证 券 研 究 报 告
构建多元化IP矩阵，深化全渠道布局
从TOP TOY看我国潮玩行业发展趋势
证券分析师：赵令伊 A0230518100003
研究支持：张蕴达 A0230125030003
证券研究报告 2
投资摘要投资摘要
◼ TOP TOY为名创优品旗下潮玩品牌，构建了全产业链一体化平台，创立以来业绩已实现强劲增长。TOP TOY是成立于2020
年的新锐潮玩品牌，产品涵盖手办、3D拼装模型、搪胶毛绒，构建形成了“IP孵化-产品研发-供应链-全渠道销售”的完整生
态。近年来，得益于规模扩张（截止目前已有293家门店）以及结构优化（自研产品占比增加至%），公司营收及归母净
利润均实现大幅增长，25H1分别实现
断优化，25H1销售费用率/一般及行政费用率分别控制在%/%，连续多年控制在较低水平。
◼ 在用户情绪消费需求与成熟产业链的双重协同下，中国潮玩行业正迎来高速增长期。据沙利文，中国潮玩行业零售额由2019
年的207亿元增长至2024年的587亿元，复合年增长率达%，且预计将以%的年复合增长率增长至2030年的2133亿
元，国内用户通过产品联结产生身份认同和情感共鸣的需求成核心驱动力。从产业链角度看，中国潮玩行业已经形成了上游
IP创作和IP授权、中游IP运营和产品制造、下游产品销售的完整产业链，行业高效的分工和协同推动市场进一步扩容。从细分
品类看，24年手办和搪胶毛绒在中国潮玩市场份额占比分别为%/%，并预计将成为未来增长核心品类，公司当前也已
重点布局。
◼ 公司通过构建多维IP矩阵、强化产品力与渠道布局以及打造全链路营销通路，共同构筑了其深厚的核心护城河。公司IP资源
丰富，当前已构建形成了自有IP（17个）、授权IP（43个）以及他牌IP（600+个）的多维IP矩阵。公司坚持自有IP孵化和产
品设计，通过对二维IP塑造与用户建立联结，并采用优质材料与工艺提升产品质量。渠道端公司布局以线下门店（旗舰店、
合伙人模式、快闪店）为根基，辅以线上（入驻天猫、京东、抖音等）以及经销渠道，同时已加速开拓海外业务打开增量空
间（截至25H1海外门店达10家）。营销层面上公司打造全链路营销推广模式，通过持续的内容输出，提升消费者体验以及品
牌影响力，已形成潮玩IP成熟的运营方法论，核心护城河深厚。
◼ 投资分析意见：TOP TOY作为名创优品旗下的中国潮玩新锐品牌，凭借全面的IP矩阵以及全渠道销售优势，展现出较高的成
长性和增长预期。公司业绩的强劲增长由自有IP与授权IP双轮驱动，25H1重点自有IP糯米儿、大力招财分别实现GMV 5000、
3500万元，同时公司与三丽鸥、迪士尼等众多国际知名IP建立深度合作，25H1授权IP产品收入达亿元。渠道及营销端公
司已形成成熟IP运营方法论，通过线下零售门店沉浸式的氛围体验吸引用户，并同步推出明星签售、限量款发布、跨平台内
容营销等活动深化品牌认知，进而有效提升消费者互动与销售转化。公司正依托旗舰店+快闪店模式加速海外市场布局，
2025年上半年已新增6家海外门店，长期看有望复制名创出海的成功经验，预计中长期增量空间将进一步打开。
◼ 风险提示：核心IP产品销售不及预期；海外拓展不及预期；行业竞争加剧
主要内容
1. 公司业绩增长强劲，打造多维竞争优势
2. 行业产业链趋于成熟，中国潮玩加速全球化演进
3. 构建多元化IP与产品矩阵，布局全渠道销售
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证券研究报告 4
1 发发展展历历程程：构：构建全面建全面IPIP矩阵，矩阵，启动全启动全球化发球化发展展
◼ TOPTOY于2020年在中国广州创立，当前已发展成为中国规模最大、增速最快的潮玩集合品牌。据招股书，TOPTOY品
牌背靠名创优品集团深厚的消费者洞察及强大的零售基因，成功于集团内部孵化创立，基于对潮玩消费趋势的精准把握
形成了“构建潮玩全产业链一体化平台”，努力打造成为契合广泛潮流消费者需求的潮玩品牌，主要产品涵盖手办、3D
拼装模型及搪胶毛绒等。
◼ 品牌自2020年创立以来实现快速发展，全球化战略稳步推进。背靠名创优品集团的零售基因与供应链基础，品牌于
2020年12月开设首店，一年内拓展近90家门店，快速确立市场影响力。2021年至2023年，公司确立“自研+外采”双
轮驱动战略，聚焦国际知名IP的深度运营与自有IP孵化，推动自研产品占比与毛利率持续提升，公司2023年实现GMV
突破10亿元，成为中国潮玩品牌中达成该目标历时最短的企业。2024年至今，TOPTOY启动全球化拓展阶段，陆续进入
