公司深度研究 | 海康威视
1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
视频物联需求顺周期提升，全球竞争力进一步增强
海康威视（）首次覆盖
公司深度研究 | 海康威视
公司评级 买入
股票代码 002415
前次评级
评级变动 首次
当前价格
近一年股价走势
分析师
兰飞 S0800520070002
lanfei@
联系人
吴姣晨
13916058105
wujiaochen@
相关研究
-31%
-15%
1%
17%
33%
49%
65%
2020-02 2020-06 2020-10
海康威视 电子制造 中小100
Tabl e_Title
● 核心结论
Tab le_Summary
海康威视是智能视频物联和大数据服务龙头。公司以视频为核心聚焦综
合安防、大数据和智慧业务，构建开放合作生态，2010-2019十年营收增
长16倍、净利润增长12倍。公司持续高研发投入，将技术领先优势转化
为产品优势，推动盈利水平稳健增长。
全球经济逐步恢复，视频物联需求顺周期提升。2021年全球经济有望在
疫苗使用后较快恢复，带动视频物联需求顺经济提升。公司PBG、SMBG
业务逐步复苏，EBG、海外业务强势增长。公司营收在2020Q1负增长后，
于2020Q3确立拐点，我们预计2020Q4和2021年营收将实现更快增长。
疫情加速技术变革，人工智能拓展应用边界，海康引领行业发展。历次
危机均是新技术加速换代契机，新冠疫情将加速全球智能化落地和企业信
息化转型。作为AI最大应用领域，视频物联边界不断拓展。公司从2015
年首次发布深度智能产品到2019年推出物信融合大数据平台，营收稳健
增长的同时毛利率大幅提升（%%），引领行业发展。
供应链变化促进竞争格局改善，海康竞争优势进一步增强。海思占据全
球安防芯片近80%的市场份额，美国制裁对其影响较大。海思2020年8月
开始对市场停供安防芯片后，海康相对竞争优势将进一步增强：1）行业
巨头相关业务或受影响；2）其他芯片厂商填补空缺，海康优先级最高；
2）公司为应对贸易摩擦，积累超100亿库存，安全边际更高。
投资建议：我们预测公司20-22年归母净利润分别为
元。考虑到公司龙头优势显著，人工智能业务加速推进，视频物联需求顺
周期提升，整体竞争力进一步增强，我们给予公司2021年45倍PE估值，
对应目标价元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示： 下游需求、安防AI推进不及预期、中美贸易摩擦加剧等风险
Tabl e_Title
● 核心数据
Tabl e_Excel1
2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入（百万元） 49,837 57,658 61,944 72,488 84,151
增长率 % % % % %
归母净利润 (百万元) 11,353 12,415 13,417 16,084 18,793
增长率 % % % % %
每股收益（EPS）
市盈率（P/E）
市净率（P/B）
数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心
证券研究报告
2021 年 02 月 21 日
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索引
内容目录
投资要点 .................................................................................................................................. 6
关键假设 ............................................................................................................................. 6
区别于市场的观点 .............................................................................................................. 6
股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 6
估值与目标价 ...................................................................................................................... 6
海康威视核心指标概览............................................................................................................. 7
一、海康威视：智能物联和大数据服务龙头 ............................................................................ 8
从单一安防产品，转变为以视频为核心的智能分析平台 ............................................. 8
自上市以来十年营收 CAGR +% ......................................................................... 10
科技创新为驱动，提升公司盈利水平 ........................................................................ 11
股权激励吸引核心员工，高比例分红回报股东 .......................................................... 14
二、全球经济逐步恢复，视频物联需求顺周期提升 ............................................................... 15
视频物联行业与经济大周期显著相关，中国推动全球安防市场扩张 ......................... 15
PBG 增速放缓、EBG 引领增长、SMBG 有望高增 .................................................... 17
PBG：政府端建设需求增速放缓，2021 年有望顺周期回升 .............................. 19
EBG：AI 方案成本下行带动商业端加速渗透，助力企业数字化转型 ................. 21
SMBG：零售分销为主，渠道市场需求提升 ...................................................... 22
海外业务逆势增长，海康威视领跑全球市场 .............................................................. 24
三、疫情加速技术变革，海康威视竞争优势进一步增强 ........................................................ 27
人工智能拓展行业边界，海康威视引领行业发展 ...................................................... 27
人工智能落地，从“看清”到“看懂”为行业带来质变 ................................... 27
AI 渗透率持续提升，财务指标明显改善 ............................................................. 30
创新业务拓展应用边界，增速更快 ............................................................................ 32
基于“萤石”构建 IoT 生态，引领创新业务成长 ................................................... 33
机器视觉、移动机器人业务进展迅速 ................................................................ 35
布局汽车电子，推进视频 AI 助力智能驾驶 ....................................................... 38
供应链变化促竞争格局改善，海康威视竞争优势进一步增强 .................................... 40
四、盈利预测&投资建议 ........................................................................................................ 41
营业收入及毛利率预测 ............................................................................................... 41
相对估值 ..................................................................................................................... 42
绝对估值 ..................................................................................................................... 43
五、风险提示 ......................................................................................................................... 44
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图表目录
图 1：海康威视核心指标概览图 ............................................................................................... 7
图 2：海康威视核心业务 .......................................................................................................... 8
图 3：海康威视发展历程 .......................................................................................................... 9
图 4：海康威视股价走势 .......................................................................................................... 9
图 5：海康威视产品收入(亿元) .............................................................................................. 10
图 6：海康威视 2019 年产品收入构成 ................................................................................... 10
图 7：海康威视营收（亿元） ................................................................................................ 11
图 8：海康威视归母净利润（亿元） ..................................................................................... 11
图 9：海康威视毛利率和净利率变化趋势 .............................................................................. 11
图 10：海康威视 2019 年产品毛利率 .................................................................................... 11
图 11：海康威视 ROE(摊薄) .................................................................................................. 12
图 12：海康威视与可比公司净利率 ....................................................................................... 12
图 13：海康威视期间费用率 .................................................................................................. 12
图 14：海康威视销售、管理、财务费用率 ............................................................................ 12
图 15：海康威视研发支出（亿元） ....................................................................................... 13
图 16：海康威视拥有自主知识产权的九大核心技术 .............................................................. 14
