上市公司破产重整的选择
机制经济效率
上市公司破产、重整的选择机制、经济效率
及法律基础
类别：行业公司类
课题研究人：何旭强
选送单位：海通证券股份 XX公司
致谢:本文研究得到了海通证券研究所杨海成博士、郤峰研究员的无
私帮助，于此壹且表示感谢，但文中错误概由本人负责。
上市公司破产、重整的选择机制、经济效率
及法律基础
内容摘要
中国 A股市场发展至今，尚无上市公司破产先例，这且非由于我
国上市公司长期运营业绩优良。从 2005年中报来见，按公司资不抵
债且不能偿付到期债务作为破产依据，就有 41家公司净资产为负且
净现金流小于流动负债而濒临破产。且且历史上已经有 6家上市公司
被债权人提出过破产申请，但无壹例外地得到了重整。那么为什么 A
股上市公司难以破产？目前的重整是否具有经济效率？法律基础是
什么？针对这些问题，本文构建了关于上市公司破产、重整的选择机
制的理论模型，得出：（1）若上市公司进行重整，大股东和债权人
的成本分摊成单调正比关系，且且该分摊比例由大股东持股比例、双
方贴现因子或对破产的忍耐程度,以及政府的声誉机制等因素共同决
定；（2）由于非经济收益的存于，即使债权人不承担成本，大股东
仍存于最低的单向出资额，即阀值，使公司免于破产；（3）作为大
股东的政府的非经济收益存于阀值，若要求政府承担的额外成本超出
这壹阀值，就意味着无法达成和解，公司破产清算。
然后本文以被申请破产的 6家上市公司为样本，从公司重整后的
持续运营业绩、大股东和债权人的成本分摊和公众投资者的累积超额
收益率三个方面，对中国上市公司重整的经济效率进行实证分析。结
果表明：（1）经过大规模资产置换，主业发生变更后的上市公司，
其业绩的持续性较好，重整的经济效率较高，该类公司占总数的 33％
左右；仅仅通过财政补贴、债务和解等方式的财务重整，公司业绩增
长难以持续，重整效果壹般，该类公司占总数的 50％左右；重整后仍
然连年亏损直至退市，重整失败的公司占总数的 17％左右。（2）从成
本分摊来见，重整中大股东发生更替的公司，原大股东和新大股东共
同分担成本，但以新股东为主。债务和解后，公司债务减免幅度不等，
但基本上于 60－70％左右，甚至更高。（3）公众投资者于（－20，
20）期间因公司重整获得的超额累积收益率平均为 ％，是重整
的直接受益者。可是存于结构性差异，重整效率最高的 2家上市公司，
投资者于（－20，20）期间获得的平均超额收益率达到了 ％；
其余 4家公司的平均累积超额收益率只有 ％。可见，我国破产制
度能够把具有潜于经济效率的准破产上市公司通过重整恢复持续运
营能力，但没有把无效率的上市公司清算掉，因此，没有完全起到过
滤装置的功能。
尽管重整的效果不壹，作为决策双方的大股东和债权人均无壹例
外地选择重整的原因于于：（1）直接原因是从利益上，包括国有控
股大股东、债权人、投资者和监管部门于内的关联主体均倾向于进行
重整；（2）深层次原因包括：大股东的国有性质，使其于重整中更
多的考虑非经济收益；上市公司濒临破产的原因比较复杂，往往由非
运营性因素导致，简单的破产难以有效解决问题；新《企业破产法》
尚未出台，法律基础薄弱；缺乏行政规范，操作中对准破产上市公司
重整没有限定比较严格的前提条件。总体上，由于上述原因的存于，
直接造成我国公司破产制度是债务人导向的，对债权人的保护相对不
足，尤其当债权人是国有的银行或其他金融机构时更是如此。
为此，本文提出如下政策建议：
（1）于目前股改迅速推进的前提下，政府应逐步退出竞争性领域，
使竞争性企业的股权结构更加合理，让市场机制发挥更大的作用。
（2）由于导致 A股上市公司破产的原因中包含着过多的非经济因
素，对这些公司的破产要相对谨慎，防止破产成为大股东或实际控制
人逃废债务的手段。同时，司法程序上改原来的“先破产再赔偿”为“先
赔偿后破产”或“边赔偿边破产”。
（3）加快新《企业破产法》的修订和出台，使上市公司破产也有
法可依。同时加快证券交易制度等其他法律、法规的配套修改，对上
市公司申请破产和退市的程序、投资者对上市公司中违法违规责任人
的索赔和公司破产程序之间的时间安排等问题做出相应规定。
（4）于《企业破产法》或实施规范中，要严格限定公司重整的前
提条件，防止滥用重整条款，否则破产制度将丧失其过滤装置的功能，
导致资源的巨大浪费。
（5）要正确见待对无效上市公司的破产清算于保持经济效率中的
重要作用，当前要强化清算于《破产法》和实际操作中的重要地位。
（6）加快建设三板市场，使其部分替代破产法作为过滤装置的功
能。强化退市制度，使濒临破产的上市公司从主板退到三板，降低大
股东源于非经济因素的重整动力，减少资源浪费。
目录
1、引言 2
2、破产仍是重整：选择机制的理论分析框架 8
3、公司重整的效率增进和利益调整：实证检验 13
