JIAOTONGJIANSHECHOURONGZI［中图分类号］［文献标识码］B［文章编号］1005-9016（2010）03-18-07上市公司发展债务融资工具的思考交通建设筹融资蒋晓密，阙 泳（江西赣粤高速公路股份有限公司，江西 南昌 330025）［摘 要］债务融资工具是指具有法人资格的非金融企业发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券，上市公司发行债券有利于调整资产结构，降低融资成本，并有利于锻炼融资队伍。企业管理层必须加强企业管理，提高企业盈利能力；加强研究力度，把握政策方向，及时使用创新融资方式；加强预算管理，压缩融资后的闲置资金，降低冗余成本；加强财务人才队伍特别是融资专业人才队伍建设。政策制定者和相关中介机构也应该不断创新思维，共同推动债务融资工具的不断创新和发展。［关键词］上市公司 债务融资工具 融资一、国内债务融资工具简介（一）债务融资工具种类债务融资工具是指具有法人资格的非金融企业发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。目前我国的债务融资工具主要包括短期融资券、商业票据、企业（公司）债券、中期票据、资产专项管理计划证券、资产支持证券、可转债及分离交易可转债、可交换债等，其中企业（公司）债包括发改委主导的企业债和证监会主导的公司债券。上市公司凭借其规范的内部控制、较强的盈利能力、透明的信息管理以及稀奇的上市平台等优势，在利用债务融资工具方面较非上市公司有绝对的优势。债券融资工具是企业直接融资的重要途径，这一金融脱媒的直接结果就是能够有效降低企业融资成本，并有助于改变我国上市公司“外部融资主要靠股权，债务融资主要靠银行贷款的现状，改善企业的资本结构。25002000 股票融资额1500 债券融资额100050001998199920002001200220032004年度图1 中国债券融资与股权融资比较交通财会（总第272期）单位（亿元）
交通建设筹融资（二）债务融资工具的分类与对比法》，市场先后推出了资产专项管理债券、中期票企业可以根据《企业债券管理条例》向国家据、分离交易可转债等创新融资工具，进一步促发改委申请发行企业债券。公司可根据《公司债进了我国债务融资工具的发展。由此可见短期融券发行试点办法》向证监会申请发行公司债券。资券、中期票据、资产专项管理债券、部分资产随着证监会及央行颁布《证券公司客户资产管理支持证券及公司债券在银行间债券市场发行，其业务试行办法》、《上市公司证券发行管理办法》、主管部门是央行；除此以外的债务融资工具均在交《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办易所市场发行，主管部门是国家发改委和证监会。 表1 债务融资工具比较债券类别发行市场监管部门主要监管法规企业债国家发改委《企业债券管理条例》公司债《公司债券发行试点办法》《可转换公司债券管理暂行办法》、《上市公司发行可可转债交易所市场转换公司债券实施办法》证监会分离交易可转债《上市公司证券发行管理办法》资产专项管理债券《证券公司客户资产管理业务试行办法》短期融资券中期票据银行间债券市场央行《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》创新债务融资工具（三）2008年债务融资工具发行特点2008年融资同比增长率1.债券融资超过股权融资。股权融资与债务亿元短期融资券27%融资此消彼长。2007年股权融资是市场的主流1737亿元中期票据融资渠道，其在融资总额中的占比为%；而2231亿元企业债27%2008年这一比例降为24%，债权融资成为市场336亿元公司债286%融资的主要品种。数据显示，2008年市场股权融资总额为亿元分离债241%亿元，同比下滑%，融资企业总数图2 2008年债务融资工具发行结构也从2007年的305家减少至200家。2008年债3.以中短期融资品种为主。2008年中短期权融资总额达到万元，较2007年大幅上债券发行比重较大，期限5年以内的债券发行升%。量占比%，主要原因是企业债务融资工具2.创新债务融资产品特别是银行间市场产品快速发展，短期融资券和中期票据的发行量较发展迅速。企业债、可转债、短期融资券、公司大。