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海利生物()
重磅产品推出、立体营销网络搭建
兽用疫苗巨擘呼之欲出
评级： 买入 前次： 买入
目标价（元）： 70
分析师 分析师
谢刚 张俊宇
S0740510120005 S0740511120002
021-20315178 021-20315191
xiegang@ zhangjy@
2015 年 7 月 6 日
基本状况
总股本(百万股)
流通股本(百万股)
市价(元)
市值(百万元)
流通市值(百万元)
股价与行业-市场走势对比
业绩预测
指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E
营业收入（百万元） 1,
营业收入增速 % % %
净利润增长率 % % %
摊薄每股收益（元）
前次预测每股收益（元）
市场预测每股收益（元）
偏差率（本次-市场/市
市盈率（倍）
PEG —
每股净资产（元）
每股现金流量（元）
净资产收益率 % % % % %
市净率
总股本（百万元）
备注：市场预测取聚源一致预期
投资要点
经历市场的系统性风险下跌之后，业绩高增长带来海利生物的买入良机。海利生物在原有的圆环疫苗和蓝
耳疫苗基础上推出口蹄疫、腹泻三联苗两大重磅产品，禽流感等其他新品将陆续推出，正处于业绩爆发性
增长的前夜。并且公司通过完善的产品线布局、立体营销网络的打造，正逐步向综合动保服务商转型。因
此当下正是各位投资者买入的良机，对比当前市价有超过 1 倍空间。
未来 1-2 年公司将通过两大重磅产品为主的新品群，换挡进入业绩高速增长的轨道。
重磅产品一：全球技术领先的口蹄疫苗。海利生物通过合资引进 BiogénseBagó 的全球先进口蹄疫生
产线，有望成为有力竞争主体之一。在 2017 年口蹄疫市场苗整体市场空间突破 30 亿的情况下，公司凭借
全球领先的生产工艺与强大的营销能力有望实现 25%左右的市场份额，对应 2016/17 年实现 与 亿
头份的销量、销售额为 与 亿元，考虑少数股东权益下增厚净利约为 亿与 亿元。
重磅产品二：国内仅有 2 家的腹泻三联苗。猪病毒性腹泻在全球多发，近年来已成为新一轮防疫的重点攻
关对象。当前我国病毒性猪腹泻总体感染率高达 86%、混合感染率达到 34%。而哈兽研与公司历经 10 年
研制出国内首款猪腹泻三联活疫苗，具有覆盖面广、防混合感染、安全性高、活疫苗效果好四大质量优势，
量化测算下能稳定增厚头均盈利 60 元/每头育肥猪，在 2017 年具有 36 亿的市场容量。因此结合公司产能
情况，合理预计 2016/17 年实现 与 亿头份的销量，对应销售额为 与 3 亿元，增厚净利约为
亿与 亿元。基于研发与技术壁垒，未来 3-5 这一单品销量增长潜力巨大，并有一定的提价空间，
最终有望成为 10 亿级别的大品种。
公司禽流感等其他竞争力新品将陆续上市，未来通过技术改造、持续研发，在悬浮培养与纯化技术到位后，
使主力品种具备国内一流质量，匹配于足够的产能，保证公司业绩持续高增长。
兽药 证券研究报告 公司研究报告
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公司深度报告
在规模化进程加速、防疫意识增强的背景下，养殖户的单位防疫费用不断提升，兽用疫苗行业的整体市场
空间正在加速扩张，而拥有高品质市场苗则是公司能够分享行业规模增长红利的最强大动力。纵观国内兽
用疫苗领域，公司当前“重磅产品+丰富产品线+立体营销网络”的布局已具备了成为行业翘楚的充分条件，
不仅在未来 1-2 年内能够在细分领域实现优势地位，同时通过向综合性的动保服务商过渡，在 3-5 年跨度上
实现业绩稳定增长。未来 3 年来公司将在国内兽用疫苗领域具备强大而全面的竞争优势，保守看跻身行业
三甲绝非难事，并且有望百尺竿头、更进一步。
总的来看，公司当前处于业绩高速增长的阶段，预计 2015-2017 年 EPS 分别为 、 和 元，净
利润为增长率分别为 %、%、%。基于当前保守预测下公司未来 3-5 年仍有较高增长性：
（1）公司 2017 年口蹄疫产能利用率仅为 30%，产品质量领先有望进一步扩张份额；（2）腹泻三联苗未来
5 年内仅有 1 家竞争对手、行业仍有 5-6 倍空间有待开拓，最终有望成为 10 亿级别的大品种；（3）合作模
式理顺利益分配机制，公司可能会继续从 BiogénseBagó 引入重磅产品；（4）立体营销网络建成后的
营销端优势巨大。因此给与公司 2017 年 40XPE,目标价为 70 元/股，对应市值 196 亿，给予“买入”评级，
强烈推荐。
内容目录
重磅产品即将问世，未来业绩 1-2 年高增长可期 ............................................... - 4 -
群雄逐鹿打开高端口蹄疫市场空间，公司重磅产品有望脱颖而出 .............. - 4 -
腹泻顽疾困扰全球养猪场，公司腹泻三联苗横空出世 ................................ - 5 -
禽流感等其他优质产品陆续上市，产能持续扩张保证业绩高增速 .............. - 7 -
行业进入加速扩张期，公司依靠完善布局打造新霸主地位 ................................ - 8 -
