , +二百万H(12) 街一，=(ß，-β2) D( v; )P> -(ββ2 )D(叫)P>(17) ag aa" BBv ) ( l -g van 侃"'A-v A 制"'品'auA T M" m '差uZ. 股东价值最大化的违约策略由以上两个方程解出的v;.. Rv;和，J决定。正如在标准未定模乌(置r)，旦兰=~ hE!+ιc，;运间，♂'+妒+一c-μ+Åc+AH H 式中的情况，使股东价值最大化的违约政策与现金叫-6)Kv U流现值保持平衡，股东得到清算中的现金流。股东QH(1H在状态i和时间t享有永久的税前现金流价值为:(13 ) Kv (V +mp)/(c +m)。因此，对于给定的债务政-企业价值等于对当前收入永久补贴价值以及,策(r，mp)或者单的冲击值发生变化之后或者个别冲击达到，，违约边界随参数尺的增加而下降，同时，违约决策因机会成本较大而加速;违约边界随边界旷之和。与企业债务价值一样，违约取决于债券累息r和债务资本p增加而增加，随债务平均股东，对企业价值是一个外生参数。 股权价值和迪的策略期限T=lIm减少而减少。 股权价值在无限期债务(m=们的情况下，股权最大化杠杆公司价值在元套利情况下等于债务和股违约边界随经济管理制度规定的债务清偿而线性权价值的总和。增加。在非违约区国)[vt，，预期违约值超过违约命殖3当企业运行现金流在日方程(1 ) ，企业支付，对于股东来说往公司注入资金是最优的选发行合同息禀付息r、瞬时债务偿付率m、总资本p择。在违约区域(O，V) ，'，违约쫕收틦益뎬超맽过当떱前잰的뗄现쿖的有限期债券，股权价值为金流，股东选挥违约最优。.67. 췲랽쫽뻝
Vol. 31, 预测2012年第3期 4 实证分析 参数选择R 1，仍假设公司资产初值参数值V、无风险利率c、债o务税减免。、偿还率叫、企业收入波动性σ 、现金流增长率μ以及经济繁荣和衰退的持续性Å和LÅRO首先确定最初现金流值世。=1 .这个值是任意 AL ll的。捂着Huangand Huang町的思路，取平均股息图1公司违约临界点比率收益率加权平均数49岛，历史平均票面利率9%.我国上市公司的平均杠杆率的加权平均近似18%。图2标出了模型中获得的两个违约临界点以在i种状态下，企业的派息率为((1 -8)vu+ 8r,)/ i 及在繁荣的经济状况时作为息票支付函数的标准G(秽，啡tri为在i种状态下的J息票支付。i模型中获得的违约临界点V:短虚线，长虚线和费1与公司违约决策、价值最大化融资策畸相关的参数选择实线分别代表v、叫和LuJ;P，息票支付在0与1之参数间变化。无风险利率c =0. 048 ., ιr'’ Jr’ 户，.•, Jr›最初现金流v. =1 , , a , . , . . ’ J, ’ 现金流增长率μ= JF’ ,,, 卢，,’’ ,’’ , J’ , 现金流的波动性σ= JJ’ ,’’ , ,,, ,,, , 债务税减免6= r的,,, , ,,, J’ 违,,, 资产的回收率l%H =αι= , 约,hy ,"v aι经挤繁荣和衰退的持续性Aι=0. = 界H ，在， ’ 限公司债务的平均期限。T=5(m =0. 2) 。 l20J债券票息企业债务期限选择Barclayand Smith研究图2两种经济状况与一种经济状况模型的违约临界点中的平均期限θ=5。从经济紧缩到扩张的转换中，未来现金流现值增加的相对值为图2表明了两种经济状况模型与违约概率估AH(V) -Aι(V) (c-μ) (u-u计的相关性。信贷违约风险模型同时决定了银行H L AL(v) ¯LUO +¯RU+ (c-μ)uι…… L 持有的储备金的数量，当经济处于萧条期，通过减(18) 少违约概率，也能减轻在借贷过程中周期性现金约 违约决策束的影响。当企业违约决策是内源性的，股东选择违约界 最优杠杆和债务能力限由公司所处的环境参数所决定，每种经济状态下杠杆率方程为的企业存在一个违约界限。因此，违约界限是逆周d，(世).，,， ..., .’ L.(vrmp) i =LH (20) ,,,,期性的，在经济萧条期，导致更高的违约率。当-G(vr) ,,m =0，经济扩张期的违约界限为KHv;= rr/c，真公司发行债券后，股东选择股权利益最大化的中r为常数且r>o。违约策略，最优杠杆等于Li'(vmp) , , L;归，"" ’ r(v)KHz，;=E[J:e飞山U叫_ldh1v，=v 月p)，，在基准环镜中，经济衰退期价值量大i化杠抨率为%，繁荣期为%。本文的(19) 模型表明杠杆率是逆周期性的，模型的特点与图1标出了违约率R=v; /:叫，其中涉及在两l21JKorajczyk and Levy的研究一致。经济状态的改种经济状况中违约临界点时作为在经济紧缩Å时L变影响公司违约策略的选择，同时，经济状态的转现金流持续性函数。换改变企业未来现쿖金뷰流쇷的뗄现쿖值횵。ꆣ.68. 췲랽쫽뻝
雷现云:经济周期对企业违约选择的影响研究波动参数影响预期破产成本和较大波动性的券发行的数量。表2的结果表明，当债务的平均期债务税率，波动性的增加，通常增加了违约风险，从眼T从7年下降至3年，在经济扩张期，公司最优杠而降低了价值最大化债务比率。表2提供了比较杆率从%下降至%0 本文把债务能力确定为公司可出售的最大债静态分析，表明了波动性对利率的影响。表2和困务数。假如在经济衰退期出现了违约集群，企业资3的数据显示选取的息票率和杠杆比率对波动参产预期回收率可能要低于经济繁荣期的回收率，因数值非常敏感。比如，由于波动性从20%增至为同行业的企业遇到的问题与企业本身所遇到的30% .最优杠杆在经济扩张时期从%跌至问题类似。图4列出了经济衰退期的不同回收率%。与企业债务能力的关系。由于经济扩张期的违约费2擅动参敝值对息禀率和征杆辜的影响风险低于经济收缩期，企业的债务能力高于经济收经济收缩期杠忏率经济繁荣期杠杆率怠票率(% ) 怠票率(% 缩朔。在基准的案例环境中，例如，在经济扩张期) Base 企业能出售的债务最大值高于收缩期的1St)岛。当q= O. 1523 21. 03 αι=.企业处于收缩期的环境中其回收率降低，q= 。.095615. 70 两种经济状态之间的差别甚至超过了40%。Aι= 。. 。 `. = O. 1295 T=3 O. 1453 O. 1463 债T=7 务能力 ! 经济衰退期回收率图4经济衰退朔的不同回收率与公司债务能力的关系(a) (b) 也2也 μg 2Ot.\2届.5 结论24191 ~ I 1 ’1 2/,.. 当经营现金流依赖当前的经济条件时，企业应调整其策略以适应经济商业周期阶段。本文提出丁/rlFjl杠杆公司未定权益模型，在该模型中，经营现金流依赖个别影响和经济状态总的影响的状态。通过向模型的分析得出以下结论:图3最优杠杆率选挥(1)当经济状态总的影响值不同时.股东的最优违约策略由违约边界决定，且违约边界是逆周期表2的结果表明，经济制度的持续性是价值最性的，在经济萧条期.公司违约旦事会更高。大化融资策略的一个重要的决定因素。例如，当非(2)由于个别影响在给定的制度下达到违约持续性临界点L指标A从增至时，股东最L边界，或者总的影响值的变化，就会触发违约。模好在临界点L增加最优息票支付款21% (从侃4型所产生的杠杆率与实际所观察的杠抨率一致，模增至 )。表2和图3的数据显示.A，的增加型预测I哲场杠杆作用是逆周期性的，与Korajcl'yk减少了最优杠桥，因为公司本身的价值取决于经济and Levy 111 J的研究结果一致。状况的延续。由于模型的性质.A，的变化影响两种(3)模型中的信用息差与实际观察一致，对于经济状况中的量。期限对融资决策有重大影响，在给定的债?务컱水쮮平욽，ꎬ经뺭济볃萧쿴条쳵朔웚뗄的탅信폃用?息差要高于经本文的模型中，减少债务合同期限意味着债务清偿济繁荣朔。和违约概率的精加，公司最佳的反应是尽量减少债 69 . 췲랽쫽뻝
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