中国公司的海外上市选择
会计师在上市过程中的职责— 安永会计师事务所
2007年12月
目录
中国公司最新IPO动向介绍 …………………………………………….…2
会计师在上市过程中的职责 ………………………………………………11
中国公司的海外上市选择 ………………………………………………14
海外股票市场简介 ………………………………………………15
如何选择海外股票市场 ………………………………………………22
如何考虑股票的定价 ………………………………………………25
上市前引进海外战略/财务投资者…………………………………………27
问题与解答 …………………………………………………………………34
A. 中国公司最新IPO动向介绍
中国的重大亮点：
2007年第3季度，全球IPO市场保持强势。通过428项IPO，全球筹得US$570亿。
07年第3季度，中国公司通过77项IPO筹得US$144亿。
07年第2季度至第3季度，中国大陆的IPO经历了79%的增长 (77项IPO)。
07年第3季度以77项IPO创季度新高。
就筹资额而言，10大IPO中的3项以及全球20大IPO中的 5项来自中国。
中国公司的交易数量和筹资额分别构成全球交易数量和筹资额的18%和25%。
中国占据市场份额的领先地位
在本年度的前9个月中，中国公司通过170项IPO筹得US$360亿。在前9个月中，H股上市的中国公司通过向中国大陆的投资者发行A股另筹得US$245亿(RMB1,854亿)。
IPO的行业分析：
主要行业（根据交易数量）包括材料业、工业和消费用原材料业。
主要行业（根据筹资额）包括材料业、房地产和金融公司。
全球的重大亮点
交易所分析：
根据IPO数量：
澳大利亚证券交易所(ASX)、伦敦创业板市场(AIM)、香港联交所(HKSE)和纳斯达克(NASDAQ)分别为本季度的四大交易所。
根据筹资额：
纽约证券交易所(NYSE)、香港联交所和德意志交易所(Deutsche Borse)分别为本季度的三大交易所。
尽管07年第3季度的所有IPO中只有4%在 纽约证券交易所上市，纽约证券交易所吸引了该季度筹资额的15%（第1位），这主要是由于大笔的美国交易（如美国的MF Global、巴西的Cosan和美国的VWare）。
尽管07年第3季度的IPO总数中只有5%在 香港联交所上市，香港联交所吸引了该季度所筹资额的14%（第2位），这主要是由于远洋地产(Sino-Ocean Land)和复星(Fosun)的IPO。
中国的重大亮点：
20大公司（根据筹资额排列的 20大IPO）
亚太地区占有20大公司的35%（20项IPO中的7项）
中美洲和南美洲占有20大公司的25%
20大公司中的18家在其本国交易所上市，2家未在其本国交易所上市的公司在纽约证券交易所上市。
20大公司的IPO筹得$亿，占本季度筹资总额的6%以上。
新兴市场在10大IPO中占有7项，并在20大IPO中占有13项。
金融业以及能源动力业中占据了20大IPO的一半以上。
按季度列示的全球IPO活动
按季度列示的中国IPO活动
中国公司的IPO活动 – 按证券交易所*
*
06年第3季度
07年第2季度
07年第3季度
根据IPO数量
*本幻灯片中, 采用的数据是交易所所在地的数据，与上市公司的所在地无关。
来源：Dealogic, Thomson Financial
中国公司的IPO活动 – 按证券交易所*
*
06年第3季度
07年第2季度
07年第3季度
根据筹资总额
*本幻灯片中, 采用的数据是交易所所在地的数据，与上市公司的所在地无关。
来源：Dealogic, Thomson Financial
新兴市场
巴西、俄罗斯、印度和中国的全球IPO 活动，按季度统计
B. 会计师在上市过程中的职责
前期工作
对上市重组提供咨询意见，考虑重组对会计并表等的影响
对企业会计及编制财务报表可能出现的问题提供意见，要求企业完善会计报表的编制及选择合适的会计政策并予以提供咨询意见
