| 基金研究经济政策不确定性影响基金资产配置策略吗?一一基于中国经济政策不确定指数的实证研究李凤羽1史永东2杨墨竹3(1. 2.东北财经大学应用金融研究中心，辽宁大连116025;3.东北财经大学金融学院，辽宁大连116025)捕'巨:本文主要研究经济政策不确定性是否会对A股市场投资基金的资产配置策略产生影响，使用斯坦福大学和芝加哥大学联合披露的中国经济政策不确定指数衡量我国政府经济政策的不确定性，发现A股市场投资基金在经济政策不确定性上升时会降低持股比例并增持现金等流动性资产。有别于国外已有研究，本文还着重分析了投资基金在面临经济政策不确定性时的资产配置动机，通过比较经济政策不确定性对不同类型基金现金持有比例的影响以及对基金未来资金流的预测能力，发现预防性动机和市场择时动机能够共同解释A股市场投资基金在面临经济政策不确定性时的资产配置策略。本文不仅从研究内容上对目前有关经济政策不确定性引发的经济后果的研究进行了补充，而且也为学术界和实务界深入理解A股市场的"政策市"特征提供了一个全新的思路.兀键þiJ:经济政策不确定性;投资基金;资产配置Abstract: This thesis focuses on the impact of economic policy uncertainty on the mutual funds’ asset allocation strategies in A-share stock market. By measuring economic policy uncertainty with China Economic policy Uncertainty lndex which is jointly published by Stanford University and Chicago University, this thesis finds that mutual funds in A-share stock market intend to cut down lhe proportion of shareholding and raise the proportion of cash holding with economic policy uncertainty increasing Distinct from existing research, this thesis also analyzes the motivations of mutual funds’ asset allocation facing economic policy unce口aintyby comparing the impacts of economic policy uncertainty on di仔erenttypes of mutual funds’ cash holding decisions and future fund刊owsto prove that both precautionary motive and market timing motive can explain the impact of economic policy uncertainty on asset allocation strategies of mutual funds in A-share stock market. This thesis not only supplements the existing research on the economic consequences of economic policy uncertainty, but also provides a brand-new thought for both academician and practitioner to deeply understand the "policy market" characteristics of A-share stock market. Keywords: economic policy uncertainty, mutual fund, asset allocation 作者简介:李凤羽，博士，东北财经大学应用金融研究中心助理研究员，研究方向:公司金融、金融机构管理.史永东，博士，东北财经大学应用金融研究中心主任，教授、博士生导师，研究方向:金融工程、行为金融及微观结构.杨墨竹，博士，东北财经大学金融学院讲师，研究方向:公司企融、金融机构管理。'1'1剖分类吁: 文献标识码A政府为应免经济衰退，部加强了对本同金融市场和实体才|向经济的干预。政府频繁干预经济引发的经济政策不确定所谓经济政策不确定性.捕的是市场主体无法确切性引起了学术界的广泛关注。最新研究表明.经济政策预知l政府在未来是菁、何H、I以及如何改变现行经济政策不确定性不仅会影响金融资产价格(PaSlor和Veronesi，(Gulen和(91)0 2008年全球金融危机之后，各|司2012[151; Paslor和Veronesi，2013(161).而且近会通过彤证券市场导报2015年5月号52