泰国、马来西亚、印度尼西亚、日本等市场，截至招股书最后实际可行日期（）海外门店数量达15家，全球
化布局稳步推进。
图1：公司品牌自创立以来实现高速发展
资料来源：TOP TOY招股说明书，申万宏源研究
证券研究报告 5
2 构构建建全全产产业链业链一体化一体化平台，平台，打造多打造多维竞争维竞争优势优势
◼ TOPTOY构建了覆盖潮玩全产业链的一体化平台，形成"IP孵化-产品研发-供应链-全渠道销售"的完整生态。公司打造了
丰富的IP资源池，构建了涵盖自有IP、授权IP及他牌IP的全面且动态的IP矩阵。公司坚持自主研发，2024年自研产品收
入占比达%，毛利率%，显著高于行业平均水平。供应链方面，公司建立肇庆+沈阳双仓储中心，实现全国3-5
天极速配送，存货周转天数在2024年为天。销售渠道方面，公司通过"直营+合伙人+经销商"的三维渠道网络，同
时通过其他中国主流电商平台、新兴内容电商平台、山姆会员商店及DonDonDonki等大型零售商及其他多样化零售渠
道进行销售。
图2：公司具备多维竞争优势
资料来源：TOP TOY招股说明书，申万宏源研究
证券研究报告 6
3 股股权权结结构构：整：整体股权体股权结构清结构清晰晰
◼ TOPTOY的股权架构在发展中不断明晰与完善。公司的控股主体于2025年4月24日注册成立，截至最后实际可行日期，
名 创 优 品 集 团 控 股 有 限 公 司 为 控 股 股 东 ， 持 880,000,000 股 普 通 股 （ 占 %） ， 主 导 重 大 决 策 ； 设 TOPTOY
MANAGEMENT HOLDING LIMITED员工激励平台，持37,016,800股（占%）；SunYW holding Limited（孙元文
信托控制）、YXJ Holding LIMITED（晏晓娇信托控制）分别持39,500,000股（%）、8,500,000股（%）；
2025年7月A轮融资引入EmeiInvestment、TrueLight等，按优先股转换后合计持股%。
图3：公司股权结构清晰，控股主体和运营主体独立经营
资料来源：TOP TOY招股说明书，申万宏源研究
证券研究报告 7
4 管管理理层层：：团队团队兼具行兼具行业深度业深度与创新与创新活力活力
◼ 公司拥有一支兼具行业深度与创新活力的管理团队。核心管理层平均年龄41岁，其中既包含深耕零售行业二十余年的资
深专家，也吸纳了具备国际视野的年轻管理者。团队背景多元而专业，覆盖财务管控、战略投资、IP运营等关键领域，
成员普遍拥有十年以上行业经验，在供应链管理、产品开发及数字化运营方面形成专业协同。这种结构设计既保持了创
业公司的高效决策机制，又通过系统化管理实现了规范化运营。尤为突出的是核心管理团队具备对潮玩产业的深刻理解，
从产品设计到渠道拓展均展现出精准的市场洞察力，为公司的快速成长和全球化布局提供了强有力的战略支撑。
表1：公司管理层行业经验丰富
资料来源：TOP TOY招股说明书，申万宏源研究
姓名 年龄 职务 过往经历
叶国富 47岁
非执行董事兼董事会
主席
名创优品创始人（2009年），现任名创优品集团董事会主席兼CEO；永辉超市董事
孙元文 34岁
执行董事兼首席执行
官
2020年创立TOPTOY品牌；曾任名创优品运营总监（2018-2020）、优衣库门店运营（2013-2018）
晏晓娇 39岁
执行董事兼首席财务
官
名创优品财务副总裁（2017-2020）；毕马威广州分所审计经理（2008-2017）；中国注册会计师
常宇亮 44岁 非执行董事
淡马锡中国区执行总经理（2017至今）；德意志银行香港研究部总监（2014-2017）；中金公司分
析师
吴历华 46岁 独立非执行董事
超竞集团（EDG电竞）联合创始人兼CEO；索尼音乐中国营销总监（2007-2010）；LVMH集团首席
代表助理
王晓梅 47岁 独立非执行董事
九毛九国际控股独立董事；毕马威广州分所审计合伙人（2011-2016）；广州酷旅首席财务官
（2016-2018）
王雅瑾 岁 独立非执行董事 中欧国际工商学院市场营销学教授；美国马里兰大学商学院教授（-）；ESG研究领域专家
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5 业业绩绩增增长长强劲强劲，结构，结构优化下优化下利润持利润持续释放续释放
◼ TOPTOY业绩增长强劲，呈现“规模扩张+结构优化”的双重特征。据招股书，2022-2024年TOP TOY收入从亿元
跃升至亿元，其中2023年%的增速创行业纪录，主要得益于门店网络从117家快速扩张至276家带来的规模