市场苗攻城拔寨，兽用疫苗行业正在加速扩张 ........................................... - 8 -
重磅产品+丰富产品线+立体营销网络，公司长短期增长性俱佳 ................. - 9 -
盈利预测和估值 ............................................................................................... - 11 -
风险提示 ......................................................................................................... - 12 -
图表目录
图表 1：海利生物口蹄疫采用国际最先进的生产工艺 ........................................ - 4 -
图表 2：口蹄疫市场苗竞争格局 ........................................................................ - 4 -
图表 3：2017 年口蹄疫市场苗空间及海利生物销量测算 ................................... - 5 -
图表 4：目前三种主要腹泻病毒的特征 .............................................................. - 5 -
图表 5：近年来三种病毒性腹泻感染情况（单独感染+混合感染） .................... - 6 -
图表 6：病毒性腹泻防疫对养殖户的成本收益测算 ............................................ - 7 -
图表 7：2017 年腹泻三联苗市场空间测算 ........................................................ - 7 -
图表 8：海利生物自研产品线储备 ..................................................................... - 8 -
图表 9：海利生物研发储备的核心技术 .............................................................. - 8 -
图表 10：海利生物技术改造项目释放产能空间 ................................................. - 8 -
图表 11：生猪养殖户单头防疫费用不断提升 ..................................................... - 9 -
图表 12：牧原股份单头防疫及化药费用达到 100 元 ......................................... - 9 -
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公司深度报告
图表 13：年出栏 500 头以上猪场出栏量占比 .................................................... - 9 -
图表 14：口蹄疫市场苗增长迅猛 ...................................................................... - 9 -
图表 15：公司当前已拥有两大重磅产品及完善产品线布局 ............................. - 10 -
图表 16：公司募投项目打造立体服务网络 ...................................................... - 10 -
图表 17：海利市场苗收入比重较高（百万元） ............................................... - 11 -
图表 18：海利拥有超过 150 人的市场化销售团队 ........................................... - 11 -
图表 19：海利生物收入预测表 ........................................................................ - 13 -
图表 20：海利生物财务三张表 ........................................................................ - 14 -
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公司深度报告
重磅产品即将问世，未来业绩 1-2 年高增长可期
群雄逐鹿打开高端口蹄疫市场空间，公司重磅产品有望脱颖而出
在国内各企业通过自主研发改造悬浮生产工艺之际，海利生物通过合资
引进 BiogénseBagó 全球先进口蹄疫生产线，有望实现疫苗生产技
术的弯道超车。作为承接项目的合资企业杨凌金海，其通过采用国际最
尖端的悬浮培养、浓缩纯化等高质量工艺，在国内口蹄疫细分领域中确
定了强大的技术优势。在国内高端口蹄疫市场苗领域，海利生物有望成