基金研究| 响企业未来经常现金流的方式对企业经营决策产生影响造了一个一般均衡模型，来解释政府政策选择所引发的1121191(J ul io和Yook，20L2; Gu\en和IIon，2012; Brarlle; 股价反J~i机制。在其棋型中，他们假设政府会在经济衰141111(201等，退时改变现行经济政策，以便为市场提供保护期权(看跌2013; Huang等，20d;李凤羽等，2014)。既然经济政策不确定性能够影响资产价格和企业经营决期权)。而经济政策不确定性的上升会降低保护期拟的价策，那么投资者(尤其是机构投资者)在进行资产配置H、j"值，因此投资者会要求其所承担的经济政策不确定性风是否会将经济政策不确定性因素考虑在内呢?本文试阁险能得到相应的风险补偿，从而使资产价格出现风险谧14回答:这一问题。价。Paslol和Verones i(20 J 3)1161、Lam等(20J2)[1为上述与欧美成熟市场经济体相比，中国正处于经济转型理论观点提供了经验证据。Beln等(2012)[21认为经济政阶段，市场主体对政府经济政策依赖程度较高。此外，策不确定性会降低企业经营现金流对股价的预测能力，与欧美国家普遍实行的多党制政体不同，我同现行的特并且实证发现经营现金流对股价的顶ì~!IJ能力在两周i政府妹l政治体制使得政府在制定和调整经济政策时无需承担的中间年份(经济政策不确定性相对较低)更加明~o此外，Gao和Qi(20 12)181还发现经济政策不确定~E的七升会较高的谈判成本，导致经济政策出台较为颇繁，经济政策"朝令夕改"的现象也时有发生。上述两;厅回原因使增加美同市政债券发行时的票面利率。企业经背决策方9面.J lllio和IYnok(20 12/121、Gu le nt111 0 n(20 12)11、Kim和得我同经济政策不确定性水平及其对资本市场影响的深Ku ng(20 12)[131发现经济政策不确定性的上升会11n制企业远程度耍远高于欧美成熟经济体，导致A股市场呈现出明显的"政策市"特征。在这一现实背景下，研究经济政投资，这种仰制作用在投资不可撤销程度较高的企业中策不确定性对A股市场投资者(尤其是机构投资者)资产配表现更加明显.从而为实物期权理论提供了经验证据。ßradley等(2013)[41发现经济政策不确定性会降低企业债券置策略的影H向，不仅有助于学术界和实务界深入理解A股市场"政策市"的成因和特征，而且也为政府部门制定的信用评级井增加企业的融资成本.而企业可以通过政治捐赠和政价游说降低政策风险。Huang等(2013)[111则发和问咋与重大经济政策提供决策参考。有关不确定性影响市场微观主体决策行为的理论研现在经济政策不确定性上丹时，支付股利的企业更有可能终结股利支付，而未支付股利的企业则不大可能选择究可以追溯到上世纪80-90年代，这一时期的研究主要在在此时支忖股利。Dai矛~INgo(2013)151认为经济政策不确定实物期权理论框架下研究不确定性对企业投资的影响。17其中，以Bernanke(1983)131、Rodri k( 1991) 11为代表的性会增加代理戚本‘从而使企业的会计保守性程度有所学者认为在项目投资不能完全撒销(fullyrrversi ble)的情上升。截至目前，较少有学者关注经济政策不确定性刑机况下，不确定性的上升会增加企业"等待"的价值，企构投资者资产配置策略的影响。实际1-，不论是资产价业会选择延迟当前投资自到不确定性得到缓解。总体而格还是企业经营决策者1I与机构投资布的资产配置策略息言，这一时期的研究大都将企业面临的不确定性视为一息相关:一方面，机构投资者拥有的资金优势使得其资个整体，没有识别不确定性的具体来惊。产配置策略能够直接对资产价格形成冲击，资产价格的在2007年荣国次贷危机演化为全球金融危机并引变动反之也会影响机构投资者的资产配置策略;另一方发全球经济衰退之后，各罔政府相继出台了一系列经面，机构投资者会根据企业的经营决策调整其资产配置济剌激政策保护本院|就业和l促进经济增长。许多评论策略。因此.研究经济政策不确定性对机构投资者资产家指州，经济政策的频繁出行会加剧市场主体的经济配置策略的影响有助于学术界更为全面、深人地理解经政策不确定性预期，并拖慢经济复苏的步伐(Baker等，济政策不确定性可能引发的经济后果。在可获得的仅有2012[11) ，学术界也开始将关注的焦点集中在政府经济政文献中，Prancis等(2013)[71以美同大选为研究对象.发策一一这一特殊的不确定性来惊上，井从资产定价和企现美国大选引发的经济政策不确定性会降低机构投资者业经营决策两个点-面研究经济政策不确定性可能引发的的持股比例，并且机构持股比例的下降幅度与大选结果经济后果。资产定价方面，P"st川证券币f!;导报2015年5月号53
|基金研究二| 的不确定性正相关然而，他们的研究还不够深入，ì(precautional’Y mOlive)。其中，市场择时动机主要基于耍体现在没有识别机构投资者的资产配置动机。例如，实物期权理论，将企业拥有的投资机会看作是其峙有的对于投资基金这类机构投资者而言.其在经济政策不确看涨期权，而企业选择Jtt行投资则相当于执行了看涨期定性上升时降低恃股比例既有可能是11\于市场择时动机权。如果企业市要为错误决策展担较高的戚本2(~1l投资(Æ迟投资)，也有可能出于预防性动机(应对未来的赎国不可完全撤销)，那么经济政策不确定性的「升就会增加Jl力)。对机构投资者资产配置动机的忽视会使实证结企业持有的看涨期权的价值.企\Iv.会选择延迟当前投资，果缺乏必要的理论基础。此外，Franüis等(2013)[71只关以便在未来把握更好的投资机会(Bernanke，1983[31; Dixil rj =纯济政策不确定性对机构投资者持股比例的影响，而和Pindyck，1994[61; Gulen和lon，2012(91)。