效应。盈利方面，2022年公司归母净亏损3838万元，但2023年成功扭亏为盈，实现归母净利润亿元，归母净利率
提升至%，2024年归母净利润进一步增长%至亿元，归母净利率同步增长至%。盈利能力的快速提升
主要得益于毛利率的显著改善和费用管控的持续优化。
图4：公司营收实现高速增长
资料来源：TOP TOY招股说明书，申万宏源研究
图5：公司归母净利润持续增长
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6 毛毛利利率率与与净利净利率前期率前期改善后改善后企稳，企稳，收入结收入结构不断构不断优化优化
◼ 公司毛利率与净利率显著改善，自研产品收入稳中有升。公司盈利能力近年来保持稳定，25H1毛利率/净利率分别为
%/%，盈利水平看齐行业平均水平。另一方面公司收入结构持续优化，自研产品收入占潮玩产品销售收入比重
从2022年的%增加至2025H1的%，在此影响下推动毛利率从%跃升至%。
图6：公司盈利能力保持稳定
资料来源：TOP TOY招股说明书，申万宏源研究
图7：自研产品占潮玩产品销售比重趋势与毛利率一致
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7 经经销销及及加加盟销盟销售为核售为核心，直心，直营和线营和线上销售上销售增速亮增速亮眼眼
◼ 从潮玩产品销售分渠道看，经销及加盟销售占比较高，直营销售和线上销售增速领先。2025H1线下直营/经销商/加盟
商 销 售 分 别 贡 献 收 入 亿 元 ， 同 比 增 长 141%/48%/45% ， 占 潮 玩 产 品 销 售 收 入 比 重 分 别 为
%/%/%，线下渠道仍是核心收入来源，直营渠道成最具潜力的增长引擎。线上渠道虽然仅占%（亿
元），但增速高达88%，未来增长潜力巨大。这种"线下基本盘稳固+线上高速增长+自营门店贡献稳步提升"的收入结构，
既确保了当前业绩的稳定性，又为未来增长提供了多元化动力。
资料来源：TOP TOY招股说明书，申万宏源研究
图8：分渠道看经销及加盟销售占比较高，直营和线上销售增长强劲
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8 经经营营效效率率持续持续提升，提升，现金流现金流管理健管理健康康
◼ 公司提高运营效率实现费用控制和成本优化，现金管理健康流动性充足。近年来公司经营效率持续提升，销售费用率从
2022年的%大幅降至2025H1的%，一般及行政费用率从%优化至%，这主要得益于公司通过优化
营销资源配置，减少了低效推广投入，同时加强了线上渠道的精准营销能力。公司持续优化现金流管理，2025H1经营
活动所得现金净额达亿元，期末现金及现金等价物达亿元，整体呈现不断提升趋势。另外，存货平均周转天数
从2022年的65天缩短至2025H1的53天，应收款项周转天数从36天缩短至26天，经营效率提升显著。
图9：销售及管理费用率保持基本稳定
资料来源：TOP TOY招股说明书，申万宏源研究
图10：公司精细管理经营现金流及运营周转
证券研究报告 12
9 门门店店持持续续扩张扩张，供应，供应链协同链协同优势显优势显著著
◼ TOPTOY门店持续扩张，在供应链协同效应方面展现出显著优势。22-25H1门店网络从117家快速扩张至293家，结构
上仍以加盟店为主，直营门店25H1已达38家，长期看门店开店仍有空间。另外，公司通过数字化供应链管理系统实现
了跨区域仓储的高效协同，位于肇庆和沈阳的两大仓库可将产品配送至全国门店的平均时间控制在3-5天。同时，公司
建立了动态库存调控机制，通过实时销售数据监测实现"爆款持续供应、长尾精准清库"。公司供应商集中度呈下降趋势，
前五大供货商采购占比从2022年的%降至2025年上半年的%，反映出供应链体系日趋多元化。
图11：公司门店快速扩张，直营门店占比稳中有升
资料来源：TOP TOY招股说明书，申万宏源研究
图12：前五大供应商采购额占比缩小
主要内容
1. 公司业绩增长强劲，打造多维竞争优势
2. 行业产业链趋于成熟，中国潮玩加速全球化演进
3. 构建多元化IP与产品矩阵，布局全渠道销售
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1 全全球球泛泛娱娱乐商乐商品行业品行业持续增持续增长，中长，中国潮玩国潮玩步入黄步入黄金增长金增长期期
◼ 全球泛娱乐商品行业持续增长，产品多元化、品牌发展和粉丝经济扩张成核心驱动力。泛娱乐商品行业是指以IP为核心、