为口蹄疫市场苗的有力竞争者之一。
以 2014 年来看，当前口蹄疫高端市场是以金宇集团、中农威特与天康
生物为主体的三头格局，金宇凭借产品高质量打下口碑市场，天康也采
用新技术产品但受限于产能，而中农则主要是通过吃老本维持旧技术对
应的市场。但新技术产品仍只开拓了 5-6 亿的市场，对比 25-30 亿左右
的市场容量仍有极大空间，潜在竞争者跃跃欲试。
在金宇集团革命性的悬浮培养技术突破后，国内各大兽用疫苗均纷纷投
身于新技术生产线的建设，或对老生产线进行技术改造。2017 年主要企
业将基本实现各自 4 亿头份以上的新技术产能释放，届时在技术、产能
趋同条件下，原有的三头格局将被打破，进入相互竞争、共同开拓市场
的战国时代。
考虑到养殖规模化进程加速、口蹄疫市场苗厂商增多、厂商营销端投入
不断加码等三大因素，市场开拓速度将远远超过 2014 年之前的水平，
图表 1：海利生物口蹄疫采用国际先进的生产工艺
来源：公司网站、齐鲁证券研究所
图表 2：口蹄疫市场苗竞争格局
来源：公司公告、齐鲁证券研究所
技术方面
核心技术
上游生产工艺
下游生产工艺
流程特征
质量特征
产品优势
大规模细胞全悬浮培养技术制备病毒抗原
悬浮培养工艺、浓缩纯化技术
生产工艺
技术特点
有利于提高疫苗质量，降低副反应，大大节省人力、物力成本并降低单位产量能耗，降低生物安
全风险，使生产工艺和疫苗质量均达到国际先进标准
不仅抗原含量高，批间差异小，又能保证抗原的高纯度，杜绝外源微生物污染。
全封闭、连续流、管道化、自动化
先进的抗原高倍浓缩纯化技术对病毒抗原进行深加工处理，去除细胞碎片等杂蛋
白和其他非抗原物质。
14年销量 17年产能 是否悬浮培养
海利生物 无 8亿毫升（4亿头份） 是
金宇集团 5亿 5亿头份 是
天康生物 亿 15-20亿毫升 是
中农威特 约3亿 不详 是
中牧股份 亿 11亿毫升 是
采用无血清悬浮培养 老厂已改造4个生产车间中的2个，剩余预计2016年改造完成
不详 2014年完成技术改造，新品当年上市
采用无血清悬浮培养 兰州老厂完成技术改造，保山新厂2015年建设完成
生产工艺与产品质量 技改过程
引进全球最先进生产工艺 合资新建产能2015年基本建设完成，明年新品上市
首家悬浮培养高端产品，市场口碑极好 8亿头份新建项目预计2017年中完成，预计当年释放4亿头份产能
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公司深度报告
2017 年市场苗厂商的目标客户群体将从年出栏 1000 头以上猪场下沉至
500 头以上猪场，而牛羊养殖场也将成为市场发力点。（1）根据统计年
鉴，2010 年出栏 500 头以上养猪场占比 35%、年出栏 500 头以上肉牛
养殖场占比 6%、年出栏 500 头以上羊场占比 5%的数据；（2）并假设
猪场、牛羊场年增加 %与 %的规模化速度；（3）2017 年中性假
设肉猪、种猪、肉牛、奶牛、羊的渗透率分别为 50%、100%、10%、
10%、10%。基于三种上述假设条件测算下，2017 年口蹄疫市场苗整
体市场空间在 26-34 亿。
2017 年有能力竞争高端市场苗的企业大致有 5-6 家，而均值测算下的市
场份额应当在 17%-20%，考虑到公司生产工艺领先、市场化营销能力
较高，给予公司 5%的份额加成。因此中性预计下公司市场份额应当在
25%左右，对应约 亿元口蹄疫市场苗产品销量。
基于公司强大的营销端能力和优秀的产品力表现，我们中性稍偏乐观
预计 2016/17 年实现 与 亿头份的销量，对应销售额为 与
亿元，考虑少数股东权益下增厚净利约为 亿与 亿元。
腹泻顽疾困扰全球养猪场，公司腹泻三联苗横空出世
猪病毒性腹泻近年来在全球及我国不断蔓延，成为新一轮防疫的重点攻
关对象。猪腹泻病毒类型众多，以猪流行性腹泻（PEDV）、传染性胃肠
炎（TGEV）及猪轮状病毒病（RV）最为传播广泛。从感染特征来看，
流行速度较快、感染发病率较高，其中轮状病毒在各类动物间均能相互
传染。从发病特征来看，小日龄仔猪染病死亡率超过 80%、中大猪则出
现生长缓慢等问题，已对全球生猪养殖业造成了巨大的损失。
图表 3：2017 年口蹄疫市场苗空间及海利生物销量测算
来源：中国畜牧业年鉴、齐鲁证券研究所
图表 4：目前三种主要腹泻病毒的特征
基本假设 出栏或存栏量（万头） 年使用头份 单价（元/头份） 悲观渗透率 中性渗透率 乐观渗透率
肉猪 73510 1 6 45% 50% 55%
种猪 4500 2 6 100% 100% 100%
肉牛 4700 2 12 5% 10% 15%
奶牛 1700 2 12 5% 10% 15%
羊 27587 1 5 5% 10% 15%
悲观渗透率 中性渗透率 乐观渗透率
悲观渗透率 中性渗透率 乐观渗透率
2017年口蹄疫总体市场空间（亿元）
悲观市场份额（15%）
中性市场份额（25%）
乐观市场份额（35%）
海利生物口蹄疫2017年销量测算（9种情境、亿元）
病毒性腹泻
类型
猪流行性腹泻
（PED）
传染性胃肠炎
（TGE）
猪轮状病毒病
（RV）
感染与流行特征 发病特征
7 日龄内的猪死亡率达到 50%左右，但有时高达 80％。断奶猪、育肥猪症状较轻，但少数也表
现明显的呕吐、腹泻症状，成年猪仅发生呕吐和厌食，发病率 15%~90%。日龄较大的仔猪约 1
周后康复。暴发过急性腹泻的猪场，在断奶后2～3 周可能出现持续性腹泻。
