2006年第8期
总第261期
当 代 财 经
C0NTEMP0RARY FINANCE & EC0N0MICS
NO．8。2006
Serial NO．26 1
配股融资与股票超常收益率
胡援成。程建伟
(江西财经大学 金融学院，江西 南昌 330013)
摘 要：基于事件研究法对 2000—2004年沪深股市实施配股的 286家A股上市公司在公告 日、股权登记
日、除权日和上市日表现的研究，以及对配股短期价格效应的分析后发现：事件窗口的选择及其长度是影响累计
超常收益率的重要因素，配股再融资的市场总体累积效应是积极和正面的。
关 键 词：配股：股权融资；累计超常收益率；上市日
中图分类号：F830．91 文献标识码：A 文章编号：1005—0892(2006)08—0031—07
一
、 引言
我国企业似乎普遍具有较强的股权融资偏好，也
比较突出地反映在股权再融资方面。1998年以前 ，我
国上市公司再融资规模较小，再融资工具单一 ，基本
上是通过配股进行再融资。1998年以后，国内上市公
司开始明显表现出对再融资的热衷，再融资规模急剧
扩大，甚至于2001年再融资额超过 IPO筹资额，达到
股票市场全年总筹资额的5 1．7％；再融资工具也从单一
的配股发展到配股、增发和可转债三种。由此可见 ，
我国再融资的股权融资偏好一直相当浓厚 ，这是一个
值得认真探究的问题：为什么会有这种倾向?股权融
资的市场反应是否支持这种偏好?
上市公司股权再融资会影响企业价值。对流通股
股东来说，增发和配股带来的股价变化是股权再融资
的直接后果，在某种程度上也直接影响流通股股东的
利益。通常上市公司增发和配股对股票价格均会产生
不同程度影响，而根据不同影响可以区分为短期效应
和长期效应。目前国内对增发的影响分析较多。对配
股的影响分析较少。对配股的短期价格效应的分析就
更少。本文将重点分析配股的短期价格效应，并试图
通过对配股的短期价格效应分析来进一步揭示股权融
资偏好的内在动因。
二、文献回顾
分析增发和配股的短期效应最常见的是公告效应，
它是指上市公司发布配股增发信息时。其股票价格的
市场反应。国外学者对增发和配股的公告效应进行了
大量的实证研究，其主流观点是上市公司配股和增发
呈现出负的公告效应 ，公告时常常出现公司股票价格
的下跌。Asquith和 Mullins(1986)、Masulis和 Korwar
(1986)、Mikkelson和 Parteh(1986)、Lueas和 Macdonald
(1990)等的研究都表明在美国证券市场上 ，增发公告被
视为利空消息，表现为股价显著下降 2％～3％。
从国内的研究看，刘力、王汀汀 、王震 (2003)选
取了从 1998年 1月到 2001年 l2月有增发公告的 A股
公司为研究样本，对我国 A股市场增发的市场反应和
原因进行了实证研究与分析，证实了增发公告具有显
著的负价格效应；并提出其原因是在二元股权结构下，
非流通股大股东利用增发流通股中所含的 “流通权”
价值进行 “圈钱”。[51夏伟芳、张维然 (2003)运用事件
研究法，研究了 2001年至 2002年上市公司增发预案
的公告效应 ，发现增发决策公告会引起股价负超常收
益，显著降低上市公司的市场价值。[61李燕妮、杨贵宾
(20o5)以2003年 1月 1日至 l2月 31日这一区间沪
深股市所有上市公司发布再融资公告事件为研究样本。
利用超常收益分析法。分析了上市公司再融资决策三
次公告中的首次公告对股价的影响。实证分析表明：
增发 、配股的再融资决策公告皆对股价有负面影响。
即投资者不希望上市公司实施再融资。从而通过抛售
的方式来对这一事件作出反应。并且投资者对增发的
厌恶程度大于配股。
张水泉 、韩德宗 (1997)以 1992年 5月 21日至
1996年 5月 31日所发生的股利与配股事件为研究对
象。通过事件研究方法 。发现在整个考察期及空头市
场上。所有的股利与配股事件在公告期间存在显著的
异常报酬负值；而在多头市场上，异常报酬为显著的