围绕实物商品展开的一系列产业，据沙利文，全球泛娱乐商品行业的市场规模近年来稳步增长，由2019年的448亿美元
增长至2024年的822亿美元，复合年增长率达%，预计到2030年市场规模可达1948亿美元，25-30年复合年增长率
为%。中国泛娱乐行业也在蓬勃发展，在全球占比由2019年的%增长至2024年的%，预计到2030年占比
可达%。
◼ 中国潮玩行业以及全球潮玩行业的市场规模大幅增长。中国潮玩行业实现快速增长，零售额由2019年的207亿元增长至
2024年的587亿元，复合年增长率达%，预计2030年零售额达2133亿元，25-30年复合年增长率达%。这主要
是得益于潮玩产品能促进用户产生身份认同、怀旧情感、理想追求或归属感，同时能够帮助粉丝群体在快节奏生活中保
持良好的社交互动。全球潮玩行业方面，市场规模由2019年的198亿美元增长至2024年的380亿美元，复合年增长率
%，预计未来全球潮玩行业市场规模可在2030年达到1047亿美元，复合年增长率为%。
图13：全球泛娱乐商品行业规模持续扩张
资料来源：TOP TOY招股说明书，申万宏源研究
图14：中国潮玩行业市场规模快速增长 图15：全球潮玩行业市场规模快速增长
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2 我我国国潮潮玩玩产业产业链趋于链趋于成熟，成熟，行业整行业整体加速体加速扩容扩容
◼ 中国潮玩行业已经形成了较为完整的产业链，高效运作推进行业整体加速扩容。1）产业链上游为IP创作和IP授权。主要
通过与设计团队、独立艺术家合作进行IP的开发和设计，或通过成熟IP品牌直接获得授权。2）中游主要为IP运营和产品
制造。IP运营通过对引起群体共鸣、具有特色的IP进行二次创作，将虚构的IP转化为实物，通过活动营销以及场景渗透
加强IP与粉丝之间的连结。3）下游为产品销售渠道，主要分为线上和线下两类渠道。线下主要包括潮玩集合店、潮玩品
牌店、自动售货机店以及第三方经销商，线上主要包括综合电商频台、品牌官方自营平台以及特定潮玩相关平台。
图16：中国潮玩行业产业链趋于成熟
资料来源：TOP TOY招股说明书，申万宏源研究
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3 情情感感共共鸣鸣与供与供应链成应链成核心驱核心驱动，中动，中国潮玩国潮玩全球化全球化发展加发展加速演进速演进
◼ 中国潮玩行业驱动因素众多，情感共鸣和完备的供应链成为核心驱动因素。据《情绪经济消费人群洞察报告（2024）》，
情绪价值成为%年轻人消费的首要理由，据艾媒咨询，中国情绪经济市场和谷子经济市场规模持续攀升，这表明，
情感寄托、社群联结已经成为Z世代的普遍需求。而潮玩行业将抽象的IP具象化，让用户通过产品联结身份认同、产生情
感共鸣，推动消费增长。
◼ 中国潮玩行业的发展呈现出多IP协同、全球化输出、沉浸式体验与消费者互动、产品创新与供应链升级的趋势。中国潮
玩行业正在从单一IP营销转向生态化品牌建设，实现自有IP、授权IP及他牌IP协同发展。中国潮玩产业正加速走向世界，
通过社交媒体、营销活动迎合不同地区消费者的偏好，凭借多IP产品矩阵、成熟的供应链体系实现产品输出和文化输出，
推动全球市场份额增长。
资料来源：艾媒咨询，申万宏源研究
图17：中国情绪经济市场规模持续攀升 图18：按地区划分潮玩行业份额占比
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4 手手办办市市场场份额份额独占鳌独占鳌头，未头，未来将再来将再攀新高攀新高
◼ 分品类看手办在中国潮玩市场份额占比最高，且预计占比仍将持续提升。从细分市场来看，潮玩主要包括手办、3D拼装
模型、搪胶毛绒三类。其中，搪胶毛绒和手办为核心增长品类，这主要是因为搪胶毛绒凭借其自身形态具有视觉吸引力，
能够在日常生活场景中引发情感共鸣；而手办则凭借其高收藏价值、精湛工艺以及粉丝对角色的情感联结受到消费者欢
迎。按零售额占比来看，手办在中国潮玩市场份额占比最高，并且预计将进一步增长，2030年占比有望提升至%；
搪胶毛绒的市场份额占比相对较小但成长空间巨大，预计将由2024年的%增长至2030年的%。
图19：手办和搪胶毛绒为未来增长核心品类
资料来源：TOP TOY招股说明书，申万宏源研究
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5 市市场场格格局局分散分散，优质，优质品牌增品牌增量空间量空间充足充足
◼ 当前中国潮玩行业呈现相对分散的市场格局，优质品牌增量空间充足。据沙利文，2024年，按零售额来看，中国潮玩行
