二金融!]ß]论与政策wll棚η.Polic) J 流动性波动影晌我国货币政策传导机制的实证检验*贾丽平内容摘要:流动性波动削弱了我国货币政策的调控效采，使经济运行风险增大。本文基于流动性波动对货币政策传导机制的影响，采用VAR模型实证检验分析了无流动性波动、有流动性波动两种情况下利率和货币供应量对贷款总量、投资、GDP，C凹的冲击和影响。结采发现，在流动性波动下，利率和货币供应量对贷款总量、投资的冲击效果较好，对GDP，CPI冲击效采欠佳，且冲击程度和方向不稳定，很难引导和稳定市场预期，反映货币政策传导机制不畅，流动性波动减弱了两种政策变量的时效性，增大了政策变量冲击和影响效果的波动性，政策风险显著，影响到金融稳定。同时，受货币政策时滞延长的影响，两个政策变量的政策效果、时效性不同。价格型政策变量的调控作用有所增强，优势逐渐凸显，数量型政策变量效果相对欠佳。关键词:流动性波动利率货币供应量货币政策传导机制中图分类号F831文献标识码:A51言近年来，我国流动性波动频繁且幅度大，中央银行多次使用货币政策进行调控，但是流动性波动削弱了货币政策的调控效果我国经济态势日渐复杂经济运行风险增大。从其他国家中央银行实践来看，货币政策工具正从原来的利率、存款准备金率等传统工具扩展到各种中短期借贷便利等，表明随着货币政策理论和实践的精细化，各国中央银行更加关注金融市场的流动性问题。当然，中央银行对流动性的关注，除了日常的货币政策需要外，相当程度上是出于维护金融稳定的需要。流动性在不同经济领域有不同的分类，Baks & Kramer (1999)把流动性区分为货币流动性与市场流动性，认为前者先于后者出现，中央银行作为流动性唯一来源，货币供给外生能够支持或影响市场流动性。根据学者和管理者划分的流动性层次①不足以完整表征流动性被动状态。本文分析经济系统内货币供应、融资、市场在内的资产流动性动态总和反映货币的充裕程度与商业银行整体资产的扩张状况，揭示货币政策传导机制，即中央银行通过干预货币市场，以改变银作者简介:贾丽平，山西财经大学财政金融学院副教授。*基金项目:本文感谢国家社会科学基金重点项目(06AjY002)、国家社会科学基金项目(11BJY013)的资助。③彭兴韵(2007)把流动性分为市场流动性、银行体系流动性与宏观流动性。中国人民银行。∞6年第三季度货币政策执行报告》把流动性划分为宏观流动性和市场流动性。!事44国际金融研究
i fM11hlbhâa川、叮金融!11Il论与政策I行体系的短期流动性，引导货币市场利率变化，并通过银行的调整进而影响到长期利率和实体经济。流动性波动是指可使用的现金或现金类资产偏离均衡水平上下波动的非稳定状态。若一国宏观经济发展处于潜在增长路径、零通胀的理想状态，市场中的货币量达到均衡水平;若实际货币存量低于此均衡水平时，货币流动性不足;若实际货币存量超出此均衡水平时，货币流动性过剩。流动性波动表现为流动性不足与流动性过剩交替发生。本文将流动性过剩与流动性不足结合起来，分析流动性波动对货币政策传导机制的影响。一、流动性波动的测度与管理(一)名义货币缺口名义货币缺口是指货币存量和标准货币存量的差额。名义货币缺口mt-mt叫飞mt-[Illo+t (扩+ß，y~)]，其中，y问d代表假定的产出增长率;扩代表预期通货膨胀率Illo代表基期货币存量，第t年的标准货币存量:叫nnatlve苟同，+1(τ1日tY~)。此货币方程式只是规范而非实证使用，其缺点是基期的选择具有随意性且严重依赖潜在产出。(二)货币过剩呵uilìbrium货币过剩是指货币存量和均衡货币存量的偏离。mt-m，=m-倍。+Pt+白而+γi.+叫，其中，t以当期产出Y和利率i来计算均衡货币存量。此方法无需选择基期和假设产出、货币流通速度变动趋势，但同样具有模型选择、估计结果的可靠性等问题。(三)货币与GDP之比货币与GDP之比是指货币供给存量与实际产出之间的比值。从名义货币缺口衍生出该方法无需选择基期，在合理的货币总量下，市场经济有效运作，如果现实的货币供应量超过实际产出需求，多余的货币形成过剩流动性，其潜在的危害可能导致泡沫经济;若现实的货市供应量低于实际产出需求，则造成流动性不足，导致经济萧条。用交易方程式MV=PY表示货币供应量、经济增长和价格稳定的关系。求导变换，M变动长期会引起实际产出Y变动和价格水平P变动的累增。2M M trend 由E百F衍生出EEF-(EEF)，这一指标对平滑化参数(移动平均值或HP滤披)很敏感，反映货币流通速度的变化趋势率。(四)M/M2 M/凡是指实体经济中的货币量占经济中全部货币量的比重。该方法无需选择基期，M/M的变12化趋势预示经济发展态势。若M/M2持续增大，货币供给的流动性增大甚至过剩，货币流通速度上升，消费信心和投资信心增强，经济趋热;若M/M2持续减小，表示M中的准货币占比上升，货2币供给的流动性减弱甚至不足，货币流通速度下降，消费信心和投资信心减弱，经济趋冷。上述前两种方法通过与均衡货币这一影子变量相比较来测度流动性波动，计算过程中还涉及潜在产出增长量等变量，很难测度流动性波动。后两种方法可以计算观测期流动性指标，观测其变化趋势。为便于观测流动性波动状况，将流动性指标分解成趋势项T、周期性因素S、扰动项因素IR。扰动项指标IR作为流动性波动指标，即IR=流动性指标-T-S。这样，出现M/M2及其扰动项或一旦一及其扰动项四个指标。这些指标受市场体系发育程度、支付技术发展经济周期等多方面因GDP、素的影响会出现差异性。因此，中央银行流动性供给管理需要观测四个指标的变化趋势，综合判断流动性波动状况，在预测银行体系流动性需求、供给基础上，管理银行体系的流动性供给，进而影响各类经济主体的行为。跨期损失最小化的流动性管理目标函数为: 国际金融研究4511