正值。 田沈艺峰、肖珉(2001)对我国1995年 1月至1999
年 6月期间上市公司的配股行为进行分析，实证检验
收稿 日期：2006—04—10
基金项目：国家自然科学基金资助项 目 (70262001、70562001)
作者简介：胡援成，江西财经大学金融学首席教授，博士生导师，主要研究方向为公司金融、国际金融；程建伟，"Lr-~财经大学博士研
究生，主要研究方向为公司金融。
·31．
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"
-3代财经 2006年第8期 总第261期
表明公告效应显著为负。 于研 、檀向球 (2005)以配
股股权登记 日在 2001年 1月 1日至 2003年 8月 21日
期间的 130家 A股上市公司为研究对象 ，以股权登记
日为事件 日，以f．20，0]为时间窗口，就配股行为对股价
的冲击进行研究，发现配股股票在除股权登记日前的其
它 19个交易 日的累计超常收益均显著地小于 0，股权
登记 日前配股上市公司的股价存在显著的负累计超常收
益，而且越接近股权登记 日，负的累计超常收益越显
著，上市公司配股行为对股价存在显著的负面冲击。【 ol
上述主要基于公告 日的研究分析均表明配股和增
发具有负的公告效应，股权再融资会带来公司股票价
格的下跌。但是，增发和配股的短期价格效应并不等
同于公告效应。从股东短期利益来考察，应该包括一
个短期的累计超常收益率。这个短期的累计超常收益
率，应该是从公告 日起到各个事件 日再到最后上市交
易后的超常收益率的累积。既有的研究更多的是关注
单个事件日前后的收益率 ，缺乏对整个过程的系统性
研究。虽然事件日前后几天的超常收益率为负，但是
一 段时间的短期累计超常收益率并不一定为负。沈艺
峰、肖珉 (2001)的研究就表明配股在一段时间的累
计超常收益率是正的， 但是它的事件段并不系统 ，有
必要作进一步的探析。
从单个事件 日的研究来看 ，增发事件 日的研究较
为全面，配股事件 日的研究则较为缺乏，尤其是对股
权登记 日、除权 日、上市 日的研究。由于配股的除权
行为，除权后的股价一般会有大幅下降。如果某个流
通股股东不愿意参加配股，则最迟在股权登记 日之前，
不愿意参加配股的流通股股东就会用脚投票；如果用
脚投票的时间集中并且在最后时刻才进行，就会导致
股权登记 日之前显著的负价格效应。反过来，如果配
股在一段时间的累计超常收益率是正的，则它可以被
认为是一种利好 ，股权登记 日之前有可能出现显著的
正价格效应。沈艺峰、肖珉 (2001)的研究虽然没有
直接对股权登记日的价格行为进行检验 ，但是在他们
的研究中，公告 日之后的第 11天有非常明显的平均超
常收益率正值，而这一天往往是除权 日。这一现象令
人费解。实际上，公告日与股权登记 日之间的实际交
易 日并不一定是 10天，平均超常收益率和累计超常收
益率的处理对结论仍然会有一定的影响。于研 、檀向
球 (2005)的研究认为，股权登记 日前配股上市公司
的股价存在显著的负累计超常收益，但实际上股权登
记 日前 10天左右就是公告 日，他们的研究不能具体地
区分公告 日的价格效应和登记 日的价格效应 ，其累计
超常收益率的变化与沈艺峰 、肖珉 (2001)研究中的
累计超常收益率的变化，也存在着显著的差异。由于
配股先除权，配股与增发的上市 日表现可能会有所差
异，但遗憾的是，国内几乎没有学者对配股上市前后
的股价行为作具体研究。
三、研究方法与样本数据
配股是上市公司通过配股方式向原有股东募集资
本金的一种形式 ，它的顺利实施表明了原有股东的一
种认同。尽管配股过程中的事件 日通常会导致价格负
效应 ，但我们更关注该股票价格反应的累积效应。我
们认为，配股过程中的股票价格累积正效应，相对于
原有股东而言乃是一种利好 ，是股权再融资偏好的基
本动因之一。现在的问题是 ，在配股过程中，是否总
是存在股票价格的累积正效应?从总体上看，这种累
积正效应是否大于累积负效应?