债以及中期票据等五个部分的融资额同比增幅都出现上述特点的主要原因：一是2008年股在25%以上。从各个券种看，短期融资券和企票市场持续低迷，股权融资功能也受到了极大的业债仍然是债权融资的主要品种，其2008年的冲击，融资规模出现了急剧的萎缩；二是债券融融资额分别为万元和2231万元，同比增资工具不断创新，并呈现出发行方式灵活、审批长率分别为%和%；公司债和分离债尽程序简化、发行利率较低等特点，受到发行企业管在总融资额中占比不大，但两者2008年的增的广泛好评；三是银行间债券市场推出的债券融长率却分别达到286%和%。此外，中期资工具均为中短期品种，而银行间债券市场相关票据成为2008年融资额年增长中贡献最大的一品种由于发行灵活，利率较低、注册简便而发展块，中期票据共发行41只，累计发行面额1737迅速。亿元。交通财会总第272期）（
交通建设筹融资二、上市公司利用债务融资工具融资情况 表5 2005～2008年公路上市公司（一）近三年国内同行业上市公司债务融资公司可转债融资成本工具融资情况发行量发行主体发行日期限（年）利率付息方式（亿）近三年国内公路经营上市公司发行债务融资赣粤高速%年工具超过200亿元。深高速A2007-10-91561%年五洲交通%年 表2 2005～2008年公路上市公司债务融资工具融资规模（二）近三年江西省上市公司债务融资工具发行主体累计融资规模（亿）短期融资券公司债分离债融资情况宁沪高速615011－近三年江西省企业特别是上市公司融资能力福建高速452520－深高速A310815明显提升，其中近三年省内上市公司通过债务融赣粤高速－12资工具筹措资金近200亿元。其中发行短期融资山东高速302010－券亿元，发行分离债82亿元，发行企业债中原高速15－15－28亿元，发行可转债亿元。成渝高速1515－－现代投资10－10－ 表6 江西省债券融资工具发行概况五洲交通－合计同期债券公司公债券发行发行发行发行日期贷款信用主体司类型金额期限利率利率等级评级 表3 2005～2008年公路上市公司赣短融亿365天%%A-1AA+短期融资券融资成本粤短融亿365天%%A-1AA+发行量期限高发行主体发行时间利率付息方式（亿）（年）分离债亿6年%%AAAAA+速贴现式出宁沪高速%（）版短融亿365天%%A-1AA-贴现式集宁沪高速%（）团福建高速%利随本清短融亿90天%%A-1+AA+江贴现式短融亿356天%%A-1+AA+赣粤高速%铜（）股短融亿365天%%A-1AA+贴现式份赣粤高速%分离债亿8年%%AA+AA+（）江山东高速%利随本清钨深高速%利随本清短融亿365天%%A-1A+集山东高速%利随本清团宁沪高速%利随本清高成渝高速%利随本清速企业债亿15年%%AAAAA-投 表4 2005～2008年公路上市公司资公司债融资成本江煤发行量期限企业债亿10年%%AAAA+发行主体发行日利率付息方式集（亿）（年）团现代投资2006-9-3010104%年省付息式固定中原高速投2006-3-2115104%利率企业债亿15年%%AAAAA-集山东高速%年团福建高速%年新%宁沪高速%半年余可转债年至%AAA付息式固定钢亿深高速%%利率铁交通财会（总第272期）
交通建设筹融资尽管我省企业发行债务融资工具的规模不断问以及情况汇总反馈，将各方信息协调统筹，有扩大，债券融资工具发行量不断增加，但在全国效的保证了工作的一致性。中仍居较低的水平，如何进一步提高企业发债能监管部门的沟通工作。由于目前债务融资工力值得省内企业管理者深思。具发行政出多门，企业在选择发行其中一种债务三、赣粤高速利用债务融资工具融资介绍融资工具时，应该及时与监管部门沟通和交流，（一）赣粤高速发行债务融资工具基本情况避免由于监管部门之间的政策交叉影响企业融资。发行亿短期融资券。2005年10月、（三）债务融资工具融资对公司产生的影响2006年9月，公司先后成功发行了两期共计有利于降低融资成本。公司发行短期融资亿元人民币短期融资券，并成为同行业中短券扣除发行费用后每年可为公司节省资金成本期融资券利率水平最低的企业之一。2009年，2000多万元。赣粤高速分离可转债的票面利率公司15亿元短期融资券通过了注册，并于4月仅为%，与同期银行贷款相比，预计共节约15日发行10亿元，发行利率仅为%。财务成本亿元，节约率为%；与同期发行12亿分离交易可转债。2007年初，公企业债券相比，预计共节约财务成本亿元，司在深入研究融资创新的基础上，抓住机遇及时节约率为%。