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保障房跟踪：资金缺口拖累建设进度
宏观研究· 宏观专题报告 2012年 4月 19日
主要观点：
保障房建设进度低于前期预期，主要原因可能是地方政府保障房建设资
金缺口较大。考虑资金对建设进度影响，未来三年保障房供应可能较为
平稳，每年大约在 600 万套。我们预测今年保障房投资约 万亿，同
比增速大幅降至 %，保障房投资对房地产投资乃至经济增长的拉动效
应都大幅减弱。关于保障房退出问题，我们维持前期观点，我们认为未
来房产税有望稳步扩大并成为房地产调控的主要手段，房产税大规模开
征或在 2014-2015年。
说明：考虑表述的完整性和简洁性，正文中较少论及测算的具体细节，
相关估算的前提假设和主要方法请参见附表。相关的 EXCEL 工作表中有
测算的所有细节，可自行调整相关参数，备索。
一、 保障房建设进度低于预期
今年保障房新开工目标是 630 万套，预计实际开工将达 650 万套，与我
们之前的预期一致（《2013 年的保障房：高峰之年，但高处
不胜寒》）。住建部对全年基本建成目标是 470 万套，预计实际建成 560
万套，但仍低于我们的前期预测，保障房建设进度低于预期。
我们预测的关键假设是保障房建设周期及建设进度，我们在前期报告中
假设保障房建设周期跨度为三年，新开工项目在三年内分别基本建成
25%、30%和 45%。我们做出这一假设的依据是房地产建设周期以及保障房
历史建设情况，此外姜伟新部长也表示保障房合理建设周期为两年半。
今年的保障房基本建成目标低于测算值，主要原因可能是地方政府保障
房建设资金缺口较大。保障房建设进度低于预期，今年不会形成保障房
供给高峰，这意味着未来三年的保障房供应可能较为平稳，每年大约在
600万套。（详见表 1和表 2）
二、资金缺口大，保障房需要资金保障
我们预测今年年底在建保障房约 1450万套，全年平均在建约 1400万套。
大量的在建保障房意味着巨大的资金需求压力，无论是从投资规模还是
建设成本估算，今年都是资金缺口最大的一年，资金缺口大很可能是保
障房建设进度慢于预期的主要原因。去年保障性安居工程财政支出 3800
亿元，其中公共财政预算支出占 82%，预计今年将达到 4200 亿元，但资
金缺口仍然无法全部弥补，保障房建设需要更多的资金保障。（详见表 4
和表 5）
方正证券研究所证券研究报告
宏观组
首席分析师：汤云飞 CFA
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相关报告：
《2013年的保障房：高峰之年，但高处
不胜寒》
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三、保障房投资对经济拉动效应减弱
我们估计去年保障房投资约 万亿，较 11 年增长约 50%，是去年
房地产投资趋稳的主要力量。我们预测今年保障房投资约 万亿，同比
增速大幅降至 %。预计 14-15 年的保障房投资可能维持在今年的水平
附近，无论今年是不是保障房投资的高峰，保障房投资对房地产投资乃至
经济增长的拉动效应都将大幅减弱。即便今年非保障性住宅投资增速能大
幅回升至 20%，房地产开发投资增速也仅能实现一个小幅增长，预计全年
增速在 19%左右。（详见表 3）
四、保障房退出之后，房产税或将接力
从历史趋势来看，限购限贷等行政化的措施不是长久之计，房地产调
控以市场化的手段更佳，住建部也曾表示 “十二五”末住房保障将从实
物补贴向货币补贴转变，保障房建设“十二五”后继续大规模进行的可能
性小。未来房产税有望稳步扩大并成为房地产调控的重要手段，房产税大
规模开征或在 2014-2015年；取消限购限贷是未来的趋势，但这需要一个
渐进的过程，限购限贷可能在与房产税并行一个阶段后逐步退出，这个时
点不会早于 2015年。（详见表 3）
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表 1：2012 年保障房建设和投资进度
开工率 在建
% 累计，万套 当月，万套 累计，万套 当月，万套 期末，万套 累计，亿元 当月，亿元
2012-04 228 150 1249 2470
2012-05 46% 346 118 206 56 1311 3895 1425
2012-06 63% 470 124 260 54 1381 5070 1175
2012-07 77% 580 110 360 100 1391 6600 1530
2012-08 87% 650 70 420 60 1401 8200 1600
2012-09 97% 720 70 480 60 1411 9600 1400
2012-10 722 2 505 25 1388 10800 1200
数据来源： 住房和城乡建设部、方正证券研究所
投资估算： 保障房建设所需土地投入很低，而开工阶段所需投入低，由于基本建成后仍需投入，我们通过基本建成与在建数来估计投资
每万套基本建成保障房新增投资a亿元，每万套在建保障房每月新增投资b亿元
新增投资主要来自在建和完工套数，我们估计如下过原点回归：投资完成额=a*基本建成套数+b*在建套数
参数估计结果： a = b =
新开工 基本建成 投资完成额
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表 2：2013-2015 年保障房建设与投资预测
新开工 基本建成 估计期末在建
万套 万套 万套 金额,亿元 增速,%
2008 273* 130 203 2214
2009 467 330 340 4119 %
2010 590 370 560 *** 6150 %
2011 1043 432 1171 9310 %
2012 781 601 1351 13928 %
2013E 650 560 1441 15007 %
2014E 600 696 ** 1345 15511 %