核心工作
对企业过去3年业绩进行审阅并编制会计师报告
对企业编制的盈利预测进行审阅并提供意见
对审计报表截止日后的基准日进行财务报表审阅及确认期后企业债务状况
审阅招股书初稿、协助保荐人、律师及管理层进行业务分析（MD&A）及提供全面协助，包括招股书内披露的资本情况表、上市数据分析及披露等
出据安慰函
盈利预测(如适用)
招股书财务资料及相关内容
144A (如适用)
C. 中国公司的海外上市选择
80,168亿
纳斯达克 (NASDAQ)
美国
35,280亿
204,391亿
3,984亿
28,205亿
上市公司总市值(美元 )
上海
纽约证券交易所 (NYSE)
中国
主板 (Main Board)
新加坡
主板 (Main Board)
香港
市场
1. 海外股票市场简介
根据目前中国企业海外上市操作的实务，通常有以下的选择：
股票发行种类和资本市场的选择
香港联交所对公司在主板上市的主要要求：
*** 符合以下条件可免三年盈利要求（香港主板上市规则最新修订/2004年3月31日起实施）：
1）过去12个月的一个财政年度主营业收入超过港币5亿元 和 2）市值超过港币40亿元
1. 海外股票市场简介
控股股东不得在上市后6个月内出售其股权，1年内保持控股股东资格
售股限制
5,000万港元或己发行股本的25%(以较高者为准)；但若发行人的市值超过40亿港元，则可降低至10%。在上市时最少须有100名股东，而每100万港元的发行额须由不少于3名股东持有
最低公众持股量
上市时市值须达1亿港元
股份的最低市值
过往三年合计5,000万港元盈利(最近一个财政年度须达2,000万港元,前两个财政年度合计须达3,000万港元)
盈利要求
须具备三年业务纪录
业绩纪录
主板
新加坡交易所对公司在主板上市的主要要求：
1. 海外股票市场简介
控股股东不得在上市后6个月内出售其于发行人的权益，上市后第2个6个月内保持至少50%控股股东资格
售股限制
25%（如市值逾3亿新元，则可降至12-20%），并要求有1,000名股东
最低公众持股量及股东人数
若未能满足上述盈利要求，则股份的最低市价至少8,000万新元
股份的最低市值
最近连续3年累计税前盈利至少750万新元，至少每年各100万新元的税前盈利或最近1年或2年累计至少税前盈利1,000万新元
盈利要求
3年以上或满足下列盈利要求或最低市值的要求
业绩纪录
主板
美国上市的种类及交易市场：
在美国上市的集资模式和相关要求相对于香港或新加坡市场来说要复杂的多。以集资模式为例，就有发行N股（Direct Listing）、发行美国预托证券（American Depositary Recipt-ADR）以及144A募资（Rule 144A）三种；其中美国预托证券的发行有分为非赞助性ADR、部分赞助性ADR LevelI、赞助性ADR Level II和赞助性ADR Level III等几种。主要的交易市场也包括纽约证券交易所（NYSE）和NASDAQ（包括NASDAQ国家市场和NASDAQ小型资本市场），其它的交易市场还包括美国证券交易所、波士顿证券交易所、芝加哥证券交易所以及太平洋证券交易所等。同时美国证券交易市场的监管也非常严格。
允许海外机构避过繁复的上市申请手续而变相在美国资本市场挂牌买卖。
允许海外机构避过其所在地的不可在美国直接上市的规定而间接在美国资本市场交易(例如台湾或中国H股公司 ) 。
允许在两地上市的公司, 在美国上市的股价能够跟其它美国上市公司以较高的股价报价 。
方便美国投资者通过买卖ADR来间接买卖海外上市公司的股份。
名词解释：
ADR: 外国机构将本身股份寄存在美国本土的银行内, 由后者发出作为寄存证明的单据, 称为ADR 。其作用是：
144A募集：144A是指在美国, 允许需要集资的公司通过将证券卖给合格的机构投资者(Qualified Institutional Buyer), 而无须向美国证监会(SEC)登记注册的方式来募集资金的一项法规。
