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2018 年 07 月 12 日
专题研究
联络人
作者
研究院 宏观金融研究部
袁海霞 010-66428877-261
hxyuan@
汪苑晖 010-66428877-281
yhwang@
相关报告：
多方因素共振利好债市，流动性或延续适度宽
松——5 月利率债运行分析，2018 年 5 月 7 日；
债市回暖收益率多数下行，后续流动性或维持
紧平衡——3 月利率债运行分析，2018 年 4 月 4
日；
资金面宽松收益率全面下行，多因素扰动流
动性或将承压——2 月利率债运行分析，2018
年 3 月 8 日；
资金面转暖利率下行，春节维稳流动性或延
续改善——1 月利率债运行分析，2018 年 2 月
6 日；
双支柱框架日渐完善，债市收益率震荡寻顶
——2018 年货币政策及利率债展望，2018 年 1
月 9 日；
监管冲击债市持续调整，年末维稳利率或短期
小幅下行——11 月利率债分析，2017 年 12 月 6
日；
债市波动收益率整体上行，监管趋严流动性难
大幅改善——10 月利率债运行分析，2017 年 11
月 6 日；
定向降准不改稳健中性基调，资金面有望维持
稳定——9 月利率债运行分析，2017 年 10 月 9
日；
资金面趋紧利率上行，9 月有望好转债市或将
小幅提振——8 月利率债运行分析， 年 月
6 日
严监管、稳货币、结构性紧信用环境下，
债市收益率能否走出 U 型底部？
——2018 年下半年利率债展望
主要观点
政策与基本面回顾：
经济下行压力加大但韧性仍存，关注中美贸易摩擦趋长期化的影响;
货币政策稳健中性，流动性从“合理稳定”向“合理充裕”转变：
货币政策保持稳健中性，整体运用更为灵活；
市场资金面维持紧平衡，货币市场利率有所上行
上半年利率债回顾：发行表现较平稳，避险情绪上升下交投情绪回暖
一级市场：发行量较去年同期基本持平，国债小幅增量、政策金融债
增量明显、地方债大幅缩量；发行利率中枢下移、二季度短端上行
二级市场：利率债交易量明显增加，国债、政策金融债、地方政府债
交易量均去年同期增加；收益率波动下行，二季度短端收益率出现反
弹，进入 6月，受经济下行预期等影响，收益率整体出现下行迹象。
下半年利率债展望：货币政策稳健中性，收益率维持区间波动，趋势性
机会需关注去杠杆进程及债券供给压力加大的影响
货币政策仍将维持稳健中性，存在降准空间。为支持实体经济、平稳
降杠杆以及应对外部冲击，货币政策将延续上半年边际放松态势。货
币政策工具选择上，我们认为下半年存在 1-2次降准可能，降准时点
大概率会在 10月与 12月。
利率走势预测：十年期国债收益率维持 %%区间波动
从 GDP增速及收益率走势看，债券收益率与经济走势保持一致。同时，
监管力度对债市收益率也有影响。因此，结合经济基本面及监管力度，
我们认为国债收益率存在以下三种可能：
1.收益率维持区间波动，%%：若下半年经济保持平稳，货币政
策稳健偏中性，金融监管维持现有力度下，国债收益率大概率维持现
有水平，即 %%内波动。
2.收益率上行，%%：若下半年经济基本面出现明显好转态势，
货币政策或将边际收紧，且监管从严从紧态势不改，国债收益率将大
概率出现上行。对比历史国债收益率走势，本轮国债收益率高点或已
出现，下半年上行幅度或将不会超过一季度高点，至 %%左右。
3.收益率下行，%%：若下半年基本面出现恶化，经济难以企稳
或反弹，为维护市场流动性稳定，央行执行货币政策大概率边际偏松，
同时金融监管力度将有所放松，国债收益率将出现下行机会，或回到
2017年下半年监管持续冲击债市前的波动水平，即 %%左右。
展望下半年，经济增长下行压力显现但仍存一定韧性，整体将保持平
稳；央行将维持稳健中性的货币政策，边际放松的微调操作将会延续；同
时，当前紧信用环境下监管大概率维持现有力度。我们认为债市收益率目
前处于 U型底部，四季度或出现小幅上行，年内在 %%区间波动。
利率债发行预测：供给压力渐行渐近，置换尾声地方债发行高峰来临
下半年债市是否能有趋势性机会需关注去杠杆的持续进行，但结构性
机会仍可以从杠杆去化的节奏中把握。此外，还需警惕由利率债供给