投资基金的投忽视了对机构投资者其他资产配置决策的影响，这可能资决策与一般性生产企业具有一定的共性特征:首先.混淆我们对实证结果的理解。例如，对于经济政策不确投资基金面临的投资机会也可看作其持有的看涨期权，定性引发的机构持股比例下降这一实证结果可能存在两基金可以边择何时以及投资多少标的股票(行权);其次，种解释:一是机构投资者附于市场择时动机和预防性动投资基金也需要为投资决策失误承担较为高昂的戚本，机IfIí主动采取的资产配置策略;二是由于投资者在经济即投资者在基金投资失误时可能会赎回基金份辙。上述政策不确定性上升[:1]赎回基金份额，导致机构投资者被共性特征使得投资基金在经济政策不确定性t升时，也迫支出持仓股票。在这种情况下，只分析经济政策不会采取与一般性生产企业类似的投资决策，延迟当前投确定性对机构持股比例的影响显然元法区分上述两种解资。而预防性动机理论则认为，企业在外部环境不确定释。最后，机构投资存在投资标的、资产配置策略和投性上升时会增持现金等流动性资产，以应对未来可能出资风格上存在较大差异，将所有机构投资者看作一个整现的融资环境恶化(Han和IQiu，2007(101)。对于投资基体ill行研究，会忽视它们之间的异质性差异。金而言，其预防性动机主要来向对基金未来资金流的预国内外己有研究不同，本文以A股市场一类特殊期。如果基金经理预期经济政策不确定性上升pJ能会引的机构投资者一一投资基金为研究对象，在研究经济政发未来投资者大规模赎凶基金份额，那么为了监免投资策不确定性对投资基金资产配置策略影响的同时，还看者大规模赎回时基金被动卖出股票造成的价格冲击，他屯分析投资基金在而对经济政策不确定性时的资产配置们会选择在当前的适当时机降低恃股比例并增恃现金等动机，井将其区分为预防性动机和市场择时动机，通过流动性资产，以应对未来可能面临的赎回压力。综上所比较不同类刷投资基金在面临经济政策不确定性时资产述，不论是市场择时动机还是预防性动机都会引起投资基配置策略的差异以及任济政策不确定性对不同类型基金金在经济政策不确定性上升时，降低持股比例和增加现金来资金流的预测能力，为上述两种动机提供了经验证持有比例。基于此，本文提州如下待检验假设:据。此外，本文不仅实证分析了经济政策不确定性对投H 1 :经济政策不确定性与投资基金持股比例负资基金恃股策略的影响，而且还分析了经济政策不确定相关;性对基金现金持有策略以及资金流的影响，从而比较完H2:经济政策不确定性与投资基金的现金持有比例电和明确地刻间f经济政策不确定性对投资基金资产配正相关;位策略的影响机制A作用渠道。接下来，我们进一步识别投资基金在经济政策不确定性上升时的资产配置策略动机。对于预防性动机而待检验假设和研究设计言，如果基金在经济政策不确定性上升时增恃现金，那一、待检验假设么说明他们预期经济政策不确定性的上升会引起未来基目前，现有理论可以从以下两方而解释投资基金金资金流流出规模的增加。需要强调的是，如果经济政在面临经济政策不确定性时的资产配置策略:一是市策不确定性能够在当期就引起基金资金流的变动.也会场挥时动机(marketliming mOlive);二是预防性动机使投资基金被动地改变其资产配置策略，但这并不是由证券市场导报2015年5月号54
提金研究| 预防性动机所致。因此，如果顶防性动机成立，那么路混合型基金现金持有比例的影响应强于对股票型基金现济政策不确定性应该与当期基金资金流不相关，而与基金持有比例的影响;金未来的资金流负相关。由于封闭式基金在存续期内不H6:若市场择时动机成立，则经济政策不确定性对允许投资者申购和赎回，因此他们并不存在类似于开放混合型基金资金流的影响与对股票型基金资金流的影响式基金的预防性动机。在这种情况下，如果:预防性动机不存在明显差异;假说成立，那么经济政策不确定性对基金现金持有比例研究设计-的影响应该在封闭式基金上表现不明显。基于此，本文提出如下待检验假设:1.变量构建H3:若预防性动机成立，则经济政策不确定性与开(1)被解释变量。基金持股比例(fO):本文使用企业层放式基金当期资金流不相关，而与其未未资金流负相关;面的投资基金持有无|琅售流通A股比例衡量投资基金的持H4:若预防性动机成立，则经济政策不确定性与开股策略;基金现金持有比例(CASH):本文使用投资基金放式基金现金持有比例正相关，而与封闭式基金现全持持有的国债及货币资金与基金资产净值的比值作为基金有比例不相关;现金持有比例的衡量指标;基金资金流(FlOW):借鉴杨才于市场择时动机，尽管现有数据元法直接检验，墨竹(20l3)[21]，本文使用如下公式计算开放式基金的资但我们可以通过间接方式对这一动机迸行检验。我国政金流:府2014年颁布的《公开募集证券投资基金运作管理办NAu -l(1 + ) FLOWi,t = ., A -l 法》明确规定:(一)百分之八1-以t的基金资产投资于股票的.为股票基金;(二)百分之八十以上的基金资产投资其中，NA，.I表示基金i在t期的净资产，R.表示基金li1于债券的，为债券基金;(气)仅投资于货币市场t具的，从t-)期到l期的单位累计净值收益率。为货币市场基金;(四)百分之八十以上的基金资产投资于(2)解释变量:中|对经济政策不确定指数(PU)。本文其他基金份额的，为基金中基金;(五)投资于股票、债选择使用斯坦福大学和芝加哥大学联合披露的中同经济券、货币市场工具或其他基金份额，并且股票投资、债政策不确定指数衡量中同经济政策的不确定性。i亥指数券投资、基金投资的比例不符合第(一)项、第(二)项、第以香港最大的英文报纸《南华早报}(Soulh China Mo川o川n'1(四)项规定的，为混合基金。