海南航空的筹资之路与资本结
构分析
1989年 海航正式成立，海南省政府投资1000万
1992年—1994年 股份制改造，筹资之路起航
1995年
海航十年筹资之路
B股上市1997年
向美国航空有限公司出让1亿外资股股份
1999年 A股上市
直接进入
资本结构
分析
1992年初，邓小平发表南巡讲话，随后，中央向全国传达了《学习邓小
平同志重要讲话的通知》，提出加快住房制度改革步伐。海南建省和特
区效应也因此得到全面释放。高峰时期，这座总人数不过万的海岛
上竟然出现了两万多家房地产公司 。
由于房地产需要很多材料和技术人员，势必增强了航空运输的需求。买
房者，卖房者的人口流动，也增加了客运需求。海航有限的运输能力已
经负荷不了，需要购进飞机及相关设备。航空业是资本密集型行业，购
置飞机的资金需求巨大，这时高层有几种选择。
1992-1994股份制改组级动因分析
背景
分析
摆在管理层面前的筹资选择
股权筹资 债券筹资
事实
为什么呢
？
股份制改组后海航净资产为万元，在全部折股
的基础上，增发股份万元。
以这笔资产作抵押，从银行获得贷款亿元，购买了两
架波音737，随后又以这两架飞机作抵押，从美国租购了两
架波音737。
若企业最初采取债券筹资，以企业的现有规模只能
借到少量资产，而购置飞机的现金流出巨大，所以企
业采用股权筹资。
有了这笔钱后，银行愿意提供巨额贷款，因为其背
后有海南省政府的支持。企业选择长期借款的原因是
筹资速度快，能快速扩大企业规模，筹资成本低，可
发挥财务杠杆作用。
摆在管理层面前的筹资选择
为什么呢
？
股权筹资 债券筹资
还可以看到，海航用已购买的两架波音737，又融资租
赁了两架波音737。因为融资租赁有筹资速度快，减少
企业财务压力的优点，符合海航的扩张战略又不致使企
业面临巨大的偿债压力。
引申
融资租赁是海南航空筹资的重要方式。可以从资
产负债表中“长期应付款”看出。原理：融资租
赁承租人会计处理:
借：固定资产
未确认融资费用
贷：长期应付款
银行存款等
海航从1995年——1999年，长期应付款总体金额较
大，不减反增，说明海航这几年始终有融资租赁的
行为。
BACK
1995年11月2日
股数 每股股价 筹资总额 折合成人
民币
10004万股 美元 2500万美
元
亿元
海航向美国航空控股有限公司发行外资股
注：发行后外资股占总股本25%
海航为什么要海外筹资？
国家政策：1988年印发的 《关于海南岛进一步对外开放加快经济开发建设的
座谈会纪要 》 指出境外客商参股在２５％以上的企业，
可以享受外商投资企业的优惠待遇。
分析：改革开放力度加强，海航抓住机遇，引进
外资，达到了外商投资企业标准，享受了优惠待
遇。
筹资分析
外汇需求：海航的飞机都是从国外引进，
毫无疑问海航需要巨大的外汇。而当时人
民币又不能自由兑换，引进外资满足了海
航的外汇需求。
国际影响：提高海航在国际资本市场上的
知名度和信用度；学习海外先进的管理经
验和技术
BACK
B股上市
1997年6月24日
海航B股上市
股数 每股股价 筹集资
金（扣
除发行
费用后
发行费用 筹资费用
率
发行方式
7100万 人民
币折合
美元
25623万 2007万 % 私募，股
票承销采
用承销商
包销方式
注：B股市场指以人民币表明面值，以外币认购和交易，在中国境内
证券交易所上市。B股市场与1992年建立，2001年前仅限外国投资者
买卖。
筹资用途
全部用于引进3架波音767飞机和所需的配套
设施。未用资金将存入银行或偿还短期借款。
B股上市公告中附了中信永道会计师事务所的
审计报告，1996年末，海航把流动资金偿还
了长期借款，又增加了长期投资，并没有偿还
短期借款。可见管理层早已考虑了B股上市会
来现金流来应对短期负债压力。
引
申
海航为什么要在B股上市？
规模扩大，效益明显
先进的国际管理经验和技术需求
外汇需求
B股股市行情分析
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海航为什么要在B股上市？
1993年法人股上市后的运营情况：主营销售收入
亿元人民币，利润总额为6876万元人民币，
在中国民航史上创下了当年营运当年盈利的历史