图 17：海康威视与可比公司资产负债率 ................................................................................ 14
图 18：海康威视经营现金流(亿元) ........................................................................................ 14
图 19：海康威视维持高股利支付率 ....................................................................................... 15
图 20：从视频监控到视频物联 .............................................................................................. 16
图 21：国内 GDP 增速与海康威视营收同比 .......................................................................... 16
图 22：中国安防行业产值（亿元） ....................................................................................... 17
图 23：2018 年中国视频监控市场格局 .................................................................................. 17
图 24：2019 年国内安防产品市场结构 .................................................................................. 17
图 25：七大行业调整为三大事业群 ....................................................................................... 18
图 26：海康威视 2019 年国内 BG 收入构成 .......................................................................... 18
图 27：海康威视国内各 BG 营收增速 .................................................................................... 18
图 28：PBG 业务营收与同比(亿元) ....................................................................................... 19
图 29：2019 年政府类招中标项目金额(亿元)与数量 ............................................................. 20
图 30：智慧社区架构 ............................................................................................................. 20
图 31：中国视频监控价格走势 .............................................................................................. 21
图 32：商业端的视频物联应用 .............................................................................................. 22
图 33：EBG 业务营收与同比(亿元) ....................................................................................... 22
图 34：消费端是长尾市场 ...................................................................................................... 23
图 35：海康云商平台 ............................................................................................................. 23
图 36：SMBG 营收与同比(亿元) ........................................................................................... 24
图 37：海康威视海外布局 ...................................................................................................... 25
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图 38：海康威视境内境外营收(亿元)和增速 .......................................................................... 25
图 39：海康威视国内外毛利率变动趋势 ................................................................................ 25
图 40：全球安防行业产值（亿美元） ................................................................................... 26
图 41：2018 年全球安防地域分布 ......................................................................................... 26
图 42：2019 年全球安防市场份额（营收）........................................................................... 27
图 43：海康威视 A&S 50 强内营收占比逐年提升 .................................................................. 27
图 44：视频监控行业发展趋势 .............................................................................................. 27
图 45：AI+安防全景............................................................................................................... 28
图 46：AI&算法公司归母净利润(亿元) .................................................................................. 29
图 47：AI&算法公司销售净利率(%) ...................................................................................... 29
图 48：海康威视“云边融合”计算架构 ................................................................................ 31
图 49：海康威视“物信融合”数据架构 ................................................................................ 31
图 50：物信融合平台数据组合复用 ....................................................................................... 31
图 51：海康威视 AI 开放平台合作伙伴 .................................................................................. 32
图 52：海康威视全产品链 ...................................................................................................... 32
图 53：创新业务高速增长（亿元） ....................................................................................... 33
图 54：智能家居业务收入(亿元) ............................................................................................ 33
图 55：1+4+N 业务生态图 ..................................................................................................... 34
图 56：中国智能家居市场规模（亿元） ................................................................................ 34
图 57：萤石网络控股股东及实际控制人情况 ......................................................................... 35
图 58：海康威视机器人业务 .................................................................................................. 35
图 59：中国智慧物流机器人出货量（百万） ......................................................................... 36
图 60：2019 年全球机器视觉行业区域格局........................................................................... 36
图 61：2019 年工业机器视觉下游应用分布........................................................................... 36
图 62：机器业务收入(亿元) ................................................................................................... 38
图 63：海康汽车电子产品 ...................................................................................................... 38
图 64：全球智能驾驶渗透率预测 ........................................................................................... 39
图 65：不同车型 ADAS 价值量(美元) .................................................................................... 39
图 66：L3 级车传感器使用量 ................................................................................................. 39
图 67：ADAS/AD 行业市场规模（亿美元） .......................................................................... 39
图 68：海康威视存货、应付、应收周转天数 ......................................................................... 41
图 69：海康威视库存（亿元） .............................................................................................. 41
图 70：海康威视 PE-Band ..................................................................................................... 43
表 1：海康威视生产基地 ........................................................................................................ 10
表 2：海康威视研发中心规划 ................................................................................................ 13
表 3：海康威视历次股权激励 ................................................................................................ 15
