专题： 股利政策
•股利理论概述
•股利决策
股利理论概述
• 公司放弃发放股利而将钱投入到净
现值为正的项目中是否对股东更有
利？
• 概念:公司的股利政策是关于公司在
决定将净利润的多大分额作为股利
分配给股东，何时分配等方面的方
针和策略。
股利分配的方式
• 现金股利
–公司将应该分配给投资者的股利直接用
现金支付给股东
• 股票股利
–公司将应该分配给投资者的股利用股票
的形式发放给股东
影响企业股利政策的因素
• 法律因素
• 企业因素
• 股东因素
• 其它因素
法律因素
• 资本保全
• 企业积累
• 累计税后利润为正
• 偿还债务能力
• 超额累积利润
企业因素
• 流动性要求
• 举债能力
• 投资机会
• 资本成本
股东因素
• 稳定的收入
• 控制权的稀释
• 避税
股利理论
• 研究股利政策对企业的价值有无影
响的问题
–股利无关论
–股利相关论
MM不相关定理
1、股利无关论
• 公司的股利政策与公司股票的价值
无关
• 决策意义：公司不必将制订股利政
策作为其重要的决策
–股利政策完全由投资计划所需要的留
用利润来决定
–危害——管理层尽可能压低股利，并
用来满足个人私利
股票市价与股利分派的关系
• 投资者对公司股利支付比率高低可以通
过股票交易来弥补
• P=[D+（R/K）*（E-D）]/K
– P：股票的理论价格
– D：每股股利
– R：投资方案预期报酬率
– K：资本成本
– E：每股税后利润
无关论的一般规律
2、股利相关论
• 股利政策的选择影响公司股票的
价值，原因在于资本市场存在缺
陷
– 不对称税负
– 不对称信息
– 交易成本
1）鸟论（心理因素论）
• 股利政策将影响股东的期望收益
率
• 股东对D和g两者的看法不同，
即后者（林中鸟）的不确定性大
于前者（手中鸟）
• 结论——增加现期股利的发放有
助于提高股票价值
2）税收偏好理论
• 个人投资者偏好于低股利支付：
– 股利适用税率高于资本利得税率
– 投资者可以控制资本增益税交纳
的时间（收益递延）
• 机构投资者偏好相反，即愿意高股
利支付
有个税情况的三点结论
• 前提条件是其它使用途径的成本很
低时
–公司不应该发行股票来发放股利
–公司经理倾向与减少股利而寻求更有
效的使用渠道
–但不足以公司取消所有的股利
• 股利发放会降低公司价值
赞成高股利的现实因素
• 喜欢当前收入
• 消除不确定性
• 降低代理成本
3）信息内涵
• 股利能将企业的经营状况和盈利能
力传达给投资者，难以作假
• 股利变化（特别是非预期变化）反
映内部信息
–正面信号：增加说明前景看好
–负面信号：增加说明风光不再
决策意义
• 一般不轻易改变股利政策
– 支付最低限度的股利
– 维持稳定的股利支付率和股利
– 使股利的变化具有规律性
– 避免削减股利
4）追随者效应
• 公司的特定股利政策对特定的群体
有利，或者说受到特定群体的拥护
• 公司应设计反映投资者偏好的股利
政策
• 弱化了税收对股利政策的影响
例：佛照现象
• 佛山照明上市6年累计发放现金红利
亿元，超过其在市场上发股筹资近1亿元
• 公司股票市价在10多元左右
• 身处传统产业的佛照能够长期保持高派
现比例令人叹服，但市场对此评价不高
也是不争的事实
正面的考虑
• 经济实力的表现
• 股本结构的特点：对B股及非流
通股股东负责
• 超前性：现金分红将日益成为股
票投资价值的衡量标准
负面的考虑（派现的尴尬）
• 市场不认可。追捧的是高送配的高成长
股和有重组题材的ST股
• 是否符合股东财富最大化的目标
–应充分考虑资金的利用效率和再投资
的风险水平
–资本经营也许对股东的持续回报提供
更好保障
问题
• 是佛照管理层需要反思，还是市场需要反思
？
• 股利政策直接影响市场定位
–现金分红为主的公司多属于低市盈率
• 中国股市的特殊性
–是一个重资本利得、轻当期收益的市场
–是一个缺乏理性机构投资者的散户市场
二、股利决策
• 公司如何选择恰当的股利政策
• 股利决策的实施步骤
公司股利政策的偏好
• 支付正常股利的偏好
• 维持稳定的股利支付比率和股利额
• 使股利的变化具有规律性
• 避免削减股利
美国公司股利的实证分析
• 股利随收益的变化而变化，且明
显滞后
• 股利是刚性的，不变的公司居多
• 股利的变动比收益变动平滑
• 股利政策随公司生命周期的变动
而变动
影响中国上市公司股利政策的因素
• 公司所处的行业
–东方电子、清华同方、中信国安等都是送股
高手
–佛山照明、五粮液、康佳等则大比例送现金
• 公司的股权结构
–配送股多的公司大多是单一股权结构
–佛照、康佳、科龙等都是兼有内外资股的股
权结构
现金鼓励是否对中小投资者有
利？（用友）
• 大股东发行前的净资产为8000万元。每股1元多的价
格折算为7500万股法人股。
• 一级市场发行新股2500股，每股元，融资为
90000万元。股票上市一级市场申购主力资金获利10
个多亿。
• 二级市场投资者上市接手价格平均为80元/股，
实际总投资约为20个亿，目前市值为亿，投资
亏损%。
• 大股东占有75%的权益，计7亿多资产。流通股股东
实际出资20亿，占用友软件25%的股权，计2亿多资
产。
续
• 6000万元用于分红派现。
• 按股权比例分配，原出资8000万资产的大股东，按
75%的股权应分得红利4500万。
• 而实际出资20亿的二级市场投资者分得红利1500万。
• 出资8000万元资产的大股东一年就分得红利4500万，
不到两年就能收回投资。他的市盈率为2。
• 而出资20个亿的股民分得红利1500万，需要133年才
能收回投资，市盈率为133。
股利决策的步骤
• 预计未来剩余资金
• 确定合适的目标股利支付比率
• 确定季度股利
股票股利和股票分割
股票回购
• 是发放股利的一种替代方式
• 由于税率不同，集团和个人各有取舍
回购股票的原因
• 公司的股票价值被低估
• 清除小股东
• 提高财务杠杆比例
• 巩固内部人控制地位
• 没有好的投资机会或没有很好使用资金
影响股票回购决策的因素
•集团与个人：不对称税率
•投资者对股票回购的反应
•股票回购对股票市场价值的影响
•对公司信用等级的影响
股票股利的作用
• 既公司节约现金支出，又使股东分
享利润
• 保持高股利支付比，保持良好形象
• 增加鼓动的交易能力和获取资本收
益能力
• 降低本公司股票价格，活跃股票交
易
股利分配的程序
• 股利发放宣布日
• 除息日
–除去股利的日期
–提前于股权登记日若干天，期间停牌
• 股权登记日
–股东能否取得股利的日期界限
• 股利发放日
股利政策选择的目标
• 由股利定价模型
P = D/ （k –g）
• 其他条件相同，当前股利D与未
来增长g之间的权衡：
–D多，g小
–D少，g大
股利政策的类型
• 确定股息支付率、股息支付形式和股息
支付时间等。
–固定股利额政策
–固定股利支付率政策
–剩余股利政策
–低正常股利加额外股利政策