研究方法和样本数据 14
上市公司重整后的持续运营绩效 14
重整过程中大股东和债权人的成本分摊 16
流通股股东的累积超额收益率 17
4、准破产公司均选择重整的原因探讨 20
直接原因 20
深层次原因 22
5、结论和政策建议 23
参考文献：27
1、引言
中国 A股市场发展至今，尚无上市公司破产的先例，这且非由于我
国上市公司长期运营业绩优良。若将公司资不抵债且不能偿付到期债
务作为破产依据，把净资产为负值且净现金流小于流动负债的上市公
司定义为准破产公司，从 2005中报数据来见，就有 41上市公司濒临
破产，它们平均每股净资产为－元，平均净现金流量－
万元，而平均流动负债为 亿元（见表 1）。且且历史上已经有 6
家上市公司被债权人提出过破产申请，ST轻骑仍正式进入了破产程序，
但无壹例外地得到了重整 1（见表 2）。因此，A股市场上产生了上市
公司永远不会破产的社会心理和普遍预期，但这不是市场经济条件下
的正常现象。那么为什么 A股上市公司难以破产？目前的重整是否具
有经济效率？法律基础是什么？这些问题迫切需要深入研究。
实际上，企业破产是市场经济下优胜劣汰、优化资源配置的壹种有
效方式。近20年来，国际上法律学家和经济学家均对这个问题进行了
深入研究，形成了大量理论和实证的文献。其研究重点主要集中于以
下方面：壹是对破产法的产生及存于合理性的经济学和法律学的解释。
法律学家认为破产法的产生和存于是对公共地悲剧的反应（Picker，
1992；Jackson,1986；White，1990），当企业资不抵债时，债权人“谁
先提出破产申请、谁先得到偿付”（first-come,first-served）的优
先次序使得债权人的个人理性行为不利于债权人整体的利益，破产法
1 重整是指对已具破产原因且有再生希望的债务人进行生产经营上的整顿与债权债务关系的清理，使之摆脱
经营与财务困境，重获经营能力的特殊法律程序，本质上属于破产预防体系的重要组成部分。
的存于有助于此问题的解决。同时，只有交易成本容许，通过债权人
之间的市场交易也能够解决此公共地问题（Posner，1986）。但
LonghoferandPeters（1999）明确指出，当债务人资不抵债时，由于
囚徒困境的存于，债权人之间无论于事前仍是事后不会自动选择合作，
正是债权人之间的冲突使得破产法具有经济上的合理性。破产法的存
于既不是保护债务人免于债权人的侵害，也不是保护债权人免于债务
人的侵害，而是使得债权人之间没有相互侵害。
二是对破产程序的合理性、效率以及进壹步改进的探讨。
ButtwillandWihlborg（2000）把破产程序分为债权人导向和债务人
导向俩种形式，按事前效率和事后效率，从动态的角度对破产程序的
经济效率进行了研究。动态效率的含义于于俩种错误导致的成本最低：
壹是让竞争中失败的企业存活时间过长导致的成本，二是阻碍竞争中
胜出企业的发展而导致的成本。作者对不同国家于破产企业清算和重
整的不同情况进行了实证的对比分析，发现债权人导向的瑞典、英国
和德国等国家申请破产企业的清算比例较高，而美国、日本等国家重
整的比例较高。作者认为，因破产程序低效导致失去了有发展潜力企
业的风险，美国要高于瑞典和德国等其他国家。White(1994)运用博
弈理论分析美国破产法第11章及庭外债务和解，以此来评估破产程序
的经济效率，认为庭外债务和解使无效率的均衡解更容易发生，使得
破产程序的效率下降。破产法作为壹种过滤装置，应该使具有经济效
率的企业通过破产法第11章的重整继续生存下去，而把没有经济效率
的企业按照破产法第7章清算掉。哈特（Hart,2000）认为尽管某些破
产程序存于明显的不当之处，但破产程序仍然遵循着主要的效率准则。
壹个好的破产程序应该能够满足如下目标：壹是要有事后的正产出，
也就是使利益关联者的总价值最大化；二是能够通过惩罚破产企业的
管理者和股东，保护债务的关联权力得到正常行使；三是除了部分用
于股东之外，财产要首先满足债务条款所规定的优先权。于破产程序
的选择和改进方面，已经形成共识的是，破产制度的改革不是单独的
事件，它必须和法律制度的完善、司法制度的改进、公司治理水平的
提高和投资者保护程度的增强相联系（LaPortaletal,1998），甚至和
国际金融制度的变化相联系（RowatandAstigarraga,1999）。哈特
（Hart,2000）提供了壹种市场化的改进路径，作者提出了债权－股
权掉期转换的2个方案，结合决定公司未来的3种不同破产解决方式（拍
卖、接管和新股东直接进入），就产生了6种不同的破产程序。于强制
执行的程序之外，通过这菜单式的6种破产程序，给债权人和债务人
自由选择，经过长期的“市场”检验，最终最有效率的破产程序会留