表 4：2019 年推出的国产 AI 芯片 ......................................................................................... 21
表 5：海外安防市场特点 ........................................................................................................ 26
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表 6：视频物联行业竞争者 .................................................................................................... 28
表 7：海康威视智能产品系列 ................................................................................................ 30
表 8：机器视觉主要厂商 ........................................................................................................ 37
表 9：中国整车厂商积极布局智能驾驶 .................................................................................. 40
表 10：供应链拆解 ................................................................................................................ 40
表 11：收入与毛利率预测(百万元)......................................................................................... 42
表 12：可比公司估值 ............................................................................................................. 43
表 13：公司绝对估值 ............................................................................................................. 43
表 14：FCFF 估值敏感性分析 ............................................................................................... 44
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2021 年 02 月 21 日
投资要点
关键假设
2021 年全球经济有望在疫苗使用后较快恢复，海康威视作为智能物联和大数据龙头，将
受益于视频物联需求复苏，业绩持续攀升，其中 EBG、SMBG 受益于企业数字化转型升
级增长迅速。疫情将加速技术变革，市场智能渗透率逐步提升，AI 赋能安防带动行业边界
拓宽、产品量价齐升。
行业竞争加剧，市场集中度向龙头提升，尾部企业受到中美贸易摩擦以及疫情影响加速出
清，同时供应链变化促进竞争格局改善。海康威视提高库存、培育国产化替代，及时找到
上游元器件替代方案，境内外市场份额持续提升。
区别于市场的观点
市场普遍认为互联网、算法、ICT 等领域公司纷纷布局智能安防，传统安防公司业绩将受
到冲击。
但我们认为传统安防龙头在行业积累、渠道、生产上有着旁人难以模仿和超越的护城河。
新入局者能很好促进安防行业智能化全面转型。AI 及算法公司为实现智能产品落地，研发
开支不断增加，由于智能视频物联行业定制化、碎片化特征明显，经营利润皆处于亏损状
态,很难通过标准化产品和解决方案对行业进行颠覆。反观海康威视通过产品智能化、大数
据融合化、平台开放化，向综合安防领域进行渗透，业绩、毛利提升明显。公司在品牌、
渠道、硬件集成等方面远超竞争对手，人工智能核心竞争力也正稳步提升。
股价上涨催化剂
1）受到供应链变化影响，相关上游生产商优先供货龙头企业，中小企业加速出清，竞争
格局改善，海康全球竞争力进一步增强。
2）全球经济有望在疫苗使用后较快恢复，带动视频物联需求顺经济提升。海康PBG、SMBG
业务逐步复苏，EBG、海外业务持续高增。
3）疫情加速安防全球智能化落地，视频物联边界不断拓展。传统视频监控技术与 AI 融合
扩展出更多应用场景，AI 赋能提升产品价值量，打开行业天花板，带动公司营收、毛利率
长期增长。
估值与目标价
我们预测公司 20-22 年营业收入分别为 亿元，同比增速为
%/%/%，归属于母公司股东的净利润分别为 亿元，同
比增速分别为 %/%/%。选取大华股份、易华录、千方科技、佳都科技作为海
康威视的可比公司，根据wind一致预测，2020-2022年行业平均PE分别为 、、
倍。考虑到公司龙头优势显著，人工智能业务加速推进，视频物联需求顺周期提升，
整体竞争力进一步增强，我们给予公司 2021 年 45 倍 PE 估值，对应目标价 元，首
次覆盖，给予“买入”评级。
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海康威视核心指标概览
图 1：海康威视核心指标概览图
资料来源：公司官网，西部证券研发中心
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一、海康威视：智能物联和大数据服务龙头
海康威视是以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务提供商，业务聚焦于综合安
防、大数据服务和智慧业务，构建开放合作生态，为公共服务领域用户、企事业用户和中
小企业用户提供服务，致力于构筑云边融合、物信融合、数智融合的智慧城市和数字化企
业。公司 2010-2019 十年营收 CAGR +%，坚持高研发投入，化技术领先优势为产品
优势，持续推动公司业绩增长。
从单一安防产品，转变为以视频为核心的智能分析平台
海康威视是以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务的提供商。公司成立于
2001 年，业务由单一安防产品逐步拓展到综合安防、大数据服务和智慧业务，致力于构
筑云边融合、物信融合、数智融合的智慧城市和数字化企业，构建开放合作生态。根据
Omdia 报告，公司在综合安防领域连续 8 年蝉联全球视频监控行业第一，A&S 全球安防
榜单中连续 4 年蝉联第一。
图 2：海康威视核心业务
资料来源：公司官网，西部证券研发中心
技术与模式创新造就海康视频物联全球龙头稳固地位。
1）2001 年技术创新。公司在模拟时代创立，多次抓住技术变革机遇进行产品升级，在数
字时代自主研发了视频编解码算法，成功弯道超车，抢占外资安防厂商的份额，并于 2011
年首次成为全球视频监控市占率第一名。
2）2009 年模式创新。当公司产品逐步从板卡升级到后端，再由前端覆盖到全系列后，海
康于 2009 推出解决方案模式，涵盖七大行业四十余个子行业，扩宽公司经营范围。软硬
件、平台、数据算法等新增附加值引领公司业绩高增。
3）2015 年开始发展 AI 和大数据业务。在传统安防行业发展逐渐成熟、人工智能等新一
代信息技术快速发展的背景下，视频监控与视频分析、深度学习、云计算等领域进行产业
融合。公司不断推出智能产品、搭建数据框架、强化“AI 开放平台”建设、拓展创新业务，
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业绩再次腾飞。
图 3：海康威视发展历程
资料来源：公司官网，西部证券研发中心
图 4：海康威视股价走势
资料来源：Wind，西部证券研发中心
主营业务包括前端音视频产品、后端音视频产品、中心控制设备和智能家居等创新业务。
2019 年公司前端、后端、中心控制和智能家居的营收占比分别为 47%、13%、15%、5%。
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2021 年 02 月 21 日
2020 上半年受益于疫情期间红外测温产品需求提升，前端产品实现收入 亿元，收
入同比+%；后端产品受疫情影响需求下滑，收入同比%；智能家居受“宅经济”
刺激，收入同比+%。
图 5：海康威视产品收入(亿元) 图 6：海康威视 2019 年产品收入构成
资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心
拥有五大生产基地，积极布局“智能工厂。公司现已拥有杭州、桐庐、重庆三大制造基地，
并在海外建立印度、巴西本地工厂，目前正持续推进桐庐、武汉、重庆的扩产计划。其中，
重庆科技园二期已建成 4 个数字化车间，拥有 100 余条 SMT 生产线、40 余条全自动化组
装线，与建设前相比较，其运营成本降低 15%、生产效率提高 10%、产品研发周期缩短
10%、产品不良品率降低 10%、能源利用率提高 8%。预计武汉与重庆的智能生产基地建
设完成后能够进一步提升公司生产能力。
表 1：海康威视生产基地
建设项目 规划建筑面积 资金 建设周期 用途
武汉智慧产业园 万平方米 亿元
2018年 4 月动工，
2021年 6 月竣工
提高制造能力，扩大生产规模
重庆制造基地 10 万平方米 亿元 竣工
生产厂房、仓库及配套设施
重庆科技园二期 万平方米 亿元 2020 年竣工
互联网安防产业基地（杭州） 万平方米 亿元 竣工 供公司研发办公和民用互联网业务使用
安防产业基地（桐庐）一期
70 万平方米
亿 竣工
重要生产基地，涵盖仓储物流和生产制造等供应链业务功能
安防产业基地（桐庐）二期 亿 竣工
资料来源：公司公告，西部证券研发中心
自上市以来十年营收CAGR +%
2010-2019 十年营收增长 16 倍，净利润增长 12 倍。公司营收从 2010 年的 亿增长
至 2019 年的 亿，十年 CAGR +%，增长 16 倍；归母净利润从 亿增长
至 亿，十年 CAGR +%，增长 12 倍。
营收与归母净利润企稳回升。因贸易摩擦频繁、疫情等诸多因素造成公司营收增速自 2018
年以来有所放缓，2020Q1 同比下滑 %，随着经济逐步恢复，Q2 +%回正、Q3 +%
回升。公司 2020 前三季度实现营收 亿元，同比+%，实现归母净利润 亿
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
0
50
100
150
200
250
300
2018 2019
2020H1 2019年同比(右)
2020H1同比(右)
前端音视频产品,
%
后端音视频产品, %
中心控制设备, %
智能家居-萤石, %
机器人业务, %
其他创新业务, %
工程施工, % 其他,
%
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元，同比+%，体现公司较强经营韧性。考虑到经济回暖将带动下游应用景气度提升，
AI、5G、大数据等技术驱动视频物联智能升级，我们预计 2020Q4 以及 2021 年公司营收
将实现更快增长。
图 7：海康威视营收（亿元） 图 8：海康威视归母净利润（亿元）
资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心
科技创新为驱动，提升公司盈利水平
产品结构优化和新技术驱动毛利率逐年攀升。随着公司规模增长、行业竞争加剧，毛利率
缓慢下降并在 2015 年达到 %。此后公司开始追求规模与效益的平衡，并进行产品结
构调整，提升高毛利产品占比，2020 年前三季度毛利率攀升至 %。我们预计未来随
着智能创新产品的持续推出，公司毛利率有望维持在 47%以上较高水平。
图 9：海康威视毛利率和净利率变化趋势 图 10：海康威视 2019 年产品毛利率
资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心
盈利能力行业领先，维持较高 ROE 水平。选取大华股份、易华录、千方科技和佳都科技
作为同行业可比公司，2019 年 ROE 可比公司平均水平在 15%以下，而公司 ROE 近 5 年
都稳定保持在 20~30%，体现其较强股东回报能力。公司较高 ROE 水平主要来自高盈利
能力，具体体现为龙头地位带来的规模效应与公司较强的经营管控能力支撑公司高于行业
平均的净利润率水平。
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0
100
200
300
400
500
600
700
2010 2012 2014 2016 2018 2020Q3
营业总收入 同比（右轴）
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
20
40
60
80
100
120
140
2010 2012 2014 2016 2018 2020Q3
归母净利润 同比（右轴）
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2010 2012 2014 2016 2018 2020Q3
销售毛利率(%) 销售净利率(%)
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
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图 11：海康威视 ROE(摊薄) 图 12：海康威视与可比公司净利率
资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心
优化效能，控制费用支出。2019 年公司财务费用率、销售费用率和管理费用率分别为%、
%、%，期间费用率为 %。由于公司加大了对国内外营销网络的投入，带动销
售费用率缓慢抬升。受到人民币快速升值带来的影响，公司在 2020 年前三季度汇兑损失约 5
亿元，去年同期为汇兑收益 4 亿元，相差 9 亿元，若不考虑汇兑影响，单季度利润增速超 20%。