基于上述问题，我们将围绕配股过程中的典型事
件和价格行为，重点研究配股过程中的公告 日、股权
登记 日、除权 日和上市日的平均超常收益率和累计超
常收益率，并从公告前到上市后这样一个相对较长的
时间段来考察整个再融资进程中的累计超常收益率。
此外，我们试图从净资产收益率、发行折扣率 、流通
股比例 、股本规模和大盘涨跌情况等五个方面对累计
超常收益率的差异进行分析，以便找出配股后流通股
股东累计超常收益率差异与股权融资偏好的联系。
(一) 研 究方法
本研 究采用 事件研 究法 ，考察 超常 收益 AR
(Abnormal Return)和累计超常收益。个股的超常收益等
于股票收益减去正常收益(Normal Return)之后的差额。
衡量正常收益一般有市场调整法、市场模型法和均值
调整法。从理论上来说，市场模型法是衡量正常收益
最为基础的方法。它基于资本资产定价模型，考虑了
股票的卢系数 ，用股票实际收益和对应市场指数收益
与该股票的J8系数乘积的差额来表示超常收益。在实
际计算时，由于 CAMP模型是在一系列严格假设条件
下才成立，市场模型并不一定是最合适的，J8系数的计
算过程中可能会有较大 的偏差 。沈艺峰和吴世农
(1999)的分析认为，市场调整超常收益方法比较适合
中国市场情况；『1 】张人骥、刘春江(2004)分别采用这三
种方法所作的研究结论也一致。【 21因此，我们在这里采
用市场调整方法计算股票的超常收益 ，这也意味着假
设所有股票的J8系数都等于 1。
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配股融资与股票超常收益率
在进行了复权处理后 ，记个股的日收益率为 ，
市场指数的日收益率为 ，则第 i个股票在第 t日的
超常收益率 AR 的计算公式如下：
A RⅡ=ri 一rm
对于所有样本 Ⅳ，平均超常收益率AAR 为：
， 1
AAR = A尺
1' ￡：1
记在 tl—t2的时间段内，第 i个股票的累计超常收
益率为 CAR ，则：
0
CARi(tl， )= AR
t=tl
对于所有样本Ⅳ，平均累计超常收益率为ACAR 则：
ACAR = CARi
』 =1
为检验 AAR是否显著性地大于或小于零 ，假设各
股票的AAR之间相互独立且服从正态分布N(O， 2)时，
平均累计超常收益ACAR服从正态分布 Ⅳ(O， )，由此
17,
构建检验统计量 ￡：—= 二一 ～N (o，1)。当⋯>z
、／ 尺(AA尺)
时，在显著性水平 下拒绝原假设 ，认为存在异常收
益。若AA R显著性地小于零，说明配股行为在该事件日
对股价有显著性的负面冲击；若AAR显著性地大于零，
说明配股行为在该事件日对股价有显著性的正面冲击。
(二)样本数据
样本区间选择 2000—2004年沪深股市实施配股的上
市公司。本文在进行样本选取时，仅考虑 A股上市公
司，不包含有 B股或 H股的上市公司数据。为避免其
他因素的影响，我们将样本期间发生的可能会对股价造
成重大影响的样本予以剔除，金融类上市公司同样予以
剔除。同时，考虑到股权结构的差异，我们剔除了样本
期间实施配股的四家全流通公司。按照上面的原则剔除
无效样本后，最后获得的有效样本为286家配股公司。
本文在处理样本时，若事件日不是交易日，则以事
件日后第一个交易日为事件日。股票价格数据来 自Wind
系统，其他的相关指标来自新浪财经和 CSMAR系统。
四、公告日前后价格效应的实证分析
从事件 日来考察，配股当中的事件 日可以分为董事
会公告日、股东大会决议公告日、获准配股公告 日、正
式配股方案公告日、股权登记 日、除权 日和上市 日等。
由于对董事会公告 日的研究已经较为丰富，股东大会决
议公告日和获准配股公告日的信息含量又相对较少，因
此我们这里只着重分析正式配股方案公告日、股权登记
日、除权日和上市日这四个事件 日。根据配股的流程 ，
参与配股的流通股股东的资金实际上可分为配股前的资
金和参与配股后的资金。由于正式公告后 lO天或 6天
就是股权登记日，因此我们分别计算正式配股方案公告
日前 40天到股权登记 日止的累计超常收益率，以及除
权日开始一直到上市 日后 2O天的累计超常收益率：
我们首先计算公告前4O天和公告后 2O天的全样本
平均超常收益率和累计超常收益率 (见图 1)。
j
图 1 公告 日前后全样本平均超常收益率和累计 超常收益翠分布