下来，而其他则会被抛弃。
此外，仍有大量的文献研究了破产成本对公司资本结构的影响
（LeeandBarker,1977;Hellwig,1977;ElieAppelbaum,1992）、以及破
产威胁对养老金等补充收入结构的影响(CurmeandKahn,1990)，以及
破产对经济衰退的影响(Benanke,1981)等，和本文关系不大，不再赘
述。
国内关于破产法的著述颇丰（王卫国，1999；汤维健，2001；李永
军，2000），但针对上市公司破产的规范学术研究几乎是空白，只有
壹些见诸报端的评论性观点（李曙光，2004；朱少平，2004；顾纪生，
2004；孙森林；2005）。主要原因于于：壹是上市公司破产涉及公众
利益，国内壹直非常谨慎，于操作上和金融机构作同样的法律程序来
处理，因此，进行理论研究的价值没有得到体现；二是至今没有上市
公司破产的案例，缺乏实证研究的基础。但市场化的发展非常迅速，
2004年“新破产法草案”的审议意味着新《企业破产法》的出台已经
为时不远了，上市公司的破产同样适用于《企业破产法》。且且我国
对准破产上市公司的重整壹直没有停止过，其重整效率需要重新审视。
因此，对这壹问题的研究，不仅具有经济和法律上的理论意义，仍具
有重要的实践意义。
本文主要沿着 ButtwillandWihlborg（2000）的研究路径，借鉴
White(1994)对破产制度功能的理解和哈特（Hart,2000）对破产程序
的效率观点，对我国证券市场上破产和重整的内于运行机制进行理论
探讨，且对重整效率进行实证分析。希望能够抛砖引玉，引起学术界
和实物界对这壹问题的更多关注。
本文结构安排如下：接下来的第二部分，建立上市公司破产和重整
的选择机制的理论分析框架。于此基础上，于第三部分采用事件研究
法，从公司重整后的持续运营业绩、大股东和债权人的成本分摊和公
众投资者的累积超额收益率三个方面，对中国上市公司重整的经济效
率进行实证分析。第四部分探讨引致中国上市公司难以破产的潜于经
济原因和制度原因。第五部分进行总结且提出政策建议。
表 1准破产公司情况壹览表（2005年中报）
股票代码 股票名称 每股净资产(元)净现金流量(万元) 流动负债(万元)
主营业务利润
(万元)
000035 ST科健
000736 ST重实
600137 ST长控
000030 ST盛润Ａ
600234 ST天龙
000805 *ST炎黄
000583 *ST托普 -83
600629 *ST棱光
000017 *ST中华Ａ
600090 *ST酒花 1702
600603 ST兴业
000638 *ST中辽
600842 ST中西
600681 ST万鸿
000557 *ST广夏
000561 *ST长岭
600799 *ST龙科 0
000832 *ST龙涤
000034 ST深泰
600187 *ST黑龙
600053 ST江纸
000592 *ST昌源
000555 ST太光
000718 G*ST环球
600759 ST琼华侨
600892 *ST湖科
600745 天华股份
000887 *ST飞彩
000620 *ST圣方
000622 *ST恒立
600385 ST金泰
000560 ST昆百大
000529 *ST美雅
600737 ST屯河
000613 *ST东海 A
600092 *ST精密
600338 ST珠峰
000536 ST闽闽东
600286 *ST国瓷
000631 *ST兰宝
600083 ST博讯
平均 － －
资料来源：根据聚源数据统计
注：准破产公司为净资产小于 0且净现金流小于流动负债。
表 2被债权人提出破产申请的上市公司
上市公司 申请公司破产的
债权人
提 出 破 产
申请时间
达成和解
的时间
每 股 净
资产
流动负
债/总股
本
每 股 收
益
郑百文 信达资产管理公
司
20000329 20001201 － －
ST猴王 华融资产管理公
司、信达资产管
理公司和中国工
商银行总行
20010327 20011128
ST东北电 香港中芝兴业财
务公司牵头的境
外银团
2001127 20020529 －
ST轻骑 济南市光华包装
厂
20030926 20040221 －
ST宁窖 泰峰玻璃 20040617 20041210 －
ST吉纸 吉林市商业银行 20050425 20051226 － －
资料来源：根据上市公司公告统计。
注：上市公司业绩和资产情况数据来自于公司被申请破产之前的公开方案，其中郑百文、ST
猴王为 2000年报，ST东北电为 2001年年报，ST轻骑 2003年壹季度季报，ST宁窖为 2004
年中报，ST吉纸为 2004年报。
2、破产仍是重整：选择机制的理论分析框架
上市公司破产仍是重整，对大股东而言，是壹个权衡的结果：壹方