公司其余各项费用率均保持适度增长，未来经营效能存在进一步提升的空间。
图 13：海康威视期间费用率 图 14：海康威视销售、管理、财务费用率
资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心
注重研发投入，支出占比逐年提升。公司一直维持较高研发投入，占营收比例由 2015 年
的 %稳步提升至 2019 年的 %，2019 年研发支出为 亿元，同比+%。公
司统一软件架构，使每个软件产品新增组件数仅为 5 个、组件平均复用率达到 93%，高
效使用研发资源，解决碎片化场景开发、维护问题。公司研发团队实力雄厚，近年来不断
吸纳人工智能、大数据、物联网等方面的人才，研发技术人员的数量从 2014 年的 5333
人增长到 2019 年的 19065 人，并维持了 300 万元以上的较高个人创收。
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海康威视 大华股份 易华录
千方科技 佳都科技
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海康威视 大华股份 易华录
千方科技 佳都科技
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销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率
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销售费用率 管理费用率
财务费用率 研发费用率
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西部证券
2021 年 02 月 21 日
图 15：海康威视研发支出（亿元）
资料来源：公司年报，西部证券研发中心
以杭州总部为中心建立九大研发中心体系。公司以杭州为中心辐射重庆、武汉、上海、北京、
新疆、加拿大蒙特利尔、美国硅谷和英国利物浦，形成了包含技术平台、产品平台、解决方案
平台的分层研发体系。
表 2：海康威视研发中心规划
建设项目 规划建筑面积 资金 建设周期 用途
石家庄科技园 万平方米 亿元 约 46个月 毫米波雷达、研发、办公场所及配套设施
郑州科技园 占地 亩 10 亿元 2020年 12月动工 承载海康威视中原区域总部、全国报警运营服务总部、中电海康
与中电 22 所合资公司总部等项目的落地实施
武汉科技园 万平方米 亿元 2018年 4 月动工，2021年 6 月竣工 智慧存储、大数据及民用安防领域的研发创新
杭州创新产业园 万平方米 亿元 2018年 3 月动工，2021年 6 月竣工 进行工业自动化和汽车电子领域的研发创新
西安科技园 万平方米 亿元 2018年 9 月动工，2022年 2 月竣工 物联网传感技术、汽车电子、机器人、系统平台等研发和产业化
成都科技园 万平方米 亿元 2018年 9 月动工，2022年 2 月竣工 进行智慧城市、系统解决方案以及显示与控制领域的研发创新
资料来源：公司公告，西部证券研发中心
技术储备深厚，构建产品差异化竞争优势。截止 2019 年底，公司累计拥有授权专利 4119
件、软件著作权 1042 份，拥有视音频编解码、视频图像处理、视音频数据存储等核心技
术，以及云计算、大数据、深度学习等前瞻技术。公司凭借自身深厚的技术储备，陆续推
出了“黑光”“全彩”“多摄”摄像机、“超脑”NVR、“神捕”“环保”“雷达视频一体”交
通等智能系列产品，构建差异化竞争优势。
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2010 2012 2014 2016 2018 2020Q3
研发支出 占营业收入比例（右轴） 同比（右轴）
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西部证券
2021 年 02 月 21 日
图 16：海康威视拥有自主知识产权的九大核心技术
资料来源：公司公告，西部证券研发中心
资产负债率表现稳定,经营现金流逐步好转。2019 年同行业可比公司平均资产负债率为
52%，而公司的资产负债率近 4 年均保持在 40%左右的水平，长、短期借款两项合计不
到总资产的 10%，其偿债能力在行业内较为优秀。
公司为应对美国出口管制，加大了美国物料的库存，致使 2019 年经营性现金流净额为
亿元，较去年同期下降了 亿元，2020Q2、Q3 已逐步好转，2020 年前三季
度经营性现金流净额为 亿元，较 2019 年前三季度 亿元，同比+4352%。
图 17：海康威视与可比公司资产负债率 图 18：海康威视经营现金流(亿元)
资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心
股权激励吸引核心员工，高比例分红回报股东
股权激励调动核心员工积极性。公司在 2012 年制定了 10 年期、每两年一次的股权激励
计划，截至 2020 年底，已进行四次授予。公司高成长性保证了股权激励的实施和兑现、
调动了员工积极性、保证了团队的稳定发展。
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2010 2012 2014 2016 2018 2020Q3
海康威视 大华股份 易华录
千方科技 佳都科技
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2010 2012 2014 2016 2018 2020Q3
经营现金流净额(亿元)
每股经营现金流净额(元/股)
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西部证券
2021 年 02 月 21 日
表 3：海康威视历次股权激励
授予日 激励数量*授予价格 占总股本比例 激励人数
2012 年 8 月 14 日 8,611,611 股* 元/股 % 590 人
2014 年 10 月 22 日 52,910,082 股* 元/股 % 1128 人
2016 年 12 月 23 日 52,326,858 股* 元/股 % 2989 人
2018 年 12 月 20 日 121,195,458 股* 元/股 % 6095 人
资料来源：Wind，西部证券研发中心
持续高比例分红，给予股东丰厚回报。自 2010 年上市以来公司始终维持较高比例分红，
给予股东丰厚回报。海康分红比例呈现逐年稳步上升的趋势，2019 年分红比例高达 %，
使看好公司的投资者能够享受到公司高速发展带来的红利。
图 19：海康威视维持高股利支付率
资料来源：Wind，西部证券研发中心
二、全球经济逐步恢复，视频物联需求顺周期提升
2021 年全球经济有望在疫苗开始使用后快速恢复，视频物联需求有望顺经济恢复。其中，
公司 PBG、SMBG 业务逐步复苏，EBG、海外业务强势增长。公司营收在 2020Q1 负增
长后，随着经济逐步恢复，营收增速已于 Q2 回正、Q3 继续提升，我们预计经济回暖将
持续带动下游应用景气度提升，2020Q4 和 2021 年公司营收表现有望更加优秀。
视频物联行业与经济大周期显著相关，中国推动全球安防市场扩张
安防行业由视频监控升级到视频物联。传统安防主要包括视频监控、出入口控制与管理、
入侵报警、楼宇对讲等细分行业。在传统安防行业发展逐渐成熟、人工智能等新一代信息
技术快速发展的背景下，安防行业已由视频监控逐步升级到视频物联，行业经营范围进一
步扩大。
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2021 年 02 月 21 日
图 20：从视频监控到视频物联
资料来源：亿欧智库，西部证券研发中心
海康营收增速与国内 GDP 增速显著正相关。由于视频物联行业覆盖广、需求碎片化，平
均订单颗粒度较小，因此行业受宏观经济影响较大。经我们研究发现，海康营收增速与国
内 GDP 增速总体呈现较高程度正相关，经济与政策出台的影响一般会滞后半年左右的时
间反应在公司的收入端。
图 21：国内 GDP 增速与海康威视营收同比
资料来源：Wind，西部证券研发中心
中国推动全球安防市场扩张。中国是全球最大的安防市场，2018 年中国安防产值占全球
的 %。2018 年全球安防产值同比+7%，其中，中国安防产值同比+16%，而全球非中
国地区增速据测算仅为 2%，可以说中国安防是推动全球安防市场扩张的重要动力。
中国安防产值约占 GDP 8‰，视频物联需求顺周期提升。中国安防产值 2019 年达到 8260
亿元，同比+15%，约占 GDP 的 8‰。2020 年上半年经济受疫情冲击，国内视频物联行
业也受到一定抑制，随着国内疫情的基本控制，各地经济逐步复苏，2020 下半年 GDP 达
到 万亿元，同比+6%，经济基本面显著改善。我们预计 2021 年 GDP 增速有望快
速提升，视频物联需求也将顺经济周期提升。
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GDP:现价:当季值同比 海康威视营收同比(平滑)右
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西部证券
2021 年 02 月 21 日
图 22：中国安防行业产值（亿元）
资料来源：慧聪安防网，西部证券研发中心
图 23：2018 年中国视频监控市场格局 图 24：2019 年国内安防产品市场结构
资料来源：IDC，西部证券研发中心 资料来源：前瞻产业研究院，西部证券研发中心
PBG增速放缓、EBG引领增长、SMBG有望高增
业务架构重组，适应市场需求。海康在 2018 年调整业务资源配置，将国内业务拆分为公
共服务事业群（PBG）、企事业事业群（EBG）、中小企业事业群（SMBG），分别实现公
共服务优化、助力企业价值提升、打造产业互联网，使公司能更有针对性地满足不同类型
市场和客户需求、更有效地协同内部资源。
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海康威视,
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大华股份,
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宇视科技,
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其他,
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视频监控,
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出入口控制,
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防盗报警,
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楼宇对讲/智能家居,
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2021 年 02 月 21 日
图 25：七大行业调整为三大事业群
资料来源：公司官网，西部证券研发中心
PBG 增速放缓，EBG、SMBG 引领增长。2019 年公司 PBG、EBG、SMBG 营收占比分
别为 %、%、%。随着国内地方安防建设水平提升，政府安防需求有所下降，
2019 年 PBG 实现营收 亿元，同比+%，收入增速放缓。随着企事业数字化转
型需求不断显现，EBG 保持较高增速，2019 年实现营收 亿元，同比+%；随
技术变革加速安防应用下沉，中小企事业及个人对视频物联需求迅速攀升，SMBG 2019
年实现营收 亿元，同比+%。
2020 年 EBG 逆势增长，PBG、SMBG 复苏。疫情加速企业数字化转型，2020 上半年
EBG 营收逆势增长 %，增速显著高于公司其他事业群。受疫情影响招投标项目推迟，
2020Q1 PBG 营收同比下滑，但 Q2 在国内疫情得到有效控制后复苏，营收实现同比正增
长，Q3 继续回升。SMBG 中小企业用户抗风险能力较差，受疫情和经济下行影响较大，
但在 2020Q2 该业务营收负增长快速收窄，并于 Q3 同比企稳回正。
图 26：海康威视 2019 年国内 BG 收入构成 图 27：海康威视国内各 BG 营收增速
资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心
公共服务事业群
（PBG）
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企事业事业群
（EBG）
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中小企业事业群
（SMBG）
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PBG EBG SMBG
2019事业群营收同比 2020H1事业群营收同比
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2021 年 02 月 21 日
PBG：政府端建设需求增速放缓，2021年有望顺周期回升
PBG 业务 2020 下半年回暖，未来有望持续提升。受疫情影响，PBG 营收 2020 上半年
同比下滑 %。随着国内疫情逐渐得到控制，安防景气度回升，外加“十四五”新基建
带动政府端需求复苏、年底大项目加速落地，PBG 业务 2020 整年营收增速有望回正。此
次疫情凸显出城市安防项目的重要性，未来政府有望将更多的资金和精力投入其中，2021
年 PBG 业务营收有望继续提升。
图 28：PBG 业务营收与同比(亿元)
资料来源：公司年报，西部证券研发中心
建设需求和技术发展双驱动，政府端项目仍占国内安防较大比例。一方面，我国（61%）
相较发达国家的城镇化率（80%以上）仍有较大改善空间。随着安防系统从一线城市向二
三线城市衍生，由大、中城市向区县、乡镇推广，安防范围不断拓展，需求与投入不断增
加；另一方面，随着信息技术及电子产业快速发展、人民经济水平不断提高，安防系统建
设已经由满足基本治安需求层次提升至智能安防层面，据中安网，2018 年安防智能渗透
率仅为 5%，产品 3~5 年后升级换代需求有望成为存量市场增长动力。
交通和公安类建设占政府类项目比例较大。近年来在我国“平安城市”、“智慧城市”、“天
网工程”和“雪亮工程”等政策的推动下政府类安防招标、中标都实现了正增长。据智慧