L金融WflU政策tiM';'i4Ml川~叫一旦E [(1-8) L 81.,...,11" Z’] n=O 其中，1，代表各类经济决策主体的信息Z'代表流动性管理部门的判断;E [-11" Z']代表在1，与Z'条件下的理性预期8代表折旧因子;1.，怕代表t时期的跨期损失，对损失函数Ln界定的不同产生了不同的目标规则(姚星垣、周劲松，2011)。中央银行流动性波动管理的目标是促进金融资源增长与经济增长匹配，防止两者脱节进而积累金融风险，造成社会福利损失。二、流动性波动对货币政策传导机制的影晌货币政策传导机制论证货币政策与实体经济间的内在变化规律。货币政策传导机制是否有效，不仅取决于货币政策传导过程，还取决于经济形势和环境、金融市场体系的完善程度、企业与金融机构的市场化程度等外部环境。从银行资产负债视角看，货币政策传导机制分为货币渠道和信贷渠道。Boivin(2010)以信贷市场信息是否完全为标准，将货币政策传导机制分为以货币观点为代表的新古典渠道与以信贷观点为代表的非新古典渠道。但是流动性波动给这两个渠道带来空前的挑战和变数。(一)信息不对称与货币政策传导机制早期货币政策传导机制的研究集中在利率变动如何影响投资、消费以及货币需求，分析存款、货币供给变化如何影响银行负债，称为货币渠道(或利率渠道)。利率渠道假设金融市场信息充分，利率具有完全弹性，能够根据市场供求变化自动调整，通过对微观经济主体投资的影响直接影响产量、国民收入。投资的利率弹性与货币需求的利率弹性决定使用货币政策增加总收入的效果。若投资的利率弹性较大，货币需求的利率弹性较小，则增加货币供给引起的总收入增加较大。Jaffee & Russell (1976), Stiglitz & Weiss (1981)从信息不对称角度提出均衡信贷配给理论，分析投资人无法全面掌握借款人的信息，出现代理人成本，包括贷款人对借款人的评估、监督以及由于道德风险对借款人额外的限制性条款，使得市场摩擦客观存在，出现信贷配给。Bemanke& Blinder (1988)研究利率对信用可得性的影响，提出资产负债表渠道、银行贷款渠道两种信贷渠道传导机制。银行贷款渠道是中央银行实行特定政策，增减银行贷款供给，以影响贷款利率，调节产出等实际经济变量。资产负债表渠道反映企业财务状况、银行发放贷款的条件对货币政策调整的反应，注重金融资产在货币政策传导中的作用，即借款人净价值、现金流、抵押品价值等指标变化对实体经济投资、产出产生的影响远大于传统利率渠道，借款人财务状况越好，发生逆向选择、道德风险的可能性越小。信贷渠道分析的核心是信贷市场的信息不完全。Bemanke& Blir由r(1988)提出信贷渠道存在的两个前提:一是银行贷款具有重要性。贷款是私人部门获得产品、服务和资产的主要资金来源，受现金流量和收入的内在影响。贷款条件的变化反映金融条件变化对经济的冲击，是货币冲击转化机制中的关键因素。在信息不完全条件下，银行凭借专业能力，帮助从公开市场融资困难的借款人获得贷款资金，银行贷款和非银行资金来源对这部分借款人不能完全替代，否则企业可以从非银行渠道融资，削弱贷款减少的影响。二是银行贷款和债券不能完全替代。IS-LM模型假设货币、债券可以完全替代，Bemanke & Blinder (1988)以cc曲线(商品-信贷曲线)代替IS曲线，建立ccLM模型(商品市场、货币市场和信贷市场均衡)，假设货币、债券和银行贷款三者不可完全替代，货币政策通过外生的货币冲击使贷款供给曲线发生平移影响银行的贷款供应能力。当实行紧缩的货币政策，银行无法卖出所持债券，转化资产结构以缓和货币政策紧缩引起的银行贷款供给能力的下降。近年来，直接融资便利化，金融创新和脱媒，货币决策环境发生变化，银行信贷占企业筹资来1146国际金融研究2015-7
摄翻翻Financial Ti eory & 1划时金融ßI~论』J政策j源的比重日趋减小，信贷渠道的重要性降低。Bernanke& Gertler (1995)认为，取消利率管制Q条例后，削弱了CC-LM模型的适用性，但是信息不对称，导致不同融资渠道不可完全替代，信贷渠道仍发挥重要传导机制作用。而且贷款利率上升引起其他融资方式利率随之上升，企业总体融资成本上升影响企业经营决策说明信贷渠道与利率传导机制具有方向一致性。信贷渠道是传统利率传导机制的延伸和补充，与传统利率渠道并不完全独立。由于货币市场的发展、利率市场化，利率渠道仍具有广泛的适用性。(二)融资溢价与货币政策传导机制由于信息不对称引起的融资溢价不同，信贷渠道增强了传统利率渠道的效果(Bernanke& Gertler, 1995 )。信贷渠道之所以能够发挥作用，是由于货币政策变化，导致代理成本变化，影响借款人融资溢价(即外部融资成本与内部融资成本之差)，使得不同来源资金可得性和利率发生变化，影响微观主体融资方式及其构成从而影响企业的投资和支出实现货币政策对宏观经济的预期调控效果。假设借款人的内部资金为S，内源融资成本为e，它等于无风险利率r和企业的风险回报c之和，即e=r+c。当信贷市场信息完全、无市场摩擦时，外部融资利率与e相同。但是信息不对称客观存在，外部融资利率超过e。