星宇股份
投资价值分析
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星宇股份投资价值分析
一、 公司简介
常州星宇股份是一家名副其实的“灯厂”，车灯业务收入占总营收的
90%多。这种专注的公司是很值得研究的。因为从做生意的角度，专
注才能有竞争力，有竞争力才能有利润；从研究的角度，业务单一的
公司相对容易评估。不过考虑到太多元化的公司多半应该回避的话，
倒也没关系。
2016年，公司卖了5000多万只车灯，实现收入亿。重要的是，收
入增长速度35%大大超过了销量的增速16%，这两个简单的数据对比
说明公司的盈利能力是很可以的。实际上净利率数据也反应了这点，
星宇的销售净利率是11%，而世界著名品牌小系6%，海拉 4%、法雷
奥 5%、斯坦雷 9%！
这些年来，有一个不太正式的观察，专注的公司净利率数据一般都不
太差。
公司可以算是一个家族企业。实际控制人周晓萍父女直接持股比例超
过 50%，公司前十大股东持股比例超过 70% 。
这家公司和我看的很多公司还有一个不同，就是他们自上市以来，每
年披露年报之际都会发布下一年经营目标。从 2011-2016 年，星宇都
超额完成营收规划，除了2015 年以外，所有年份的净利也都超额完
成。 这么多年做的比说的好，不容易的。
客户方面，目前星宇最核心客户一汽大众(收入占比超 35%)核心产能
布局东北，所以星宇当前最主要的销售区域 在东北和华东地区。
公司介绍大概这样。
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二、 行业分析
（一） 一些常识
车灯，简单可以分三块：小灯、前大灯和后照灯。
小灯（包括雾灯）门槛低，毛利率也低。一般行业内公司的打法，是
先从小灯切入，然后慢慢发展自己的高端业务。
车灯不属于标准的零部件，也不像发动机变速箱这种大件，基本上每
一款车型的问世或换代改型都需要设计开发新的车灯。 从这个角度
看，车灯的生意模式可能比整车要好。
还有一个问题，关于国外品牌的竞争的。一款新车问世，需要车灯厂
能迅速响应，否则会拖工期。在这方面，以本土优势和国人的拼劲，
外资很难竞争过内资。这样的一个常识的逻辑结果就是，随着自主品
牌的发展，这些车灯企业正在不断挤压外企的份额。
（二） 市场空间
需求方面。
根据yole的数据，2016年全球汽车车灯需求量已达 亿只。从全球
来看，基本稳定了。有变化的是中国的需求量占比在不断提升，从
2010年的23%到2016年的27%，中国已成为全球最大汽车车灯产销市
场 。这是国信证券整理的数据。
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根据yole的调研，整个车灯市场盘子相对稳定，增速4%左右，他们预
计到2021年能到277亿美金。
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这些是全球的数据和预测。
2016年我国汽车产量2820万辆。车厂一套车灯大概多少钱呢？国信证
券说是1600块。
就按照1600块算，加上产量增速估计4%左右，那么到2020年汽车车
灯市场规模差不多630亿。
其实这个数据肯定是低估了，因为消费总在升级，现在主流的卤素
灯、氙气灯和 LED 灯未来还有激光灯、OLED 灯在等着车主们的腰包。
未来车灯价格会大概率超过这个数。
这630亿只是新车的车灯。还有一大块是换车灯的市场，所谓的“车
灯后市场”。2016 年我国汽车保有量已经突破 亿辆 ，每千人汽
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车保有量刚刚突破100，世界平均水平是150，所以还存在很大的空
间。
总之，市场空间如果是630亿的话是确定保守了的，因为没有包括车
灯后市场以及车灯消费升级的因素。
三、 竞争分析
（一）全球市场竞争格局
全球车灯行业差不多是一个寡头垄断的格局。
前五大车灯厂商占据了 85%的全球市 场。五大头分别是日本 Koito、
法国Valeo、Automotive Lighting，德国Hella、 日本Stanley，其中Koito