交通网，2020 年下半年招投标金额分别同比+%、+%，预计 2021 年有望持续
回暖。据《2019 城市级大安防项目市场分析报告》统计，交通类（含智慧交通、交通管
控、交通大脑）招标金额占比 43%；公共安全建设类（含平安城市、雪亮工程、智慧警务、
智安社区）占比 34%；智慧城市相关项目（含智慧城市、数字政府、城市大脑）招标金额
占比 21%。交通和公共安全类建设占政府类项目比例较大。
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2018 2019 2020H1
PBG业务收入 PBG同比(右)
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2021 年 02 月 21 日
图 29：2019 年政府类招中标项目金额(亿元)与数量
资料来源：《2019 城市级大安防项目市场分析报告》，西部证券研发中心
注：该报告统计超过 200 万的招投标项目信息采集率约在 70%以上，具有参考性。
智慧城市需求强劲，智慧社区建设后期发力。智慧城市建设已成为我国城市的重要发展方
向，根据 IDC 预测，中国智慧城市技术性支出在 2023 年有望达到 389 亿元，2018-23 年
CAGR +14%。在新型智慧城市建设中，疫情凸显社区管理的重要性，未来以辖区派出所
和居委会为代表的行政机构将会更深介入到智慧社区的建设过程中，实现存量资源升级和
新增社区的标准配套。据中研网，2019 年我国智慧社区市场规模破 5000 亿元，中国当前
有 亿城镇人口， 万个社区，潜藏很大发展机遇。
图 30：智慧社区架构
资料来源：intelligent community，西部证券研发中心
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智
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通
交
通
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市
智
慧
城
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雪
亮
工
程
数
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政
府
智
慧
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别
智
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社
区
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智
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通
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招标金额 中标金额 项目数量(右)
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2021 年 02 月 21 日
EBG：AI方案成本下行带动商业端加速渗透，助力企业数字化转型
受益于芯片国产化和算法进步，AI 视频监控价格降低。随着国产化 AI 芯片陆续推出和量
产、算法技术不断升级，在传统视频监控价格下降的同时 AI 视频监控价格也开始进入下
降通道。根据艾瑞咨询，2018 年传统视频监控、AI 视频监控的平均价格已分别降至 5000、
20000 元。预计未来随着技术成熟、产品标准化，视频监控价格将继续保持平稳下降态势。
表 4：2019 年推出的国产 AI 芯片
公司 芯片 特点
国科微 GK2302 系列芯片
采用高速 SATA 6Gbps 接口与主机通讯，单芯片容量最大支持 4TB，读写速度达到 500MB/s。相
比上一代产品性能提升 15%，功耗降低 %，全盘性能提升 %，达到国际先进水平。
依图科技 AI 芯片 questcore
在实际的云端应用场景，最高能提供每秒 15 TOPS 的视觉推理性能，最大功耗仅 20W。在同等
功耗下，视觉推理性能是市面现有主流同类产品的 2~5 倍。
华为 昇腾 910
采用 7nm 增强版 EUV 工艺，属于 Ascend-Max 系列，单 Die 内建 32 颗达芬奇核心。在算力方面，
半精度(FP16)算力达到 256 Tera-FLOPS，整数精度(INT8)算力达到 512 Tera-OPS，达到规格
算力所需功耗仅 310W。
比特大陆 第三代 AI 芯片 BM1684
聚焦于云端及边缘应用的人工智能推理，台积电 12nm，典型功耗仅 16 瓦，FP32 精度算力达到
TFlops，INT8 算力可高达 ，在 Winograd 卷积加速下，INT8 算力提升至 。
地平线 旭日二代边缘 AI 芯片
分类模型 MobileNet V2 的运行速度超过每秒 700 张图，检测模型 Yolo V3 的运行速度超过每
秒 40 张图。能够达到甚至超过业内标称 4TOPS 算力，功耗仅为 2W。
云天励飞 5AIoT 芯片 DeepEye1000
自主可控的“中国芯”，内置自主产权的神经网络处理器，支持灵活可编程计算流，搭载云天
励飞自主研发的深度定制指令集，可以实现高性能、低功耗的 CNN 网络模型推理计算加速，满
足视觉 AI 算法实时性处理的性能要求。
寒武纪 思元 220 芯片
专门用于深度学习的 SOC 边缘加速芯片，采用 TSMC 16nm 工艺，具有高算力，低功耗和丰富的
I/O 接口。采用寒武纪在处理器架构领域的一系列创新性技术，其架构为寒武纪最新一代智能
处理器 MLUv02，实现最大 32TOPS(INT4)算力，功耗仅 10 瓦(W)。
资料来源：中安网，西部证券研发中心
图 31：中国视频监控价格走势
资料来源：艾瑞咨询，西部证券研发中心
监控视频价格下降以及智能应用多元化，加速商业端应用落地。相比于政府，工商业及头
部大中型企业对于产品价格敏感度较高。随着监控产品价格下降，视频物联应用领域不断
拓展，商用渗透率逐步提升，为视频物联带来持续的需求拉动。
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2021 年 02 月 21 日
图 32：商业端的视频物联应用
资料来源：Wind、工信部、国家统计局、亿欧智库，西部证券研发中心整理
重点发展企业数字化转型，实现 EBG 营收强劲增长。疫情期间文教板块较快发展，公司
及时推出如电子班牌、班班通等产品，满足居家办公、教学需求，2020 上半年公司 EBG
营收增速不降反升，同比+%，收入达到 亿元。除此之外，公司对于医疗板块
重视度不断提升，助力生物制药企业实现生产全程可视化管理。工业、能源及智慧建筑板
块需求虽然在 2020 上半年不及预期，但三季度已有明显的恢复。预计未来随着经济复苏，
各企业需求从低毛利产品逐步转向高毛利产品，海康凭借深厚的技术积累与企业服务经验，
重点发展 EBG 事业群，其业绩将会依旧保持强劲增长。
图 33：EBG 业务营收与同比(亿元)
资料来源：公司公告，西部证券研发中心
SMBG：零售分销为主，渠道市场需求提升
SMBG 市场碎片化明显，但整体规模较大。消费端主要包括个人、小微企业、个别商户
等,是极具代表性的长尾市场，其客户需求个性化、分布零散、规模较小，但整体数额大、
范围广，规模累积效应较大。
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EBG业务收入 EBG同比(右)
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2021 年 02 月 21 日
民用市场对标美国仍有很大空间未释放。由于中国安防前期主要由政府项目推动，大多数
厂商以方案业务为主，经销渠道占比较少，因此个人及小微企业养成视频物联消费习惯较
晚。据太平洋安防网数据，2018 年中国民用安防占整体安防市场约 11%，而美国民用安
防普及率约为 50%。随着智能家居和视频物联产品的成熟，中小企业及个人对视频物联的
需求不断提升，我国还有很大上升空间。
图 34：消费端是长尾市场
资料来源：亿欧智库，西部证券研发中心
打造海康云商产业互联网平台，提升线上经销渠道竞争力。公司依托一二级经销商、联合
安防从业者、第三方生态和中小企业用户，共同打造开放共享、合作共赢的产业互联网平
台—海康云商平台，集合交易、营销、方案、服务和工具为一体，支持官方商城交易、云
服务和 SaaS 应用系统，助力经销商合作伙伴企业运营能力的持续提升。2019 年海康云
商 app 下载量突破 300 万、覆盖超过 40 万安防从业者，公司此举提升了其相对于长期深
耕线上渠道的互联网公司的竞争力。
图 35：海康云商平台
资料来源：海康云商，西部证券研发中心
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西部证券
2021 年 02 月 21 日
线上线下渠道协同，SMBG 营收有望快速增长。公司除了打造云商平台、入驻电商，还
在全国范围内布局 1200 余家线下体验店，将经营转变为线下体验、线上购买的模式。2019
年公司 SMBG 实现收入为 亿，占比为 %，同比+%。受疫情影响，SMBG
营收 2020 上半年同比%，预计国内疫情的有效控制以及经济顺周期恢复将为 SMBG
的反弹奠定基础。公司整合了遍及全国的渠道合作伙伴和服务店铺，将覆盖省、市、县各
级服务运营体系升级优化，为用户提供本地化、社区化、网格化的运营服务。随着视频物
联应用持续向消费端渗透，基于公司全国庞大的渠道资源优势与日渐完善的平台工具，
SMBG 营收在未来有望快速增长。
图 36：SMBG 营收与同比(亿元)
资料来源：公司公告，西部证券研发中心
海外业务逆势增长，海康威视领跑全球市场
积极调整海外发展战略，持续深化全球布局。公司自 2006 年开始布局海外市场，至今已
“出海”十五年。公司上市时仅在美国、欧洲及印度等地拥有子公司。通过国际化扩张、
本土化运营以及品牌化定位，积极搭建全球供应体系，目前公司业务已覆盖全球 150 多个
国家和地区，发展迅速。在受到中美贸易摩擦影响后，公司积极调整海外市场结构，目前
已在非北美地区已经完成海外渠道下沉到次级分销商的建设，未来将持续推进海外市场差
异化布局，实现公司海外业务的稳健发展。
-30%
-20%
-10%
0%
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30%
0
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2018 2019 2020H1
SMBG业务收入 SMBG同比(右)
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图 37：海康威视海外布局
资料来源：公司公告，西部证券研发中心
境外业务营收 10 年 CAGR +44%，占比稳步提升。近年公司受到贸易摩擦等影响，北美
市场业务出现负增长，但一方面新兴国家需求整体不断向好，另一方面公司在欧洲、新兴
国家的渠道建设日趋完善，2019 年公司实现境外收入 亿元，同比+%，占比
从 2010 年的 %提升至 2019 年的 %。2020 年海外各地区受疫情波及，公司热成
像测温产品得到广泛应用，相比众多当期业绩为负的安防公司，公司 2020 上半年境外营
收逆势增长 %，实现收入 亿元。
自有品牌和解决方案比例提升，拉高境外毛利水平。2014 年前公司境外毛利率低于国内
4%-6%，2014 后由于公司着重推广自有品牌，出货比重超境外营收的 80%，使得境外毛
利率反超国内，2016-17 年国内产品智能化升级促使毛利率稳步提升。在国际化 大背
景下，对比 2018 年国内解决方案(70%)的占比，海外解决方案(20-30%)仍有较大发展空
间，毛利率有进一步提升的可能性。
图 38：海康威视境内境外营收(亿元)和增速 图 39：海康威视国内外毛利率变动趋势
资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心
-20%
0%
20%
40%
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2010 2012 2014 2016 2018 2020H1
境内 境外
境内增速(右轴) 境外增速(右轴)
35%
40%
45%
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55%
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2010 2012 2014 2016 2018 2020H1
中国大陆 国外
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海外安防市场规模约为国内 2 倍，新兴国家安防需求增长较快。2018 年全球安防市场规
模达到 2758 亿美元，同比+%，2011-18 年 CAGR +%，海外市场规模约是国内市
场规模的 2 倍。据 Market Line 数据显示，欧美等发达国家安防市场趋于成熟，以更新换
代需求为主，总体增速约 6-13%；印度、越南、菲律宾、东欧为代表的发展中国家多处于
平安建设初期，发展势头强劲，以增量需求为主，总体增速超 15%。目前海外局部地区疫
情反复，相关安防需求暂时受到抑制，但随着疫苗接种进展稳步推进，海外安防市场的复
苏趋势明显。
图 40：全球安防行业产值（亿美元） 图 41：2018 年全球安防地域分布
资料来源：前瞻产业研究院，西部证券研发中心 资料来源：赛迪顾问，西部证券研发中心
表 5：海外安防市场特点
区域 主要国家 复合增速 特点
北美 美国 %
需求量大，市场成熟，竞争激烈，产品多元，市场相对成熟，高端品牌更受青睐
生产制造商跨国经营，80%产品委托外国加工
欧洲
德国、英国、法国 %
需求稳定，注重品质，竞争多样，产品高低端差异明显
各国以自己的市场为中心，以单一市场为主，几乎没有连锁方式经营企业
博世、瑞典的安讯士具有较高份额
俄罗斯 4% 进口需求高，中国是重要出口国之一
亚洲 印度、印度尼西亚、泰国 20-33%
模拟和数字化混合解决方案仍然被广泛应用，产品尚以模拟产品为主
意识提升，对安防设备有着大量的需求，依赖进口
南美 巴西、阿根廷 10%-15%