面是经济利益和非经济利益的权衡，另壹方面是当期收益和跨期收益
的权衡。同时，重整必然要支付成本，若没有债权人对债务的减免，
重整几乎不可能成功。因此，上市公司的重整主要取决于俩个方面：
壹是作为重整主导者的大股东的意愿；二是能否取得债权人的支持。
这是壹个典型的于大股东和债权人之间的讨价仍价行为，其重整方案
必须于大股东和债权人之间达成利益均衡。
公司重整中，大股东承担的成本主要是重新注入的优质资产，包括
实物资产和现金。其经济收益表现为：公司价值提升所对应的份额。
于经济利益之外，若大股东是政府，仍会考虑非经济目标，如失业率
的维持、社会稳定情况以及政府形象等。
债权人的成本就是免除的部分债务，潜于收益就是公司重整之后，
收回尚未免除的债务。从静态角度来见，债权人肯定是要损失的，关
键是重整之后能够使债权人的损失得以降低。
假设：
（1）该公司于重整之前净资产为 Q<0。现金流 C<0。债务规模为
D>0。
（2）公司大股东投入资产或资金的价值为 M。公司中小股东不需
支付成本。
（3）债权人愿意免除的债务为 DD。
上市公司的角度见，通过重整，其公司价值的增加为，公司价值为
V＝M＋DD－Q。如果公司破产，债权人的损失为 D，如果公司重整，其
损失 DD，因此，债权人重整带来的价值为 D－DD。公司重整后必须偿
仍债权人未免除部分的本息 D－DD。因此，公司的股权价值为 Vs＝M＋
2DD－D－Q。
由于不涉及股权的变更，大股东和债权人讨价仍价的就是 M和 DD，
不同的（M，DD）意味着大股东和债权人于公司重整中支付成本的不
同，以及所提升价值中分配比例的不同。企业增量价值的利益分割分
为俩部分：壹是大股东和债权人之间的讨价仍价过程，决定股东和债
权人之间的利益分割。二是根据持股比例，大股东和中小股东之间的
利益分割。假设大股东股权占比，则大股东于重整中获得的经济收益
为，中小股东的收益为（1－）*。
大股东和债权人之间的讨价仍价行为，是壹个典型的轮流出价的完
全信息动态博弈。大股东先出价（M，DD），即大股东注入优质资产 M，
要求债权人免除债务 DD。若债权人同意，则博弈结束。如果债权人不
同意，则提出新的方案（M1，DD1），即债权人免除债务为 DD1（DD1<DD），
或者同时要求大股东增加投入 M1（M1>M），若大股东同意，则博弈结
束。若大股东不同意，重新提出新的方案（M2,DD2）。如此直到双方
满意为止。
由于准破产公司的时间有限，按照交易所的规定，公司连续三年亏
损将面临退市。因此，进行重整的公司均是面临退市风险的公司，留
给公司重整的时间相对有限。而且这些公司的业务壹般处于停顿或半
停顿状态，重整的时间越长，公司的亏损越大，破产清算风险越高，
大股东需要投入的资产就越多，债权人面临的损失概率也就越大。因
此，无论是大股东仍是债权人，均有时间成本，这个成本就表现为博
弈主体的贴现因子。假设大股东的贴现因子为，债权人的贴现因子为。
由于双方重复博弈的次数无限，根据 Rubinstein(1982)，此无限期轮
流出价博弈存于唯壹的子博弈精练纳什均衡，均衡解为：
其中就是全体股东对公司价
值量增加部分的分配比例。
V
db
d
1
1
根据上述分析可知，债权人于公司重整中所获增量价值的比例为，
股东所获增量价值的比例为，其中大股东获益比例为。
于均衡状态应满足：，从而有：
＝（1）
同时，对大股东来说，必须满足：
其中，是作为大股东所考虑的非货币收益，包括诸如失业率的维持、
社会稳定情况以及对政府形象的关注等。货币收益和非货币收益之和
应该不低于大股东对公司资产的投入。于均衡点上，，从而有
(2)
式（1）和式（2）就决定了讨价仍价均衡解。
令，联立(1)、(2)俩式得到：
（3）
把（3）代入（1），得出俩组解和
及：
M
图壹大股东和债权人之间的博弈
通过上述分析，能够得出如下结论：
1、曲线是拟破产上市公司进行重整的可能性曲线。大股东和债权
人按式（3）进行博弈，式（3）就是大股东和债权人讨价仍价
的反应函数，于图壹上就是曲线，只有大股东和债权人之间的
讨价仍价结果落于这壹曲线，重整才有可能进行，否则公司因
无法达成壹致而走向破产。
2、若上市公司进行重整，大股东出资额和债权人免除本息成单调
正比关系，及双方于成本负担上有壹种正比关系。曲线的斜率
表示债权人和大股东之间成本分摊的比率关系。该比例受大股
东持股比例、双方贴现因子，或对破产的忍耐程度的影响。（1）
大股东持股比例越高，越大，曲线的斜率最大，债权人分摊成
本的相对比率越低。（2）如果大股东的贴现因子，即大股东根
本无法忍受破产，那么，那么曲线的斜率最大，债权人和大股
东相比的成本负担相对最低。如果大股东能够对公司破产具有
极高的容忍程度，即大股东的贴现因子，那么，那么曲线的斜