纪录。
实践证明:扩大规模后经济效益十分明显，海航制
定了新的发展目标：上等级、上规模、上水平，
产业结构和管理迈向国际化，公司自我建设、自
我发展再上新台阶 。
海航制定该目标的原因？
为什么制定这样的目标？
• 公司走向国际化的发展目标顺应了改革开放
的浪潮，考虑到了海南经济特区的优惠政策
和独特的地理位置（离港澳比较近）。
• 90年代后，国内航空业飞速发展。中央发展
航空业的力度加大，国内市场竞争日益激烈。
作为民营航空企业，海航需要迅速扩大规模
和国有航空企业竞争。
注：海航国家股只占总股本%
BACK
海航为什么要在B股上市？
1995年海航吸收了美国航空投资有限公司的
资金，在国际市场上有了一定的知名度和信用
度，为B股上市作了铺垫。
同时，海航也吸收了美航管理层带来的先进的
航空管理经验和相关技术，给海航创造了巨大
的收益。
毫无疑问，海航高层筹资目标之一就是得到引
入国际资本带来的附加的管理经验和技术。
BACK
B股市场的建立的初衷就是因为90年代中国外
汇短缺，而海航进口飞机恰恰需要巨大的外汇。
B股上市可以解决这个问题。
海航为什么要在B股上市？
BACK
海航为什么要在B股上市？
B股市场在1993年—1995年末大跌，1996年
—1997年经历了两次高潮，股票股价飙升。
（无独有偶，海航A股上市恰是A股市场1997-
1999月低迷，1999年5月后暴涨，海航于同年
10月募集到大量资金）
海航选择在1997年6月进入B股市场，每股发
行价格高，得到的资金更多。
BACK
历史回顾
自从海航B股上市后，97年98年留存收益增
长率分别是%和%，规模扩大
后的盈利能力大幅提升。
97年后，海航得到了国内国际银行的支持。
其中得到了中国银行总授信额度亿元。
为A股融资增加了一个巨大的砝码。
引入国际资本的道路禁得起考验：海航在美
国进出口银行担保下，在国际市场融资了
亿美元，引进波音B767—300飞机。
A股上市 1999年11月25日
股数 每股股价 筹集资
金（扣
除发行
费用后
发行费用 筹资费用
率
发行方式
20500
万
元
亿
1450万 % 上网发行
（占发行
总股本
%)
，定向配
售结合
(%)
筹资用途
偿还入股组建的海口美兰机场有限责任公司
的亿银行贷款。
偿付引入三架波音B767—300飞机的余款
亿美元。
海航为什么要在A股上市？
1 2 3 4
偿债压
力巨大，
急需资
金周转
优化股
权结构继续扩
大规模，
资金需
求极大
企业外
汇足够，
B股引退
海航为什么要在A股上市？
年份 1996年 1997年 1998年
总资产增长率 % % %
海航的总资产增长率始终保持在20%左右，可见海航一直在寻求企业规
模的扩大。而引入飞机，建造机场，并购航空企业对资金的需求是极大
的。
BACK
海航为什么要在A股上市？
发起人股 募集法人
股
内部职工
股
已发行外
资股
B股
% % % % 15%
对比1997年和1999年股权结构
发起人股 募集法人股
（含外资股
%)
内部职工股 B股 A股
% % % % %
1995年
1997年
分析：进一步分散非流通股股权，保护了内部职工和A股股
东的小股东利益，促使”同股同价，同股同权“，提高了各
股东对代理人的监督力度，进而提高公司经营绩效。
BACK
一方面，1999年相比1998年，海航负债增
长了%。其中入股建设美兰机场有限
责任公司而像银行贷款亿即将到期，公
司面临巨大偿债压力，急需资金周转。
另一方面，公司融资租赁购入的三架波音飞
机也需要大量资金支持。
海航为什么要在A股上市？
BACK
1999年，中国的外汇储备已经很多，B股的历史使命已经完成。
海航无需因外汇不足而引进外资。
B股筹资费用率比A股高（B股%,A股%）,筹资金额
较少。大量引入外资又有控制权不保的风险。
海航为什么要在A股上市？
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主菜
单
进入资
本结构
分析
五年海航资本结构分析（1995—
1999）
之所以选择这五年，因为这五年是海航扩大规
模的黄金五年，在1995年，1997年，1999年，
海航进行了三次直接融资，使海航的发展如日