可见，我国法律对股票型基Pos引t，优SCMP刊)为文本分析对象，识别每个月刊发的有关中金的投资标的和投资比例是有一定限制的.而对棍合型国经济政策不确定性的文章，并将识别的文章数量除以基金的限制则相对较少。另外，陈?良南等(2014)[191也发当月《南华早报》刊发文章的总数量，最终得到月度中现，与股票型基金和债券型基金相比混合型基金普国经济政策不确定指数，具体的指数构建方法参见网站遍表现出正的股票市场与债券市场择时能力并认为hllp:/ / n a_monlhl lml 0为"其主要的原因来向于混合型基金在资产投资上受到较了与被解释变量的季度数据相匹配，本文使用每个季度少限制.能略根据市场的真实情况将资产在不同市场之最后一个月的中国经济政策不确定指数衡量当季的经济间进行转移氓合型基金普遍表现出较好的择时能政策不确定性水平。力"。因此，如果市场择时动机成立，经济政策不确定(3)撞制变量。本文采用如下四类指标作为回归模型性对混合型基金现金持有比例的影响应强于对股票型基的控制变量。金现金持有比例的影响。并且，为了排除预防性动机的企业层面因素。公司规模(SIZE):使用季度末公司总影111句，经济政策不确定性对泪合型和股票型基金资金流资产的向然对数衡量公司规模;财务杠杆(LEV):使用季的影响应该并不存在显着差异。基于此，本文提出如下度末公司总负债与总资产的比值衡j!!:上市公司的财务风待检验假设:险;盈利能力(EPS):使用季度每股收益衡量上市公司的H5:若市场择时动机成立，则经济政策不确定性对盈利能力;市帐率(M(3):使用季度末已上市流通股市值证券币Ji导报2015年5月号55
I 勺净资产的比值衡力1上市公司属于成长股还是价值股;10;.，=α+ßIPU，+比SlZE"，_，+卢JLEj，，_，+卢4EPS/，，_I+ßMB川-1s换手率(TURN):使用股票H换手率的季度平均值衡盘|二TURNBETA+ 6j’_1+ 7j’_1+ JDIO,.I" + 9MOM",_1+ IOSEP",+ I1G DP, sI\í公剖季度换手率;系统性风险(BETA):使用锐思数据+QURTERDUM,+JNDUSDUMj+ YEARDUM，+ε/，' (1) 1库1'1披露的当前季度前12个月rl%ela值衡量股票的系统除f前文提到的控制变iit之外，本文还在回归模型中性风险;特质风险(lDIO):使用个股用度交易数据枯叶引人季度虚拟变革(QURTERDUM，)以反映基金将股的季节股票特质风险。为了确保价计期足够长，本文选择包括性特征，引人行业虚拟变i1[(INDUSDUM)反映基金持股的、~ntr周在内的40周作为特质风险的估计期。具体估计方行业偏好，同时引入年度虚拟变茧反映基金抖股的年度法是:肯先，以当前周为起点，向前40周作为估计期，特征。考虑到个股:@ì9)lj可能具有的集聚性特征，<$:文对回使用ra阳\-rrench二因素模;J~~对每只股票的周度超额收归系数的标准差在公司层而ill行了c1usler处，理。rlif.准进行回们，得到回归残差。然后，采用如下公式借鉴同内外已有研究，本文采用|可定效应而板囚止lIdiosYi,t = JT:;std(c;，t)计算个股特质披功率，并作为该棋型枪验经济政策不确定性别投资基金现金持有比例的股束在当前周可mì~!lj的特质风险，T，.，在示估计期样本股影11向:票的实际交易周数。以此类推，得到每只股票在每一周CASHi，t=α+卢IPU，+ß2NAPRET，.I+ßJFLO帜。，+ß4FS1ZE川+的时观测特质风险。最后，识别Hi每周所在的季度，将j sEXRATIO,+ 卢6AGEéß7MRE式，+卢SMTURNj，+ß9MVOL，，+前一季度最后一用的可观切1)Ij特质披功率作为当前季度股a,+ QURTERDUM,+YEARDUM,+Œj" (2) 琪的特质风险衡韭捎标;动址(MOM):使用股票季度收1考虑到同一基金观ìY1j可能具有的集聚性特征，本拉率作为手IJfil效应衡量指标;两权分离度(SEP):使用Ifl文对回归系数的标准差在基金层面进行处在'J(数据库中披露的上市公司两权分离度指标衡lrll:ïlr1理。此外，本文还借鉴1斗内外已有研究，采用罔定效公司的公司ifì理水半。应面板凹归模型检验经济政策不确定性对开放式基金基金层面因素。基金收益率(NAPRET):使用基金的资金流的影响:季度单位累计净值收益率作为基金收益的衡量指标;基FLOI代α+卢IPU，+卢~PU’_I+ ß JFSJZEj川+卢4NAPRE式，叫+金规模(F'SIZE):使用季末基金净资产的自然对数衡fB基ßsEXRATIOit+ß~GE;，，+ß7MRETj，，+ß8MTURNj，+ß9MVOL，，+ 金规模;基金费率(EXRATI0):使用基金季度利润表中ja+ QURTERDUM，+YEARDUM，+ε1/ (3) 的费用合计与基金净资产的比值衡址基金费率;基金年与回归模型(2)类似，本文对模型(3)的国归系数标准龄(AGE):使用基金成立年份勺吁前年份的差值衡量基金差在基金层而进行了CIU51!'\'处理。年龄。数据样本和描述性统计股票市场囚亲。市场收益率(MRET):使用流通市值川l权的市场季度收益率作为市场收益的衡量指标;市场一、组据样本换于率(MTURN):使用流通市值力[1权的市场季度换予率本文选择2007年1月-2014年3月作为样本区|司。之所作为市场换手率的衡量指标;市场波动率(MVOL):使用以选择这一区间，主要是因为我国上市公叫自2007年If锐忠数据库中披露的股票市场60日简单移动平均对数收始实行新的会计准则。