压力加大带来的负面影响。分类来看利率债下半年的发行情况：
万亿元，月均 3400亿元
万亿元，月均 2983亿元
万亿元，7-8 月月均 8600 亿元，置
穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员
目录
一、政策与基本面回顾 2
二、上半年利率债回顾 4
三、下半年利率债展望 7
宏观利率
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2018年下半年利率债展望：严监管、稳货币、结构性紧信用环境下，债市收益率能否走出 U型底部？
进入 2018年以来，伴随监管从严从紧及金融整顿持续深入，
资压力加剧，叠加中美贸易战波澜起伏对经济增长的不确定性，
持实体经济、稳杠杆及应对各类流动性冲击，货币政策维持
经济增长虽有下行压力但韧性犹存，防风险、严监管、去杠杆
续边际放松态势，债市收益率或维持区间波动，能否迎来趋势性机会仍需关注去杠杆进程及债券供给
压力。
一、 政策与基本面回顾：经济下行压力加大但韧性仍存，货币政策稳健中性，流
动性从“合理稳定”向“合理充裕”转变
（一） 经济基本面：下行压力加大但韧性仍存，关注中美贸易摩擦趋长期化的影响
从 1-6月已公布的宏观数据来看，经济下行压力逐步显现，但仍存在一定韧性。从供给端看，工
业生产稳中略降，但在新动能蓬勃发展、新旧动能转换持续的背景下，短期内生产依然较为平稳。从
需求端看，投资延续回落态势，其中，土地购置费快速增长支撑房地产投资高位运行，制造业投资小
幅改善低位企稳，但地方债务监管趋严下基建投资（不含电力）增速回落对投资整体拖累较大；社会
消费品零售总额累计同比创新低，一定程度上反映了居民部门杠杆率攀升背景下消费整体回落的趋
势。从价格水平看，猪肉价格触底回升支撑 CPI平稳增长，低基数效应及大宗商品价格上涨带动 PPI
升至年内高点，通胀整体可控。从金融数据看，虽然 M2维持低平稳增长，但社融大幅度回落，信用
紧缩态势值得关注。从先行指标看，中采 PMI与财新 PMI依然维持在景气线以上，经济增长依然存在
一定韧性。但在当前中美贸易摩擦反复及趋长期化的态势下，需重点关注对未来出口增长的影响。
（二） 货币政策稳健中性，流动性从“合理稳定”向“合理充裕”转变
货币政策保持稳健中性，整体运用更为灵活。2017 年伴随一系列监管政策的出台，在一定程度
上遏制了影子信贷和金融杠杆的快速扩张，降低了金融系统中长期风险。但过严或过快的监管也带来
了市场风险的超预期释放，尤其是随着监管强化、货币信用环境趋紧，利率中枢不断上移，流动性压
力持续凸显。为把握好平稳降杠杆与维护流动性基本稳定的平衡，央行在坚持稳健中性货币政策的
同时一度进行边际放松的微调操作，针对各类临时性、季节性等对流动性的扰动因素，灵活搭配工
具组合，张弛有度开展操作。分季度看，一季度，为呵护跨年及春节前后市场资金面，央行通过普惠
金融定向降准搭配临时准备金动用安排（CRA），同时结合逆回购、MLF、SLF等货币政策工具补充中
长期流动性缺口实现平稳跨年；二季度，市场流动性在央行定向降准置换 MLF、增加抵押补充贷款
（PSL）、公开市场“削峰填谷”等操作下延续一季度适度宽松态势。总体而言，上半年流动性整体
合理充裕，资金面表现较为平稳，同时针对紧信用环境再融资困难的问题陆续实施了改善小微企业融
资环境的支持操作，一定程度上对二季度频频暴露的信用风险有所缓释。
表 1：2018年以来货币政策微调
时间 事件
1月 1日 普惠制降准生效，符合条件的银行准备金率下调 个百分点释放长期流动性 4500亿元
1月 14日 上调 MLF利率 5BP，达到 %
1月 20日 推出临时流动性便利（TLF）
3月 22日 公开市场操作利率上调 5BP至 %
4月 25日 对部分金融机构降低存款准备金率 1个百分点，置换 9000亿 MLF，释放增量资金 4000亿
6月 1日 适度扩大 MLF抵押品范围
6月 20日 国务院会议提出，运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力；将部分小微企业
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2018年下半年利率 型底部？
