三季报关键词：内缩外扩，盈利能力提升。（注：选取17家A股游戏公司）
24Q3单季度收入同比增长7 。略快于行业增速，贡献集中在头部标的。
24Q3合计为亿，同比增长了7 ，环比增长了 ，整体收入增速较行业增速更快一些，贡献主要来自于头部标的，统计单季度Top5收入
公司合计值，占比呈现逐步抬升的趋势，24Q3达到了 。Q3收入端表现最为出色的是世纪华通，其次为恺英网络。
24Q3销售费用开支同比大增，费用率环比下降。
24Q3单季度销售费用合计为亿，同比增长了20 ，环比增长了 ，销售费用的增速快于收入增速。销售费用同比大增体现出，在当前市场
背景下，产品端的差异不断缩小，用户的获取需要更多的广告投入，而创收是游戏公司第一需求，因此销售费用开支持续在高位。但季度环比
趋势上，进入2024年以来，单季度的销售费用率环比是呈现下行趋势的，最高为24Q1的 ，24Q2为 ，最新24Q3为 ，得益于季度
收入的小幅度提升。前三季度看，世纪华通、恺英网络投放的高增与收入高增匹配，而神州泰岳用同比下降 的销售投放获取了超过10的
收入增长。
24Q3管理与研发费用率均在环比收缩。
24Q3单季度管理费用同比增长6 ，研发费用同比下滑2 ，管理与研发费用增速明显弱于销售费用，可以看出整体行业的战略走向为精简内部开支
。进入2024年以来，单季度的管理与研发费用率环比呈现持续下行趋势，最高为23Q4的 ，24Q1~3分别为 、 、 ，研发费用率最
高为23Q4的12 ，24Q1~3分别为 、 、 ，这一趋势与管理费用率走势相似。Q3单季度研发开支同比增长的公司为星辉娱乐
（+346 ，主要为新品上线后资本化研发开支的结转）、恺英网络（+36 ）、世纪华通（+26 ），研发投入一定程度代表着公司未来一段时间
的产品竞争力，因此今年处于健康正增长的标的，可重点关注。
24Q3营业利润率季度持续回暖。
依照（营业总收入-营业成本-管理费用-销售费用-研发费用）计算的营业利润，24Q3单季度合计为亿，同比下滑12 ，前三季度同比下滑
。虽然同比有一定压力，但趋势上营业利润季度间环比不断改善，且23Q4单季度仅为亿，同比数据角度看，预计Q4将实现转正。
24Q1~24Q3，营业利润分别为24、、亿，24Q3环比大幅提升了 ，说明收缩大背景下，降本增效的效果逐步显现，盈利能力增强。
24Q3单季度环比改善角度来看，电魂网络、世纪华通、恺英网络、姚记科技表现出色。
投资建议：
此轮行情演绎自政策端改善（提PE）行业端改善（提PE）公司端改善（提EPS），行情将在PE和EPS不断抬升过程中持续演绎，且当前板块
机构持仓仍在低位，配置需求并未完全释放，估值由于此前的悲观演绎，虽有上涨但仍在合理中枢下沿，持续看好游戏板块后续行情。
核心标的推荐：恺英网络、神州泰岳，关注完美世界、姚记科技、巨人网络
风险提示：产品延期上线风险；产品上线表现不及预期风险；行业政策及监管风险；预测假设与数据统计相关风险
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领先诚｜ 深信度｜
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究
1 内缩外扩，盈利能力提升
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24Q3单季度收入同比增长 ：
A股游戏公司，选取17家，统计单季度收入，24Q3合计为亿，同比增长了7 ，环比增长了 ，前三季度综合收入同比增长 ，A股游戏
公司整体收入增速较行业增速更快一些（行业整体为 ）。
统计17家公司中，Q3单季度实现收入同比正增长的共计6家，前三季度实现正增长的公司共计5家。虽然综合收入略快于行业整体水平，但贡献
主要来自于头部标的，统计单季度Top5收入公司合计值，占比呈现逐步抬升的趋势，24Q3达到了 ，即A股游戏板块大部分的增量来自于头部的几家核心公司
的增长。
分公司来看，实现Q3单季度同比大幅正增长的公司为世纪华通（+67 ）、恺英网络（+30 ）、富春股份（+26 ），前三季度综合收入同比大幅
正增长的标的为世纪华通（+ ）、恺英网络（+ ）、神州泰岳（+ ），从收入端看，表现最为出色的是世纪华通，其次为恺英网
络。
数据来源：Wind，游戏工委，中泰证券研究所（数据更新至20241101收盘）
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24Q3单季度销售费用同比增长20 ：