从全样本平均超常收益率的分布图可以看出，在公
告日之前 5天，市场开始有负的公告效应；越接近公告
日，这种负的公告效应越明显；公告 日当天负效应最明
显，达到了一0．0067。在公告 日之后 4天左右，没有集
中的负效应。从全样本累计超常收益率的分布图可以看
出，在公告日之前 4O天开始，样本的累计超常收益率
逐步增加；从公告 日之前 5天开始，累计超常收益率开
始迅速下降；公告日3天后，累计超常收益率下降趋势
消失，变化相对平坦；公告日15天后 ，累计超常收益
率又开始逐步增加。根据前面的分析，这其实是除权
日之后的表现。
为了显示不同条件的上市公司公告 日的差异，我
们对净资产收益率、发行折扣率 、流通股比例 、股本
规模和大盘涨跌情况等五个方面存在差异的不同组别
的平均超常收益率进行了T检验。根据样本数据分布
的频率特点，我们首先对样本进行分组： (1)按净资
产收益率的高低分成三组。低净资产收益率组 ，其收
益率小于 10％；高净资产收益率组 ，其收益率大于
l1％。 (2)按折扣率将样本分成两组。高折扣率组 ，
其发行价除以发行前市场价小于等于 70％；低折扣率
组 ，其发行价除以发行前市场价大于70％。 (3)按流
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当代 财经 2006年 第 8期 总第 261期
通股比例的高低分成三组。低流通股比例组 ，其流通
股除以总股本数小于 30％；高流通股比例组 ，其流通
股除以总股本数大于 50％。 (4)按流通股本规模的大
小分成三组。小股本规模组 ，其流通股股本数小于
640o万股 ；大股本规模组 ，其流通股股本数大于
10400万股。 (5)根据大盘涨跌情况，将样本分成大
盘涨和大盘跌两组。
由于绝大多数上市公司的配股比例都是每 l0股配
3股，我们这里不再考虑配股比例的差异。上面的分组
标准适用于全文。
根据上面的全样本分析，事件窗口定为 (一5，5)，
表 1列出了各组 T检验的双尾显著性概率。
表 1 T检验的双尾显著性概率
事件 产收益 低流通 高流通 大盘跌 大盘涨 低折扣 高折扣 小股本 大股本 低净资 高净资
产收益 窗广】 蛊 盎 比例 比例 室 室 规模 规模
t一5 0 362 0179 O-0lO 0764 0．245 O 2Ol 0．45l O 675 O．Ol6 O．15l
t O．2【l O680 O．B93 0 320 0．457 O．29l O-8l7 n295 O．993 O．258
t一3 0 32 0．250 0．369 0．435 0．876 0_450 O368 0．82q 0．833 0 352
t一2 0088 O．60l 0．941 O ll3 0．448 0．398 O．202 0．827 O-360 0157
t—l O 3l5 0．989 O．692 0．410 0．093 0．623 O．868 0．078 O．590 0767
t—0 O．00l O．134 O-324 O．00 O．000 0．34O n000 0．B44 n892 O．000
t+l O．264 O．6l3 n6B9 O．O73 O-08l 0．383 O．2lO 0．287 O-0l7 O．090
t+2 O．035 n359 O_175 O．842 nl7l 0．030 O．O4B n096 0．198 O．18l
t+3 0822 0．030 O．284 n485 0．07l O．567 0．05l n928 O．8O6 O．【ll
t+4 0O97 0．097 O-083 0．43l 0．637 0．752 n420 0．984 O．惦 3 O．O97
t+5 O．1o2 0．435 n143 0．585 0．542 O-288 O．975 O．391 O-012 0．442
从 T检验的双尾显著性概率看，低净资产收益率、
高流通比例、大盘跌 、低折扣率和大股本规模组别在
公告 日的双尾显著性概率都小于 0．05，因此可以认为
超常收益率显著地异于零。结合平均超常收益率，可
以认为在 (一5，5)的事件窗口内，低净资产收益率 、
高流通比例 、大盘跌 、低折扣率和大股本规模组别存
在明显的负公告效应。在 (一5，5)的事件窗口之外 。
尽管个别日期的双尾显著性概率小于 0．05，但基本没