贷款纳入中期借贷便利（MLF）合格抵押品范围等
6月 24日 央行宣布自 7月 5日起定向降准，释放资金约 7000亿元，支持“债转股”和小微企业融资
6月 25日
增加支小支农再贷款再贴现额度 1500亿元，下调支小再贷款利率 个百分点，将单户授
信 500万元及以下的小微企业贷款纳入中期借贷便利的合格抵押品范围
市场流动性合理充裕，货币市场利率涨跌互现。2018 年以来，货币政策维持稳健中性基调，在
去杠杆向稳杠杆转变的大环境中，市场流动性维持合理充裕，市场利率部分出现下行。一季度，央行
维稳跨年及春节前后流动性，资金面适度宽松，货币市场利率运行平稳，银行间市场最具代表性的 7
天回购利率（DR007）总体在 %的区间内平稳运行。二季度，为应对各类临时流动性扰动，央
行通过降准等货币政策操作维稳资金面，资金面整体延续一季度宽松态势，个别时点的利率波动也很
快在市场机制作用下得到修复。分期限来看，各期限市场利率涨跌不一。截至 6月底，与年初相比，
Shibor 利率除 1 周期上行外整体下行，银行间同业拆借利率除 1 月期、6 月期下行外其余期限均上
行，银行间质押式回购利率除 3 月期下行外其余均上行，存款类机构质押式回购利率持续上行。其
中，Shibor1 年期利率较年初回落，自 3 月底以来与一年期贷款基础利率倒挂利差逐步收窄，银行负
债端成本对贷款利率的压力有所缓解。
表 2：货币市场利率变化
时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年
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图 1 央行公开市场操作
数据来源：中诚信国际整理
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逆回购净投放 MLF净投放 逆回购
MLF(投放) 逆回购到期 MLF(到期)亿元
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中诚信国际宏观经济
2018年下半年利率债展望：严监管、稳货币、结构性紧信用环境下，债市收益率能否走出 U型底部？
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二、上半年利率债回顾：发行保持平稳，避险情绪上升下交投情绪回暖
（一）一级市场：发行量较去年同期基本持平，发行利率中枢下移、二季度短端上行
2018 年 1-6 月，债券市场发行总量较去年同期有所增加，利率债发行基本持平、发行节奏与往
年一致，紧信用环境下上半年信用债发行量下降明显。债券市场发行量较去年同期增加 万亿元
至 万亿元，到期 万亿元，净融资额 万亿元，较去年同期减少 万亿元，债券市场
融资能力有所下降。其中，信用债（企业债、公司债、中期票据、短融、PPN、资产支持证券）发行
减少，共发行 万亿元，较去年同期 万亿元减少 万亿元，到期 万亿元，净融资额为
万亿元，较去年同期减少 万亿元；利率债（国债、政策性金融债、地方政府债）发行 万
亿元，较去年同期发行量减少 万亿元，到期 万亿元，净融资 万亿元，减少 万亿元。
分类型看：
1. 国债发行小幅增量，发行量较去年同期增加 万亿元至 万亿元，到期 万亿元，
净融资 万亿元，较去年同期 万亿元小幅减少；
2. 政策金融债发行增量较明显，发行量较去年同期增加 万亿元至 万亿元，到期 万
亿元，净融资 万亿元，较去年同期 万亿元有所增加；
3. 地方政府债发行大幅缩量，1-6 月累计发行 万亿元，相比去年同期的 万亿元下降
%，到期 万亿元，净融资 万亿元。上半年地方债发行放缓除与今年地方债统
筹安排较晚有关外，还受“堵后门”政策趋严下地方政府投资意愿转弱影响。此外，今年是
三年地方债务置换收官之年，据财政部最新数据显示，截至 5 月底，尚未置换的非政府债券
形式存量政府债务还有约 万亿元；考虑到 6 月发行置换债券 亿元，截至 6 月
底，估算待置换债务规模约为 万亿元。
图 2 银行间质押式回购利率走势 图 3 存款类机构质押式回购利率走势
数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理