中天。在这改革开放的大浪潮中，在国内国际
航空业飞黄腾达的时候，在这机遇与挑战并存
的年代里，海航的管理层用他们的智慧，摸索
出了适合海航的资本结构，让海航成为我国航
空业的巨头之一。
五年海航资本结构分析（1995—
1999）
5.财务状况
1.行业因素2.资本结构
变化分析
4.横向资本
结构
6.税收因素
3.负债内部
结构
海
航
航空业是资产密集型企业，平均资产负债率比较高。1995年，
海南航空的资产负债率大大高于行业平均水平，企业财务风险较
大。但是接下来连续两年资产负债率急剧下降，以后平稳变化，
1999年又下降。反而行业的资产负债率持续上升。这说明海航
在自身的财务风险控制方面做的非常出色。
BACK
资本结构变化分析
年份 1996 1997 1998 1999
负债增长
率
% % % %
年份 1996 1997 1998 1999
总资产增
长率
% % % %
数据表明，1996年和1997年，海航的总资产增长速度明显大于负债增
长速度，而1998年和1999年，两者相差较小。
海航的资产负债率下
降是什么原因呢？
资本结构变化分析
根据 总资产=总负债+股东权益
总资产*总资产增长率=总负债*负债增长率+股东权益*股东权益增长
率 和现有条件（1996年和1997年）总资产增长率>总负债增长率
可以推出 股东权益增长率>总资产增长率>总负债增长率
这样一来，引导我们来看看股东增长率
年份 1996 1997 1998 1999
股东权益
增长率
% % 10,44% %
对比负债增长率和总资产增长率，股东权益增长的幅度令人吃惊
资本结构变化分析
查看海航的资产负债表：
股东权益=实收资本（股本）
+
留存收益
+
资本公积
年
份
19
96
比
19
95
19
97
19
98
19
99
股
东
权
益
增
长
额
2.
4
亿
3
亿
1
亿
9.
6
亿
资本结构变化分析
1996年股东权益增长的主要原因是资
本公积和实收资本的增长，占增长总额
的%,总额亿。
1997年股东权益的增长的主要原因也
是资本公积和实收资本的增长，占当年
增长总额的%，共亿。
1998年股东权益的增长完全是又留存
收益的增长构成。
1999年股东权益的增长主要是资本公
积的增长。
1995年和
1997年和
1999年募
集的股本
和股本转
资本公积
是股东权
益增长的
主要原因。
BAC
K
分析上张PPT图型
横向资本结构
流动负债中银行信用借款占%，商业信用占%，以后几年差不多。
横向资本结构
横向资本结构
结
论
比较1995年的横向资本结构和
1998年的横向资本结构可以发
现
海航的资金来源：1995年的流
动负债和长期资产对半分
1998年以长期资本为主
体现了海航财务战略由激进型
转向稳定型.
而看整个行业的财务战略却是
相反的，说明海航已经比其他企
业提前进入稳步发展的阶段。
BACK
税收因素
海航地处海南经济特区，又是外商投资企
业，所得税实际税负水平为12%。因而节
税效益并不明显。
但是，海航在其他高税负地区（33%）设
有子公司，通过关联交易，海航可以利用
税率优惠。
结束页
财务状况
从盈利指标，偿债指标，运营能力指标来看，
海航的各项指标在1995—1999年里，都没有
优于行业平均水平。
但是，中国四大航空公司的各项指标也没有达
到行业均水平。比如南方航空和东方航空，它
们的筹资之路与海航非常类似。行业的财务状
况无法表明企业举债能力与财务状况的关系。
那么，海航作为航空业巨头，参照物应该为四
大航空公司，所以总体来看仍然是好的。
BACK
负债的内部结构
我们可以清晰明了的看到海航的流动负债占的比重逐年下降，说
明了海航正逐年降低财务风险，企业发展更加稳定。
BACK
如何通过资本运营，以最低的成本筹措企业发展所需要
的资金并有效地投入到生产经营过程中，是航空运输业企业
经营能力的一个重要体现。
海航快速发展的十年，也是成功地进行资本运作的十年。
通过总结海航的发展经验 ，我们可以看到，一个企业如何在
改革开放的条件下，抓住机会，超越传统的发展模式，敢于
和善于利用资本运营这个有力工具来弥补资本的缺口，实现
资本密集型产业的快速发展。
A股股份制改组
海外筹资
B股