设外部融资溢价为T，其大小随借款额D的增加而增加，也随无风险利率r的提高而上升，即T=f (D, r)，外部融资成本R=r+c+f(D, r)，货币政策变化导致无风险利率r变化，引起T变化，进而影响企业的投资和支出。若银行贷款供给增加，借款人只需花费更少的代理戚本和融资戚本去建立新的信贷关系，降低借款人的融资溢价(本文融资溢价是指民间借贷利率与银行贷款利率之差)，导致总需求增加，产出增加。若实行宽松货币政策，银行贷款渠道为货币供应量M↑一银行贷款↑一融资成本↓一融资溢价↓一投资↑-总产出↑。资产负债表渠道强调货币政策对借款人现金流、资产净值影响，影响外部融资成本，改变融资溢价，从而影响借款者的投资和支出行为。若实行宽松货币政策，利率下降，资产价格上涨，导致金融净资产、可交易抵押品的预期收益上升。在信息不对称的信贷市场，借款人的可贷数额受到其抵押品价值的约束，借款人的外部融资溢价下降，可贷数额增加，提高其融资能力，迫使其增加投资和产出，从而总产出上升。资产负债表传导机制为:货币供应量M↑一利率↓一企业净值和现金流↑-外部融资成本↓一融资溢价↓一银行贷款↑一投资↑一总产出↑。借款人清偿能力的变动具有放大经济周期的功能，通过流动性效应来传递。流动性效应是指货币政策通过影响金融资产价格，使微观主体持有的金融资产价值及其资产的流动性发生变化，从而影响其支出变化的政策效应。流动性增加时，物价水平随之上升，技资者的实际债务水平下降，结果与债务额相比，金融资产的价值上升，使得财务困难发生的可能性下降，于是投资者支出增加(蒋先玲，2013)。流动性效应传导机制为:货币供应量M↑一金融资产价值↑一财务困难的几率↓-支出↑-总产出↑。资产负债表渠道具有金融加速器功能，在金融加速器机制作用下能够传导并放大货币政策效果。(三)流动性波动与货币政策有效性1.流动性波动本身具有不确定性，导致政策调控效果不确定。Friedman& Schwartz (1963), Morrison (1966 )假设存在冲击效应、惯性效应，分析经济大危机时期的银行准备金需求。Frost(1971)认为，冲击引起流动性需求变化，反映银行预防性心理很难测量。若银行调整变动流动性的戚本远高于持有戚本，在临界利率水平流动性需求出现拐点。不同类型流动性撞动下，银行收集信息、分析处理信息的能力有差异，对冲击的认知偏差较大，导致流动性需求在银行的分布会影响冲击。流动性过剩时，银行利润增加，贷款扩张冲动较强。当中央银行紧缩信贷规模时，银行以其超额准备金削弱中央银行信贷规模收紧的政策效果;流动性紧缩时银行优先将有限的可贷资金贷给大企业，小企业从银行得到的信贷支持有规模限制，同时银行为预防性需求，增加了银行体系流动性需求。当中央银行放松银根，银行很难评估自身流动性需求出于预防性心理会多持有流动性，其流动性供给不会快速增加，导致政策调控效果不确定。2015’7 国际金融研究4711
Ii融~诠tJ政究且更性些Ii如何帮!I岛生了\飞-，2.中央银行预测流动性需求难度加大。从流动性需求的稳定性出发银行流动性需求分为正常需求和预防性需求。正常需求受法定存款准备金要求、银行运营设置的提现、清算的制约，这三方面需求均可预知，且与市场利率关系不大，季节性因素、突发事件容易引发提现、清算需求波动。预防性需求由市场利率与超额准备金利率之差决定，预防性流动性需求和市场利率存在负相关关系。姚余栋、李宏瑾(2013)认为，隔夜和7天短端利率经常剧烈波动，并不能充分体现货币政策意图。①银行体系的流动性需求不稳定，中央银行判断银行流动性需求经常出现偏差(Hamilton, 1997 )。3.利率政策操作空间有限由于我国金融市场分割宽松的货币市场并不能有效地传导至信贷市场，短端的货币市场利率不能有效传导至长端。②现实中，中央银行通过调节各期限存贷款基准利率来影响市场利率银行在贷款定价时以贷款基准利率为基础上下浮动贷款基准利率仍是中央银行调控的重要手段，发挥引导预期、调节供求的作用。张勇、李政军、龚六堂(2014)将利率双轨制加人带有融资溢价的新凯恩斯DSGE模型，发现在利率双轨制的背景下，短期内管制利率的变动趋势决定市场利率的变动趋势，货币政策的市场利率传导功能受到削弱，货币政策主要通过管制利率渠道来传导。同时，中央银行收集银行需求，流动性波动经常改变银行的需求，使得利率政策操作属于滞后调整。当中央银行降低利率以剌激经济，容易遭遇利率蒙古性。(四)流动性波动与金融稳定1.流动性正常时，银行对冲击的认知较为一致。流动性波动使银行资产方和负债方全面的流动性风险信息不完全，短期支付需要隐含的流动性风险和业务结构带来的长期流动性风险更加隐蔽，增大了银行全面风险管理的难度。而银行贷款损失拨备金和资本要求均存在较强的顺周期特征，放大了波动的不确定性。流动性过剩降低投资的风险庆恶，银行对流动性状况出现非理性预期，增加高风险行业贷款，当期贷款违约率下降，相应减少计提拨备金，发放贷款的风险估计低于经济形势恶化时的潜在损失。流动性紧缩时，贷款违约率上升，银行需要计提较高拨备金，导致财务状况恶化，银行增加投资的风险厌恶，非理性预期增加其流动性需求，放款能力降低，加剧了经济衰退。而且银行很难判断经济周期逆转及可能引致的风险信贷资产质量恶化极易引起银行体系震荡，诱发系统性金融风险。2.以CPI稳定作为主要政策目标"锚"相应的政策选择容易累加、纵容潜在的系统性金融风险。