率最小，债权人和大股东相比的成本负担相对最高。反之，当
债权人根本无法忍受破产时，，，债权人愿意承担无限责任。当
债权人对公司破产具有极高的容忍度时，，，债权人愿意承担的
成本最低。
此外，大股东（尤其是政府）的声誉机制影响贴现因子来
改变成本分摊结果。政府越希望保持自身的声誉，不让本地上
市公司破产，其贴现率就越高，分摊成本就越大。
3、博弈存于俩个均衡解和，最后解取决于双方的谈判结果。
4、由于非经济收益的存于，要使公司免于破产，大股东存于最低
的出资额，即阀值，。由（3）式可知，当债权人不愿意做任何
的债务减免时，大股东也愿意单独支付，使公司免于破产。
5、大股东的非货币收益存于阀值，若要求，则方程无解，意味着
作为大股东和债权人无法达成和解，公司破产。
3、公司重整的效率增进和利益调整：实证检验
借鉴 ButtwillandWihlborg（2000）、White(1994)和 Hart（2000）
中关于破产程序的效率观点，本文认为具有经济效率的重整应该符合
如下方面的特征：壹是公司重整后具有正的价值，重整后的运营业绩
有较大的、持续地提升；二是相比清算，关联主体的利益得到增进，
尤其是债权人和公众投资者有正的收益；三是让无效公司得到清算，
优化社会资源配置。基于此，本部分从公司重整后的持续运营绩效、
大股东和债权人的成本分摊和公众投资者于重整成功后的超额收益
率三个方面，对上市公司的重整效率进行实证分析。
研究方法和样本数据
由于受债权人提出破产清算的上市公司只有 6家，本文采用事件
研究法，依次对上市公司重整的经济效率、大股东和债权人的成本分
摊，以及流通股股东的累积超额收益率进行实证分析。以此揭示拟破
产公司于破产和重整的选择、博弈中利益分配的壹般规律、以及选择
结果的影响因素。
时间跨度：本文选取的样本 2001－2004年作为研究时限，因为
2001年之后中国证券市场市场化、规范化步伐明显加快。
数据来源：主要是证监会、交易所的公开披露信息，以及聚源数
据的统计资料。
上市公司重整后的持续运营绩效
我们以被申请破产清算的 6家上市公司，于经过重整后的运营业绩
变化，来考察上市公司重整本身的经济效率。考察指标主要是每股收
益和每股净资产。
（1）于 6家公司中，郑百文和 ST吉纸的重整最为成功。经过债务
豁免、大股东更替和资产置换之后，郑百文的主业获得了良好的发展，
其净资产从 2001年的－元增加到 2002年的 元，每股收益
从－增加到 2002年的 元。此后每股收益和每股净资产均
处于平稳增长之中。
ST吉纸于 2005年经过大股东更替、以注入优质资产作为股改对价
之后，公司的基本面发生了重大变化，公司净资产由 0元上升为
40,万元，持续运营能力得以恢复。大股东承诺，本公司实现
的净利润于 2006年度不低于 4,306万元、2007年度不低于 5,500万
元、2008年度不低于 7,098万元。否则，大股东按每 10股流通股获
得 股的追加对价。
（2）ST猴王重整后的业绩持续性最差。ST猴王只是于重整当年实
现了盈利，随后俩年又产生巨额亏损，其每股净资产壹直小于 0，最
后被退市到三板市场进行交易。其情况说明对 ST猴王本身已经处于
无法挽救的境地，对其重整是没有经济效率，也不符合企业重整的目
的。另外，ST宁窖于 2003年依靠经过重整实现盈利之后，其净资产
由负值变为正值，但 2004年又处于亏损境地，被申请破产清算，因
此，公司 2003年的重整且不成功。公司又于 2005年进行了大规模的
资产置换，重整效率要于以后体现出来。
（3）ST东北电、ST轻骑的重整效果壹般，重整后虽然保持了壹定
的盈利，但盈利水平逐年下滑。
（4）总体上见，经过资产置换，主业发生变更后的上市公司，其
业绩的持续性较好，重整的经济效率较高。而仅仅着眼于避免退市，
通过财政补贴、债务和解等方式的财务重整，不能提升公司的造血功
能，业绩的增长难以持续，ST猴王是个典型的重整失败案例。因此，
我国破产制度能够把具有经济效率但处于困境的上市公司通过重整
恢复持续运营能力，但没有使丧失效率的上市公司得以清算，阻碍了
资源配置效率的提高。
表 3上市公司重整后情况
每股收益 每股净资产上市
公司 重整前
壹年
重整当
年
其后壹
年
其后二
年
重整前
壹年
重整当
年
其后壹
年
其后二
年
郑百文 － －
ST猴王 － － － － － － －
ST东北
电
－
ST轻骑 － －
ST宁窖 － － －
ST吉纸 － －
注：ST吉纸 2005年发生重组，年报数据未及披露,重整后壹年、二年的每股收益为大股
东于股改方案中的承诺最低值。ST轻骑、ST宁窖均于 2003年重组完成，2005年年报尚
未披露。
重整过程中大股东和债权人的成本分摊