有集中的连续反应，可以认为负公告效应主要出现在
公告 日前后几个交易 日。
从公告 日前后的平均超常收益率来看，结果显示
各样本组的平均超常收益率存在较明显的差异。在大
盘上涨期，虽然在公告前几 日就出现集中的负平均超
常收益率，但跌幅都很小 ；而大盘下跌期虽然只在公
告 日前 l天才出现负的平均超常收益率，但在公告 日
当天却存在很大的跌幅，达到了一0．023，与之相对应
的大盘上涨期公告日的跌幅仅为一0．0017。其他组别的
情况与此基本相似。具体来说，净资产收益率较低的
样本组，公告日当天跌幅大于净资产收益率较高的样
本组同日跌幅；折扣率较低的样本组 ，公告 日当天跌
幅大于折扣率较高的样本组同日跌幅；大股本规模的
样本组，公告 日当天跌幅很大 ，但与之相应的小股本
规模的样本组同日跌幅则不明显。
与我们原先想法有出入的是不同流通股比例组别
的表现。按照一般的看法，配股是非流通股股东对流
通股股东利益的一种侵占，因此流通股比例越高，利
益的侵占会越少，则负的公告效应可能会越不显著。
但实证显示，流通股比例较高的样本组，其公告当 日
跌幅要大于流通股比例较低的样本组同日跌幅。从反
应时间看 ，流通股比例较高的样本组在公告前 3天开
始出现集中的负效应 ，而流通股比例较低的样本组在
公告日前 1天才开始出现负效应，但其幅度很小。并
且在后 5天都有集中的负价格效应 ，两者对事件的反
应程度存在一定的区别。
为进一步反映公告 日前后流通股股东的利益变化，
根据前面的分组划分，从下面的各种不同组别的累计超
常收益率图 (见图 2)上，可以发现这五种情况下累计
超常收益率的变化。
发行折扣率 、大盘涨跌情况与累计超常收益率有
比较明显的关系。高发行折扣率、大盘上涨组别的累
计超常收益率要明显高于低发行折扣率、大盘下跌组
别的累计超常收益率。
流通股比例、股本规模 、净资产收益率与累计超
常收益率的关系 比较复杂。在 (一40，20)的窗口期
内，低流通股 比例和大股本规模组别的累计超常收益
率，都要高于高流通股比例和小股本规模组别的累计
超常收益率。流通股 比例不同组别的累计超常收益率
的差异从公告日逐渐增大，在股权登记 日附近达到最
大，此后高流通股比例组别的累计超常收益率开始有
明显的上升。大股本规模组别的累计超常收益率从一
开始就逐渐高于小股本规模组别的累计超常收益率，
在公告 日之后，大股本规模组别的累计超常收益率开
始下降；而小股本规模组别的累计超常收益率则开始
上升，在接近股权登记日时两者的累计超常收益率基
本相同。在我们的样本期内，从一开始累计超常收益
率就开始发生分化，净资产收益率低的组别的累计超
常收益率 ，要明显高于净资产收益率高的组别的累计
超常收益率 ；但是在公告 日前后，两者都迅速下降，
并且两者十分接近。
如果改变事件窗口，比如说改为 (一l5，l5)，则
可以发现发行折扣率 、大盘涨跌情况与累计超常收益
率的关系仍然维持不变；流通股比例的结论也基本不
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配股融资与股票超常收益率
变，只是 (一5，5)窗口之前的累计超常收益率差异不
存在了。将股本规模组别 的事件窗 口调整为 (一15，
15)，可以发现 (一5，5)窗口之前的累计超常收益率
差异明显缩小，继续缩小事件窗口，则窗口之前的累
计超常收益率差异基本不存在了；但在公告 日之后，
大股本规模组别的累计超常收益率开始下降，而小股
本规模组别的累计超常收益率则开始上升的结论仍然
不变。从此开始到股权登记 日，小股本规模组别的累
计超常收益率要明显高于大股本规模组别的累计超常
收益率。事件窗口改为 (一15，15)后，净资产收益率
高的组别的累计超常收益率，要明显高于净资产收益
率低的组别的累计超常收益率。
折扣事 与曩计超颤收益率关 秉圈 大盘涨跌 与累计超额收益串 关系圜
===堡煎塑塞：：：点堑
流通股比啻i与累计超颤收益率
E三亘匝三二三囹
流 积 比嘲与曩讦超 收益事
一 低流通股比锄 一 一 高流通股 比倒
产收益率 与累计超颤收益率分布关秉 净费产收益率与累计超额收益率分布关系
声收益本 I——高净赍产收益率 --低净赍产收益
图 2 各组别的累计超常收益率对比
由此可见，事件窗口的选择对某些组别的结论会
带来影响。考察全样本累计超常收益率，我们可以发
现，以公告 日前 40天为起点，虽然平均超常收益率只