图 4 SHIBOR 利率走势 图 5 Shibor 1Y 与 LPR 1Y
数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理
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SHIBOR:1年
贷款基础利率(LPR):1年%
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中诚信国际宏观经济
2018年下半年利率债展望：严监管、稳货币、结构性紧信用环境下，债市收益率能否走出 U型底部？
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利率债发行利率中枢有所下移，二季度短端利率呈上行态势。6月国债招标加权平均利率为 %，
较去年同期 %下行 17bp，较去年 12 月 %下行 42bp；地方政府债招投标利率为 %，较去
年同期 %下行 8bp，较去年 12 月 %下行 33bp；政策性金融债发债利率为 %，较去年同期
%下行 6bp，较去年 12 月 %下行 25bp。分期限看，与去年 12 月相比各期限利率债发行利率
均下行，与去年同期相比各期限发行利率涨跌不一；一季度各期限发行利率整体下行，二季度以来
短端利率呈上行态势、长端依旧下行。从国债、国开债、进出口行债发行利率看，期限越短的债券发
行利率二季度以来的上行幅度相对越大。地方债方面，地方政府债 3年期发行利差自 2016 年底以来
逐步走阔，2018年上半年利差收窄并保持区间波动。
图 9：利率债发行利率中枢有所下移
数据来源：中诚信国际整理
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国债招投标利率(%)
地方政府债招投标利率(%)
政策性银行债发债利率(%)
图 6：主要券种发行量走势
数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理
图 7：债市发行总量增加，利率债发行基本持平 图 8：国债、政策金融债增量，地方债缩量
数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理
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国债 地方政府债 政策银行债
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中诚信国际宏观经济
2018年下半年利率债展望：严监管、稳货币、结构性紧信用环境下，债市收益率能否走出 U型底部？
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（二）二级市场：利率债交易量明显增加，收益率波动下行、二季度短端明显反弹
利率债二级市场交投情绪回暖，活跃度全面提高，总体交易量较去年同期明显增加。2018年 1-
6月利率债共交易 万亿元，较去年同期 万亿元的交易量增加 万亿元。其中，国债交易
万亿元，比去年同期 万亿元增加 万亿元，增幅为 %；政策金融债交易 万
亿元，较去年同期 万亿元增加 万亿元，增幅为 7%；地方政府债交易 万亿元，较去
年同期 万亿元增加 万亿元，增幅为 %。
图 10：国债发行利率下行 图 11：国开债发行利率下行
数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理
图 12：非国开债发行利率下行 图 13：地方政府债发行利差走阔
数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理
图 14：二级市场交易量增加
数据来源：中诚信国际整理
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地方债发行利差（右）
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中诚信国际宏观经济
2018年下半年利率债展望：严监管、稳货币、结构性紧信用环境下，债市收益率能否走出 U型底部？
