[Ta1le_Main] [Table_Title]
体育产业专题报告之四—体育转播版权专题
大版权时代到来
[Table_InvestRank] 评级： 增持 前次： 增持
分析师 齐鲁传媒互联网团队
康雅雯 康雅雯
S0740515080001 朱峰
021-20315097 021-20315179
kangyw@ zhufeng@
2015 年 9 月 21 日
[Table_Profit] 基本状况
上市公司数 76
行业总市值(百万元)
行业流通市
(百万
)
[Table_QuotePic] 行业-市场走势对比
(1%)
34%
70%
105%
141%
176%
9/
16
/1
4
10
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14
/1
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8/
4/
15
8/
26
/1
5
传媒 沪深300
[Table_Finance] 重点公司基本状况
重点公司 指标 2014A 2015E 2016E
雷曼股份
股价(元)
摊薄每股收益(元)
总股本(亿股)
市盈率（倍）
华录百纳
股价(元)
摊薄每股收益(元)
总股本(亿股)
市盈率（倍）
道博股份
股价(元)
摊薄每股收益(元)
总股本(亿股)
市盈率（倍）
备注：重点公司排列顺序为：本公司推荐一、本公司推荐二、本公司推荐三
[Table_Summary] 投资要点
“最吸引人民眼球的新闻是体育、绯闻和罪恶。”这是上世纪新闻界巨头约瑟夫-普利策的名言。时至今
日，体育内容依旧是媒体传播中的重点板块，围绕体育赛事转播版权的竞争亦日趋激烈。由于顶级体育
赛事版权的稀缺性以及网络媒体对于体育转播流量的争夺，使得国内体育赛事版权意识增强、版权费用
水涨船高，体育大版权时代到来。本文中，我们将分析国内外体育版权市场的现状以及未来趋势。
这是最好的时代，政策与互联网推动体育转播版权市场凤凰涅槃。国务院 46 号文将发展体育产业上升为
国政并放开赛事转播权的购买与转让。这让体育成为了真正的“风口”，并促进转播版权成为最有潜力变
现的板块。随着网络转播媒体的影响力及购买力上升，深耕英超赛事版权 6 年的新英体育新赛季终获回
报，新赛季通过赛事网络转播权分销获近 亿人民币的收入。而国内赛事版权方面，由于一直受到买
方垄断压价，价值长期低估。作为亚洲第一足球联赛的中超，收视率达 %是德甲联赛的 4 倍，但转
播权价格却仅为德甲的 1%，仍很大的潜力待挖。随着赛事转播权交易的放开，媒体版权市场将重新洗牌。
在百舸争流的局面下，深耕版权、深挖内容并拥有雄厚资本的公司有望成为新的领导者。
这是最坏的时代，版权成本飞升的同时，媒体的变现渠道仍在探索、用户付费模式尚未成熟。国内大多
数人群并没有形成付费收看的习惯。转播媒体一方面不得不承受着逐渐推高的体育赛事版权价格，另一
方面还需要在探索新的盈利模式和等待付费用户市场成熟中咬牙坚持。加之巨头纷纷加入竞争，体育版
权市场进入了一个高门槛、高投入的军备竞赛阶段。腾讯将新赛季 NBA 转播权费推升至每年 1 亿美金、
PPTV 以每年 5000 万欧元签下西甲独家版权，较原先价格均有数倍甚至数十倍的增幅。同时，由于投融
资不畅、收入模式依赖于广告，传统电视媒体在与网络媒体的版权价格竞争中居于下风，受到很大的挑
战。中国体育电视台总数从 1995 年的 100 多家降为 2012 年的 24 家，未来仍需一段阵痛与转型期。
更美好的时代将来临，体育转播版权收入的上升将盘活国内体育产业。赛事 IP 资源经过长期开发与沉淀
之后才能绽放光芒，因此现阶段国内体育版权市场需要大力引进、大胆创新与潜心培育。令人欣喜的是，
[Table_Industry]
行业名称 证券研究报告 专题研究报告
专题研究报告
随着政策的放宽，版权价格将从行政定价转向市场定价，以中超联赛为代表国内体育联赛在十余年的积累后
将迎来版权价值的爆发。未来 5 年内，中超每年版权费底价接近 3 亿元，底价费用接近 2015 赛季版权总费
用的 6 倍。由于转播版权的收入能促进体育联赛质量提升、吸引观众以及媒体转播，同时反过来促进联赛转
播版权、赞助权收入的上升，从而形成良性循环，国内体育赛事与整个体育产业终得源源活水。
投资建议：随着政策利好与市场完善，重估后的体育转播版权将会为以中超、CBA 为代表的国内体育赛事
带来稳定的转播收入，促进联赛价值以及其他版权价值的提升。因此，我们长期看好涉足体育赛事版权运
营的相关标的，如雷曼股份（控股股东与万达战略投资盈方、拥有中超联赛广告版权）、华录百纳（与中超
联赛、足协杯确立商业合作伙伴关系）和道博股份（收购体育营销公司苏州双刃剑，参与中超版权竞标）。
雷曼股份（SZ300162）：公司于近期更名，推行 LED 与体育双主业发展的战略。在体育布局方面，公司控
股股东 2500 万欧元与万达集团共同投资了世界第二大体育营销公司瑞士盈方集团。盈方集团丰富的体育营
销资源与经验将为雷曼的体育战略保驾护航。同时，公司深耕足球产业，通过 LED 显示屏设备置换获得中
超联赛 2 分钟广告时间以及中甲联赛每场 30 分钟广告时间，并对广告资源进行商业运作。公司已出资成立
“雷曼凯兴体育文化基金”投资一级市场体育项目、开发互联网+体育的“第 12 人”APP。根据 LED 行业
的平均增速以及手握体育业务收入大幅上升的假设，预计公司 2015-2017 年摊薄后 EPS 分别为 元 、
元和 元，对应 PE 为 倍、 倍 和 倍。
华录百纳（SZ300291）：公司成立华录蓝色体育产业发展有限公司，立志于打造中国最领先的体育营销和
赛事运营平台，并制定了 IP 运营、自创 IP 与制播分离、拓展产业链等 3 种经营模式。公司不久前与中超
联赛、足协杯确立商业合作伙伴关系，将利用商业客户资源为中超引入品牌合作伙伴，开发更大的商业权益。
同时公司通过成立欧篮中国公司获得欧洲篮球联赛独家 IP 经营权，包括转播权、赞助权和衍生品开发权。
在冰雪方面，公司积极融合娱乐与体育，与河北省在合作打造冰雪赛事 IP，投资 10 亿元打造融合极限冰雪
赛事、文化节、演唱会、旅游文化节等于一体的“极限冰雪嘉年华”。根据 Wind 一致预期，公司 2015-2017
年摊薄后 EPS 分别为 元 、 元和 元，对应 PE 为 倍、 倍 和 倍。
道博股份（SH600136）：公司不久前以 亿元收购体育营销公司苏州双刃剑 100%股权。双刃剑拥有丰富