业前五大零售商市场份额合计%，分别为泡泡玛特、乐高、TOP TOY、X11、酷乐潮玩，其中TOP TOY排第三位，
2024年在中国的零售额为13亿元，市场份额占%。在集合零售商细分赛道中，中国潮玩行业前五大零售商市场份额
合计%，市场格局较为分散，TOP TOY在集合零售商中份额位居首位。
表2：中国潮玩行业市场格局较为分散，头部品牌市场空间增量充足
资料来源：TOP TOY招股说明书，申万宏源研究
排名 中国潮玩公司 类型 零售额（单位：十亿元） 按零售额计的市场份额
1 泡泡玛特 自有品牌零售商 %
2 乐高 自有品牌零售商 %
3 TOP TOY 潮玩集合公司 %
4 X11 潮玩集合公司 %
5 酷乐潮玩 潮玩集合公司 %
排名 潮玩集合公司（细分） 类型 零售额（单位：十亿元） 按零售额计的市场份额
1 TOP TOY 潮玩集合公司 %
2 X11 潮玩集合公司 %
3 酷乐潮玩 潮玩集合公司 %
4 潮玩星球 潮玩集合公司 %
5 19八3 潮玩集合公司 %
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6 潮潮玩玩行行业业原材原材料成本料成本下降，下降，激活长激活长期发展期发展潜能潜能
◼ 中国潮玩行业原材料成本下降，为潮玩行业未来发展注入了强劲动力。PVC以及ABS是潮玩制造的主要材料，据沙利文，
2019年至2024年，PVC的平均价格由千元/吨下降至千元/吨，复合年增长率为%，ABS的平均价格由千
元/吨下降至千元/吨，复合年增长率为%。原材料成本下降直接优化了生产端的利润结构，使得企业可以将更多
资源投入到产品设计、IP合作与品牌建设中，从而提升产品附加值与市场竞争力，推动潮玩产品从“量产化”向“品质
化”“精品化”升级。
图20：2019-2024年中国PVC和ABS的平均价格下降
资料来源：TOP TOY招股说明书，申万宏源研究
主要内容
1. 公司业绩增长强劲，打造多维竞争优势
2. 行业产业链趋于成熟，中国潮玩加速全球化演进
3. 构建多元化IP与产品矩阵，布局全渠道销售
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证券研究报告 21
1 公司公司IPIP资资源丰富源丰富，打造，打造全面多全面多维维IPIP矩阵矩阵
◼ 公司拥有多元的IP资源，构建了涵盖自有IP、授权IP以及他牌IP的全面IP矩阵。自有IP产品是公司产品力的核心，公司
成立原创IP孵化团队孵化出众多受欢迎的自有IP，25年H1自有IP开发的产品总共实现收入610万元。公司与三丽鸥、迪
士尼、蜡笔小新、猪猪侠等知名IP建立深度合作关系，利用知名IP的热度和粉丝群体，触及成熟粉丝，扩大公司市场影
响力。此外，公司还依托600个他牌IP，构建多元化的IP矩阵，不断扩大粉丝群体，深化用户黏性。同时公司致力于在IP
矩阵之间进行联动，从而提升整个产品矩阵的多样性和持久生命力，强化IP的辨识度，助力品牌升级。
图21：公司打造了多维IP矩阵
资料来源：TOP TOY招股说明书，申万宏源研究
图22：IP矩阵产品端形成联动
证券研究报告 22
2 推推进进自自研研产品产品开发，开发，提升核提升核心产品心产品力力
◼ 自研产品是公司全程掌控设计的产品，为公司构建了核心竞争壁垒。公司利用优质材料和先进的漆面处理工艺提升产品
视觉和触觉效果、用户体验和产品吸引力，增强产品的可收藏性，引发情感共鸣。同时公司不仅是创造产品，而且通过
对二维IP的塑造，设计丰富的故事背景和沉浸式体验，建立IP与受众的深层联结。2022年至2025年上半年公司自研产品
收入分别为
公司通过系统和筛选把控产品质量，保持品牌的一致性，收入占比趋于稳定。
表3：公司自研产品与外采产品收入
资料来源：TOP TOY招股说明书，申万宏源研究
收入（千元） 2022 占比 2023 占比 2024 占比 2024H1 占比 2025H1 占比
自研产品 235752 757334 896135 425442 621355
外采产品 387237 654504 927952 395330 695881
销售收入 640989 100 1411838 100 1824087 100 820772 100 1317236 100
图23：TOP TOY自研产品卷卷羊和糯米儿
注：表中占比数据单位为%，占比含义为对应类目销售收入占潮玩产品销售收入比重
证券研究报告 23
3 构构建建多多元元化产化产品矩阵品矩阵，覆盖，覆盖多层次多层次消费需消费需求求