在个别交易 日显著 ，但是正的平均超常收益率居多，
因此导致了累计超常收益率随时间逐步增加。而且，不
论是大盘上涨还是下跌，累计超常收益率都是随时间逐
步增加的，只不过大盘上涨期这种增加更大一些。因此，
事件窗口的长度是影响累计超常收益率的重要原因。
五、股权登记日、除权日和上市日价格效应的实
证分析
由于配股政策的改变，公告 日与股权登记 日之间
的实际交易 日可能会小于 6天，因此我们仅考察股权
登记 日、除权 日以及上市日前后各 5天的平均超常收
益率，并对其进行 T检验。表 2列出了事件 日超常收
益率的均值和T检验的双尾显著性概率，其中T1、T2、
T3分别代表股权登记日、除权日以及上市 日。
表 2 事件日超常收益率的均值和双尾显著性概率
事件日 T1—0 T2—0 T3—5 T3一 T3—3 T3—2
均值 0 0021 -0 0041 0 0019 0O011 00OO8 —00004
Sig．(2-tailed) 0O68 0042 0108 0 274 0443 0 693
T3—1 T3—0 T3+l T3+2 T3+3 T3+4 T3+5
— 0．O017 -4)0039 -00O06 0．O0加 0 00l2 00OOl 00o03
0083 0001 0 583 006l 0 347 0 924 0 770
从事件 日超常收益率的均值来看 ，股权登记 日的
超常收益率均值为正数，但是双尾显著性概率略大于
0．05；除权 日、上市日的超常收益率均值皆为负数，双
尾显著性概率都小于 0．05，因此可以认为除权 日、上
市日的超常收益率显著小于零，有显著的负价格效应。
如果降低置信度，则可以认为股权登记 日的超常收益
率均值在90％水平上显著为正数。不过，这一结果并不
像沈艺峰和肖珉(2001)研究所得到的结果，即公告 日之
后的第 1 1天有非常明显的正的平均超常收益率。
六、除权日起累计超常收益率的实证分析
尽管上市有明显的负价格效应 ，但是对流通股股
东来说 ，从他股权登记 日正式获得配股资格开始，他
所关注的是除权 日开始一直到新股可以上市交易这一
整个过程中的收益，而并非是上市日前后几天的收益。
根据前面的组别，我们计算了各组从除权 日开始的累
计超常收益率。结果显示，各组除权 日起的累计超常
收益率均为显著的正数。由于各股票除权 日开始到上
市 日之间的实际交易 日长短不一，因此我们将除权 日
起一直到上市 日前 11天的超常收益率合起来计算。
分析显示 ，大盘涨跌 、股本规模 、流通股比例与
累计超常收益率之间存在明显的关系。大盘上涨、大
股本规模 、高流通股比例组别的累计超常收益率，要
明显高于大盘下跌 、小股本规模、低流通股比例组别
的累计超常收益率。净资产收益率 、折扣率与除权 日
开始的累计超常收益率并没有明显的关系。各组别在
上市 日附近累计超常收益率都有所下降，除大盘下跌
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当代财经 2006年第8期 总第261期
组别不明显外，其他组别上市后的累计超常收益率在
下跌后都会转而上升，并且上市 日附近累计超常收益
率变化的趋势和幅度都十分接近。
由于大盘上涨期上市 日附近累计超常收益率的下
跌要明显大于大盘下跌期上市 日附近累计超常收益率
的下跌 ，因此我们对上市 日前后的平均超常收益率的
均值进行了T检验。
表 3 上市日超常收益率的均值和双尾显著性概率
大盘跌 大盘涨
事件窗r]
均值 Sig(2一tailed) 均值 Sir,．(2一tailed)
1"-5 O()005 O 8l9 n0o23 0098
T_4 —n0o2l O 214 O．0o2O 0．084
T-3 -00o2O 0 241 O0o16 O l9l
T-2 O0o32 O121 -00ol5 0 242
T—l 00006 0 750 -00o23 0033
T=O 一0O0l9 0 364 -0 0045 0O0l
T+l -0()007 0 763 —00006 0643
T+2 O0o27 O 342 00o18 0 l07
T+3 O()002 0907 O0o14 0 335
T+4 -0．0001 0．973 O．00【l2 0 906
T+5 -0．0o24 0．174 O．0o11 0 394