向中国证监会上报了发行12亿元分离交易可转有利于提升企业形象。公司为发行债务融资债的申请，并于2008年成功发行，为全省首家、工具而进行信用评级，同时被主管部门认定为具同行业首批发行分离债的企业。有发行资格，将为公司提供一个良好的资质证明，研究中期票据。中期票据处在试点阶段，能使公司与资本市场建立良好的沟通渠道；从国赣粤高速就与相关中介机构一道深入研究相关政际经验来看，只有实力雄厚的大公司才能进入商策，并在首批向央行申报了相关材料。由于政策业票据市场融资，因此，债务融资工具发行本身原因公司没有发行成功，但是依然积累了许多宝就是公司实力、信誉的最好证明。发行债务融资贵的经验。工具特别是率先发行会给股票投资者和政府管理（二）发行工作中总结的经验者这样一个信息：公司管理层非常善于把握政策，发行人应该做好发行基础性工作。发行债务运用新型金融工具降低运营成本，具有很高的管融资工具是一项系统工程，其中企业的前期基础理水平。另外债务融资工具的发行可以提高企业工作十分重要，主要包括：根据资金需求初步选驾驭资本市场的本领，有利于企业更好的面对日定拟发行的债权融资工具并进行可行性研究；协益复杂的资本市场。调董事会和股东大会时间，公司未来盈利预测和有利于锻炼融资队伍。公司通过发行债务融现金流预测；与主承销商、会计师事务所、律师资工具，将培养一批更加熟练驾驭资本市场和资事务所、评级机构沟通，初步遴选出合适的中介本市场的专业人才。公司通过近年来几次发行债机构。务融资工具，培养了一批专业人才，也塑造了一选定有实力的主承销商。债务融资工具发行种勇于创新的团队精神和企业文化，为企业的融的关键在于选择有实力的主承销商，赣粤高速采资创新奠定了良好的基础。用招标方式在全国范围内遴选主承销商，不但争（四）发行债务融资工具的几点体会取了发行通道、缩短了发行时间，而且极大地降第一，必须加强企业经营管理水平，提高自低了发行费率。身盈利水平。一方面债券融资工具对企业的盈利中介机构的协调工作。债务融资工具的发行能力和偿债能力有一定的要求；另一方面，由于需要主承销商、会计师事务所、律师事务所、评短期融资券采用信用评级制，而信用评级的结果级机构的通力配合，因此发行企业的协调工作十直接影响短期融资券的发行利率，因此公路经营分重要。赣粤高速通过定期联席会议和不定期催企业有必要加强自身的经营管理水平，提高企业交通财会72期）（总第2
交通建设筹融资的盈利能力和偿债能力，从而降低短期融资券的第五，必须加强研究力度，把握政策方向，发行成本。同时为及时兑付到期的债务融资工具，及时使用创新融资方式。几次融资的实践证明，企业也需求提高自身盈利能力。融资产品发行之初，监管部门往往采取比较宽松第二，必须加强预算管理，压缩闲置资金，的监管政策，因此融资相对较为快捷。市场成熟后，降低冗余成本。融资的目的是为了满足企业各种发行主体日益增多，发行程序日益成熟，监管部资金需求，但如果所融资金超出企业实际资金需门此时往往采取较为严格的监管政策，因此债券求，将导致资金沉淀，无形之中增加了企业的融融资工具发行时间较长，发行难度也大增。赣粤资成本，因此货币资金管理应力求做到既保证企高速发行第一期短期融资券从申报到获得审批历业交易所需资金，降低风险；又不使企业有过多时约1个月，而2009年赣粤高速第一期发行则需的闲置资金，达到收益增长的目的。赣粤高速在要3个月以上的审核时间。2008年的前9个月，做好企业预算的基础上，更强化了企业现金流预累计上市的分离交易可转债达12家，而自2008年算，把资金余量压缩在最小的额度内，减少剩余10月10日江西铜业分离交易可转债上市至今，将资金所带来的资金占用成本。赣粤高速对预算进近5个月里分离交易可转债队伍再无“新兵”加入。行动态监控，根据资金需求预测确定公司对外融四、对债务融资工具的几点建议资量，采用“资金募集时间倒挤”的方法，确定近三年债务融资工具蓬勃发展，一方面是监最佳的融资时间，有效的减少了资金沉淀时间，管部门不断革新政策，扶持优质企业的结果；另降低了融资成本。近年来，赣粤高速通过在集团一方面也体现企业特别是上市公司为降低融资成内推行“零余额”现金管理，并利用“资金冗余率”本、提升盈利能力的主动性和积极性。随着经济这一考核指标和引导现金管理，进一步降低了企的不断发展，债券融资市场和债务融资工具也需业的融资综合成本。公司2006年第一期短期融要不断发展，不断创新。