◼ 公司构建了多元化产品矩阵，涵盖手办、3D拼装模型以及搪胶毛绒。手办是公司最畅销的产品类型之一，2022年到
2025年上半年收入贡献分别为%、%、%、%，2022年到2024年复合年增长率为73%。3D拼装模型
客户基础广泛，2024年该品类收入于潮玩产品总收入中占比%。搪胶毛绒是公司增长最快的产品品类，该品类收入
由2023年的115万元增加至25年上半年亿元，收入贡献增加至%。
资料来源：TOP TOY招股说明书，TOP TOY官网，申万宏源研究
图24：公司多元化产品矩阵
表4：公司各产品品类销售收入
收入（千元） 2022 占比 2023 占比 2024 占比 2024H1 占比 2025H1 占比
手办 421275 1016523 1255596 599947 864423
3D拼装模型 152269 304584 383172 21 165064 194250
搪胶毛绒 1147 63791 3154 146260
其他 67445 89584 121528 52607 112203
销售总收入 640989 100 1411838 100 1824087 100 820772 100 1317236 100
注：表中占比数据单位为%，占比含义为对应类目销售收入占潮玩产品销售收入比重
证券研究报告 24
4 全全渠渠道道销销售链售链条成熟条成熟，海外，海外门店加门店加速布局速布局
◼ 公司已经建有全渠道的销售链条，以线下门店为根基，同时布局线上及经销渠道。2025H1线下经销商销售收入/加盟商
销售收入/直营店收入/线上销售收入分别为
/%，线下经销与加盟渠道分销仍为主要出口。变动趋势上看直营店和线上销售占比持续提升，全渠道布局成效彰显。
◼ 公司线下门店规模增长迅速，海外业务加快布局。TOP TOY门店是品牌战略的核心部分，除了促进销售，还是举办粉丝
活动、测试新产品的重要场所，有助于增强品牌影响力和知名度。据沙利文，2022年到2025年上半年，全球TOP TOY
门店数量分别为117家、148家、276家及293家，已经覆盖中国内地90余座城市，客流量于2024年突破6,000万人次，
同时公司正在以旗舰店+快闪店模式渗透海外市场，截至2025年上半年，公司已经开设10家海外门店，相较24年底新增
6家。
表5：各渠道销售收入
资料来源：TOP TOY招股说明书，小红书，申万宏源研究
收入（千元） 2022 占比 2023 占比 2024 占比 2025H1 占比
直营门店零售
销售
54315 109490 172543 168862
向加盟商销售
产品
227625 356719 499794 331530
向线下经销商
销售
281078 855457 1008144 679541
线上销售 69102 75960 140297 116079
其他销售渠道 8869 14212 3309 21224
销售总收入 640989 100 1411838 100 1824087 100 1317236 100
图25：公司海外门店蓬勃发展
注：表中占比数据单位为%，占比含义为对应类目销售收入占潮玩产品销售收入比重
证券研究报告 25
5 线线下下门门店店差异差异化定位化定位，消费，消费者体验者体验再上新再上新台阶台阶
◼ 公司线下店种类丰富，营销沉浸式氛围，提升消费者体验感。1）旗舰店是门店的核心。它们一般占据城市核心点位，
选址在人流量大的商业区，是城市潮流文化的地标，平均面积为870平方米。旗舰店装设沉浸式装置和互动元素，例如
夹娃娃机、DIY专区、照相馆，旨在营造出较好的体验氛围，吸引周围的客流量。2）主流门店坐落于人流量大的城市购
物中心，装设醒目的TOP TOY品牌标志，采用开阔明亮的布局，最大化吸引顾客，平均面积为240平方米。3）快闪店是
临时零售的重要场所，一般布局在人流量较大的商圈以提升曝光度，用于为特定IP产品系列开展营销活动、发布新品。
图26：TOPTOY旗舰店店内布局
资料来源：TOP TOY招股说明书，申万宏源研究
图27：TOP TOY门店沉浸式装置
证券研究报告 26
6 多多种种分分销销模式模式发挥各发挥各自优势自优势，共同，共同推动产推动产品销售品销售
◼ TOP TOY合伙人模式借助双方优势，有助于推动门店数量快速扩张。TOP TOY合伙人模式由合伙人开设门店，公司提
供运营指导，共同推动门店的发展。TOP TOY合伙人负责门店选址并开设运营门店，承担资金投入和经营费用；公司提
供门店管理和咨询服务，优化并统一关键运营环节（门店布局与装修、室内设计。员工培训、定价、产品选品及库存捕