从表 3可以发现，大盘上涨期上市Et前 2天就开始
有集中的下跌，上市前 l天和上市当天的双尾显著性
概率都小于 0．05，因此可以认为上市前 l天和上市当
天的超常收益率显著小于零，有显著的负价格效应。
虽然大盘下跌期上市 Et的超常收益率也为负数 ，但是
在(一5，5)的窗口内，双尾显著性概率都大于 0．05，不
能认为大盘下跌期上市日的超常收益率也为显著的负
数。这与前面公告Et的反应明显不同。之所以有这种奇
怪的现象，我们认为在大盘上涨期，从除权 Et开始的累
计超常收益率要明显地高于大盘下跌期的累计超常收益
率，而这种累计超常收益率只有在新股上市后才可以完
全获得，因此存在着一种获利了结的可能，由此造成了
大盘上涨期上市当天的超常收益率显著为负数。
七、事件前后累计超常收益率的比较
分别考察公告前后累计超常收益率的差异和除权
日起累计超常收益率的差异，可以发现大盘的涨跌对
累计超常收益率的影响始终是不变的，大盘上涨期样
本的累计超常收益率始终要高于大盘下跌期样本的累
计超常收益率。
大盘股除权 Et起累计超常收益率要高于小股本规
模的样本，这与公告前 40天起累计超常收益率的情况
是一致的。结合这两者，在整个事件过程中，大盘股
对配股的反应要比小股本规模的样本积极 ，小股本规
模样本的市场反I立存在着特殊之处。
在公告日的累计超常收益率中，高折扣率和高净
资产收益率组别的累计超常收益率，要高于相应的低
折扣率和低净资产收益率组别的累计超常收益率=但
是，除权后这两者都与累计超常收益率没有关系，除
权日前后两者的作用存在着明显的区别。一个可能的
解释是，高折扣率和高净资产收益率虽然都有利于维
护流通股股东的利益，但实际的配股行为在某种程度
上可以看成在股权登记 日之前就结束了，在股权蹙记
日之后不再有配股事件 ，因此高折扣率对流通股股东
的利益只体现在配股之前。通过投资者之间的交易，
市场对高折扣的反应必定在股权登记 日之前就体现出
来了，因此高折扣对前者有影响而对后者没有影响
就一般的股价决定来说，净资产收益率与累计超
常收益率应该是正相关的关系。但由于我国证券 市场
的低效性以及投资理念的偏差，净资产收益率与股价
走势的关系并不十分确定 对配股而言，由于配股资
格的确定直接依赖于净资产收益率的高低，许多企业
为了获得配股资格，导致配股前一年净资产收益率的
虚增。如果净资产收益率越高意味着恶意配股的可能
性越大的话，净资产收益率与累计超常收益率应该是
负相关的关系。因此，净资产收益率与累计超常收益
率的关系仍有待进一步的研究。
在公告 Et前后的累计超常收益率中，高流通股比
例的组别在公告 Et附近的反应要明显地强于低流通股
比例的组别，由此导致了低流通股比例组别的累计超
常收益率高于高流通股 比例组别的累计超常收益率 ；
但除权日起 ，高流通股比例组别的累计超常收益率明
显地高于低流通股比例组别的累计超常收益率。就整
个过程来说 ，可以认为高流通股比例有利于流通股股
东的利益。但高流通股比例也更容易导致股价的易变，
因此，高流通股比例下的流通股股东的行为心理和反
应仍有待进一步的研究。
八、结论
本研究采用事件研究法 ，考察了 2000—2004年沪
深股市实施配股的286家 A股上市公司在公告Et、股
权登记 Et、除权 Et和上市 Et的表现。研究发现，事件
窗口的选择对累计超常收益率会带来影响，事件窗口
的长度是影响累计超常收益率的重要原因。本文选择
正式配股方案公告 日前 40天到股权登记 Et止的累计超
常收益率，以及除权日开始一直到上市 日后 20天的累
计超常收益率 ，研究的事件个数和长度均优于以往 ，
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配股融资与股票超常收益率
可以较为客观、真实地反映我国市场对配股再融资的
态度。研究结果显示，全样本累计超常收益率在整个
配股过程中是逐渐变化的，公告前 4O天开始逐步增
加，从公告日之前 5天开始下降，然后在公告 日3天
后累计超常收益率下降趋势消失，公告 日15天后累计
超常收益率又开始逐步增加。可见 ，市场对配股再融
资的反应全程从总体上看是积极和正面的。
就具体分组研究的情况来说：(1)从公告 日前后的
累计超常收益率看，高发行折扣率 、大盘上涨组别的
累计超常收益率，要明显地高于低发行折扣率、大盘
下跌组别的累计超常收益率。(2)从除权日起的累计超