生产制造商少，70%以上的安防产品依赖进口，价格敏感
中小规模集成商、分销商，缺乏核心技术
非洲 南非 %
集中于工矿监控和商业监控。对进口安防设备依存度极高
欧美日韩知名品牌较受欢迎，中国产品具备性价比优势
资料来源：中安网、前瞻产业研究、Market Line、Homeland Security Research、HIS、智东西，西部证券研发中心整理
国内安防厂商加速向海外扩张，海康威视领跑全球市场。以 A&S 营收口径计算，2019 年
50 强内大陆厂商占据 14 个席位，占全球份额的 56%，随着大陆厂商加速向海外扩张，其
海外市占率将持续提升。2019 年海康占全球份额 30%，已连续多年牢牢占据第一位置。
行业竞争加剧，全球份额向龙头集中。纵观历年 A&S 50 强排名变化，随着行业竞争加剧，
龙头企业依托技术、资源和规模优势能保持业绩稳定增长，而中小企业在安防碎片化市场
难以形成规模，营收排名波动剧烈。以 A&S 营收口径计算，全球安防 CR4 由 2016 年的
61%提升至 2019 年 65%，第九名之后公司市场份额大都在 2%以下。疫情影响下，安防
0
500
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1500
2000
2500
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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
中国 , %
日本, %
印度, %
欧洲, %
美国, %
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需求延迟释放、订单同比减少，预计规模小、创新能力不足的安防厂商现金流紧张，将加
速退出安防市场，行业集中度将进一步向龙头公司提升。
图 42：2019 年全球安防市场份额（营收） 图 43：海康威视 A&S 50 强内营收占比逐年提升
资料来源：A&S，西部证券研发中心
注：因为名单以公司自愿提供的认证财报销售额为依据，一部分公司未上榜。
资料来源：A&S，西部证券研发中心
三、疫情加速技术变革，海康威视竞争优势进一步增强
历次危机均是新技术加速换代契机，新冠疫情将加速全球智能化落地。作为 AI 最大应用
领域，视频物联边界不断拓展。公司从 2015 年首次发布深度智能产品到 2019 年推出物
信融合大数据平台，营收稳健增长的同时毛利率 6 年提升 %（%%），引领行
业发展。供应链变化促竞争格局改善，进一步增强海康威视竞争优势。
人工智能拓展行业边界，海康威视引领行业发展
人工智能落地，从“看清”到“看懂”为行业带来质变
疫情加速技术变革，视频物联进入智能化时代。随着 AI 技术的快速发展，市场对视频监
控的要求已经从“看得清、看得全”转变为“看得懂”，产品沿着模拟化→数字化→网络
化→高清化→智能化的趋势迭代。
图 44：视频监控行业发展趋势
资料来源：华为智能安防技术精粹，西部证券研发中心
海康威视,
%
大华股份,
%
AssaAbloy, %
BoschSecurity Systems, %
AxisCommunications, %
宇视科技, %
天地伟业, %
Allegion, %
Hanwha Techwin,
%
TKH Group, % 其他,
%
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31%
2016年 2017年 2018年 2019年
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AI 带来应用升级、产品附加值扩张的新风口。超高清、热成像、低照度、全景监控、红
外探测等传统视频监控技术，与人工智能、机器视觉、AR/VR、生物识别、大数据、云计
算、物联网等新技术融合，形成 AI 生态与平台架构深度结合的新型业务形态，扩展出更
多应用场景，打开行业广阔增量市场。
智能化视频监控设备价格提升，根据艾瑞咨询，2018 年 AI 视频监控（前端智能、后端智
能等）平均价格约为 2 万元，是传统监控（模拟、高清摄像机等）价格的四倍。除此之外，
智能物联深度参与到客户的业务框架中，数据分析解析、软件系统开发、PaaS/SaaS 模
式服务等多维度提升产品附加值。因此我们看好智能物联行业量价齐升空间。
图 45：AI+安防全景
资料来源：艾瑞咨询，西部证券研发中心
人工智能拓展视频物联行业边界，AI、ICT、互联网巨头成为新竞争者。作为 AI 最大应用
领域，视频物联边界不断拓展。一方面，传统安防厂商开始涉足 AI 芯片、云平台、算法
等业务；另一方面，把控基础芯片层的科技巨头、领跑算法的初创企业、拥有云平台和线
上销售渠道优势的互联网巨头与 ICT 公司纷纷通过并购、合作和自主研发等多渠道向视频
物联设备和解决方案提供商转变。
表 6：视频物联行业竞争者
行业 公司 战略布局
传统安防公司
海康威视
AI Cloud 云边融合+物网融合、数智底座
和腾讯微信合作互联互通达成双方的优势互补
大华股份
推出支持 4K 和人工智能的 HDCVI 芯片
大华 HOC“城市之心”战略
智能家居品牌“乐橙”牵手阿里云
宇视科技
可视智慧物联战略第一阶段安防机器视觉的产品和解决方案落地，
积极推动“互联网+制造”从理论走向实践
互联网公司 小米 手机、智能硬件和 IoT 平台、小蚁智能摄像机
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阿里
入股千方科技
发布云边端物联网视频服务 Link Vision
百度
利用人脸识别技术优势切入
推出小度 i 耳目智能摄像机
腾讯
腾讯优图：计算机视觉
腾讯云：智能安防监控解决方案
腾讯安全联合实验室：鹰眼系统、麒麟系统
算法公司
商汤
推出 SenseFace 平台和 SenseFoundry 超大规模分布式视频分析平台
定义“智能城市操作系统（AI City OS）
与华为联手推出华为平安城市解决方案
云从
从公安反恐、实有人口管控和小区门禁布局，加强与传统安防大厂的合作
鸿均智能网关、大运火眼跨镜追踪系统、大运智能安防社区系统
已在广东、重庆、新疆等 29 个省公安厅内陆续落地应用
依图
"蜻蜓眼"智能安防平台
AI 芯片“求索”，搭载了求索”芯片的边缘计算服务器“小依智脑”
应用于全国二十余省份的城市公共安全领域
旷视
B3R 智能视频分析盒
利用人脸信息数据优势和人脸识别技术优势切入人脸识别门禁等硬件产品
推出城市物联网操作系统（City AIoT OS）
城市天眼 系统及洞鉴 系统解决方案
通信公司 华为
打造“全栈云、全智能、全场景”的智能安防解决方案 HuaiweiHolosens
针对主流市场发布了近百款摄像机，还具备高清解码器等产品
资料来源：各公司官网，西部证券研发中心整理
智能视频物联行业定制化、碎片化特征明显，公司盈利水平远超新入局者。视频物联行业
定制化和碎片化属性在 AI 落地之后进一步增强，AI 及算法公司很难通过标准化产品和解
决方案对行业进行颠覆。云从、依图、云天励飞 2017、2018、2019 年归母净利润合计分
别亏损 、、 亿元，旷视 2017、2018、2019 上半年累计亏损 亿元。反
观海康威视通过产品智能化、大数据融合化、平台开放化，向综合安防领域进行渗透，业
绩、毛利提升明显。综上，公司在品牌、渠道、硬件集成等方面远超竞争对手，人工智能
核心竞争力也正稳步提升。
图 46：AI&算法公司归母净利润(亿元) 图 47：AI&算法公司销售净利率(%)
资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心
-60
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-40
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-10
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云从科技
旷视科技
(2019H1) 依图科技 云天励飞
2017 2018 2019
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0%
2017 2018 2019
云从科技 旷视科技(2019H1)
依图科技 云天励飞
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2021 年 02 月 21 日
AI渗透率持续提升，财务指标明显改善
海康推出智能化产品、AI Cloud 数据架构、AI 算法开放平台，在智能安防赛道卡位布局，
盈利水平提升明显。
1) 陆续推出 AI 产品，提升盈利水平
在公司的整体解决方案中，我们预计部分智能新品的毛利率有望比传统产品毛利率高 10%
以上，智能产品对公司营收和利润的增益将持续显现。
表 7：海康威视智能产品系列
产品系列 应用领域 主要功能
深眸 前端摄像机 依托多引擎硬件平台，内嵌专为视频监控场景设计、优化的深度学习算法，具备了比人脑更精
准的安防大数据归纳能力。
人证对比 前端+后端 采用深度学习算法的一种刷身份证并抓拍人脸进行比对。采用 200 万 1080P 高清摄像头、指纹
读头、身份证读头、支持人脸 300 张，指纹 5000 枚。1:1 对比准确率>99%，时间<1S/人。
神捕 交通事件检测服务器 可实时检测违停、逆行、行人、抛洒物等多种交通事件，第一时间上传报警信息。
超脑 后端 NVR NVR+GPU 模式，兼顾传统 NVR 优势的同时增加了视频结构化分析功能，内嵌深度学习智能算法。
脸谱 人脸智能分析服务器 基于高密度 GPU 硬件，运用海康威视研究院最先进的深度学习技术，实现人脸精准识别、1v1
比对、身份确认、布控报警，实时捕捉可疑目标。
猎鹰 视频云结构化服务器 采用高密度集群计算方案，同时对活动目标（车辆、人）中的多种关键特征进行识别。标准 4U，
高密度智能分析板，支持集群应用，可以多台进行集群，实现视频云智能分析。
刀锋 图片云结构化服务器 海量图片二次识别、车辆以图搜图建模功能，强大的数据处理能力。
行业无人机 机器人 全局视角出发，进行多角度、全方位的立体监控，支持多种挂载，满足不同应用场景需求。
机器视觉 智能制造 自主研发涵盖全系列工业相机、工业智能相机、视觉控制器、镜头以及算法软件平台的产品。
移动机器人 物流搬运 仓储、搬运、分拣全系列机器人，通过代替人工劳作，实现收货、分拣、搬运、入库、出库等
各项作业“无人化”。
泊车机器人 辅助驾驶 采用公司开发的视觉&惯性双导航技术以实现自主定位，其定位误差可缩减至 5mm 以下，可以
完成 2000kg 汽车的升举、搬运、旋转、下放。其智能中心系统将自动为泊车机器人规划泊车
位置和最优路径。
黑光 摄像机 采用了双光融合+混合补光技术，能够在夜间无光污染的情况下采集高清彩色的特征图片，通
过面向特征抓拍的自适应图像算法，可以在更远距离、更复杂场景下进行特征采集。
合智能 摄像机 聚合多种专为复杂场景设计的深度学习算法，实现全结构化数据精准采集，具备多场景数据融
合分析能力，实现全方位态势感知。
明眸 智能门禁 涵盖门禁，考勤，访客，消费，梯控，人员通道，可视对讲等诸多边缘设备，响应速度快，交
互界面友好，支持大容量人脸比对及照片防假。
深思 图像融合智能分析 算法引擎对外开放，各类算法厂家的不同算法都可以在进行开发、训练和商业化运行。融合视
频解析产生的数据，通过标准的接口和协议对外开放，任何有一定开发能力的平台厂商都可以
利用数据做上层业务应用。
资料来源：公司年报，西部证券研发中心
2) 提出 AI Cloud“云边融合”+“物信融合”，提升数据使用效率
“云边融合”计算架构提升智能物联跨网云端计算能力。公司提出云边融合计算架构，通
过边缘节点解决感知数据前端智能采集问题；通过边缘域解决数据在各类节点之间按需汇
聚的问题；通过云中心对数据进行融合和大数据宏观分析运用，解决大型复杂感知网络环
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境下的一体化运维与在不同场景下的智能应用问题。
“物信融合”数据架构提供感知资源治理、多源数据汇聚、融合数据治理、数据服务与应
用能力。物信融合阐明智能物联网与信息网之间规模化、体系化数据融合的路径和方法，
可以横向跨网融合、纵向跨层汇聚、双网三类应用，同时保障数据安全。
图 48：海康威视“云边融合”计算架构 图 49：海康威视“物信融合”数据架构
资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心
数据组合复用，发挥规模效应。在种类繁多、需求不一的海量用户面前，过去往往需要建
设多个前端来满足不同方向数据的采集和组合，导致硬件设施重复铺设、信息重复采集。
如今公司搭设融合数据平台，可对于物联网某一边缘节点上获取的数据经过处理在多场景
下复用，从而避免“用一个技术点解决单一场景”的问题，发挥规模效应。
图 50：物信融合平台数据组合复用
资料来源：西部证券研发中心整理
3) 构建 AI 开放平台，提升算法竞争力
构建行业生态，拓宽公司护城河。公司于 2018 年搭建 AI 开放平台，免费向合作伙伴开放，
帮助用户简单、快速地构建自己的智能算法，解决产业智能化进程中应用场景化、碎片化
的难题。截至 2019 年，AI 开放平台已上线各类通用 AI 功能 40 余项，平台日均调用次数
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2021 年 02 月 21 日
35,000,000+次，累计训练模型超过 10,000 个，其中垂直行业的碎片化场景模型占模型总
数 95%以上。
公司持续迭代 AI 开放平台能力，在应用上线后叠加新的数据做增量训练，通过不断迭代
优化算法，形成一个正向循环，提升公司在算法领域的竞争力。目前，平台已在生态环保、
商业、农业、物流、制造、餐饮、旅游、气象等行业落地应用，随着生态的逐步壮大，引
入更多合作伙伴，公司的护城河也将越来越宽。
图 51：海康威视 AI 开放平台合作伙伴
资料来源：公司年报，西部证券研发中心
创新业务拓展应用边界，增速更快
依托传统业务，拓展创新业务。公司以传统视频监控技术为基础，开拓萤石、机器人、汽
车电子、智慧存储、微影、消防等创新业务，与传统主业形成有效协同，进一步为用户多
元化需求场景提供更丰富的应用类型。
图 52：海康威视全产品链
资料来源：公司官网，西部证券研发中心
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创新业务高速发展，品牌影响力逐步建立。2019 年公司创新业务实现营收 亿元，