的体育营销经验，与英超、西甲、NBA 等赛事有合作关系，并拥有 New Balance、361 度、东方日产等客
户资源。2014 年双刃剑体育版权业务收入 719 万元，占公司总收入的 20%，主要来自于服务乐视体育获得
西甲新媒体网络转播权、ATP 赛事网络转播权，销售巴西世预赛新媒体版权等项目。通过打造“自有 IP+
平台运营”模式，未来业绩有望迎来大幅增长。承诺 2015-2018 年将为母公司道博股份贡献净利润 5200 万
元、6900 万元、8700 万元、10400 万元。同时公司作价 亿元收购强视传媒 100%的股权，剥离非文
化资产意欲打造成传媒平台控股上市公司。根据 Wind 一致预期，公司 2015-2017 年摊薄后 EPS 分别为
元 、 元和 元，对应 PE 为 倍、 倍和 倍。
风险提示：宏观经济波动风险；行业估值高企风险；体育转播版权增长不达预期；体育板块公司收入不达
预期。
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -
专题研究报告
内容目录
现状：转播之争剑拔弩张 版权费用水涨船高 ..................................................... - 5 -
体育赛事转播版权产业链概述 ..................................................................... - 5 -
国内：网络媒体日趋强势 传统媒体面临挑战.............................................. - 8 -
国外：付费模式业已成熟 内容平台相互成就............................................ - 13 -
展望：资本之利铸内容王者之冠 版权之风促产业良性循环 ............................. - 15 -
版权竞争将向上游延伸 .............................................................................. - 15 -
深挖内容将成制胜法宝 .............................................................................. - 17 -
网络媒体仍将强势扩张 .............................................................................. - 18 -
体育产业终得源源活水 .............................................................................. - 19 -
淘金：体育版权价值凸显 相关标的迎来良机 ................................................... - 20 -
雷曼股份（SZ300162） ............................................................................ - 21 -
华录百纳（SZ300291） ............................................................................ - 21 -
道博股份（SH600136） ........................................................................... - 22 -
图表目录
图表 1：体育赛事权益分类 ................................................................................. - 5 -
图表 2：体育转播版权市场产业链 ...................................................................... - 5 -
图表 3：世界主要体育赛事/联盟及年转播权收入情况 ........................................ - 6 -
图表 4：1960-2012 夏季奥运会转播权收入及增速 ............................................. - 6 -
图表 5：1983-2021NFL 转播权收入及增速 ........................................................ - 6 -
图表 6：世界主要转播媒体 ................................................................................. - 7 -
图表 7：国内主要体育转播媒体分类 ................................................................... - 7 -
图表 8：国外主要体育转播媒体分类 ................................................................... - 7 -
图表 9：中国体育转播市场大事记 ...................................................................... - 8 -
图表 10：关于体育转播市场的主要政策调整及影响 ........................................... - 9 -
图表 11：近 6 年网络视频用户规模增长情况 ...................................................... - 9 -
图表 12：欧洲五大足球联赛新赛季转播权分配 ................................................ - 10 -
图表 13：新赛季主要赛事转播版权国内合同增长情况 ..................................... - 10 -
图表 14：国内主要网络媒体版权所有情况及盈利模式 ..................................... - 10 -