此外，在这一样本区间，基金恃益被动率衡量市场被动性。股比例数据较为完整。本文剔除了金融类上111公司和非宏观经济周期凶隶。CDP年度同比增长率(GDP):使在1悻本属鱼掏成情况在用每个季度的GDP年度同比增民率控制宏观经济周期囚基金类别样本鼓占总样本比重观测数占总观测数比重奈的影响。总样本725 100% 11975 100% 哼。，tA句。"股票型522 72% 8340 2.回归模型，Jd‘bsA 混合型203 28% 3635 借鉴Francis等(20)3)口本文使用如下线性回归J院1~-aν'封闭式52 7% 805 mudz 检验经济政策不确定性对基金持股比例的影响:开1it.式673 93% 11170 证券市场导报2015年5月号56
;一-叫悦|正常t市公司样本(ST，PT).同时还剔除了债券型投资、忆年，政府救市计划的负而效应开始显现，经济增速下基金样本(只保附股票型和|混合型投资基金样本)。滑，物价飞涨，加之国际经济形势错综复杂，我国经济二、描述性统计政策不确定性再度增强。直到新一届中央领班班子开始表|给刷了样本基金的构成情况。本文选择的基金总执政，经济政策不确定性才逐渐回落。总体而言，本文样本为725只，包括股票型基金522只，t昆合型基金203选用的中国经济政策不确定指数能够较好地反映我同经只;封闭式基金52只，开放式基金673只。济政策不确定性的基本走势。罔l给响了样本期内中ßi!1经济政策不确定指数的走实证结果与分析势阁。不难发现，我同的经济政策不确定性在2008年金融危机爆发期间大幅上刑。此后，随着我国政府推出一一、经济政策不确定性是否影晌基金的资产配置览子救市计划，经济政策不确定性一度回落。20川年下策略?1回1111咱纯情政策不确在指般在势回表2给~H了经济政策不确定性与基金持股比例关系的A0nu5nu050505 吨2J2J吨，‘、，‘咽回归分析结果。作为本文研究的核心解释变量，经济政内unυnununununu策不确定指数(PU)与基金持股比例负相关，且在5%水平下显著。这一结果与Francis等(2013)[71对美国大选前后机A唱&构持股比例变动的研究结果相一致，说明A股市场投资基厅?Thr川T'Fnn节叮廿n问HNHmD咀hD口，D由N口 NH4mhDlD咀N口 ，酌咽口口N口间。咀口mDiNemo咀口，白DNHm由口白Nm咀。口NHImNDH-由Dm口N，mMDNtHmMmmDI金在经济政策不确定性上升时也会降低持股比例。从影回H口DIH叫H口，01NIlh1lRO1DNlmal4lHHlDN，INHON咀ho曲口。咽。国DN。-HDCNHDNHD口NHHON时间N-Hm飞」DON口口DDNODN口D口NHH同H」HOH【【口口口DNDDNDNDNDNDN口NNNNN问N NN响规模上来看，经济政策不确定指数每上升l个单位，会引起投资基金持股比例下降个百分点。综t所述，在2经捞政策不确定性与基金持股比例回归系被在3纯情政策不确定性与基金现金持宿策略变量" 回归系组α 变量() 全样本开披式封闭式股票型混合型" PU, 禽.’" 。1696'’" () α () () () () () "禽S1ZE,.ll () "舍"食’" ’" PU, ’" () () () () () LEV,.I" () NAPRET" ’" () () () () () EPS’, () ’" FLOJV" M8，叫() () () () …"禽 .0594 TURNFSIZE,.1 u1 () () () () () () ’" ’ " 8ETJJ,.I" EXRAT/O" () () () () () () " "台'’" IN/O,.I’ () AGE", () () () () () 4,6993’" MOM., () MRET" () () () () () SEP/, () …-斗O.∞o仍5O.∞00 ’" " MTURN,., '禽舍() () () () () GDP, () "禽'" .4189’" ’ MYOι， 季度控制() () () () () 行业控制季度控制控制控制控制控制年度控制茸度控制控制控制控制控制观测量t2711日观测敏6684 6192 438 4113 2079 2调整后时 调整后 注释·括号内为1统计量，对回归~II:的标准噩在公司层面进行了cluster调整。"气"和·分别章示在注释:括号内为t统计量.对回归罪'量的标准量在公司层面进行7cluster澜.。…、..和·分别囊示在1%、5%和10%水平下显著。1%‘5%和10%>1<平下显蕃。证券可'iJi导报2015年5月号57