流动性波动首先表现为货币条件变化引起信贷和资产价格变化，大量金融投机资金投入初级商品市场，引发初级产品价格上涨，出现结构性通胀，CPI衡量整体价格水平相对滞后、准确性下降(张晓慧，2010)，货币供给状况不是影响通货膨胀的充分条件而是必要条件。即使经济实际增长率周期性下滑，但产能增长率并未下滑，产出缺口是引发通货膨胀的决定因素。若CPI明显上涨，累积的潜在金融风险会随即爆发。三、实证分析(一)指标选取国际上通常以货币需求函数的稳定性作为判定货币政策中介目标是否有效的重要标准(黄宪、夏仕龙，2014)。本文选取货币供应量M作为中介目标，金融机构贷款余额LOAN作为经常性的监2测指标，6-12月贷款利率LR作为利率政策变量。选取自2003年第一季度至2014年第二季度的数①2013年6月，我国银行间7天回购利率最高超过11%，平均达到%，均为历史最高水平。在银行体系流动性总体充裕的情况下，季节性等临时性因素的冲击导致货币市场利率出现大幅上升，在中央银行提供流动性之后，货币市场利率仍在高位徘徊一段时间后才渐渐回落，存在明显的回滞现象(孙国峰、蔡春春，2014)。②截至2014年10月，债券回购加权平均利率'1毛，同业拆借'1毛，分别比年初下降和个百分点，而同期企业贷款(含票据)加权平均利率较年初仅低个百分点。1148国际金融研究2015’7
! -时1m胁时于金融rml论与政策I据，由于只能获得2012年7月至%丁←一…一一一一-一-'---'-'-…-…2015年4月的温州民间借贷平均月%十←一一一一一一一一一一二…(一:t一...一一一一利率，计算融资溢价指标(温州民侃(讪(户:J\.'-H^'~'阳ruErr--民间借贷利率(月息)1. 00%二十二...’1’Y LWc-W\;M'-Y气"liiIItt!t"""'f"-一间借贷平均月利率-1年期贷款基问州地.....-'l.'J\!a'I'啊.\1I’Vr\l 一一一年期贷款牵制悻(月息〉% .j.. 窑'曾'\1审理, 哩.... 准利率/12，见图1)，很难获得整个。。叫一τ…11.丁丁丁γ丁融资溢价观测期银行或企业微观层面融资溢~~~~~~~~~~~~~~~~~ ~':.~，:~~~:-:~-:g~-:ß'~--:~':~-:>'i为>s卫2元旦3必应分EPEPβ';<:>'\'，<8!分处处处豆鸟，~，，:.>>:,<S> ~ ...’ 1 _ ...n .;; 电叮叮叮叮巧、、、、、、句、价数据，因此，选取全国固定资产<:>'命cS〉个小个哇，击、φ个命个个个小命命叫I....rr;气;""rr;叩n，~n,- n，~ n,- n，~ n,- n，~ n，~ n，~ n,-n,-’1i 完成情况I代表总投资水平。图1温州融资溢价曲线图如前所述在观测期内计算出，~.~--I-r--4Lo ~. M...rr.-lr~ +h: -:Ht EI ~"Irf，.~..J.. 1_ /;--: 的流动性指标及其波动指标存在差异，一一一变化趋势是波动上门，M/M2变化趋势是波动下行，GDP 」Gι叫町P'耐M酬波用…的机1制观圳航曲钳川惭指动四突肚棚M内次件眯性配…忖帆叫川具削剧出货t川的点一阳重如怡叫性流出翩周现、指翩缓偏刷标主晰差。央前济刷通拟增本过膨受出材谍文夕现选央了轧叫取销自速银于和叫行年重强现肋繁川字频实做大棋刷款圣情~士被况流放寸济量，性基动矿因过冲采衣投货定会带剩向以月素行。对降础结崎~币时险构飞年J~后性伊/、表凹町宏观经的性冲缺击和进量行的通'动性。皮于动型以与、标发流过日主愣币货要稳抉相睛一体'成国'中放占动用银体行响造J我t缸中最都政建国的宏如动引映匮动中度削增曲银/影瑾，，\，过未反流J川』脚剩宏流匀动经增济日柑∞投少印国货规事多机动机剩悟事R;定O出动是图旧政币时的定居择机计明山且年础础矿rh2Jωm3p加减性的放过'相则和回草其搬锋次注政'旭'峰策虽因妞恨盹、察有波动稳时模型战缸M动坚响模标Fmλ:m流短济'影该由指可EJ6央优把策干最货观2飞归、策币余我择为策政货(是抉作。nuAnU3 tj5 护4月四..'』 十一一一-卡十../1←→G·'’. J’ .,. ^ I牛"'A-I\ ;一一lJ蔓二\1....:..:..............\1二?哩"-; I099 + 一一………_I__……--'，…....'1.….. 一·流动性波动。985←一ι一一一一一一一一一…一一一一-一一一一一一一一~一句一→ ，....………-…一…二十----→一……一一一.."流动性BJ冲币策变替以机考于性平的飞mo。975千千-一←- 一; 口. +-:-'"f""'"吁吁吁「呵-:-"r-:-"!←~~←「甘叩~，甲?←←-~-，-......，.-.-←→0ii牛咄咄、纯。川在蹦乱瞅瞅销白棋翩翩船闻问γdAAW矿胧比"制非射川巳代凹下流此反设G~DDP济丑策势变动虽影此响时有的效分性析检硫验圈2流动性(左轴}与流动性波动{右轴}曲线图川t翩翩次刊阙四捆忖俐LL0puCωDU'ω无指货进模两种货.币，其下动性传在对mmLC人流性拍流模型剌冲水平上条'件引入Mm体R使用ADF单位根检验，在5%的显著性水平下LR、LNM2、LNLOAN、LNI、LNCPI、LNGDP六组时间序列②非平稳，但其一阶差分序列平稳，说明六组变量是一阶单整。考虑AIC和SC等多种信①张勇、李政军、龚六堂(2014)将利率双轨制引人带融资溢价的新凯恩斯DSGE模型，分析同时含有双轨利率传导渠道、信贷传导渠道和资产价格传导渠道的最优货币政策发现溢价比稳态提高时管制利率对溢价偏离做正向反应和溢价比稳态降低时管制利率对溢价偏离做轻微负向反应的相机反应规则，优于单一反应规则。②GDP、LOAN、I、M"M根据需要均将其转化为季度数据，再使用季度定基2CPI指数消除价格因素，得到实际季度数据。GDP、I采用CensusX12方法消除季节性因素后，将变量取自然对数进行平滑处理，分别命名为LNGDP、LNIo CPI、LOAN、M的实际值取自然对数进行平滑处理，分别命名为2LNCPI、LNLOAN、LNM2。2015’7 国际金融研究4911