1. 海外股票市场简介
美国纽约证券交易所（NYSE) 上市的要求相对较高，例如：
在NYSE上市的海外公司必须满足以下主要数量条件(minimum numerical standards):
股东人数: 5,000 (全球)
公众持有股数: 250万 (全球)
公众持有股市值: US$6千万 (IPO & Spinoffs)
US$1亿 (其他)
财务状况（必须满足以下三个条件中的一个）：
在过去的三年总的税前盈利(Pretax earnings)达US$1亿，并且最近两年的每年税前盈利不少于US$千万；或者
如果公司的股权市值不低于US$5亿, 并且在最近的十二个月内收入在US$1亿以上，则要求该公司在过去的三年内总的经营活动现金流(Operating Cash Flow)达US$1亿,并且最近两年的每年经营活动现金流不少于US$千万; 或者
公司的股权市值达到US$亿, 并且在最近的十二个月内收入达到US$千万以上。
1. 海外股票市场简介
美国纳斯达克(NASDAQ)上市的主要要求：
不适用
US$ 3千万
US$ 千万
股东权益
US$ 千万
不适用
不适用
股权市值
不适用
不适用
US$ 1百万（税前）
盈利(最近年度或过去三年中的两年的每个年度）
不适用
3
US$ 5
400
110万
US$ 8百万
纳斯达克国家市场
标准一
不适用
4
US$ 5
400
110万
US$ 2千万
纳斯达克国家市场
标准三
2年
营业历史
US$ 5
最低竞价
400
股东人数
3
庄家个数
110万
公众持股数
US$ 千万
公众持股市值
纳斯达克国家市场
标准二
1. 海外股票市场简介
中国证监会关于中国境内企业到境外主板上市(H股、S股、N股等）审批的条件：
净资产不少于4亿元人民币；
按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5,000万美元；及
过去一年税后利润不少于6,000万元人民币，并有增长潜力。
即通常所说的“四、五、六”的条件。
1. 海外股票市场简介
虽然国内上市公司之市盈率一般较海外上市公司为高，但海外公司在美国、香港、新加坡或其它海外市场上市却有以下好处：
时间短，速度快，没有盘子和指标的限制，一般也没有“排队”的问题
海外公司的股票在香港上市是整个公司股份的上市(包括大股东及公众股东的股票)
大股东对股票的处理更富弹性(增持、减持、股票抵押借贷等)
公司上市后可较自由地发行其他金融工具，以筹集资金(如债券、认股权证等衍生金融工具)
有利于提高公司的知名度、帮助企业在中国及海外发展
可向员工派发认股权，以提高员工之积极性并确保公司和员工有共同的目标
具体比较而言，在美国上市具有以下特点：
筹资额高，上市影响力最大，对企业的国际化策略尤为有利；
对企业自身的素质要求很高，比如公司管治、运营规模以及盈利能力等；
上市规则复杂，因而造成准备工作较为复杂，融资成本较高，如包销费率在7-8%的水平；
美国市场庞大，中国企业一般规模较小，很难引起投资者的注意；
缺乏投资银行为中小型非美国企业编写跟踪报告，所以，一直以来，在海外上市的中国企业股票成交淡静，股价表现欠佳，上市后亦较难增发股票；
美国证监会对上市公司的监管和披露要求非常严格，对中小型企业而言会是一项沉重的负担。
2. 如何选择海外股票市场？
在新加坡上市：
“入门”条件较低，较为适合国内中小企业；
市场比较关注国内企业，上市费用也较低；
市场规模较小，未能有效吸引国际投资者参与，因而融资效果受到限制；
香港主板市场相对比于美国和新加坡市场处在“中间”地位，因而更加适合国内企业在海外融资发展。大量国内企业在香港主板市场上市的实践也证明了香港主板市场是目前最为适合的海外上市选择。
在香港主板上市：
2. 如何选择海外股票市场？
关于上市费用的简单比较