图表 15：国内英超版权所有者变化以及播出模式变化 ..................................... - 11 -
图表 16：国内主要体育电视频道收入情况 ....................................................... - 12 -
图表 17：2013 年 ESPN 收入情况及比例......................................................... - 12 -
图表 18：国内体育频道数量及分层 .................................................................. - 13 -
图表 19：美国体育收视人口特征 ...................................................................... - 13 -
图表 20：2013 年美国电视频道订阅费用情况 .................................................. - 13 -
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 -
专题研究报告
图表 21：NFL 节目在美国主要电视台之间的竞争与合同 ................................. - 14 -
图表 22：1992-2019 英超本土转播权收入及增速 ............................................ - 15 -
图表 23：2005-2015 天空体育订阅费收入增长情况 ......................................... - 15 -
图表 24：盈方拥有的部分重要赛事 .................................................................. - 16 -
图表 25：Pac-12 联盟的 12 支球队 .................................................................. - 16 -
图表 26：国内外主要体育公司在版权产业链上游的布局 .................................. - 16 -
图表 27： 2015 年夏季欧洲足球俱乐部来华赛事达 10 场 ............................... - 17 -
图表 28：国内体育媒体的知名节目 .................................................................. - 17 -
图表 29：腾讯体育与乐视体育的经营模式 ....................................................... - 18 -
图表 30：国内网络媒体逐渐发展收费模式 ....................................................... - 18 -
图表 31：体育转播的部分尖端技术 .................................................................. - 19 -
图表 32：体育转播的清晰度分类 ...................................................................... - 19 -
图表 33：美国四大体育联盟的收入比例（平均值） ......................................... - 19 -
图表 34：体育转播版权收入带来的良性循环 .................................................... - 19 -
图表 35：甲 A 及中超各年转播权收入 .............................................................. - 20 -
图表 36：近 5 年中超联赛收入情况细分 ........................................................... - 20 -
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 -
专题研究报告
现状：转播之争剑拔弩张 版权费用水涨船高
体育赛事转播版权产业链概述
体育赛事转播权是竞技体育产权中的核心资源，是体育赛事方授权媒体
转播商制播赛事视频以获取收入的权利。竞技体育赛事强调观赏性与对
抗性，因此具有很高的欣赏价值及传播价值，对应的转播权、赞助权以
及周边商品授权具有很高的商业开发价值，而又以转播权最为核心。由
于体育比赛具有很强的及时性，决定电视、网络媒体现场直播的版权最
具争夺价值。从国际成功经验和国内实践看，转播权是体育赛事经济价
值的重要组成部分。但由于诸多垄断和限制，转播权市场没有按市场规
律运营，这一价值在中国长期没有得到有效开发和利用。
来源：体育 Bank、齐鲁证券研究所
体育版权的产业链较为扁平，中游的电视媒体与网络媒体通过竞标向上
游赛事方购买转播版权，通过转播与制作将节目提供给下游的观众。
来源：齐鲁证券研究所
上游：高质量体育赛事转播权属稀缺资源。世界顶级体育赛事 IP 不超过
20 个，包括夏冬奥运会、世界杯、欧洲五大足球联赛以及美国四大职业
联盟等。根据德勤的统计，欧洲五大足球联赛及冠军联赛、美国四大职
业联盟等十大体育联盟占据了全球体育联盟（不含奥运会及世界杯等）
总转播权收入的 75%。2014 年全球体育联盟转播市场规模达 180 亿美
图表 1：体育赛事权益分类
图表 2：体育转播版权市场产业链
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 -
专题研究报告
金，其中 NFL 转播权年收入达 64 亿美金，是中超联赛的 800 倍。
来源：各赛事官网，齐鲁证券研究所
体育赛事版权价格逐年加速攀升。近年来随着重大体育赛事影响力的持
续增长，转播权竞争日趋激烈，版权价格也呈现加速上升的态势。2016
赛季，NBA 与 ESPN 和 Turner 的新转播合同将会生效，年转播费用达