同比+%，其中智能家居业务营收 亿元，预计未来在消费端将有较快增长；AGV
移动机器人发展迅速，机器人业务营收 亿元；新成立的睿影安检业务凭借测温安检
一体化设备将迎来较快成长；存储业务与公司业务形成有效协同，自供有望提高整体毛利
率；其他创新业务在各自的业务场景中孵化，未来有很大成长空间。
图 53：创新业务高速增长（亿元）
资料来源：公司公告，西部证券研发中心
基于“萤石”构建IoT生态，引领创新业务成长
13 年推出“萤石”品牌切入消费端。萤石提供用于管理物联网设备的开放式云平服务以
及智能家居产品。作为公司从 2B 到 2C 拓展的切入点，智能家居业务历经 5 年，于 2017
年收入突破 10 亿元扭亏为盈，2017-19 年间营收同比分别增长 %、%、%，
其业绩增速远超总营收增速，增长亮眼。
图 54：智能家居业务收入(亿元)
资料来源：公司公告，西部证券研发中心
构建“1+4+N”智能家居 IoT 生态。萤石以物联云平台为中心，搭载包括智能安防、智能
入户、智能控制、智能机器人在内的四大自研硬件，涵盖摄像头、可视指纹锁、智能开关
面板、智能视觉扫地机器人、儿童可视安全手表等硬件产品，通过对接环境控制、智能影
0%
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20%
30%
40%
50%
60%
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90%
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2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1
创新业务 YoY(右)
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2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1
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2021 年 02 月 21 日
音等子系统生态，实现住宅、办公室、商铺、学校、酒店等场所的全屋智能化。
云平台 IoT 接入设备近亿台，日活跃用户超千万。萤石物联云平台除了提供适用于家居场
景的付费增值服务，支持合作伙伴为客户提供应用程序的开发，还为传统制造厂提供 IoT
模组以及在物联网协议和算法，吸引多样化 IoT 设备接入。截止 2020 年 9 月末，全球萤
石物联云平台 IoT 接入设备约 9,500 万台，平台注册用户超过 6,700 万，月活跃用户超过
2,600 万，日活跃用户超过 1,100 万。
图 55：1+4+N 业务生态图
资料来源：公司年报，西部证券研发中心
智能家居市场规模高速增长。智能家居行业目前在中国仍然处于加速发展初期，据艾媒咨
询，我国智能家居市场规模正高速增长，2019 年市场规模突破 1500 亿元，2020 年预计
将达到 1705 亿元，2016-20 CAGR +29%，未来增长潜力大。
图 56：中国智能家居市场规模（亿元）
资料来源：艾媒数据中心，西部证券研发中心
拟分拆萤石上市，确保智能家居行业领先地位。2020 年 4 月 24 日海康公告称将拆分萤石
网络至科创板上市，截至 2020 年 1 月 8 日，海康持有萤石网络 60%的股权。通过本次分
拆上市独立融资，可保障萤石在智能家居产品以及人工智能、云架构、云安全等关键基础
技术的研发投入，提高萤石物联云平台承载能力，强化与各智能家居厂商的战略合作，充
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2021 年 02 月 21 日
分把握因新冠疫情所加速的智能家居市场需求，稳步扩大市场份额，在激烈的行业竞争中
保持领先地位。
图 57：萤石网络控股股东及实际控制人情况
资料来源：公司公告，西部证券研发中心
机器视觉、移动机器人业务进展迅速
海康威视机器人主要包括 AGV 移动机器人、机器视觉（工业相机）以及无人机。移动机
器人聚焦内物流，推动工厂内物流的智能化；机器视觉聚焦工业传感，驱动生产数字化和
智能化；无人机在应急抢险、5G 直播、环境监察、公益诉讼快速检测、重点场所防护等
领域得到应用。
图 58：海康威视机器人业务
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2021 年 02 月 21 日
电子商务及制造业对智能物流机器人需求强劲。随着电商业快速发展，中国快递数量不断
增长，根据国家邮政局数据，2014-18 年 CAGR +38%，估计至 2023 年达到 1,424 亿件，
京东、阿里等电商巨头率先加入到智能物流体系的建设之中。制造业方面，企业为控制人
工成本及提高营运效率，对智慧物流机器人有了更高的需求。根据灼识报告，预计 2021
年中国智慧物流机器人的出货量将提升至 5450 万，2017-23 年 CAGR 将达到+93%。
图 59：中国智慧物流机器人出货量（百万）
资料来源：灼识咨询，西部证券研发中心
中国是全球第三大机器视觉应用市场。据中国视觉产业联盟，2018 年我国机器视觉行业
销售额达 83 亿元，2008-18 年 CAGR 高达+32%。中国成为继北美、欧洲和日本之后最
重要的机器视觉目标市场。
图 60：2019 年全球机器视觉行业区域格局 图 61：2019 年工业机器视觉下游应用分布
资料来源：前瞻产业研究院，西部证券研发中心 资料来源：前瞻产业研究院，西部证券研发中心
国内竞争格局分散，高端产品市场由美、德、日企主导。据《中国机器视觉产业全景图谱》，
中国机器视觉品牌超过 700 多家，但以国际本土代理和系统集成及设备制造为主，其核心
零部件研发能力不及国际一线品牌，Cognex 和 Keyence 垄断了近 50%的全球市场份额。
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2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E
北美, 62%
欧洲, 15%
日本, 10%
中国, 7%
其他, 6%
消费电子制造,
%
汽车制造,
%
食品与包装,
%
制药, %
其他,
%
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2021 年 02 月 21 日
表 8：机器视觉主要厂商
厂商 地点 简介
Cognex 美国
提供视觉系统、视觉软件、视觉传感器和表面检测系统，是全球领先的提供商，其生产的工业智能相机
在全球市占率排名第一。
ISRA Vision 德国
全球领先的机器视觉提供商，在 3D 机器视觉领域具有专业性，专注于能源、医疗保健、食品、移动和
信息市场。
Basler 德国
世界领先工业相机和高质量数字相机的开发商和制造商，提供多种面阵相机和线阵相机产品线，包括具
有 CMOS和 CCD 芯片的工业相机，用于工厂自动化、医疗和生命科学、智能交通以及众多其他市场。
Keyence 日本
从事自动控制设备，测量仪器，信息设备和其他电子应用设备以及相关系统的开发、制造和销售。其产
品包括传感器、仪表、投影机、图像处理设备、可编程逻辑控制器等。
Omron 日本
可实现对用于制造自动化的组件和系统的控制。产品包括用于控制医疗、家庭和通信设备以及汽车(传
感器、开关)的电子元件和组件。
DALSA 加拿大
世界一流高性能数字成像设备和半导体产品制造商，凭借其高端 CCD 和 CMOS 芯片研发生产能力，为用
户提供线阵、面阵、TDI 等各种类型的工业数字相机。
Baumer 瑞士 为国际工厂及过程自动化行业应用提供创新性的高质量传感器。
大恒图像 北京
中科院下属上市公司大恒科技子公司。拥有超过二十年的图像采集硬件研发和生产经验，旗下的
CCD/CMOS 工业数字相机产品线覆盖多种接口及分辨率。
华睿科技 浙江绍兴
大华股份子公司，工业相机产品线齐全，包括面阵工业相机、线阵工业相机、单板工业相机、智能工业
相机、3D 工业相机等司产品广泛应用于 SMT、物流、铁路、安检、3C、半导体、生物医疗等相关行业。
资料来源：各公司官网，西部证券研发中心
技术同源，强强联合，更具优势。公司于 2014 年成立海康威视研究院，2016 年成立机器
人技术有限公司，基于传统安防硬件的丰富经验，推出全系列机器视觉产品，产品接口丰
富、图像质量优异，可广泛应用于 3C、电子半导体、物流等工业自动化各领域，实现定
位引导、测量、缺陷检测、读码、OCR 识别等应用。2018 年与富士康签订合作协议，利
用工业端大数据，强强联合发展工业视觉端，相比 Cognex 和 Keyence 更具有本地化、
性价比及高迭代速度的优势。
不断得到业内认可，收入规模日渐扩大。公司移动机器人和机器视觉产品已得到行业的广
泛认可，除在 3C 制造、新能源领域持续增大应用外，汽车零部件、电商物流等领域也取
得突破。2019 年公司机器人业务实现收入 亿元，同比+%，2020 上半年实现收
入 亿元，同比+%，表现较为亮眼。我们预计随着技术水平的不断提升和成本的
持续优化，其应用领域必将越来越广，业务收入规模也将不断扩大。
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图 62：机器业务收入(亿元)
资料来源：公司年报，西部证券研发中心
布局汽车电子，推进视频AI助力智能驾驶
海康威视汽车电子主要产品包括车载摄像头、雷达、智能座舱、ADAS 等。公司聚焦于智
能驾驶领域，以视频传感器为核心，结合雷达、AI、视频分析与处理等技术，为乘用车和
商用车的 OEM、经销商和运营商、消费者提供独立的软硬件系统方案。
图 63：海康汽车电子产品
资料来源：公司年报，西部证券研发中心
智能驾驶持续渗透，带动 ADAS 量价齐升。智能驾驶持续渗透，根据高工智能汽车，国
内 L1、L2 乘用车新车 ADAS 搭载率持续攀升，分别从 2018 年的 14%、5%提升至 2020
年 3 季度的 22%、12%，L3 初步导入。智能驾驶等级由 L1 提升到 L3，单车至少增加 4-9
个车载摄像头、12-17 个毫米波雷达，产品也将由普通摄像头、毫米波雷达逐步升级成 AI
摄像头、激光雷达等高价产品，据测算，ADAS 单车价值有望从 L1 的 300 元提升到 L3
的 3000 元以上。据 MiccKinsey，预计全球 ADAS 市场 2020-30 将从 130 亿美元增至 430
亿美元，CAGR+13%。
海外企业为主，国产自主品牌商大有可为。目前ADAS市场主要被国外 Tier1供应商垄断，
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2018 2019 2020H1
机器人 同比(右)
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市场集中度较高。据大陆集团研究，威伯科、大陆和博世汽车共占据全球商用车市场约
60%份额；大陆、德尔福、电装、奥托立夫和博世汽车占据全球乘用车市场约 65%份额。
ADAS 涉及感控、控制与执行等多个模块，因此需要深厚的系统集成能力。国内厂商起步
较晚，但国产替代不断演绎，国内涌现出苏州智华、经纬恒润等厂商，未来自主品牌商大
有可为。
图 64：全球智能驾驶渗透率预测 图 65：不同车型 ADAS 价值量(美元)
资料来源：infineon，西部证券研发中心 资料来源：infineon，西部证券研发中心
图 66：L3 级车传感器使用量 图 67：ADAS/AD 行业市场规模（亿美元）
资料来源：奥迪，西部证券研发中心 资料来源：MicKinsey analysis，西部证券研发中心
推动视频、AI、传感器融合，与多家名企战略合作，构建核心竞争优势。公司于 2016 成
立海康汽车电子，基于摄像头、超声波雷达、毫米波雷达等传感器进行深度融合。海康成
功从辅助驾驶扩展到自动驾驶，完成了首个乘用车企 L3 合作项目的低速自动驾驶版本交
付，并开始试点特定区域内的低速无人驾驶解决方案。此外，公司携手长安欧尚发布国内
首款支持人脸识别解锁和驾驶员状态监测的量产乘用车；完成上汽乘用车、吉利汽车、上
汽通用、长城汽车、长安汽车、上汽通用五菱等国内主流车企的量产交付。凭借产品可靠
质量通过 20 家 OEM 厂商的审核并成为其合格供应商，覆盖全球 500 家渠道合作伙伴，
构筑公司汽车领域核心竞争优势。
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L5 L4 L3 L2 L1 L0
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制动器 传感器融合 激光雷达 雷达 摄像头
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表 9：中国整车厂商积极布局智能驾驶
传统车企 企业规划 新兴车企 企业规划
一汽 2019 年小批量生产 L4 级红旗车型 蔚来 2020 年发布具备 L4 级部分功能车型
广汽 2020 年量产 L3 级技术车型 零跑 2020 年软件升级至 L3 级自动驾驶
北汽 预计 2020 实现拥堵路段 L3 级技术 理想 2020 年完成 L4 样车
长城 2020 年量产 L3 级技术车型 小鹏 2020 年大批量交付 L3 级系统车辆
长安 预计 2020 年量产级技术车型 奇点 2020 年量产 L3 级技术车型
吉利 2020 年量产 L3 级技术车型
资料来源：各公司官网，西部证券研发中心
供应链变化促竞争格局改善，海康威视竞争优势进一步增强
视频监控芯片产业链国产化率较高。
1）前端芯片领域：海思在 IPC SoC 领域占据全球 70%以上市场份额，主要占据中高端。
其他如 SigmaStar、Novatek、北京君正、国科微、瑞星微、晶晨股份、富瀚微等多家厂
商都有不同系列产品，但与海思整体实力仍有一定差距。富瀚微占据 ISP 市场较高份额。
2）后端芯片领域：无论是 DVR SoC 还是 NVR SoC 芯片，华为海思都已经占据超过 80%
市场份额，其他厂商包括 TI、ST、Marvell、富瀚微等。
华为停止供应安防芯片导致中高端芯片缺货涨价、中低端跟随。华为海思占据全球安防芯
片近 80%市场份额，美国制裁导致其安防芯片断供。其中，中高端芯片市场能够稳定供货
兼高性价比的替代方案较少，缺货较为明显，渠道价格已大幅上行。由于不同芯片底层研