17家A股游戏公司24Q3单季度销售费用，合计为亿，同比增长了20 ，环比增长 。前三季度综合同比增长了27 ，销售费用的增速快于收
入的增速。销售费用同比大增体现出当前市场，产品端差异不断缩小背景下，用户的获取需要更多的广告投入，而创收是游戏公司第一需求，因
此销售费用开支持续在高位。
统计17家公司中，Q3单季度与前三季度销售费用同比正增长的均为7家，数量多于收入正增长的公司。总体来看，虽然开支在高位，但进入
2024年以来，单季度的销售费用率环比是呈现下行趋势的，最高为24Q1的 ，24Q2为 ，最新24Q3为 ，得益于季度收入的小幅度
提升。
分公司来看，Q3单季度销售开支同比大幅增长的公司为世纪华通（+112 ）、恺英网络（+39 ）、盛天网络（+24 ），前三季度同比大幅增长
的标的为世纪华通（+ ）、恺英网络（+ ）、星辉娱乐（+ ），其中前三季度看，世纪华通、恺英网络投放的高增与收入高增
匹配，而神州泰岳用同比下降 的销售投放获取了超过10 的收入增长。
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数据来源：Wind，公司公告，中泰证券研究所（数据更新至20241101收盘）
24Q3单季度管理费用同比增长6 ：
17家A股游戏公司24Q3单季度管理费用，合计为亿，同比增长6 ，环比增长了 ，前三季度综合同比增长了 ，相较于销售费用同比的
持续高增，管理费用增速明显弱于销售费用，可以看出整体行业的战略走向为精简内部开支，加大销售投入增加外部创收。
统计17家公司中，Q3单季度管理费用同比增长的共计10家，前三季度实现正增长的公司共计7家。管理费用的增长更加温和，且更为分散。进
入2024年以来，单季度的管理费用率环比呈现持续下行趋势，最高为23Q4的 ，24Q1~3分别为 、 、 。
分公司来看，Q3单季度管理开支同比大幅增长的公司为神州泰岳（+51 ）、巨人网络（+40 ）、世纪华通（+26 ），前三季度同比大幅增长的
标的为神州泰岳（+ ） ）、世纪华通（+ ）、完美世界（+20 ），其中神州泰岳由于Q3一次性确认了一笔律所费用开支，导致管理
费用明显提升，世纪华通的管理费用增长与其强劲的收入表现吻合，完美世界更多是人员优化的一次性开支导致管理费用明显增加。
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数据来源：Wind，公司公告，中泰证券研究所（数据更新至20241101收盘）
24Q3单季度研发费用同比下滑2 ：
17家A股游戏公司24Q3单季度研发费用，合计为亿，同比下滑2 ，环比增长 ，前三季度综合同比下滑 ，相较于管理费用与销售费用
，研发费用出现了同比下滑的情况，意味着各家公司都在不同程度收缩产品矩阵，考虑到行业的成功率不断下降，集中资源提升成功率是首要
工作，以往铺开面撒豆子的模式已经不再适用，扩品类上各家公司也更加谨慎。
统计17家公司中，Q3单季度研发费用同比增长的共计6家，前三季度实现正增长的公司共计7家。进入2024年以来，单季度的研发费用率环比呈
现持续下行趋势，最高为23Q4的12 ，24Q1~3分别为 、 、 ，这一趋势与管理费用率走势相似，意味着整体行业公司内部依旧以
收缩控费为主旋律。
分公司来看，Q3单季度研发开支同比大幅增长的公司为星辉娱乐（+346 ）、恺英网络（+36 ）、世纪华通（+26 ），前三季度同比大幅增长
的标的为星辉娱乐（+ ） ）、宝通科技（+ ）、恺英网络（+ ），其中星辉娱乐的大幅提升主要是此前研发资本化的结转，宝
通科技主要是外包投入增加，恺英网络是由于新品储备丰富带动研发开支增加。研发投入一定程度代表着公司未来一段时间的产品竞争力，
因此今年处于健康正增长的标的，可重点关注。
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24Q3单季度营业利润同比下滑12 ：
17家A股游戏公司，我们依照（营业总收入-营业成本-管理费用-销售费用-研发费用）计算的营业利润，24Q3单季度合计为亿，同比下滑
12 ，前三季度同比下滑 。以此方式计算，可以排除一部分非经常损益、投资等相关非营业业务以及税收差异等带来的扰动。
虽然同比有一定压力，但趋势上营业利润季度间环比不断改善，且23Q4单季度仅为亿，同比数据角度看，预计Q4将实现转正。24Q1~24Q3，营
业利润分别为24、、亿，24Q3环比大幅提升了 ，说明收缩大背景下，降本增效的效果逐步显现，盈利能力增强。