重整过程中大股东和债权人之间的博弈，主要是成本的分摊和利
益的分配，其基本结果见表 4。能够得出如下结论：
（1）大股东更替的公司，原大股东和新大股东共同分担成本，但
以新股东为主。如ST郑百文的重整中新大股东三联集团公司以3亿元
人民币取得信达约15亿元债权，然后将债权全部豁免。同时，本公司
全体股东，包括非流通股和流通股股东需将所持本公司股份的约50％
过户给三联集团公司。ST宁窖的新大股东大龙总公司对上市公司债务
豁免亿元，原大股东政府给予财政补贴2300万元。
（2）债务和解后，债权减免基本上于 60－70％左右，甚至更高。
ST猴王公司的整体债务减免 70％，30％留于本公司，且债务总额不
超过 3亿元。ST吉纸的债权本金按 %的比例偿付。ST宁窖无
担保债权的 14%由宁城老窖于本协议生效后 5个月内以现金及酒类产
成品进行清偿，其余转给宁城昊添。济南轻骑各债权人债权本金
193,万元的 40%部分由济南轻骑清偿，剩余的 60%部分由中国
轻骑集团 XX公司；ST东北电分三次归仍香港中芝兴业财务公司代表
的银团方 4，000万美元的 65％本金。
表 4大股东和债权人的成本分摊及经济收益情况
重整后上市公司 大股东投入
(亿元)
债权人债务
减免 净资产（亿
元）
大股东占有
比例
债权人收回
债务（亿元）
ST郑百文 3 ％
ST猴王 － ％
ST东北电 ％
ST轻骑 ％
ST宁窖 ％
ST吉纸 ％
资料来源：根据上市公司公告整理。
注：ST东北电的国家股股东以其他公司的股权抵债万元。ST吉纸：亿元包
括政府财政补贴4000万元和新大股东亿元的债务豁免。ST宁窖：包括2003年宁城
县财政局补贴2300万元和大龙总公司债务豁免亿元。
流通股股东的累积超额收益率
本部分以投资者于上市公司股票复牌日作为基准，对于没有停牌
的公司（如 ST宁窖）以公司和债权人达成和解的公告之日作为基准，
计算投资者于基准日之后获得的累积超额收益率，此累积超额收益率
就是公司重整带给投资者的收益。
(1)平均超额收益率
计算每只股票的每日超额收益率，公式如下：
其中表示第 i只股票于第 t日的超额收益率；表示第 i只股票于
第 t日的实际收益率；是用 CAPM模型计算的 i只股票的期望收益率，。
计算样本股的平均超额收益率，公式如下：
(2)平均累积超额收益率
计算所有样本股于考察期(－20，20)内的平均累积超额收益率，
公式如下：
根据上述计算方法，得到统计结果（见表 5、图 2），从中能够得出
如下结论：
（1）于（－20，20）的区间内，投资者整体上获得了累积超额收
益率 ％。意味着重整对投资者而言，整体上均是利好。尤其于
复牌当日，均获得了正的超额收益率，其中 ST吉纸和三联商社分别
达到了 ％和 ％。这壹结论证明了前面关于投资者是公司
重整的直接受益者的论述。
（2）市场对上市公司被申请破产或重整的市场反应比较理性。于
（－20，－1）区间内，及于重整结束恢复上市或达成债务和解之前，
投资者超额收益为－％，说明市场对被申请破产或停牌的不利信
息的反应仍是比较理性。于（0，20）区间内，投资者获得了 ％
的累积超额收益率。
（3）公司重整经济效率越高，投资者获得的累积超额收益率就越
高。无论是（－20，20）仍是于（0，20）区间内，三联商社和 ST吉
纸的累积超额收益率均远远超过6家公司的平均水平。尤其于（0，20）
区间内，三联商社和 ST吉纸俩家公司的平均累积超额收益率达到了
％的水平。正如前述分析的那样，因为三联商社和 ST吉纸的重
整最为成功，经济效率最高，所以市场反应也最为突出。
（4）重整效率差的公司，投资者获得的超额收益率低。如其余 4
家公司于（－20，20）的平均累积超额收益率只有 ％，（0，20）
的平均累积超额收益率为－％。
表 5各时间窗口的平均累积超额收益（CAR）及比较
六只股票 CAR 其余四只股票 CAR 三联和吉纸 CAR
(-20,20) ％ ％ ％
(-20,-1) ％ ％ ％
(0,20) ％ ％ ％
注：截至数据成表日，吉纸复盘后经历 12个交易日。于数据处理上，不足 20个交易日的数
据按照收益率为 0处理。四只股票
图 2分类股票的平均累积超额收益率
4、准破产公司均选择重整的原因探讨
尽管前面的实证结果表明上市公司重整效率不壹，有的甚至是无
效重整，但国内被申请破产的上市公司无壹例外的均选择了重整，既
有关乎经济利益的直接原因，也有包括法律基础薄弱于内的潜于的制
度上的深层次原因。
直接原因
（1）政府作为大股东，不愿意选择破产，且且非经济因素是其选
择重整的最主要理由。此 6家公司于濒临破产时，大股东均是政府。
从经济利益来见，政府选择重整其付出远远大于所得。如 ST郑百文、
ST吉纸、ST宁窖于重整时，大股东均把股权无偿转让，原大股东且