26 亿美金，为上一份合同的 倍。NBA 在中国区的转播权为腾讯独家
获得，年转播费用达 1 亿美金，为上一份合同的 5 倍。而夏季奥运会与
NFL 的转播权合同金额的复合增长率分别达到了 80%与 57%，且呈现
加速增长的态势。
图表 4：1960-2012 夏季奥运会转播权收入及增速 图表 5：1983-2021NFL 转播权收入及增速
来源：IOC，齐鲁证券研究所 来源：. Kearney，齐鲁证券研究所
中游：转播媒体分为电视媒体与网络媒体。转播媒体是赛事与观众之间
的媒介，负责赛事节目的制作与传播。其收入来源是广告商的广告费以
及观众的预订费。全球最大的体育节目电视网是美国的 ESPN，经过短
短 35 年的发展，已成为市值 510 亿美金的传媒巨头。2013 年，ESPN
有线电视订阅费贡献 亿美元，占总收入的 60%；数字广告收入贡
献 亿美元，占总收入的 32% 。
图表 3：世界主要体育赛事/联盟及年转播权收入情况
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 -
专题研究报告
来源：齐鲁证券研究所
下游：国内外观众观看习惯与消费习惯不同，使得转播媒体运营方式有
较大区别。国外观众收看体育转播的主要渠道为电视端，网络转播主要
为有线电视频道的衍生与辅助。观众付费收看高清、优质的体育内容已
成习惯，使得国外体育转播媒体的付费收看模式得以推广。在国内，电
视转播与网络转播并重。观众付费收看的习惯并未养成，付费模式有所
起色但未广泛推行。电视媒体仍具有社会服务性的传统，收入主要来自
于广告。相反，年轻群体收看较多的网络媒体逐渐推行“免费+付费”
结合的模式，获得一定的订阅费收入，并推广平台资源。
图表 7：国内主要体育转播媒体分类 图表 8：国外主要体育转播媒体分类
电视媒体 网络媒体
主要代表
属性特征 具有公共服务性特征 具有企业性特征，以
盈利为目的
传播方式 有线电视与数字电视 通过互联网传播至
PC 端、移动端
盈利模式 广告收入 广告收入，线下收入，
导流收入
来源：齐鲁证券研究所 来源：网易体育，齐鲁证券研究所
图表 6：世界主要转播媒体
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 -
专题研究报告
国内：网络媒体日趋强势 传统媒体面临挑战
来源：齐鲁证券研究所
早期政策造成的长期垄断使得国内体育转播版权市场处于低估状态。
2000 年，广电总局颁布相关规定明确中央电视台具有对境外体育赛事版
权的独家谈判权，以应对境外体育赛事版权不断攀升的价格。央视获得
的垄断地位使其以低价揽获了世界杯、西甲、德甲等顶级体育赛事的版
权，促进了体育赛事的整体影响力。但却使得体育版权市场的不平衡发
展：不少地方体育台因缺少核心体育赛事资源而关停；制约了体育内容
的差异化与创新；中超、CBA 等国内体育赛事的版权收入低于预期，甚
至出现了花钱邀请转播的局面。
以中超为例，中超联赛的综合指数排名已跃居世界第 10 位，连续两年
列亚洲之首。电视收视率连续四年上升，在 之间，是德甲比赛
的两倍。然而由于转播渠道的垄断，央视 2012 年出价购买中超的费用
仅为 730 万元（直播中超的广告收入达到了 9000 万元）。与此相反，日
本 NHK 电视台需和 6 家民营电视台（日本天空、朝日、TBS、东京、
富士、独立 UHF）进行充分竞争，使得 J 联赛每年的电视版权一直不低
于 亿人民币。
政策的松绑盘活体育版权的竞争与合作，促进了转播资源合理分配、转
播内容的创新。2014 年，国务院颁布 46 号文，放宽赛事转播权限制以
图表 9：中国体育转播市场大事记
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 -
专题研究报告
盘活体育版权市场，促进更多企业通过竞争与合作的方式获得优质赛事
资源。随着网络媒体与地方电视台将参与竞争，使得体育版权市场将更
为市场化与规范化，版权价格从行政定价转向市场定价。
来源：齐鲁证券研究所
网络媒体影响力大幅上升，成为观看体育直播的重要途径。截至 2014
年 6 月，互联网普及率达到 %，中国网民规模达 亿，其中手
机网民规模 亿。如此高的网络普及率为利用互联网进行体育赛事直
播提供了良好的受众基础。随着网络直播技术的进步以及移动设备的普
及，观众收看体育直播的习惯发生了改变。电视不再是唯一的收看渠道，
网络媒体在体育直播市场的比重逐步上升。
以 NBA 与世界杯为例，2013 年 NBA 移动端直播的在线人数超过 600
万，观赛用户总量同比增幅超过 100%。根据 2014 年央视-索福瑞与新
浪微博联合发布的《世界杯多屏传播报告》，84%的人选择互联网观看世
界杯，高于居第二位的电视（%），并有超过 3 成的球迷表示会通过
手机看世界杯。
来源：CNNIC，齐鲁证券研究所
网络媒体积极布局版权市场，体育转播版权价格飞速上升。体育产业政
策利好使得长期受到管控的版权市场空间被打开，占据 PC 端和移动端
图表 10：关于体育转播市场的主要政策调整及影响
图表 11：近 6 年网络视频用户规模增长情况
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 -
专题研究报告
的网络媒体平台需要优质赛事资源吸引用户，在两者合力之下，体育版
权价值被重新定价。新赛季英超、NBA 及西甲的媒体版权价格均有大幅
上涨。
图表 12：欧洲五大足球联赛新赛季转播权分配 图表 13：新赛季主要赛事转播版权国内合同增长情况
来源：禹唐世纪体育，齐鲁证券研究所 来源：齐鲁证券研究所
网络媒体多由巨头参与，关注流量的提升与变现模式的多样化，逐渐推
行付费直播模式。体育赛事版权属于需要资本密集投资的“重型资源”，
因此网络媒体背后不乏产业巨头与知名投资方。同时，网络媒体为了应
对日趋上升的版权费用挑战，不断丰富变现模式，并逐步推行“免费+
付费”直播模式。
强调流量提升与多元变现。以乐视体育为例，传统的广告收入不足以担
负以其近 200 项体育版权的费用，因此乐视积极开拓“赛事运营+内容
平台+智能化+增值服务”的垂直生态链，创造衍生品、彩票、教育、培
训、游戏和票务等收入。同时，在英超转播中，乐视推行“免费+付费”
结合的模式，对于重要比赛和高清转播进行收费。
网络媒体 资金支持/投资方 主要赛事版权资源 除广告外的盈利模式
腾讯 NBA、英超、欧冠、德甲、
中超、NFL等
体育游戏；增加 QQ、微信、
腾讯新闻客户端、腾讯视频客
户端等的用户粘性