新疫区主要呈现流行性发生，几乎
所有的猪都发病，10 日龄内的猪
发病率很高。潜伏期很短，传播迅
速，几日内蔓延至全群。
10 日龄内死亡率几乎达到 100%。 成年猪发生呕吐和厌食，也有部分泌乳母猪发生腹泻的，导
致泌乳停止。发病持续时间长短和死亡率与猪年龄呈反相关系。不足 10 日龄仔猪出现临床症状
后 2～7 d死亡。2～3 周龄以上仔猪将存活，但在一段时间内体质虚弱，也可能形成僵猪。泌乳
母猪发病严重，体温升高，厌食、呕吐和腹泻，泌乳停止，这也是造成仔猪高死亡率的另一因素
各种年龄的猪均易感，7 日龄内的
猪发病率很高。
成年动物不会引起临床症状，但感染普遍存在。病仔猪开始出现厌食，精神迟钝，持续 2～4
d，个别猪出现呕吐。病猪消瘦、脱水。若无继发感染死亡率不会超过 10%， 但 1~5 日龄感染
的猪其死亡率可达100%。该病对断奶仔猪也会造成很大危害，如与其他细菌共同感染死亡率大幅
上升，可达到 50%。
易感宿主很多，人的婴幼儿、仔猪
、羔羊、幼兔、禽类等均能感染发
病，各种动物之间均可互相感染传
播。传播迅速，潜伏期 12-24 h。
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公司深度报告
根据哈兽研对全国各类猪场的持续性调查，当前我国病毒性猪腹泻流行
现状呈现总体感染率高、混合感染情况较多两大典型特征：（1）总体感
染率居高不下，完全无感染的比例仅有 14%，证明病毒性腹泻感染情况
在国内猪场广泛存在；（2）混合感染情况高达 34%，死亡率等负面效果
叠加“1+1>2”，并防治腹泻带来了极大的困难。因此国内当前迫切需要
能够完全覆盖主要病毒的高效三联疫苗。
2014 年 3 月，美国宣布上市腹泻 RNA 核酸疫苗，但效果受到美国本土
行业人士的诟病。而哈兽研与公司历经 10 年研制出国内首款猪腹泻三
联活疫苗，具有覆盖面广、防混合感染、安全性高、活疫苗效果好四大
质量优势：（1）三联苗涵盖了当前危害中国猪群的三种主要病原的致弱
病毒；（2）三联苗无论是单一感染还是混合感染均有很好的预防作用；
（3）三联苗采用传代细胞系进行生产，杜绝了外源病毒污染等问题；（4）
三联苗采用活疫苗形式，能在第一时间产生分泌型抗体保护肠道，并可
通过母猪初乳将高水平的母源抗体传给仔猪，大大降低仔猪死亡率。
与口蹄疫等感染率较低的疫病不同，猪病毒性腹泻存在突出的普遍感染、
发病损失持续等问题，养殖户防疫的投机心理较弱。因此腹泻三联苗具
有较强的普适性和较低的推广难度，保守测算下能稳定增厚头均盈利 60
元/每头育肥猪，未来有较高的增长潜力与提价空间。
从成本收益上看，腹泻对养殖盈利的影响主要分为仔猪与育肥猪两个环
节：（1）仔猪易感染而致死亡，死亡率随月龄而递减；（2）育肥猪生长
缓慢而推迟出栏，消耗更多的饲料成本。
根据 70%感染率等合理假定测算下，疫情会使两个环节预期的头均盈利
损失分别为 420 元/每头母猪与 元/每头育肥猪，因此在预期价格
来源：中国知网、齐鲁证券研究所
图表 5：近年来三种病毒性腹泻感染情况（单独感染+混合感染）
来源：哈兽研、齐鲁证券研究所
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
2011
2012
2013
单独感染情况
总体感染率约52%
混合感染情况
总体感染率约34%
各类病毒感染率较高
完全无感染仅有14%
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公司深度报告
为 10 元/头份的基础上，通过防疫能增厚的头均盈利分别为 380 元/每头
母猪与 元/每头育肥猪。按照 psy 为 17 进行转换，则整个养殖环
节中防疫对头均盈利的增厚达到 60 元/每头育肥猪。
巨大的养殖盈利增厚空间一方面说明腹泻三联苗的市场需求巨大，另一
方面说明以 10 元/头份为代表的预期价格仍有较大的提价空间。
考虑到三联苗刚推出，且国内包括海利在内仅有 2 家拥有三联苗品种，
前期开拓市场的力度较低，因此假设 2017 年商品猪渗透率为 30%，保
守测算，腹泻三联苗具有 36 亿的市场容量。
在产品线共用条件下，公司当前仅拥有约 亿头份的猪用活疫苗产能。
因此在 50%的市场份额假定下，公司的多产品战略在 2017 年难以满足
腹泻三联苗单品 亿头份的产能，未来产品将处于供不应求状态。预
计公司 2016/17 年实现 与 亿头份的销量，对应销售额为 与
3 亿元，增厚净利约为 亿与 亿元。
基于研发与技术壁垒，未来 3-5 这一单品销量增长潜力巨大，对应 5-6
倍销量空间，并同时有一定的提价空间，最终有望成为 10 亿级别的大
品种。
禽流感等其他优质产品陆续上市，产能持续扩张保证业绩高增速
公司其他有力品种也将陆续上市，未来通过技术改造、持续研发，在悬
浮培养与纯化技术到位后，使主力品种具备国内一流质量，匹配于足够
的产能，保证业绩持续高增长。
禽流感等其他竞争力新品陆续上市：公司目前已有禽流感、犬三联两个
品种等待注册上市，其中禽流感疫苗能有效覆盖陆地禽类与水禽，并能
显著提升鸭的产蛋率及肉鸭的出栏率和料肉比，具有较强的经济效益。
图表 6：病毒性腹泻防疫对养殖户的成本收益测算
来源：公开网络信息、齐鲁证券研究所
图表 7：2017 年腹泻三联苗市场空间测算
来源：中国畜牧业年鉴、齐鲁证券研究所
感染概率 母猪数 损失仔猪数 仔猪头均盈利（元/头）