.金融wll论11政策F加叫&品~息准则，选取最优滞后阶数为1阶。根据最优滞后阶数，六组时间序列满足两个协整关系，也满足构建VAR模型的条件。为了考察流动性波动的影响，需要将流动性波动指标IR引入VAR模型。由于其他变量的平稳性已在上面考察过，这里只考察新指标IR的稳定性。从平稳性检验可以看出，时间序列IR也是一阶单整，可以与其他变量结合进行协整检验。根据协整检验结果，选择3阶为VAR模型的最优滞后阶数。对各变量进行Johansen协整检验发现存在两个协整关系，可以建立VAR模型。元论有无流动性波动影响，LR、LNM分别是LNLOAN、LNI、LNCPI、LNGDP的Granger原因。使用各序2列的一阶差分形式分别建立VAR(1)模型、VAR(3)模型，通过检验可知，两模型的AR特征根都落入单位圆中，两模型都是平稳的。(四)脉冲响应①1.金融机构贷款规模对货币供应量的脉冲响应由图3可见，元流动性波动R崎阳lS1ofD(LNLO刷)toCholeskyR..ponse ofO(L他OA附toCho幅sky口(L陆也)hn回国回口口(Lt-Mt)nno唰lon下，给M盹2正向冲击引起LOAN在m 008 第1期增至最大值，说明货币供m 006 应量的变化可以有效影响银行的川01叮叭01札飞004 贷款。受流动性波动影晌，盹M2对皿B叫J\ 001 LOAN的冲击在第1期增至次高m叫4什i\点，之后冲击效果持续时间长，:;| \ /\ | 则说明货币供应量增加直接调控引叫\/ 起银行可贷资金增加贷款规模-kii 4i自i84inm 相应扩大。银行贷款是主要的传图3贷款规模对货币供应量的晌应比较②导渠道，对于银行来说，银行贷款Res阳".of四LNLO刷)toCh<蝇啕R幅阳n..ot町LNLOÞl啕toCh<归甜y和债券资产并不能完全替代，银行臼..町LNLR)阳田lliatOn. . D(LNLR) nn阳西m无法改变资产结构以减缓货币政策"那0000 。\)4冲击的压力，检验了CC-LM模型跚002 的第二个必要条件，并证明信贷渠低沁-0010 -∞2 道在流动性波动下仍然存在。由15四42.金融机构贷款规模对实际利∞e 回20αJ8 率的脉冲响应O1C 由图4可见，无流动性波动阳110 和受流动性波动影响相似，给LR图4贷款规模对实际利率的晌应比辍正向冲击引起LOAN在第2期均达到最小值，贷款规模与实际利率的反向变动与理论分析吻合。由于短期内实际利率提高，借款人银行贷款戚本增大，小企业更依赖银行贷款，对利率政策变化更加敏感，银行贷款收缩弹性更大。大企业增加直接融资方式筹资，出现脱媒，金融机构贷款规模缩减。在流动性波动背景下，LR对LOAN的长期影响波动性大，在第8期出现最大峰值，LR调控LOAN的政策效果不佳。信息不对称导致贷款利率具有黠性，信贷配给、数量出清、市场分割等体制因素制约了利率工具的运用，大企业对利率不敏感，银行很难将调整利率作为弥补贷款潜在风险的手段。3.总投资水平对货币供应量的脉冲响应①限于篇幅，方差分解分析从略。②将未引人流动性波动指标的VAR模型表示为左图将引人流动性波动指标的VAR模型表示为右图。下图4-10同。1150国际金融研究
i -若~削阶1m肌咐R拍..金融!ml论与政策IRespo阳eof O(LN~ 10 Cholesky Response of口(LN~to Chol回ky由图5可见，元流动性波动下，One . O(LNM2) ~1nO咀币。nOn. . O(LN陆)川剧副on03 给M正向冲击引起I在第2期达到202 最大值，实体经济对冲击认知一致，: 01 M2与I存在正相关关系;流动性波动阳下M2与I存在1期时滞，揭示货币: ∞ ，001 政策不通过货币总量的任何直接效应影响实际投资，符合嘶共识"宏观02 : 经济理论。经过1期时滞后货币供给03 OM1 2 34 5 10 增加开始正向影响实体经济I。货币图5投资水平对货币供应量的脉冲晌应比较供给增加，利率下降，借款人利息戚本下降，净现金流增大。同时，利率下降，资产价格上涨，借款人的可贷数额受其抵押品价值的约束，借款人外部融资溢价下降可贷数额增加增加投资和产出，且效果持续时间长，波动较大，说明M2影响投资的效果受流动性波动影响较大并证明了企业投资对于贷款与非银行资金来源无法完全替代，验证模型的第一个必要条件，证明在流动性波动下我国存在信货渠道传导机制。CC-LM4.总投资水平对实际利率的脉冲响应由图6可见，在无流动性波动的情况下，对LR的正向冲击引起I迅速下降，第2期达到最小值，表明利率政策可以有效引导预、R幽阳seofD(川toCl1oIe即R~阳节~~~I川~~:.~崎曲'且口时lNlR)nnovllion 飞山叫期、调节投资;受流动性波动影m …响LR对I的冲击与无流动性波动叫人\ \ 模型中的走势基本一致。利率上。。: 升，借款者不得不寻求其他新的融∞呐.Q1 ! 