新浪、阿里 英超、欧冠、德甲、中超、
NFL、UFC、中网等
举办线下赛事获得赞助收入；
与合作方分成收入
万达、云峰基金 英超、欧冠、德甲、中超、
NFL、NCAA、F1、日本 J 联
赛和韩国 K联赛等。涵盖了
足球、篮球、网球、赛车、
高尔夫等 17 项赛事的近
200 个版权，其中 75 个项
目为独家版权。
转播用户付费收入；增加乐视
TV、手机等硬件用户粘性；通
过电商、衍生品、虚拟物品和
自行车等获得收入。
苏宁、阿里 西甲、德甲、中超、NFL、
台湾篮球联赛、荷甲、葡超、
利用线下苏宁店面优势进行
衍生品销售；开发足球培训、
图表 14：国内主要网络媒体版权所有情况及盈利模式
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 -
专题研究报告
WRC、国际麻将锦标赛 旅游等收入
IDG资本 英超 独家版权分销收入；转播用户
付费收入；
来源：齐鲁证券研究所
全付费模式已证明失败，“免费+付费”直播模式渐成主流。早先天盛体
育错误地估计了球迷观看习惯，激进地推行全付费电视模式宣告失败。
此举使得国内英超球迷数量缩减 1000 倍，天盛体育最终也以破产而告
终。后继者新英体育推行“电视+互联网”“免费+付费”模式，获得成
功。新英体育网观赛卡销售额与上一赛季相比增长 150%。随着赛事转
播技术的提升以及赛事内容的差异化呈现，“免费+付费”直播的模式未
来或将被国内消费者所认可从而为网络媒体贡献稳定收入。
来源：齐鲁证券研究所
传统电视媒体造血能力一般，收入模式较为单一，广告是主要收入来源。
不同于网络媒体，传统电视媒体的收入渠道较为单一且无付费订阅收视
收入，央视、五星体育、北京体育和广东体育等主要体育电视媒体 90%
以上的收入来自于广告。而随着网络媒体的体育直播切分了流量，未来
广告收入或将受到冲击。
以 ESPN 为代表的国外电视媒体则拥有相对丰富的收入来源，除了稳定
的用户付费电视订阅收入外，其收入来自于体育网络、电视广播、互联
网站、体育杂志、商品发行甚至连锁餐馆。MSG（美国麦迪逊花园广场
公司）旗下拥有并运营纽约尼克斯、纽约流量者等多支不同领域的球队
以及麦迪逊花园广场球馆，可以为 MSG 媒体产生独家转播内容，通过
广告、会员费等方式获得营收。
图表 15：国内英超版权所有者变化以及播出模式变化
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 -
专题研究报告
图表 16：国内主要体育电视频道收入情况 图表 17：2013 年 ESPN 收入情况及比例
来源：体育 bank，齐鲁证券研究所 来源：Bloomberg,齐鲁证券研究所
传统电视媒体补血能力受限，事业单位的属性使得投融资不畅，掣肘了
体育电视版权资源的购置与盘活。因早期政策原因，国内电视体育频道
具有事业单位性质，既是新闻宣传机关又是事业管理机关。因此，国内
电视媒体的投融资受到了很大的限制，无法如网络媒体那样接受外界资
本投资亦无法如国外电视媒体那样进行上市融资。从目前世界体育电视
业的发展来看，未来体育版权的持续增长是必然趋势，电视媒体必须要
有雄厚的资金来购买赛事版权资源并加以开发。国内电视媒体因投融资
受限，未来在版权竞争中将面临挑战。
转播资源及赛事资源分配不均衡，地方体育电视台日趋弱势。在转播资
源方面，由于央视的垄断及网络媒体的强势，地方电视台较为匮乏，造
成收视率占全国体育节目收视总比不足 12%。在赛事资源方面，北京、
上海、广东拥有众多中超、CBA 等职业联赛的球队赛事资源及其它体育
项目资源，丰富了体育频道的内容并培育了当地体育收视市场，具有更
有利的发展条件。在转播资源及赛事资源分配不均衡的情况下，不少地
方体育频道退出竞争，全国体育频道总数已由 1995 年的 100 余家下降
为 2012 年底的 24 家。同时各地区体育频道的发展状况不断分化，已形
成逐渐四大阵营。
以英超版权为例，在 13-14 赛季英超转播阵营中，除去北上广地方台之
外，还包括深圳、福建、山东、江苏等 15 家地方电视台。但在 14-15
赛季，英超版权费用飙升至 1100 万美元，只有北京体育、上海五星以
及深圳体育等寥寥数家进行了转播。
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 -
专题研究报告
来源：齐鲁证券研究所
国外：付费模式业已成熟 内容平台相互成就
体育收视集中于电视端，付费订阅模式已经成熟。2014 年有超过 84%
的美国家庭订阅了付费电视服务，平均每月付费金额达 美元
（ESPN 占比最高，达 6 美元），较 2009 年增长了 36%。在体育节目方
面，美国体育收视人口平均每周收看 小时的体育节目，75%的人选
择通过电视端收看。根据 SNL Kagan 的统计， 2014 年美国电视体育节
目订阅收入已达 172 亿美元，较上年增长了 12%，增速是非体育节目的
两倍。ESPN 作为最大的体育节目频道，其用户基数超 1 亿人，近 60%
收入来自于有线电视订阅。
图表 19：美国体育收视人口特征 图表 20：2013 年美国电视频道订阅费用情况
来源：Kantar Sports Media study，Leichtman Research
Group,The Harris Poll,齐鲁证券研究所
来源：SNL Kagan,齐鲁证券研究所
体育版权市场趋向完全竞争，强调内容深度挖掘与节目差异化制作。不
同于国内，国外体育版权市场趋向于完全竞争：对于英超赛事转播版权
有 BT 体育参与与天空体育的竞争；对于日本 J 联赛转播版权，由 6 家
图表 18：国内体育频道数量及分层
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 -
专题研究报告
民营电视台（日本天空、朝日、TBS、东京、富士、独立 UHF）参与与
NHK 的竞争。同时，版权竞争之余，各大体育频道也展开激烈内容的竞
争。美国各大电视台对 NFL 的赛事转播以及节目制作进行了瓜分，在同
质化的内容下，进行深层次的挖掘与差异化的制作。
以 ESPN 为例，坐拥 35 年历史的王牌节目《体育中心》（Sports Center），
陆续推出《周一橄榄球之夜》（Monday Night Football）、《大学体育日》
（College Game Day）和《麦克双雄》（Mike & Mike）等品牌级节目，
并招揽《华盛顿邮报》的前专栏作家迈克尔·威尔邦、长期为《体育画
报》撰稿的里克·莱利等写手以丰富体育节目内容。