不能享有公司重整后的收益。即使大股东没有发生更替的，重整成本
也大于重整后获得的直接经济利益，如 ST 猴王和 ST轻骑，大股东的
成本分担分别是 亿元和 亿元，重整后按持股比例计算的净
资产却只有－亿元和 亿元。因此，就政府这壹大股东而言，
和让公司破产相比，没有直接的收益。但政府之所以无壹例外愿意付
出壹定成本选择重整，于于俩个非经济方面的考虑：壹是政府声誉。
地方政府壹般不愿意自己管辖地的企业成为中国第壹家破产的上市
公司。二是重整后免于增加社会压力，公司破产必然导致更多的员工
失业，增加就业压力，不利于社会稳定。
（2）债权人壹般优先选择重整。于国内 A股市场上，被债权人申
请破产的上市公司，均存于着巨大的资金黑洞，运营情况极度恶化。
而由于破产企业的清偿顺序依次是：企业所欠职工工资和劳动保险费
用、企业所欠税款、破产债权、股东。对债权人而言，若企业破产，
清算资产中支付完所欠职工工资和劳动保险费用、企业所欠税款之后，
能够留给债权人的几乎为零，因此债权的损失会更大，甚至血本无归。
所以债权人壹般均希望进行重整，原大股东能够偿仍部分欠款，政府
给予补贴，或引入新的大股东，使企业能够重新正常运转，从而收回
部分债权。所以，债权人申请破产，往往是为了推动公司重整，而不
是让公司进入破产程序。
（3）上市公司的公众投资者无壹不是希望公司进行重整。由于股
东排于清算资产清偿顺序的最后，如果上市公司破产清算了，投资者
也就血本无归了。而上市公司的“壳”资源仍有壹定价值，只要上市
公司不破产，二级市场上股票就有壹定价格。即便退到三板市场，投
资者的股票仍然具有壹定的价值。
（4）对证券市场监管者而言，上市公司重整的选择也优于破产清
算。监管者关心市场的稳定和投资者信心的维护，从维护市场稳定和
保护投资者利益的角度上，也倾向于上市公司进行重整。重整成功后
不仅能提高上市公司质量，仍能保护公众投资者利益，减少市场上的
法律纠纷，保持社会稳定。
制度上的深层次原因
（1）上市公司的股权性质。被申请破产的 6家上市公司于重整前
均是国有控股企业，公司的国有性质往往使政府承担着不可推卸的社
会责任。若大股东不是政府，不会考虑社会因素，其选择只是取决于
经济利益，对于公司重整，会更加理性。而政府出于“父爱主义”的
关怀，对社会影响和自身声誉的关注，决定了其于公司重整中会付出
较大经济成本。
（2）造成公司破产的深层次原因。我国上市公司濒临破产，客观
上有运营失败的因素，但更多的则是由非运营性因素导致，简单的破
产难以有效解决问题。如控股股东大量占有上市公司资金、迫使上市
公司为关联方提供大量担保，最终由其承担连带清偿责任导致上市公
司运营资金匮乏，甚至通过财务造假，大量非法转移上市公司资金等。
若此违规违法行为导致上市公司破产，于投资者维权意识不断加强的
情况下，势必引发大量的诉讼。而如果采取“壹破了之”的做法，有
可能使破产成为不法分子逃废债务的手段。
（3）法律基础薄弱。1986年通过的《企业破产法（试行）》，仅适
用于全民所有制企业。1991年的《民事诉讼法》第十九章“企业法人
破产仍债程序”中，对企业法人破产问题作了规定。但条款过于简单，
也难以适用于上市公司破产这壹复杂情况。新的《企业破产法（草案）》
将统壹适用于包括上市公司于内的各类企业法人，但这部法律草案尚
于审议中。因此，目前对上市公司破产的法律基础尚未健全，实施难
度相对更大。
（4）于法律基础极端薄弱的情况下，也没有相应的行政规范，对
准破产上市公司的重整限定比较严格的前提条件。由于对国有控股上
市公司而言，大股东对国有资源浪费的关注远不如对政府形象、失业
率等非经济因素的关注。如果缺乏相应规范，有经济能力的政府大股
东必然选择重整，即使重整的经济效率较低。若进壹步考虑政府的任
期，这壹重整冲动更强。
5、结论和政策建议
中国 A股市场发展至今，尚无上市公司破产的先例，这且非由于
我国上市公司长期运营业绩优良。从 2005年中报来见，按公司资不
抵债且不能偿付到期债务作为经济意义上破产依据，就有 41家公司
濒临破产边缘。且且历史上已经有 6家上市公司被债权人提出过破产
申请，但无壹例外地得到了重整。那么为什么 A股上市公司难以破产？
目前的重整是否具有经济效率？法律基础是什么？针对这些问题，本
文构建了上市公司破产仍是重整的选择机制的分析框架，得出：（1）
若上市公司进行重整，大股东出资额和债权人免除本息成单调正比关
系，该成本分摊比例受大股东持股比例、双方贴现因子，或对破产的
忍耐程度以及政府的声誉机制等因素的影响；（2）由于非经济收益
的存于，要使公司免于破产，大股东存于最低的出资额，即阀值。
（3）作为大股东的政府非经济收益存于阀值，若要求政府承担的额
外成本超出这壹阀值，就意味着无法达成和解，公司破产。