预期头均盈利损失
（元/每头母猪）
年防疫
头份
疫苗价格
（元/头份）
全年防疫费用（元
/每头母猪）
70% 5000 15000 200 420 4 10 40
感染概率 推迟出栏时间（日）
饲料价格（元
/kg）
饲料需求量（kg/
日）
预期头均盈利损失
（元/每头育肥猪）
年防疫
头份
疫苗价格
（元/头份）
全年疫苗费用（元
/每头育肥猪）
70% 15 3 1 10 10
母猪-仔猪
环节
育肥猪环
节
防疫头均盈利增厚
（元/每头母猪）
380
防疫头均盈利增厚
（元/每头育肥猪）
基本假设 出栏或存栏量（万头） 年使用头份 单价（元/头份） 悲观渗透率 中性渗透率 乐观渗透率
肉猪 73510 1 9 25% 30% 35%
种猪 4500 4 9 100% 100% 100%
悲观渗透率 中性渗透率 乐观渗透率
2017年腹泻三联苗潜在市场容量
对应销量（亿头份）
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技术改造扩张产能、提升生产工艺水平：公司募投项目通过悬浮培养工
艺与纯化技术对旧生产线进行全面改造，释放 亿头份猪活疫苗与
亿毫升猪灭活疫苗产能，并提升生产工艺水平。
研发推出高质量产品、改进生产技术：公司计划通过悬浮培养工艺推出
猪瘟、圆环、高致病蓝耳、狂犬四大高质量新品，目前已进入中试环节，
未来将提升主力产品的竞争力。同时公司储备的纯化技术、悬浮培养技
术等多项核心技术能够在未来进一步改进公司的生产技术水平。
行业进入加速扩张期，公司依靠完善布局打造新霸主地位
市场苗攻城拔寨，兽用疫苗行业正在加速扩张
在规模化进程加速、防疫意识增强的背景下，养殖户的单位防疫费用不
断提升，兽用疫苗行业的整体市场空间正在加速扩张。对比养猪龙头牧
原头均 50 元左右的防疫费用，行业整体仍有极大的开拓空间。
（1）在过去 2 年左右的景气低迷期下，畜禽养殖行业经历了新的一轮
结构化洗牌过程，中小养殖户推出，中大型养殖场扩张产能加速了养殖
图表 8：海利生物自研产品线储备 图表 9：海利生物研发储备的核心技术
来源：招股书、齐鲁证券研究所 来源：招股书、齐鲁证券研究所
图表 10：海利生物技术改造项目释放产能空间
来源：招股书、齐鲁证券研究所
中试研究 临床试验 新药注册
禽流感 DNA 疫苗（H5
亚型，pH5-GD） ★
犬瘟热细小病毒病腺病
毒病三联活疫苗 ★
猪支原体肺炎灭活疫苗 ★
猪瘟活疫苗（细胞源、
悬浮培养工艺） ★
圆环病毒 2 型灭活疫
苗（悬浮培养工艺） ★
犬用纯化狂犬疫苗（悬
浮培养工艺） ★
高致病性猪蓝耳病活疫
苗（悬浮培养工艺） ★
技术名称 技术内涵 技术应用产品 技术所处阶段
疫苗抗原柱层析
纯化技术
采用凝胶分子筛、离子交
换层析技术去除疫苗中的
细胞宿主杂蛋白、血清和
热源
病毒灭活疫苗 中试研究
细胞生物反应器
悬浮培养技术
利用微载体悬浮培养技术
高密度培养细胞、细胞密
度可达 107 个/ml
细胞毒疫苗 中试研究
质粒 DNA 工业
化提取工艺技术
结合物理和化学方法工业
化提取质粒 DNA DNA 疫苗 中试研究
疫苗新型冻干保
护剂技术
新型冻干保护剂使疫苗能
在 2-8℃ 病毒活疫苗 中试研究
细菌类毒素和荚
膜多糖疫苗制备
技术
利用化学方法提取细菌培
养产物中外毒素或荚膜多
糖成分，制成组分疫苗
细菌性疫苗 实验室研究
产品类别 新增产能 预计市场占有率
15000
12000
%
%
猪蓝耳病活疫苗（万头份）
猪瘟活疫苗（万头份）
猪圆环灭活疫苗（万毫升）
狂犬病灭活疫苗(万毫升）
3000
1500
%
6%
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公司深度报告
规模化进程，产能结构性变化将提升全行业平均防疫费用；
（2）随着近年来社会舆论宣传、免疫政策不断推行，养殖户防疫意识不
断增强，各类养殖户的防疫费用正在不断提升；
（3）兽用疫苗企业不断致力于提高研发投入，改进生产工艺，推出并大
力推广高质量市场苗，市场苗行业规模增长处于加速期。仅口蹄疫市场
苗单品近几年来总体增长率保持在 60%以上，龙头公司金宇集团更是保
持了 100%以上的超高速增长。
在此背景下，我们认为拥有重磅产品的企业能够在短期内以较高速度抢
占市场份额，实现业绩爆发性增长；而中长期来看，具有完善的产品线
布局、优质技术服务体系的公司，则能够在未来 3-5 年内实现稳定的高
增长。
重磅产品+丰富产品线+立体营销网络，公司长短期增长性俱佳
纵观国内兽用疫苗领域，公司当前“重磅产品+丰富产品线+立体营销网
络”的布局已具备了成为行业翘楚的充分条件，不仅在未来 1-2 年内能
够在细分领域实现优势地位，并保证公司向综合性动保服务商的成功转
图表 11：生猪养殖户单头防疫费用不断提升 图表12：牧原股份单头防疫及化药费用达到100元
来源：全国农产品成本收益汇编、齐鲁证券研究所 来源：公司公告、齐鲁证券研究所
图表 13：年出栏 500 头以上猪场出栏量占比 图表 14：口蹄疫市场苗增长迅猛
来源：中国畜牧业年鉴、齐鲁证券研究所 来源：公司公告、公开网络信息、齐鲁证券研究所
10
12
14
16
18
20
22
24
2009 2010 2011 2012 2013
散养户
小规模猪场
中等规模猪场
大规模猪场
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