资渠道提高借款者的融资溢价，四川 导致总需求减少，抑制市场中的投:川资过热，产出下降。姚余栋、李宏蛐卡丁一了丁丁丁一了丁丁41 1瑾(2013)通过考察4个融资溢价图6投资水平对实际利率的脉冲响应比较变量与利率政策变化的关系，①发现融资溢价与利率政策、实体经济关系密切，且是投资I、工业增加值等变量的Granger原因，宏观经济预测能力较强。张勇、李政军、龚六堂(2014)认为，融资溢价(私人金融中介贷款利率/国有银行贷款利率)高企时，社会投资不足。融资溢价低，则社会融资规模大，投资收益率较低，这时不需要降低利率来扩大社会融资规模;由固定资产投资模型②发现，流动性波动下LR对I影响持续时间长，可以较好地抵抗流动性波动的冲击。5.产出水平对货币供应量的脉冲响应由图7可见，在无流动性波动的情况下，M2受正向冲击后对GDP的冲击存在显著正相关关系，在第2期达到最大值，表明货币供给量增加，银行贷款增加，社会总投资增加，总产出提高;在流动性波动的影响下，M2与GDP同样存在正相关关系，第6期后冲击效应和惯性效应增大，第10期达到最大值，降低了M2的时效性和有效性。信息不完全，增加货币供应量只会增加信贷配给比例。信贷配给比例提高通过挤出效应降低融资溢价，社会总投资增加引致资产价格上涨。资产价格上涨①因为大型银行可以对国有企业发放优惠贷款利率利用倍的1年期贷款基准利率分别减短期融资券发行月均利率、企业资产收益率ROA(以ROA替代商业信用的资金机会成本)，得到外部融资溢价、内外融资溢价。为了进一步考察包括中小企业在内的贷款利率，采用金融机构1年期贷款平均利率估计数值分别减短期融资券利率和ROA，得到两个新的融资溢价变量。②包括投资加速器模型、新古典模型和Tobin模型(即证券内在价值模型)等。 国际金融研究5111
L金融.f1H论与政策阳mmtm加州~.dn;.j| 进一步增加企业资本净值和现金R回ponseof O(LNGDP) to Chol创;kyR.串(山GDP)to Chol_ky 。(Lt曲曲~n阳曲回。(L陆画)阳、尉'自由流，投资收益增加，增加金融机阳回4构的净资产，更加降低融资溢∞3 价，提高投资，产出上升。002 f\~j 6.产出水平对实际利率的脉由1冲响应L-~: .二∞。:Yi7 由图8可见，无流动性波动001 田'10 。和有流动性搅动影响LR对GDP圈7产出水平对货币供应量的晌应比较的冲击都经过2期时滞。信息不完全，银行贷款的监督成本增Response 01D(lN∞P) to Chol回kyRespons. 01 o(LNGDP) 10 Chd国坷。(凶LRl~novation Ones，o矶山LR)帕啊lIlion大，银行只能按借款人的净资。040020 003 产、财务状况、运营能力和担保002 情况来选择借款人，以严格的信m 001 田。贷条件作为进选借款人的手段，阳001 加大信用配给。道德风险导致我。 -回3国信贷市场的信贷配给(平新0000 才o10 乔、杨慕云，2009)。利率弹性较差，实体经济对利率政策不敏图8产出水平对实际利率的晌应比较感。在流动性波动影响下，第2期以后LR对GDP冲击存在显著负相关关系，实际利率对产出的预测能力较好，与信贷渠道理论一致。贷款利率上升，企业融资可得性降低，融资溢价提高，银行贷款减少，社会总投资下降引致资产价格降低。资产价格降低进一步降低投资收益，降低金融机构的净资产，进一步提高融资溢价，减少投资，产出降低。7.物价水平对货币供应量的脉冲响应由图9可见，无流动性波动和受流动性波动影响，M受正向冲击对CPI的影响呈反方向变化，存2在2期时滞。M增加引起大量金Responseof阳CP~叫帽均幅阳时O(川阳刷刷2口口(LH也)田侃阳、。no5,0, o(LH悔)hn田副m融投机资金进入初级商品市场，毗i 引发初级产品价格上涨出现结J f\ ~ 00()4 构性通胀，CPI测度价格总水平相=~ I ~ 阳α刀。对滞后，货币供给变动不是引发αxl2 通货膨胀的充分条件而是必要条唰田04件。同时，我国银行体系的流动师-αJ06 性需求不稳定，中央银行判断银师-αlO8 10 行流动性需求经常出现偏差，M2 图9物价水平对货币供应量的晌应比较对CPI的冲击第6期后效果增大。但产能增长率并未下滑产出缺口是引发通货膨胀的决定因素放松贷款约束和投资规模增加推高CPI，隐含通货膨胀和系统性金融风险。8.物价水平对实际利率的脉冲响应由图10可见，在无流动性波动的情况下，LR对C凹的冲击存在2期时滞;受流动性波动影响，LR对CPI的冲击存在3期时滞，时滞较长，CPI与LR皇正相关关系。我国利率调整是滞后调整，对通货膨胀影响不显著。流动性波动首先表现为货币条件变化引起信贷和资产价格的变化，引发结构性通胀，CPI衡量整体价格水平相对峙后。经过3期时滞以后，利率提高促使存在较大投资1152国际金融研究