发和设计需要推倒重来，新的解决方案往往需要至少 8-12 个月的验证周期。中低端安防
芯片短期内虽能够找到替代方案，但受中高端芯片短缺影响，价格也跟随上行。
表 10：供应链拆解
项目 产品 供应商
前端
安防镜头 舜宇光学、联合光电、福光股份、宇瞳光学
CMOS 传感器 豪威科技(韦尔股份)、格科微、斯特威、安森美(美)、索尼(日)、三星(韩)
编解码芯片 网络 IPC（海思、SigmaStar、安霸、Novatek）；模拟 ISP（富瀚微、Nextchip 等）
电源管理芯片 圣邦股份、矽力杰、TI(美)、安霸(美)、英飞凌(德)、意法半导体(瑞士)
后端
模拟 DVR
网络 NVR
以海思为主、TI(美)、Marvell(美)、意法半导体(瑞士)、星宸科技
存储硬盘 联芸科技、希捷科技(美)、西部数据(美)
AI AI 芯片 海思昇腾、寒武纪 SoC、英伟达(美)GPU、Intel(美)
服务器 服务器 CPU 华为鲲鹏（ARM 架构）、兆芯、海光（x86 架构为主）、Intel(美)
资料来源：智东西、前瞻产业研究院，西部证券研发中心
2020 年 8 月海思开始对市场逐步停供芯片后，缺货将影响中小厂商和华为安防竞争力。
相关上游芯片生产商将优先供货龙头企业，中小厂商在需求提升下由于芯片涨价、缺货等
原因拿不到足够的芯片，或将影响部分订单的生产。
海康已增加关键元器件库存，提高安全垫，竞争优势进一步增强。公司自常年保持库存占
销售收入约 11%。2018 年为优化资产结构、提升资金风险应对能力，主动对渠道去库存。
但从 2019 上半年开始，为平滑供应商切换可能带来的风险，保证产品的持续稳定供应，
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公司加大美国相关物料库存，2019 年末存货达到 亿元，同比+%，大幅提升。
预计此次事件将改善竞争格局，公司高安全垫将大大提高抓住市场缺口的机会，市占持续
提升。随着公司自研、替换调整部分物料，预计未来也会找到合适的国产替代供应链，排
除中美贸易摩擦对其影响。
图 68：海康威视存货、应付、应收周转天数 图 69：海康威视库存（亿元）
资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心
四、盈利预测&投资建议
营业收入及毛利率预测
关键假设：
1）前端音视频：顺周期有望带动政府对安防支出回暖，商业端、消费端强劲拉动公司后
续业绩。红外线等产品短期红利已过，毛利率有所回落，但同时 AI 渗透率提高，将会拉
升毛利率。
2）中心控制设备：结构化服务器、软件等随 AI 渗透率提高，毛利提升。
3）后端音视频：与前端产品配套销售，同步新增及更新，增速维持低位。
4）工程施工：收入有滞后性，增长主要来自系统集成项目量，18 年来国内坚定落实去杠
杆，相关业务减少。
5）智能家居业务：目前体量较小，但正处于市场初期，发展潜力大，增长速度快。
6）机器人业务：业务发展迅速，由于产品前期开发与后续服务都需较大投入，因此具有
高费用高毛利特点。
7）其他创新业务：主要包括汽车、微影、存储等，目前体量较小，但属于市场热点，考
虑到公司在汽车电子等创新业务的产品、技术落地，预计将保持高增长。
盈利预测结果：预计 2020/21/22 年营业收入分别为 亿元，同比增
速分别为 %/%/%，毛利率分别为 %/%/%。
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2010 2012 2014 2016 2018 2020Q3
存货周转天数(天) 应付账款周转天数(天)
应收账款周转天数(天)
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2010 2012 2014 2016 2018 2020Q3
存货 同比（右轴） 占销售百分比（右轴）
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表 11：收入与毛利率预测(百万元)
2018 2019 2020E 2021E 2022E
合计
营业收入 49,837 57,658 61,944 72,488 84,151
收入 YoY % % % % %
营业成本 27,483 31,140 32,512 38,380 44,210
毛利率(%) % % % % %
前端音视频
收入 24,083 27,175 29,621 31,991 34,102
收入 YoY % % % % %
毛利率(%) % % % % %
中心控制设备
收入 7,323 8,823 9,264 11,117 12,784
收入 YoY % % % % %
毛利率(%) % % % % %
后端音视频
收入 6,779 7,520 7,219 7,941 8,576
收入 YoY % % % % %
毛利率(%) % % % % %
工程施工
收入 2,285 1,091 709 497 298
收入 YoY % % % % %
毛利率(%) % % % % %
智能家居业务
收入 1,637 2,592 3,500 5,249 7,612
收入 YoY % % % % %
毛利率(%) % % % % %
机器人业务
收入 657 814 1,221 1,831 2,656
收入 YoY - % % % %
毛利率(%) % % % % %
其他创新业务
收入 1,061 1,030 1,958 3,720 7,068
收入 YoY % % % % %
毛利率(%) % % % % %
其他 收入 6,012 8,612 8,452 10,143 11,055
资料来源：公司年报，西部证券研发中心
相对估值
选取大华股份、易华录、千方科技、佳都科技作为海康威视的可比公司，根据 wind 一致
预测，2020-2022 年行业平均 PE 分别为 、、 倍。考虑到海康威视龙头
优势显著，人工智能业务加速推进，视频物联需求顺周期提升，整体竞争力进一步增强，
我们给予公司 2021 年 45 倍 PE 估值，对应目标价 元，首次覆盖，给予公司“买入”
评级。
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表 12：可比公司估值
证券简称
当日股价(元) 净利润(百万元) EPS PE（倍）
2021/2/19 2019 年 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E
大华股份 3,
易华录
千方科技 1,
佳都科技
平均
海康威视 12,
资料来源：wind 一致预期，西部证券研究发展中心预测
图 70：海康威视 PE-Band
资料来源：Wind，西部证券研发中心
绝对估值
假设 WACC 为 %、三年过渡期增速为 %和永续增长率为 %，则得到 2021
年公司股权价值 亿元，每股股价为 元。
表 13：公司绝对估值
估值假设 结果
过渡期年数 3 债务资本成本 Kd %
过渡期增长率 % 债务资本比重 Wd %
永续增长率 g % 股权资本成本 Ke %
贝塔值（β） 加权平均资本成本 WACC %
无风险利率 Rf（%） % 股权价值(百万元)
市场的预期收益率 Rm（%） % 每股价值(元)
有效税率 Tx（%） %
应付债券利率 %
资料来源：Wind，西部证券研发中心
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2010-05-28 2012-05-28 2014-05-28 2016-05-28 2018-05-28 2020-05-28
收盘价
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表 14：FCFF 估值敏感性分析
永续增长 g
WACC
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资料来源：Wind，西部证券研发中心
五、风险提示
下游需求发展不及预期：安防市场面临宏观经济下行、下游需求不确定的风险。
中美贸易摩擦加剧风险：供应链体系、市场布局全球化趋势受贸易关系影响。
安防 AI 推进不及预期：AI 升级趋势，受到成本、研发技术壁垒等制约，公司有研发不及
预期的风险。
创新业务孵化不及预期：公司创新业务多数处于探索期，业务体量相对较小，未来存在推
进速度不及预期的风险。
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财务报表预测和估值数据汇总
资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E
现金及现金等价物 26,552 27,072 56,435 64,542 85,922 营业收入 49,837 57,658 61,944 72,488 84,151
应收款项 20,236 23,146 20,983 30,478 27,184 营业成本 27,483 31,140 32,512 38,380 44,210
存货净额 5,725 11,268 8,461 10,623 13,246 营业税金及附加 418 417 506 575 654
其他流动资产 1,113 2,540 2,482 2,045 2,356 销售费用 5,893 7,257 7,867 8,771 10,098
流动资产合计 53,627 64,026 88,361 107,689 128,708 管理费用 5,859 7,306 7,749 9,068 10,527
固定资产及在建工程 5,499 6,423 7,110 7,655 8,123 财务费用 (424) (640) (151) (621) (829)
长期股权投资 163 252 182 199 211 其他费用/（-收入） (1,727) (1,530) (1,375) (1,407) (1,273)
无形资产 870 1,046 1,186 1,379 1,511 营业利润 12,336 13,708 14,836 17,723 20,763
其他非流动资产 3,326 3,611 3,013 3,345 3,315 营业外净收支 103 48 48 48 48
非流动资产合计 9,858 11,332 11,490 12,579 13,160 利润总额 12,438 13,755 14,884 17,770 20,811
资产总计 63,484 75,358 99,851 120,268 141,868 所得税费用 1,057 1,290 1,412 1,621 1,941
短期借款 3,466 2,640 2,068 2,724 2,477 净利润 11,382 12,465 13,472 16,150 18,870
应付款项 20,878 19,967 22,766 26,894 29,462 少数股东损益 29 51 55 66 77
其他流动负债 365 914 680 653 749 归属于母公司净利润 11,353 12,415 13,417 16,084 18,793
流动负债合计 24,709 23,521 25,514 30,272 32,689
长期借款及应付债券 440 4,604 5,645 4,951 5,067 财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E
其他长期负债 371 1,760 761 964 1,162 盈利能力
长期负债合计 811 6,364 6,406 5,915 6,229 ROE % % % % %
负债合计 25,520 29,885 31,920 36,187 38,917 毛利率 % % % % %
股本 9,227 9,345 9,608 9,608 9,608 营业利润率 % % % % %
股东权益 37,964 45,473 67,931 84,081 102,950 销售净利率 % % % % %
负债和股东权益总计 63,484 75,358 99,851 120,268 141,868 成长能力
营业收入增长率 % % % % %
现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业利润增长率 % % % % %
净利润 11,382 12,465 13,472 16,150 18,870 归母净利润增长率 % % % % %
折旧摊销 480 611 483 567 648 偿债能力
营运资金变动 (424) (640) (151) (621) (829) 资产负债率 % % % % %
其他 (2,323) (4,669) 5,400 (7,226) 3,754 流动比
经营活动现金流 9,114 7,768 19,203 8,870 22,442 速动比
资本支出 (1,801) (1,520) (967) (1,367) (1,240)
其他 3,251 (403) 0 0 0
每股指标与估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E
投资活动现金流 1,451 (1,923) (967) (1,367) (1,240) 每股指标
债务融资 2,238 887 2,141 600 180
EPS
权益融资 (4,997) (6,048) 8,986 4 (3)
BVPS
其它 1,953 (310) 0 0 0 估值
筹资活动现金流 (805) (5,471) 11,127 605 177 P/E
汇率变动 P/B
现金净增加额 9,759 373 29,363 8,107 21,380 P/S
数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心
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西部证券—公司投资评级说明
买入： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20％以上
增持： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间
中性： 公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%
卖出： 公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5％
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