0
20
40
60
80
100
120
2010 2011 2012
头猪疫苗与化药支出（元） 占比
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E2014E2015E2016E2017E
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
2011 2012 2013 2014
中牧股份
天康生物
中农威特
金宇集团
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公司深度报告
型，公司有望在 3-5 年时间跨度上实现业绩稳定增长：
（1）公司目前拥有口蹄疫与腹泻三联苗两大重磅产品，一个产品技术
达到国际领先，一个产品国内仅有 1 家竞争对手，在细分领域拥有极强
的竞争优势；
（2）公司当前在畜禽疫苗领域已拥有较完全的产品线，基本覆盖了国
内所有的典型疫病：猪领域覆盖了口蹄疫、蓝耳、圆环、腹泻、猪瘟、
伪狂犬等疫病，禽领域覆盖了禽流感、气管炎、新城疫等疫病，牛羊领
域拥有口蹄疫产品，并有狂犬疫苗等宠物疫苗产品。同时公司经过技改
后将使大部分产品处于技术领先地位；
（3）公司在原有强大的市场化营销团队的基础上，通过募投项目构建行
业专家系统和立体营销服务网络，在国内兽用疫苗营销领域将率先实现
从单纯的营销团队向专业化、系统化、多层次的立体营销网络过渡。
因此从未来 3 年看，随着重磅产品的不断上市、产品线的趋于完善、立
体营销网络的搭建完成，公司将在国内兽用疫苗领域具备强大而全面的
竞争优势，保守看跻身行业三甲绝非难事，并且有望百尺竿头、更进一
步。
图表 15：公司当前已拥有两大重磅产品及完善产品线布局
来源：招股书、齐鲁证券研究所
图表 16：公司募投项目打造立体服务网络
动物大类 疾病小类 动物大类 疾病小类
口蹄疫 禽流感
圆环
新城疫
犬用疫苗 狂犬病
牛羊用疫苗 口蹄疫
猪圆环病毒 2 型灭活疫苗（LG 株）
杨凌金海全球最先进生产工艺对应口蹄疫产品
具体产品
鸡新城疫、减蛋综合征二联灭活疫苗
禽流感（H9亚型）灭活疫苗（NJ01株）
鸡马立克氏病活疫苗（814株）
狂犬病灭活疫苗（SAD株）
联合疫苗
猪瘟、猪丹毒、猪多杀性巴氏杆菌病三联活疫苗（猪瘟兔
化弱毒株+G4T10株+E0630株）
猪链球菌病灭活疫苗（马链球菌兽疫亚种+猪链球菌2型）
鸡减蛋综合征灭活疫苗（京911株）
鸡新城疫、传染性支气管炎二联活疫苗（I系+H52株）
猪蓝耳病活疫苗（CH-1R株）
仔猪大肠埃希氏菌病三价灭活疫苗
猪细小病毒病油乳剂灭活疫苗
伪狂犬病活疫苗（Bartha-K61株）
猪乙型脑炎活疫苗（SA14-14-2株）
伪狂犬病灭活疫苗（闽A株）
猪败血性链球菌病活疫苗
猪瘟活疫苗（非政府采购用）
猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗
猪传染性萎缩性鼻炎灭活疫苗
仔猪腹泻基因工程K88、K99双价灭活疫苗
猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪轮状病毒（G5型）三
联活疫苗（弱毒华毒株+弱毒 CV777 株+NX株）
猪蓝耳病灭活疫苗(NVDC-JXA1株)
鸡传染性支气管炎活疫苗（H120株）
鸡传染性鼻炎灭活疫苗（A型）
禽多杀性巴氏杆菌病灭活疫苗（1502株）
鸡传染性喉气管炎活疫苗（K317株）
禽多杀性巴氏杆菌病活疫苗（G190E40株）
鸡新城疫、传染性支气管炎二联活疫苗（La Sota株+H52株）
高致病性猪蓝耳病活疫苗（HuN4-F112 株）
猪瘟活疫苗（细胞源）
鸡痘活疫苗（鹌鹑化弱毒株）
鸡传染性法氏囊病活疫苗（B87株）
鸡马立克氏病火鸡疱疹病毒活疫苗（FC-126株）
仔猪副伤寒活疫苗（C500株）
鸭瘟活疫苗（鸡胚化弱毒株）
鸡传染性法氏囊病中等毒力活疫苗（BJ836株）
气管炎
杨凌金海全球最先进生产工艺对应口蹄疫产品
其他各类
疫病禽用
疫苗
禽用疫苗猪用疫苗
具体产品
其他各类
疫病猪用
疫苗
鸡传染性支气管炎活疫苗（H52株）
鸡新城疫中等毒力活疫苗
鸡新城疫、传染性支气管炎、禽流感（H9亚型）三联灭活疫
苗（La Sota株+M41株+WD株）
鸡传染性鼻炎（A型+C型）、新城疫二联灭活疫苗
伪狂犬
蓝耳
腹泻
猪瘟
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公司深度报告
盈利预测和估值
总的来看，公司当前处于业绩高速增长的阶段，预计 15-17 年 EPS 分
别为 、和 元，净利润为增长率分别为 %、%、
%。
而且我们预计公司未来 3-5 年业绩仍有望实现较快增长：（1）公司 2017
年口蹄疫产能利用率仅为 30%，产品质量领先有望进一步扩张份额；（2）
腹泻三联苗未来 5 年内仅有 1 家竞争对手、行业仍有 5-6 倍空间有待开
拓，最终有望成为 10 亿级别的大品种；（3）合作模式理顺利益分配机
制，公司可能会继续从 BiogénseBagó 引入重磅产品；（4）立体
营销网络建成后的营销端优势保障产能顺利转化为产能。给予公司 2017
年 40XPE,目标价为 70 元/股，对应市值 196 亿。
来源：招股书、齐鲁证券研究所