来源：NFL官网，齐鲁证券研究所
体育内容与媒体平台相互成就，共赢发展。前国际奥委会主席萨马兰奇
曾说“体育和电视是天作之合”，传媒产业与体育产业具有很强的共生互
利关系。
在制播技术方面，转播与信号制作技术的推陈出新使体育比赛的观看体
验发生了革命性的变化。国外的现代转播技术满足转播媒体在赛车的引
擎盖上、赛马的鞍鞯、高尔夫球比赛的球洞里甚至运动员的球衣上安装
摄像机以提供全新观看视角。
以 ESPN 为例，20 世纪 80 年代 ESPN 将多个摄像机假设在帆船上转播
美洲杯帆船赛，提高了赛事转播的质量，使得美洲杯帆船赛成为帆船领
域内最知名的赛事。在 NBA 比赛中，ESPN 通常会在赛场的各个角落
安放 24 个机位，这样就可以从不同的角度为观众展现激烈的比赛，从
而带来强烈的视觉冲击。
在平台传播方面，媒体对赛事的转播以及品牌的营销提高了赛事的影响
力，反过来又会促进媒体资源的丰富以及收入的提升。
以 ESPN 与天空体育为例。ESPN 与 NCAA 在初期有良好合作经历，两
者经历了共同成长。在 ESPN 成立初期，因资金有限无力购买职业赛事，
转而与 NCAA 合作，打造“疯狂三月”品牌赛事，推广大学体育运动。
经过两者的长期合作与互利共赢，ESPN 已成为估值超 500 亿美金的体
育传媒第一巨头，而 NCAA 亦成为世界第一大学体育联盟。而天空体育
与英超联赛已有长达 20 余年的合作历史，两者相互成就，天空体育已
成为欧洲乃至世界顶级的体育转播平台，而英超已甩开意甲及西甲成为
世界第一足球联赛。
图表 21：NFL 节目在美国主要电视台之间的竞争与合同
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专题研究报告
图表 22：1992-2019 英超本土转播权收入及增速 图表 23：2005-2015 天空体育订阅费收入增长情况
来源：BBC，齐鲁证券研究所 来源：Bloomberg，齐鲁证券研究所
展望：资本之利铸内容王者之冠 版权之风促产业良性循环
版权竞争将向上游延伸
从转播权竞争迈向上游赛事 IP 竞争，国内外公司百舸争流。体育赛事居
于版权产业链的上游，是体育转播内容的生产源。而体育赛事 IP 的所有
者将拥有诸如赞助权、转播权、门票销售权、衍生品销售权等一系列创
造利润的权利，版权代理商则将拥有这些权利的分销权。培育一个优秀
的赛事 IP 需要长时间的沉淀以及重资本的投入，是一个漫长而具有挑战
性的过程。但由于它对下游体育媒体产业的影响力，不少巨头公司积极
进入赛事 IP 的竞争。
以万达集团为例，其策略包括收购赛事 IP 所有者（WTC）、赛事 IP 参
与者（马德里竞技队来华进行中国赛及美因茨队）和赛事 IP 代理商（盈
方）。尤其是斥资 亿欧元收购世界第二大体育营销公司盈方，获得
旗下未来两届足球世界杯转播权以及意甲、铁人耐力赛、冬季项目、CBA
等稀缺版权资源，使得万达能从体育版权价格上涨过程中获得收益。
新成立的阿里体育签约美国 NCAA 下属的 Pac-12 联盟，达成为期两年
的独家战略合作意向，涉及赛事直播、票务以及相关衍生产品，将成熟
的美国大学篮球文化引入并将于 11 月在国内举行 Pac-12 比赛。而乐视
体育将国际冠军杯足球赛带入中国，负责其包括版权售卖和招商在内的
中国运营业务。
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专题研究报告
图表 24：盈方拥有的部分重要赛事 图表 25：Pac-12 联盟的 12 支球队
来源：Infront Sports&Media Official Website,齐鲁证券研究所 来源：Pac-12 Official Website,齐鲁证券研究所
来源：齐鲁证券研究所
未来需要买 IP、创 IP 更要养 IP 以丰富上游优质版权资源。大版权时代
的来临意味着媒体的竞争力直接与其对节目的控制力以及节目的本身的
竞争力相挂钩。因此在“内容为王”时代，更多地开始控制上游资源就
显得非常必要。然而国内体育版权市场的上游优质资源并不富裕，仅有
中超、CBA、中网等，还需要大力引进、大胆创新与潜心培育。随着去
年国务院 46 号文的颁布，群众赛事的审批将放开，将极大地利好体育
赛事的创新与培育。目前国内体育赛事在质量与数量上均有很大的上升
空间。
以马拉松为例，虽然国内注册马拉松赛事近 5年保持 51%的复合增长率，
2015 年全年有 113 场马拉松，但在数量上仅为美国的十分之一。在赛
事种类上，多为城市马拉松赛事，越野马拉松、主题马拉松等创新性的
赛事尚且缺乏，未来仍有巨大的空间。
图表 26：国内外主要体育公司在版权产业链上游的布局
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专题研究报告
国内在引进赛事方面较为流行的是每年夏季的欧洲足球豪门中国行。自
十余年前皇家马德里“银河舰队”来华之后，越来越多的欧洲足球豪门
选择了夏季来华参加热身赛与友谊赛。而在引进形式方面，也从原先纯
商业性赛事到现今的如 ICC（国际冠军杯足球赛）、意大利杯等对抗性赛
事，形成了不错了赛事 IP。
来源：禹唐世纪体育，齐鲁证券研究所
深挖内容将成制胜法宝
对于版权内容的衍生利用和多次开发是缓解版权成本压力的直接有效
途径。随着赛事版权价格不断上升，依靠赛事转播产生流量与广告收入
已经不能满足要求，深挖内容成为必然。
以腾讯开发 NBA 独家版权为例，腾讯除了转播 NBA 赛事之外，还将深
挖 NBA 各项活动和授权产品的网站的共同运营权以及专属游戏的版权。
腾讯的 NBA 2K OL 游戏签约勒布朗-詹姆斯作为代言，在国内体育游戏
领域属于现象级产品。与此同时，为了提升内容质量和转播吸引力，腾
讯以高薪聘请了原新浪 NBA 解说柯凡。
以 ESPN 为例，在 ESPN 购买转播权后，除在电视上播出赛事，还会进
行多次开发。围绕赛事制作各种节目内容，然后将内容数字化，通过专
属移动应用程序推送给用户。每一场直播赛事还能从 ESPN 电台获得广
告收入，赛事的精彩回放也将在 ESPN 的各档节目以及网站上播放。
来源：易观智库，齐鲁证券研究所
未来内容开发将强调差异化，传统媒体的改革势在必行。在“内容为王”
时代，未来体育媒体内容开发将向差异化发展。而互联网平台丰富的交
图表 27： 2015 年夏季欧洲足球俱乐部来华赛事达 10 场
图表 28：国内体育媒体的知名节目
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专题研究报告