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收益率波动下行，二季度短端收益率出现明显反弹。一季度受跨年跨季影响，央行维稳资金面意
图明显，流动性适度宽松，收益率整体下行，短端下行幅度超过长端；二季度，受资管新规正式落地、
信用违约事件频发、部分宏观经济数据反弹等多空因素扰动收益率触底回升，短端回升幅度较大，长
端下行态势有所放缓；进入 6月，受经济下行预期及中美贸易战升级等影响，收益率整体出现下行迹
象。总体来看，上半年收益率较去年末水平有所回落；7Y 与 10Y 国债及国开债收益率走势均存在倒
挂现象，1月国债收益率倒挂修复但 6月重现，4月国开债收益率倒挂修复但 5月重现并有加剧趋势。
图 15：国债收益率走势 图 16：国开债收益率走势
数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理
图 17：进出口银行债到期收益率 图 18：利率债收益率变化幅度
数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理
三、 下半年利率债展望：货币政策稳健中性，收益率维持区间波动，趋势性机会需
关注去杠杆进程及债券供给压力加大的影响
（一）货币政策展望：稳健中性基调不改，存在 1-2 次降准可能
当前宏观环境下，防风险依然是核心。伴随我国经济发展进入新常态，宏观调控重心由“稳增长”
向“防风险”转变，2017年以来，针对金融领域风险的监管政策持续出台，金融杠杆得到一定去化，
商业银行、影子银行无序扩张态势得到一定程度的遏制，资金“脱实向虚”有所改善。十九大报告强
调将防范化解重大风险列入三大攻坚战之首，防风险、严监管、去杠杆将持续；新一届国务院金融稳
定发展委员会第一次会议再提防范化解重大风险，并研究部署了打好防范化解重大风险攻坚战三年
行动方案等相关工作，重点防范如近期频频暴露的国企债务风险、民企信用风险、汇率风险、房地产
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中诚信国际宏观经济
2018年下半年利率债展望：严监管、稳货币、结构性紧信用环境下，债市收益率能否走出 U型底部？
8
市场风险等，体现当前国家打好防控风险攻坚战的决心。同时，考虑到资管新规相关业务细则仍在持
续推进中，下半年金融监管仍将延续从严从紧态势，防风险依然是主旋律。
货币政策仍将维持稳健中性，有边际微调空间。为支持实体经济、平稳降杠杆以及应对外部冲
击，货币政策将延续上半年边际放松态势。从经济基本面看，下半年经济增长虽有下行压力，但仍存
一定韧性，整体保持平稳增长：在新旧动能转换持续、新动能发展迅速的推动下工业生产将维持平稳；
投资虽疲软但在基建投资小幅回升的带动下或迎来小幅改善机会；CPI维持现有波动、PPI将从年内
高点逐步回落，通胀总体可控。从外部环境看，主要发达经济体货币政策正常化存在不确定性，若货
币政策收紧过快将导致长期利率抬升，对资产价格产生较大影响或引发金融风险，此外，中美 10年
期国债利差目前降至低位 60bp左右，资本流出仍面临一定压力，汇率有所承压；同时若中美贸易战
持续升级将对中国经济与人民币汇率造成影响，为稳定市场情绪、呵护流动性，货币政策执行力度或
将边际放松。
货币政策工具选择上，我们认为在稳健中性的货币政策下加息概率较小，但存在 1-2 次降准可
能。在当前经济面临下行压力、结构性去杠杆持续推进、监管从紧从严的大背景下，企业面临的高压
态势不减，外部融资渠道持续收紧，信用违约事件频频爆发，在此环境中全面加息会进一步加大实体
经济融资压力，因此加息概率较小。但降准有利于盘活实体经济，加大对实体经济的支持力度，促进
实体部门融资成本降低，且上半年央行已多次通过定向降准支持小微企业发展。一旦下半年经济下行
态势持续，央行再度降准尤其是定向降准的概率较高，还将灵活搭配公开市场操作、MLF等货币政策
工具来补充市场流动性。从上半年的降准时间看，央行降准均安排在季度始末，与央行维稳跨季流动
性意图有关；考虑到下半年 10 月与 12 月 MLF 到期规模较大，市场将面临较大的资金面压力，出于
对跨季及跨年流动性的呵护，央行大概率会在这两月安排降准。