上市费用基本上可以分为“固定费用”和“浮动费用”两大部分。所谓“固定费用”一般指的是上市筹备过程中所必需花费的费用，如保荐人前期的工作费用、会计师的审计和申报费用、境内外律师的费用以及公关及印刷费用等等，这部分费用随着上市筹备工作的进展而发生。而“浮动费用”一般指保荐人在上市后按照集资额收取的佣金，这部分费用随着发行效果的不同而有所差异。上市市场选择不同，则费用的收取不同。这其间的差异主要取决于保荐人的费用和佣金。一般说来，集资额越大，费用相对越低。就美国、香港和新加坡市场而言，上市费用呈递减趋势，即美国最高、香港居中而新加坡最低。以大多数内地企业选择的香港主板市场为例，上市的总体费用一般占到集资额的8-10%。
2. 如何选择海外股票市场？
市盈率
- 市盈率 = 股票价格/每股每年盈利。 - 十倍的市盈率=公司的盈利水平要保持十年才能达到股价水平。 - 市盈率越高，代表市场对该公司的前景越感乐观。
股票首发上市定价的重要指标:
其他定价指标
- EBITDA
- 市场与账面值比 Price to book ratio – 例如：银行业
3. 如何考虑股票的定价？
影响公司价值的主要因素包括经营业绩、未来前景、管理层、市场行情以及同类行业的股价等。
经营业绩：是影响公司价值最为主要的指标。通常情况下，历史盈利和盈利预测越好，公司价值越高。
未来前景：通常由企业状况、市场状况和企业在行业中的地位来决定，其中的影响因素包括：
1. 企业状况
1）主要经营活动
2）实力， 弱点， 机遇和威胁
3）盈利潜力
4）盈利趋势
2. 市场
1）行业市场特性
2）主要经营活动/经营范围
3）获取更大市场占有率的能力
4）开拓新市场
3. 公司在行业内的地位
1）市场占有率
2）产品的竞争力
3）公众形象
管理层：管理层的过往业绩、管理经验、技能以及诚信也是影响投资者信心的重要因素。
市场行情：通常股市的行情也是影响股票发行效果的重要因素。
3. 如何考虑股票的定价？
D. 上市前引进海外战略/财务投资者
上市前引进战略或财务投资者
加强增长潜力
战略投资者可以协助公司:
提高营运菅理水平
提升技术水平或填补技术空白
提供其他方面的专业知识
提供用于加快增长的资金
可能会加强公司的资本结构
通过商业合作，可扩展海外业务
建立国际形象
战略投资者愿意投入，有助增加海外公司和投资机构的信心
战略投资者也可协助公司加强:
公司治理机制
发展策略
会计及报告标准
风险及财务管理
员工技能
激励机制
辅助上市的成功
〝带来信心的一票〞– 激发机构投资者的更多订单
提高上市公司的估值
促使券商承诺更大的包销额
减低上市风险，以战略投资的资金支付上市费用
有助后市稳定和股价表现
重组成红筹公司
可通过引入外资来成立海外合资公司，以红筹海外公司形式在海外上市
红筹公司的主要优势是全部股份都能在市场上流通，将来配股集资或套现都比H股公司或国内A股公司灵活性大得多
上市前私募的目的
上市前私募的主要考虑因素：
应否给予董事局席位？对于行业投资者而言，是否需给予不竞争协议/排他性条款？禁售期应该多长？其它合作安排、其它附加条件？
其他附加条件
股本和债务的最适当的比例是什麼？
资本结构
上市前及上市后公司现有股东能否保持控制？将来上市后作二级发行能否保持控制权？
股权结构
公司短期和长期的资金需要是多少？若上市在短期和长期不能成功，资金需要能否满足？
规模
根据国际市场的估值，公司的估值到底是多少？引入策略投资者对上市定价的影响如何？
估值
引进策略投资者的时间表与上市时间表应该如何协调？
时间表
H股？红筹？如何利用海外融资达到以非 H股型式上市之目的？
拟上市公司类型
行业/企业/财务投资？一个或多个？哪一个最合适？如何去吸引同行的国际大型企业，或海外的投资基金？如何取得其信心、获得其支持？
选择投资者
上市前引进战略或财务投资者
在进行上市前海外融资时，若同行业的战略投资者是主要的目标投资者，公司应该著眼于那些从战略角度“匹配”的公司，须具体考虑包括以下的各种因素：