常收益牢看 ，大盘上涨、大股本规模和高流通股比例
组别的累计超常收益率，要明显地高于大盘下跌 、小
股本规模和低流通股比例组别的累计超常收益率。(3)
各组别在上市日附近累计超常收益率都有所下降，除
大盘下跌组别不明显外，其他组别上市后的累计超常收
益率在下跌后都会反转上升，并且上市日附近累计超常
收益率变化的趋势和幅度都十分接近。(4)分别考察公告
日前后累计超常收益率的差异和除权 日起累计超常收益
率的差异，可以发现大盘的涨跌对累计超常收益率的影
响始终是不变的，大盘上涨期样本的累计超常收益率始
终要高于大盘下跌期样本的累计超常收益率。
在对配股事件 日的研究中，尽管我们得出了一些
有意义的结论 ，但由于研究方法的局限，配股当中有
些问题仍未得到清楚的解释。比如说，在上市 日为什
么大盘的涨跌对平均超常收益率的影响与公告 日恰好
相反；影响公告日前的累计超常收益率的因素为什么
对除权 日起的累计超常收益率有不同的影响；在小股
本规模和高流通股比例下 ，是否存在着流通股股东的
反应过度行为。这些问题都有待进一步的研究。
本文是江西省普通高校人文社科重点研究基地——金融发展
与风险研究中心，： 及 “金融深化过程 中信用风险的测度和控制
创新团队”的研究成果
参考文献：
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动[A1_2004年公司财务与学术研讨会论文集【C]．上海：上海财经
大学出版社．
责任编校：魏 琳
Equity Financing and Cumulative Abnormal Return
HU Yuan—cheng，CHENG Jian-wei
(Jiangxi University of Finance&Economics，Nancahng 33001 3)
Abstract：This paper chooses 286 listed companies implementing rights issues from Chinese A share stock market
from 2000 to 2004 and~aces and studies their performances on some particular days such as the announcement date，
the date of record，the ex—dividend date and the date of going public．Then,the paper analyzes price effect of rights
offering in short term and points out the intemal reason of equity financing preference．It is found that the choice and the
lengtll of event window are important factors in influencing cumulative abnormal return(CAR1．Third，the paper chooses and
anal3 zes the CARs during the term from 40 days before announcement date of rights offering to date of record，and the
term from ex-dividend date to 20 days after coming into the market date．The chosen events and their lengths are better
than before．The results show that the total cumulate market effect of rights offering is active and positive．
Key words：Rights offering；Equity financing；Cumulative abnorm al return；Coming into the market date
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