（二）利率走势预测：十年期国债收益率维持 %%区间波动
利率周期与经济基本面挂钩。从名义 GDP 增速与十年期国债收益率走势可以看出，国债收益率
周期与基本面紧密相连。在判断利率大周期方面，基本面仍然是利率走势的关键。同时，债市收益率
受监管影响，金融监管力度的强弱会对债市造成流动性的扰动从而影响其走势。
图 19：2018 年 MLF 到期量月度分布
数据来源：中诚信国际整理
图 20：利率周期与经济基本面挂钩
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亿元 再降准的时间窗口
普惠制降准，
呵护跨年前后
定向降准，支持
小微企业融资
对部分金融机构
降准，并置换MLF
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中诚信国际宏观经济
2018年下半年利率债展望：严监管、稳货币、结构性紧信用环境下，债市收益率能否走出 U型底部？
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因此，结合经济基本面及金融监管力度，我们认为国债收益率走势存在以下三个可能：
1. 收益率维持现有区间波动，%%：若下半年经济保持平稳，有下行压力但仍存一定韧性，
且增长态势基本与上半年水平相当，货币政策稳健偏中性，金融监管维持现有力度下，国债
收益率大概率维持现有水平，收益率走势将在 %%内波动。
2. 收益率上行，%%：若下半年经济基本面出现明显好转态势，货币政策或将边际收紧，
且监管从严从紧态势不改，对债市流动性造成的扰动不容小视，国债收益率将大概率出现上
行。但对比历史上国债收益率走势，从上涨周期看本轮国债收益率高点或已出现，若下半年
国债收益率出现上行，或将不会超过一季度高点，预计会上行至 %%左右。
3. 收益率下行，%%：若下半年经济基本面较上半年出现恶化，需求端持续走弱，叠加再
融资环境持续收紧，经济难以企稳或反弹，为维护市场流动性稳定，央行执行货币政策大概
率边际偏松，同时金融监管力度将有所放松以减轻对市场资金面的扰动，国债收益率将出现
下行机会，或将回到 2017年下半年监管持续冲击债市前的波动水平，即 %%左右。
展望下半年，投资受到信用紧缩抑制疲软态势难以扭转，中美贸易战对国内经济影响存在不确定
性，经济增长下行压力显现但仍存一定韧性，整体将保持平稳。结合前文所述，央行将维持稳健中性
的货币政策，边际放松的微调操作将会延续，再度降准概率较大。整体而言，下半年基本面、政策面
将继续支撑债市延续平稳。同时，当前紧信用环境下，为稳定市场情绪，国家或陆续出台改善再融资
环境的政策，但难以根本扭转融资压力大的问题，信用违约压力持续。因此，在经济基本面未出现明
数据来源：中诚信国际整理
图 21：债市收益率受监管影响
数据来源：中诚信国际整理
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名义GDP增速 中债国债到期收益率:10年
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中债国债到期收益率:10年
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银监会58号文：
信托资金池业务
穿透管理
证监会：证券期货经
营机构落实资产管理
业务“八条底线”禁
止行为细则
政治局会议自2013年来
首次分析前三季度经济
形势，明确货币政策要
抑制资产价格泡沫和防
止金融风险 政治局会议提出要高度
重视防控金融风险，加
强监管协调，加强金融
服务实体经济
财政部50号文：防
范风险、约束地方政
府及平台杠杆融资
设立金融稳定发展委员
会，统筹货币政策、宏
观审慎与金融监管
金融工作会：“把主动防
范化解系统性金融风险放
在更加重要的位置”；政
治局会议：“确保守住不
发生系统性风险的底线”
央行等发布资
管新规，监管
框架明确
资管新规
正式落地
银保监会正式发
布商业银行监管
细则，加强银行
表内流动性管理
%
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中诚信国际宏观经济