| 基金研究| 友2(]9问归分析结果支持了假设l的论断。而对于01昆合地q~金而言，尽管甜后1f钢经济政表3给H\了经济政策不确定性与基金现金持有比例关策不确定性的回归系数届过股票型基金(达到)，系的面板囚们分析结果。在3第二列的全样本回归结果显但却并不显著。两者回UI系数差异的F统计量仅为，圳.经济政策不确定性指数(PU)与基金的现金持有比例说明两者并不存在明显的怪别。上述结果支峙了假设6的IE相关，且在1%水平下显著为正，说明A股市场投资基论断，说明经济政策不确定性对股票型和混什型基金资金在经济政策不确定性k升时会提高现金持有比例，支r金流的影响并不存在明眼差异。在这种情况下，表3l::J有拌了假设2的论断ι关经济政策不确定性对股票理和泪合训基金现金持有比二、预防性动机还是市场择时?例影响的差异则应该主要来自市场择时动机。t述结果表4第二列约H\了经济政策不确定性与开放式基金资说明，市场择时动机也能解释A股市场投资基金在而|临经金流(FLOW)关系的回归分析结果。结果显示，经济政策济政策不确定性时的资产配置策略。不确定性与同期斤放式基金资金流不相关，而带后l圳的三、稳健性检验经济政策不确在性与开放式丛金资金流在5%水平下显著本文主要从以FI肤JJi rttixJ前文的实址:结果进行稳健负相关。k述结果说明，经济政策不确定性的上升并不性检验:会引起向期开放式基金资金流的变动，但却会导致开放首先，宏观经济变盘。本文在表2~1:T使用GDP同比增式地金在下一期出现资金流出的趋势，这一结果支恃了长率指标作为控制变盐，来控制宏观经济因京对基金悖假设3的论断。同时也说明，如果基金经理预计经济政策股比例的影响。除了GDP指标外，本文还分别使用CPI、水确定性会在下一期引发资金流州，那么他们会在当期企业景气指数、工业增加值增速、宏观经济先行指数以增峙现金，以应别下用1可能:IJ现的基金赎回压力。1及M2同比增速指标作为控制变量。回归结果血示，当采表3的第气、四否IJ给出了经济政策不确定性与开放式在4经请政策~确定性与基金黄金撞和封闭式基金现金持有策略关系的分组回归结果。结果回归系组变量刊由式宫"咽剧黯型怕别∞m。.点，经济政策不确定性与开放式基金现金持有比例在".:咽。"-,)3。w。M晴-，α M)2)1%水平下显著正相关，而与封闭式基金现金持有比例的叩∞侃侃ωmwrrωmrwm叫阴阳明阳叫叫川叫叫骂情川川叫阿栩栩则叫天系不显著，从而支持了假设4的结论6。综上所述，假PUm)m08mw7Manm320mM, 设3和假设4的成也说明预防性动机能够解释A股市场投资闹呻创vu••mWLVt1• -5932阳明问PU" 叫l、格金在而11市经济政策不确定性时的资产配置策略。moHH(·1H斗nu4'unAW-›•创创，FSJZE"., 表3的第五、六州给出了经济政策不确定性与股架刷，、4ω7基金与棍什型基金现金持有策略关系的分组回归结果，白)白的NAPRET")., WM节4• 巾4l经济政策不确定性与股票型和混合型基金的现金持有比. 引.舅·。创TmEX尺4η0，.，1创川，同，、例部在1%水平下显著正相关c从回止|系数大小来看，股m门川"崎阳问• nu-仰)O)9)7，AGE" 票咆基金组中经济政策不确定指数的回归系数要小于1比叫1、Vmmmwrωp6m)mμWM)mOμ什电基金组，两者差异的F统计扯为，说明经济政策MRET" 们∞M疗不确定性对由合刊I~基金的影响确实要强于对股票型基金ωMTURN,., 的影响，从而支恃了假设5的论断。盯疗制制沱m历mwMVOL))u 表4的第二.、四州给出了经济政策不确定性对股票划控控目川控制制季度和泪合型基金资金流影响的分组同归结果。结果思示，控王军度经济政策不确定性与同期股票型基金和1昆合型基金的资maUun观测量E金流都不显著相关。但滞后l期的经济政策不确定性与股2川调整后R洼.:括号内为t统计量，对回归事"的标准盖在公司居西避行7cluster调..…和·分别囊示在票咽基金的资金流在1%水平下显著负相关，回归系数为1%、5%和10%串平下显著。58 证券;jfJh导报2015年5月号
基金研究| 用不同宏观经济冈素作为控制变量时.得到的结果并不存在于开放式基金之中，而在封闭式基金中并不显著.布在明显差异。并且经济政策不确定性与下一期开放式基金的资金流负其次，动态棋型。Simul i n(20 13)[181曾采用动态而板相关。由于封闭式基金在存续剧内不允许投资者进行申回归根1~~对基金现金峙有的决定因素进行实证研究。为购和牍问，因此t述结果说明，作为资本市场中"经验此，本文采用因变量滞后1期的动态而板回归模型对经乍富"的投资背，开放式基金经理能够基于历史经验预济政策不确定性与基金现金持有比例的关系进行重新检期到经济政策不确定性会在未来引起基金资金流出，从验。为了避免模咽右侧州现浦后因变11:'41发的内生性问mi在当期由于颇防性动机增持现金等流动性资产，以应题，本文采用GMM方法对功态丽版模型进行估计。结果对未来可能出现的投资{?í'赎回rUJ。市场择时动机的经显示，采用功态模型后得到的回归分析结果勺前文并不验证据表现为:经济政策不确定性引赳的基金现金增恃存在明显差异。行为在混合型基金中的表现要强于在股票型基金中的表现，而经济政策不确定性对两类基金下一期资金流的预结论测能力却不再在显著差异。由于说合唱基金与股票型基本文对A股市场投资基金在面临经济政策不确定性时金相比，在市场择时方而具有!l!大的操作宅间，因此t的资产盹宦策略进行f实证研究，发现经济政策不确定述结果说明市场择时动机也能够解释A股市场投资基金在性会对A股巾场投资基金的资产配置策略产生影响。在经而临经济政策不确定性时的资产配置策略。.[基金项目:国家自然科学基金(7147H\. 71072J4()):国济政策不确定性上升时，投资基金会降低持股比例.并家社会科学基金重大项目(12&'ZD067):国家社会科学基金重大转重点项I曾持现金等流动性资产。进一步的研究显辰，预防性动目(14AZ DOR9) :辽宁特聘教校支持计划(辽教友[20131204号):教育部人文社科青年基金项目(12YJ C790(91)、辽宁省教育斤人文社会科学重点研究机和市场择时功机能够共同解释经济政策不确定性对投基地专项项目(ZJ2013037:ZJ20130~3)、辽宁省教育厅科学研究一般项目资基金资产配置策略的影响。