互体验以及互联网对于内容运营的灵活性使得网络媒体占据优势，传统
媒体需进行改革以迎接挑战。
央视将以体育等领域为试点，组建全媒体传播公司，探索“内容+渠道+
经营”一体化运营模式。同时，央视体育频道将在全媒体思路下，择机
进行改版，实现内容创新。针对赛事，在频道内容呈现方面将突出现场
报道和独家新闻；强化深度报道和背景报道；加强评论性内容，突出观
点性报道。此外，央视体育频道还将推出体育季播节目。
五星体育频道也建立了五星体育网，不仅提供节目直播、新闻资讯，还
开设“五星生活营”频道，体育培训、体育旅游、社区联赛、场馆预定、
赛事门票等多项服务正在开发之中。北京电视台将在新媒体方面进行探
索，如微信互动、设立中超频道等。
网络媒体仍将强势扩张
巨头注资提供输血，多维变现实现造血。如 PPTV（苏宁）、爱奇艺（百
度）、乐视体育（万达）等均得到巨头的注资以提升版权市场竞争能力。
其中，乐视体育在获得万达与云峰基金领投的创记录 8 亿元人民币的 A
轮融资之后，进行了版权市场的全方位扩张，现已拥有近 200 项体育赛
事版权，并即将启动 B 轮融资。同时，变现模式的多样化为网络媒体提
供了更多的收入来源以减少版权价格上带来的冲击。具有代表性的是腾
讯体育的“社区模式”与乐视体育的“全产业链生态”模式。
图表 29：腾讯体育与乐视体育的经营模式 图表 30：国内网络媒体逐渐发展收费模式
来源：互联网，齐鲁证券研究所 来源：易观智库，齐鲁证券研究所
网络媒体加速升级体育转播技术，提升观赛体验。随着网络带宽的提高，
1080P超高清和AR/VR/3D等技术都将更多地应用于网络转播中以改变
用户观赛的体验。在今年的 ICC（国际冠军杯足球赛）中，乐视体育首
次采用了 360 度全景摄影技术，带来全视角观赛体验。同时在英超转播
中，采用 1080P 高清转播技术，清晰度已达到 CCTV5+水平。国外方面，
天空体育已成功尝试 3D 转播。达拉斯小牛队老板马克-库班则投资 500
万美金在母校印第安纳大学建立体育转播技术研究中心，为 NCAA 赛事
转播研究 AR/VR/3D 技术以及全景跟踪的 FreeD 技术。未来随着资本以
及相关科技的进步的推动下，体育转播技术将继续快速提升，推陈出新。
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专题研究报告
图表 31：体育转播的部分尖端技术 图表 32：体育转播的清晰度分类
来源：易观智库，齐鲁证券研究所 来源：易观智库，齐鲁证券研究所
体育产业终得源源活水
版权收入是职业体育赛事的重要收入来源，是促进赛事乃至整个体育产
业发展良性发展的重要动力。转播权收入占到了美国四大体育联盟
（NFL、MLB、NBA 和 NHL）总收入的 37%。并且转播合同周期一般
为 4-5 年，能为联盟带来持续稳定的现金流。同时，转播权收入对于联
赛乃至体育产业的整体运行有重要作用。转播版权的收入能促进体育联
赛质量提升、吸引观众以及媒体转播，同时反过来促进联赛转播版权、
赞助权收入的上升，从而形成良性循环。
以英超为例，在新合同下英超单季本土转播费为 17 亿英镑。根据规定，
英超转播收入的一半将平均分至各俱乐部，剩余 25%依照俱乐部联赛排
名按比例分配， 25%将用于投资基础设施、完善草根足球的培养，补给
英超以下各职业／业余联赛。这意味着若加上海外转播收入，英超联赛
最后一名的球队也将有近 1 亿英镑收入，比肩皇家马德里队。因此在欧
洲球队 TOP40 财富榜上，英超占据了一半，20 支球队全部上榜。在夏
季转会市场，英超球队一掷千金共支出 亿欧元，是第二名意甲的两
倍之多。联赛球星云集，使得赛事的观赏程度大幅提升。同时英超方面
出台足球基础建设计划，将投资 5600 万英镑建设至少 50 座球场，促进
青训及草根足球联赛发展，为英超提供后备力量。
图表 33：美国四大体育联盟的收入比例（平均值） 图表 34：体育转播版权收入带来的良性循环
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专题研究报告
来源：齐鲁证券研究所 来源：齐鲁证券研究所
国内体育赛事版权为价值洼地，转播费用的提升将引入源源活水。长期
的垄断局面使得国内体育赛事版权价值以行政定价为主，处于严重低谷
状态。在我国体育赛事收入构成中，广告赞助平均占比 70%以上，门票
占 20%左右，转播权收入占比通常不超过 10%，造成“两条腿走路”的
局面，总收入不高且结构严重失衡。以中超为例，根据《中超联赛商业
价值报告》，2014 年中超给每个俱乐部分红仅 1000 万人民币，联赛仅
有 5 家中超俱乐部盈利。
低转播收入分成使得联赛不能投入资金提升运营亦不能反哺球队，产生
恶性循环。为了保持竞争力，投资方不得不一直保持净投入。因此在球
队财务局面持续恶化的情况下，投资方不得不转手球队甚至使得球队搬
迁从而造成大量球迷流失。短短 20 余年中超（甲 A）联赛历史，从未更
名或搬迁的球队仅剩下北京国安、山东鲁能、上海申花等寥寥数支，球
迷对联赛以及球队的忠诚度受到极大影响。这样的恶性循环对于整个联
赛的发展不利。
而转播费用的提升将为中超引入源源活水，持续提高赛事质量，促成体
育转播业的良性循环。2015 年 9 月，中超公司正式发出公告宣布 2016
年至 2020 年的五年内，中超每年版权打包费用底价为 3 亿元。底价费
用接近 2015 赛季版权总费用的 6 倍，使得中超版权售卖从买方市场到
卖方市场的转变。未来，随着政策的促进、资本的参与以及网络媒体与
电视媒体之间的竞争与合作，中国体育转播市场将迎来全新的发展，从
而带动体育产业整体的提升。
图表 35：甲 A 及中超各年转播权收入 图表 36：近 5 年中超联赛收入情况细分
来源：《中超联赛商业价值报告》，齐鲁证券研究所 来源：《中超联赛商业价值报告》，齐鲁证券研究所
淘金：体育版权价值凸显 相关标的迎来良机
由于政策的利好、市场的完善以及网络媒体的“鲶鱼效应”，国内体育转
播版权长期低估的状况将被改变。重估后的体育转播版权将会为以中超、
CBA 为代表的国内体育赛事带来稳定的转播收入，促进联赛价值以及其
他版权价值的提升。因此，我们长期看好涉足体育赛事版权运营的相关
标的，如雷曼股份（控股股东与万达战略投资盈方、拥有中超联赛广告
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专题研究报告
版权）、华录百纳（与中超联赛、足协杯确立商业合作伙伴关系）和道博