2018年下半年利率债展望：严监管、稳货币、结构性紧信用环境下，债市收益率能否走出 U型底部？
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显好转迹象的前提下监管力度大概率不会加大，但防风险仍是主旋律，考虑到后续资管新规相关业务
细则将持续出台，监管也难言放松、将大概率维持现有力度，对债市流动性的扰动仍然存在，我们倾
向于认为债市收益率目前处于“U”型底部，四季度或有小幅上行机会，预计十年期国债收益率将维
持 %%区间波动。
（三）利率债发行预测：利率债供给压力渐行渐近，置换尾声地方债发行高峰来临
下半年债市是否能有趋势性机会需关注去杠杆的持续进行，但结构性机会仍可以从杠杆去化的
节奏中把握。在当前去杠杆初有成效、资管风险偏好下降的背景下，利率债和高等级信用债或显现配
置价值，但在资管新规的约束下，募集资金、加杠杆、资金投向等均受到较多约束，新增配债资金或
稍显不足，需持续关注资管新规细则陆续出台对利率债配置的影响。此外，还需警惕由利率债供给压
力加大带来的负面影响。分类来看利率债下半年的发行情况：
1. 国债：下半年预计发行 万亿元，月均 3400 亿元
从净融资规模看，2018年中央财政赤字安排 万亿元（与 2017年持平），参考 2017年国债
净融资规模 万亿元，今年约需国债净融资 万亿元，扣除上半年已净融资的 3383亿元，下半
年还余净融资 万亿元，平均每月净融资规模约为 1933 亿元，高于上半年月均 870 亿元，符合
国债历年来下半年发行节奏强于上半年的规律，同时小幅高于去年同期月均 1680亿元。从发行规模
看，2018年国债到期量约 万亿元，发行量预测约为 万亿元，扣除上半年已发行的 万
亿元，下半年还需发行 万亿元，平均每月发行规模约为 3400 亿元，高于上半年月均 2624亿元
及去年同期 2405亿元。
2. 政策金融债：下半年预计发行 万亿元，月均 2983 亿元
参照往年政策金融债发行到期规律，若按 2015 年-2017年政策金融债发行/到期比例 、、
，并结合 2018年上半年发行/到期比例 （发行规模 万亿元、到期规模 万亿元）估算，
2018年全年政策金融债发行/到期比例约为 ，因此，根据 2018年政策金融债到期规模 万亿
元，全年需发行 万亿元，扣除上半年已发行的 万亿元，下半年还需发行 万亿元，平
均每月发行规模约为 2983 亿元，低于上半年月均 3198亿元，略高于去年同期月均 2745亿元；同时，
全年需净融资 万亿元，扣除上半年已净融资的 5200 亿元，下半年还余净融资规模 7200 亿元，
每月平均需净融资约 1200 亿元，净融资规模显著高于上半年月均 560 亿元，略低于去年同期月均
图 22：10 年期国债收益率上涨周期
数据来源：中诚信国际整理
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38个月
32个月
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bp
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bp
148
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中诚信国际宏观经济
2018年下半年利率债展望：严监管、稳货币、结构性紧信用环境下，债市收益率能否走出 U型底部？
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1370亿元。
3. 地方债：下半年预计发行 万亿元，7-8 月月均 8600 亿元，置换结束后月均 4300 亿元
今年地方债总发行量预测约为 万亿元，而上半年仅完成了全年规模的 30%，因此下半年地
方债供给压力整体较大，预计需发行 万亿元。分类来看：
（1） 置换债券：下半年预计发行8649亿元，7-8月平均每月需发行约4325亿元
按财政部规划，用三年左右时间完成全部存量地方债务的置换，存量债务置换窗口期到 2018年
8月份。据中诚信国际预测，截至 6月底，地方置换债尚有 8649亿元待发行，因此，7-8月平均每月