获），以确保门店在品牌形象、消费体验及产品定价上保持一致。
◼ 经销模式降低销售成本，当前仍贡献主要收入。经销商主要包括与公司品牌定位相符的连锁超市、专业玩具零售商以及
成熟零售连锁企业，借助经销商可以扩大经营范围、降低直销渠道的成本。同时经销商还会带来消费者偏好及两手关系
等方面知识，使得产品在不同市场具有有效定位。目前公司拥有53家经销商，产品遍布全国7000多家门店。
图28：TOP TOY合伙人数量持续增长
资料来源：TOP TOY招股说明书，申万宏源研究
直营
模式
TOP TOY合伙人模式 经销商模式
与对
方的
关系
不适
用
TOP TOY合伙人与公司
订立销售协议、授权协
议、管理咨询协议及门
店装修协议的买卖双方
关系
经销商与公司
通常订立销售
协议的买卖双
方关系
由各
方承
担的
成本
及风
险
公司
承担
所有
相关
成本
及风
险
TOP TOY合伙人承担(i)
初始资本开支、(ii)库存
保证金及(iii)与门店营运
相关的成本，以及与投
资回收和门店营运相关
的风险等
公司承担与下列各项有
关的开支：(i)产品设计
及开发；(ii)供应链管；
(iii)品牌管理以及与品牌
及声誉等相关的风险
经销商承担库
存相关风险。
公司承担与
TOP TOY合伙
人模式下相似
的成本及风险
以及运营监管
不足等相关的
风险
图29：经销商数量快速增长 表6：各模式之间成本风险承担不同
证券研究报告 27
7 入入驻驻多多家家电商电商平台，平台，线上销线上销售收入售收入成效显成效显著著
◼ 公司入驻多家电商平台，线上销售收入成效显著。公司已经全面入驻天猫、京东、抖音、小红书、拼多多、Amazon、
TikTok、Lazada及Shopee等国內外主流电商平台和內容及社交媒体，以提升品牌知名度。得益于多平台的扩张策略、
线上产品供应的扩大以及线上营运模式的优化，线上销售收入显著增加。在线上渠道，电商平台的客户标签以及购买行
为数据使得公司针对客户进行个性化的产品推荐，提高粉丝转化率。同时，通过社交媒体，辅以直播和社区参与等形式，
让用户被拆箱视频或直播吸引，增加销量，培养品牌影响力。
图30：公司入驻多家电商平台
资料来源：TOP TOY招股说明书，小红书，申万宏源研究
证券研究报告 28
8 构构建建全全链链路营路营销推广销推广体系，体系，促进产促进产品销售品销售提升客提升客群粘性群粘性
◼ 公司构建全链路营销推广体系促进产品销售。公司对不用类型的消费者采取不同的营销方案：对于Z世代围绕稀缺性、
社交认同与文化参与；对于家庭客群聚焦亲子互动与长期收益度；对于品牌忠实粉丝邀请参与新品决策。此外，品牌通
过新品发布营销与持续品牌互动吸引多元客群，产品发布前以内容共创为核心，在产品发布时开展跨平台内容营销。线
下通过门店设置明星签售、互动挑战等沉浸式体验，通过线上线下整合联动构建触点网络，促进消费者互动与销售转化。
◼ 公司通过持续的内容输出于客户互动，维护IP热度与品牌形象。公司开展各类活动与消费者互动，例如针对TOP TOY拼
装模型爱好者，举办比赛、搭建挑战等活动，针对家庭客群，开展每周及节假日主题拼装活动，通过亲子合作搭建，既
提供情感联结场景，又带动客流与销售转化。同时借助小程序打造多元互动场景，如新品日历营造产品期待感、抽奖等
游戏化元素激励参与、创意工坊支持用户共创与个性化定制，以此加深用户情感投入，培养归属感与社群感。
图31：TOP TOY明星同款系列
资料来源：TOP TOY招股说明书，小红书，抖音，申万宏源研究
图32：TOP TOY抖音旗舰店直播
图33：TOP TOY定期更新新品日历
证券研究报告 29
9 打打造造良良好好的供的供应链管应链管理体系理体系，保障，保障产品质产品质量及供量及供应应
◼ 公司已打造形成良好的供应链管理体系，产品开发至上架全链路高效协同。公司的供应商分为潮玩及模具工厂、IP 授权
方两类。公司向潮玩及模具工厂采购制成品与模具，全程深度协同。供应商将产品送至公司的两个租赁仓库，再动态分
配至门店。同时，借大额采购、稳定付款深化合作，提供供应商指导并吸纳新制造商，保障供应链效率与成本竞争力。
IP授权合作则聚焦共创，深度联动授权方开发二创产品，还积极拓展国际知名IP以丰富产品。与此同时，公司形成了数
字化供应链管理体系，搭建多系统集成的数字化供应链基础设施，具有库存优化、需求预测、智能补货等功能。
图34：TOP TOY具备完备高效的供应链体系
资料来源：TOP TOY招股说明书，申万宏源研究
证券研究报告 30
行行业业重重点点公公司估值司估值与风险与风险提示提示
风险提示：