图表 17：海利市场苗收入比重较高（百万元） 图表 18：海利拥有超过 150 人的市场化销售团队
来源：招股书、齐鲁证券研究所 来源：招股书、齐鲁证券研究所
进行
疫情预警
提供
疫情对策
经销商培训 疫病定点监测
提供防疫方案 提供防疫设备提供技术指导 规范养殖技术
疫情应急反应 集中技术服务
全国
技术服务
中心
大区级
技术服务
中心
县市级
技术服务
中心
行业专家
系统
远程咨询
指导服务
常年技术
指导方案
现场高效
专业服务
提升公司
服务水平
0
50
100
150
200
250
300
350
2012 2013 2014
经销商渠道市场苗 大客户直销市场苗 政府苗
600
152
70 40
0
100
200
300
400
500
600
700
瑞普生物 海利生物 金宇集团 天康生物
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公司深度报告
风险提示
1、口蹄疫项目达产后市场推广情况不佳
2、服务站建设速度低于预期
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公司深度报告
图表 19：海利生物收入预测表
总计 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E
销售收入（百万元）
yoy % % % % %
销售成本（百万元）
毛利（百万元）
毛利率 % % % % % %
0口蹄疫 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E
产能（百万头份） 400 400
% %
销量（百万头份） 60 120
单价（元/头份） 6
销售收入（百万元）
yoy %
销售成本（百万元）
毛利（百万元）
毛利率 % %
0腹泻三联苗 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E
销量（百万头份） 15 30
单价（元/头份） 10 10
销售收入（百万元）
yoy %
销售成本（百万元）
毛利（百万元）
毛利率 % %
1猪用疫苗 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E
销售收入（百万元）
yoy % % % % %
销售成本（百万元）
毛利（百万元）
毛利率 % % % % % %
猪用活疫苗 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E
销售收入（百万元）
yoy % % % % %
销量（百万头份）
yoy % % % % %
单价（元/头份）
销售成本（百万元）
单位成本（元/头份）
毛利（百万元）
毛利率 % % % % % %
猪用灭活疫苗 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E
销售收入（百万元）
yoy % % % % %
销量（百万毫升）
yoy % % % % %
单价（元/毫升）
销售成本（百万元）
单位成本（元/头份）
毛利（百万元）
毛利率 % % % % % %
2禽用疫苗 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E
销售收入（百万元）
yoy % % % % %
销售成本（百万元）
毛利（百万元）
毛利率 % % % % % %
禽用活疫苗 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E
销售收入（百万元）
yoy % % % % %
销量（百万羽份）
yoy % % % % %
单价（元/羽份）
销售成本（百万元）
单位成本（元/头份）
毛利（百万元）
毛利率 % % % % % %
禽用灭活疫苗 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E
销售收入（百万元）
yoy % % % % %
销量（百万毫升）
yoy % % % % %
单价（元/毫升）
销售成本（百万元）
单位成本（元/头份）
毛利（百万元）
毛利率 % % % % % %
其他 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E
销售收入（百万元）
yoy % % % % %
销售成本（百万元）
毛利（百万元）
毛利率 % % % % % %
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公司深度报告
来源：齐鲁证券研究所
图表 20：海利生物财务三张表
来源：齐鲁证券研究所
损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）
2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E
营业总收入 311 319 285 320 905 1,593 货币资金 258 274 267 841 861 1,226
增长率 % % % % % % 应收款项 10 37 28 26 70 103
营业成本 -69 -71 -62 -66 -155 -249 存货 29 27 36 29 61 113
%销售收入 % % % % % % 其他流动资产 12 16 22 21 43 63