其中.预防性动机的经验(W201321削、东北财经大学2014年校级创新闭队项目(DUFE2014TOI)和东北财经大学2014年校级青年培育项目(DUFE201~QlO)1证据表现为:经济政策不确定性引发的现金增持现象只1. Francis等(2013)1可将美国大选结果的不确定性称为"Jt:治不确有特定的倾俞性，如果使用基金层面的持段疆生据，可能反映的只是定性"基金重仓股基金持股比例的变动，而元法反映肇个市场中所有股票(political uncertainty).并研究其对机构投资者排足策略的影响，但他们在稳健性分析中也使用了经济政策不确定指数作为解籍的基金持股变动，变量.发现检验结果依然成立时与西方发达国拿不同.中国并不存4本文将每年的第4季度作为基期.并采用证监会行业分臭标在不同党派交替执政的情况.各届中央政府在政治主张上也不存在准对上市公司的行业进行分臭。明显的差别，加之中回回内较为稳定的政治环境，因此中国并不得5.其中.股票型基金包括开放式和#闭式基金两种.而混合型在集似西方国拿大逸的政治不确定性，而史事存在的是各届政府在基金则全部为开放式基金。经济政策方面的不确定性6.样本中纣闭式基金所占比例较低(<10%).如果采用庞拟变量2.对于企业来说.放弃投资项目和解瘾"用的工人都需要承担方法区分经济政策不确定性对开放式基金和纣闭式基金的不同影较为"昂贵"的成本叮响，则会面临多重共线性问题，因此本文只能选择分姐回归方法3.本文之所以选择使用企业层面的基金持股比例数据(而非基金已有研究显示，基金资金流(FLOW)会对开放式基金的现金持有比1叫层面的持股比例数据).立要由于以下考虑2首先，本文主要的参例产生影响{张宗扬和缪蜻倚.20121221; Simutin. 2013).而封闭考文献Francis等(2013)问使用的就是企业层面的机构持股数据作为被式基金并不葬在资金流的流动.这使得分组回归模型的变量并不相解籍变量.为T方便与之比彼.本文也选挣使用这-指标;其次，同.因此也无法用F统计量比较回归系数的是异J为此.本文只能企业层面基金排股.糠的观.测.明显多于基金层面的基金持股.采用直接比校回归，..显著性的方法.对纣闭式和开放式基金的分a晤，有助于提高回归结果的准确性:再次，不同基金的持政大都具组回归结果进行比较b( 参考文献:[11 8aker. S. R.. 8loom, N., Davis, S. J.. Measuring Economic [31 8ernanke, 8. S.. lrreversibility. Uncertainty. and Cyclical Policy Uncerta ntylRl. Wo嗣ngPape霄，Stanford Univ白宫i町，. Quartedy Jouma1 ofEconornics. 191U. 911: R5-1I讯[21 8elo. F.. Gala. V. D., Li, J.. Govemment Spending, Political μI 8radley. D., Pan田胎，C., Yuan. X. J.. Policy Risk. Corporate Cycles, and the Cro目Sectionof Stock Rerumsm. Jouma1 of Financial Political Sttat咱自.and由eCost of Debt[RI. Working Papet, Univeniry Economics, Forthcorning，却 Aori由，2nt3.(下转第70页)证券市场导报2015每5月号59
用，促迸股权投资的健康可恃续后;展。最高法院对海富投资案的判决明确在明f法律立三、上市公司投资IPO企业股权涉及赌协议的问题场，为创投与公司股东之间的对贿合法有效提供了判例1-. df公司投资lPO企业的案例渐增，有些在对外披依据。尽管我国并非判例法系国家.但最高法院在同类露的投资公告中明确表明与股权I~\让方签订对·赌协议以案件的判决结果对各级法院只有参照效应。因此，创投确保现有股东利益，有些则在股权转让协议中体现。例与公司股东之间的对附在法律效力得到确认的前提下，如，华谊儿弟2010年6月投资掌跑科技.约定如果掌趣科实质上并不违反发行条件小"发行人的股权沽晰，控股技2010年度和2011年度净利润低于5000万元，则掌趣科股东和受控股股东、实际控制人支配的股东恃有的友行技主要股东山按照(5000万元-实际净利润)*12倍*220岛的人股份不存在重大权属纠纷"的规定。只要不会影响到金额补偿华谊兄弟。随后，华谊兄弟在2011年7月披露董实际控制权的变化.创投勺公司股东之间的对附无论是事会决议，删除了该对附协议，何并未提及学趣科技是从法律「还是发行条件1::.都是符合相关规定的。忏对华谊兄弟做HJ，相应补偿。如果常跑科技不能成功上二、与股东闽的对赌协议不会扩大融资企业的经营市且净利}I可低于5000万元.华i宜兄弟则失去了一份对自凤险己有利的对贿协议，得不偿失。由此会引发一个问题:公司控股股东等与创投签订对贿协议，不排除为了七市公司投资rpo企业一般会设计相关对贿机制，但所投索要高估值而过于乐观地估计公4未来业绩。同时，公企业在IPO前须根据盹"H;要求拆除对赌机制，而且上市成叫控股股东一般也为公l:îj管理层，为r实现与创投对赌功与再又存在不确定性，那么上市公司股东的权益又如协议中约定的业绩等条件，可能会采取一些激进的短何得到保证?或许，放开创投等资本与公司股东之间的期的行为，若决策不当甚至会给公司带来经营风险。