按： 近日学习了中信证券杨治山（《新财富》连续多年公用事业最佳分析师第一名）“卖方研究心得”PPT，颇有感触，特写篇学习心得，分析审计师及分析师的盈余预期流程及方法。 盈余预期：审计师PK分析师 夏草 杨治山认为卖方分析师的根本工作只有两个：行业景气及盈利预测，他认为分析师的核心价值在于在对行业与公司的中短期利润走势的领先优势。“竹外桃花三两枝，春江水暖鸭先知”，分析师就是要做“先知鸭”。笔者理解作为分析师，最核心工作就是盈余预期，包括行业的盈余预期及公司的盈余预期。 当年美国不少公司出现财务丑闻的最大动因是为了迎合“华尔街分析师盈利预期”，黄世忠老师对此现象曾发表感叹：到底是狗摇尾巴还是尾巴摇狗：到底是由上市公司独立自主地制定和实施经营战略,然后由华尔街财务分析师结合行业分析对这些经营战略进行评估进而形成盈利预期,还是由上市公司根据华尔街的盈利预期来制定和实施经营战略?但这反面证明了华尔街分析师的影响力，他们能引领行业及公司盈余预期，甚至能引导公司经营策略的制定，这是他们的核心竞争力及核心价值所在。 对于盈余预期，笔者之前曾写了不少文章，印象中最深刻的是《财务数据合理预期》，倡导审计师在深入解客户及其环境基础下形成客户财务数据的合理预期，以此预期PK客户财务数据，如发现重大异常就要作为进一步审计程序的重点，通过进一步程序证实或排除异常。 与分析师不同的是，审计师的盈余预期是对公司历史盈余的预期，因为审计对象是历史报表；而分析师的盈余预期是对公司未来盈余的预期。一个关注历史，一个关注未来，但事实上两者又是交叉的，分析师也要关注历史，审计师也要关注未来。分析师之所以要形成历史盈余的预期，因为分析师也要对历史信息进行过虑，避免因历史盈余不实影响未来盈余预测；而审计师要关注未来，是因为审计师最大风险仍是客户持续经营风险，且目前会计计量也由成本转向价值，而价值的判定更多由未来决定，如公允价值会计。所以审计师与分析师盈余预期很多工作是交叉的，只是侧重点不同。但是你会发现，审计出身的分析师与行业出身的分析师的研究报告有一个重大差异是前者过于关注财务数据，而后者过于关注非财务数据。 不管是审计师还是分析师，对行业景气度的预期都至关重要，因为公司的盈余是建立在行业景气度的基础上，行业景气度影响公司的收入增长、毛利率等，当然行业景气度对公司业绩影响有多大，还要看公司与行业的联动性。不管是审计师还是分析师，通过行业研究公司最大缺陷是公司与行业的悖离，行业景气度在下滑，但公司景气度在上升；相反，行业景气度在上升，而公司景气度在下滑。当然，与盈余预期一样，审计师更多关注历史的行业盈余能力，而分析师更关注未来的行业盈余能力与发展潜力。 如何对行业及公司盈余能力形成合期预期呢？笔者仔细揣摩了杨治山反观点，提供几点不成熟看法： 首先是行业的盈利预期，杨治山认为行业研究工作主要包括以下六个层面工作：
对于行业景气的预测（预期），杨治山批评很多分析师没有建立行业模型，不能及时对行业景气波动作出评估，行业景气度判断高度信赖行业模型，行业模型包括需求及供给模型，需求模型可自下而下或自下而上建立的，两者要相互印证，要通过一些先行的指标发现行业的拐点。笔者之前看到一个报道，美国一些分析师怀疑中国的GDP有假，最大理由是2009年度中国用电量在下降，尽管笔者不认为这个判断是正确的，但是对于行业景气度的判断就是要从这些相关的数据中作出预期，尤其是审计师，如果发现客户的用电量大幅下降，而产量急剧上升，这是很可疑的事情，银广夏造假最大破绽就是用电量畸低。 在对行业景气度预期上，要特别注意两个陷阱：一是线性预期，分析师往往采用趋势外推法，这种预期是线性的，但现实的行业周期是波动的，故线性预期往往是失败的；二是一致性预期，随波逐流，没有独特的观点。对此，笔者的理解是，“另立独行”的寂寞高手确实需要勇气，而且更多的时候是以失败而告终，但一成名则天下闻，就象那些预测到金融危机会发生的学者、那些做空大师。 在对行业景气度预期基础上，再形成行业盈余预期，这里主要是毛利率的预期，杨治山结合电力行业讲解了毛利率的预期： 在对行业毛利率预期上，要特别关注上下游产业的景气度变化，杨治山指出行业分析就象打麻将，要“看上家，防下家”，其实不只是上下游的产业在关注，相关的行业都要关注，因为整个经济往往是牵一发而动全身，美国就那么几百亿美元的次贷竟然会引发全球金融海啸，这就是所谓的蝴蝶效应：蝴蝶在热带轻轻扇动一下翅膀，遥远的国家就可能造成一场飓风。
决定行业的盈余能力有很多因素，杨治山也推重波特五力分析框架，波特五力理论很好解释了行业竞争程度，但对于行业的盈力能力仍不能作出有效的解释，对于行业盈力能力预期还需要从行业价值驱动因素入手，这是华夏基金投资总监刘文动总结的行业层面的价值驱动因素，以这个分析框架可以对行业的盈余能力作出更准确的预期： 其次是公司盈余预期：在对行业预期的背景下再对公司业绩进行预期，杨治山认为公司研究主要包括以下七个层面的工作： 对公司的盈余预期最关键有三大工作，一是收入预期，二是毛利率预期，三是费用率预期，通过这三大预期就可以得出公司的净收益，对公司的收入、毛利率及费用率预期是建立在行业分析、同业分析、纵向分析及前景分析的基础上的，以行业、以同业、以历史的盈余数据为基础，以行业未来盈余预期为引导，在考量了公司的竞争优势、竞争劣势、经营风险基础上，形成公司层面的需求及供给模型，并形成公司的景气度预测，在此基础上形成对公司毛利率及费用率的预期。
这些流程及方法，适用于分析师，也适用于审计师，两者都要与财务数据交道，核心工作都是对公司盈余形成合理预期，不管是历史的盈余还是未来的盈余，但侧重点有不同，审计师是分析师的上游，为分析师提供真实可靠的历史盈余数据，这个历史盈余数据真实反映了公司的收入、毛利率、净利率，也反映了公司真实的经常性收益与非经常性收益、分部收益，以免对分析师造成误导。 制度制约负面盈余预期 但事实令人尴尬，作为分析师上游的审计师无法提供真实可靠的历史盈余，因为审计师的独立性和专业能力存在欠缺；而分析师发现了历史盈余的不实，但也不向下游（证券投资者，包括机构和散户）披露，因为分析师没有看空的动力；审计师在行业和公司预期方面要借鉴分析师的观点，但发现分析师基本是看多，这极易误导审计师对行业及公司景气度及盈利能力的判断，因为审计师的本质是看空，要合理怀疑，所以市场迄今没有形成一个负面合理预期的制度环境，这导致即使有合理的盈余预期，但涉及负面也不能在市场流转，所以证券市场仍存在严重的信息不对称。