资券资金仅仅沉淀了12天；2008年分离债资金（一）监管机构思维创新的建议沉淀不超过20天，有效的降低了资金冗余成本。1.建议简化企业债券审批程序。企业债券第三，必须严格资金用途，规范用款行为，依然是企业债权融资的一个主要的选择，其在某树立诚信企业形象。债券融资工具所募资金受到些方面特别是发行期限上具有其他债务融资工具《募集说明书》中“资金用途条款”的限制，如果不可比拟的优势。但是近年来短期融资券、中期随意改变资金用途，投资者的利益可能会受到损票据等创新债务融资工具已经远远超过了企业债害，将会影响企业的诚信形象，不利于企业以后券。我国目前企业债券发行和交易审批程序为：的再融资。赣粤高速每次募集资金均严格募集资国务院进行额度审批，发改委进行项目审批和债金投向，坚持募集资金使用方向，并且资金的使券发行审批，人民银行进行利率审批，中国证监用效益良好，为公司日后融资奠定了良好的基础。会对承销商的承销资格审批，中国证监会和交易第四，必须加强财务人才队伍特别是融资所（或中央国债登记公司）的上市审批。尽管监专业人才队伍建设。随着融资环境的日趋复杂、管层做了大量的工作，但是由于体制的原因，企融资方式的不断创新以及融资地位的日益提升，业债券的审批程序依然十分复杂，审批时间还是市场对财务人员的理论水平和业务能力提出了新较长，企业从申请发行到上市这一过程短则1年，的更高的要求。运用诸如短期融资券、分离债、长则2～3年。资产证券化之类的创新融资工具融资已经成为了中国社科院金融所结构金融研究室主任殷剑一项复杂而系统的工程，建立一支高素质的融资锋认为，应当放松过度的行政管制，用市场主导专业人才队伍有利于确保创新融资产品的顺利发的金融创新逐渐取代政府主导的金融创新。事实行，有利于提高企业的财务贡献率，从而提高企证明，以市场为主导的短期融资券、中期票据、业的综合竞争力。分离债取得了巨大的成功，受到广大企业和投资交通财会（总第272期）
交通建设筹融资者欢迎。交易所债券交易的商业银行范围，放开商业银行2.建议放开中期票据发行范围。中期票据在证券交易所从事相关债券业务的范围。自2007年4月推出后，无论是发行规模还是发（二）企业评级突破方向的建议行利率都取得了巨大成功，但是由于种种原因发行债务融资工具的一个重要程序就是对一直仅限央企及央企的一级子公司发行，并一度发行主体及债项进行信用评级。而信用评级特出现暂停。针对经济金融运行中的突出矛盾，央别是发行主体评级结果对发行利率产生重要的影行2008年10月同意银行间市场交易商协会重启响。通常而言，主体AAA企业发行短期融资券非金融企业中期票据发行工作，但原则上只接受要比AA+在利率上低30～50bp，发行成本差异大型权重股上市公司以及煤电油运企业的注册报明显。而目前基本没有地方性企业主体信用评告。从实际情况来看，地方企业不但有使用中期为AAA，评级公司对此的解释是央企在资产规票据融资的需求，而且有发行中期票据所需的实模和社会资源等方面具有天然的优势。随着经济力，因此简单的圈定发行主体的做法值得探讨。的不断发展和资源的不断优化，已经涌现出许多3.建议继续研究并推出创新融资产品。近年优秀的地方企业甚至是民营企业，无论是从资产来监管层积极响应企业的需求，不断推出创新融规模还是盈利能力以及管理能力已经达到相对水资产品，受到企业的广泛好评。建议监管部门根平。因此基于可以量化的企业经营指标对企业进据企业融资需求，继续研究包括ABCP、可交换行客观评级是替代现有定性评级最好办法，客观债等创新债务融资工具。的评价地方企业信用等级不但体现评级机构独立4.建议适时合并两个债券市场。1997年6月，性，而且也是对地方企业不断提高经营水平和盈人民银行发布《中国人民银行关于各商业银行停利能力的最好鞭策。止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》，要（三）上市公司债权融资创新的建议求商业银行全部退出上海和深圳交易所市场，这近年来上市公司的融资创新能力取得了长足标志着机构投资者进行债券大宗批发交易的场外进展，但是长期以来我国上市公司存在“重股权市场——银行间债券市场的正式启动，从此中国轻债权”的传统，而中部上市公司在这方面表现债券市场被分为银行间债券市场和交易所债券市更为突出。从发达国家的经验来看，当社会发展场。