?一一一Fïnanc川..叫I金融wll论Ij政策IR..ponse ofD(LNCPI) 10 Chot回ky惯性的企业和对利率比较敏感小院回ponseof D(LNCPQ to Cholesky One . D(LNLR) ~，"ovation Or.. . D(lNlR) M回国m企业寻求其他融资渠道，提高企m ∞10 以加8业资金成本，引发融资溢价提删16α1O6 以刘4高，银行贷款减少，产出减少，∞盯20002 抑制通胀。但是，LR影响CPI∞阳oooc 0001 的效果不稳定，第9期以后CPI00004 0004 反弹，以稳定CPI为主要目标0006 0008 "锚"相应的政策选择有可能纵∞叭10 图10物价水平对实际利率的晌应比较容、累积潜在的系统性金融风险。四、结论与启示货币政策的有效性取决于传导机制的效率。信息不完全导致融资溢价的不同，使得信贷渠道增强了传统利率渠道的效果。在流动性波动的影响下，货币供应量对贷款总量调控效果好，利率对投资规模调控效果好。为此一要发挥数量型政策工具调控信贷的机制有效引导信贷需求。信贷配给和贷款集中是我国信贷市场的突出特征，过度注入流动性反而会固化这些问题，致使中小企业、成长性企业融资成本加大，企业投资减少。另外，中央银行大量使用结构性货币政策投入流动性，大银行成为受益者，作为资金上线转贷给小银行，小银行成为受损者，容易造成经济结构扭曲，混淆财政货币政策界限。因此，要提高征信系统功效，最大限度解决信息不完全问题，优化银行融资结构和信贷结构，提高实体经济融资可得性，降低融资溢价，促使经济结构调整。二要打破市场分割，完善利率传导机制，中央银行只需影响当前和未来的短期利率，所有其他利率随之调整，使利率由短期向长期传导，由无风险利率向有风险利率传导;建立与经济周期变化相联系的流动性指标体系和波动阔值。当货币市场利率上升突破阁值水平中央银行应综合利用公开市场业务和常备借贷便利(SLF)等工具投放大量流动性，平抑流动性的异常波动。无流动性波动时，政策变量对宏观经济变量的冲击效果相对稳定。加入流动性波动后，政策变量对投资、贷款总量的冲击效果较好，但对GDP，C凹的冲击不确定，波动性大，说明流动性波动影响了我国货币政策传导机制，削弱了货币政策调控宏观经济、应对经济突发情况的能力，政策风险上升，影响到金融体系稳定。因此，要求商业银行将现金流预测和分析框架作为流动性管理的重要内容，计量、监测未来不同时段的现金流缺口，既要重视短期支付需要引发的流动性风险，又要重视业务结构隐含的长期流动性风险。同时，中央银行要建立宏观审慎政策与货币政策、微观审慎监管紧密联系的政策框架。微观审慎监管强调银行个体稳健经营但难以应对银行行为的顺周期性与集聚的系统性风险;货币政策和宏观审慎政策都具有逆周期的特性，是逆周期的宏观管理工具。货币政策注重整体经济状况与总量问题。货币稳定是实现金融稳定的前提，通过建立合理的价格水平衡量方法，把货币条件保持在维护经济持续发展和价格水平相对稳定的适宜水平。对信贷增长较快又具有系统重要性影响的银行实行差别准备金要求;宏观审慎政策旨在防范金融体系顺周期性导致的系统性风险和经济波动，维护金融体系的稳定。为此，一是加强杠杆管理。设立按贷款增长动态调整的逆周期资本缓冲，增强银行应对周期变化风险的能力;依据预期损失提前计提拨备，降低银行顺周期倾向;运用能反映系统重要性、信贷增长的货币乘数，平滑跨周期的贷款投放。二是加强流动性管理。采用核心融资比率，增加流动性的资本额外要求;对具有系统重要性的支付、清算和结算系统加强流动性监管。在流动性波动的影响下，货币政策要配合经济政策导向和未来经济走势运用多种货币政策工具组合，应对不同宏观经济组合形势，提升金融支持经济增长的可持续性。若GDP尚处于合理区间，CPI 2015"7 国际金融研究53辑
L金融~论与政策Fint1Jlcød Thcoη~句: 仍在下降，实际利率偏高，债务负担加重，中央银行可向市场增加流动性或降息。若CPI增长趋于零或出现通货紧缩，存量债务负担加重，银行出现坏账，系统性风险逐渐显露，中央银行需要降准降息。若GDP增长，CPI持续走低，适度降准，再采用央行票据对冲，减少流动性波动对经济的冲击。(责任编辑李楠)参考文献:[1 ]黄宪，夏仕龙.现金等价货币总量作为货币政策中介目标的有效性口].世界经济研究，2014 (11): 29-35 [2]蒋先玲.货币金融学[M].北京:机械工业出版社，2013: 310-311 [3]平新乔，杨慕云.信贷市场信息不对称的实证研究[J].金融研究，2009 (3): 1-18 归]孙国峰，蔡春春.货币市场利率、流动性供求与中央银行流动性管理[J].经济研究，2014 (12): 33-44 [5]伍戈，李斌.货币创造渠道的变化与货币政策的应对[J].国际金融研究，2012 (10): 4-10 [6]伍戈，刘琅.探寻中国货币政策的规则体系:多目标与多工具口].国际金融研究，2015 (1): 15-24 [7]姚星垣，周劲松.宏观调控、金融创新与流动性管理[J].金融教育研究，2011 (6): 3-9 [8]姚余栋，李宏瑾.中国货币政策传导信贷渠道的经验研究:总量融资结构的新证据囚.世界经济，2013 (3): 3-32 [9]余建干，吴冲锋.中国最优货币政策的选择、比较和影响[凡财经研究，2014 (10):午17[10]张晓慧.从中央银行政策框架的演变看构建宏观审慎性政策体系[J).中国金融，2010 (23): 13-16 [11]张晓慧.走向间接调控的中国货币政策[刀.中国金融，2000 (23): 44-47 [12]张勇，李政军，龚六堂.利率双轨制、金融改革与最优货币政策[且.