然后本文以曾经被申请破产的 6家上市公司为样本，从公司重整
后的持续运营业绩、大股东和债权人的成本分摊和公众投资者的累积
超额收益率三个方面，对中国上市公司重整的经济效率进行实证分析。
结果表明：（1）经过资产置换，主业发生变更后的上市公司，其业
绩的持续性较好，重整的经济效率较高的公司占总数的 33％左右；仅
仅通过财政补贴、债务和解等方式的财务重整，业绩增长难以持续，
重整效果壹般的公司占总数的 50％左右；重整后仍然连年亏损，无法
避免退市，重整失败的公司占总数的 17％左右。（2）从成本分摊来见，
重整中大股东发生更替的公司，原大股东和新大股东共同分担成本，
但以新股东为主。债务和解后，债权减免幅度不等，但基本上于 60－
70％左右，甚至更高。（3）公众投资者因公司重整获得的超额累积收
益率平均为 ％，是重整的直接受益者。因此，总体上见，我国
破产制度能够把具有经济效率但处于困境的上市公司通过重整恢复
持续运营能力，但没有把丧失效率的上市公司清算掉，因此，没有完
全起到过滤装置的功能。
尽管重整的效果不壹，作为决策双方的大股东和债权人均无壹例
外地选择重整的原因主要是：（1）直接原因是从利益上，包括国有
控股大股东、债权人、投资者和监管部门于内的关联主体均倾向于进
行重整；（2）深层次原因包括：政府作为大股东，其社会责任和声
誉机制促使其即使于不具有经济效率的情况下也选择重整；上市公司
濒临破产的原因比较复杂，往往由非运营性因素导致，简单的破产难
以有效解决问题；新《企业破产法》尚未出台，法律基础薄弱；缺乏
行政规范，对准破产上市公司重整没有限定比较严格的前提条件。总
体上，由于上述原因的存于，直接造成我国公司破产制度是债务人导
向的，对债权人的保护相对不足，尤其当债权人是国有的银行或其他
金融机构时更是如此。
为此，本文提出如下政策建议：
（1）于目前股改迅速推进的前提下，政府应逐步退出竞争性领域，
使竞争性企业的股权结构更加合理，让市场机制发挥更大的作用，以
此避免破产企业低效或无效的重整，防止资源的浪费。
（2）由于导致 A股上市公司破产的原因中包含着过多的非经济因
素，如大股东资金侵占、违规担保、资金非法转移等，对这些公司的
破产要相对谨慎，防止上市公司破产成为大股东或实际控制人逃废债
务的手段。此外，按原来“先破产再赔偿”的规定，因破产程序过程
较长，有可能使违法者转移或隐匿资产。因此，对由于非运营因素导
致破产的公司，于司法程序上能够考虑实施“先赔偿后破产”或“边
赔偿边破产”。
（3）加快新《企业破产法》的修订和出台，使上市公司破产也有
法可依。同时，由于上市公司和壹般企业存于着差异，仍必须加快证
券交易制度等其他法律、法规的配套修改。如上市公司是直接申请破
产仍是先退市再破产等的程序、投资者对上市公司中违法违规责任人
的索赔和公司破产程序之间的时间安排等问题做出相应规定。
（4）要严格限定公司重整的前提条件，防止滥用重整条款，否则
破产制度将丧失其过滤装置的功能。当下国际上破产法修正的趋势是
强化重整的作用，但研究表明申请破产企业中清算比例且未下降。即
使于银企关系异常密切的日本，1964年至 1999年，于 80家宣布破产
的上市公司中，有 20家公司被清算，清算比例高达 25％。从经济效
率和道德风险的角度考虑，各国均对重整有严格的规定，以降低
ButtwillandWihlborg（2000）中指出的让竞争中失败的企业存活时
间过长导致的成本。尽管我国“破产法草案”中明确规定重整程序适
用于不能清偿到期债务但仍有挽救希望的企业法人。但于我国“预算
软约束”仍然普遍存于的经济环境下，仍需要对公司重整的前提做出
更加明确和可操作性的规定，排除如 ST猴王这样无望的企业进行重
整，减少资源的浪费。
（5）要正确见待对无效上市公司的破产清算于保持经济效率中的
重要作用。美国破产法第 7条和第 11条是且重的，通过第 7条把无
效率的企业清算掉，和通过重整把具有经济效率但由于其他原因而处
于财务困境的企业恢复持续运营能力，是同样重要的。本文的分析也
表明国内即使是无可救药的上市公司也均会投入巨额成本来规避清
算，这其实是对资源的巨大浪费。就国内证券市场而言，仍然需要强
化清算于破产法中的重要地位。
（6）尽管目前三板市场仍是壹个边缘化的市场，仍然需要加快建
设步伐。三板市场能够部分替代破产法作为过滤装置的功能。通过提
高主板市场门槛，强化退市制度，使濒临破产的上市公司从主板退到
三板，能够降低大股东的重整动力，减少破产程序中的第壹类错误：
对无效率企业进行重整，浪费社会资源（White,1994），这也是国内
证券市场上关于上市公司重整中最容易犯的错误。
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