毛利 242 248 223 254 750 1,344 流动资产 310 354 353 917 1,034 1,504
%销售收入 % % % % % % %总资产 % % % % % %
营业税金及附加 -1 -1 -1 -1 -4 -6 长期投资 0 0 0 0 0 0
%销售收入 % % % % % % 固定资产 215 201 254 252 567 901
营业费用 -79 -79 -76 -82 -220 -416 %总资产 % % % % % %
%销售收入 % % % % % % 无形资产 32 39 40 40 40 40
管理费用 -37 -39 -48 -42 -129 -193 非流动资产 251 246 302 299 615 949
%销售收入 % % % % % % %总资产 % % % % % %
息税前利润（EBIT） 124 128 99 129 397 730 资产总计 561 601 654 1,216 1,649 2,454
%销售收入 % % % % % % 短期借款 20 0 0 0 0 0
财务费用 3 6 6 17 26 31 应付款项 36 55 52 47 114 250
%销售收入 % % % % % % 其他流动负债 7 8 -5 7 15 43
资产减值损失 0 -2 0 0 0 0 流动负债 64 63 47 54 129 293
公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 0 0 0 0 0 0
投资收益 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 29 37 49 49 49 49
%税前利润 % % % % % % 负债 93 100 96 103 178 342
营业利润 127 132 105 146 423 761 普通股股东权益 468 488 547 1,100 1,389 1,879
营业利润率 % % % % % % 少数股东权益 0 13 11 13 82 233
营业外收支 5 7 12 5 2 3 负债股东权益合计 561 601 654 1,216 1,649 2,454
税前利润 132 139 117 151 425 764
利润率 % % % % % % 比率分析
所得税 -19 -21 -17 -24 -66 -123 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E
所得税率 % % % % % % 每股指标
净利润 113 118 100 127 359 641 每股收益(元)
少数股东损益 0 0 -1 2 69 151 每股净资产(元)
归属于母公司的净利润 113 119 101 125 290 490 每股经营现金净流(元)
净利率 % % % % % % 每股股利(元)
回报率
现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 % % % % % %
2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 总资产收益率 % % % % % %
净利润 113 118 100 127 359 641 投入资本收益率 % % % % % %
少数股东损益 0 0 0 2 69 151 增长率
非现金支出 22 26 28 20 35 79 营业总收入增长率 % % % % % %
非经营收益 -1 -1 -1 -5 -2 -3 EBIT增长率 % % % % % %
营运资金变动 -12 4 -16 18 -24 59 净利润增长率 % % % % % %
经营活动现金净流 122 148 110 162 437 926 总资产增长率 % % % % % %
资本开支 35 25 87 13 349 410 资产管理能力
投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数
其他 0 0 14 0 0 0 存货周转天数
投资活动现金净流 -35 -25 -73 -13 -349 -410 应付账款周转天数
股权募资 0 13 0 427 0 0 固定资产周转天数
债权募资 20 -20 0 0 0 0 偿债能力
其他 -74 -78 -44 0 0 0 净负债/股东权益 % % % % % %
筹资活动现金净流 -54 -85 -44 427 0 0 EBIT利息保障倍数
现金净流量 34 38 -7 576 88 517 资产负债率 % % % % % %
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投资评级说明
买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上
增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%-15%
持有：预期未来 6－12 个月内波动幅度在-5%-+5%
减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上
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