◼ 核心IP产品销售不及预期。潮玩行业IP生命周期不确定性较强，如果没有有效的长线运营支持则热度可
能面临较快下滑，公司业绩也将因此受到显著影响。
◼ 海外拓展不及预期。公司24年开始加速海外市场布局，当前国内市场竞争激烈而海外市场空间广阔，
海外市场将成为各潮玩品牌重要的竞争市场，若公司未来海外拓展战略失效则面临海外销售不及预期风
险。
◼ 行业竞争加剧。我国潮玩行业品牌众多且当前仍较为分散，尤其是品牌集合店仍面临一定的同质化竞争
压力，随着未来各品牌加速扩张开店公司可能将面临更激烈的竞争。
资料来源：Wind，申万宏源研究
表7：行业重点公司估值表
注：以上公司EPS预测值均来自于申万预测；港股公司收盘价时间为25年10月14日，美股公司收盘价时间为25年10月13日
公司 证券代码
股价/当地货币 市值/亿元 EPS/元 PE
2025/10/14 当地货币 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E
名创优品 18 17 14 12
泡泡玛特 263 99 31 23 18
布鲁可 24 21 14 12
31
信息披露
证券分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并
对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
与公司有关的信息披露
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华东团队 茅炯 021-33388488 maojiong@
华北团队 肖霞 15724767486 xiaoxia@
华南团队 张晓卓 13724383669 zhangxiaozhuo@
华北创新团队 潘烨明 15201910123 panyeming@
华东创新团队 朱晓艺 18702179817 zhuxiaoyi@
华南创新团队 邵景丽 18998909518 shaojingli@
A股投资评级说明
证券的投资评级：
以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
买入（Buy） ：相对强于市场表现20％以上；
增持（Outperform） ：相对强于市场表现5％～20％；
中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；
减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。
行业的投资评级：
以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
看好（Overweight） ：行业超越整体市场表现；
中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；
看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。
本报告采用的基准指数 ：沪深300指数
港股投资评级说明
证券的投资评级：
以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
买入（BUY）： ：股价预计将上涨20%以上；
增持（Outperform） ：股价预计将上涨10-20%；
持有（Hold） ：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；
减持（Underperform） ：股价预计将下跌10-20%；
卖出（SELL） ：股价预计将下跌20%以上。
行业的投资评级：
以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
看好（Overweight） ：行业超越整体市场表现；
中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；
看淡（Underweight） ：行业弱于整体市场表现。
本报告采用的基准指数 ：恒生中国企业指数（HSCEI）
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他
需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。
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