2015E 550 610 ** 1285 14455 %
数据来源： 住房和城乡建设部、统计局、方正证券研究所
注释与假设： 2011年保障房投资为真实值，其他均为估计值
* 廉住房63万套，经济适用房130万套，假设棚户区改造80万套
** 姜伟新表示保障房合理工期约两年半。假设建设周期平均跨越三年，分别完成,,
*** 我国从2008开始全面建设保障性住房(不含棚户区)，2009年开始大规模建设
假设2008年初在建保障性住房为0，在建棚户区改造60万套
“十一五”我国一共开工了保障性住房1630万套，到去年末基本建成1100万套,与我们的估算基本一致
保障房投资
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表 3： 2013-2015 年房地产投资预测
金额,亿元 增速,% 金额,亿元 增速,% 金额,亿元 增速,% 金额,亿元 增速,%
2008 2214 20226 8762 % 31203 %
2009 4119 % 21495 % 10628 % 36242 %
2010 6150 % 27876 % 14233 % 48259 %
2011 9310 % 35010 % 17477 % 61797 %
2012 13928 % 35446 % 22430 % 71804 %
2013E 15007 % 42535 % 28037 % 85580 %
2014E 15511 % 51043 % 35046 % 101600 %
2015E 14455 % 61251 % 43808 % 119514 %
数据来源： 住房和城乡建设部、统计局、WIND、方正证券研究所
主要说明： 红色为主要参数的假设值，可调
非住宅投资保障房投资 其他住宅投资 房地产开发投资
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表 4：2013-2015 年保障房建设成本预测
资金需求
新开工 套均面积 单位成本 建设成本 新开工 套均面积 单位成本 建设成本 新开工 套均面积 单位成本 建设成本 新开工 建设成本 当年成本
万套 平方米 元/平方米 亿元 万套 平方米 元/平方米 亿元 万套 平方米 元/平方米 亿元 万套 亿元 亿元
2009 141 60 2334 1980 180 50 2147 1929 185 60 2147 2381 467 6289 -
2010 130 60 2415 1884 180 50 2222 2000 280 60 2222 3733 590 7617 -
2011 209 60 2500 3129 396 50 2300 4558 417 60 2300 5757 1043 13444 8477
2012 160 60 2588 2489 321 50 2381 3817 300 60 2381 4285 781 10591 10109
2013E 117 60 2678 1875 233 50 2464 2874 300 60 2464 4435 650 9184 11523
2014E 100 60 2772 1663 250 50 2550 3188 250 60 2550 3825 600 8676 9690
2015E 75 60 2869 1291 225 50 2639 2969 250 60 2639 3959 550 8219 8790
数据来源： 住房和城乡建设部、方正证券研究所
主要假设： 红色为主要假设参数；
经济适用房土地大多为政府划拨，售价中土地成本所占比重较小，因此不考虑土地成本
截至2011年底仍有1200万户住在棚户区，假设十二五末基本完成棚户区改造
住建部相关人士表示将提高租赁性住房比重，我们假设未来三年产权性住房占比逐步下降
假设产权性住房、租赁性住房和棚户区改造套均面积分别为60、55和60平方米
假设2011年产权性住房、租赁性住房和棚户区改造单位面积建筑成本分别为2500、2300和2300元
产权性住房 租赁性住房 棚户区改造 全部保障房
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表 5：2013-2015 年保障房资金缺口预测
估计期末在建 保障房投资 资金需求 资金缺口 新增保障房开发
贷款
万套 亿元 亿元
1、产权住房销售
收入
2、租赁住房配套
商业地产收入
3、棚户区销售收
入
4、财政支出
中央财政+结转
4、财政支出
地方财政
4、财政支出
土地出让收益
4、财政支出
公积金增值收益
亿元 亿元
2008 203 2214
2009 340 4119 551
2010 560 6150 765 785
2011 1171 9310 8477 2290 743 865 1713 550 694 50 1571 1751
2012 1351 13928 10109 2497 939 1113 2333 791 593 84 1759 1796 *
2013E 1441 15007 11523 2820 1200 1263 2500 900 700 100 2040 -
2014E 1345 15511 9690 2247 1022 1059 2500 1000 700 150 1011 -
2015E 1285 14455 8790 1779 896 1039 2300 1000 700 200 876 -
数据来源： 住房和城乡建设部、统计局、中国人民银行、方正证券研究所
主要假设： 资金来源的估算考虑到相关房地产预售，销售进度建设见“假设与说明”工作表
*12年年底保障房开发贷款余额5711亿元；10年和11年数据不含棚户区改造
假设产权性保障房可以按照5%的微利销售
假设租赁性保障房可以通过所建面积的10%建设配套的商业地产并按建设成本的3倍出售
假设1/3的棚户区改造住房可按成本价销售
假设土地出让净收入约占土地出让金的50%
资金来源