股份（收购体育营销公司苏州双刃剑，参与中超转播版权竞标）。
雷曼股份（SZ300162）
母公司出资 2500 万参与世界第二大体育营销公司瑞士盈方集团的战略
投资。公司控股股东出资 2500 万欧元与万达集团、IDG、华人文化基金、
东方明珠等投资者共同参与瑞士盈方体育传媒集团的股权投资。盈方集
团是全球第二大体育市场营销公司，旗下拥有未来两届足球世界杯的转
播权以及意甲、铁人耐力赛、冬季项目、CBA 等稀缺版权资源。在 2014
年，其运营的赛事总日数超过 4000 天，其中包括 25 种体育项目的 18
个世界锦标赛。2014 盈方年收入达 8 亿欧元，净利润约 1 亿欧元。对
盈方的股权投资将带动雷曼充分参与国际体育市场，加强与各国际体育
机构合作，将为雷曼的足球体育传媒业务提供借鉴和经验，为雷曼的体
育战略提供协同。
垄断国内顶级体育赛事 LED 设备，牵手中超与中甲深耕足球产业。公
司每年为近 600场顶级职业赛事提供 LED显示屏设备及服务，占据 90%
以上的市场份额，在球赛中有着非常好的入口优势。公司通过球场 LED
显示屏置换获中超联赛 2 分钟广告时间以及中甲联赛每场 30 分钟广告
时间，并对广告资源进行商业运作。未来随着联赛整体价值的提升，这
部分广告资源将有更大的升值空间。在互联网+体育领域，公司针对中
国职业联赛现场球迷开发“第 12 人”APP，产品除了一般看球类应用
的资讯、社交、电商、竞彩等功能之外，更充分发挥了雷曼在球场 LED
显示屏方面的优势，实现球迷手机屏和赛场 LED 屏之间的双屏互动。
发起成立总规模为人民币 5 亿元的雷曼凯兴体育文化基金，投资一级市
场体育领域。公司与控股股东李漫铁先生、北京雷曼凯兴投资管理有限
公司共同投资设立雷曼凯兴体育文化基金。其中首期规模 1 亿元。其中
雷曼光电作为有限合伙人认缴基金份额的 60%，首期出资人民币 6,000
万元。基金作为雷曼体育产业布局的平台，将对优质的体育文化、体育
科技、互联网等领域的标的进行筛选、储备和孵化，充分发挥资本市场
的作用，为雷曼整合体育产业链资源提供充足准备，可帮助公司获取新
的投资机会和新的利润增长点。
投资建议：根据 LED 行业的平均增速以及手握体育业务收入大幅上升的
假设，预计公司 2015 年、2016 年和 2017 年摊薄后 EPS 分别为
元 、 元和 元，对应 PE 为 倍、 倍 和 倍。
我们长期看好公司在体育行业的布局，未来有望借版权之风获得快速发
展，目标市值 100 亿元。
华录百纳（SZ300291）
成立体育公司，已与中超联赛、中国之队与中国足协杯达成合作。公司
与全资子公司蓝色火焰共同出资 5 亿元人民币成立北京华录蓝色体育
产业发展有限公司，立志于打造中国最领先的体育营销和赛事运营平台，
并制定了 IP 运营、自创 IP 与制播分离、拓展产业链等 3 种经营模式。
公司不久前与中超联赛、足协杯确立商业合作伙伴关系，将利用商业客
户资源为中超联赛引入品牌合作伙伴，开发更大的商业权益。并携赞助
专题研究报告
商签约中国足协中国之队以及中国足协杯赛，合作期涵盖未来四年，合
作范围包括中国之队的全部七只“国字头”足球队。
签约欧洲篮球冠军联赛，获得独家 IP 经营权。公司通过与欧洲篮球冠军
联赛成立合资公司，掌管了这项欧洲最高级别俱乐部赛事在中国未来 15
年的商业权利，包括转播权、赞助权和衍生品开发权。欧洲篮球冠军联
赛在中国拥有一定的影响力，15 年的长期合同也给予了公司长期培育的
时间，未来将会对公司业绩有一定的增厚作用。
在冰雪方面，公司积极融合娱乐与体育，打造冰雪赛事 IP。公司将投资
10 亿元与河北省合作打造融合极限冰雪赛事、文化节、演唱会、旅游文
化节等于一体的“极限冰雪嘉年华”。河北省的滑雪产业产值保持着年均
27%的高速增长，随着北京奥运会申办成功，未来将会迎来更好的发展。
投资建议：根据 Wind 一致预期，公司 2015 年、2016 年和 2017 年摊
薄后 EPS 分别为 元 、 元和 元，对应 PE 为 倍、
倍 和 倍。公司依托长期积累的广告客户资源，进军体育营
销领域，并获得中超联赛、中国足协杯和中国之队等赛事的赞助商权益。
体育赞助收入占国内体育赛事收入的六成以上，且未来将处于快速增长
阶段。未来市值有望达到 200 亿元。
道博股份（SH600136）
公司以 亿元收购国内顶尖体育营销公司苏州双刃剑 100%股权。双
刃剑是国内顶尖的体育营销整体解决方案提供商，拥有丰富的体育营销
经验与资源，与英超、西甲、NBA 等赛事有合作关系，并拥有 New
Balance、361 度、东方日产等客户资源。2014 年双刃剑体育版权业务
收入 719 万元，占公司总收入的 20%，主要来自于服务乐视体育获得西
甲新媒体网络转播权、ATP 赛事网络转播权，销售巴西世预赛新媒体版
权等项目。通过打造“自有 IP+平台运营”模式，未来双刃剑业绩有望
迎来大幅增长，承诺 2015-2018 年将为母公司道博股份贡献净利润
5200 万元、6900 万元、8700 万元、10400 万元。
公司收购强视传媒逐步剥离了非文化业务，将打造“体育+娱乐”平台。
公司将其所持建坤物业 98%股权以及恒裕矿业 80%股权出售给当代集
团，并作价 亿元收购强视传媒 100%的股权，剥离非文化资产意欲
打造成传媒平台控股上市公司。强视传媒是一家集影视节目制作、引进、
发行、广告、演员经纪、动画制作及新媒体为一体的影视传媒机构。其
主营业务为投资、制作和发行电视剧、电视剧衍生业务、艺人经纪业务
等。公司投资和发行的主要电视剧包括《金粉世家》、《小李飞刀》、《聊
斋之狐仙》等。公司旗下储备有陈坤、董洁、杜淳等知名艺人。公司 2013
年电视剧业务及衍生、艺人经纪和电影收入三大主营业务营业收入为
万元，毛利率 %。2014~2016 年强视传媒承诺归属母公
司的扣非净利润分别不低于 万元、 万元和 亿元
投资建议：根据 Wind 一致预期，公司 2015 年、2016 年和 2017 年摊
薄后 EPS 分别为 元 、 元和 元，对应 PE 为 倍、
倍和 倍。公司剥离非文化资产，收购优质资产致力于打造
“体育+影视娱乐”平台，未来市值有望达到 75 亿元。
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 23 -
专题研究报告
投资评级说明
增持：预期未来 6 个月内上涨幅度在 5%以上
中性：预期未来 6 个月内上涨幅度在-5%-+5%
减持：预期未来 6 个月内下跌幅度在 5%以上