经济研究，2014 (10): 19-32 [13] Be口!anke，B. and Blinder, A. Credit, Money and Aggregate Demand[J]. American Economic Review, 1988, 78 (2): 435-439 [14] Bemanke, B. and Gertler, M. Inside the Black Box:币leCredit Channel of Monetary Policy Transmission [凡Joumal ofEconomic Perspectives, 1995, 9 (4): 27-48 [15] Boivin, J. Kiley, M. and Mishkin, F. How Has the Monetary Transmission Mechanism Evolved over Time? [R]. in B. Friedman and M. Woodford, eds., Handbook of Monetary Economics, Amsterdam: Elsevi凹，2010, 3 (8) 369-422 [16] Jaffee, D. and Russell, T. Imperfect Information, Uncertainty and Credit Rationing J]. Quarterly Joumal ofEconomics, 1976, 90 (4): 651-666 [17] Stiglitz, J. and Weiss, A. Credit Rationing in Markets with Imperfect Information[J]. American Economic Review, 1981, 71 (3): 393-410 [18] Taylor, J. The Monetary Transmission Mechanism: An Empirical Framework[J]. Joumal of Economic Perspectives, 1995, 9 (4): 11-26 Abstract: Liquidity fluctuations have reduced the effectiveness of the monetary policy instruments and increased the operational risk of China’s economy. Based on the effect of liquidity fluctuations on the monetary policy transmission mechanism, this paper uses the V AR model to compare and analyze the effects that interest rate and money supply exerted on the total loan, investment, the Gross Domestic Product and Consumer Price Index. Empirical research shows that, against the background of liquidity fluctuations, both the interest rate and the money supply have a larger impact on total loan and investment but a smaller impact on the Gross Domestic Product and Consumer Price Index. Besides, the impact and stability have also been affected to VaIγing degrees. That shows that the monetary policy transmission mechanism is blocked, and the liquidity fluctuations increased the fluctuations of the effect that the monetary policy exerted, weakened the effectiveness of monetary policy tools, and influenced the stability of the financial system. At the same time, the effects and the timeliness of different policy tools are different. The effectiveness of the price -based monetary policy tools has been enhanced and the effectiveness of the quantitative monetary policy tools has been relatively weakened. The combined effect of two moneta可policy tools is better than出atwithout liquidity fluctuations. Keywords: Liquidity Fluctuation; Interest Rate; Money Supply; Monetary Policy Transmission Mechanism 播54国际金融研究2015’7