引进 战略投资者可以是一种把潜在的竟争对手转化为合作伙伴的做法
竞争
在战略投资之余，在其它层面也可能有合作的机会，例如海外扩张
合作
战略投资者应为公司带来经验、操作方法、网络、资金、人才等方面的支持
资源
战略投资者应具有对公司所在市场坚定的承诺
承诺
在能强化定位之余，策略投资者应能起〝信心一票〞的作用，并能提升公司的知名度
品牌
策略投资者在引入后将可能在不同层面﹙股东、董事局、高层管理、日常运作等）带来其正面影响
风格
应与公司的定位相近，其进入应能强化公司的战略定位
定位
考虑
因素
上市前引入海外战略投资者的主要考虑因素（续）
上市前引进战略或财务投资者
除了战略投资者之外，公司也不应忽视国际财务投资（如海外大型私募基金、风险投资基金等）的作用。部分交易的失败原因是客户只考虑战略投资者，而忽略了财务投资者，因为除了资金之外，国际财务投资者的参与也可以提升公司的国际形象，并对公司的治理机制、管理运营等方面提供实质性的帮助。
考虑财务投资者作为战略伙伴
提供可供增长的资金
提高国际形象，带来 “信心的一票”
引进国际的现代管理知识
在管理和策略方面给予支持
协助改进公司治理机制
协助寻找海外的商业伙伴、提供海外扩展的渠道
拥有与上市及资本市场相关的丰富经验
财务投资者的作用
上市前引进战略或财务投资者
在上市前引入海外投资者的主要潜在作用之一就是能帮助企业以红筹形式上市。与H股公司比较，红筹公司的主要优势为其股票可全部上市流通，而H股公司的非H股股权则不能在市场上流通；另外，国内注册的中外合资企业/股份公司，发起人从注册日起须遵守三年禁售期，而海外注册的红筹或非红筹公司则只有六个月/一年的禁售期*，使股东套现的灵活性和空间加大，又可降低配售风险。
最近几年，直接获得中国证监会批复以红筹形式在海外上市的公司很少，但在上市前重组过程中引入外资，成立海外的合资公司，便较容易获批复，最近上市的中国东方就是最好的例子之一。
因此，公司在考虑上市前海外配售时，通常需要详细研究这类方案的可行性。
以私募为契机，探讨红筹或非红筹海外公司上市的可能性
上市前引进战略或财务投资者
引入海外策略投资者基本可选择三个不同时段进行：上市前、上市时、或上市后。所谓“上市前”，指的是上市日六个月前的任何时间，而“上市时”则指在上市前的六个月内引入新投资者，包括投资者直接认购公开发行的股票，变成公开发行的一个组成部分。根据香港联交所上市规则，若拟上市公司在上市前的六个月内引入新的股东（即策略投资者），股价则必须与公开发行价相同（或更高），这就是“上市前”和“上市时”的主要区别。
在不同的时段作上市前配售会有不同的成效，公司须审慎考虑。对大多数国内企业而言，在上市前阶段引入战略投资者的利益是最大的。以下是上市前、上市时和上市后的一些利弊因素。
私募的时间安排问题
吸引更好的券商，并促使其扩大包销额承诺
因相隔上市的时间较长，足够反映出策略投资者对企业带来正面影响，从而提高公司估值
较易使公众投资者信服策略投资者的作用
定价较灵活，不受香港联交所上市规则的限制
可以降低上市风险，以募集的资金应付上市费用
正面因素
负面因素
战略投资不能成为公开发行的组成部分
会令整个上市过程更加复杂，减少操作时间和空间，有可能因谈判托长而错过上市窗口，增加上市风险
因战略投资者的购买价须与公开发行价相同，可能影响发行价
不能达到减低上市费用风险的目的
失去吸引券商的作用，而且不一定能够令券商增加其包销承诺
时间上灵活性更大
定价与二级市场股价相关连
战略投资变成公开发行需求的一个组成部分，但主要作用是降低券商的风险
可以增加公司估值的可信程度
若战略投资者受禁售期约束，在上市后短期内有利于稳定后市
因在上市后进行，不能刺激公开发行的成功
上市前
上市后
上市时
上市前引进战略或财务投资者
E. 问题与解答
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