两个市场的成员及其投资爱好、预期收益率到一定阶段时，受股东利益牵制、股权融资政策不同决定了两个市场投资者对债务融资工具的投限制及成熟债权融资市场等影响，公众公司更倾资热情截然不同。分析人士指出，现在基金、证向于债权融资而不是股权融资。在美国、日本、券公司、企业、散户资金都比较有限且预期收益德国等发达国家，企业发行债券量一般是股票发率要求较高，因此交易所市场投资者往往不会投行量的3倍以上，我国上市公司发债融资不到股资债务融资工具。从近年债务融资工具发行情况票融资的1/3。来看，银行间债券市场发行量远远超过了交易所 表7 中国上市公司外部融资国际比较情况市场，客观上体现了目前两个市场不同的投资偏好。债券融资占外股权融资占外国家外部融资比重2009年，中国证券监督管理委员会和中国部融资比重部融资比重银行业监督管理委员会联合下发了《关于开展上中国美国－市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关日本问题的通知》。通知允许已经在证券交易所上市德国的商业银行向证券交易所申请从事债券交易。为法国落实国务院金融促进经济发展相关政策措施的要意大利英国求，积极发展债券市场，解决两个市场资金状况加拿大不平衡的状况，相关监管部门应该扩大参与证券交通财会72期）（总第2
交通建设筹融资［中图分类号］［文献标识码］B［文章编号］1005-9016（2010）03-24-05贵州高速公路建设利用资产证券化融资解析王 剑（贵州高速公路开发总公司，贵州 贵阳 550004）［摘 要］本文通过对贵州省高速公路建设筹融资渠道和方式的分析，以现有运营的公路项目进行了资产证券化融资方案设计，提出利用资产证券化融资，创新筹融资方式，解决高速公路建设资金困境。［关键词］高速公路 资产证券化 融资贵州是一个典型的山区省份，也是全国唯至麻江、清镇至镇宁、玉屏至凯里等高速公路相一一个没有平原支撑的内陆省份。交通基础设施继通车，截止2007年底，我省高速公路通车里的严重滞后，一直是制约贵州经济发展的瓶颈。程达934公里，在建里程450公里。“十一五”国家实施西部大开发战略以来，开始了以交通为期间我省将要进行建设的高速公路项目有16个，重点的基础设施建设，特别是高速公路建设取得扣除镇胜等4个“十五”跨“十一五”项目，了长足的发展。我省高速公路建设从无到有上升建设总里程为公里，总的建设所需资金到一个新阶段，贵阳至遵义、贵阳至新寨、凯里亿元，而在“十一五”时期投资亿元。我国企业特别是上市公司应该改变“股权融发力度，及时洞悉和把握监管部门政策动向，及资偏好”，管理层应该高度重视企业债权融资；另时使用创新债务融资工具；同时上市公司还应该积一方面上市公司应该不断探索使用创新债务融资极与监管部门沟通，及时反馈企业的融资诉求和工具，从而降低融资成本。上市公司应该加强研融资难题，影响和争取监管部门的政策支持。参考文献［1］郭宗霖，薛明玲.企业应收账款证券化——ABCP于企业短期融资之应用[C].管理思维与实务学术研讨会论文集，2004.［2］Tokiko Shimizu,Yasunari Inamura and Kenji Nishizaki,2002,Market review:recent efforts for developing the ABCP market,improving fi nancing conditions for small to medium-sized enterprises and exploiting opportunities for paper.［3］王稳.行为金融学[M].北京：对外经济贸易大学出版社，2004-11（第1版）.［4］唐旭.金融理论前沿课题[M].北京：中国金融出版社，2003-2（第1版）.［5］Fitchratings,2005,Asset-Backed Commercial Paper:how to read a performance report,December 5.［6］Standard&Poor's,2006, paper outlook:a fi rm tone in 2006,.［7］黄少安等.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究，2001（11）.［8］黄泰岩等.企业融资结构的国际比较[J].中国工业经济，2001（4）.交通财会（总第272期）