预计发行置换债券 4325亿元；
（2） 再融资债券：下半年预计发行 7055 亿元，月均 1176 亿元
根据财政部在《关于做好 2018年地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2018〕61号）对再融
资债券的提及，再融资债券主要用于偿还部分到期地方政府债券本金。2018年地方政府债到期 8389
亿元，扣除 1-6月已发行的再融资债券 1334 亿元，下半年还余 7055亿元，月均发行 1176 亿元；
（3） 新增债券：下半年额度 万亿元，若全部使用下半年月均发行 3079 亿元
新增债券可分为一般债券和专项债券：前者受预算赤字约束，2018 年财政部预算草案中明确今
年地方财政赤字规模为 8300亿元；专项部分，2018年财政部安排专项债券 13500亿元。因此，合计
来看，2018年地方债新增规模约为 万亿元，若按新增债券额度全部使用估算1，扣除 1-6月已
发的 亿元，剩余 万亿元，下半年月均发行约 3079亿元。
表:2018年下半年利率债发行结构预测（单位：万亿元）
利率债类别
2018全年
发行规模
2018下半年
发行规模
7-8月置换完
成前每月规模
9-12月置换完
成后每月规模
国债
政策金融债
地方债
置换债券 0
再融资债券
新增债券（额度
全部使用）
一般债券 /
专项债券 /
合计
地方债总计
新增债券（额度
以 2017年未使
用比例估算）
一般债券 *(1-17%) /
专项债券 *(1-17%) /
合计
地方债总计
总计（地方债新增债额度全部使用）
总计（地方债新增债额度未全部使用）
1 若考虑今年新增债券未全部使用，以 2017 年新增债券未使用额度比例 17%作为参考进行估算，今年新增债券预计发行约 万亿
元，下半年平均每月约需发行 2461 亿元。
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2018年下半年利率债展望：严监管、稳货币、结构性紧信用环境下，债市收益率能否走出 U型底部？
附表：央行货币政策调控工具
操作工具 时间 对象 利率决定 抵押品、质押品 期限 主要作用
公开市场操
作（OMOs）
1999
参与公开市场操作
的商业银行和证券
公司
招标
国债、央票、政策性
金融债、政府支持债
券、商业银行债券等
正/逆回购：
7、14、21、
28、62、91天
调节流动性
/
中央银行票
据：3个月、1
年或者 3年
调节流动性
短期流动性
调节工具
（SLO）
2013
年初
参与公开市场操作
的一级交易商
招标
国债、央票、政策性
金融债、政府支持债
券、商业银行债券等
1-7天 作为公开市场操作的补充
常备借贷便
利（SLF）
2013
年初
国有商业银行、政
策性银行、股份制
商业银行、部分地
方法人金融机构
招标
高等级债券及优质信
贷资产
1-3个月（隔
夜、7天、14
天、1个月、3
个月）
作为公开市场操作的补充
（SLF），利率为利率走廊
的上限
抵押补充贷
款（PSL）
2014
年中
三家政策性银行 优惠利率
高等级债券及优质信
贷资产
3-5年
为棚改、水利、人民币
“走出去”等战略性工程
提供长期资金支持，稳增
长
中期借贷便
利（MLF）
国有商业银行、股
份制商业银行、较
大规模的城商行和
农商行
央行决定
国债、央行票据、CDB
及政策性金融债、高
等级公司信用债、地
方债、同业存单
3个月、6个
月、1年
公开市场操作的补充、平
抑流动性波动，对冲外汇
占款减少，一定程度起到
降准的作用
临时流动性
便利（TLF）
大型商业银行
接近同期
公开市场
操作利率
/ 28天
为保障春节前现金投放的
集中需求，促进银行体系
流动性和货币市场平稳运
行
临时准备金
动用安排
（CRA）
全国性商业银行 / / 30天
释放临时流动性，满足春
节前现金投放的需要
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2018年下半年利率债展望：严监管、稳货币、结构性紧信用环境下，债市收益率能否走出 U型底部？
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