但对贿是一种合情合到1、行之有效的解决方式。是，公司股东与创投之间的对附协议井不必然会扩大融资企业的经营风险，如在蒙牛与FF根士:J1利的对贿、雨有条件认可对赌协议的思考润食品与高盛的对赌以及中同动向与摩根士丹利的对附一、司法判决认可的对赌协议的法律凤险可控中，融资企业都实现了对贿协议中约定的条件，与创投(上接第59页)151 D圳、L.，Ngo, P. T. H.. Political Uncertainty and Accounting University, 2012 ConservatislI1: Evidenc~ frol1l thc . Pre,idcntial Election CyclelRI 1141 Lal1l, S. 5., Pang, Z. W., Zhang, W.. ls thc Unccrtainty o[ Workillg Paper, MPRA, p"\、erNo. 43796, 2013 Policy 5tability Priced in Internatiollal Eqllity RewTIIs?1队川lnlfil Dixit, A. K., Pindyc", 1飞5..Investll1ent皿dUncerlailllylM] Paper, NationaJ University of Singaporc. 2012 PrillCetoll UII口'ersiryPress, 199-1 [151 Pastor, L., Veronesi, P.. Uncerlainty ..bout Govcrnmel1t Policy [71 , n. B., Hasan, 1., Zhll, Y.. The fmpart of PoliticaJ and 5lOCk PricesUJ. Joum..f of Financc, 2012, 67(4): 1219-f 2币4Unc盯tainryon Institutiollal OwncrshiplRI. Working Paper, Rensselaer [16] Pastor, L., Verol1esi, P.. Political Uncertainty and Risk Polytechnic Institute, 2013 PremiaUJ. Journal ofFinancial Economics, 2013, 110(03): S::W-545 181 Gao, P. J., Qi, Y. X.. Unccrtainry and Public Financing 117J Rodrik, D.. Policy Uncertaimy and Private fnvestment in Co，~s: Evidcncc from . MIUlicipal ond Marke臼 Paper, Developing COllntr esOJ. JOllmal of Development Econom川，1991,36 Universiry of Notrc Dal11t'\2门12229-242 191 Gl1len, H., lon, M.. Pnlicy Uncerrainty and Corporare 1181 Sil1llltin, M.. Cash Holding川dMutllal FlInd PØrfor11lancelRI InvŁ\tl11cntIRI. Working Paper, SSRN, 2012 Working Paper, Universiry ofToronto. 2013 11 0) Han, S., Qiu, J. Corpof3re Precaurionary Cash HoldingsUJ [191 陈浪南，朱杰.熊伟时变贝塔条件下的基金多市场择时能力JOllmal ofCorporare Financc, 2007, 13: 43-57 研究UI管理科学学报，2014，(02): 5!l-68 1111 , T.. Wu, F.. Yl1, L.. Political Unccrtainty and Dividend [20]李凤羽，史永东，杨墨竹.经济政策不确定性与企业现金持Policy: Evidence from Imema口on，uPolirical Cr sesIR]. Working Paper, 有策略一一基于中国经济政策不确定指数的实证研究，第Jiangxi Unive",iry ofFinancc and Econolllics, 2013 十二届全融系统工程与风险管理国际年会优秀论文.1121 Julio. ., Yook, Y.. Polirical Unccrtainty ,md Corporate [21]杨墨竹ETF资金流、市场收益与投资者情t告一一来自A股Inve’\tIl1c"lIt Cyclc. ofFinancc, 2012, 67(1): -15-8-1 市场的经验证据。).金融研究，2013.(04): 15(，斗的1131 Kim, H., Kllng, H.. Assct Redeployability, Ecollol11ic [221张宗衍缪击青倩.基金流量与基金投资行为一一基于动态面U板数据模型的实证研究m金融研究、2012，(04): 110-123 l1cert linry. and Corporate Invcstl1lemlf主 Papcr, Cornell 证券市场导报2015年5月号70