分公司来看，前三季度合计营业利润增速最快的公司为宝通科技（+ ）、掌趣科技（+ ）、世纪华通（+ ）、神州泰岳
（+ ）、恺英网络（+ ），其中单季度利润体量过亿的公司中，世纪华通表现最为出色，其次为神州泰岳和恺英网络。24Q3单季度环
比改善角度来看，电魂网络、世纪华通、恺英网络、姚记科技表现出色。
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数据来源：iFind，中泰证券研究所（数据更新至20241101收盘）
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陆股通与公募基金游戏持仓占比均在低位，PE-TTM估值处于合理区间下沿
根据iFind数据统计，截至9月末，陆股通的游戏配置比为 ，仍处在历史低位，公募基金配置比为 ，也处于中位偏下水平，虽然自9月
开始游戏板块呈现较为明显的上涨，但机构持仓并未有明显提升，配置需求并未完全释放。
PS-TTM数据统计图，显示游戏板块的估值还处在历史中枢的下沿，并未有明显的估值溢价。
游戏板块PS-TTM趋势图
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重点关注：恺英网络、神州泰岳，建议关注完美世界、姚记科技、巨人网络
投资建议：
后续判断：此轮行情演绎自政策端改善（提PE）行业端改善（提PE）公司端改善（提EPS）：1）政策端自年初至今，版号发放常态化，
且8月发放数量创近3年单月新高，9~10月延续此趋势，《黑神话：悟空》全球爆火，人民日报、央视、新华社均报道该游戏在传统文化出海
提升中华文化世界影响力上的作用，加之并购重组的预期升温，游戏端政策预期不断向好；2）行业端数据，9月超预期表现，移动数据端同
比转正，进入增速加速期，且考虑到去年Q4和今年Q1的的月度低基数，行业同比增速的修复将持续半年以上；3）公司端，前三季度营业利
润还是承压，此为最后修复的指标，预计Q4开始板块利润同比转正，且此趋势亦可延续。
以此判断，行情将在PE和EPS不断抬升过程中持续演绎，且当前板块机构持仓仍在低位，配置需求并未完全释放，估值由于此前的悲观演绎，
虽有上涨但仍在合理中枢下沿，持续看好游戏板块的后续行情。
重点推荐标的
1、恺英网络（储备大量新品，24Q3业绩表现突出，估值对应今年为，明年为，板块龙头标的，资金标配）；
2、神州泰岳（出海龙头标的，存量游戏流水稳定，Q4两款新品待上线）
建议关注：
1、完美世界（24Q3财报落地，12月19日上大作《诛仙世界》，边际变化明显，且上半年人员优化带动明年费用端压力减轻）
2、姚记科技（业绩逐季度改善，弹性标的，受益于卡牌赛道高增和潜在催化）；
3、巨人网络（业绩最为稳定的游戏标的之一，估值略低于板块平均水平，有修复预期）
数据来源：Wind，公司公告，公司官网，中泰证券研究所（注释：恺英网络、神州泰岳、三七互娱、吉比特取自中泰预测，其余为Wind一致预期，数据更新至20241101收盘）
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领先诚｜ 深信度｜
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中E泰N证T券S中泰
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2 风险提示
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产品延期上线风险
1产品测试存在不确定性，若测试效果未达到预期，上线时间可能延期，延期会导致预期的当期收益无法 兑
现，影响利润释放
2版号审批的不确定性，下一批发放时间存在不确定性，若未能通过审核，则需重新修改提交，影响游戏 上
线
3 同时期买量成本高企，精品较多，亦会影响产品的上线节奏，导致延期
产品上线表现不及预期风险
1）由于游戏为文化产品，非标且不确定性较大，上线前测试表现与最终正式推出时的表现存在偏差，则可
能出现产品不达预期的情况，进而影响业绩兑现
行业政策及监管风险
1）国家对未成年人游戏防沉迷监管趋于严格，游戏公司运营存在不合规风险
预测假设与数据统计相关风险
1市场空间、潜在利润空间等测算偏差风险（报告内涉及测算均基于一定前提假设条件，存在实际达不到， 不
及预期风险）
2统计数据偏差风险（报告内部分统计数据或因统计方法局限性或样本不足存在与实际情况偏差风险，仅 供
参考