占据了 26%的全球车灯市场，而且份额越来越高(2011 年 15%，15 年
26%)。
有什么规律吗？
最明显的规律就是车灯巨头差不多都在汽车巨头所在地区。这是一个
常识。很多投资者会想，其实我也在想，如果中国本土出现汽车巨
头，会不会也有车灯巨头？这不是本质，本质是巨大的市场需求可以
催生巨大的企业。从这个角度讲，有一定确定性的我觉得。
（二） 国内市场竞争格局
国内车灯市场多年来维持“一超多强”的竞争格局。
“一超”是上海小糸，市占率超 20%， 主要客户是上海大 众 、上海通
用 、一汽丰田等。星宇第二，最核心客户是一汽大众 。这是15年的
数据。
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星宇是最有希望走向国外的灯厂的。相比其他内资厂商，规模大有规模
优势，相比外资响应速度快。
星宇是国内唯一上市的车灯企业，研发投入很高，这些年逐渐由原来的配套奇
瑞、一汽为主的自主品牌到一汽大众、上海大众等合资甚至宝马等外资品牌升
级，已经开始与外资车灯企业(斯坦雷等)形成正面竞争并逐步取代。
四、 成长性
我觉得星宇最核心的看点是它在国内市场的相对竞争优势。虽然技术
不如国外大厂，但是响应速度快；相比国内本土厂商，唯一一家上市
公司，有市场规模和研发实力优势。因为之前讲的行业区域特性，如
果中国本土汽车市场能继续发展，未来很大概率会成为本土最强（虽
然现在差不多已经是了）并且能走向国际的公司。
有几个点可以说下：
1、 星宇的客户在不断升级。这是公司盈利的保障，当然这些只是
表象了。
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2、 和吉利的合作值得关注。吉利本身有博越、 博瑞等爆款车型。
不过最重要的是，未来有望复制公司在一汽大众上的深度配套
模式，逐渐提 升吉利多款车型渗透率。
3、 产品持续升级，高附加值(大灯、LED 灯)占比提升。大灯和 led
灯毛利高，未来也会提升利润率。
五、 估值
还是简单重新调整一下公司的资产。
和传统标准的资产负债表不一样，我们把公司的资产分三类：金融资
产、经营资本和股权投资。其他两类容易明白，经营资本是扣除经营
负债的，所以一般而言我们的总额会比传统的小。对投资而言这个更
合理些。
2016 年，公司金融资产 亿，扣除经营负债后的经营资本 33 亿，
总共资产差不多 亿的样子。
资本结构是这样的。我们把资本划分为有息负债（包括短期和长期债
务）和权益两类。其中长期债务 2 百万，没有短期负债。
公司长期资金总额（包括长期债务和权益） 亿，基本整个公司的
资产都来自长期资金。长期资金需求 10 亿左右。
在我的标准来看公司财务非常安全稳健。
盈利能力方面。
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毛利率都在 20%以上，2016 年比上一年下降三个点。按照传统的标
准看这个属于竞争相对比较厉害的一个行业。
盈利的质量似乎有点问题。
2016 年合并报表净利润是 亿，但是相比往年存货增加了近
亿，同时应收账款还增加了 亿。2016 年公司的盈利质量比往年
有所下降，平均一块钱利润只有七毛的现金。我不太清楚应收增加这
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么多是否和吉利的合作有关？公司是否为了复制在一汽大众的深度配
套模式而放宽了信用政策？
费用方面。
公司费用率稳定在 11 个点左右，相比往年各项费用里都很稳定。
估值方面。我觉得考虑车灯后市场以及消费升级的因素，车灯市场到
2020 年应该大概率会有超过 700 亿的规模。如果国内汽车市场发展
如预期，同时星宇股份又能充分发挥比国内同行规模和技术实力强，
比国外同行反应迅速的特点，能占到 7%的份额，这就是接近 50 亿的
营收，按照现在的盈利水平对应差不多 5 亿的利润。考虑到这个生意
模式，我个人主观低认为经营资产差不多值 60 亿。
总之，基于我对行业和公司生意的理解，我大概觉得这家公司合理价
值在 65 亿左右。现在的 130 亿市值对我而言是太高了。
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